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LA POSICIÓN FINANCIERA FRENTE AL EXTERIOR
DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. ESTRATEGIAS
DE SALIDA
José Luis Feito. Presidente.
Instituto de Estudios Económicos (IEE)
INTRODUCCIÓN
LA POSICIÓN DE INVERSIÓN
INTERNACIONAL: PRECISIONES
CONCEPTUALES Y SU EVOLUCIÓN
EN ESPAÑA
El objeto de este artículo es analizar las causas,
consecuencias y remedios del excesivo endeudamiento exterior de la economía española. En
otros trabajos he intentado demostrar que en
dicho endeudamiento estriba la raíz de la severa restricción de financiación que padece nuestro país y que su corrección exige un dilatado
periodo de sangre, sudor y lágrimas1. A pesar
de esta aseveración, o quizá a causa de ella, los
coordinadores de esta publicación me han solicitado que desarrolle el análisis de nuestra posición financiera frente al resto del mundo en el
tono más divulgativo posible. A tal fin, en la primera sección se define y clarifica el concepto de
la posición de inversión internacional (PII), el
indicador más utilizado para medir la situación
deudora o acreedora neta de un país. A continuación se muestra su evolución en España
durante los últimos doce años y sus principales
determinantes. En la segunda sección se muestra la relación entre el saldo de la PII y el coste
y monto de la oferta de financiación exterior
disponible para un país. Finalmente, en la última sección se analizan los remedios necesarios
para conciliar una reducción de la PII con la
recuperación de ritmos adecuados del crecimiento del PIB.
La posición de inversión internacional (PII) de
un país es el saldo neto entre sus pasivos y activos
financieros internacionales, reflejando por tanto
su situación acreedora o deudora frente al resto
del mundo. Constituye, sin duda, el indicador
más preciso de la vulnerabilidad financiera de un
país2. En lo que se sigue se clarifica el concepto,
delimitando las fuerzas que lo determinan, y se
muestra su evolución en España a lo largo de los
últimos años.
Supongamos que un país comienza el año con
una PII igual a cero. Al final de dicho año la PII
arrojará un saldo neto deudor o acreedor dependiendo respectivamente de si dicho país tiene un
déficit o superávit en su balanza de pagos por
cuenta corriente que sobrepasa el saldo de las
transferencias de capital. Si un país registra un
déficit de balanza de pagos por cuenta corriente
que supera el saldo de las transferencias de capital, si por tanto sus pagos corrientes al exterior
2
Otro indicador relevante es la deuda exterior bruta que
incluye únicamente la parte del pasivo financiero que genera obligaciones de pago. Básicamente, la deuda exterior
excluye el pasivo constituido por las acciones y participaciones en empresas, así como los derivados financieros. En
España la deuda exterior bruta alcanzaba en 2011 un 165,4%
del PIB y supone alrededor del 75% del pasivo financiero
total.
1
Véase, por ejemplo, mi contribución al libro «Conferencia en memoria de Luis Ángel Rojo». Banco de España
2012.
61
DESAPALANCAMIENTO Y CRECIMIENTO EN ESPAÑA
más de un 50% al final del primer quinquenio de
la pasada década y casi se duplicó en los siguientes cinco años. La causa de la explosiva ascensión
de nuestra posición deudora neta reside en la
intensa y, hasta el año 2010, creciente dependencia que la economía española tiene del ahorro
exterior para financiar su funcionamiento. El
ahorro exterior recibido es la contrapartida
financiera del déficit de la balanza de pagos por
cuenta corriente más o menos las transferencias
de capital, un ahorro que hay que retribuir y en
su momento devolver. Un ahorro que se materializa en préstamos o inversiones exteriores de un
tipo u otro a los residentes nacionales y que por
tanto entraña el consiguiente aumento del
endeudamiento exterior neto del país. En el cuadro 2 se recoge la evolución del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos más las transferencias de capital junto con la evolución de la
PII en el periodo de referencia.
Como muestra el cuadro 2, el aumento del
saldo deudor de la PII entre 2000 y 2011 es de
60,6 puntos porcentuales del PIB. Este aumento se corresponde aproximadamente con la
suma del déficit de la balanza de pagos por
cuenta corriente durante dicho periodo (netos
de las transferencias de capital) que alcanza 61
puntos porcentuales del PIB. Las diferencias
entre ambas cifras que se pueden observar en
periodos más cortos, obedece a un pequeño factor de arrastre en la ecuación que vincula los
déficit exteriores a la PII y, sobre todo, a los
efectos de valoración mencionados en la nota 3
del anexo. De la observación de los cuadros 1 y
2 queda claro que la senda explosiva seguida
por la PII deudora de España desde el año
2000 es la consecuencia de los persistentes y
abultados déficit exteriores acumulados desde
ese año y de manera especialmente intensa
desde 2004. El déficit exterior por cuenta
corriente, a su vez, se origina porque el nivel de
gasto agregado o demanda interna del país
supera el nivel de su PIB. Por lo tanto, el desbordamiento de la PII deudora es la consecuencia de haber mantenido persistentemente
niveles de gasto muy por encima de la capacidad productiva del país.
superan los ingresos corrientes que percibe del
resto del mundo, ha de financiarlo contrayendo
un pasivo con el exterior. Este pasivo financiero,
por tanto, será igual al importe de dicho déficit
más las adquisiciones de activos exteriores que
puedan efectuar los residentes del país. Esto es,
el déficit de la balanza de pagos por cuenta
corriente (más o menos el saldo de las transferencias de capital) comporta un aumento del
endeudamiento neto con el resto del mundo (o
saldo deudor de la PII) de igual magnitud.
De lo anterior se colige que la PII de un país
al final de un año determinado es esencialmente
el resultado de la acumulación de los saldos de su
balanza de pagos por cuenta corriente en el pasado (más o menos las transferencias netas de capital)3. Así pues, si un país, como es el caso de
España, tiene una PII deudora que ha ascendido
hasta niveles muy elevados en un periodo relativamente corto es porque en el transcurso de
dicho periodo ha generado sustanciales déficit
de balanza de pagos por cuenta corriente. En el
cuadro 1 se resume la evolución de la PII de
nuestro país (en proporción al PIB) en los dos
últimos quinquenios.
CUADRO 1. PII DE ESPAÑA
Fuente: Banco de España, Balanza de Pagos 2011.
Nota: El signo positivo denota una posición deudora neta. Las
cifras de PII están redondeadas al entero más cercano.
Como se puede observar en el cuadro 1, la PII
tenía un saldo deudor neto relativamente reducido en el año 2000. El saldo deudor aumentó algo
3
La medición de la PII se hace en moneda nacional al
final de año, de manera que su evolución anual recoge también los efectos de valoración resultantes de las variaciones
del valor de mercado de los activos y pasivos financieros
internacionales, así como del impacto de las variaciones
cambiarias sobre el valor de dichos activos y pasivos en el
año. En el transcurso del tiempo, empero, estos efectos de
valoración se suelen compensar entre sí y, en todo caso, no
son muy relevantes.
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LA POSICIÓN FINANCIERA FRENTE AL EXTERIOR DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. ...
CUADRO 2. PII Y CUENTA CORRIENTE MÁS CUENTA DE CAPITAL
DE LA BALANZA DE PAGOS
Fuente: Banco de España, Balanza de Pagos 2011.
Notas: PII positiva indica un saldo deudor neto.
Saldo de la balanza de pagos por cuenta corriente y costes de capital.
De lo anterior se puede intuir que, para estabilizar primero y reducir después el saldo deudor
neto de la PII, nuestro país está obligado a vivir
un periodo dilatado en el que el saldo anual de
la cuenta corriente más las transferencias de
capital sea nulo e incluso superavitario. Esto es,
está obligado a recortar su nivel de gasto agregado hasta situarlo cerca del nivel de su PIB. Al
menos a corto plazo, el superávit o cuando
menos el equilibrio del déficit exterior es ineludible porque nuestro país difícilmente podrá
contar con los préstamos exteriores necesarios
para financiar un déficit de la balanza de pagos
por cuenta corriente. Por decirlo de otro modo,
en las circunstancias actuales de nuestra economía los mercados financieros exigen una reducción de nuestra PII deudora. En los epígrafes
siguientes se analizan las consecuencias de esta
restricción de financiación exterior para el crecimiento económico, así como las políticas necesarias para que la economía española reduzca su
PII deudora y simultáneamente alcance cifras
aceptables de crecimiento del PIB.
ciación pública o privada. ¿Qué tienen en común
los países que se ven obligados a solicitar ayuda
exterior? No su pertenencia al euro. Hay países
fuera del euro que han tenido que solicitar el rescate y la consiguiente intervención exterior de su
economía (Islandia, los países bálticos, Hungría,
entre otros) y evidentemente hay países dentro
del euro que no lo han hecho. Tampoco el nivel
de su deuda pública. Hay países dentro del euro
(por ejemplo, Bélgica, Francia o Alemania), con
una deuda pública en proporción al PIB sensiblemente más elevada que la de varios de los citados países rescatados o con ayudas condicionadas
de un tipo u otro. Lo que tienen en común estos
países, lo que les diferencia de los países dentro y
fuera del euro que no tienen que soportar la
intervención exterior de sus economías, es el elevado saldo deudor neto de su PII, como se pone
de relieve en el gráfico de Deuda Exterior Neta
en % del PIB en 2011.
LA PII Y LA RESTRICCIÓN DE
FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA
Cuando la PII deudora es tan alta como la de los
países rescatados o ayudados de un modo u otro,
no sólo se estrechan los mercados a las nuevas emisiones de títulos públicos y privados sino que se precipita la salida de capitales, de manera que terminan dependiendo del eurosistema y las inyecciones
de fondos oficiales para financiarse. En otras palabras, terminan dependiendo de la ayuda acordada
mediante un rescate de un tipo u otro.
PII DE LOS PRINCIPALES PAÍSES
DE LA ZONA EURO EN 2011
Un subconjunto de países de la eurozona (Grecia,
Irlanda, Portugal, España e Italia) se han visto
obligados a solicitar un rescate o ayudas de un
tipo u otro ante la imposibilidad o el coste prohibitivo de hacer frente a sus necesidades de finan63
DESAPALANCAMIENTO Y CRECIMIENTO EN ESPAÑA
GRÁFICO 1. DEUDA EXTERIOR NETA EN % DEL PIB EN 2011
Fuente: Eurostat y elaboración propia.
básicamente a sí mismo, puede tener muchos
menos problemas para colocarla que otro con
deuda reducida pero una parte sustancial de la
cual se la debe al resto del mundo. Por otro lado,
cuando la PII deudora es muy elevada y la deuda
pública relativamente baja, la deuda privada con
el resto del mundo será muy alta. Lo habitual en
esta situación es que el sistema bancario nacional
tenga un balance muy frágil, que antes o después
exigirá la inyección de fondos públicos. Esto es
así porque cuando la deuda privada es muy elevada, una parte del sector privado no podrá
hacer frente a dichas deudas y provocará la quiebra de una parte del sector financiero, lo que acarreará un aumento de la deuda pública para
recapitalizar esas entidades e impedir que dicha
quiebra arrastre al conjunto del sistema bancario.
En otras palabras, cuando la PII deudora es muy
elevada, la deuda pública terminará siendo
muy elevada antes o después. Esta es la razón
por la que países como España han tenido
durante la crisis dificultades de financiación de
su deuda pública mucho mayores que los países
con una deuda pública sustancialmente más elevada (por ejemplo, Japón o los países acreedores
de la eurozona). Desde el inicio de la crisis, los
mercados anticiparon (correctamente) que nuestra deuda pública aumentaría rápidamente para
atender las necesidades de liquidez y capital del
sistema bancario.
Es conveniente demorarse brevemente en la
función subordinada que desempeña el nivel de
la deuda pública de un país en la restricción de
financiación exterior y el riesgo asociado de
intervención de su economía. Es cierto que el rescate o la intervención de una economía suceden
habitualmente cuando el país no puede emitir
la suficiente deuda pública para hacer frente a
sus vencimientos o necesidades de nueva financiación, o sólo puede hacerlo a un tipo de interés desorbitado. Quizá por esto, al principio de
la crisis en 2008, algunos analistas y gobiernos
(el español, entre otros) pensaban erróneamente que una deuda pública en términos de PIB
sensiblemente inferior a la media de los países
de la eurozona era un indicador de suficiente
fortaleza financiera como para evitar los riesgos
de intervención. Fue especialmente flagrante el
error de las agencias de calificación, que despachaban sus «ratings» casi exclusivamente en función de los indicadores de sostenibilidad de la
deuda pública, ignorando la evolución de la
deuda exterior neta.
Una PII deudora elevada indica que una
parte sustancial de la suma de la deuda pública y
privada se debe al resto del mundo, de manera
que su coste y las posibilidades de su renovación
dependen de la confianza de esos acreedores en
el devenir de su economía. Esto es, un país con
deuda pública muy elevada, pero que se la debe
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LA POSICIÓN FINANCIERA FRENTE AL EXTERIOR DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. ...
En resumen, la PII determina las posibilidades de financiación de un país y el coste de dicha
financiación. Para decirlo con más precisión, los
determinantes de la cantidad y el coste de la
financiación son el nivel de la PII y sus expectativas de evolución. Consecuentemente, la severa
restricción de financiación que sufre la economía
española y que merma su potencial de crecimiento sólo se puede remontar instrumentando
políticas que, al tiempo que estabilizan la PII,
alienten expectativas de ulteriores reducciones
de nuestro abultado endeudamiento exterior.
imposible estabilizar la PII. Las últimas iniciativas del BCE ofrecen, por primera vez desde el
inicio de la crisis, un horizonte esperanzador al
respecto. Dicho esto, la condición verdaderamente esencial para superar la crisis, sin la cual
de poco serviría la ayuda exterior, reside en las
políticas nacionales. A continuación se efectúan
algunas breves consideraciones sobre la naturaleza y el contenido de estas políticas.
Como se ha dicho, el objetivo primordial de la
política económica debe ser estabilizar y reducir
el saldo deudor de la PII en términos del PIB.
Para ello no basta, como dictaminan muchos analistas públicos y privados, con reducir o equilibrar el déficit de la balanza de pagos por cuenta
corriente en proporción al PIB. Por ejemplo, en
los últimos tres años dicho déficit se redujo desde
las cifras cercanas a dos dígitos entre 2005 y 2008
hasta el 4,4 % (2009), 3,9% (2010) y el 3% en
2011, y sin embargo la PII/PIB aumentó desde el
76% (2008) hasta el 92% (2011). Para estabilizar
y situar en una senda descendente la PII deudora en % del PIB es necesario reducir sensiblemente el déficit de la balanza de pagos por unidad de crecimiento económico. Es necesario, en
otras palabras, corregir el déficit exterior estructural. Se ha de tener en cuenta que un déficit
exterior, por pequeño que sea, aumenta el numerador de la PII/PIB y que el denominador ha
decrecido o apenas ha crecido durante estos
años. Así pues, para reconducir la deuda neta
exterior en proporción al PIB hacia una senda
descendente es necesario instrumentar un conjunto de políticas que permitan conciliar la
ineludible corrección del déficit exterior con el
crecimiento económico. Dicho de otra manera,
es necesario provocar un cambio de la estructura
productiva y de la composición de la demanda de
nuestra economía que permita conseguir cifras
de crecimiento satisfactorias sin recurrir al ahorro exterior.
Como se decía en la sección anterior, los problemas de déficit de balanza de pagos por cuenta corriente excesivos y deuda exterior explosiva
surgen cuando un país ha estado gastando
durante un periodo dilatado muy por encima de
su potencial de crecimiento. Cuando se gasta
ESTRATEGIA DE SALIDA DE LA CRISIS
Como se señalaba en la sección anterior, la muy
abultada deuda exterior neta acumulada por
España en los últimos diez años ha ido mermando y encareciendo la oferta de financiación exterior disponible para nuestro país hasta llegar a la
situación límite que vivimos en la actualidad. Las
causas fundamentales de esta situación radican
en la combinación de políticas monetarias y fiscales extraordinariamente expansivas aplicadas
en España hasta el estallido de la crisis mundial
en 2008, así como en la nefasta gestión económica realizada desde entonces. Hay también factores que son imputables a la mala gestión del
euro, factores que han posibilitado que los mercados descuenten una probabilidad no desdeñable de ruptura del euro y con ello han propulsado una significativa aceleración de la salida de
capitales e intensificado la subida de la prima de
riesgo de los países con elevadas PII deudoras.
La consolidación de políticas y mecanismos
institucionales en la eurozona que conjuren adecuadamente el riesgo de ruptura del euro es una
condición necesaria para la salida de la crisis.
Evidentemente, una parte del aumento del saldo
deudor de la PII durante estos últimos tres años
es imputable a las deficiencias institucionales de
la eurozona de manera que su corrección contribuiría muy positivamente a estabilizar y reducir
dicho saldo. De hecho, si no se elimina de los
tipos de interés la prima de riesgo imputable al
riesgo de ruptura del euro sería prácticamente
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DESAPALANCAMIENTO Y CRECIMIENTO EN ESPAÑA
mucho inevitablemente se gasta mal, de manera
que el grueso del gasto no se destina a inversiones que aumenten la capacidad exportadora del
país y permitan en su momento devolver la
deuda exterior contraída sino a gastos consuntivos de un tipo u otro, gasto en bienes y servicios
no comerciables y que por tanto no aumentan la
base exportadora; gastos insostenibles, en todo
caso. Así ha ocurrido en España con buena parte
del incremento del gasto público y sobre todo
con la masiva inversión en inmuebles que son
directa o indirectamente la contrapartida más
importante del aumento de la PII durante todos
esos años. Además, cuando se gasta mucho se
intensifican las presiones inflacionistas y salariales por encima de las registradas por países cuyo
nivel de gasto guarda mayor proporción con su
capacidad de producción, con lo que se merma la
competitividad exterior del país erosionando así
el sector de bienes comerciables internacionalmente y acentuando con ello el crecimiento del
déficit y la deuda exterior.
Para reducir el déficit exterior suficientemente y al mismo tiempo restaurar las posibilidades de crecimiento económico es necesario
combinar políticas que reduzcan el gasto con
otras que desvíen el gasto (el nuestro y el de
nuestros socios comerciales) hacia los bienes
producidos en el país. Estas políticas se han de
complementar con otras que estimulen y faciliten todo lo posible el desplazamiento de los
recursos productivos desde los sectores más
afectados por el recorte del gasto hacia otros
donde el gasto tiene un horizonte de crecimiento sostenible. Las medidas necesarias por conseguir esto se pueden agrupar en tres categorías:
corrección del déficit público, aumento de la
competitividad vía reducción de los costes laborales unitarios y otros costes de producción, y
saneamiento del sistema bancario para revivir la
oferta de crédito al sector privado. Esta es la
estrategia o el guión que los organismos internacionales imponen a la política económica
española, un guión que nuestras autoridades
económicas han intentado seguir pero con excesiva vacilación y medidas contradictorias que
con demasiada frecuencia se anulan entre sí. Sin
duda, sobre todo en el último año, se ha avanzado en la dirección correcta, pero muy lentamente y a costa de un paro demasiado elevado,
que se podía haber limitado considerablemente
si se hubiera reformado antes y más radicalmente el mercado de trabajo.
Queda, en todo caso, mucho por hacer. Si
hubiera que destacar las principales adiciones a
las medidas de política económica instrumentadas o anunciadas hasta el momento para conseguir conciliar la deseada reconducción de la PII
con el crecimiento económico, yo señalaría lo
siguiente. Es necesario profundizar en la reforma del mercado de trabajo y reducir las cotizaciones sociales para que la disminución adicional de los costes laborales unitarios que se necesita sea compatible con la creación de empleo y
también para reducir los gastos por desempleo.
Son necesarias medidas y reformas más contundentes para reducir el gasto público y hacer
posible ese recorte de cotizaciones sociales y, de
forma general, revertir el peso excesivo que se
ha depositado sobre los impuestos para corregir
el déficit público. Estas medidas deberían
incluir un recorte más drástico de las subvenciones a las energías renovables (no sólo para reducir el déficit público sino también para bajar el
coste de la energía), un mayor ajuste del exceso
de personal público e inevitablemente reformas
más decisivas del sistema de pensiones y de la
sanidad pública. Tampoco es sostenible la actual
financiación presupuestaria de la mayoría de las
infraestructuras viarias de alta capacidad. Ni
siquiera Alemania pudo seguir costeando presupuestariamente el mantenimiento de su red de
autopistas y en Francia, Italia o Portugal más del
75% de su red de autovías o autopistas está sujeta a peajes y no recae, por tanto, sobre el gasto
público.
Como se puede ver, las medidas para salir de
la crisis no son fáciles de instrumentar y tienen
elevados costes políticos y sociales, aunque
mucho menores que los costes políticos y sociales de demorarlas o no instrumentarlas. Cuando un país gasta durante mucho tiempo por
encima de su potencial de crecimiento, porque
contaba con la financiación exterior necesaria
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LA POSICIÓN FINANCIERA FRENTE AL EXTERIOR DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. ...
para ello, contempla un aumento considerable
de su nivel de vida. Pero éste es un aumento ilusorio, ya que ha sido propiciado por un colosal
aumento del endeudamiento exterior que antes
o después hay que devolver mediante un proceso de ajuste que inevitablemente entraña recortar el nivel de vida que se sustentaba en dicho
endeudamiento.
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