Download Descargar PDF - CaixaBank Research

21
Colección Estudios Económicos
Del real al euro
Una historia de la peseta
José Luis García Delgado
José María Serrano Sanz
(directores)
Colección Estudios Económicos
Núm. 21
Del real al euro
Una historia de la peseta
José Luis García Delgado
José María Serrano Sanz
(directores)
Servicio de Estudios
CAJA DE AHORROS Y
PENSIONES DE BARCELONA
Servicio de Estudios
Av. Diagonal, 629, planta 15, torre I
08028 BARCELONA
Tel. 93 404 76 82
Telefax 93 404 68 92
www.estudios.lacaixa.es
Correo-e: [email protected]
La responsabilidad de las opiniones emitidas en los documentos de esta colección corresponde exclusivamente a
sus autores. La CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA no se identifica necesariamente con
sus opiniones.
© Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona ”la Caixa”, 2000
© Un cambiante escenario: perfil evolutivo de la economía española, José Luis García Delgado - El nacimiento
de una moneda, Juan Carlos Jiménez Jiménez - El patrón oro en el horizonte, 1868-1918, Marcela Sabaté
Sort - La peseta entre dos guerras y una crisis, 1919-1936, Pablo Martín Aceña - La guerra de las dos pesetas, 1936-1939, Juan Velarde Fuertes - Veinte años de soledad. La autarquía de la peseta, 1939-1959, José
María Serrano Sanz - De la estabilización a la crisis: la peseta en Bretton Woods, 1959-1973, José Aixalá
Pastó - Técnica sin disciplina en los años de flotación, 1974-1989, José María Serrano Sanz - La peseta en la
cultura de la estabilidad, 1989-1999, María Dolores Gadea Rivas - Las políticas macroeconómicas en la
España del euro, José Antonio Martínez Serrano y Vicente Pallardó - El euro, una moneda para el siglo XXI,
Eugenio Domingo Solans - Apéndice. Hechos y protagonistas, 1868-1999, Ana Belén Gracia Andía
ÍNDICE
PÁG.
PRESENTACIÓN
7
PRÓLOGO
José Luis García Delgado
José María Serrano Sanz
9
I.
UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL
EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
José Luis García Delgado
1.1. Los lentos progresos de la
industrialización decimonónica
1.2. El avance truncado de la primera mitad
del siglo XX
1.3. Crecimiento y transformaciones
estructurales desde el decenio de 1950
1.4. Recapitulación
Orientación bibliográfica
II.
EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
Juan Carlos Jiménez Jiménez
2.1. Los pasos previos en la modernización
del sistema monetario: las reformas
de 1848 y 1864
2.2. La peseta, unidad de cuenta del patrón
bimetálico en la reforma de 1868
Orientación bibliográfica
III. EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
Marcela Sabaté Sort
3.1. Magnitudes monetarias. La forma
3.2. Medidas legislativas. La voluntad
3.3. El tipo de cambio. La imagen
Orientación bibliográfica
12
14
17
21
25
27
28
30
35
43
45
46
50
60
65
PÁG.
IV. LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS
Y UNA CRISIS, 1919-1936
Pablo Martín Aceña
4.1. Las fluctuaciones de la peseta durante
los años veinte y treinta
4.2. Política monetaria y tipo de cambio
Orientación bibliográfica
V.
68
71
80
85
LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
Juan Velarde Fuertes
87
5.1. Una guerra total
5.2. El palenque y los escuderos
5.3. Las consecuencias en la peseta
republicana
5.4. Guerra y cuchillo
5.5. El asunto Larraz-Ungría
5.6. La guerra ha terminado
Orientación bibliográfica
87
88
VI. VEINTE AÑOS DE SOLEDAD.
LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
José María Serrano Sanz
6.1. Años de aislamiento
6.2. La inflación, fruto del descontrol
monetario
6.3. El ingenierismo cambiario
6.4. El fracaso y la rectificación
Orientación bibliográfica
VII. DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS:
LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
José Aixalá Pastó
7.1. Luz al final del túnel y estabilización
de la peseta
7.2. Pérdida de estabilidad y devaluación:
la peseta bajo sospecha
93
97
103
104
106
107
108
110
115
122
124
125
129
136
PÁG.
7.3. Desplome de Bretton Woods y flotación
de la peseta
Orientación bibliográfica
VIII. TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS
DE FLOTACIÓN, 1974-1989
José María Serrano Sanz
8.1. Una nueva política para la soberanía
monetaria
8.2. La peseta, moneda de cambio en la crisis
y la transición
8.3. En busca de un ancla
Orientación bibliográfica
IX. LA PESETA EN LA CULTURA
DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
María Dolores Gadea Rivas
9.1. Inconsistencia de objetivos
9.2. En segunda línea de la tormenta
monetaria
9.3. En busca de los fundamentos
9.4. Una política para el euro
Orientación bibliográfica
X.
LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS
EN LA ESPAÑA DEL EURO
José Antonio Martínez Serrano y Vicente Pallardó López
10.1. Los retos del nuevo escenario
10.2. Los mecanismos de defensa perdidos,
¿y necesitados?
10.3. El arma que nos quedó y nunca se usó
410.4.Los instrumentos para triunfar
10.5. Reflexión final
Orientación bibliográfica
142
149
151
153
156
164
168
169
170
176
179
186
190
191
193
202
208
213
216
217
PÁG.
XI. EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
Eugenio Domingo Solans
11.1. Euro y estabilidad
11.1.1. Los costes de la inflación
11.1.2. Inflación, crecimiento y empleo
11.1.3. Una definición operativa
de estabilidad
11.2. El euro como moneda internacional
11.3. El euro y la integración europea
Orientación bibliográfica
HECHOS Y PROTAGONISTAS,1868-1999
Ana Belén Gracia Andía
220
221
221
224
226
231
234
237
239
A) Cronología de la peseta y del Sistema Monetario
Internacional, 1868-1999
240
B) Jefes de Estado, Presidentes del Consejo de
Ministros, Ministros de Economía o Hacienda
y Gobernadores del Banco de España, 1868-1999 248
LA PESETA Y SU IMAGEN A LO LARGO
DE SU HISTORIA
Miquel Crusafont i Sabater
Anna M. Balaguer
ÍNDICE DE CUADROS Y GRÁFICOS
260
267
Presentación
La peseta nació en 1868 y 130 años después, el 1 de enero de 1999,
cedió el papel de unidad monetaria nacional al euro, al igual que lo hicieron
otras diez monedas de la Unión Europea. El recorrido de la peseta ha coincidido con 130 intensos años de historia política y económica de España, un
período en el que se han fraguado progresivamente muchos de los aspectos
que configuran la realidad actual de la economía y la política española. Así,
cabe citar la primera industrialización a mediados del siglo XIX, la pérdida
definitiva de las colonias, las constantes tentaciones proteccionistas, la
Guerra del 14, la Dictadura de Primo de Rivera, la República, la Guerra
Civil, la Segunda Guerra Mundial, el franquismo y la consolidación de la
democracia. Un trayecto histórico que finalmente ha traído la modernización de la estructura productiva y la integración progresiva y acelerada en
el proceso de mundialización de la economía.
No hay duda de que la historia de la peseta aporta claves imprescindibles para comprender el presente, y ésta es la razón de que el Servicio de
Estudios de ”la Caixa” acogiera con verdadero interés la propuesta del profesor José Luis García Delgado, catedrático de Economía Aplicada de la
Universidad Complutense y rector de la Universidad Internacional Menéndez y Pelayo, de publicar un libro en esta colección de estudios económicos
que reflexionara sobre la historia de la peseta desde la perspectiva que ofrece la culminación de su ciclo. Interés de fondo y sentido de la oportunidad
se unían así para abordar este recorrido histórico.
7
El propio profesor García Delgado, junto con José María Serrano
Sanz, catedrático de la misma materia en la Universidad de Zaragoza, se
han encargado de coordinar el trabajo realizado por destacados especialistas y de redactar una introducción que sintetiza las distintas aportaciones
que se encuentran en este volumen. Estoy seguro de que este estudio cumplirá su tradicional función de información y reflexión, a la vez que será una
invitación a valorar la experiencia de la peseta ante el nuevo ciclo monetario que ahora comienza.
Josep M. Carrau
Director del Servicio de Estudios
Barcelona, diciembre de 2000
8
Prólogo
Poco más de ciento treinta años ha vivido la peseta, entre su elevación al rango de unidad monetaria española, por Decreto del 19 de octubre
de 1868, y su acordada disolución en la moneda común europea, el 31 de
diciembre de 1998. Apenas habían transcurrido unas semanas desde aquel
septiembre de La Gloriosa, cuando el ministro de Hacienda, Laureano
Figuerola, introdujo la reforma monetaria sustituyendo el escudo por la
peseta. No fue, ciertamente, una medida improvisada ni un arrebato revolucionario, pues la reforma estaba prevista y pensada desde meses atrás. Pero
ese acto de gobierno del Sexenio acabaría siendo el de más largo alcance y
trascendencia, porque la peseta logró consolidarse y ha llegado, compartiendo avatares con la vida española, hasta las puertas del siglo veintiuno.
Como no podía dejar de ser, la economía y –acaso más intensamente– la historia política española han sido los principales condicionantes de la
historia de la peseta. A menudo, la moneda ha presentado la cara y los símbolos de regímenes políticos y jefes de Estado, pero esa vinculación no ha
sido puramente un rasgo externo, sino algo profundo. Sus peores y sus mejores momentos han coincidido con los de la vida colectiva española. Así, la
peseta fue un espejo en el que se reflejaron el 98, los depresivos treinta, la
sombría posguerra o las tribulaciones de crisis y transición política en el
decenio de 1970, conociendo sin duda su momento más dramático en la propia Guerra Civil. Pero también registró los beneficios de la disciplina tras el
Desastre y de la neutralidad en la Primera Guerra Mundial, se alegró con el
9
final del conflicto africano en 1927 y ha afrontado con entereza la apuesta
europea en que vino finalmente a inmolarse. Las páginas de esta obra tratan
precisamente de recordarlo al tiempo que de explicarlo. Una obra cuyo título
contiene una licencia que el lector habrá advertido y es la referencia a una
moneda tradicional española, el real, en lugar del escudo, oficialmente vigente a la llegada de la peseta pero de vida efímera.
Habrá que anticipar aquí, en todo caso, que, sin ser la mejor moneda
posible, la peseta se ha comportado con gran dignidad en estos ciento treinta
años, habida cuenta de que ha sido la divisa de un país que no ha pertenecido,
durante todo el curso de la industrialización, al núcleo de los más ricos y poderosos. Es cierto que ha perdido valor si se compara con el dólar o la libra. Pero
esas no son las comparaciones relevantes porque, además de ser las valutas de
países líderes, dólar y libra cumplieron un papel singular en el sistema monetario internacional. Más bien hay que medir el comportamiento de la peseta en
relación con las monedas de países más próximos y parecidos; en particular,
Francia e Italia, naciones, por otra parte, significadas y ricas. Tiene la comparación de la peseta con el franco y la lira una virtud adicional y es su plasticidad,
pues la peseta comenzó su andadura en el mismo punto en que estaban las
otras; es decir, el valor inicial de una peseta era, prácticamente, un franco o una
lira. Pues bien, cuando estas tres monedas –peseta, franco y lira– se han disuelto en el euro, la peseta es la que más valor ha conservado con notoria diferencia: si en 1868 con una peseta se compraba un franco o una lira, en 1999, de
acuerdo con los tipos de conversión irrevocable del euro, con una peseta se
compran 11,6372 liras o 3,9424 francos (de los de 1868, pues en 1958, como
es sabido, se creó el franco nuevo multiplicando por cien el valor del antiguo).
El libro se divide en once capítulos más dos apéndices. Los dos primeros y los dos últimos tienen cierta singularidad, en tanto los capítulos centrales analizan el recorrido en las diversas etapas históricas de la peseta. En el primero se examina la economía española entre 1850 y el presente, como
marco en el que se ha desenvuelto, principalmente, la peseta. Juan Carlos Jiménez traza a continuación una panorámica del nacimiento de la moneda española, recreando los años previos, los planes, el momento y los primeros avatares.
En ese punto comienza la historia de la peseta propiamente dicha, de la mano
de Marcela Sabaté Sort, que la prolonga hasta el fin de la Gran Guerra, abar-
10
cando, por tanto, los años en que la moneda española se encuentra ante el horizonte del patrón oro, un sistema monetario que anhela pero no abraza. Y si la
neutralidad española en aquel conflicto bélico europeo condujo a la peseta a su
máximo valor, pronto fue seguida de una larga etapa de confusión y crisis, que
desembocó en la Guerra Civil, tras atravesar un cambio de régimen y una
depresión, recreados por Pablo Martín Aceña. La contienda fraticida abrió, al
cabo, la existencia de dos Españas y dos pesetas en lucha, según relata en el
capítulo correspondiente Juan Velarde Fuertes. Después, la prolongada crisis de
posguerra, cuando la moneda española quedó al margen de los sistemas de cooperación económica y política establecidos por Occidente, como se glosa en el
siguiente capítulo. El Plan de Estabilización de 1959 fue el aldabonazo para
integrar por primera vez a la peseta en un sistema monetario transnacional, el
que había surgido en Bretton Woods, y José Aixalá Pastó se ocupa de su comportamiento en el mismo. La crisis económica de los setenta, que puso fin a
una intensa etapa de expansión, coincidió con la transición política y una descomposición del sistema monetario internacional, llevando a la peseta –y así se
explica en capítulo aparte– a la flotación. La integración en el Sistema Monetario Europeo es la etapa final de la peseta como moneda independiente: una
suerte de aprendizaje de la estabilidad, relatada por María Dolores Gadea Rivas.
Los dos capítulos finales apuntan pronósticos: sobre el devenir de la economía
española sin el instrumento tipo de cambio, en el caso de José Antonio Martínez Serrano y Vicente Pallardó, y sobre el futuro del euro, como moneda que
ha sustituido a la peseta y ahora se enfrenta a las otras divisas en la escena internacional, tema abordado por el consejero del Banco Central Europeo, Eugenio
Domingo Solans. La obra se cierra con dos apéndices. El primero elaborado
por Ana Belén Gracia Andía, en el que figuran los acontecimientos y las
autoridades que han jalonado la historia de los ciento treinta años de vida de
la peseta. El segundo, de Miguel Crusafont i Sabater y Anna M. Balaguer,
contiene algunas imágenes de la peseta a lo largo de la historia.
Ojalá que todo ello contribuya a permitir una mejor perspectiva histórica y sirva para conocer, también mejor, las posibilidades españolas en el
escenario económico europeo y mundial que abre el siglo XXI. Pues la memoria, radicalmente entendida, es recuerdo, pero también proyecto, pasado, pero
también deseo.
José Luis García Delgado
José María Serrano Sanz
11
I. Un cambiante escenario:
perfil evolutivo de la economía española
José Luis García Delgado
Catedrático de Economía Aplicada. Universidad Complutense
(Madrid, 1944). Catedrático de Economía Aplicada en la
Universidad Complutense. Ha sido decano de la Facultad
de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad
de Oviedo (de la que fue investido doctor «honoris causa»
en 1994). También ha sido director del Departamento de
Estructura Económica y Economía Industrial de la Universidad Complutense y de la Escuela de Economía del Colegio de Economistas de Madrid. Desde 1995 es rector de la
Universidad Internacional Menéndez Pelayo. Cofundador
de las revistas «Investigaciones Económicas» y «Revista de
Economía Aplicada», es director de esta última. Sus principales trabajos están referidos a diversos aspectos del proceso de industrialización en la España contemporánea.
Del real al euro, la historia de la peseta discurre en paralelo a la
industrialización española del último siglo y medio. No ha de deducirse de
ahí, claro está, una relación de causalidad entre ambas, aunque sí haya existido una obvia interrelación entre la evolución de las variables reales de la
economía española, comenzando por el propio progreso industrial, y las que
se relacionan con el signo monetario nacional, ya sea la cantidad de dinero,
la inflación o el tipo de cambio respecto de las principales valutas internacionales. Pues bien, la economía española, aunque haya sido en una línea
quebrada de avance, se ha modernizado, y hasta convergido en parte con los
países más adelantados, y alguna reflexión merece el cómo se ha conseguido
ese desarrollo a largo plazo. Un desarrollo, dígase desde el principio, tan
incuestionable como espectacular: en estos ciento cincuenta años –aunque no
12
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
siempre al mismo ritmo, como es lógico– la población española se ha multiplicado por dos veces y media, y la renta real de cada uno de los españoles,
dentro de lo aproximados e imperfectos que resultan siempre estos cálculos,
lo ha hecho por más de diez, lo que da idea de las enormes ganancias de productividad que explican unos niveles de renta nacional no menos de treinta
veces superiores, en términos reales, al iniciarse el siglo XXI que al enfilarse
la segunda mitad del XIX. Progreso material mayor que en cualquier otro
decurso histórico, y acompañado de un sinfín de cambios en la esfera productiva y de las relaciones de la economía española con el exterior; y, también, de otras transformaciones de carácter social e institucional, en línea
con la experiencia común del occidente europeo y con sus principales fases
de desarrollo, si bien con una cronología algo retardada.
Las grandes etapas de la modernización económica de España desde
mediados del siglo XIX se dibujan con cierta claridad al observar la evolución de sus tasas de crecimiento, y, sobre todo, al cotejarlas con la senda de
progreso de los principales países occidentales. A cada una de ellas se dedica
un breve epígrafe en este capítulo introductorio, antes de la recapitulación
final que ha de proporcionar una visión de conjunto. Si se inicia el recorrido
hacia 1850 –esto es, coincidiendo con la implantación del real como unidad
monetaria española en la reforma de 1848, bajo el gobierno moderado de
Narváez–, el tramo inicial cubriría la segunda mitad del siglo XIX, con los
avances y las insuficiencias de una primera industrialización que mantuvo a
España a una considerable distancia de las economías líderes, aunque sin
descolgarse de las grandes tendencias continentales, y habiendo cumplido, al
menos, el principal de sus deberes, la creación de un mercado nacional. Una
segunda etapa –por más que en el cambio de siglo no se hallen cortes sustanciales en las líneas de crecimiento de la economía española– sería la que
abarca toda la primera mitad del siglo XX, con la introducción de las novedades tecnológicas que traía la segunda revolución industrial, y expresa el
desarrollo truncado de la economía española: una senda de innegable avance, sostenida a lo largo del primer tercio de siglo, cortada por la Guerra Civil
y la contramarcha de los largos años subsiguientes. Por último, la segunda
mitad del novecientos, aun considerando sus oscilaciones cíclicas, constituye
el período más claro y continuado de convergencia y homogeneización económica –y no sólo económica– de España con Europa, en el que se han conDEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
13
sumado las transformaciones estructurales características de las economías
más avanzadas: desagrarización, en beneficio de los sectores industrial y de
servicios, apertura al exterior y mayor poder presupuestario del Estado, con
la articulación de unas estructuras del bienestar favorecedoras del progreso
económico y de la cohesión social. Y, como expresión de ese provechoso
recorrido –y punto final del de estas páginas, «del real al euro»–, la incorporación de España al grupo de países que encabezan el decisivo paso dado en
la construcción europea con la moneda única.
1.1. Los lentos progresos de la industrialización
decimonónica
Hay suficiente consenso historiográfico en fechar el «arranque» del
desarrollo industrial español a partir de la cuarta década del siglo XIX, coincidiendo con el final del turbulento reinado de Fernando VII –y el inicio de
la era isabelina, en términos políticos–, cuando el vapor irrumpe en el establecimiento textil de los Bonaplata, en Barcelona, y, con él, las manufacturas
algodoneras adquieren el cuño de «industria moderna» que se extenderá,
principalmente en Cataluña, a lo largo de todo el ochocientos. Período inicial
que coincide con la creación de ciertas precondiciones institucionales para el
surgimiento del capitalismo y, pronto, la conformación, con el auxilio de
capitales, técnicas y proyectos empresariales procedentes del exterior, de
algunas de las bases materiales del crecimiento posterior, entre las que destaca el ferrocarril, esencial para la articulación del mercado peninsular. Son
estos años medulares del ochocientos, de sensibles estímulos a la formación
de capital, en particular los del bienio progresista (1854-1856), los que bien
pudiéramos llamar fundacionales del capitalismo español, sobre todo si se
enlazan con las novedades legislativas que aportará el sexenio que abre la
revolución septembrina de 1868.
Así pues, junto con otros factores, una extensa revisión del marco
jurídico-mercantil animó en esta segunda mitad del ochocientos tanto los
movimientos de los inversores extranjeros como las iniciativas autóctonas:
durante el bienio progresista, la Ley de Ferrocarriles de 1855 y las leyes de
Sociedades Anónimas de Crédito y de Bancos de Emisión, ambas de 1856,
que enlazan, poco más de una década después, con las reformas normativas
14
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
de la Gloriosa: entre otras, la Ley de Bases de la Minería y el Arancel Figuerola, además de la reforma monetaria que otorga en 1868 a la peseta su condición de moneda nacional de curso legal. Reforma que tenía una intencionalidad bien clara, al fundarse sobre una unidad monetaria, la peseta, equivalente
al franco que circulaba en los países de la Unión Monetaria Latina, lo que,
aun sin integrarse formalmente en ella, debía ser un acicate al intercambio
comercial y una llamada a los capitales, franceses y belgas, principalmente.
Cuando el patrón bimetálico que regía en esta «zona franco» sucumbió al
patrón oro, triunfante desde el decenio de 1870, la peseta quedó descolgada
del referente metálico de los países más avanzados, y gobernada por un
patrón fiduciario más cómodo para las autoridades –que en 1874 otorgaron al
Banco de España el monopolio de emisión de billetes, y en 1883 permitieron
su inconvertibilidad en oro–, pero que entorpecía los movimientos de bienes
y de capitales, que, en todo caso, siguieron afluyendo hacia España.
Una de las constantes de la historiografía española ha sido precisamente la de insistir en las cuantiosas contrapartidas que impusieron los
inversores extranjeros en este período, fortalecidos frente a la siempre escuálida Hacienda española, que no dudó en compensar indirectamente a los
acreedores extranjeros que acudían en su auxilio, franqueándoles la entrada
que conducía a la toma de posiciones dominantes, cuando no privilegiadas,
en los ferrocarriles, en las sociedades de crédito o en la minería. Pero no
conviene olvidar que una parte sustancial del capital social fijo y del equipamiento industrial del país en la segunda mitad del ochocientos no habría sido
factible sin el concurso de esos capitales extranjeros, por más que pueda
argumentarse también la parvedad extrema de los «efectos de arrastre» inducidos por la construcción de la infraestructura ferroviaria y por la expoliación de las reservas metalíferas de España.
Como fuere, con el tendido ferroviario se abrió definitivamente un
capítulo crucial en la formación del mercado nacional en el territorio peninsular español: más que en casi ningún otro país europeo, el ferrocarril, con el
cambio revolucionario que trajo consigo en la relación de tiempos, distancias
y costes de transporte, acabó siendo en España una condición necesaria, aunque no suficiente, para el flujo y el intercambio de mercancías, para la efectiva articulación unitaria del mercado nacional, aunque no fuera, desde lue-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
15
go, la panacea que algunos contemporáneos pensaron. Lo sucedido con el
ferrocarril ejemplifica bien la compleja trama de factores de oferta y de
demanda –de unas fábricas que producían caro para competir, y poco para
abaratar, y de una agricultura atrasada que no tiraba suficientemente de la
industria y del comercio, pero que tampoco recibía de éstos los estímulos
necesarios– que explican el rezago español a lo largo del siglo XIX.
Finalmente, la larga marcha hacia el proteccionismo –otro ejemplo de
las encadenadas consecuencias de las carencias de oferta y de demanda–, que
en los últimos lustros del XIX queda ya claramente delineada, completará el
itinerario decimonónico. Un poderoso revulsivo inicial para avanzar en esa
dirección proteccionista lo proporciona, en la penúltima década del ochocientos, la crisis agraria que desatan las importaciones masivas de cereales americanos y rusos, hundiendo los precios y las rentas de los agricultores europeos.
La extensión de las superficies de cultivo en estos países y las revolucionarias
innovaciones en los transportes, suman sus efectos competitivos frente a los
bajos rendimientos de una agricultura como la castellana. La reacción proteccionista suscitada por estos hechos no se hace esperar, como tampoco la petición de medidas defensivas para otros sectores, del textil y el siderúrgico al
hullero, entre otros; movimiento defensivo para reservar el mercado nacional
a las empresas y a los productos también nacionales –el llamado viraje proteccionista en la Restauración–, que no es, por lo demás, sino la versión española de una tendencia de alcance europeo, que aquí levanta un parapeto
comercial sobre el que ya constituía su peculiar régimen monetario.
En resumen, puede decirse que la trayectoria económica e industrial del
siglo XIX español no es la de un país que tenga bloqueadas sus potencialidades
de crecimiento y esté, por tanto, abocado al fracaso, sino la de una economía
que partía rezagada al iniciarse la década de 1830; la de un país que no logró en
el transcurso de la centuria acortar las distancias que le separaban de sus vecinos más prósperos y dinámicos, en particular de Inglaterra, pero que sí aguantó,
en cambio, y sin grandes desmayos, el tirón de esas naciones de referencia. Con
el resultado final de que la España que se asome al siglo XX será, en lo económico, y tanto más en lo industrial, muy distinta de la que salía del agónico reinado fernandino, siete décadas atrás. No tan distinta como hubiera sido preciso
para alcanzar a sus vecinos más prósperos, pero sí lo bastante pertrechada para
16
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
subirse, aunque fuera en uno de los vagones de cola del occidente europeo, al
tren de la segunda revolución tecnológica y a la dinámica de crecimiento que
traía consigo el novecientos.
1.2. El avance truncado de la primera mitad
del siglo XX
La liquidación traumática en 1898 de las últimas colonias fue, en
cierto sentido, liberadora para España, abriendo nuevas perspectivas de progreso –favorecidas por el efecto balsámico de la estabilización de Villaverde–
a una economía que, pese a la sangría previa y al desánimo colectivo que
siguió al 98, no afrontaba inane el cambio de siglo. Se contaba, por lo pronto,
con la ampliada capacidad inversora que procuran, de un lado, la vuelta de
capitales de ultramar, y, de otro, el renovado flujo de capitales europeos que
tiene como destino a España entre 1901 y 1913. Hay que añadir los excedentes generados por las actividades económicas más dinámicas de los años finiseculares, comenzando por las exportaciones de hierro vizcaíno, y la mayor
movilidad de todos esos recursos financieros propiciada por la formación,
también desde los primeros compases del siglo, de una banca nacional de
vocación mixta que luego ha dominado la financiación industrial en España.
Un pulso mercantil que se mantiene, y se acrecienta en algunas fases,
a lo largo del primer tercio del novecientos, cosechando un moderado acercamiento a los niveles de renta de la Europa más próspera, en porcentajes
quizá aún modestos –entre dos tercios y tres cuartos de la renta per cápita
promedio de Gran Bretaña, Francia y Alemania–, pero que se agigantan al
considerar el tercio de siglo que luego tardarían en ser recuperados, tras la
Guerra Civil. En términos agregados, la renta nacional de España se dobló
en las tres décadas iniciales del siglo, produciéndose, además, cambios muy
significativos en los métodos fabriles y en la propia estructura de cada uno
de los sectores, por no hablar de las transformaciones demográficas o del
aumento de la esperanza de vida de 35 a 50 años.
El sector industrial refleja muy bien ese sostenido progreso económico: el trasvase de no menos de un millón de trabajadores al sector industrial
en el primer tercio de siglo alimentó el crecimiento del producto fabril, que
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
17
se duplicó largamente, en particular por el impulso recibido por las industrias básicas y de bienes de inversión. Tanto sectorial como territorialmente
–y desde la óptica de las iniciativas empresariales–, la extensión y diversificación del tejido industrial español resulta bien perceptible en los tres primeros decenios del siglo XX: se afianzan, crecen o se renuevan, según los casos,
las empresas eléctricas, químicas y de automoción, entre las más ligadas a
las nuevas tecnologías que traía consigo la segunda revolución industrial; y,
junto a ellas, las de fabricación de buques, construcción residencial y de
obras públicas, así como una amplia gama de industrias transformadoras,
desde las de maquinaria a las de reparaciones y construcciones metálicas.
Barcelona, Madrid y Bilbao se consolidan como principales núcleos fabriles,
pero no faltan tampoco avances en otras regiones, ganando en densidad el
mapa de la industria española; si bien, junto a las modernas fábricas, donde
el producto por trabajador obviamente sobresalía, pervivían instalaciones
fabriles de mínima dimensión, desfasada tecnología y reducida productividad, sólo viables en un mercado protegido.
La agricultura, el sector aún predominante dentro de la estructura
productiva española, experimenta asimismo una no desdeñable mutación
durante el primer tercio del siglo XX. Son apreciables los aumentos de la
superficie sembrada, la mejora en las técnicas de laboreo –con la introducción de los arados de vertedera– y el uso de abonos y fertilizantes, la penetración de nuevos cultivos –forrajeros e industriales, en particular–, los
incrementos de la productividad, favorecidos por el éxodo agrario, y la renovada capacidad exportadora de ciertos productos –frutales, hortalizas, vid y
olivo–, que acaban por constituirse en una pieza esencial del equilibrio económico español; como el aumento de la producción ganadera, cuya expansión en este período apunta en la misma dirección modernizadora. Aunque
son precisamente estos logros los que, al introducir diferencias de productividad y rentabilidad entre unas y otras explotaciones, aceleran la ruina, sobre
todo en las dos Castillas, de muchos pequeños campesinos sin capacidad
inversora ni tierras adecuadas para introducir mejoras técnicas o para diversificar los cultivos.
Por lo que se refiere al sector terciario, las novedades son asimismo
importantes, hasta el punto de asistirse a una incipiente revolución en esos
18
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
años. Comparecen innovaciones tecnológicas de amplio alcance: el teléfono
y el motor de combustión interna, asociado al uso creciente de los derivados
del petróleo, son las más significativas. Se modernizan las empresas de banca y seguros, telecomunicaciones, hostelería y transportes. Contribuyen las
actividades de servicios, en consecuencia, a la creación de empleo, abundando cada vez más los trabajadores de cuello blanco, ya sea en la Administración, el comercio y el ejercicio de las profesiones liberales, así como,
de un modo también muy destacado, en el sector financiero. Sector que
experimenta, igualmente, cambios muy expresivos en un sentido modernizador: la reducción del peso del Banco de España dentro del sistema crediticio
–en favor de otras entidades sin el privilegio de emisión– y la diversificación
de los instrumentos financieros apuntan, en efecto, en esa dirección, como
también los cambios operados en el balance de la banca privada, o el propio
arraigo de ésta, con el perfil de banca mixta y nacional que mantendrá luego
con el siglo. Un asentamiento muy favorecido por la facultad concedida en
1917, y largas décadas vigente, de pignorar fondos públicos automáticamente, ventajosa para el erario y los propios bancos, pero del todo contraproducente para el control monetario.
Ese despliegue de nuevas realizaciones y novedades se produce al
compás del progresivo afianzamiento del nacionalismo económico, expresión que resume la orientación de la política económica del período, cuando
se acentúa, más aún que en otros países, la introversión comercial, con el
arancel como parapeto, y un intervencionismo estatal que, actuando por vías
extrapresupuestarias, contribuye a postergar en muchas ocasiones los criterios de racionalidad del mercado. La excepcional coyuntura de la Gran
Guerra del 14, con momentos de auge no poco espectacular y cuantiosos
«beneficios extraordinarios», contribuye a la afirmación de los idearios
nacionalistas, dando alas a empresas y grupos patronales, y nueva voz a los
credos doctrinarios proteccionistas.
Pues bien, ese magma de creciente nacionalismo económico cristaliza
en España, al igual que en tantos otros países europeos, en múltiples disposiciones. En la política comercial, el arancel Cambó de 1922, ampliando y elevando las barreras proteccionistas de 1891 y 1906. En la política de fomento
directo de la producción nacional, las leyes de protección a las industrias de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
19
1907 y 1917, reforzadas por toda una panoplia de regulaciones y organismos
sectoriales de corte corporativo en el decenio de 1920, caldo de cultivo para
la discrecionalidad administrativa en las ayudas públicas y el florecimiento
de las situaciones de statu quo, tanto en el ámbito financiero –con el respaldo
de la ley de ordenación bancaria de 1921–, como en el de otros sectores cartelizados, de la energía a los azúcares, y de las primeras materias textiles a
las minerales. Se va conformando así una organización corporativa de la producción nacional, que encontrará en la Dictadura de Primo de Rivera el marco más propicio para su refrendo legal y aliento público, adentrándose con
fuerza también en los años treinta, en medio de una Europa convulsionada
por la Gran Depresión y generalizadas pulsiones proteccionistas.
El balance global, en todo caso, del primer tercio del novecientos dista mucho de ser despreciable: quizá baste con reseñar aquí dos indicadores
cruciales, la reducción a la mitad de las tasas de analfabetismo y la duplicación de los coeficientes de inversión, como expresión más palpable del progreso de la economía española en este período. Un progreso que era crecimiento, modesto pero tenaz, y que era cambio, no radical pero sí sostenido,
en diversos planos de la estructura social y económica.
Eso es precisamente lo que va a truncarse con la guerra y los largos
años de posguerra durante el decenio de 1940, y tanto la senda de crecimiento como las líneas de transformación estructural. No gratuitamente los años
que van desde mediados de los treinta hasta comienzos de los cincuenta han
sido catalogados de «noche de la industrialización española». Un tinte oscuro que se extiende al conjunto de la economía española, bien reflejado en la
década y media que tardó España en recuperar los niveles de vida de preguerra, mientras los demás países europeos occidentales, apenas concluida la
Segunda Guerra Mundial, y con la ayuda de los fondos y las orientaciones
del Plan Marshall, avanzaban rápidos por la senda de un crecimiento sin precedentes. Y si hondo fue el estancamiento económico, mayor fue el contraste
con las pautas de liberalización comercial que guiaron la expansión posbélica europea, pues, en España, caen a niveles mínimos los intercambios exteriores y el intervencionismo estatal, tanto directo, a través del INI, como
indirecto, alcanza su más extremosa y discrecional aplicación. De auténtica
contramarcha en el proceso de desarrollo español puede hablarse, en conse-
20
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
cuencia, al referirse al período del primer franquismo, el cual se prolonga
hasta el final del decenio de 1940.
1.3. Crecimiento y transformaciones
estructurales desde el decenio de 1950
Desde el mismo comienzo de los años cincuenta –el decenio bisagra–
las circunstancias que determinan el curso de los acontecimientos y los resultados mismos del proceso económico van a presentar ya otra faz. Factores externos a España –larga onda expansiva de los países occidentales y recuperado
valor geoestratégico– e internos –medidas aperturistas, primero en forma de
goteo y más tarde en cascada, junto a una renovación generacional en muchos
ámbitos de la vida empresarial y de la Administración– confluyen y explican
tanto la liberación como el aliento de esas potencialidades de crecimiento de la
economía española coaguladas, podría decirse, durante los quinquenios anteriores. Se inicia entonces una más que notable recuperación de posiciones en
términos comparados. Recobrado pulso del proceso de industrialización, en
definitiva, que arrojará un saldo final de logros y consecuciones, al terminar
el siglo XX, sin parangón posible con ningún tiempo precedente.
Tres etapas fundamentales pueden distinguirse en esta segunda mitad
del siglo XX, durante la cual el crecimiento y las transformaciones estructurales definen una modernización económica largamente perseguida. Una, la
que recorre el decenio bisagra, el de 1950, y la década y media posterior de
intenso crecimiento. Otra, la del decenio crítico, que abarca la crisis energética e industrial de los setenta y el ajuste de los primeros ochenta, abriendo
un abrupto paréntesis en la tendencia previa de crecimiento, superpuesto a
los difíciles años de la transición política. La tercera, la de los últimos tres
quinquenios del novecientos, cuando la economía española acompasa sus
ondulaciones cíclicas al ritmo europeo, avanza en la convergencia y perfila
su estructura productiva de acuerdo con los requerimientos de la construcción de la Europa unida. Algunos elementos identificadores de cada una de
ellas merecen ser retenidos.
El cuarto de siglo que sigue a 1950 presenta, ante todo, una excepcional tasa de crecimiento medio de la renta per cápita, superior al 5% anual.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
21
Este notabilísimo avance se fundamenta, muy principalmente, en el aumento
de la productividad del trabajo, fruto, a su vez, de una intensa capitalización
de la economía española y difusión del progreso técnico. Ya desde los años
cincuenta –aunque más aún a partir de los sesenta, una vez que el Plan de
Estabilización y Liberalización de 1959 eliminó los estrangulamientos de la
política autárquica–, el crecimiento económico español se basó en el aprovechamiento de unos recursos potenciales que la favorable coyuntura internacional permitía incorporar a los distintos procesos productivos; en concreto,
energía relativamente barata, tecnologías accesibles, ampliados flujos de capital –de turistas, emigrantes e inversores extranjeros, flujos compensadores del
continuado déficit comercial español– y mano de obra abundante. Una receptividad a los impulsos favorables que venían del exterior que fue posible, en
buena medida, por la incorporación de España a las instituciones internacionales que regían el orden monetario y comercial de la posguerra mundial,
más la fijación, desde 1959, de un tipo de cambio realista para la peseta.
Con estos ingredientes, en el marco siempre de la bonanza internacional, la economía española avanza deprisa como resultado de aplicar más –y
más productivos– factores y recursos sobre unos procesos de producción cada
vez más diversificados y tecnológicamente complejos. Ello se traduce, ante
todo, en un recorte sustancial de la distancia que separaba los niveles de vida
medios en España y en Europa occidental, pasando el producto por habitante
español de representar apenas un 50% del inglés, cuando el siglo alcanza su
ecuador, a situarse por encima del 70% cuando culmina el ciclo expansivo
aludido, avanzados los años setenta. Por otro lado, la renovación estructural
del campo español, forzada por la definitiva crisis de la agricultura tradicional que se precipita en estos mismos años; el reequipamiento industrial, con
lo que significa de mejora de la posición relativa de las manufacturas españolas frente al exterior, y el avance del terciario, que se sitúa a la cabeza de la
distribución sectorial del producto y del empleo, ejemplifican la radical transformación de la estructura productiva española que acompaña al crecimiento
de la renta, particularmente durante los años del desarrollo que tienen en la
década de 1960 su mejor expresión.
Un tiempo que fue igualmente el de la planificación indicativa en
España, adaptando parcialmente un modelo no poco extendido en la Europa
22
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
de la posguerra, aunque instrumentalizándolo al servicio del dirigismo económico que era propio del marco político autoritario del régimen franquista.
Nuevos cauces y resortes intervencionistas entraron, pues, en escena, con los
planes de desarrollo, por no hablar de los que, tras la nacionalización del
Banco de España en 1962, hacen de los circuitos privilegiados de financiación el cauce por el que fluye una parte sustancial del crédito bancario; y, al
tiempo que se orientaban las inversiones hacia los sectores de base y se forzaban las transformaciones sectoriales, se favorecían posiciones de dominio
de mercado antes que de libre concurrencia, alimentando rigideces en el sistema que luego, con la crisis desencadenada en la economía mundial a partir
de 1973, habrían de constituir un pesado lastre.
De ahí nacen, en efecto, las hipotecas que heredará la España de la
transición a la democracia, al menos en tres áreas institucionales y de mercado fundamentales. Por un lado, en el sector financiero, con una banca más
poderosa y rentable que eficiente, y cuyos altos costes de intermediación
repercutirían, en los años de crisis, en el sector real de la economía española.
Por otro, en el mercado de trabajo, producto de esa especie de «pacto implícito» por el que el Estado concedía fijeza al empleo a cambio de financiación
privilegiada a las empresas, aunque fuera a costa de negar los derechos básicos para la defensa libre de los intereses de los trabajadores y los empresarios.
Finalmente, en el sector público, donde, contrastando con su raquítica dimensión, se había dado cita toda suerte de instrumentos y resortes administrativos
con los que interferir en la actividad mercantil, aunque no con los que ejercer
una efectiva acción anticíclica. Déficit institucionales que apuntan en una
dirección común: la de hacer que, desde los años sesenta, la economía española haya presentado mayores desequilibrios macroeconómicos que los otros
países europeos avanzados, y, señaladamente, una tasa de inflación diferencial
que ha requerido de ajustes periódicos en el tipo de cambio de la peseta.
Sobre estas premisas, crisis económica y transición política se conjugan con particular conflictividad a partir de 1975, en un clima de incertidumbre que hace que los condicionantes políticos posterguen algunas de las
más urgentes decisiones económicas. La inicial perturbación de oferta que
supone la brusca elevación del precio del crudo de petróleo y de otras materias primas, adquiere un efecto acumulativo no sólo con la inmediata flexión
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
23
a la baja de la demanda internacional y de los flujos de capital, sino, quizá
de un modo aún más decisivo, con la elevación de los costes salariales y el
relajado manejo de las políticas discrecionales, monetaria y fiscal; un manejo descompasado, como también en el ámbito de la política energética, del
control más estricto emprendido con prontitud por los principales países
industrializados. No puede sorprender, por tanto, que el ciclo de la crisis y el
ajuste industrial que se extiende hasta 1983 –tras el impacto, a la altura de
1979, de un segundo shock energético–, se salde con un crecimiento medio
muy escaso, apenas por encima del 1% anual, al tiempo que se agudizan
algunas tensiones macroeconómicas, con alzas de precios que llegan a ser
históricas –la tasa de inflación del 26% en 1977– y una descontrolada evolución de las cuentas públicas. La crisis empresarial, crisis de beneficios y de
inversión, que golpea muy fundamentalmente al sector industrial y al sector
bancario más vinculado a éste, dejó, como saldo añadido, una pérdida de
casi dos millones de empleos netos, arrancando de ahí el desempleo masivo
que ha sufrido desde entonces la economía española.
Un período, en síntesis, extremadamente difícil, aunque no deje por
ello de presentar componentes creativos que, desde el ámbito de la economía
y las relaciones industriales, acompañan a los pasajes más intensos de la transición a la democracia: es el significado que puede atribuirse a la cultura del
pacto y del consenso que desde los Pactos de la Moncloa nutre las negociaciones entre los agentes sociales, y es el caso, igualmente, de algunas importantes reformas institucionales, desde la tributaria a la que comienza a liberalizar el sector financiero.
Los efectos de la política de saneamiento previo y la certeza de la
pronta integración europea abren, a partir de la segunda mitad de 1983, un
ciclo de la economía española que bien puede rotularse de «europeo», con
cuatro fases muy nítidamente dibujadas: la que llega hasta 1985, año de la
firma del tratado de adhesión a las Comunidades Europeas y durante el cual
se termina de consolidar la recuperación; los años 1986-1989, de fuerte
expansión; la desaceleración de los años 1990 a 1992, apenas disimulada
este último año, y la recesión que alcanza su nivel más bajo en 1993, tras las
tormentas monetarias que sacuden a la Unión Europea a raíz de las dudas
sobre la suerte del Tratado de Maastricht. Ciclo de la integración europea
24
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
caracterizado por las altas tasas de crecimiento de la segunda mitad de los
ochenta –la renta por habitante en términos reales volverá a crecer a ritmos
superiores al 4%–, impulsadas, en parte, por el vigoroso auge de la inversión
extranjera hacia España, y también por la ampliación del gasto público, con
un ritmo muy alto de ejecución de obras públicas y de otras infraestructuras,
técnicas y sociales, a la vez que se universalizan prestaciones sociales básicas y se incrementa la provisión de bienes preferentes, desde los educativos
a los sanitarios. Ciclo también en parte malogrado, por cuanto no se aprovechan todas las oportunidades que entonces se tienen para emprender las
reformas precisas en la estructura productiva española, con un sector industrial fuertemente perjudicado por el cambio sobreapreciado de la peseta de
todo este período hasta las forzadas devaluaciones de 1992.
El ciclo del cambio de siglo, que arranca en 1994, expresa para la
economía española la más puntual sincronía con Europa en los ritmos de
crecimiento, y la conquista de una marcada estabilidad en las variables de
equilibrio interno y externo, merced al cumplimiento de los criterios de convergencia nominal que han desembocado –también para España– en la
moneda única. Estabilidad en los precios y en otros indicadores significativos favorecida por la coyuntura internacional, pero también por el recuperado clima de acuerdo entre los agentes sociales y la estabilidad gubernamental posterior a 1996, todo lo cual propicia un crecimiento apreciablemente
alto –superior al 3% en los últimos años del siglo– y la remoción del marco
institucional, en un sentido liberalizador y de progresiva desregulación, exigida para completar la plena convergencia con Europa.
1.4. Recapitulación
Con acentos particulares, y con ritmos y rasgos en algún caso específicos, puede concluirse que la trayectoria económica de España desde
mediados del siglo XIX, responde a un patrón general de crecimiento plenamente occidental y europeo, compartido, en sus grandes tendencias, tanto
por los países de la fachada atlántica como, con mayor sincronía aún, por los
de la cuenca mediterránea. La observación de este siglo y medio de crecimiento a largo plazo y de hondas transformaciones en la economía española
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
25
procura, además, algunas enseñanzas de interés que conviene recapitular
aquí: por un lado, los beneficios que proporciona la estabilidad –entendida
en un sentido amplio, y no sólo económica, esto es, monetaria y financiera,
sino política y social, quizá de un modo aún más decisivo– para el desarrollo
de unas potencialidades de progreso durante demasiado tiempo remansadas;
y, por otro, el influjo –a pesar, también con gran frecuencia, de las barreras
levantadas al intercambio– que ha tenido la coyuntura internacional sobre la
economía española, en particular en sus fases de mayor bonanza, y tanto más
cuanto mayor ha sido el acomodo, en forma de apertura al exterior, a los
esquemas mundiales de cooperación en el terreno comercial y monetario.
El mejor ejemplo de todo esto lo proporciona la experiencia de los
últimos años, en que la plena integración comercial con Europa –y la
incorporación a la unión monetaria– ha ido unida, bajo el acicate del cumplimiento de los criterios de convergencia, al afianzamiento de una «cultura de la estabilidad», patente sobre todo en el terreno de los precios y de
otros desequilibrios macroeconómicos, en particular de las cuentas públicas. Atrás parece quedar el viejo modelo de funcionamiento de la economía española, inflacionista, rígido y cerrado durante décadas, cautivo de
esa propensión al déficit tan característica de nuestra Hacienda y sin los
resortes institucionales –ni la voluntad política– para ejercer un efectivo
control monetario; factores todos ellos que han ido minando históricamente el valor de cambio de la peseta en relación con las principales monedas
internacionales, con las que largo tiempo no ha sido siquiera intercambiable, o lo ha sido a unos tipos de cambio que desmentían los oficiales.
Mucho han cambiado la economía internacional y la propia economía española a lo largo de los ciento cincuenta años sucintamente descritos en las páginas previas, pero no tanto como para dejar de consignar
algunos puntos de comparación entre el nacimiento y el final de la peseta
como unidad monetaria nacional. En efecto, aunque la peseta naciera en
1868 con vocación internacional –de la mano de los liberales septembrinos, y conectada a la zona comercial del franco–, sus pasos, como los de
la economía española, fueron pronto encaminados en la dirección contraria del cosmopolitismo económico que, resistiendo las pulsiones proteccionistas de la época, sostuvo durante tres décadas y media el patrón oro
26
■ UN CAMBIANTE ESCENARIO: PERFIL EVOLUTIVO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
clásico a ambos lados del Atlántico. Con ello, y con otras medidas de
acentuada introversión, España se distanciaba en parte de ese engarce
común –por más que el aislamiento pudiera resultar provechoso en algunas fases de crisis internacional–, tomando un camino lateral al del progreso económico europeo, al que sólo se ha incorporado con decisión bien
avanzado el novecientos. El euro, por su parte, deberá dar también sus primeros pasos en un mundo en cambio –y no fácil, por lo visto hasta ahora–,
en que a aquel cosmopolitismo, hoy más amplio y extendido que nunca, se
le llama globalización, y es sinónimo de una interconexión económica –y
cultural, de la información– nunca antes conocida, ni tan sometida al rigor
de los mercados. Al vincularse España al nuevo signo monetario continental
apuesta esta vez por una senda no exenta, por supuesto, de incertidumbres,
y sin duda exigente, pero que promete, con los debidos esfuerzos, las ventajas que pueden conducirle a una plena convergencia con sus vecinos más
prósperos.
Orientación bibliográfica
Las páginas que preceden condensan una visión de la economía española desde mediados del siglo XIX que ha sido expuesta, con algún mayor
detalle, en el capítulo de J. L. GARCÍA DELGADO y J. C. JIMÉNEZ, «El proceso
de modernización económica: perspectiva histórica y comparada», en J. L.
García Delgado, España, economía: ante el siglo XXI, Espasa Calpe, Madrid,
1999, del que se han entresacado algunos fragmentos, y en el que se puede
hallar una nota bibliográfica más completa. El artículo de P. MARTÍN ACEÑA,
«Las tribulaciones de una rubia centenaria», Claves de la razón práctica,
núm. 40, marzo de 1994, procura igualmente una perspectiva panorámica del
período, más centrada, en este caso, en la trayectoria de la peseta.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
27
II. El nacimiento de una moneda
Juan Carlos Jiménez Jiménez
Profesor Titular de Estructura Económica. Universidad de Alcalá
(Madrid, 1959). Se licenció en Ciencias Económicas por la
Universidad Complutense. Obtuvo el Premio Extraordinario de Licenciatura y se doctoró en Ciencias Económicas
por la Universidad de Alcalá, en la que es profesor titular
de Estructura Económica. Es, en la actualidad, vicerrector
de la Universidad Internacional Menéndez Pelayo. En su
obra se cuentan varios trabajos de corte histórico sobre el
proceso de industrialización de la economía española contemporánea, el papel del crédito oficial y de la empresa
pública, así como otros relacionados con la financiación
industrial y el sector energético.
«El duro es absolutista, el real moderado,
el escudo unionista y radical la peseta.»
Dicho popular recogido por J. M. Sanromá,
La cuestión monetaria en España, 1872.
En medio del rebullicio de aquellas fechas de fervor revolucionario, la
noticia del cambio en la pieza central del sistema monetario español –del
escudo a la peseta– pasó un tanto inadvertida, sin llegar a merecer siquiera
honores de portada en la prensa de la época. Más ocupada la ciudadanía en
vitorear con entusiasmo, a su paso por las distintas Juntas revolucionarias, a
los marinos alzados en Cádiz y a los generales firmantes del Manifiesto del
19 de septiembre, y más preocupada, también, por otros asuntos, ya fueran
políticos –la composición del recién constituido Gobierno provisional–,
sociales –la «cuestión religiosa» reavivada en esos mismos días– o incluso
económicos –la anunciada supresión del impuesto de consumos–, lo cierto es
que sólo en las páginas interiores de los principales diarios era posible encontrar alguna referencia acerca de lo que se titulaba, sin mayor alusión a la peseta, como «reacuñación de la moneda».
28
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
Nacida, pues, silenciosamente, la entronización de la peseta como
unidad monetaria nacional en 1868, en virtud del Real Decreto dictado por
el ministro de Hacienda, Laureano Figuerola, el 19 de octubre, esto es, apenas tres semanas después de haber triunfado la Gloriosa, ha sido interpretada de formas diversas: por un lado, el lema de Prim en aquellos días, y que
acabó siéndolo de la revolución septembrina –¡abajo lo existente!–, animaba
sin duda a sustituir de los troqueles la efigie de Isabel II por la de la matrona
«Hispania», que, recostada entre los Pirineos y Gibraltar, y con una rama de
olivo en la mano, reflejaba el espíritu del nuevo régimen, al menos hasta que
éste hallara otra encarnación regia; pero la reforma monetaria de 1868 encerraba también otras motivaciones de mucho mayor calado económico, y hasta político, en un amplio sentido. Para empezar, la necesidad –pospuesta, por
las insuficiencias del erario, desde la reforma de 1848– de proceder a una
reacuñación general que acabase con el mare mágnum de monedas, incluidas las extranjeras, que inundaban el mercado peninsular. Y también, y muy
principalmente, la peseta había de ser la unidad de cuenta cuyo contenido
metálico la hiciera intercambiable con las monedas de la Unión Monetaria
Latina, encabezada por Francia, a la que el Gobierno provisional, aún cauto
en cuanto a su adhesión, deseaba cuando menos aproximarse. Baste recordar
en qué términos recogió El Imparcial la filtración anticipada del decreto de
Figuerola: «El diario oficial publicará mañana, según se nos ha asegurado, la
nueva ley de moneda, en que se asimila nuestra unidad monetaria al franco».
No deja de ser curioso que la peseta naciera, como moneda principal
del sistema español, a la sombra de un avanzado proyecto de unidad monetaria en Europa –el de la citada Unión Monetaria Latina, constituida en torno
del franco–, y vaya a acabar sus días, ciento treinta y cuatro años después, a
causa de otro, por mucho que el de ahora sea más ambicioso y perfilado,
como es el de la Unión Económica y Monetaria, sobre la base del euro. De
cualquier modo, este capítulo ha de ocuparse de aquel primer acontecimiento, el del nacimiento de la peseta en 1868, situándolo en su contexto histórico y en la realidad económica y monetaria de la segunda mitad del siglo XIX.
Para ello, se resumirán en el siguiente epígrafe los pasos previos, insuficientes por más que bienintencionados, que habían dado las autoridades españolas desde al menos dos décadas antes de la reforma de Figuerola, en el sentido de la modernización del sistema monetario. A continuación, el epígrafe
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
29
tercero se centra ya en el origen más inmediato y en las motivaciones que
hay detrás del decreto de 1868, en la elección de la peseta como unidad monetaria y en el mantenimiento, a partir de ésta, de un patrón bimetálico de
oro y plata que resultaría mucho más efímero que la nueva moneda. Finalmente, habrán de seguirse los primeros pasos de la peseta hasta su consagración definitiva, no sólo en la circulación metálica, sino, desde 1874, en los
billetes del Banco de España, coincidiendo con el privilegio exclusivo de
emisión concedido a éste por el Gobierno.
2.1. Los pasos previos en la modernización del
sistema monetario: las reformas de 1848 y
1864
La llamada «cuestión monetaria» –que incluye la pugna entre metalistas y nominalistas, y la alineación del sistema español con el de los países
vecinos, con el fin de evitar la salida de monedas y favorecer el comercio–
venía coleando desde mucho antes de 1868. Los problemas monetarios de la
economía española a mediados del novecientos fueron tan cabalmente abordados en su día por Joan Sardá en La política monetaria y las fluctuaciones
de la economía española en el siglo XIX que apenas si puede hacerse en este
punto otra cosa que glosar lo allí expuesto.
En efecto, dos son los rasgos principales que definen la compleja
situación monetaria a mediados del siglo XIX. Uno –reflejo, en este terreno,
de la multiplicidad de pesos y medidas físicas imperante por entonces en
España– es el de la falta de unidad dentro del sistema monetario, en el que
conviven monedas de todas las clases, viejas y nuevas, peninsulares y americanas, españolas y extranjeras, mayoritariamente francesas; situación que en
Cataluña adquiere perfiles más acusados, con una circulación fraccionaria
propia, en forma de «calderilla» de monedas de cobre, que, además, no era
equivalente con la castellana. La otra característica del sistema es la recurrente falta de circulación metálica, debido a la escasez de plata, apenas
compensada, dentro de un sistema financiero aún muy atrasado, por una
mínima circulación fiduciaria en forma de billetes; problema en este caso
agravado por la exportación, a Francia sobre todo, de las monedas de plata
españolas, cuyo contenido metálico y paridad con el oro –16 a 1 hasta 1848–
30
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
no se correspondía ni con el precio del mercado ni con el del franco germinal –15,5 a 1–, con el resultado de que los napoleones franceses desplazaban
a los pesos fuertes o duros españoles, fundidos, exportados o, simplemente,
atesorados por los particulares, pero, de cualquier modo, extraídos de la circulación en España.
Se cumplía así, inexorable, el conocido principio de la ley de Gresham, y la moneda «mala» desalojaba a la «buena» de la circulación. Bien
claro se denunciaba en el preámbulo del proyecto de reforma monetaria de
1848: «Nuestras monedas de buena ley y peso desaparecen; abundan las falsas y desgastadas; [...] la proporción del oro con la plata amonedada es excesiva y contribuye no poco a repeler del reino la segunda; [...] circulan con
profusión los bustos y nombres de monarcas extranjeros...». Y más gráfico
aún es lo que relata Vázquez Queipo, cuando, al tratarse de calcular en 1851
el desgaste de las distintas monedas por encargo de la Junta de Moneda, sólo
pudo hacerse con la plata nacional menuda, por cuanto en las arcas del Banco
de España «no había entonces duros ni medios duros, y sí sólo napoleones o
piezas de cinco francos».
Pues bien, sobre esta situación de partida, las reformas monetarias
emprendidas entre 1848 y 1868 persiguieron dos objetivos esenciales: el primero fue el de «nacionalizar», en la medida de lo posible, la circulación metálica en España; el segundo, en consonancia también con los problemas descritos, fue el de contener la desaparición de plata, intentando dar con una
moneda cuyo valor intrínseco no superase al del franco. Con el fin de conseguirlo, las sucesivas reformas, desde 1848, trataron, en general, de estimular la
acuñación y la circulación de las monedas de plata salidas de las cecas nacionales, bien alterando su paridad legal con el oro (esto es, revaluando la plata),
bien, como sucediera en 1864, devaluando su contenido metálico, o, dicho en
otros términos, disminuyendo la cantidad de metal fino de las monedas.
Tras el fallido intento de Salamanca en 1847, la reforma que abre
este período de modernización, aunque resultase un tanto serpenteante, del
sistema monetario español, es la de abril de 1848, firmada por Manuel Bertrán de Lis desde el Ministerio de Hacienda del Gobierno moderado de Narváez. En ella se adoptaba un patrón bimetálico de base decimal, a partir del
real de vellón como unidad de cuenta, fijándose una relación legal entre el
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
31
oro y la plata de 1/15,771. De este modo, el real tendría un valor metálico
equivalente a un diecinueveavo de napoleón de cinco francos, lo que significaba, de hecho, una devaluación que buscaba contener, como se ha dicho, la
exportación de plata española, en un momento en que su precio crecía imparable en los mercados internacionales.
Ésta fue, posiblemente, la causa fundamental del fracaso de la reforma del 48 en su propósito de nacionalizar y unificar el sistema monetario, de
tal forma que las monedas españolas de plata siguieron saliendo al exterior
o, en todo caso, desapareciendo de la circulación interior. Lo que hasta 1848
se explicaba por el mayor contenido metálico de las monedas españolas en
relación con las francesas, en los años siguientes pasó a deberse a la elevación del precio de mercado de la plata, coincidiendo con el descubrimiento
de nuevas minas de oro en California y Australia, y la mayor demanda de
plata en el comercio con Oriente; relación de mercado entre el oro y la plata
que se situaba en 1/15,21 a la altura de 1850 y que, al cambio oficial español
(que llegó a repuntar hasta un sorprendente 1/15,886 en 1850), hacía que las
monedas españolas, recargadas de plata, valieran más de lo que resultaba de
su relación legal, y, de ahí, fuera rentable sacarlas de la circulación interior.
También es cierto, para entender lo sucedido, que la coyuntura económica adversa de esos años y la inestabilidad política –incluido el levantamiento carlista de Cabrera– no ayudaron demasiado al éxito de la reforma monetaria de 1848, si bien ésta, con el sesgo deflacionista que impuso en la economía,
tampoco contribuyó a salvar aquella delicada situación. A partir de enero de
1851, y hasta la nueva reforma de 1854, las autoridades españolas suspendieron la compra de pastas de oro y la acuñación de monedas de este metal, lo
que vino a significar, de facto, y aunque las monedas de oro existentes pudieran seguir circulando, la adopción de un patrón monometálico de plata.
Reanudadas, a partir de 1854, las acuñaciones de monedas de oro
–los centenes isabelinos–, y a pesar de la revalorización oficial de la plata
(1/15,479 frente al oro), ésta siguió escaseando de la circulación, y el sistema monetario español, como en el resto de los países europeos bimetálicos
–todos los principales, salvo Gran Bretaña y Holanda–, debió apoyarse fundamentalmente en el metal áureo. Y, como en los otros países, en España se
constituyeron grupos de estudio para tratar la «cuestión monetaria». La Jun-
32
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
ta Consultiva de la Moneda, en 1856, y los informes recopilados por la
Dirección General de Consumo, Casas de Moneda y Minas, publicados en
1861, ofrecieron sus recomendaciones para afrontar un problema, la escasez
de plata, que no sólo afectaba a la estabilidad del sistema monetario, sino a
las posibilidades de desarrollo del conjunto de la economía.
Los expertos de la época basculaban entre el bimetalismo oficial y el
monometalismo de uno y otro color. Así, mientras Joaquín de Aldamar se
mostraba abiertamente favorable a la implantación en España de un patrón
oro, sin más, como ya estaban haciendo otros países, Vázquez Queipo se
declaraba partidario de ir hacia un patrón plata, si bien conservando la
circulación del oro a un curso fijado mensualmente por el ministro de Hacienda, de acuerdo con su precio de mercado. Confrontadas estas y otras
opiniones, el Resumen de los informes sobre la cuestión monetaria publicado en 1861 por la Dirección General de Consumos concluía su diagnóstico
afirmando que la acelerada sustitución de la moneda de plata por la de oro
observada en España desde décadas atrás se debía a dos razones fundamentales: una, al exceso de valor concedido al oro; otra, a la evidente depreciación con que circulaban los napoleones de plata. De manera que, de no
tomarse medidas radicales, se decía, podía «desaparecer totalmente la moneda gruesa de plata, quedando sólo la de oro, depreciada doblemente por su
excesivo valor legal primitivo y por su desgaste». Ante esta situación, el Resumen de los informes se decantaba por una doble posibilidad: conservar la
unidad monetaria de plata, pero revisando periódicamente su valor con el
oro, o bien adoptar una nueva unidad monetaria, el escudo, creando monedas
fraccionarias de plata gravadas con un señoreaje –o proporción de metal
fino retenido por el Estado al acuñar– tan alto como para desvincular el
valor intrínseco del cartal de las monedas, que habrían de tener, por lo tanto,
una capacidad liberatoria limitada.
Entre tanto se discutían estas cuestiones, la coyuntura fraguada
durante el bienio progresista (1855-1856), y que se extiende a lo largo de los
años subsiguientes, permitió un oportuno respiro monetario, aunque fuera
con algún sobresalto, como el que se produjo en 1861. La legislación aperturista en materia bancaria y de ferrocarriles posibilitó un flujo de capitales del
exterior que compensó largamente el déficit de la balanza comercial españo-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
33
la, aumentando así las reservas de oro, y con ello la circulación metálica,
que creció a casi el 6% anual entre 1856 y 1868. Todo ello, fundamental en
un país donde esa circulación metálica representaba el 90% de la cantidad de
dinero, lo que expresa, a la vista de la exigua fracción restante de dinero
bancario, el escaso desarrollo financiero de la economía española, pese al
impulso de esos años, y el evidente atraso de su sistema bancario.
La reforma monetaria efectuada por Pedro Salaverría en junio de
1864, trazada sobre las líneas maestras del Resumen de los informes de
1861, convirtió de un modo efímero al escudo de plata de diez reales en la
unidad de cuenta del sistema; rebajó la relación oro-plata hasta el cociente
1/15,476, prácticamente igual al francés; y, sobre todo, decidió la acuñación
de moneda divisionaria de plata de baja ley, lo que venía a significar que el
nominalismo monetario se abría paso en España frente a las concepciones
metalistas, al aceptarse monedas de plata de un valor legal diferente del
metálico. La situación, no obstante, se complicó a partir de ese año, y sobre
todo a partir de la crisis internacional desatada en 1866, con la quiebra, entre
otras, de la importante casa de banca británica Overend & Gurney, que se
trasladó a España, donde ya otros factores hacían barruntar la depresión, en
forma de crisis financiera –con la suspensión de pagos de buena parte de los
bancos y de las sociedades de crédito instituidas diez años antes– y mercantil, reavivando, junto al malestar social, la escasez de metálico.
En resumen, a la altura de 1868, y pese a los intentos anteriores de
reforma, el sistema monetario español continuaba aquejado de los mismos
problemas que décadas atrás. El primero, si cabe acrecentado, era el de la
amalgama de monedas de muy distintos metales y nacionalidades, y de valor
intrínseco diverso, que había escapado a las tentativas previas de reacuñación, hasta convertir a la circulación monetaria peninsular en «una de las
más heterogéneas y degeneradas de Europa», como se reconociera sin ambages en el citado Resumen de los informes sobre la cuestión monetaria elevado al Gobierno en 1861. El segundo gran problema, al menos hasta entonces, era el provocado por la tendencia, que ya duraría poco, a la desaparición
de la plata; tendencia que pronto se convertiría, en cuanto la cojera del bimetalismo cambiara de pie con la abundancia mundial de plata –lo que comenzó a suceder desde finales del decenio de 1860–, en escasez de oro. La refor-
34
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
ma de 1868, sin alterar ese esquema bimetálico vigente de iure desde 1848,
intentó, por un lado, unificar el disgregado sistema monetario español –y
contribuir, con ello, a la unificación del propio mercado interior– en torno de
una nueva unidad, la peseta; y, por otro, vinculando el valor de ésta con el
franco, integrar también comercialmente a la economía española con el exterior, facilitando los intercambios con las naciones vecinas, en particular con
Francia. Ambos propósitos encajaban muy bien, de paso, con el ideario liberal de los economistas septembrinos liderados por Laureano Figuerola.
2.2. La peseta, unidad de cuenta del patrón
bimetálico en la reforma de 1868
La peseta –por si hiciera falta aclararlo– no nació, ciertamente, en
1868. Vino a sustituir, eso sí, al escudo, unidad monetaria nacional desde la
reforma de Salaverría en 1864, según acaba de verse, de igual modo que éste
había reemplazado como medida principal de cuenta al real de plata tras la
reforma efectuada bajo el Gobierno de Narváez en 1848. Pero la peseta ya
existía como múltiplo del real y submúltiplo del escudo, y, de hecho, la palabra «peseta», sinónimo del real de a dos, era un término común en el habla
castellana desde mucho antes (el rastreo de sus orígenes en documentos oficiales se remonta hasta siglo y medio atrás, en concreto a 1718): las pecetes
carolines –en realidad, reales de a dos, o pesetas– acuñadas en Barcelona al
despuntar el setecientos por el archiduque Carlos de Austria, pretendiente en
la Guerra de Sucesión a la Corona española, inundaron durante buena parte
del XVIII el mercado monetario peninsular, ayudando a propagar un vocablo,
el de «peseta», que ya en 1737 aparece en el Diccionario de Autoridades
como «la pieza que vale dos reales de plata de moneda Provincial [término
opuesto al de ‘real americano’, también denominado ‘columnario’]»; y, aclara, «es voz modernamente introducida». Esta «hipótesis catalana» del origen
del término «peseta» –y de las razones de su adopción en 1868, completamente al margen de las raíces geográficas de Laureano Figuerola– ha sido
bien fundamentada por Crusafont y Balaguer: la palabra peceta (diminutivo
de peça, o pieza), utilizada en lengua catalana desde épocas muy remotas, en
la Edad Moderna pasó a ser sinónima del real de a dos, como valor más
pequeño entre los múltiplos –o peces– del real de plata. Y de ahí, ya desde
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
35
comienzos del siglo XVIII, como se ha dicho, se introduce en el léxico castellano, generalizándose su uso en las reformas monetarias previas a 1868.
Como fuere, la peseta, al margen de todo esto, contaba en 1868, en el
momento en que Figuerola perfilaba su reforma monetaria, con una virtud
muy especial: la de ser, como real de a dos, el equivalente más próximo al
franco, valuta internacional sobre la que giraba la Unión Monetaria Latina,
el acuerdo de moneda única suscrito en 1865 por Francia, Bélgica, Italia y
Suiza, al que luego se sumó Grecia, y al que España aspiraba por entonces a
incorporarse, como quedara reflejado en el propio Real Decreto de creación
de la peseta. El franco –denominación que se conservó luego, además de en
Francia, en Bélgica y Suiza– tenía el contenido metálico fijado en el franco
germinal de 1803, esto es, una moneda de cinco gramos con un 90% de plata fina, sujeto a una relación legal oro-plata de 1 a 15,5. La peseta acuñada
por Salaverría en 1864 contenía 5,192 gramos de plata. Bastaba, pues, con
un pequeño ajuste, para que la peseta de 1868, dividida en cien céntimos, y
revestida de oro en las acuñaciones de cinco o más unidades –y de plata en
las de menos de cinco pesetas–, se equiparara del todo, en pesos y leyes, con
la unidad común de cuenta de los países vecinos. Para que fuera, en palabras
de Anes y Fernández del Pulgar, «un franco con distinto nombre».
Ya se ha insinuado antes cómo esta adopción de la peseta –y el propio decreto de octubre de 1868– se enmarca dentro del impulso reformista y
liberalizador (de «regeneración económica», se le llamó entonces) que define, de los aranceles a la fiscalidad y a la legislación de sociedades, la política económica inicial del sexenio, entre 1868 y 1870, coincidiendo con la
presencia de Laureano Figuerola al frente del Ministerio de Hacienda. En
efecto, los dos objetivos perseguidos por la reforma de 1868 fueron, por un
lado, la nivelación de los precios interiores y la unificación monetaria, dificultadas por la presencia de múltiples monedas, hasta noventa y siete registradas, que corrían por España en esa fecha y que estorbaban, obviamente,
cualquier tipo de intercambio; y, por otro, se buscaba alinear el sistema
monetario español con el de los países firmantes de la Convención Monetaria Internacional de 1865, con el deseo, muy poco disimulado, tanto de activar el comercio exterior como de atraer de nuevo a los capitales extranjeros,
tras el frenazo de 1866. Así pues, el propósito último, respaldado por las res-
36
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
tantes reformas económicas de los liberales del 68, no era otro que el de
favorecer la industria y el comercio en general, en una España en crisis desde 1864, y en donde, como escribe Vicente de la Fuente reivindicando la
sopa de los conventos, domina «la penuria, hambre general y horrible miseria del aciago invierno de 1867 al 68», y «el invierno de 1868 al 69 se presenta en lontananza horrible y pavoroso». Poco podía hacer, sin embargo,
una nueva unidad de cuenta por remediar este estado de cosas, y bastante
hizo, en medio de la vorágine política y de la inestabilidad económica de los
años siguientes, con mantenerse a flote.
Dos cuestiones, obviamente conexas, pero que conviene examinar
por separado, han de resaltarse en estos momentos iniciales de la peseta: por
un lado, el frágil equilibrio del patrón bimetálico que ésta sustentaba, como
lo era el de los países del «área franco»; por otro, las relaciones de España
con la Unión Monetaria Latina.
En lo que respecta al primer punto, la creación de la peseta vino a
coincidir con una agudización de los problemas monetarios, no sólo en
España, sino en el conjunto de los países que empleaban la plata en su sistema. El Decreto de 1868, al consagrar el mismo bimetalismo que la Unión
Monetaria Latina, admitía la libre acuñación de oro y plata, si bien la acuñación de plata divisionaria (sujeta a una ley de 835 milésimas de metal fino,
algo inferior, por tanto, a la de la moneda de plata de cinco pesetas) sólo
podía hacerse por cuenta del Estado, y hasta un máximo de seis pesetas por
habitante. Pero el mantenimiento de una equivalencia legal fija entre el oro y
la plata (1/15,5) dependía, no obstante, de que el precio de mercado de
ambos metales conservase esa proporción aproximada. Y esto fue precisamente lo que dislocó el sistema a partir de los últimos años del decenio de
1860, cuando el precio mundial de la plata comenzó a caer con fuerza, y no
de un modo coyuntural, sino irrefrenable, dificultando la pervivencia de los
patrones monetarios basados en este metal, e inclinando a los países –en un
proceso acumulativo, a medida que algunos de éstos, de la importancia de
Alemania, en 1871, o Estados Unidos, en 1873, iban desmonetizando su plata– hacia el patrón oro, cuyo precio subía impulsado por idéntico principio,
sólo que a la inversa. Pocos remedios podían enfrentarse a este dictado de
los mercados: y no, desde luego, la suspensión sin más de la acuñación de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
37
plata, como intentaron las autoridades españolas durante casi un año, entre
1870 y 1871, en medio de las incertidumbres de la guerra franco-prusiana.
Por otro lado, en España, este problema del precio relativo de los metales se solapaba con otro, de carácter puramente interno, pero que complicó
mucho la situación monetaria posterior a 1868. Al no realizarse –¡tampoco
esta vez!– la reacuñación general de las monedas ordenada en la reforma de
ese año, y que debió haberse ejecutado antes de 1871, siguieron conviviendo
en el sistema español no sólo monedas diversas, sino incluso pesetas de distinto valor, como las de 1864 y 1868, cuyo contenido metálico –basta una
simple operación sobre los pesos y leyes respectivos ofrecidos más arriba–
difería en casi un 4%. Ante este desajuste, Figuerola sostuvo un criterio nominalista, y resolvió mantener, en virtud de un Decreto de marzo de 1869, la
equivalencia legal entre unas y otras monedas: cuatro reales (esto es, una
peseta antigua), iguales a una peseta nueva; y un escudo de 1864, igual a diez
reales o a 2,50 pesetas nuevas. Pero el público, y hasta el Banco de España,
resultó ser más metalista que el ministro, y a la vista del rechazo a aceptar las
monedas nuevas devaluadas, el Gobierno admitió –ya en 1871– la acuñación
basada en los principios de 1864, incluso con los cuños de Isabel II.
Esta concesión no hizo sino empeorar las cosas: las Casas de Moneda
acuñaban oro con arreglo al sistema de 1864, labrando, pues, una moneda
con exceso de metal fino y más susceptible, por tanto, de atesoramiento. Tan
pronto como el precio relativo del oro volvió a subir –y esto sucedió en
1873– la situación se hizo insostenible, y hubo de suspenderse, ya sin opciones, la acuñación de oro. Como en tantos otros pasajes, en éste de 1873 Sardá supo retratar con singular viveza las angustias monetarias del momento:
«Una balanza de pagos por cuenta de renta desfavorable y un sistema monetario bimetálico que pretendía mantener contacto con el exterior con una
moneda de oro de alto valor sólo podían compensarse con un considerable
aumento del endeudamiento exterior». Pues bien, la deuda exterior ya se
había cuadruplicado desde 1867, y el otro recurso, la venta de activos a
extranjeros, particularmente del patrimonio minero nacional, se había empleado también con profusión a partir de la Ley de minas: el propio año
1873 es el del traspaso de Riotinto y Orconera a manos extranjeras. Así,
España, que conservaba de iure el patrón bimetálico de 1868, pasó a funcio-
38
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
nar, de facto –y hasta 1876, en que se reanudan las acuñaciones de oro–, con
un patrón monometálico de plata.
La segunda cuestión planteada más arriba –las relaciones de España
con la Unión Monetaria Latina en estos años– puede ahora ser examinada.
La cojera alternativa del patrón monetario español que acaba de describirse
no hace sino ilustrar las dificultades del resto de los países bimetálicos, y, en
concreto, los de la Unión Latina, que navegaban igualmente, al iniciarse la
década de 1870, a contracorriente de los vientos internacionales. Esto explica, en parte, por qué España no se sumó formalmente a esta convención,
pero hay aspectos específicos que deben ser considerados. Y que merecen
una atención más allá de lo anecdótico, sobre todo si se tiene en cuenta que,
de haber entrado en este club, España hubiera podido evolucionar de un
modo más natural hacia el patrón oro, como el resto de los socios, en vez de
escorarse hacia un patrón fiduciario, quizá más cómodo para las autoridades,
pero que la alejaba de los usos monetarios internacionales.
La Unión Monetaria Latina, ya se dijo, se constituyó en diciembre de
1865 como una extensión, en principio a otros tres países, del sistema bimetálico francés, sobre la base del franco, y con libre acuñación y circulación de
oro y regulación de la circulación de plata, que en piezas menores circularía
sólo en el interior de cada Estado. El descenso continuado del precio de la plata en relación con el oro obligó en los años siguientes a adoptar distintas
medidas restrictivas, como la de contingentar las acuñaciones de plata, hasta
que en 1878 –si bien el acuerdo monetario, a pesar del empecinamiento francés, era ya letra muerta desde algunos años antes– los países de la Unión Latina decidieron suspender sus acuñaciones de monedas de cinco francos, con lo
que, en la práctica, el patrón bimetálico perdió definitivamente su carácter, y
se convirtió en un patrón oro cojo: sólo el oro podía acuñarse libremente, aunque mantenían su curso legal las monedas de plata ya en circulación.
España había sido invitada, desde el primer momento, a integrarse en
esta convención monetaria, y, de hecho, el Decreto de 1868, además de ajustarse al milímetro a sus principios, contenía, en el preámbulo, una loa sin disimulos a sus virtudes y potencialidades, tan en sintonía con las aspiraciones
de la Gloriosa. El alineamiento con la Unión, allí se dice, se fundamentaba en
el minucioso proyecto elevado al Gobierno anterior, en febrero, por la Junta
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
39
Consultiva de Moneda; proyecto que había merecido igualmente la aprobación
del Consejo de Estado, y que Figuerola hacía suyo. ¿Por qué no se llegó a
entrar, entonces, en la Unión Monetaria Latina? ¿Por qué las buenas palabras
no se tradujeron en hechos?
Para situar la cuestión, Tortella encuentra que «la reforma monetaria
de 1868 intentaba, entre otras cosas, ofrecer un gesto de buena voluntad que
mantuviera a los círculos financieros internacionales en la creencia de que el
nuevo Gobierno se proponía facilitar los flujos monetarios entre España y la
Unión Monetaria Latina y que tan sólo esperaba a que se reunieran las nuevas Cortes para someter a su aprobación el plan de adhesión». De ahí quizá
lo precipitado del Decreto –si bien la reforma no puede tildarse de improvisada–, pero también la favorable reacción de las bolsas de Madrid, Londres y
París, en las que se negociaba la deuda pública española. Así pues, además
de los principios doctrinales, Figuerola tenía razones muy prosaicas para
hacer un guiño a dos de los principales acreedores de su Gobierno –y clientes preferentes–, esto es, franceses y belgas: el ya citado endeudamiento
exterior y la comprometida situación financiera de las compañías ferroviarias, en torno de las que también gravitaban cuantiosos capitales foráneos.
Y, aunque el noviazgo fuera sincero, el paso por el altar contó con
algunos obstáculos insalvables. El primero de todos, la falta de un consenso
suficiente entre las fuerzas políticas y económicas –con el abierto rechazo
de los más proteccionistas–, y el temor a atarse a las obligaciones de un convenio que no iba a añadir demasiado a un matrimonio de hecho. Vázquez
Queipo, el principal opositor a la cuádruple convención monetaria, ya había
denunciado, en un opúsculo publicado a la altura de 1867, cómo el primer
inconveniente de una mancomunidad de moneda entre varias naciones era
«la solidaridad que contraen todas ellas a consecuencia de los desaciertos
que puedan cometerse por algunas [estaba pensando particularmente en
Francia], y hasta de las calamidades públicas, y aun de los mismos progresos
de la industria...»; en una palabra, la pérdida de autonomía monetaria y de
soberanía nacional, algo tanto más inaceptable, como es bien sabido, cuanto
mayor vecindad se tiene con la nación que se considera beneficiaria. Y, por
otro lado, está el temprano declive de la propia Unión Monetaria Latina, asediada por el imparable avance del patrón oro y por los problemas que pronto
40
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
impuso en su área de influencia la guerra franco-prusiana de 1870. A diferencia de Grecia, que sí ingresó en 1868, España, cuya revolución inspiraba
incómodos recelos en buena parte de las cancillerías europeas, dejó pasar
ese año, y enseguida la dinámica de los hechos la fue alejando de la Unión:
no se reacuñan las monedas (condición sine qua non, como antes de 1868,
para adherirse a ella), se vuelve a las tallas de 1864, se suspenden las acuñaciones de plata, años después, las de oro. El mundo caminaba en otra dirección, y la peseta hacia la soltería metálica.
Al margen de esta frustrada adhesión a la Unión Latina, ha quedado
claro que lo sucedido en España en esos años en el terreno monetario no es
muy diferente de lo que acontece en el resto de los países occidentales más
adelantados, a uno y otro lado del Atlántico. Lo que sí va a diferir, en cambio,
es el resultado: imposible de mantener el bimetalismo a la francesa dibujado
en la reforma de 1868, España, en vez de pasarse al patrón oro como esos
otros países, se encaminó, con algunos bandazos, hacia un sistema fiduciario,
sin conexión directa con la base metálica del sistema, que se consolida finalmente década y media después, a partir de 1883, cuando los billetes dejan de
ser convertibles. Un paso intermedio, pero sin duda decisivo en esa dirección,
fue la concesión del monopolio de emisión al Banco de España en 1874.
La que pudo haber sido una reforma monetaria más de las efectuadas
en las décadas centrales del siglo XIX, la de 1868, acabó teniendo más trascendencia que ninguna otra, sobre todo cuando, tras la ley bancaria de 1874
–la que otorgaba el privilegio exclusivo de emisión de billetes en todo el
territorio nacional al Banco de España–, la peseta pasó a ser el signo monetario de referencia en los billetes de banco españoles, y así, ya sin solución
de continuidad, hasta nuestros días.
Repárese en las dos circunstancias decisivas que concurren en 1874:
por un lado, la peseta sustituye al escudo en la denominación de los billetes;
pero, sobre todo, será a partir de esa fecha cuando estos billetes, merced a las
mayores posibilidades de expansión fiduciaria implícitas en la Ley del Banco
de España –debidamente aprovechadas por una Hacienda exhausta–, van a
ampliar decisivamente su presencia, en detrimento de las monedas metálicas,
dentro de la base monetaria del sistema. Luis Ángel Rojo lo ha explicado con
la máxima concisión: «En 1874, el modesto avance de las acuñaciones de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
41
oro, un nuevo aumento del precio de éste y las necesidades de la Hacienda
pública llevan a poner fin al sistema de libertad de bancos de emisión, introducido en 1856, y a conceder el privilegio de emisión de billetes al Banco de
España, cuyo papel como soporte de la Hacienda queda reforzado».
En efecto: «Abatido el crédito por el abuso, agotados los impuestos...», como rezaba, en su exposición de motivos, el Decreto firmado por
José Echegaray el 24 de marzo de 1874, no se ocultaba que la razón principal para crear un Banco nacional de estas características era la virtual situación de quiebra del Estado. Manteniéndose, eso sí, la convertibilidad de los
billetes, por cuanto su curso forzoso –se decía– sería «el último de los desastres y la mayor de las calamidades económicas». Propósito, por cierto, que
no duró ni una década.
Y es que la liquidación definitiva del patrón metálico, enfilada a partir de 1874, no tardaría en llegar. Dos años más tarde se decidió que la plata,
que continuaba afluyendo en abundancia a las Casas de Moneda, sólo podría
acuñarse por cuenta del Estado: con un valor intrínseco claramente por debajo del legal, y, por tanto, legalmente sobrevaluada, la moneda de plata pasó a
funcionar, desde entonces, como moneda fiduciaria y de curso forzoso. Difícilmente podía mantenerse ya el oro circulando, o respaldando los billetes
del instituto emisor, y no mucho después, a mediados de 1883, tras una nueva contracción de las inversiones extranjeras –la gran fuente de ingresos
áureos, reducidos los de la exportación a causa de la filoxera–, la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de España fue definitivamente suspendida. La obligación de pagar en este metal a los tenedores extranjeros de
obligaciones españolas, impuesta poco antes por el arreglo de la deuda de
Camacho, y profusamente utilizada a raíz de la crisis casi simultánea de la
Bolsa de París, presionó también en ese mismo sentido. Rojo vuelve a expresarlo de un modo muy sencillo: «La desaparición del oro de la circulación
fue compensada por la expansión de los billetes. España había llegado, de
hecho, a un sistema de dinero fiduciario con tipo de cambio flotante».
Toca ya concluir este primer capítulo de la historia de la peseta. Un
discurrir en adelante marcado, como enseguida se verá, por el alejamiento
durante décadas del orden monetario internacional adoptado por los principales países, bajo la égida del patrón oro, y por el declinar más o menos con-
42
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
tinuo del valor real de la peseta respecto de la mayor parte de esas otras
monedas. Con lo que pronto cundió aquel dicho que recoge la floresta de
Francisco Rodríguez Marín: «peseta falsa, entre las buenas pasa».
Orientación bibliográfica
Los orígenes de la peseta y de la reforma monetaria de 1868, insertos
en las coordenadas de su época, han sido tratados con singular acierto en tres
textos: el primero en el tiempo, y quizá el más preclaro en el análisis, fue el
de J. SARDÁ, La política monetaria y las fluctuaciones de la economía española en el siglo XIX, Madrid, Consejo Superior de Investigaciones Científicas,
1948 (reeditado en 1998 por la editorial Alta Fulla, dentro de la colección
«Clàssics del Pensament Econòmic Català», con prólogo de Luis Ángel
Rojo), en particular a lo largo de sus capítulos V a VII; la segunda aproximación corresponde a C. FERNÁNDEZ PULGAR y R. ANES ÁLVAREZ, «La creación
de la peseta en la evolución del sistema monetario de 1847 a 1868», en P.
Schwartz (coord.), Ensayos sobre la economía española a mediados del siglo
XIX, Madrid, Banco de España, 1970, pp. 147-186 (volumen colectivo que
incluye otras aportaciones de interés para el tema que aquí ocupa, como la del
propio R. Anes sobre las inversiones extranjeras o la de G. Tortella sobre la
evolución en esos años del sistema financiero español); la tercera y más
reciente contribución a este tema, y también la más aquilatada, tanto por
recoger lo mejor de las aportaciones anteriores como por situar muy adecuadamente la experiencia española en un marco internacional, es la de P. MARTÍN ACEÑA, «The Spanish monetary experience, 1848-1914», en P. Martín
Aceña y J. Reis (eds.), Monetary standards in the periphery. Paper, silver and
gold, 1854-1933, Londres, Macmillan Press, 2000, pp. 112-151.
Con mucha mayor vocación de síntesis, y entresacado de otras muchas aportaciones recientes que podrían citarse aquí, el nacimiento de la
peseta ocupa un apartado esencial dentro del ensayo de J. VELARDE FUERTES,
«De la peseta al euro: biografía de una moneda», en J. C. Jiménez (ed.), La
economía española ante una nueva moneda: el euro, Madrid, Civitas, 1998,
pp. 179-216. Sumamente esclarecedor –desde la privilegiada atalaya que
procura el estudio de las monedas– resulta igualmente el breve artículo de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
43
M. CRUSAFONT I SABATER y ANNA M. BALAGUER, «¿Qué significa la palabra
peseta?», Gaceta numismática, n.º 111, IV, diciembre, 1993, pp. 45-54.
Por último, el lector hallará en diversos textos coetáneos a la creación
de la peseta interesantes discusiones acerca de la cuestión: entre ellos, no
puede dejar de citarse el de V. VÁZQUEZ QUEIPO, La cuádruple convención
monetaria considerada en su origen, objeto, ventajas e inconvenientes, e
imposibilidad actual de su adopción en España, Madrid, Imprenta de José
Cruzado, 1867 (recogiendo una serie de artículos publicados el año anterior), cuyo título revela bien a las claras la posición del autor, inmediatamente contestado por el polemista JUAN GÜELL Y FERRER, Examen de la crisis
actual, con ocasión del opúsculo publicado por el Excmo. Sr. D. Vicente Vázquez Queipo, Barcelona, Imprenta de Narciso Ramírez, 1866; o también la
obra posterior de S. RUIZ GÓMEZ, La cuestión monetaria, Madrid, Sucesores
de Rivadeneyra, 1886. Una sintética panorámica de éstas y de otras posiciones doctrinales de la época puede obtenerse en J. L. GARCÍA RUIZ, «Moneda
y finanzas en España, 1845-1921», en J. Hernández Andreu (coord.), Historia monetaria y financiera de España, Madrid, Síntesis, 1996, pp. 123-187.
44
■ EL NACIMIENTO DE UNA MONEDA
III. El patrón oro en el horizonte,
1868-1918
Marcela Sabaté Sort
Profesora Titular de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Manresa, Barcelona, 1962). Doctora en Economía por la
Universidad de Zaragoza y profesora titular de Economía
Aplicada en la Facultad de Económicas de la citada universidad. Especialista en el sector exterior de la economía
española contemporánea, ha publicado diversos artículos
en revistas científicas sobre la política arancelaria y cambiaria, así como sobre la historia de la peseta. Entre sus
trabajos destaca el libro «El proteccionismo legitimado.
Política arancelaria a comienzos de siglo» (Madrid, 1996).
Estas páginas se ocupan del período que va desde el alumbramiento
de la peseta en octubre de 1868, hasta 1918. Tratan pues de recrear la historia monetaria española a través del Sexenio revolucionario (1868-1874) y la
Restauración borbónica (de 1875 en adelante), hasta el fin de la Primera
Guerra Mundial. Medio siglo de intermitente conflicto (la guerra de los diez
años contra Cuba, 1868-78; segunda guerra carlista; la insurrección antillana
de 1895 y el enfrentamiento con los Estados Unidos en 1898; la campaña de
Marruecos en 1909), que salda sin embargo para el país, en términos de crecimiento y modernización, con signo positivo. Como parte inseparable de
este devenir económico, deben considerarse la transformación experimentada entonces por la circulación monetaria (primer epígrafe); los intentos de
integrar a España en el área del patrón oro (segundo apartado), y la variación
del tipo de cambio de la peseta a lo largo del período (tercer epígrafe).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
45
3.1. Magnitudes monetarias. La forma
Cuando en 1868 la peseta se eleva a la categoría de unidad monetaria
nacional, la clase de dinero empleado por los españoles en las transacciones
económicas es esencialmente dinero de pleno contenido, monedas de oro y
plata, cuyo valor legal (nominal de la moneda) se iguala al valor intrínseco
(el precio de mercado del metal contenido en ella). Dicho año, el stock de
oro supera el equivalente a 1.200 millones de pesetas y el de plata, los 300.
Muy lejos en importancia se encuentra el dinero fiduciario, el billete, así
considerado por circular con un valor nominal claramente superior a su
valor mercancía, en este caso, el valor del papel que le sirve de soporte. En
1868, la cifra de billetes emitida por la banca suma poco más de 100 millones de pesetas. Un monto suficientemente modesto como para poder afirmar sin reservas –aun desconociendo la cuantía de moneda metálica inmovilizada en la caja de los bancos, y sustraída por tanto a la circulación–, que el
efectivo en manos del público es entonces, fundamentalmente, dinero de
pleno contenido.
Un panorama radicalmente distinto al de 1918, cuando la peseta
cumple cincuenta años. En el ínterin (gráfico 3.1) el combinado de magnitudes monetarias que dan soporte a la peseta ha cambiado de forma radical. El
destello de oro que alumbró su nacimiento y dominó la circulación de los
primeros años –con un 70% del valor del efectivo en manos del público en
1874– ha desaparecido a la altura de 1896. A partir de este ejercicio, el único brillo será el de la moneda de plata, que de representar el 25% del efectivo en manos del público, alcanza a constituir un tercio del dinero efectivo
en 1897. Desde entonces, su brillo no dejará de apagarse y en 1918, ya sólo
supone el 15% del efectivo en manos del público. En consecuencia, el período examinado comporta el triunfo de la figura del billete: con un peso testimonial en la circulación de 1874 –año en que el Banco de España recibe el
privilegio de emisión–, y de presencia arrolladora (más del 85% del efectivo
en manos del público) en 1918. Hay, en resumen, un cambio importante en
el medio físico, el cuerpo en que la peseta se encarna durante el medio siglo
aquí examinado. Un cambio más importante incluso de lo que la mera sustitución de moneda por billetes deja entrever, si se tiene en cuenta que desde
1873 la plata se ve afectada por un proceso de continua desvalorización en
46
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
Gráfico 3.1
CIRCULACIÓN MONETARIA, 1874-1918
%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1874 1876 1878 1880 1882 1884 1886 1888 1890 1892 1894 1896 1898 1900 1902 1904 1906 1908 1910 1912 1914 1916 1918
Oro
Plata
Billetes
Fuente: Tortella (1974).
los mercados internacionales, que rebaja el valor mercancía de sus monedas,
convirtiéndolas rápidamente en dinero –igual que el billete–, de tipo fiduciario.
En efecto, durante largo tiempo, la onza de plata había cotizado a 60
7/8 peniques en la Bolsa de Londres; pero en 1873 empieza a experimentar
un acusado descenso, cuando frente a una producción más estable de oro, el
descubrimiento y puesta en explotación de los ricos yacimientos de California inundan de plata el mercado internacional. Una tendencia bajista, además, reforzada por la avalancha de ventas del metal blanco en que se traducen las decisiones alemana primero (en 1871) y norteamericana después
(1873) de relegar el uso monetario de la plata en favor del oro. Este aumento
de oferta relativa explicaría el desplome en la cotización de dicho metal a
partir de 1873, que de los 60 peniques de 1868, le lleva a cotizar 52 3/4
peniques en 1876, 50 9/16 en 1883 y 30 3/4 en 1896. Y como quiera que
simultáneamente permanecieran inalteradas las condiciones de talla de las
monedas de plata (nominal en pesetas por kilo de metal acuñado), resultó
automática su pérdida de valor intrínseco, pasando de monedas de pleno
contenido a convertirse desde 1873 en dinero fiduciario. Hecho éste, que
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
47
explica en sí mismo por qué empieza entonces a desaparecer el oro de la circulación en los países que como España, partían de una situación bimetalista, con monedas de oro y plata.
Considérese que a la altura de 1868, el precio de la onza de plata (60
7/8 peniques) definía una relación con el oro de 1 a 15,5 (1 gramo de oro
fino a cambio de 15,5 gramos de plata). El continuado descenso del precio
de la plata iría modificando dicha relación en un sentido marcadamente
alcista: la abundancia relativa de la plata o, si se prefiere, la escasez relativa
del oro, se tradujo en un aumento de la relación a 17,88 gramos de plata en
1876, hasta 18,64 en 1883 y más de 30 gramos de plata por 1 gramo de oro
en 1896. Si en paralelo a dicha pérdida de valor, no se rebajaba el nominal
de la moneda de plata, el resultado sólo podía ser un incremento de estas
acuñaciones, y simultáneamente, el atesoramiento de la moneda de oro.
Aumento de las acuñaciones de plata porque éstas representaban per se una
ganancia: al estar bajando el precio en el mercado y no revisarse el contenido físico (las condiciones de talla) de las monedas, el coste de la pasta o lingote presentado a la ceca quedaba por debajo del nominal de las monedas
entregadas a cambio. Recíprocamente, los particulares se sienten incentivados a atesorar oro –no presentando nuevos lingotes a las Casas de Moneda,
detrayendo incluso monedas de la circulación–, al ser este metal una mercancía que se revaloriza en términos de la otra mercancía acuñable. De
manera que la desaparición de la moneda de oro en 1896, tiene mayor trascendencia para la historia monetaria española de la que en principio cabe
suponer. Porque no se desvanece en vano el oro de la circulación; su desaparición, por las razones que la provocan, es fiel indicador de que el capítulo
de las monedas de pleno contenido queda definitivamente cerrado en España. De 1897 en adelante, el efectivo en manos del público (moneda más
billetes) es un agregado enteramente fiduciario.
De forma que entre los primeros compases de la Restauración borbónica y el final de la Gran Guerra, el sistema monetario español experimentó
una notable transformación: de patrón metálico de pleno contenido a patrón
fiduciario, con un creciente protagonismo de los billetes. Realmente, sólo el
crecimiento de estos últimos pudo evitar que la acelerada desaparición del
oro circulante en el último cuarto del XIX –aunque en parte compensada por
48
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
Gráfico 3.2
MAGNITUDES MONETARIAS, 1874-1918
Millones de pesetas
Millones de pesetas
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1874
1878
1882
Oro
1886
Plata
1890
1894
Billetes
1898
1902
Metal+billetes
1906
1910
1914
1918
Oferta monetaria
Fuente: Tortella (1974).
la expansión de la plata–, no derivara en una fuerte contracción monetaria.
Si el efectivo en manos del público se sostiene hasta 1896 es gracias a la
proliferación de los pasivos monetarios del Banco de España. A partir de esa
fecha, el dominio de los billetes sobre la marcha del efectivo en manos del
público queda de manifiesto, sin más que observar el paralelismo de las trayectorias que dibujan una y otra magnitudes (gráfico 3.2) hasta el fin de la
Primera Guerra Mundial.
El Banco de España termina alimentando en solitario con sus pasivos
–los billetes que emite como contrapartida a sus operaciones de activo–, las
necesidades de circulante del mercado a principios de siglo. Y aunque en
1918, comparando con la situación de partida, los depósitos a la vista (dinero bancario) han ganado posiciones relativas frente al dinero legal (efectivo
en manos del público), este último continúa, gracias a la proliferación del
billete, dominando la oferta monetaria española (efectivo en manos del
público más depósitos a la vista). Sin duda, el rasgo más característico de la
evolución del agregado monetario español entre 1868 y 1918, fue el de la
homogeneización primero, y creciente difusión después, del billete de banco.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
49
La homogeneización se consigue con un Decreto de 19 de marzo de
1874, cuando al otorgar el monopolio al Banco de España, se acaba con la pluralidad de emisión de billetes bancarios que regía desde 1856. Las necesidades
de fondos públicos en la delicada coyuntura de 1874 –menguados los ingresos
regulares del Estado a causa de las reformas tributarias del Sexenio y presionando los gastos por las guerras con Cuba en ultramar y carlista en la península–, están detrás de la medida. Lo importante es que a partir de ese momento,
sólo los billetes emitidos por el Banco de España van a ser de curso legal, quedando homogeneizada en el país, por tanto, la circulación de este tipo de efectivo. La base para su difusión se sienta años más tarde, en marzo de 1884, al
suprimirse el requisito de que los billetes estuvieran domiciliados en las sucursales del Banco. Desde entonces, pueden circular sin restricciones los billetes
(independientemente de series y emisiones) por toda la península, haciéndose
su utilización más fluida y convirtiéndolos en el efectivo que en poco tiempo,
de 1887 en adelante, predominaría en la constitución física de la peseta.
El epígrafe de legislación que sigue, resume cuantas disposiciones se
orientaron a modificar las condiciones de emisión del Banco; habida cuenta
de que la vitalidad del curso de sus billetes domina la trayectoria de los
medios de pago en la España de 1868-1918, sería de otro modo imposible
historiar la evolución de la peseta y la política monetaria hispana (intenciones y resultados) de la época.
3.2. Medidas legislativas. La voluntad
En el capítulo anterior se han descrito el contexto y condiciones que
promovieron la unificación monetaria española (por Decreto de 19 de octubre de 1868), eligiendo a la peseta como unidad del sistema. Una reforma
monetaria que, aparte de clarificar y simplificar la circulación, pretendía alinear el sistema nacional al de los países con que España mantenía mayor
volumen de flujos comerciales y financieros. Sólo así se entiende la elección
de la peseta de plata (de 5 gramos de peso, el mismo que un franco francés
de plata) como centro del sistema.
Los vínculos con el exterior, en efecto, apuntaban como natural la
integración española en la Unión Monetaria Latina, constituida en 1865, y
50
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
que inicialmente agrupó a Francia, Bélgica, Suiza e Italia. El primer país era
el principal importador de productos españoles, con presencia mayoritaria
además, junto a Bélgica, en la financiación de inversión extranjera en solar
hispano. Hacer más fluidas las relaciones exteriores con los principales interlocutores respondería, por tanto, a la cuestión de por qué España –aun sin
incorporarse formalmente–, declara a la peseta unidad monetaria (por su
equivalencia con el franco) y adopta el resto de reglas de la Unión. Entre
ellas, la aceptación de la libre acuñación de oro y plata, esto es, la aceptación
de un sistema bimetalista, con una relación entre uno y otro metales de 1 a
15,5; la relación observada por los países de la Unión, y que a la altura de
1868, como antes se apuntaba, refleja fielmente la cotización relativa de ambos metales en el mercado. En el caso español, esta equivalencia se tradujo
en una talla de 3.444,44 pesetas (en monedas de 5, 10, 20, 50 ó 100 pesetas)
por kilogramo de oro fino entregado a las cecas para acuñar; en relación con
la plata, la talla quedaba establecida en 222,22 pesetas por kilo de metal fino
(1 peseta/4,5 gramos de plata fina, esto es, la equivalencia de 1 peseta/5 gramos de plata de ley, que definía la equivalencia francesa).
Y estos eran, de acuerdo con lo decretado en octubre de 1868, los términos en que deberían acuñarse las monedas españolas –dependiendo de
que fueran de oro o plata–, a partir del 31 de diciembre de 1870. Problemas
de índole exclusivamente presupuestaria parecen haber sido los causantes de
la prevista demora (más de dos años) para que las reacuñaciones empezaran
a ajustarse a los nuevos criterios. Lo cierto es que, llegado ese momento, la
resistencia del Banco de España a aceptar las monedas de nuevo cuño haría
que el Decreto de 19 de octubre, tal como fue inicialmente concebido, tampoco entrara entonces en vigor.
Para entender la oposición a la nueva talla, debe considerarse que la
reforma de 1868 supuso de facto una revalorización de los metales (oro y
plata) en relación con el valor reconocido en la talla de 1864. Al nominal de
las monedas reacuñadas (expresadas en pesetas) les asignaba un contenido
metálico inferior: un 3,99% menos de peso en la moneda de oro y un 3,84%
menos en la de plata. Revalorización, por tanto, de ambos metales, aunque
más que proporcional en el caso del oro. De la relación 1 a 14,90 de 1864, la
talla de 1868 –al revalorizar el oro tanto en términos absolutos como compa-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
51
rados–, defendía una relación de 1 a 15,5, más cercana a la cotización relativa de ambos metales en las bolsas internacionales. De ahí el problema de
ceder a la resistencia opuesta por el Banco de España, como se cede en el
Decreto de 15 de diciembre de 1871, cuando dispone que las nuevas acuñaciones mantengan la talla de 1864. La desvalorización de la plata a partir de
1873, tendrá en consecuencia, efectos tanto más contundentes en España,
cuanto que en la situación de partida, el metal blanco ya estaba sobrevaluado.
Así se explica el debilitamiento de las acuñaciones de metal amarillo,
sin que la decisión de rebajar en 1873 la talla de la moneda blanca (hasta
220 pesetas por kilogramo de plata fina entregado) pueda contener la abundante importación de metal argentífero. Es difícil renunciar al beneficio que
representa obtener un nominal que permanece por encima del precio de
compra del metal empleado. En este sentido, la decisión española de elevar
la relación oro-plata (las 220 pesetas la subían de 14,90 a 15,66), aunque
correcta en su orientación, quedó lejos de la necesaria (cuando el mercado la
cifraba en 15,92) para atajar la proliferación de la moneda de plata. Distanciada quedó también de la rotunda respuesta de los países de la Unión, quienes para evitar el cumplimiento de la conocida ley de Gresham –la moneda
mala, la que se desvaloriza, expulsa a la buena de la circulación–, contingentaron primero las acuñaciones de plata, hasta que en 1878, ante el incesante
desplome de su cotización deciden suspenderlas. Con tal decisión, el patrón
monometálico oro liderado por Gran Bretaña era coronado rey indiscutible
del orden monetario internacional, al menos hasta el inicio de la Gran Guerra. Tras el ingreso de Francia, puede decirse que ninguna potencia quedaba
fuera del dominio del oro, y los países que lo estaban, como España, vivirían
desde entonces en la perpetua tensión de tener que decidir sobre las ventajas
e inconvenientes de adscribir la moneda nacional a la disciplina áurea.
Formar parte del club áureo implicaba, primero, la necesidad de fijar
una equivalencia oro de la moneda nacional (mint parity), a la que debería
convertirse, sin restricciones, el billete de banco a su presentación. Además,
los particulares podrían exportar oro libremente, como libres debían preservarse los movimientos internacionales de capital. Por esta vía se garantizaba
que la oferta monetaria (en su componente de billetes más depósitos) no
podría separarse de forma sostenida de las necesidades del mercado (deman-
52
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
da por motivo de transacción); esto es, quedaba exorcizado el demonio de la
inflación, al menos en términos diferenciales. Para ver cómo, se plantea el
supuesto de que la oferta monetaria excediera a la demanda real: los precios
interiores se elevarían y la importación se haría rentable. Aumentaría en el
país la demanda de giros sobre el extranjero (letras libradas en moneda
extranjera) para atender al pago de esas importaciones, elevando su cotización en moneda nacional. La moneda nacional se estaría depreciando. Pero
sólo hasta llegar al llamado punto oro (gold point), esto es, el porcentaje que
sobre la equivalencia oro del dinero (mint parity) vienen a representar los
gastos de transporte, seguro y, de ser necesaria, la refundición de la moneda.
Porque llegados a ese punto, la exportación de oro (moneda) resultaría más
barata que adquirir giros sobre el extranjero.(1) Lo importante es que la salida
de oro, implica contracción monetaria interna y deflación. Corrige por tanto
la desviación inicial en precios y restaura la competitividad externa, eliminando así las presiones sobre el tipo de cambio de su moneda, que precisamente por este motivo, se mantiene estable dentro del estrecho margen que
le marcan los puntos oro. El patrón áureo, en última instancia, aseguraba la
estabilidad del tipo de cambio entre las monedas de los países sujetos a la
disciplina, y en la medida en que el alto grado de automatismo con que quedaba asegurada dicha estabilidad se percibiera como un activo, podía favorecer las conexiones, comerciales y financieras, con los miembros del club.
En resumen, méritos de estabilidad interna (conjurando el riesgo de
inflación) y estabilidad del cambio exterior de la moneda (asegurando fluidez en las relaciones internacionales) son las ventajas con que el oro va a
deslumbrar a cuantos países, como España, quedan a las puertas del patrón
amarillo en su época de mayor esplendor, 1880-1913. Porque España nunca
va a ingresar en el patrón, a pesar de que se planteó formalmente el ingreso
mediada la década de los setenta, cuando tras suspender las acuñaciones de
oro, la Restauración apuesta –apagada la revolución cubana y con el problema carlista bajo control–, por orientar la política monetaria española hacia el
canon monometalista que está imponiéndose en el mundo.
(1) El franco francés tenía fijada una equivalencia con respecto al oro –que se mantiene al desmonetizarse la plata–,
de 100 francos por 29 gramos de oro fino; para la libra esterlina, la equivalencia es de 4,25 por onza de oro fino, es
decir, de 3,98 libras por 29 gramos. El cruce de mint parities da una paridad oro de 25 francos por libra esterlina. De
forma que, cuando la demanda de francos contra libras rebase este cambio en más de lo que suponen los gastos por
transporte, seguro y refundición del metal, se hará rentable, y por tanto, efectiva la salida de oro de Francia.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
53
En efecto, un Real Decreto de 20 de agosto de 1876 había declarado
la voluntad española de sumarse a la norma monetaria dominante, y de abandonar, por consiguiente, el patrón plata en que había derivado, de facto, el
bimetalismo sancionado en 1868. El abandono de la plata y el ingreso en el
patrón oro, sin embargo, se programó de forma gradualista. En primer término, debían cesar las acuñaciones de metal blanco por cuenta de particulares; a
partir de entonces se harían por cuenta exclusiva del Estado. La idea era tener
bajo control las acuñaciones de plata, ajustando su circulación a las necesidades de moneda de reducido valor (fraccionaria) de acuerdo con el volumen
interior de transacciones comerciales. Continuaba empero la acuñación libre
de oro por cuenta de los particulares, aunque ahora sí –derogando en este
punto lo dispuesto en el Decreto de 1871–, a la talla de 1868. Para evitar
escasez de circulante en el supuesto de que los agentes privados no presentaran suficiente oro para la acuñación, el Gobierno se comprometía a suministrar por su cuenta el metal necesario. No en vano, el objetivo último del
Decreto de agosto de 1876 era llegar a conseguir una circulación de oro lo
suficientemente abundante –esto es, proporcionada a la demanda de dinero–,
para poder prescindir de la plata. Sólo entonces se limitaría su poder liberatorio, hasta un máximo de 150 pesetas por operación, quedando el sistema
monetario español instituido como sistema monometálico oro.
Pero por el momento, a la altura de 1876, aunque levantada la suspensión de las acuñaciones de oro decidida en 1873, la oferta monetaria nacional
continuaba siendo bimetálica, y de 1876 en adelante, a pesar de que las acuñaciones de oro fueron muy superiores a las de plata (900 millones de pesetas oro
contra 150 de plata hasta 1882), por efecto del atesoramiento, el metal amarillo
fue reduciendo peso en el efectivo en manos del público, lo mismo frente a la
plata que a la circulación de billetes emitidos por el Banco de España (gráficos
3.1 y 3.2). Un proceso que se agravará en 1882, cuando la crisis internacional
–vivida de manera especialmente intensa por la vecina Francia–, corte el flujo
de divisas hacia España, y la prima que alcanzan las letras giradas sobre el
extranjero en la Bolsa de Madrid estimule la conversión de billetes en oro,
reduciendo de manera alarmante las reservas metálicas del Banco de España.
De ahí que en 1883, la legislación monetaria española marque un
nuevo rumbo al declarar la suspensión de la convertibilidad en oro del bille-
54
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
te. Se releva el Gobierno del compromiso de sostener las acuñaciones de
metal amarillo, y el billete de banco sólo conserva a partir de entonces su
convertibilidad en plata, quedando respaldado, en consecuencia, por una
moneda igualmente fiduciaria. Se habían sentado las bases del que iba a ser
el sistema monetario español hasta 1918: un sistema un tanto atípico en el
contexto de patrón oro dominante, con un circulante básicamente fiduciario
y –conforme pondrá en evidencia la desaparición de la moneda de oro–, con
un tipo de cambio flexible. Lo cual no quiere decir que se enterrara en 1883
la voluntad de ir hacia el patrón oro. Prueba de que la intención persistía está
en no haber revocado la Ley bimetalista de 1868, sino simplemente haber
suspendido –con la carga de temporalidad implícita en el término– la convertibilidad en oro del dinero legal. En cualquier caso, fuere o no deseada, la
excepción a la norma monetaria internacional tendría sus particulares efectos sobre la economía española.
A diferencia de los países del patrón oro, en España, por ejemplo, no
se plantearon problemas de liquidez cuando, en el último tercio del XIX se
detectó una cierta escasez de oro –de rarefacción del metal se hablaba en la
época–, en buena medida provocada por la propia desmonetización de la plata y el consiguiente aumento en la demanda de oro para usos monetarios. Lo
importante es que las dificultades en la provisión de oro forzaron una acomodación, a la baja, de los niveles internos de precios, contribuyendo a la
deflación que iniciada en 1873, continúa –con algún que otro respiro– hasta
mediados los noventa. En este lapso de tiempo, el de la Gran Depresión
según le llamaron los coetáneos, los índices de precios de los países sujetos a
la disciplina áurea mantuvieron una tendencia bajista, que contrasta grandemente con el relativo sostenimiento de los precios españoles. Pues por haber
mantenido en 1873 un patrón bimetálico (oro y plata), que daba de partida
una base monetaria más amplia, y sobre todo, por haber potenciado las posibilidades de expandir el billete al suspender su convertibilidad en oro, la
oferta monetaria española mantuvo una trayectoria ligeramente alcista hasta
principios de los noventa; los precios, en consecuencia, escaparon en su formación al influjo monetario de la escasez de metal amarillo y a la dureza de
la Gran Depresión. El resultado fue una importante acumulación de inflación diferencial española frente al exterior, síntoma entonces, como ha sido
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
55
frecuente en la posterior historia monetaria nacional, de las necesidades
financieras de la Hacienda y su recurso al banco central.
De hecho, el Decreto que concedió el privilegio de emisión a dicha
entidad en 1874, se fundó en la base de los apuros financieros por que atravesaba el Estado. Tanto los gastos extraordinarios de guerra y la debilidad de
los ingresos tributarios en los setenta, como la crisis agrícola de los ochenta,
presionaron sobre unos presupuestos, que, dada su extrema rigidez, acumularon déficit tras déficit. Por dicho motivo desde la constitución del Banco, y
hasta el esfuerzo de estabilización presupuestaria de los primeros noventa, el
recurso público al instituto emisor –solicitando anticipos que no reembolsaría, colocando títulos de Deuda en cartera–, irá conformándose en su principal línea de negocio. En 1891, los activos públicos en poder del Banco de
España vendrían a representar más del 50% del total de activos; sin la emisión de billetes que esta línea de negocio alimenta, no se entendería el nivel
de vuelo alcanzado por el papel, ya entonces el componente más relevante
del efectivo en manos del público. Hasta tal punto había su circulación
aumentado, que era necesario revisar el tope de emisión del Decreto de 1874,
cifrado en 750 millones de pesetas.
Y esto es lo que hace precisamente la Ley de 14 de julio de 1891,
cuando renueva al Banco de España el privilegio de emisión. Eleva el límite
hasta 1.500 millones y cambia el criterio de garantía del billete establecido en
la legislación de 1874, sustituyendo el límite impuesto al crecimiento de pasivos monetarios en función del capital, por la regla de que la suma de billetes
en circulación, depósitos y cuentas corrientes, no excediera a la de metálico,
pólizas de préstamos, créditos con garantía y efectos a noventa días. La nueva
Ley destila en este sentido, en cuanto relega la regla del capital, una concepción más actual de los bancos centrales, y lo que es realmente interesante, termina teóricamente con la posibilidad de continuar con la financiación monetaria de la Deuda al no admitir efectos públicos como garantía del billete. Es
más, al no admitir títulos de Deuda como garantía, dado el peso alcanzado
por éstos en el activo del Banco, se impone el saneamiento de su cartera.
No hay ninguna duda de que se está considerando de nuevo en España –superados por el Tesoro los momentos más críticos–, la adscripción de la
peseta al patrón áureo. La voluntad de cortar con la financiación inflacionis-
56
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
ta del déficit, y aun de drenar liquidez mediante el rescate del Estado de la
Deuda en cartera, dejan pocas dudas al respecto. Cuestión distinta es que la
insurrección cubana de 1895, y la guerra con los Estados Unidos en que termina, den al traste con el equilibrio presupuestario logrado a principios de
década, y por tanto, con la intención de cegar el recurso del Estado al Banco
de España. La presión de los gastos asociados al conflicto –y las dificultades
de España para encontrar financiación externa en otras condiciones que no
fueren leoninas–, provocó un importante deterioro de la posición deudora del
Estado. La Deuda pública en circulación creció de manera acelerada, volviendo de nuevo a colocarse, una parte considerable, en la cartera del Banco
de España. Añadiendo a esta colocación los anticipos concedidos por el Banco al Tesoro, queda explicada la expansión de los activos del instituto emisor
frente al sector público, y en contrapartida, la proliferación de sus pasivos
monetarios. Los billetes en circulación pasaron de representar 910 millones
de pesetas en 1894 a 1.444 millones en 1898. Entonces, pronto a alcanzarse
el tope de emisión de 1.500 millones fijado en la Ley de 14 de julio de 1891,
se aprobó un Real Decreto (de 9 de agosto de 1898), que lo elevaba a 2.500.
Si además se considera la acuñación de plata entonces dispuesta –a remolque de las mismas necesidades de financiación asociadas al conflicto–, se
entiende la espectacular expansión de la base monetaria española, que
aumenta más de un 50% hasta el final de la contienda. De ahí la elevación
del nivel español de precios y la acumulación de inflación diferencial con
respecto a los países del patrón oro, fenómeno para el que puede servir de
ejemplo la evolución comparada con el índice de precios británico entre
1894 y 1898 (gráfico 3.3).
La guerra, en definitiva, no fue un mero compás de espera, pues lejos
de aplazar el proyecto de regulación de la circulación fiduciaria implícito en
la Ley de 1891, lo que hizo fue intensificar el vínculo entre el Tesoro y el
instituto emisor. De manera que cuando el Gobierno español se enfrente a
sus consecuencias financieras, las renovadas intenciones de contener la
expansión monetaria y dominar la inflación, partirán de una situación sustancialmente más deteriorada que la de principios de década. Circulación
averiada, quebranto de la moneda, enfermedad epidémica..., son algunos de
los términos empleados a partir de 1898 para referirse al descontrol moneta-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
57
Gráfico 3.3
ÍNDICES DE PRECIOS, 1868-1914
120
110
100
90
80
70
60
50
40
1868 1871 1874 1877 1880
1883 1886 1889 1892 1895 1898 1901 1904 1907 1910 1913
España
Gran Bretaña
Fuentes: Prados de la Escosura (1995) y Mitchel (1988).
rio, tal como entonces se percibe, en que había derivado el recurso público al
Banco de España entre 1895 y ese último año.
Lo interesante es que desde el mismo momento en que se firma la
paz y queda claro el balance financiero de la guerra, se recupera la voluntad
de ajustar la evolución de las magnitudes monetarias a la demanda real de
dinero en el mercado. Los Presupuestos para 1899 (segundo semestre) se
encargarán de poner la primera piedra. Mediante el reforzamiento de ingresos, pero sobre todo, debido al arreglo de la Deuda –aplazamiento de amortizaciones y reducción de los intereses–, se logra el superávit. En ese mismo
año, el límite de emisión de billetes se rebaja a 2.000 millones. A partir de
entonces, el superávit se instala en el saldo presupuestario español hasta
1909. Se ciega con ello la necesidad de financiarlo a través de la emisión de
billetes, y aún más relevante, el superávit va a permitir el rescate de títulos
de Deuda en cartera, enlazando con la operación de saneamiento de los activos del Banco que en su momento previera la Ley de 1891.
Gracias a los superávit y al programa de cancelación de deudas de
principios del siglo XX –política inaugurada en 1899 pero proseguida, incluso intensificada, por sucesivos gabinetes–, logró contenerse la expansión de
58
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
Gráfico 3.4
PRECIOS RELATIVOS, 1868-1918
210
190
170
150
130
110
90
70
50
1868
1873
1878
1883
1888
Español
1893
Británico
1898
1903
1908
1913
1918
Precios relativos
Fuentes: Prados de la Escosura (1995) y Mitchel (1988).
la oferta monetaria española. Especialmente a partir de 1902, cuando una
Ley de 13 de mayo, al exigir un mayor respaldo en oro para el billete circulante, obligó a contener el crecimiento de los activos del Banco de España
(créditos) frente al sector privado. El resultado fue un freno relativo a la elevación de precios, razón por la cual, en todo este período (de 1899 a 1909),
vuelve a verse factible el integrar la peseta en el patrón oro. Si entonces no
se dio el paso, fue porque quería restaurarse la convertibilidad del billete a la
antigua par de 100 pesetas por 29 gramos de oro fino (las 3.444,4 pesetas
por kilo de oro fino) establecida en la Ley de 1868. Algo inviable cuando la
moneda –como se explica en el epígrafe de tipo de cambio–, estaba todavía
lejos de cotizar en los mercados de divisas las 25 pesetas/libra esterlina (100
pesetas/100 francos), que el cruce de las respectivas mint parities exigía.
Se cierra de este modo un capítulo de la historia monetaria española
que bien pudo haber registrado, de no ser por el pundonor de restaurar a la vieja par, la incorporación de la peseta al patrón. Esperanzas de integración que,
por otra parte, irán debilitándose a partir de 1909, momento en que la presión
de los gastos sobre el presupuesto –debido a la guerra de Marruecos, pero
también a una política económica interior más intervencionista–, quiebran el
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
59
principio de suficiencia presupuestaria. El desequilibrio se erige de nuevo en
norma, agudizándose como problema en la Gran Guerra, cuando fruto de la
inestabilidad política española, un recurrente bloqueo parlamentario mantiene
estancados los ingresos, mientras los gastos se disparan a consecuencia de la
carestía que el conflicto origina. Se recurrirá entonces otra vez al Banco de
España, aunque con una novedad. En lugar de inflar la cartera de activos públicos, serán los créditos al sector privado dónde se reflejen desde 1917 las necesidades de financiación del Estado. Pues dicho año se inaugura el sistema de
pignoración automática de la Deuda, procedimiento por el que dichos títulos
podían descontarse sin restricciones en el instituto emisor, y hacerlo a un tipo
inferior al devengado por suscripción. Se trataba de una línea, por tanto, de
crédito remunerado, que sería profusamente aprovechada por la banca.
Lo importante es que por esta vía, aunque fuere indirectamente, se
siguió monetizando el déficit y expandiendo el crédito en un sentido claramente inflacionista. A fin de acomodar dicha expansión, se suceden a lo largo del conflicto varias ampliaciones del límite legal para la emisión de billetes (de los 2.000 millones de 1899, hasta 3.500 en 1918), si bien es cierto
que el incremento en precios resultante de la aceleración de la oferta monetaria española, no alcanzó el nivel de inflación de los países inmersos en el
conflicto. Cuestión relevante, que el nivel relativo de precios relativos se
desplome, a pesar de la inflación acumulada por España en 1914-1918,
cuando sólo queda referirse a la imagen que la peseta –por comparación con
otras divisas– arroja al exterior.
3.3. El tipo de cambio. La imagen
La imagen proyectada por la peseta hacia el exterior en 1868-1918,
engloba distintas etapas. En su vida de divisa, la estabilidad de juventud
(1868-1891) contrasta con la ajetreada oscilación de la peseta en la madurez
(1891-1918), cuando por confluencia de circunstancias excepcionales atraviesa por una crisis aguda de valores (1895-1898), que no bien superada
(1904-1914) deriva en euforia (1915-1918).
En 1868, la cotización de las letras giradas en libras sobre el extranjero, daba un cambio de 24,75 pesetas/libra esterlina; la del franco estaba en
60
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
Gráfico 3.5
TIPOS DE CAMBIO, 1868-1918
45
180
40
160
35
140
30
120
25
100
20
80
15
60
10
40
5
20
0
0
1868
1873
1878
1883
Pesetas/libra
1888
1893
1898
1903
1908
1913
1918
Pesetas/100 francos
Fuente: Carreras (1989).
98,34 pesetas/100 francos. Cuando en 1876 empieza a acuñarse a la talla
prevista en su nacimiento, el cambio es de 24,99 pesetas por libra; 99,21
pesetas por 100 francos. Unos valores que no varían sustancialmente en años
sucesivos, ni siquiera a partir de 1883, cuando se suspende la convertibilidad
oro del billete. El deterioro de la balanza comercial y la interrupción de los
flujos de divisas por inversión extranjera en 1882 –reflejo de la crisis internacional ya aludida–, provocó ese año, al ceder la oferta de letras giradas en
moneda extranjera contra demanda de papel, que aumentara el tipo de cambio de la peseta lo suficiente para hacer rentable la exportación de oro. Una
importante masa de billetes se presenta al Banco de España para la conversión, a resultas de lo cual, las tenencias en oro del instituto descienden de 96
a 61 millones de pesetas. Al ejercicio siguiente, sin dar la inversión extranjera señales de recuperación, un saldo comercial que sigue deteriorándose
decide suspender la convertibilidad oro del billete, en defensa de las reservas
del Banco de España. A partir de este momento, cualquier compromiso institucional con la estabilidad del tipo de cambio de la peseta –el compromiso
implícito en la convertibilidad metálica del billete– se desvanece en el aire.
En 1883, la peseta dejaba de cotizar en función de la equivalencia áurea oficial, para pasar a hacerlo según fuere su posición en el mercado de divisas.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
61
Lo cual no es óbice para que su cotización se mantenga más o menos
estable en los años siguientes, a pesar de la elevación acumulada en el nivel
de precios relativos. Si la peseta no se deprecia más entonces, se debe a la
exportación de oro privado disponible en el país. La extracción del metal
–como si de una intervención en el mercado de cambios se tratara– contiene
la presión de la demanda sobre la disponibilidad de efectos en moneda
extranjera, logrando que la cotización no experimentase sobresaltos hasta la
crisis financiera de 1891. Empieza este año un período más accidentado para
la peseta como divisa.
En 1883, la cotización exterior marcaba 25,65 pesetas/libra, 101,83
pesetas/100 francos; en 1891 aumentó ligeramente hasta 26,92 y 106,69 pesetas, respectivamente. Aunque no será hasta 1892 cuando la peseta supere el
punto oro (export gold point) al alcanzar las 29 pesetas/libra, 115 pesetas/100
francos; hecho íntimamente relacionado con la liquidación de la Casa Baring,
firma financiera muy comprometida con Argentina. La prima de riesgo asignada a los valores argentinos a raíz del suceso, se contagió a todos los valores
vinculados a haciendas débiles, entre ellas la española. Cedió temporalmente
la demanda de títulos en la Bolsa de Madrid de parte extranjera, y además
aumentó de parte nacional la demanda de títulos de Deuda exterior española
(nominados y con intereses pagaderos en oro), de que se estaban deshaciendo
los tenedores foráneos. El resultado, en cualquier caso, fue un incremento en
la demanda relativa de efectos en moneda extranjera y la elevación de su precio en pesetas. De ahí el incremento del cambio con que se abre la década de
los noventa, depreciación, no obstante, pronto difuminada en la intensísima
desvalorización en que se sume la peseta a partir de 1895.
En efecto, cuando estalla la última insurrección cubana, en febrero de
1895, la peseta cotizaba a 27,5 pesetas por libra y en mayo de 1898, recién
comenzadas las hostilidades con Estados Unidos, el valor era de 49,2 pesetas. En media anual, de 1895 a 1898, la libra pasa de cambiarse a un promedio de 28,9 pesetas/libra a hacerlo por 39,24. La financiación inflacionista
de la guerra, en cuanto genera pérdida de competitividad externa de la producción nacional, vendría a explicar una parte del fenómeno. Pero sólo la
tendencia de fondo, porque los movimientos más acusados del cambio, muy
variable en el día a día, deben forzosamente relacionarse con las expectativas
62
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
de los agentes y los movimientos de capital. En concreto, con el creciente
endeudamiento de la Hacienda española, capaz de minar la confianza de los
tenedores extranjeros de activos financieros españoles, a los que penalizarían con una prima de riesgo. El resultado fue la fuerte depreciación de los
primeros meses de 1898, cuando exhaustas las reservas de oro en el país, no
hay forma de aliviar la presión que ejerce la demanda de moneda extranjera
sobre la oferta. El curso del cambio no se repondrá hasta que finalizado el
conflicto, con el arreglo de la Deuda de 1899 se consiga restaurar el equilibrio presupuestario y, con él, se restañe la confianza externa en el erario hispano. Incluso entonces, a pesar de los logros en control monetario, siguen
pesando sobre la formación del cambio de la peseta los influjos especulativos contra las monedas que como la nacional, en un entorno dominado por
el oro, mantienen un sistema de cambios flexibles. Esto es así, porque según
la interpretación más actual, el patrón aseguró la estabilidad en el tipo de
cambio de las monedas adscritas, no por vía de los movimientos metálicos
–operativos desde el momento en que una política monetaria divergente originaba inflación diferencial–, sino gracias a los flujos de valores mobiliarios.
Si el patrón oro mantuvo los cambios estables, tal como hoy se lee,
no fue tanto por ajustes en balanza comercial –los escasos desplazamientos
materiales de metal entre países así lo avalan–, como consecuencia de los
flujos de capital. En la práctica, cuando un país veía acercarse el cambio al
gold point (supongamos que en el sentido de la depreciación), antes de que
una salida de oro forzara una acomodación (contracción) monetaria en el
interior –restableciendo el equilibrio exterior y eliminando presiones sobre
el cambio–, el país en cuestión registraba entradas de capital del extranjero,
que a la par que estabilizaban el cambio, hacían innecesario un ajuste de
tales características. Eran compras de activos nacionales fundadas en la firme creencia de que las autoridades del país inflacionista no dudarían en restablecer, a largo plazo, las condiciones monetarias necesarias para que el
cambio volviera a la mint parity, momento en el cual –de ahí el juego compensador de los capitales–, los inversionistas materializarían, convirtiendo a
un tipo más apreciado del de compra, sus correspondientes ganancias.
En otras palabras, la credibilidad en que el cambio siempre se restauraría a la vieja par, hacía que la especulación –por no percibir ningún riesgo–,
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
63
jugara un papel estabilizador. Un resorte de equilibrio que perciben claro los
responsables económicos del país a principios de siglo, cuando ausente cualquier garantía sobre el tipo futuro de la peseta, los movimientos de capital,
lejos de cumplir esa función estabilizadora, contribuyen más bien a entorpecer la recuperación de la cotización exterior de la moneda, que en 1902 había
retrocedido, tras la puntual corrección de 1899, de 31 a 34 pesetas/libra. De
ahí que un Proyecto elevado al Congreso en 1903 con el fin de regularizar y
mejorar el cambio exterior y para procurar el restablecimiento de la circulación y libre acuñación de la moneda de oro, se proponga restablecer la convertibilidad a la paridad histórica de 100 pesetas por 29 gramos de oro fino.
Aunque ello supusiera previamente, tener que lograr que el cambio (el aplicado a los giros sobre cheques en moneda extranjera) bajara hasta las 25 pesetas/libra que determinaba el cruce de las respectivas paridades oficiales.(2) El
crédito, la credibilidad en que una vez fijada oficialmente, la paridad era inamovible a largo plazo, constituía la clave de bóveda de la estabilidad, por su
efecto sobre los capitales, de que gozó el orden monetario internacional hasta
1914. Este sería el motivo de que España, al plantearse el ingreso de la peseta
en el patrón oro, quisiera respetar tan crucial norma. Aunque ello supusiera
una demora que el paso del tiempo tornaría indefinida.
Pues hasta 1905, efecto combinado del descenso de precios relativos
y la recuperación de la inversión extranjera –en busca de las nuevas oportunidades de negocio en España que brindan los sectores eléctrico, de transportes y abastecimiento de aguas–, no inicia la valuta nacional una decidida
aproximación a las 25 pesetas/libra. Nunca se sabrá que hubiese ocurrido de
no estallar en agosto de 1914 la Primera Guerra Mundial. El ya comentado
deterioro de la posición deudora del Estado a partir de 1912, alimenta poco
optimismo acerca de un ingreso inmediato de la peseta en el patrón oro.
España, de nuevo, parecía resistirse a coordinar su política monetaria con las
del entorno, aunque como es de sobras conocido, las consecuencias de su
renovada indisciplina presupuestaria se diluirán en los efectos, sumamente
violentos, de la Gran Guerra. Entre 1914 y 1918, habrá un abandono genera(2) Cruzando las equivalencias española y británica de estos 29 gramos (100 pesetas contra 4,98 libras), el cambio
resultante (gold parity) serían las aproximadamente 25 pesetas/libra a que necesita cotizar la moneda nacional en el
mercado de divisas para poder restaurar la convertibilidad a la vieja par (mint parity). No era posible hacerlo en 1903,
cuando el cambio de mercado superaba las 30 pesetas/libra; el intento habría supuesto un auténtico asalto a las reservas del Banco de España.
64
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
lizado del patrón oro por parte de los países involucrados en la contienda,
frente a cuyas monedas, la peseta española, en su imagen de divisa neutral,
se revaloriza un 25% (contra la libra), más de un 30% (contra el franco). En
el último año de contienda, la libra no llega a las 20 pesetas y para obtener
100 francos basta cambiar 75 pesetas. La dureza del conflicto quedaba proyectada sobre la peseta, haciéndola tan escasa y valiosa al cumplir cincuenta
años, que no faltó quién la catalogara de pieza de museo.
La entrada en el club del patrón oro –podría concluirse–, polarizó las
discusiones monetarias españolas en 1868-1918. Un ingreso que agitados
pasajes de la vida política, la rigidez impositiva y el consiguiente déficit presupuestario, al dificultar la coordinación nacional con las más estables culturas monetarias del entorno, hicieron imposible. Algo muy diferente de lo ocurrido casi un siglo más tarde, cuando la disciplina interna y la sintonía con el
exterior, han hecho posible el ingreso de España en la Unión Monetaria Europea. Por una vez, la peseta llega a un proyecto de integración a su hora; paradójicamente, la admisión en el club del siglo XXI, le habrá costado la vida.
Orientación bibliográfica
Para entender la trayectoria monetaria española entre 1868 y 1913,
continúa siendo imprescindible la lectura de la obra de J. SARDÁ, La política
monetaria y las fluctuaciones de la economía española en el siglo XIX
(1948), disponible en Barcelona, Editorial Alta Fulla, 1998. Constituye un
excelente análisis de las medidas de política monetaria instrumentadas en
España entre ambas fechas, y valora tanto la oportunidad como los determinantes socioeconómicos. Tampoco puede prescindirse de la historia sobre el
sector bancario (La banca española en la Restauración, Madrid, Servicio de
Estudios del Banco de España, 1974) dirigida por G. Tortella. Aparte del
esfuerzo por reconstruir las series de oro y plata en circulación, y a partir de
ellas ofrecer una serie representativa de la oferta monetaria nacional, es
especialmente valioso el retrato que hacen del instituto emisor y, más en
concreto, de sus relaciones con el Tesoro.
Entre los escritores coetáneos –de fines del XIX y principios del XX–,
recomendaríamos al lector interesado dos obras de FERNÁNDEZ VILLAVERDE
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
65
«La cuestión monetaria», Madrid, Memorias de la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas, VII, 1893, pp. 23-167, y Proyecto de Ley para
Regularizar y Mejorar el Cambio Exterior, Madrid, Sucesora de M. Minuesa
de los Ríos, 1903. Más centrada la primera en el estudio del orden monetario
internacional hasta 1890; exponiendo la segunda el programa del entonces
ministro de Hacienda, para controlar los excesos monetarios consecuencia de
las guerras finiseculares, mejorar el cambio de la peseta y preparar su entrada en el patrón oro. Porque a principios del siglo XX, la cuestión monetaria
siguió alentando discusiones y escritos varios. J. M. SERRANO en «La Real
Academia, el 98 y la cuestión monetaria» (Madrid, Papeles y Memorias de la
Real Academia, III, 1998, pp. 119-127), da una relación de la actividad
impulsada en el foro académico por excelencia. De los libros incubados a su
amparo, especialmente interesantes son las síntesis interpretativas de JIMÉNEZ
Y RODRÍGUEZ (Estudio crítico de la crisis monetaria, Madrid, Real Academia
de Ciencias Morales y Políticas, Tip. J. Rates, 1905) y BARTHE (Estudio crítico de la crisis monetaria, Madrid, Real Academia de Ciencias Morales y
Políticas, Tip. J. Rates, 1905), memorias premiada y finalista, respectivamente, en el concurso sobre crisis monetaria convocado por la citada institución.
Con una perspectiva temporal más amplia, el Dictamen del Patrón
Oro («Dictamen de la Comisión nombrada por Real Orden de 9 de enero de
1929, para el estudio de la implantación del patrón oro», Información Comercial Española, 318, 1960, pp. 51-83), elaborado en 1929 por ANTONIO
FLORES DE LEMUS, resume brillantemente los hitos de la historia monetaria
española de 1890 en adelante. Disecciona con precisión los resortes del descontrol monetario –cuando lo hubo–, y el modo en que éste se tradujo en
depreciación. En dicho sentido, resulta igualmente útil la lectura de un artículo de P. MARTÍN ACEÑA («España y el patrón-oro, 1880-1913», Hacienda
Pública Española, 64, pp. 267-290), dónde se critica la falta de decisión
española, en determinadas coyunturas, por ingresar en el patrón oro.
Finalmente, para profundizar en el conocimiento acerca de cómo funcionaba el patrón áureo, puede optarse por dos referencias: R. MCKINNON,
The Rules of the Game, Massachusetts, The Mit Press, 1996; o B. EICHENGREEN, Globalizing capital. A history of the International Monetary System,
Princeton, Princeton University Press, 1996. En ambos casos, la experiencia
66
■ EL PATRÓN ORO EN EL HORIZONTE, 1868-1918
del patrón oro hasta 1914 se presenta convenientemente contextualizada, y es
objeto de atractiva comparación con los regímenes monetarios que le han
sucedido a lo largo del siglo XX.
Las fuentes de los datos utilizados en la elaboración de los gráficos no
citadas con anterioridad en la orientación bibliográfica son L. PRADOS DE LA
ESCOSURA (1995): Spain: Gross Domestic Product, 1850-1993: Quantitative
Conjectures. WP Universidad Carlos III; B. R. MITCHEL (1988): British Historical Statistics, Cambridge University Press; A. CARRERAS (coord.) (1989):
Estadísticas Históricas de España. Siglos XIX y XX. Fundación Banco Exterior.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
67
IV. La peseta entre dos guerras
y una crisis, 1919-1936
Pablo Martín Aceña
Catedrático de Historia Económica. Universidad de Alcalá
(Madrid, 1950). Doctor en Ciencias Económicas por la
Universidad Complutense de Madrid. Premio Extraordinario de Doctorado (1983). Catedrático de Historia Económica de la Universidad de Alcalá de Henares. Técnico de la
Administración Civil del Estado (en excedencia). Director
del Programa de Historia Económica de la Fundación
Empresa Pública. Ha publicado varios libros y numerosos
artículos sobre temas monetarios y financieros. El más
reciente: «El Servicio de Estudios del Banco de España,
1930-2000» (Madrid, 2000).
El Decreto de 19 de octubre de 1868 firmado por Laureano Figuerola
definió la peseta como la unidad de cuenta del sistema monetario español.
La nueva moneda se configuró similar al franco francés definido por la ley
francesa de 7 Germinal del año XI (23 de marzo de 1803), y su paridad legal
con la libra esterlina y el dólar americano quedó establecida en 25,22 y 5,18
pesetas, respectivamente. Se acuñaría moneda de oro para las piezas de 5 a
100 pesetas y de plata por debajo de las 5 pesetas. Aunque las autoridades
monetarias españolas se comprometieron a mantener el valor interno y externo de la nueva unidad monetaria, lo cierto es que treinta años después, en
1898, su cotización en los mercados de divisas se encontraba alejada de su
paridad inicial. En el año del Desastre el tipo de cambio con el franco rondaba las 1,54 pesetas y la libra esterlina alcanzaba un precio en la Bolsa de
Madrid de 39,24 pesetas. A la depreciación habían contribuido diversos factores entre los que cabe destacar la falta de integración del sistema monetario español en el patrón oro, a consecuencia de un lamentable error de cálcu-
68
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
lo de los sucesivos gobiernos de la época, y un notable deterioro en las
finanzas públicas, resultado de las guerras coloniales.
Con el cambio de siglo se invirtió la tendencia. El término de los conflictos en Cuba y Filipinas propició la vuelta a la ortodoxia financiera que
encabezó Raimundo Fernández Villaverde y que prosiguieron sus sucesores
en el Ministerio de Hacienda. Al mismo tiempo, las autoridades españolas
tomaron conciencia de la importancia de la estabilidad monetaria introduciendo las reformas pertinentes y adoptando las medidas precisas para vincular nuestra moneda con el metal amarillo. Entre 1902 y 1914 se presentaron
siete proyectos para implantar el patrón oro y restablecer la convertibilidad de
la peseta; empero todos ellos fracasaron, bien por lo efímero de los gobiernos
o coaliciones parlamentarias, bien por la tenaz oposición del Banco de España, bien por el defectuoso diseño de los planes. A pesar de los fracasos, el
mantenimiento de la ortodoxia financiera durante esta primera década de la
centuria más las expectativas favorables que despertaron las reformas monetarias, permitió una rápida recuperación del tipo de cambio, de tal forma que
hacia 1914 el cambio de la peseta cotizaba a 1,05 el franco, 26,08 la libra
esterlina y 5,40 el dólar, unas tasas cercanas a las de su paridad legal.
La recuperación continuó incluso con mayor ímpetu durante la guerra mundial. La neutralidad española estimuló las exportaciones a los países
beligerantes con los consiguientes efectos saludables para la balanza comercial; los superávit exteriores presionaron al alza la cotización de la peseta y
provocaron una avalancha de oro hacia las arcas del Banco de España; en
junio de 1918, pocos meses antes de la firma del armisticio, el franco francés cotizaba en Madrid a 0,74 céntimos, la libra esterlina a 19,86 pesetas y el
dólar en torno a las 4,17 pesetas, lo que situaba a la moneda española por
encima de su paridad de 1868. La situación llegó a ser tan halagüeña que el
entonces ministro de Hacienda, Augusto González Besada, juzgó que se presentaban las condiciones óptimas para el restablecimiento de la convertibilidad en oro de la peseta. Con arreglo al razonamiento del responsable del
Tesoro, el aumento de las reservas metálicas del Banco de España y el alza
simultánea del precio de la plata –que facilitaba su desmonetización sin graves pérdidas para el erario– proporcionaron una ocasión única para que
España pudiese implantar el patrón oro y sumarse a las naciones más adelan-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
69
tadas del continente. González Besada pensaba –con razón– que tras la guerra Alemania, Francia y Gran Bretaña retornarían a la convertibilidad de sus
monedas lo antes posible, con objeto de asegurar el orden y la estabilidad de
los mercados de cambios. Empero, el proyecto de reforma monetaria que se
presentó en las Cortes no prosperó; el Consejo General del Banco de España
lo rechazó de plano, aduciendo que era necesario esperar al desarrollo de los
acontecimientos exteriores, y en círculos oficiales ajenos al Tesoro la idea
tampoco fue acogida con entusiasmo. Durante 1919 se continuó hablando de
«volver al oro», en particular de que éste regresara a la circulación, pero la
cuestión fue desapareciendo de las discusiones públicas según avanzaba el
año y los mercados de divisas se volvían más inestables.
En los años siguientes, en el denominado período de entreguerras
(1919-1935), el tipo de cambio de la peseta tendió a depreciarse, excepto en
un breve episodio a mediados de los años veinte; de las 5,03 pesetas por dólar
de 1919 se pasó a las 7,35 pesetas a finales de 1935, si bien en algún año
como 1931 y 1932 la depreciación fue mucho más intensa, alcanzándose una
cotización que se situó entre las 10 y 12 pesetas por cada dólar; con relación a
la libra esterlina la valuta española siguió una trayectoria parecida y el cambio
de 22,4 pesetas de 1919 subió hasta las 37,1 pesetas a finales de 1935. Esta
pérdida de valor de la moneda constituyó una de las mayores preocupaciones
de las autoridades monetarias españolas, si no la primordial, y a la defensa de
la peseta dedicaron ímprobos esfuerzos humanos e incluso materiales. Las
oscilaciones del tipo de cambio fueron también tema de intensos debates, que
se desarrollaron en numerosos foros, en el Parlamento, en el seno del Gobierno, en el Banco de España y en organizaciones empresariales, en las revistas
especializadas y en la prensa periódica; enfrentó a políticos de fuste como
Francesc Cambó y José Calvo Sotelo, o a éste mismo con Indalecio Prieto, si
bien es cierto que en los debates participaron de una forma u otra todos los
que pasaron por el Ministerio de Hacienda; asimismo, las vicisitudes de la
peseta provocaron la redacción de sesudos informes y dictámenes por los más
distinguidos economistas de aquellos años, como Antonio Flores de Lemus y
Olegario Fernández-Baños, y generaron una interminable riada de libros y
artículos. Objetivo fundamental de las autoridades españolas fue, como en el
resto de los países europeos, lograr la estabilidad de facto de las cotizaciones e
70
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
Gráfico 4.1
EL TIPO DE CAMBIO NOMINAL ENTRE LA PESETA Y EL DÓLAR,
1915-1935
14
12
10
8
6
4
2
0
1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935
Pesetas/dólar
Fuente: Carreras, A. (coord.) (1989). Estadísticas Históricas de España. Siglos XIX y XX. Fundación Banco Exterior.
intentar después la estabilización de iure de la moneda, o lo que es lo mismo,
implantar el patrón oro. Lo consiguieron la mayoría de las naciones del continente y una buena parte de países en América y Asia, pero no el nuestro; España fracasó en su propósito de estabilizar los cambios y la peseta fue una de las
divisas europeas sujetas a mayores oscilaciones; también fue nuestro país uno
de los primeros en recurrir al nefasto expediente del control de cambios.
4.1. Las fluctuaciones de la peseta durante
los años veinte y treinta
Terminada la contienda mundial, las autoridades monetarias de los
principales países europeos tomaron la determinación de restablecer las condiciones financieras de preguerra, empezando por los mercados de cambio. En
pocos meses se eliminaron los controles sobre los movimientos de capital y se
levantaron las restricciones al tráfico de divisas; paralelamente desaparecieron
las medidas intervencionistas que gravitaban sobre precios y salarios y sobre
el comercio exterior. Lo que siguió, sin embargo, no fue una vuelta a la nor-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
71
malidad, sino que por el contrario a lo largo de 1919 y durante los cuatro ejercicios siguientes los mercados de cambio se vieron sometidos a fuertes tensiones con la consiguiente depreciación de la mayoría de las monedas europeas.
La cotización de la valuta española resistió hasta mediados de 1919, pero a
partir del mes de diciembre, cuando colapsaron los tipos de cambio de la libra
esterlina y del franco, la peseta volvió a depreciarse. En los doce meses
siguientes la devaluación llegó al 35% con respecto al dólar y entre 1921 y
1923 las oscilaciones del tipo de cambio fueron similares a las experimentadas
por otras monedas europeas. El comportamiento de los precios, la incertidumbre de los mercados y los movimientos especulativos de capital contribuyeron
a la volatilidad de todas las divisas, incluida la española. No es sorprendente,
por tanto, que la debilidad de nuestra moneda no desapareciese hasta 1924,
cuando regresó la calma a los mercados monetarios de Londres y París.
Como en otras partes de Europa, la preocupación prioritaria de las
autoridades monetarias fue el empeoramiento que registró la cotización exterior de la valuta. Aunque en estos años no se presentaron proyectos de estabilización, los ministros de Hacienda trataron de evitar, sin mucha fortuna,
que la peseta se depreciase. Los últimos gobiernos de la Restauración, agobiados por una permanente crisis política, carecieron de capacidad para
hacer frente a los problemas económicos y cambiarios de posguerra. Se tomaron algunas medidas, aunque de eficacia limitada, y el Banco de España
nunca pareció dispuesto a colaborar para frenar, o al menos suavizar, las
fluctuaciones de la peseta, a pesar de que la Ley de Ordenación Bancaria de
1921 le había atribuido competencias en materia de política de cambios.
La llegada de la Dictadura de Primo de Rivera en septiembre de 1923
no alteró el panorama cambiario. El Directorio militar atribuyó la depreciación de la moneda a factores políticos, en especial a maniobras de naturaleza
especulativa. Los nuevos responsables de la política económica pensaron,
además, que mediante la adopción de medidas administrativas podrían detener el descenso de las cotizaciones y resolver el problema de los cambios. A
tal efecto se promulgaron diversas disposiciones cuyo objetivo era «evitar el
agio», al que se achacaba los males de la moneda. La nueva legislación
prohibió las operaciones de compra y venta de divisas a plazos, restringió los
movimientos de capital y, en general, tendió a limitar los pagos exteriores.
72
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
Lógicamente, las medidas intervencionistas fueron recibidas con desconfianza en círculos financieros y fuertemente censuradas por los observadores económicos. El Consejo Superior Bancario puso de relieve los inconvenientes que producían los nuevos controles administrativos al entorpecer el
desarrollo del comercio exterior e insistió en la escasa efectividad que cabía
esperar de las normas. Acertadamente, el Consejo añadía que «las oscilaciones en los cambios tienen causas que escapan al régimen de intervención y
que dependen de fuerzas económicas internas y externas fuera del alcance
de las autoridades». Por su parte, la Asociación de la Banca Española, en su
Memoria de 1924, se manifestaba en contra de la intervención del Estado en
el mercado de divisas y advertía de los perjuicios que el control de cambios
podía ocasionar al comercio exterior y a las actividades industriales orientadas hacia la exportación. En su comunicado, el presidente de la Asociación
reiteraba la más que probable ineficacia de las medidas coercitivas y advertía sobre la posibilidad real de que éstas tuviesen efectos contrarios a los que
se pretendían lograr. Estas opiniones de la banca eran compartidas por la
prensa financiera y por los analistas económicos. Así, El Economista señalaba que la depreciación de la peseta no obedecía a la acción de la especulación internacional, empeñada en desestabilizar el régimen, sino a causas
esencialmente económicas, como el desequilibrio en el presupuesto y en la
balanza de pagos. Germán Bernácer, uno de los economistas más prestigiosos del período, argumentaba en el mismo sentido: las medidas eran ineficaces e inútiles y la devaluación de la moneda no se debía a la acción de los
especuladores, sino a factores económicos, entre los que destacaba el déficit
de la balanza de pagos y el descenso que habían experimentado los precios
internacionales en mayor medida que el registrado por los precios interiores.
En suma, la opinión general era que las normas administrativas tenían una
eficacia muy limitada y que no cabía atribuir la depreciación de la peseta a
fuerzas especulativas. El Directorio, sin embargo, estimó lo contrario e hizo
caso omiso a las recomendaciones de banqueros y economistas.
El final de los desórdenes monetarios de posguerra, que condujo a
una relativa calma en los mercados de divisas, también benefició a la peseta,
que desde enero de 1925 inició una lenta pero sostenida recuperación. El
dólar cedió de 7,51 a 6,97 y la apreciación continuó hasta una cotización
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
73
mínima de 5,86 en 1927, lo que supuso una ganancia aproximada de un
20%. Entre los factores que contribuyeron a esta mejoría cabe mencionar la
conclusión de la guerra en Marruecos, la mejora de las exportaciones agrarias, una política financiera más ortodoxa y, desde luego, la mencionada
tranquilidad cambiaria en Europa; todo ello despertó expectativas favorables
sobre el futuro inmediato de la peseta, estimulando las entradas de capital, lo
que llevó a algunos observadores contemporáneos a predecir una pronta
revalorización hacia la paridad legal, que permitiría a las autoridades acometer la soñada estabilización legal sin apenas costes. Esta coyuntura, sin
embargo, duró poco, pues antes de que terminase el ejercicio de 1927 la
peseta invirtió su tendencia comenzando una imparable depreciación que no
se detendría hasta los últimos meses de 1932.
Como es bien sabido, las autoridades españolas adoptaron una actitud
pasiva mientras se producía la revalorización de la valuta, pues el ministro de
Hacienda y sus colegas del Gobierno deseaban y confiaban que aquélla fuese
completa y les permitiese acometer una estabilización en toda regla. Aunque
esta postura sería criticada un año después por Cambó y otros destacados
comentaristas de la época, se ha de tener en cuenta que en 1927 muy pocas
voces se alzaron en contra del establecimiento del patrón oro a la paridad de
1868. El Banco de España estaba claramente a favor de la «peseta oro» y su
opinión era compartida por la banca privada y por amplios círculos financieros. Pero como también sabemos, las expectativas de Calvo Sotelo no se materializaron, sino que más bien acaeció lo contrario: desde 1928 las autoridades
se enfrentaron a una caída persistente de la cotización exterior de la moneda.
Contrariamente a lo que pueda pensarse, Calvo Sotelo fue perfectamente consciente de las opciones a su alcance y de sus implicaciones económicas. Sin embargo, en lugar de enfrentarse desde un principio al ineludible
dilema (devaluación versus deflación), como hicieron en su momento Poincaré y Mussolini, el ministro español decidió aplazar cualquier decisión sobre el
tema. La primera reacción oficial ante la tendencia descendente del cambio
se produjo en enero de 1928, cuando resultaba obvio que la depreciación de
la peseta se consolidaba. La política del Ministerio de Hacienda la formuló su
responsable en los términos siguientes: «(se) ha de vigilar cuidadosamente
los cambios... defendiendo la fortaleza ya ganada por la peseta con una políti-
74
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
ca financiera de conjunto... La peseta no puede ser revalorizada bruscamente
porque ello ocasionaría trastornos profundos en el país; pero tampoco debe
renunciarse a que cuando sea útil y viable, alcance la par, pues las depreciaciones no deben consolidarse más que por motivos de fuerza mayor insuperable». La postura de Calvo Sotelo, aunque no exenta de ambigüedades, puede
resumirse en tres puntos: (i) por el momento quedaba fuera de los planes del
Gobierno intentar una política deflacionista total, implícitamente se daba preferencia a la estabilidad de precios; (ii) empero, las autoridades no renunciaban a una revaluación total y a la peseta oro, y (iii) el Gobierno confiaba en
una revaluación natural, esto es, que las fuerzas del mercado producirían el
ajuste necesario para apreciar la moneda sin producir fricciones en la economía. Es obvio, por tanto, que el ministro de Hacienda era perfectamente consciente de los problemas e implicaciones que se derivan de una revaluación y
de los costes económicos que ello impondría a las empresas. No son tan claras, sin embargo, las razones que le hacían esperar una nueva revaluación de
la divisa. Podemos suponer que Calvo Sotelo confiaba en una nueva ola de
optimismo y quizá en un desarrollo favorable de las circunstancias económicas exteriores, tal como un aumento de los precios internacionales. No obstante, nada en el panorama político español o internacional justificaba el optimismo del ministro de Hacienda. Claramente, los precios en el mercado
mundial mostraban una persistente tendencia a la baja, creando con ello
serios problemas a todas aquellas economías que habían estabilizado a un
tipo de cambio excesivamente alto; incluso desde el punto de vista político,
hacia 1928 comenzaba a ser evidente el desgaste sufrido por el régimen, que
iba perdiendo paulatinamente su impulso inicial. Por último, es preciso reconocer que Calvo Sotelo no vio o no quiso admitir la patente incongruencia
entre la política presupuestaria y la revalorización de la peseta: como es fácil
comprender, lo último exigía una política fiscal de carácter restrictivo.
En cualquier caso, la revalorización natural que Calvo Sotelo esperaba no terminó produciéndose sino que, por el contrario, la depreciación de la
peseta se acentuó y el ministro de Hacienda tomó la decisión de intervenir
en el mercado de cambios y apoyar la peseta. Juan Sardá nos dice que esta
resolución estuvo originada esencialmente por motivos de orden político, a
lo que habría que añadir el convencimiento del propio Calvo Sotelo, que
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
75
pensaba que la peseta estaba sujeta a fuertes presiones especulativas que forzaban su cotización por debajo de lo que la situación económica del país justificaba. En consecuencia, en mayo de 1928 la moneda española comenzó a
recibir apoyo oficial en el mercado de divisas. Hasta el mes de junio, la
intervención operó en el mercado de Londres por medio de un sindicato de
bancos ingleses y con un crédito de un millón de libras esterlinas negociado
con el Midland Bank. Más tarde se crearía el Comité Interventor de Cambios
y las operaciones (no las decisiones) fueron centralizadas en la oficina de
cambios del Banco de España. El Comité operó sin interrupción hasta enero
de 1929, cuando la primera fase de apoyo oficial se dio por terminada. En
esta fase, el propio Calvo Sotelo decidió el nivel al cual el Comité sostuvo la
peseta, fijándolo inicialmente en torno a las 29,50 pesetas la libra y tres
meses mas tarde a 30,30 pesetas. En la segunda fase de la intervención oficial, el Comité trató de fijar los cambios entre 32,75 y 33,50 pesetas la libra.
El mantenimiento a tales precios se hizo a costa de agotar todos los fondos a
disposición del Comité. Dado que los bancos extranjeros no estuvieron dispuestos a renovar ni extender nuevos créditos, Calvo Sotelo tuvo que suspender operaciones el 11 de octubre. El ministro de Hacienda dimitió tres meses
después, en diciembre de 1929, y Primo de Rivera reconoció que la intervención había sido no sólo un fracaso sino también un error. La Dictadura concluyó sus días sin haber logrado estabilizar los cambios.
Como señala acertadamente Sardá, la política de intervención «sólo
consiguió, a costa de grandes sacrificios, amortiguar, pero no detener, la prolongada baja de pesetas». Así pues, cabe afirmar que el Comité Interventor no
logró sus propósitos iniciales, ni preparó el camino para una eventual implantación del patrón oro. Luis Olariaga en su excelente crónica de las operaciones
y vicisitudes del Comité sostiene que el fracaso de la intervención obedeció a
las innumerables dificultades que éste encontró en sus acciones. De un lado,
la creciente inestabilidad política, y, de otro, los recursos limitados con los
que contaba. A ello añadía la falta de colaboración del Consejo del Banco de
España y la evolución desfavorable de las condiciones monetarias internacionales, en particular el aumento de la tensión monetaria provocada por la subida de los tipos de interés en los Estados Unidos. Por su parte, el propio Comité Interventor en un crítico documento sobre las operaciones de intervención
elaborado al finalizar la primera fase, reconoció que era imposible lograr una
76
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
mejora en la cotización de la peseta si la intervención en el mercado de cambios no iba acompañada de una política monetaria contractiva.
Durante los catorce meses de transición entre la Dictadura y la Segunda República los tres titulares que ocuparon la cartera de Hacienda,
Manuel Argüelles, Julio Wais y Juan Ventosa, convencidos como Calvo Sotelo de la necesidad de estabilizar los cambios, trataron infructuosamente de
lograr dicho objetivo. Para entonces, en Hacienda ya se había renunciado,
sin embargo, a la adopción del patrón oro a la paridad de 1868, aunque todavía se albergaba la esperanza de una estabilización acompañada de cierta
revaluación. Ninguno de los tres ministros logró sus propósitos. Argüelles,
derrotado por los acontecimientos, presentó su dimisión el 18 de agosto;
Wais, aunque reforzó el control de cambios, solicitó apoyo internacional
para sus proyectos y se enfrentó con el Consejo del Banco de España, contrario a la exportación de oro, tampoco pudo frenar el descenso de la peseta
en los mercados exteriores. Ventosa siguió en la misma línea de su antecesor,
pero apenas tuvo tiempo para llevar adelante sus planes, pues fue sorprendido por la victoria electoral republicana de abril de 1931.
Los motivos que animaron a los tres últimos ministros de la monarquía de Alfonso XIII fueron, primero el hecho de que todas las divisas importantes del sistema internacional gozaban ya de un valor fijo con respecto al
oro y la peseta seguía, sin embargo, sometida a fuertes oscilaciones; segundo,
la creencia de que la situación política estaba vinculada de alguna manera a
los destinos de la peseta y que estabilizando ésta desaparecería uno de los elementos de incertidumbre sobre el futuro del régimen; finalmente, su absoluta
convicción de que el desarrollo normal de la economía nacional exigía la
adopción del patrón oro. A pesar de sus buenas intenciones, los proyectos
estabilizadores que se presentaron en esos meses adolecieron de notables
defectos y de una evidente descoordinación entre el Tesoro y el Banco de
España. Por lo que se refiere al tipo de cambio al cual se fijaría el valor de la
peseta, hubo vacilaciones excesivas; aunque la política oficial fue la de procurar una cierta revaluación de la moneda lo más cercana a la paridad de 1868,
este deseo no se acompañó de las medidas precisas que la revalorización exigía. Se confió más bien en la búsqueda de créditos exteriores y en la intervención en el mercado a través de organismos de control de cambios. Y así, tras
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
77
la desaparición del Comité Interventor, a mediados de 1930 se constituyó el
Centro Oficial de Contratación de Moneda, a través del cual las autoridades
confiaban centralizar el comercio de divisas y regular el mercado de cambios.
Al mismo tiempo se entablaron conversaciones con distintos bancos extranjeros, en Londres, París y Nueva York, para obtener un préstamo internacional
garantizado con oro. También el economista francés François Quesnay emitió
un informe a petición de las autoridades españolas en el que sugería que el
Banco de España tenía la capacidad técnica y los medios financieros imprescindibles para estabilizar los cambios. Pero cuando se lograron los créditos y
el apoyo de los bancos internacionales, los acontecimientos políticos internos
–el derrumbe de la Monarquía y la proclamación de la Segunda República–
se llevaron por delante los planes de Wais y de Ventosa.
El cambio de régimen político no significó, sin embargo, que los proyectos de estabilización de la moneda se abandonasen. Con el advenimiento
de la Segunda República la política monetaria del «antiguo régimen» no
experimentó ningún cambio de orientación, sino que, por el contrario, los
nuevos responsables económicos continuaron con la misma preocupación.
Miguel Maura nos cuenta que a Indalecio Prieto «la baja de la peseta en el
mercado internacional le sacaba de quicio y le angustiaba de forma quizás
exagerada porque llegó a convertirse en obsesión». El tema también agobió a
los demás ministros de Hacienda de la República, desde Viñuales a Chapaprieta, pasando por Lara y Marraco, con la única excepción de Jaume Carner
quien, al igual que Manuel Azaña, estuvo mucho más preocupado por los
asuntos presupuestarios.
En efecto, aunque la proclamación de la República supuso un corte
radical con el régimen anterior, en materia de cambios los objetivos no variaron, sino más bien al contrario, pues Prieto y su gobernador, Julio Carabias,
se propusieron como sus antecesores estabilizar la cotización de la peseta.
Con el propósito de contener su depreciación, que se agudizó por la incertidumbre que generó el colapso de la Monarquía y el advenimiento del nuevo
sistema político, las autoridades monetarias adoptaron una serie de medidas:
el Ministerio de Hacienda reforzó el control administrativo del mercado de
cambios, el Banco de España elevó su tipo de descuento y Carabias diseñó
un plan de intervención urgente. Simultáneamente el Tesoro y el Banco
78
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
negociaron en Francia un crédito en francos y libras esterlinas con la garantía de una pequeña parte de las inmensas reservas de oro del emisor español.
El plan del gobernador, que fue presentado en el Consejo General del
Banco a finales de junio, comprendía cuatro acciones: una autorización para
que el Centro Oficial de Contratación de Moneda adquiriese todas las pesetas
que le fuesen ofrecidas en el mercado de cambios a tipos que superaran cierto
tope; la reducción automática de la circulación fiduciaria en el mismo importe
de las pesetas que fuesen adquiridas; la revalorización del stock de oro del
Banco de España, y un manejo flexible y continuo del tipo de descuento. Con
su proyecto el gobernador pretendía no sólo frenar el descenso de la peseta
sino también preparar una estabilización de facto de la misma. Aunque el plan
se puso en práctica durante algunos meses, su incidencia fue mínima ya que,
como sabemos, la peseta continuó depreciándose hasta el último trimestre de
1931, fecha en la que se abandonó cualquier nuevo intento de estabilización.
En diciembre de 1931, Indalecio Prieto salió del Ministerio de Hacienda y la cartera pasó a Carner. Con la sustitución se abrió una nueva etapa
en la política monetaria republicana. Carner decidió dejar el tipo de cambio
en libertad y centró su atención en la preparación del presupuesto, algo que
Manuel Azaña venía reclamando desde hacía varios meses. El nuevo ministro de Hacienda pensaba, con razón, que la cotización de la peseta obedecía
a factores técnicos y económicos, sin cuya rectificación no cabía acometer
con garantías de éxito una estabilización; además se daba cuenta de que la
depreciación favorecía el comercio de exportación y ayudaba a corregir el
déficit de la balanza de pagos; más aún, sabía que desembarazándose de los
cambios se procuraba un cierto margen de maniobra para rebajar los tipos de
interés, una idea que comenzó a acariciar desde el mismo día que entró en el
Ministerio de Hacienda. Disminuyendo el coste del dinero pretendía estimular nuevas inversiones y, no menos importante, reducir las cargas financieras
de la deuda pública en el presupuesto.
También pueden aducirse otras razones para explicar este giro de
política que efectuó Carner. En primer lugar, 1932 fue un año más tranquilo
en los mercados internacionales de divisas, lo cual se reflejó en una ligera
apreciación de la peseta y, sobre todo, en una mayor estabilidad. Otro motivo
de no menor trascendencia para comprender la actitud más relajada del
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
79
ministro hacia lo que ocurría en los mercados de cambio fue la influencia que
sobre él ejercieron los economistas del Servicio de Estudios del Banco de
España. Cuando a finales del invierno de 1932 Carner, alarmado por la baja
persistente de la peseta, consultó verbalmente al Servicio para preguntarle su
opinión sobre la política de cambios que debía adoptarse, éste le manifestó
que si bien la peseta podía estar «excesivamente depreciada», en relación a
sus precios relativos, no era en absoluto conveniente intervenir, pues pensaban que apenas renaciese la confianza en los mercados, las cotizaciones
mejorarían, pues los precios internacionales estaban tocando fondo. Del mismo parecer eran los tres consejeros que en representación del Estado se sentaban en el Consejo General del Banco de España, Antonio Flores de Lemus,
Gabriel Franco y Agustín Viñuales, quienes argumentaban, en línea con lo
defendido por los directores del Servicio de Estudios, Fernández-Baños y
Bernácer, que «tratar de sostener a todo trance un determinado tipo de cambio constituiría... una equivocación perniciosa que en definitiva sólo habría
de conducir a la emigración de oro de España con desastrosas consecuencias
para la economía del país». El sucesor de Carner en el Ministerio de Hacienda, Agustín Viñuales, se mantuvo en la misma línea, dejando que la peseta
buscase su equilibrio, pero los que le siguieron entre 1933 y 1935 tomaron la
decisión de invertir esa política; los responsables de Hacienda optaron por
ligar la cotización de la peseta al franco francés, por lo que la divisa española
quedó vinculada al bloque oro y se produjo una estabilización de facto del
tipo de cambio al tiempo que se apreciaba con respecto al dólar, que acababa
de ser devaluado por la emergente administración Roosevelt.
4.2. Política monetaria y tipo de cambio
Podemos preguntarnos ahora los motivos de esta preocupación obsesiva por el tipo de cambio. A nuestro entender, son tres las razones que lo
explican. A la cabeza se sitúa la cuestión del prestigio, esto es, la creencia de
que la autoridad política interior y el crédito del país en el extranjero exigían
una moneda estable. Para muchos, estabilidad política y estabilidad cambiaria
eran dos cuestiones inseparables; con la segunda se reforzaba la primera y se
ganaba el respeto de la comunidad política y financiera internacional. En
segundo lugar, estaba la presión de las circunstancias. Recordemos que du-
80
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
rante la década de 1920 todas las divisas importantes se fueron vinculando al
oro, la última fue el yen japonés en 1930, y que, como reconoció el propio
Keynes en este mismo año, «la devaluación fue algo que ninguna nación se
sintió capaz de imponer a sangre fría». Incluso en la década de los treinta un
importante número de países capitaneados por Francia se mantuvieron ligados al oro y los Estados Unidos no suspendieron la convertibilidad hasta
1933. No es de extrañar, por tanto, que las autoridades españolas se empeñasen en adoptar el patrón oro, o en su defecto forzar una estabilización de
facto. La última razón que puede aducirse es la conocida aversión oficial a la
fluctuación de las cotizaciones y el desconocimiento de las ventajas que en
determinadas situaciones podía proporcionar un tipo de cambio flexible Por
lo demás, en círculos oficiales existía la absoluta convicción de que el normal
desarrollo de la economía nacional exigía una moneda estabilizada.
Llegados a este punto, el interrogante que surge al hilo de todas las
consideraciones anteriores es, lógicamente, cuáles fueron las razones del fracaso de los proyectos de estabilización monetaria de aquellos años. Frente a la
persistente caída de la cotización exterior de la moneda, a los ministros de
Gráfico 4.2
LA OFERTA MONETARIA Y EL TIPO DE CAMBIO DE LA PESETA,
1920-1935
13
12
11
10
9
8
21
Millones de pesetas
19
17
15
Oferta monetaria
(M2)
13
Tipo de cambio
(centavos de dólar
por peseta)
9
11
7
1919
1921
1923
1925
1927
1929
1931
1933
1935
Fuente: Martín Aceña (1983).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
81
Hacienda les cabía adoptar una de estas dos alternativas: a) mantener un tipo
de cambio flexible y dejar que la peseta buscase su propio equilibrio; en otras
palabras, no preocuparse por el tema y aceptar lo que de hecho terminó ocurriendo, y b) detener el descenso de las cotizaciones al tipo de cambio en curso, o revaluarlo hasta una paridad previamente elegida. Como es obvio, cada
una de estas opciones tenía efectos económicos distintos e implicaba la adopción de políticas monetarias y fiscales diferentes. La primera de ellas, un tipo
de cambio flexible, eliminaba la necesidad de sujetar la economía a los requerimientos del equilibrio exterior y, desde el punto de vista de los instrumentos
de la política económica, ofrecía la ventaja de que las autoridades pudiesen
orientar la política financiera al mantenimiento del equilibrio interno. En otros
términos, con un tipo de cambio flexible el Banco de España y el Ministerio de
Hacienda podían elegir la tasa de inflación que asegurase el pleno empleo de
los recursos, mientras que las oscilaciones del tipo de cambio asegurarían a su
vez el equilibrio exterior. Por el contrario, la otra alternativa exigía orientar la
política financiera al mantenimiento del equilibrio interno, es decir, exigía imponer obligatoriamente un conjunto de medidas monetarias y fiscales de carácter restrictivo tendentes a forzar un grado de deflación compatible con el
tipo de cambio elegido. En definitiva, entre 1928 y 1933 las autoridades españolas tuvieron que hacer frente a un difícil dilema: debieron elegir entre una
tasa de inflación que asegurase el pleno empleo, pero que era incompatible con
la estabilidad de los cambios, o un tipo de cambio fijo que demandaba una
reducción del ritmo de aumento de la oferta monetaria con objeto de nivelar la
tasa de deflación interior con la tasa de deflación internacional. Aunque los
ministros de Hacienda pudieron haber reconocido la verdadera naturaleza del
dilema al que se enfrentaban, lo cierto es que nunca quisieron planteárselo
explícitamente y, desde luego, en ningún momento estuvieron dispuestos a
abordarlo con decisión. La evolución de la cantidad de dinero entre 1920 y
1935 muestra claramente una relación inversa entre el tipo de cambio y la oferta monetaria (efectivo en circulación en manos de público más depósitos a la
vista y a plazo en la banca comercial) para casi todo el período. También podemos comprobar que desde principios de 1927, cuando la peseta inició su descenso, la oferta monetaria invirtió su tendencia anterior y comenzó a crecer.
Desde 1927 hasta finales de 1930 la cantidad de dinero aumentó de forma
notable y fue en ese mismo período cuando más se depreció la valuta española.
82
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
El fracaso de la política de cambios española de aquellos años reside
en la negativa de las autoridades a adoptar una política financiera (fiscal y
monetaria) de signo contractivo, imprescindible para forzar la necesaria deflación de precios compatible con un tipo de cambio estable. El Consejo del
Banco de España, por razones que no vienen al caso ahora, se opuso sistemáticamente a exportar oro de su reserva metálica y también a modificaciones al
alza de los tipos de interés. La salida de oro no sólo habría servido para sostener el cambio, al menos temporalmente, sino que, a través de su efecto en la
base monetaria, hubiese contribuido a moderar el crecimiento de la cantidad
de dinero. El Banco de España se negó, además, a admitir una estabilización
por debajo de la mítica paridad de 1868, lo que de hecho imponía la necesidad
de una fuerte contracción monetaria. En el Ministerio de Hacienda, Calvo
Sotelo había pensado hasta mediados de 1929 que era posible implantar el
patrón oro a la histórica paridad, aunque luego renunció a esta idea y aceptó
una estabilización según dictasen las cotizaciones de mercado. En ningún
caso, sin embargo, adoptó las medidas de política financiera que sus planes
demandaban. En 1930, Argüelles, Wais y Ventosa, aunque ya estaban dispuestos a estabilizar admitiendo cierta devaluación, fracasaron en sus intentos al
no acompañar sus deseos con una política monetaria de carácter restrictivo
congruente con el objetivo que se proponían. A Prieto le sucedió prácticamente lo mismo, igual que al resto de los responsables de Hacienda de la República, quienes de hecho fueron partidarios de una política de reducción de los
tipos de interés. Así pues, resulta totalmente acertado el juicio emitido por
Sardá en 1936 al observar la incomprensible «posición dogmática» de nuestras autoridades monetarias, «empeñadas en mantener un tipo de cotización de
la peseta... sin tener en cuenta que vivimos en un mundo de monedas fluctuantes y máxime cuando no vemos que en el interior del país se realice una
política deflacionista que sería la consecuencia de aquella política exterior».
En materia de cambios, únicamente los economistas profesionales,
entre ellos los economistas del Servicio de Estudios del Banco de España,
comprendieron con claridad cuál era el problema y se dieron perfecta cuenta
de cuáles eran las medidas adecuadas que debían adoptarse si se deseaba
estabilizar el tipo de cambio. En un informe del Servicio de Estudios del Banco de España de marzo de 1931 se señalaba que «la política de inflación debe
corregirse; la fluidez del dinero afecta directamente al cambio, favoreciendo
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
83
la especulación y elevando los precios». No se crea con esto, sin embargo,
que los técnicos españoles eran partidarios de la deflación. Por el contrario,
los economistas profesionales, y en particular los miembros de la oficina de
estudios del emisor, aunque defensores de la estabilidad de la moneda, se
mostraban opuestos a toda medida que supusiese contraer bruscamente la
cantidad de dinero y preferían admitir cierta depreciación. En 1930 y 1931
avisaron repetidamente de los trastornos que traería consigo una intensa
deflación e hicieron notar que la depreciación de la moneda nos aislaba parcialmente de la crisis económica internacional. En la Conferencia Mundial de
Londres manifestaron que, hasta que no cambiase la coyuntura exterior, lo
más aconsejable era dejar que la peseta fluctuase libremente. Finalmente, en
1935, en uno de los últimos informes del Servicio elaborados antes de la
Guerra Civil, los economistas del Banco de España se mostraban partidarios
de devaluar y dejar en libertad el mercado de cambios. El informe señalaba
que «el sistema de libertad nos ha evitado las graves repercusiones de las crisis extranjeras y ha mantenido nuestros precios interiores bastante estables en
épocas normales. El sistema de cambio variable tiene la ventaja de permitir
una adaptación constante a las circunstancias, aunque ofrezca, hoy, ciertamente el inconveniente de la variabilidad del cambio, lo cual supone ciertas
dificultades para el comercio exterior, pero creemos que esas dificultades son
compensadas, con exceso, por las ventajas de una mayor puntualidad en los
pagos». En términos similares se había expresado años antes la Comisión
nombrada para el Estudio de la Implantación del Patrón Oro que presidió
Antonio Flores de Lemus. La Comisión consideró que, dadas las difíciles circunstancias políticas y económicas del momento, la política de cambios más
adecuada era la de asegurar la ordenación del mercado, moderando e impidiendo fluctuaciones violentas de las cotizaciones, pero en ningún caso oponiéndose a las fuerzas del mercado. En concordancia con esta posición, los
miembros que elaboraron el dictamen rechazaron la opción deflacionista,
argumentando que sus efectos para la economía nacional serían mucho más
graves que los que pudiesen derivarse de la depreciación del tipo de cambio.
La contrapartida de la depreciación monetaria fue la estabilidad de
precios. A diferencia de otros países europeos, entre 1923 y 1935 España no
experimentó fuertes tensiones deflacionistas, ni tampoco inflacionistas. En
84
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
buena parte, la estabilidad de precios interiores fue el resultado del fracaso de
la política oficial de cambios, es decir, de la no consecución por las autoridades de sus objetivos de política económica. En última instancia fue la falta de
voluntad del Banco de España y del Ministerio de Hacienda de cortar la
expansión monetaria iniciada en 1927 lo que hizo imposible la estabilización
de la peseta antes de 1933. Cuando ésta se produjo no fue, sin embargo, el
resultado de una política monetaria fuertemente restrictiva, sino la consecuencia de la imposición de un férreo control de cambios, del retraso en los pagos
exteriores y, sobre todo, de la casual circunstancia de la devaluación del dólar
y de la subsiguiente estabilidad de la moneda americana y de la libra esterlina.
Orientación bibliográfica
EGUIDAZU, F. (1978): Intervención monetaria y control de cambios en España, 19001977, Madrid, Información Comercial Española.
FERNÁNDEZ-BAÑOS, O. (1929): Estudio de las fluctuaciones del cambio de la peseta,
Madrid.
HERNÁNDEZ ANDREU, J. (1981): «La polémica Cambó-Calvo Sotelo sobre la valoración
de la peseta», Hacienda Pública Española, n.º 69.
INFORMACIÓN COMERCIAL ESPAÑOLA (1980): «¿Qué causas determinan el cambio de la
peseta? Aventuras de la peseta en el mercado internacional», n.º 318.
MARTÍN ACEÑA, P. (1983): «El problema del cambio y la política monetaria en España
entre 1920 y 1935», Papeles de Economía Española, n.º 17.
— (1983): «El tipo de cambio de la peseta, 1920-1929. Teoría y evidencia empírica»,
Revista de Historia Económica, vol. I, n.º 2.
— (1984): La política monetaria en España, 1919-1935, Madrid, Instituto de Estudios
Fiscales.
— (1985): La cantidad de dinero en España, 1900-1935, Madrid, Banco de España:
Estudios de Historia Económica, n.º 12.
— (1999): «El sistema monetario en España: la evolución del tipo de cambio de la peseta entre 1868 y 1975», en Martín Aceña, P. y M. Titos Martínez (eds.), El sistema
financiero en España, Una síntesis histórica. Granada, Universidad de Granada.
— (2000): «The Spanish Monetary Experience, 1848-1924», en Martín Aceña, P. y
J. Reis, Monetary standards in the Periphery. Paper, Silver and Gold, 1854-1933.
Londres, Macmillan Press.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
85
MARTÍN ACEÑA, P. y N. GARCÍA SANTOS (1986): «El tipo de cambio de la peseta. La
experiencia de los años 20 y 70», Información Comercial Española, n.º 45.
MARTÍNEZ MÉNDEZ, P. (1990): «Nuevos datos sobre la evolución de la peseta en 1900 y
1936», en G. Anes, L. A. Rojo y P. Tede (eds.), Historia económica y pensamiento
social, Madrid, Alianza Universidad.
MARTÍNEZ RUIZ, E. (2000): El control de cambios en la España franquista: el Instituto
Español de Moneda Extranjera, 1939-1975. Tesis doctoral, Universidad de Alcalá.
OLARIAGA, L. (1929): La intervención de los cambios en España, Madrid, Biblioteca
Nueva.
— (1977): La política monetaria en España, Barcelona, Banca Mas Sardá (1ª edición de
1933).
SARDÁ, J. (1975): La intervención monetaria y el comercio de divisas en España, Barcelona, Banca Mas Sardá (1ª edición de 1933).
SERRANO SANZ, J. M., GARDEA, M. D. y SABATÉ, M. (1998): «Tipo de cambio y protección. La peseta al margen del patrón oro, 1883-1931», Revista de Historia Industrial, n.º 13.
86
■ LA PESETA ENTRE DOS GUERRAS Y UNA CRISIS, 1919-1936
V. La guerra de las dos pesetas,
1936-1939
Juan Velarde Fuertes
Catedrático de Economía Aplicada. Universidad Complutense
(Salas, Asturias, 1927). Licenciado en Ciencias Económicas
en la primera promoción de esta carrera. Se doctoró en ella
con Premio Extraordinario en 1956. Catedrático, sucesivamente, de Estructura Económica en la Universidad de Barcelona y de Economía Aplicada en la Universidad Complutense de Madrid, y en la actualidad profesor emérito de este
último centro. Académico de número de la Real Academia de
Ciencias Morales y Políticas. Doctor «honoris causa» por
las Universidades de Oviedo, Sevilla, Pontificia Comillas,
Alicante y Valladolid. Consejero del Tribunal de Cuentas.
Premios Príncipe de Asturias de Ciencias Sociales en 1992,
Rey Jaime I de Economía en 1996 y Premio de Economía de
Castilla y León Infanta Cristina 1997. Autor de numerosos
ensayos científicos.
5.1. Una guerra total
La Guerra Civil española concluyó siendo una contienda que, en
muchísimos sentidos, se acercó a una guerra total, si no lo fue plenamente. La
vanguardia y la retaguardia se sintieron beligerantes. Las empresas con instalaciones en el extranjero contemplaron cómo la vinculación con la sede situada en zona nacional o republicana se dirimía violentamente. Desde la propaganda a la acción diplomática, desde la agitación callejera a la actuación de
los artistas, todo se movilizó. Cada bando parecía tener plena conciencia de
que si resultaba derrotado, su futuro iba a ser durísimo. Por lo tanto, la expresión de combatir con uñas y dientes fue una de las características de esta contienda. Una de las terribles secuelas de ese planteamiento es el terror. Todos
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
87
los que, por algún azar, nos sentíamos vinculados afectiva o políticamente
con la otra zona, hemos sentido, como vivencia, qué era el terror, y sus secuelas aún quedan en la vida política española, como una especie de barrera
infranqueable que, sólo poco a poco, se comienza a superar. Conviene señalar
esto como preámbulo, porque permite aclarar que, en 1936, naturalmente, el
Banco de España se escindió y la pelea de ambas instituciones, la de Madrid
y la de Burgos, fue también durísima y, como es lógico, uno de los instrumentos empleados en esa confrontación resultó ser la peseta escindida.
5.2. El palenque y los escuderos
De todos modos, una lucha a muerte en esas circunstancias, porque ambas pesetas se consideraban las únicas y legítimas herederas de la peseta creada
con celeridad extraordinaria por los revolucionarios de 1868, y muy especialmente por su gran economista Laureano Figuerola y que, por tanto, consideraban a la otra moneda espúrea, ilegal, con el valor nulo de lo falso, se despliega
en el palenque financiero internacional y tiene un amparo continuo de los
escuderos que, en este caso, derivan del devenir de la política económica.
En ese propio terreno mundial de las justas financieras se observaba,
también, cuidadosamente, este talante de las políticas económicas internas,
porque las tentaciones de apuntarse al bando vencedor son siempre muy
grandes en todo el mundo capitalista. Se sospechaba que quien triunfase,
premiaría –como así sucedió, por ejemplo, con Texas Oil a través de Caltex,
o si tal compensación no se producía, se consideraría que la actuación de
tales vencedores no estaba siendo la correcta, como observamos en las declaraciones de Heineman, en el asunto de la quiebra de Barcelona Traction–,
o castigaría incluso con ferocidad, en función de su comportamiento en el
conflicto bélico español. Pero se observaba algo más que, sobre todo, los
grandes imperios financieros no pueden por menos de tener en cuenta. Se
trataba de procurar avizorar lo que podía suponer el triunfo de un bando u
otro en el futuro de los equilibrios económicos internacionales.
En este sentido no es posible ignorar que el mundo capitalista internacional, que tras el susto de la Comuna de París en 1870, se consideraba acorazado contra cualquier contingencia desagradable, experimentó, tras la Primera
88
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
Guerra Mundial, tres conmociones importantísimas. La primera, a causa de
que en una vasta porción de tierra, antaño ocupada por el Imperio ruso, había
triunfado una revolución utópica esencialmente anticapitalista y, además, con
el talante expansivo que se observaba con Bela Kun en Hungría, con el movimiento espartaquista de Karl Liebknecht y Rosa Luxemburgo en Alemania,
con la creación de la Komintern y con una conexión que Lenin establecía en su
opúsculo El imperialismo, estadio supremo del capitalismo, con el conflicto
colonial que comenzaba a preocupar entonces, sobre todo en relación con Asia.
El segundo de estos choques procedía de que el mundo capitalista también
había sido perturbado porque se contemplaba cómo era incapaz de que volviesen a funcionar ciertas instituciones fundamentales del mismo, como el patrón
oro, por ejemplo. Keynes, en Las consecuencias económicas de la paz, inauguró una serie de admoniciones en este sentido que completaría algo después con
Las consecuencias económicas de Mr. Churchill. El viejo capitalismo victoriano de la III República o si se quiere, de los grandes cancilleres alemanes y de
los Estados Unidos de los Carnegie, Pierpont Morgan y Rockefeller, se había
desplomado tan definitivamente como se canta en la obra de Lewis Carroll A
través del espejo: «Humpty Dumpty cayó del caballo / y todos los caballeros
del rey / no le pudieron subir al caballo otra vez». Finalmente, como nos cuenta
Jünger en Tempestades de acero y, sobre todo, en El trabajador, de las trincheras de la Primera Guerra Mundial volvió a la vida civil un amplio conjunto de
excombatientes que pusieron en marcha en el continente europeo, agresivos y
atractivos modelos políticos, que eran muy igualitarios en material social –si se
había sido igual ante la muerte, ¿qué sentido tenía que se fuese diferente para
recibir los beneficios de la vida económica?–, muy nacionalistas, a los que
repugnaba la democracia liberal, y partidarios de que el Estado interviniese a
fondo en la vida toda y, por supuesto, en la económica. Cuando llegó la Gran
Depresión de los años treinta todo esto se agudizó extraordinariamente.
Estas tres novedades fueron contempladas por el mundo financiero
como realidades con las que debería convivir, aunque no le apeteciese. Temía,
evidentemente, su ampliación, pero no consideraba tan molestos a unos como
a otros. De pronto, no más allá de diecinueve años de la Revolución de Octubre, del mismo modo confuso que en Rusia, pero con un inequívoco talante
muy beligerante contra el capitalismo, y con una actitud simultáneamente
afectuosa hacia los modelos de economía de dirección central, mezclado todo
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
89
–como se intentó en Rusia por las famosas alzadas en Kron-stadt– con un
colectivismo de raíz anarquista, se observaba que, sin acudir para nada a la
Gaceta de Madrid –después Gaceta de la República–, de hecho se alteraba el
sistema económico capitalista, parecía que de un modo tan radical que se trataba de una realidad nueva sin retorno. Quien se dio cuenta del disparate que
se montaba en la España republicana fue el conjunto del Partido Comunista
francés y de la Komintern en Moscú. La siguiente comunicación, traducida al
francés el 28 de agosto de 1936, es bien clara:(1) «Nuestra delegación debe
explicar a Largo Caballero, a los jefes de la CNT y de la FAI, que es imposible
realizar medidas de orden socialista, y menos de orden comunista (supresión
del dinero, igualdad de salario, etc.) si no se conduce hasta el fondo la revolución democrática y si no se aplasta la contrarrevolución fascista. Las medidas
de orden socialista prematuras encogerán la base social de la revolución y
conducirán a la derrota; ellas serán un pretexto para la intervención extranjera
simultáneamente a la capitulación del Gobierno francés.(2) Es imposible realizar desde ahora en España medidas que el poder soviético realiza en la URSS
después de quince años de inmensos esfuerzos». Conviene advertir que esa
«revolución democrática» de la que hablan entonces Dimitrov y Togliatti es la
que el primero ya denomina democracia popular que, como señalan Antonio
Elorza y Marta Bizcarrondo, «consiste en una fusión de elementos dictatoriales y democráticos, a través de «una forma específica de la dictadura democrática [sic] de la clase obrera y el campesinado».(3) Lo que resulta claro es que
la democracia española en que piensa Dimitrov «no responde a la fórmula clásica, sino a un régimen de transición antifascista y tendente al socialismo. En
suma, un adelanto de lo que en 1945-1946 serán las democracias populares».(4)
Exactamente dirá Dimitrov:(5) «Ya no se plantea como antes la cuestión del
Estado demócrata burgués. El pueblo español lucha y ha de conseguir la victoria, en esta etapa, instaurando una República democrática. No será una vieja
república democrática, como, por ejemplo, la república norteamericana, ni
(1) Veáse Elorza y Bizcarrondo (1999), p. 307.
(2) Recuérdese que es el momento en que, a causa sobre todo de su disparatada política económica, cae el Gobierno
Blum del Frente Popular francés.
(3) Este texto es de Dimitrov, en el documento Discussion sur l’Espagne. 1er septembre 1936, p. 8, archivado en el
Centro Ruso de Conservación y Estudio de la Documentación de Historia Contemporánea –antes Instituto de
Marxismo-leninismo– en Moscú, 495-10ª-209; la cita exacta, en Elorza y Bizcarrondo (1999), p. 502.
(4) Véase Elorza y Bizcarrondo (1999), pp. 321 y 316-317.
(5) Véase Elorza y Bizcarrondo (1999), ibidem.
90
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
será una república a la manera francesa o suiza. Se tratará de una república
que responde al actual período de transición de las relaciones internacionales,
en el cual, por un lado, existen el Estado soviético y la democracia soviética,
junto con los Estados demócratas burgueses, como Inglaterra o los Estados
Unidos, y por otro lado existe la dictadura fascista; se tratará de un tipo específico de república con una auténtica democracia popular. Todavía no será un
Estado soviético, pero sí antifascista, de izquierdas, en el que participará el
sector auténticamente izquierdista de la burguesía».
Más adelante confesará Santiago Carrillo:(6) «Es claro que si la República hubiera vencido, habríamos sido el primer ejemplo de una democracia
popular, creada no por la intervención del ejército soviético, sino por la lucha del pueblo y con una pluralidad de fuerzas políticas».
En el debate en el seno de la Internacional Comunista desarrollado
entre el 16 y el 19 de septiembre de 1936, Codovilla presentó un informe en
el que hablaba de «la colectivización industrial en Cataluña, del trabajo
colectivo de la tierra en toda la zona republicana y de los problemas previstos de abastecimiento». Codovilla muestra en este informe desconfianza
ante Largo Caballero, «partidario de la revolución socialista y de conservar
las milicias». En la misma reunión, Thorez señaló que los anarquistas «llevan a cabo estupideces a cuenta de un pretendido comunismo libertario»,
aparte de criticar a «Largo Caballero que en el tema agrario quiere copiar a
los bolcheviques sin darse cuenta de las diferencias en las condiciones».(7)
El 10 de octubre de 1936, en el informe que hace en Moscú André
Marty se refiere no sólo a la pérdida de prestigio de Largo Caballero, entre
otras cosas «por el empeoramiento de la situación económica, ya que en
Madrid faltan el azúcar, la leche, el café, las patatas, la carne y hasta los garbanzos», junto al «predominio de los métodos anarquistas, con una socialización generalizada, especialmente en Cataluña y en Levante», sino que se añade
por Marty que «la colectivización a cargo de los sindicatos en el campo suscita
un abierto malestar entre los pequeños y medianos propietarios. En la visión
de Marty, Cataluña es prácticamente independiente, con el poder en manos de
(8)
(6) Santiago Carrillo, El comunismo a pesar de todo, 1984, citado por Elorza y Bizcarrondo (1999), p. 384.
(7) Elorza y Bizcarrondo (1999), pp. 326-327.
(8) Elorza y Bizcarrondo (1999), pp. 316-317.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
91
los anarquistas a través del Comité Central de las milicias... La economía está
en manos de los obreros, sin perspectivas claras para dirigirla... El resultado es
el imperio de la incompetencia técnica –a causa de la desorganización, los
obreros trabajan mucho, pero la dirección es absolutamente incoherente–, con
lo cual la industria catalana no contribuye a la defensa de la República».
La cuestión del anticapitalismo era muy profunda, por tanto, en los
dirigentes de la España republicana, pero no sólo se albergaba en los socialistas largocaballeristas que soñaban con crear una República socialista soviética ibérica, o en los anarquistas, dispuestos a no retroceder en sus colectivizaciones que, más adelante, llevaron incluso, a través de los planteamientos de
S’Agaró en los que sabemos que tuvo algún papel Juan Sardá, a una orientación futura de la autogestión yugoslava, sino que era más general. Véase, por
ejemplo, a Nin, en su discurso en el Teatro Gran Price, el 6 de septiembre de
1936, muy difundido por el POUM, donde, en medio de simplismos evidentes, asegura que «se hundió para siempre la economía capitalista».(9)
¿Para qué seguir? En el mundo capitalista surgió la percepción de
que en España surgía una especie de nueva situación revolucionaria anticapitalista, que era ampliada, además, por los colegas españoles que lograban
escapar de la zona republicana. Los relatos que hacían de confiscaciones, de
asesinatos de gentes que conocían los financieros interlocutores, parecían
reproducir, en un grado sorprendente, las noticias que habían recibido no
demasiados años antes desde Rusia, desde Hungría, desde Alemania. Su
simpatía hacia el bando nacional surgió de ahí,(10) así como su antipatía o, en
el mejor de los casos, frialdad ante el bando republicano,(11) ahí nace. Por
otro lado, el mundo financiero español, se colocó inequívocamente, a partir
del 18 de julio de 1936, en el bando nacional. En sus conversaciones con sus
amigos del mundo financiero internacional, señalarían esto con claridad.
Esta anotación de Cambó en París, el 20 de enero de 1937, es bien significativa: «En els rojos, no es pensa més que en el robatori... y, per a robar, s’as(9) Nin (1971), p. 184, reproducido en Elorza y Bizcarrondo (1999), p. 352.
(10) Del mismo modo que el mundo intelectual, con bastante unanimidad, se alineó con el bando republicano; el
asesinato de Federico García Lorca actuó de catalizador en ese sentido.
(11) He relatado muchas veces, sobre la base de las noticias que proporciona en sus Memorias Félix Gordón Ordás, lo
sucedido con el Midland Bank dificultando la compra de armas en Estados Unidos que él verificaba en aquel momento
a través de una serie de retrasos en el envío de fondos a la cuenta de éste, so pretexto de si Ordás concluía en s o en x.
92
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
sassina. Al començ s’assassinava per rancúnia, per maldat, per bestialitat...
Ara, llevat dels assassinats entre ells, els crims dels rojos són comesos en
fred, impulsats per l’afany de rapinya... acompanyat del menyspreu a la vida
humana».(12) El prestigio de Cambó en los medios financieros internacionales, desde la operación DUEG-CHADE y su enlace con el mundo del gran
capitalismo da un especial relieve a estas palabras.
5.3. Las consecuencias en la peseta
republicana
Sabemos, gracias al hallazgo reciente de un libro de actas del Banco
de España, que se encontraba extraviado desde hacía muchos años dentro de
una caja fuerte, que parece que estaba cerrada desde la Guerra Civil,(13) las
reacciones derivadas de este clima que se creó, inmediatamente, sobre la
peseta republicana. En primer lugar, el inicio de la contienda dio lugar a un
intento de fuerte retirada de fondos en las cuentas corrientes. En la sesión de
24 de julio de 1936 se indica que «el Sr. Presidente manifestó que se vienen
cumpliendo con el mayor cuidado las disposiciones del Decreto de moratoria
y retirada de fondos por cantidad superior a 2.000 pesetas».
El 27 de julio se anuncia el inicio del envío al exterior de oro, en
barras y amonedado, por el acuerdo del Consejo de Ministros de 21 de julio
de 1936, cuyo contenido se inserta a continuación:
«Convenio. –Por iniciativa y acuerdo del Gobierno de la República,
el Sr. Ministro de Hacienda ha autorizado al Banco de España en fecha 21
del actual para la venta de oro amonedado o en barras hasta la cantidad de
veinticinco millones doscientas veinte mil pesetas valor nominal, al efecto
de la acción interventora en el cambio internacional, a que se refiere la Base
7ª de la Ley de Ordenación Bancaria, ejercitando para esa autorización la
facultad que al Gobierno concede el párrafo 10º de la Base 2ª del artículo 1º
(12) Cambó (1982), p. 31.
(13) He de manifestar aquí mi extraordinario agradecimiento al consejero del Banco de España, José Manuel GonzálezPáramo, la gestión efectuada cerca del director adjunto, Enrique Gallegos, y de la Jefe de la Sección de Archivos, Teresa
Tortella, por la entrega de once folios fotocopiados, con datos, a veces parciales, de las sesiones de 21 de julio, 27 de
julio, 6 de agosto –se dice que extraordinaria–, 10 de agosto, 12 de agosto, 24 de agosto, 26 de agosto y 31 de agosto
de 1936. El examen de todo el libro de Actas proporcionará, seguramente, datos complementarios valiosísimos.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
93
de la referida Ley.– Y a fin de cumplimentar dicho acuerdo, causa y motivo
del presente Convenio, haciéndose constar en él las conclusiones establecidas por el Gobierno y aceptadas por el Banco de España, se formaliza con
arreglo a las siguientes Estipulaciones. –1ª. El Banco de España, en cumplimiento de la autorización otorgada por el Gobierno de la República, según
comunicación del Sr. Ministro de Hacienda, fecha 21 del actual, procede,
desde luego, a la venta de oro amonedado o en barras hasta la cantidad de
veinticinco millones doscientas veinte mil pesetas valor nominal para actuar
e intervenir en el cambio internacional y en la regularización del mercado
monetario conjuntamente con el Estado. –2ª. De conformidad con lo prevenido en la Base 7ª de la Ley de Ordenación Bancaria, la participación del
Estado y del Banco se entiende hecha por mitad, y a virtud del requerimiento
del Ministro de Hacienda, previo acuerdo del Consejo de Ministros, el Banco anticipa al Estado, de acuerdo con lo establecido en el último párrafo del
apartado D. de la Base 3ª de la referida Ley, los doce millones seiscientas
diez mil pesetas valor nominal oro, importe de la aportación que le corresponde. –3ª. El Gobierno de la República se obliga con arreglo a derecho al
reembolso de las cantidades oro anticipadas por el Banco, en el más breve
plazo posible desde que cese su aplicación, arbitrando para ello los recursos
oportunos, siempre con el compromiso de no aplicar dichas cantidades a
otros fines que los que dan origen a este Convenio. –4ª. Se entiende parte
integrante de este Convenio cuanto se previene en la Base 7ª del artículo 1º
de la Ley de Ordenación Bancaria. –5ª. Los gastos que por cualquier concepto ocasione el desplazamiento del oro, así como su venta y los demás que se
produzcan con motivo de estas operaciones se distribuirán por mitad entre
Tesoro y Banco. –6ª. El acuerdo del Consejo de Ministros a que se refiere la
orden del Ministerio de Hacienda, contiene, como en la misma se indica, la
expresa autorización a que se refiere el párrafo 10º de la Base 2ª del artículo
1º de la Ley de Ordenación Bancaria. –7ª. Los doce millones seiscientas diez
mil pesetas que el Banco anticipa al Estado por este Convenio se comprenden en la autorización concedida al Ministro de Hacienda hasta la cantidad
de veinticinco millones doscientas veinte mil pesetas oro por la Ley de dos
de junio de mil novecientos treinta y seis (Gaceta del día 11 del mismo)». El
Convenio, del que se da cuenta en esta sesión, a la que asisten, con el subgobernador 2º, Suárez Figueroa, los consejeros Álvarez Guerra, Martínez Fres-
94
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
neda, Prast, Viñuales, Flores de Lemus(14) y Rodríguez Mata, se firmó en 24
de julio de 1936, y Suárez Figueroa informa en esa sesión del 27 de julio,
«que ha llegado a París sin novedad la primera parte de la remesa de oro,
consistente en 18 cajas conteniendo 144.000 £, cantidad que obra en poder
del Banco de Francia, estando preparada para que salga mañana otra cantidad igual, y después otro tercer envío por el resto».
También ese día se aprueba conceder a la Generalitat de Cataluña un
crédito personal de 5 millones de pesetas, para «coadyuvar» el Banco, «a las
medidas del Gobierno encaminadas a conseguir el bien de la Nación».
La sesión extraordinaria que se celebra el 6 de agosto de 1936 para dar
posesión como subgobernador 1º a Carabias, se aprovecha también para que se
entere el Consejo –que preside el subgobernador 2º, Suárez Figueroa, junto con
Martínez Fresneda, Álvarez Guerra, Flores de Lemus y Rodríguez Mata– que
«queda en suspenso la publicación de los Balances semanales del Banco». Es
evidente que en ese momento, el recurso masivo del Tesoro al Banco de España
parece haberse iniciado. También se menciona que se ha suspendido «la contratación en las Bolsas». Con ello, era evidente el clima de economía de guerra.
Prosiguió el envío de oro del Banco de España a París. En la sesión
del 10 de agosto de 1936, el subgobernador 2º, Suárez Figueroa, «dio cuenta
al Consejo de que atendiendo a las indicaciones que había recibido del Gobierno en orden a la urgencia del envío del oro a París, había procedido a disponer la preparación de dicho envío, y en su consecuencia se había ejecutado
ya la remesa de la primera parte correspondiente a esta nueva(15) operación, al
mismo tiempo que el resto que quedaba de la anterior». El Consejo, dice el
acta, «acordó aprobar» estas manifestaciones. Como, a renglón seguido, el
Consejo indica que resuelve «por unanimidad» designar a Carabias vicepresidente del Consejo Superior Bancario, cabe la posibilidad de que sea cierta la
(14) Han existido dos versiones diferentes sobre la actitud de Flores de Lemus en relación con esta etapa del Banco de
España. La toma de posesión de Julio Carabias parece mostrar un Flores de Lemus perfectamente identificado con el
Gobierno republicano. En el acta dice que éste «recuerda las dificultades vencidas por el Sr. Carabias en su etapa
anterior al frente del gobierno del Banco, teniendo la esperanza de que igualmente allanará las que se le presenten en
su cargo actual, asegurándole que puede contar con la colaboración del Consejo. Terminó manifestando que no duda
que el nuevo Subgobernador logrará los aciertos que son de esperar dada su sólida preparación, su extraordinaria
actividad, su lealtad al Gobierno y su afecto al Banco». Al dar las gracias, Carabias se ve obligado a aludir en este
sentido «especialmente (a las manifestaciones)... del ilustre maestro Sr. Flores de Lemus».
(15) Subrayado mío, porque el texto parece mostrar que nada tiene que ver con la del acuerdo del Consejo de Ministros
de 21 de julio de 1936.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
95
versión de Isabel Flores de Lemus de que su padre se opuso a la salida del oro
del Banco.(16) Esa venta del oro parece ser la cuestión que se trata al comienzo
de la sesión del 12 de agosto de 1936, en la que se dio lectura al Convenio suscrito el 10 del actual «entre el Sr. Ministro de Hacienda y el Sr. Subgobernador
1º del Banco de España en funciones de Gobernador, a los efectos del préstamo de 25.220.000 pesetas oro, valor nominal, a que se refiere la comunicación
del Ministerio de Hacienda del día 7 del corriente», también intentada justificar, aparentemente, por «el ejercicio de la acción interventora en el cambio
internacional, aceptando el Gobierno la responsabilidad de la operación, que
en su día someterá al Parlamento para su regulación constitucional».
En el acta de 24 de agosto de 1936 –sin que por su consulta parcial
pueda añadirse gran cosa–, y con asistencia de Carabias, Suárez Figueroa,
Martínez Fresneda, Álvarez Guerra, Viñuales, Flores de Lemus y Rodríguez
Mata parece recogerse la aprobación de un nuevo envío de oro a Francia. De
ser así, este goteo, con el pretexto del cambio, fue muy importante. Con esto
queda superada la noticia que da Juan Sardá, en su ensayo El Banco de
España (1931-1962)(17) de que en septiembre de 1936 se hizo el primer movimiento oficial en torno a esta cuestión (de la salida del oro), con el Decreto
reservado de 13 de septiembre de 1936, por el que se venía a disponer «lo
siguiente: –Artículo 1º. Se autoriza al Ministro de Hacienda para que en el
momento en que lo considere oportuno ordene el transporte con las mayores
garantías, al lugar que estime de más seguridad, de las existencias que en
oro, plata y billetes hubiese en aquel momento en el establecimiento central
del Banco de España. –Artículo 2º. El Gobierno dará cuenta, en su día, a las
Cortes, de este decreto. –Dado en Madrid, a 13 de septiembre de 1936.
–Manuel Azaña–. El Ministro de Hacienda». El Consejo –reducidísimo– del
Banco de España, se enteró el 14 de septiembre, exactamente, como veremos, el día en que se puso en marcha el otro Banco de España, en Burgos.
En el acta del 26 de agosto de 1936 se recoge un debate sobre un
telegrama «del Decreto de la Sucursal de Lérida en la que da cuenta de que
el Comisario de la Generalidad, ante la apurada situación de los campesinos
de aquella provincia y de la de Huesca, especialmente de ésta por el estado
(16) Yo las recogí ampliamente, después de confrontar con Isabel Flores de Lemus la exactitud de mis anotaciones, en
Velarde (1978), pp. 531-539.
(17) Sardá (1970), p. 433.
96
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
de la producción de cereales, propone que se compre trigo por una Comisión
en la que intervenga un representante del Banco de España, precisando para
ello tres millones de pesetas». El Consejo estimó, en este caso, que la cuestión era competencia del Servicio del Crédito Agrícola. Por cierto que ese
día Rodríguez Mata comunica la salida en avión para Francia del consejero
Flores de Lemus «debido a haberle sido confiada por el Gobierno una misión».(18) Ese mismo día, la destitución de dos altos funcionarios del Banco
de España, destinados en la Agencia de París, Primitivo y José Erviti por su
«actuación contraria al Gobierno de la República», era un síntoma claro de
que comenzaba la preparación de otra institución, en zona nacional, que
también pasaba a responder al nombre de Banco de España.
5.4. Guerra y cuchillo
A partir de ese momento, que en la historia de la Guerra Civil podría
denominarse «de la conclusión de la etapa de Golpe de Estado», en la que carece de sentido pensar en una administración monetaria doble, porque los alzados
piensan que pronto van a controlar el Banco de España en Madrid, surge la
toma de conciencia de que se ha iniciado una guerra civil que puede ser larga.
La ruptura definitiva se produjo cuando aparece otro Banco de España en Burgos, el 14 de septiembre de 1936. Va a celebrar su primer Consejo
el 24 de septiembre de 1936. La Junta de Defensa Nacional, hasta aquel
momento, operaba directamente con las sucursales del Banco de España –y
también con las de la banca privada–,(19) pero se consideró que había llegado
(18) Así abandonó Flores de Lemus, España. Aunque no es objeto de este trabajo la vida de este economista, sí creo
que tiene interés que si salió en avión para París, mal puede haber abofeteado a su hijo Antonio, en la frontera
francoespañola, al encontrárselo, en un cambio de trenes como pretendía Isabel Flores de Lemus. Antonio Flores de
Lemus, hijo, un importante matemático que se encontraba estudiando en una universidad inglesa, se presentó
voluntario para servir en el Ejército republicano, siempre que no tuviese que disparar contra el enemigo. Sin embargo,
esta salida precipitada de su padre, y en la que parece tener algo que ver Rodríguez Mata, sí puede deberse a las
amenazas de muerte dirigidas a Flores de Lemus por su actitud ante la salida del oro. Exactamente el 24 de agosto de
1936 dice el acta: «El Sr. Rodríguez Mata hizo presente que el Sr. Flores de Lemus le había encargado comunicase a
sus compañeros de Consejo que durante algún tiempo no podrá concurrir a las sesiones que aquél y las Comisiones
celebran, debido a haberle sido confiada por el Gobierno una misión en París, para cuyo punto había salido en avión
en la mañana de este día. El Consejo quedó enterado».
(19) Ignacio Herrero Garralda, marqués de Aledo, me contó que su padre, Ignacio Herrero de Collantes, presidente en
Burgos del Banco Hispano Americano, llevaba una especie de diario financiero en la primera etapa de la Guerra Civil,
donde anotaba estos créditos solicitados desde la Junta de Defensa Nacional y, después, desde la Junta Técnica del
Estado, «porque –le indicó a su hijo, oficial de la Legión, cuando le visitó por primera vez en un permiso–, algún día
tendré que explicar estas raras operaciones a los accionistas».
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
97
el momento de unificar la situación de tales sucursales, y de que el nuevo
Estado dispusiese de una auténtica autoridad monetaria. El 24 de septiembre
de 1936, se reunió en Burgos el que se consideró por la España Nacional
auténtico Consejo del Banco de España. Lo presidía el subgobernador 1º
Pedro Pan, y asistieron, en representación de los accionistas, los consejeros
–huidos de Madrid–, Urquijo, Aritio, Martos, de Céspedes y Rivera. Los
acuerdos eran importantes: unificar la política de sucursales en las ciudades
de la zona nacional, «hacer recuento de las existencias en las cajas de las
mismas» –porque la carencia física de billetes era un problema acuciante, ya
que, controlada, sólo se disponía de una masa monetaria de 393 millones de
pesetas en billetes y de 123 millones de monedas de plata, en las 44 sucursales del Banco de España existentes en la España nacional–, tomar decisiones
para su suministro –con lo cual apareció nítida la cuestión de las dos monedas–, y dirigirse «a la mayoría de los bancos extranjeros con quienes mantenía relación el Banco de España para comunicarles que no reconocía las salidas de oro del Banco de Madrid. Uno de los principales agentes del Banco en
las gestiones exteriores fue el exministro señor Ventosa, el lugarteniente en la
Lliga de Cambó».(20) Pronto se cesaría a Suárez Figueroa, y se nombró para
sustituirle a Ramón Artigas. Más adelante se designaría gobernador a Antonio Goicoechea, y la representación del Estado pasaría a estar constituida en
vez de por Flores de Lemus, Viñuales y Rodríguez Mata, por José Larraz,
Ángel Gutiérrez y Eduardo Aunós. Los consejeros de los accionistas, además
de los reunidos el 24 de septiembre de 1936, eran el Conde de Limpias; Ignacio Herrero de Collantes, marqués de Aledo; el Duque de Alba; el Conde de
Heredia Spínola; el Vizconde de San Alberto y Jesús Coronas y MenéndezConde, al que Azaña había considerado algo así como su arúspice.
La nueva administración monetaria de la zona nacional, adoptó la
primera decisión importante por Decreto 106 de 12 de septiembre de 1936,
de la Junta de Defensa Nacional, por el que se limitaban las retiradas de fondos de las cuentas corrientes y de crédito sin autorización a 1.500 pesetas, al
mismo tiempo que fijaba límites a los créditos y redescuentos del Banco de
España. La separación monetaria respecto a la España republicana se consuma con el Decreto-Ley de 12 de noviembre de 1936 que crea una nueva mo(20) Sardá (1970), p. 437.
98
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
neda, al señalar que los tenedores de billetes, quedan obligados a estampillarlos, pero «pueden optar» entre aportarlos para la mera ejecución de la
operación o ingresarlos en cuenta corriente, bien entendido que en este último caso «las cantidades en ellas abonadas serán de libre disposición y no
sujetas a ninguna de las restricciones del Decreto número 106 de la Junta de
Defensa Nacional».(21) Sardá comenta:(22) «De hecho esta disposición, que
constituía una gran ventaja para los depositantes, canalizó una gran parte del
efectivo existente en la zona ocupada(23) hacia las cuentas bancarias y evitó
desde el primer momento la expansión excesiva de los billetes en circulación». Según el subgobernador Artigas, ese estampillado de billetes «produjo una elevación de Tesorería de 400 millones de pesetas, con reflejo paralelo en los capítulos de cuentas corrientes y de crédito, removiendo en sus más
hondas raíces el vicio del ocultamiento».
Esta moneda estampillada comenzó a cotizarse en los mercados internacionales por encima de la moneda sin estampillar. Además, en las dos
zonas se había recogido la plata. En la republicana esto se verificó por el
Decreto de 13 de octubre de 1936, que proporcionó la base para que se
pusieran en circulación Certificados de plata de 5 y 10 pesetas del Banco de
España, con la fecha de emisión y firma de 1935. Tales Certificados de plata
no fueron considerados como moneda legal en la España nacional.(24) Lo que
esto significaba era importante. Dejó de ser valuta en ambas zonas el duro
de plata, y pasaron a tener los billetes del Banco de España la condición de
«circulación forzosa», con lo que se borró la frontera entre la misma y el
papel moneda. Al final, esto se recogería al desaparecer de estos billetes la
expresión de «El Banco de España pagará al portador X pesetas».
(21) Boletín Oficial del Estado de 12 de noviembre de 1936.
(22) Sardá (1970), p. 440.
(23) Así es como denomina Sardá a la zona nacional. Creo que está claro ya para todos que las denominaciones más
lógicas son zona republicana y zona nacional, o España republicana y España nacional. Todo lo demás es volver a
revolver cosas como si continuase la guerra.
(24) La disposición por la cual en la España republicana se sustituía la plata por certificados de plata parece que fue
redactada por Olegario Fernández Baños, director del Servicio de Estudios del Banco de España. Como contenía
párrafos despectivos hacia la Monarquía, paralelos a los que Figuerola redactó en 1868 en relación con la creación de
la peseta, fue fuente de serios disgustos futuros para el profesor Fernández Baños, que sinteticé en Velarde (1990), pp.
220-222. Exactamente se podía leer en el Decreto de 13 de octubre de 1936, «la conveniencia de eliminar del mercado
la moneda de plata de la Monarquía, sustituyéndola por otra cuyo nuevo cuño sea fiel expresión del ideal republicano»,
aunque admitía que, de momento, no estaba «técnicamente preparada la Casa de la Moneda para acuñar con la rapidez
indispensable la cantidad requerida en nuestra vida cotidiana».
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
99
La peseta nacional estampillada era muy fácil de falsificar. Incluso,
en París, existió una operación de este tipo montada por el político republicano Juan Simeón Vidarte, que hizo vacilar la cotización de la peseta nacional y que obligó a plantear la emisión de billetes nuevos.(25) Se intentó, en
primer lugar, en la impresora inglesa tradicional del Banco de España, Thomas de la Rue, que se negó. Después se acudió a Bradbury Wilkinson & Co,
que primero aceptó y más adelante no cumplió el compromiso. De ahí que
se buscasen otras imprentas nacionales y extranjeras, que proporcionaron un
material defectuoso, como fue, por ejemplo, la Litografía M. Portabella, de
Zaragoza. Otra parte se imprimió en la casa alemana Giesecke. Pero estos
detalles tienen poca importancia al lado del hecho de que así se consumó la
ruptura entre ambas pesetas.
Desde el citado Decreto Ley de 12 de noviembre de 1936, que escinde el sistema monetario español en dos, el canje de billetes antiguos por
otros estampillados fue largo. Concluyó en enero de 1937, en las islas Baleares, última zona española afectada por la medida. A continuación vino el
canje de los billetes estampillados, correspondientes a las series de 100, 50 y
25 pesetas, a partir de 15 de marzo de 1937, por los de la nueva emisión
fechada en Burgos el 21 de noviembre de 1936.
La lucha de las dos pesetas se intensificó. El Decreto de 12 de noviembre de 1936 de la España nacional anunciaba que el Banco de España
no reconocía «validez a sus billetes, incluidos los certificados de plata, que
hayan sido puestos en circulación con posterioridad al 18 de julio del
corriente año». Dentro de esta guerra monetaria, actuando con lógica implacable, el Banco de España de Burgos no hizo públicas las series que consideraba legales. De este modo, en la España republicana crecía el desconcierto sobre el valor cierto de los billetes, una vez que hubiesen llegado las
nuevas autoridades. Como eran escasas las perspectivas de victoria del
bando republicano, todo esto provocó, al par que el territorio de la España
nacional se ampliaba incesantemente, una desconfianza creciente en la
moneda republicana. También, un aumento en la audiencia de Radio Nacional de España, que en ocasiones aclaraba las buenas series. Automática(25) Acerca de las importantes investigaciones de Olaya Morales (1990), en relación, entre otras cosas, con este punto,
redacté una nota; véase Velarde (1991), pp. 21-24.
100
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
mente, creció la velocidad de circulación de la peseta republicana. Como
simultáneamente se ampliaba la oferta monetaria y se reducía el volumen
de las transacciones, a consecuencia de la caída del PIB provocada por los
mil estrangulamientos que experimentaba su aparato productivo, el resultado de despejar P en la conocida ecuación de Fisher, es bien claro. Como P
= MV / Q, el incremento de P estaba descontado al ser colosal M, espectacular el crecimiento de V, y agobiador el descenso de Q. Las cifras en este
sentido tienen poca significación. Es cierto que además existió un cierto
atesoramiento de la moneda metálica, con lo que en toda la España republicana abundaron emisiones de comités de fábricas, empleo de vales, utilización de sellos de correo, de timbres móviles, y a veces de vales emitidos
por cualquier autoridad, para disponer de moneda divisionaria. La causa de
esta última escasez es sencilla. La subida de los precios era tal que el valor
intrínseco de los metales con los que se confeccionaba la moneda divisionaria hacía conveniente su retirada de la circulación frente a la moneda divisionaria papel, que en número amplísimo se apoderaba de este sector de la
circulación monetaria. A ello había que agregar lo que José Ángel Sánchez
Asiaín(26) llama «signos monetarios periféricos». En Cataluña, esa tensión
que hemos visto reflejada en la consulta de la sucursal del Banco de España
de Lérida recogida más arriba, va a dar paso a la creación de dinero por
parte de la Generalitat, a través de los famosos Decretos de S’Agaró, inspirados por Tarradellas, con los que se creaba una realidad monetaria que articuló al dinero «en una serie de tramos de distinta operatividad. En su base
se situaba la moneda municipal, que equivalía a la moneda fraccionaria del
Estado republicano (a los certificados de plata en la guerra) y que llegó hasta un nominal de 1 peseta. El segundo tramo estaba constituido por la emisión de 1936, con vales de 2,50, 5 y 10 pesetas. De esta manera se trataba
de poner en práctica la política financiera de la Generalitat, que llevaba
implícita la superación a medio y largo plazo de las medidas correctoras
coyunturales, como el uso de dinero bancario (talones y xec-barrat) para
llegar a un sistema exclusivamente catalán. Dentro de este contexto hay que
inscribir la fuerte pugna monetaria entre la Generalitat y el Gobierno (con
el Decreto de 6 de enero de 1938). El momento fue muy tenso porque
(26) Sánchez Asiaín (1999), pp. 126-131.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
101
Tarradellas resistió en su política, teniendo incluso preparada para principios de 1939 una emisión de moneda con nominales de 25, 50, 100, 500 y
1.000 pesetas, de la que se hizo cargo el Ejército nacional cuando ocupó la
plaza de Barcelona».
A esta situación hay que añadir las emisiones vascas de «Eliodoros»
–«talones (cheques) librados contra el Banco de España por los distintos bancos y cajas de ahorros... que pronto se denominaron Eliodoros por el nombre
del consejero de Hacienda que los propició», Eliodoro de la Torre– por
decretos de 28 de agosto de 1936 y 21 de octubre de 1936. Se trataba de una
moneda inflacionista. Víctor Artola escribiría –según transcribe Sánchez
Asiaín–: «Una vez más se reveló la perspicaz psicología de aldeano, que
miraba con desconfianza estos nuevos papeles, y los precios que pedían por
sus aves y hortalizas tenían cotización diferente según el pago fuera en talones-billetes, en billetes del Banco de España, de los que aún quedaban, o en
plata».(27) En Asturias, la emisión de papel moneda del Consejo de Asturias y
León –los llamados «Belarminos», por estar firmados por Belarmino Tomás–, se completaba con otros medios de pago variadísimos. Y habría que
añadir la realidad monetaria de Santander, la anarquista de Aragón –que creó
unidades nuevas, como el entero, la unidad y el grado–, y la abundancia de
los llamados vales. Todo esto, como es natural, aceleraba la inflación de la
moneda republicana, hasta alcanzar una realidad hiperinflacionista, que se
manifestó en forma de trueque. Incluso surgieron mercados a los que se acudía para efectuar operaciones de trueque.(28) Como es natural, esto significaba
que la peseta republicana había perdido su significación y, naturalmente, que
su cotización en los mercados internacionales se envilecía con mucha fuerza.
Aún había de empeorar la situación en la España republicana, como
pone de manifiesto José Ángel Sánchez Asiaín:(29) «La circulación fiduciaria
en España el 17 de julio de 1936 era de 5.486 millones de pesetas, de las que
podían corresponder a la España republicana 3.486 millones y a la España
nacional 2.000 millones. A mediados de septiembre de 1937, y de acuerdo
con los antecedentes que tenía el Banco de España en Burgos, la circulación
(27) Sánchez Asiaín (1999), pp. 135-136.
(28) De esa cuestión me ocupé en Velarde (1987), pp. 68-70.
(29) Sánchez Asiaín (1999), p. 170.
102
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
fiduciaria en la zona republicana podía ascender a 10.000 millones –un
incremento de un 186,9%–, mientras que en la nacional se cifraba en 2.650
millones», o sea, un incremento de un 32,5%. Después, por lo indicado,
todavía se abrió más el abanico.
5.5. El asunto Larraz-Ungría
La fuerte caída del cambio de la peseta republicana –26,30 francos
por 100 pesetas en julio de 1938; 9,10 francos en diciembre de 1938; 6,28
francos en enero de 1939, y 2,10 francos en febrero de 1939–, después de
una apasionante investigación de Sánchez Asiaín, adquiere otra significación. Gracias a su trabajo vemos cómo se movilizaba la masa monetaria
recogida del enemigo, a través del denominado casi enigmáticamente Comité Gestor del Fondo de Papel Moneda –que dirigía Larraz– y del Servicio de
Información y Policía Militar, que dirigía el entonces teniente coronel José
Ungría, con cuatro fines: 1) Convertir ese papel en divisas en los mercados
extranjeros; 2) «Convertir papel moneda del Fondo en moneda española de
plata flotante en el extranjero»; 3) Deprimir el curso de la moneda republicana en los mercados exteriores, con dos complementos: impedir, al haber
aguado a esta moneda, que pudieran tener éxito eventuales reclamaciones
extranjeras derivadas de operaciones financieras o comerciales republicanas,
con lo que se agregaba una carga más a la pésima negociación que efectuaba
el bando republicano en los mercados internacionales,(30) operación ésta que,
como dice Sánchez Asiaín, «sería hoy, absolutamente estéril si se pretendiera
con... (ella) presionar a la baja la cotización de una moneda, pero durante la
guerra (Civil), en París y en unos mercados más modestos, esa cifra era lo
suficientemente importante como para acabar de hundir a una peseta –la
republicana– ya débil y en fuerte declive»; y 4) Financiar los servicios de
información y de la Quinta Columna, así como de servicios humanitarios en
la zona aún no liberada. Alguna cosa me relató de todo esto el teniente general Gutiérrez Mellado, que ratifica del todo el relato de Sánchez Asiaín,
sobre todo lo que éste cuenta sobre la financiación e instalación en Unión
Radio de una emisora que –en el relato de Ungría– era «de onda de 2 metros
(30) Mucho se deduce del libro de Olaya Morales (1990), pero aún se amplía con el de Howson, G. (1998).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
103
que pasada por el frente de Madrid, nos permitió mantener una comunicación radioeléctrica perfecta con nuestra quinta columna de la capital hasta la
caída de ésta en nuestras manos y con ella el final de la guerra», aparte de
que, con el envío de fondos, según Ungría, «de curso en la zona enemiga,
procedentes del botín de nuestras conquistas, crearon aquella sutil y comodísima malla de entorpecimientos, sabotajes y captación de secretos que tanto
habían de dañar a la larga a los adversarios».(31)
5.6. La guerra ha terminado
Toda contienda concluye con una paz. Si la enemistad de las dos
monedas hubiese sido eterna y excluyente, esto es, si el dinero bancario de la
zona republicana hubiese pasado a valer cero en términos de pesetas nacionales, la quiebra de buena parte de nuestra actividad económica, y también
de nuestra banca privada, era segura. Ya había existido cierta suavización, de
tipo diverso, por cierto, en estas medidas, al ocupar las tropas nacionales
Badajoz, San Sebastián, Toledo, Bilbao y Santander. Concretamente, con la
ocupación, en julio de 1937, de la segunda plaza bancaria de España, Bilbao,
se decide poner en marcha una nueva política: la de bloquear los saldos por
cuentas corrientes e imposiciones a plazo posteriores a 18 de julio de 1936,
conforme iban pasando al bando nacional las diversas plazas bancarias por
la acción de su Ejército. La liquidación de esto, la llamada operación de desbloqueo, fue el proceso final de la dura lucha entre las dos monedas. Se articuló gracias a la Ley de Desbloqueo de 7 de diciembre de 1939, dirigida
por la denominada Comisaría General del Desbloqueo.(32) El paso de una
peseta a otra se hizo a través de una serie de tramos de conversión que se inicia con el 90% para la peseta republicana del 19 de julio al 31 de octubre de
1936, y que concluye con el 5% para el período que va del 1 de enero de
1939 al 31 de marzo del mismo año. Cerca de 3.000 millones de pesetas
republicanas de estos saldos se decidió que eran «imputables a títulos incorregibles», según el trabajo de Larraz Resumen provisional sobre la evolu(31) Sobre esta apasionante realidad, véase Sánchez Asiaín (1999), pp. 203-223.
(32) Sobre su culminación véanse las Órdenes de 19 y 21 de agosto de 1940, en Boletín Oficial del Estado,
respectivamente del 21 y 22 de agosto de 1940; es muy útil también la consulta del folleto de la Comisaría General del
Desbloqueo (1940).
104
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
ción de la Hacienda desde el 18 de julio de 1936 hasta el presente.(33) Esto
supuso un aumento de la oferta monetaria en 4.400 millones de pesetas,
carga que significaba la contrapartida de la estabilidad de nuestro sistema
crediticio.
Cuando se entregaron los débitos por los retrasos en los suministros al
Ejército nacional y se liquidaron los transportes militarizados –un total de
1.500 millones de pesetas– operaciones que se efectuaron con anticipos del
Banco de España, y cuando se decidieron cambios esenciales en esta institución sobre límites a los créditos al Tesoro, y sobre la conversión en dinero
legal de los billetes de banco, con las leyes de 9 de noviembre de 1939, la
guerra, en lo financiero, se podía dar por concluida. Las consecuencias de tal
final de la contienda de las dos pesetas –normalización del pago de la Deuda
pública, reanudación de sus emisiones (Orden ministerial de 6 de octubre de
1939, sobre tipos de interés para su pignoración), apertura de las bolsas de
valores el 1 de mayo de 1940, normalización presupuestaria y Ley de Reforma Tributaria de 16 de diciembre de 1940– se abren ya a otro período histórico diferente. Al promulgarse la Ley de 13 de marzo de 1942, que liquidaba
los ejercicios del Banco de España de 1939 a 1941, unificando los dos balances de las dos instituciones que habían existido bajo el mismo nombre en
ambas zonas, se puso fin definitivo al proceso de financiación de la Guerra
Civil. Tengamos en cuenta que en tales Resultados liquidación 1936-1941 se
incluyen: las cuentas de improtegibles y el excedente del Fondo de Compensación de desbloqueo entre entidades de crédito; el importe de los billetes
puestos en circulación por el Gobierno republicano, así como aquellos anteriores al 18 de julio que no hubieran sido objeto de canje; los resultados de la
liquidación del Centro Oficial de Contratación de Moneda; la revalorización
del oro recuperado por el Banco, esto es, el que había estado en Mont de
Marsan; los activos ficticios no reconocidos por el Estado; los débitos del
Gobierno republicano central y de los gobiernos autónomos y algunas otras
partidas de menor significación. Así se estableció, para esta cuenta de liquidación, un saldo a favor del Banco de 4.400 millones de pesetas, que se com(33) Apareció en el Boletín Oficial del Estado de 4 de agosto de 1940, y se reprodujo íntegramente en Anales de
Economía, marzo 1941, vol. I, n.º 1, pp. 128-148. Adquiere todo su sentido este excelente análisis, además, tras la
lectura de otro trabajo de Larraz (1938), ejemplar multicopiado; creo que ha llegado el momento en que alguien edite
este último análisis, esclarecedor de muchos puntos de la política financiera de la Guerra Civil.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
105
pensó con la entrega al instituto emisor de un título nominativo de Deuda
especial creada por el artículo 7º de la Ley de 13 de marzo de 1942. Se la adscribía a la garantía de la circulación fiduciaria, y su amortización se efectuaría con la parte de beneficios del Banco que correspondían al Estado, según
las cuantías que determinaba el artículo 8º de la mencionada ley. Así, en lo
financiero, esta guerra civil entre estas dos pesetas había terminado.
Orientación bibliográfica
CAMBÓ, F. (1982): Meditacions. Dietari (1936-1946), Alpha, Barcelona.
ELORZA, A. y BIZCARRONDO, M. (1999): Queridos camaradas. La Internacional Comunista y España, 1919-1939, Planeta, Barcelona.
LARRAZ, J. (1938): Estudio sobre la estimación de la comunidad dineraria española,
Servicio de Estudios del Banco de España, Burgos.
HOWSON, G. (1998): Arms for Spain. The untold story of the Spanish Civil War, John
Murray, Londres.
NIN, A. (1971): Los problemas de la revolución española (1931-1937), París.
OLAYA MORALES, F. (1990): El oro de la Nación, Ediciones Madre Tierra, Móstoles.
SÁNCHEZ ASIAÍN, J. A. (1999): Economía y finanzas en la Guerra Civil española (19361939), Real Academia de la Historia, Madrid.
SARDÁ, J. (1970): «El Banco de España (1931-1936)» en El Banco de España. Una historia económica, Banco de España, Madrid.
VELARDE, J. (1978): «Nuevas aportaciones sobre la formación y papel de Flores de
Lemus», en Ciencia Social y Análisis Económico. Estudios en homenaje al profesor
Valentín Andrés Álvarez, Editorial Tecnos, Madrid.
— (1987): «Economía de la revolución y de la guerra» en Economistas, junio-julio
1987, n.º 26.
— (1990): Economistas españoles contemporáneos: primeros maestros, Espasa Calpe,
Madrid.
— (1991): «La otra guerra» en Fundación Nacional Francisco Franco. Boletín Informativo, marzo 1991, n.º 52.
106
■ LA GUERRA DE LAS DOS PESETAS, 1936-1939
VI. Veinte años de soledad.
La autarquía de la peseta, 1939-1959
José María Serrano Sanz
Catedrático de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Rioseco, Soria, 1955). Doctor en Economía por la Universidad de Barcelona y catedrático de Economía Aplicada en
la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la
Universidad de Zaragoza. Especialista en estudios sobre el
sector exterior de la economía española contemporánea, ha
publicado numerosos artículos en revistas científicas y
libros sobre el tema. Entre estos últimos destaca «El viraje
proteccionista en la Restauración. La política comercial
española, 1875-1895» (Madrid, 1987). Es director adjunto
de la «Revista de Economía Aplicada».
La Guerra Civil desarticuló la organización monetaria, como tantos
otros aspectos de la vida colectiva española, y no fue tarea fácil rehacerla en
los primeros meses tras el fin de la contienda. Desde el verano de 1936 habían existido, en realidad, dos pesetas, dos bancos centrales y dos sistemas
bancarios. Y si bien una de ellas fue ganando terreno al compás de las operaciones militares, las tareas pendientes en abril de 1939 para recomponer la
cuestión monetaria eran considerables. Además, el bando ganador de la guerra parecía tener, en un principio, ideas nuevas respecto a la organización
política y social que habían de plasmarse en una actitud más intervencionista
del poder público. De otra parte, el entorno internacional sufrió en pocos
meses transformaciones radicales respecto a los países líderes y los principios dominantes en las relaciones políticas, económicas, y por ende monetarias, tras el inicio de la guerra mundial. A la postre, este factor, el entorno
internacional sería decisivo en el porvenir de la peseta, aunque –ironías del
destino– en un sentido bien diferente de cuanto pudiera aventurarse en los
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
107
meses e incluso años inmediatos a la terminación de la Guerra Civil. En
efecto, el esforzado viraje de 1959 hacia la integración en un orden liberal y
abierto, fue claramente el triunfo del contexto internacional sobre las opciones de política dominantes veinte años atrás. Por contra, la cuestión de la
unificación monetaria tras la guerra, por más dramática que pareciera en un
primer momento, habría de consumir breve tiempo y se hizo, además, con
diligencia y cierta eficacia, aunque con costes indudables.
En cualquier caso, el camino de la peseta entre 1939 y 1959 fue difícil y sinuoso y su examen resulta más complejo de como en ocasiones se ha
presentado. Tres rasgos, y otras tantas consecuencias derivadas, dominaron
esos veinte años: el aislamiento y su resultante, una ordenación monetaria
peculiar, la indisciplina monetaria, con la inflación como efecto, y finalmente, el ingenierismo cambiario seguido de múltiples distorsiones asignativas.
Estos son, justamente, los epígrafes en que se ha dividido el presente trabajo,
además de otro en que se explica, a modo de epílogo, el final de la autarquía.
6.1. Años de aislamiento
Es cierto que la andadura de la peseta entre el momento de su creación en 1868 y la Guerra Civil había sido un camino hecho en solitario, predominantemente. Fue creada en la vecindad de la Unión Monetaria Latina,
pero nunca se integró formalmente, aunque la Unión sobrevivió poco tiempo
tras la aparición de la peseta. Sólo unos años más tarde, en 1876, se anunció
su adscripción al patrón oro, pero ya en 1883 se produjo una defección poco
aparatosa debido a que el patrón no tenía un registro ni era pacto formalizado. Desde entonces no tuvo la peseta disciplina externa, pero fue producto
de una decisión unilateral, a punto de ser revisada en varias ocasiones; al
patrón oro se veía como un horizonte al que la peseta se acercaría antes o
después. Esto hizo mantener cierta disciplina, y la peseta, si bien en solitario, caminó en paralelo a las otras monedas, como, por lo demás, la propia
economía española, cuyo grado de integración internacional, sin estar entre
los más elevados, no era tampoco depreciable.
Los años cuarenta y cincuenta fueron, sin duda, un tiempo distinto.
La peseta no sólo los atravesó en solitario, sino que estuvo aislada. Los paí-
108
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
ses occidentales rehicieron esquemas de cooperación destruidos desde la crisis de los treinta y crearon otros nuevos y más ambiciosos, pero impidieron a
España, por razones políticas, participar en ellos. Ese fue el factor diferencial con lo acontecido en los decenios anteriores a la Guerra Civil. Antes de
ésta, la integración de la peseta siempre fue una posibilidad abierta; después,
hubieron de pasar dos decenios para que volviera a estarlo. En los primeros
tiempos, sin embargo, las autoridades no parecieron muy conscientes de su
posición en la escena internacional, como muestra el interés del Banco de
España por la integración de la peseta en el sistema de Bretton Woods en
1945 o la solicitud del Gobierno para que España fuese incluida en el Plan
Marshall en 1947. De otro lado, tales intentos muestran también que la vocación autárquica tenía, a esas alturas, poco de doctrinaria y mucho de respuesta pragmática, o propagandística, pues, evidentemente, la admisión de España en esos ámbitos de cooperación hubiese acelerado el desmontaje de los
estrictos y rígidos controles del período.
El aislamiento confirió una notable singularidad a la organización
monetaria española, regida a partir de la Guerra Civil por una mezcla de ciertos
principios tradicionales y otros producto de las nuevas ideas que se impusieron
en 1939. Las líneas de continuidad estaban marcadas por la vigencia de la Ley
de Ordenación Bancaria de 1921 que expiró en 1946, al cumplirse veinticinco
años de su promulgación, cual estaba previsto. Las novedades se plasmaron en
las importantes modificaciones introducidas en la ley durante la guerra y en
1939, que afectaron sobre todo al cambio exterior, las contrapartidas a la emisión de billetes, el statu quo bancario y el ensanchamiento del margen del
poder político para intervenir en lo monetario. Finalmente, en 1946, una nueva
Ley de Ordenación Bancaria vino a dar continuidad a la situación establecida
en los años anteriores, más que a transformarla. El resultado final fue un sistema monetario extremadamente rígido, en especial en su vertiente exterior, unas
tendencias inflacionistas evidentes y una situación privilegiada y cómoda para
la Hacienda y la banca. Fruto de todo ello resultaron, sin duda, distorsiones en
la asignación eficiente de los recursos y un crecimiento menor y de peor calidad que si hubiesen funcionado el mercado y la disciplina macroeconómica.
Junto a esas características conviene destacar otra, relativa a la organización de la política monetaria, que tuvo, asimismo, consecuencias negativas
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
109
para la gestión de la peseta: la separación entre las vertientes interna y exterior
de la política monetaria. En efecto, mientras el Banco de España, dependiente
de Hacienda, controlaba la primera, el Instituto Español de Moneda Extranjera
(IEME), un organismo del Ministerio de Comercio, era el encargado de administrar las divisas y todo lo relativo a las relaciones exteriores de la peseta. Las
consecuencias de este dualismo fueron especialmente negativas hasta 1959,
porque la falta de obligaciones exteriores otorgaba un gran margen de maniobra a la gestión de la peseta en ambas vertientes y permitía una considerable
divergencia de orientaciones. La descoordinación obligó a utilizar con más
intensidad los controles directos, acentuando la rigidez del sistema, hasta la
resignación de la soberanía cambiaria en 1959, cuando el dualismo perdió
importancia. Diez años después desapareció definitivamente el riesgo, al ser
traspasadas las principales funciones operativas del Instituto Español de
Moneda Extranjera al Banco de España; fue el prólogo de la desaparición en
1973 del viejo organismo, tan poderoso en la autarquía.
Aun cuando las tendencias generales pervivieron durante las décadas
consideradas, no se sostiene aquí que el período fuera completamente homogéneo. La primera mitad de los cuarenta estuvo marcada por la liquidación
de las consecuencias de la guerra y un compás de espera. La segunda fue de
aceptación y adaptación al aislamiento, y tuvo en los tipos de cambio múltiple la respuesta a la precariedad financiera exterior, así como la versión para
el ámbito cambiario del intento de control ingenieril de la economía. Los
primeros años cincuenta son tiempos de un mayor relajamiento, que culminan en los pactos con Estados Unidos, más trascendentales en lo político que
en lo estrictamente económico, a pesar de su relieve. La segunda mitad de
los cincuenta fue la prueba de que un cambio limitado no era solución y, en
ese sentido, un impulso definitivo para cerrar los años de la autarquía.
6.2. La inflación, fruto del descontrol monetario
Entre 1940 y 1959, los precios, medidos por el Índice de precios al
consumo, se multiplicaron prácticamente por cinco en España (gráfico 6.1).
Otro tanto sucede si se toman indicadores alternativos como el deflactor del
Producto interior bruto o el Índice de precios al por mayor. La realidad de la
110
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
Gráfico 6.1
ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO, 1940-1959
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959
Índice de precios al consumo
Fuente: INE y elaboración propia.
inflación en aquellos años es, pues, innegable, y queda bien ilustrada con ese
promedio anual de casi un 20% en que aumentaron los precios al consumo.
Especialmente acusada fue entre 1945 y 1951 y desde 1956 a 1959.
La causa inmediata de este prolongado proceso inflacionista fue, como
no puede ser de otro modo, el descontrol monetario que presidió aquellos
años. Un crecimiento de las magnitudes monetarias muy por encima del necesario para financiar los aumentos de la renta real fue un rasgo característico
del período. Se puede tomar cualquiera de las magnitudes monetarias, porque
las tendencias son muy similares, pero si se considera la oferta (efectivo en
manos del público más depósitos bancarios a la vista) como representativa de
la evolución de la cantidad de dinero, se comprueba su acelerado crecimiento
(gráfico 6.2). El promedio anual de aumento de la oferta monetaria en los
veinte años considerados se acercó al 30%.
No es que las rigideces impuestas al sistema económico o la escasez en
aquellos años de penurias no crearan tensiones en los precios, pero sin la
financiación que proporcionó el continuo proceso de expansión del dinero,
esas tensiones nunca se hubieran materializado en una inflación tan intensa y
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
111
Gráfico 6.2
OFERTA MONETARIA, DEFLACTOR DEL PIB Y PRODUCTO INTERIOR
BRUTO EN ÍNDICES, 1941-1959
800
1941 = 100
700
600
500
400
300
200
100
0
1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959
Oferta monetaria
Renta nacional
Deflactor
Fuentes: Martín Aceña (1988), Prados de la Escosura (1995) y elaboración propia.
persistente. De manera que es preciso indagar en las causas de la acusada
expansión monetaria, para encontrar las razones de la inflación en la autarquía.
El crecimiento de la cantidad de dinero puede ser resultado de una
política deliberada de abaratamiento del crédito, o consecuencia de una pérdida de control de los aspectos monetarios de la economía por parte de las
autoridades. En la España de la autarquía la razón decisiva fue la segunda,
aunque algo hubo también de la primera. Naturalmente, esto no exime en
absoluto a las autoridades del momento de su responsabilidad, pues la falta
de control era el resultado lógico de la regulación que ellas habían establecido. En concreto, el descontrol se debía a una combinación de tres elementos:
el déficit presupuestario, el derecho de los bancos a pignorar automáticamente la deuda pública en el Banco de España, y la consideración de los
fondos públicos como una contrapartida de la circulación fiduciaria. Los tres
eran responsabilidad de las autoridades económicas.
La deuda pública en circulación se multiplicó prácticamente por cinco entre 1940 y 1959, como resultado de un déficit varios años repetido y de
la aparición de deudas especiales para financiar nuevos gastos.
112
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
La pignoración de fondos públicos en el Banco de España por parte
de la banca privada provenía de 1917. En ese año, la Hacienda atravesaba
una época de crisis, debido a que los ingresos se mantenían estancados por
el bloqueo parlamentario a los presupuestos, reiterado en aquel tiempo de
crisis política de la Restauración. Las alzas de precios extraordinarias, reflejo de la guerra exterior, presionaban los gastos y el déficit presupuestario era
una constante. Para financiarlo se recurrió a rebajar –de acuerdo el Banco
con la Hacienda– el interés por los créditos concedidos a la banca con garantía de fondos públicos, respecto a los que se daban con otras garantías, lo
cual animó a los bancos a suscribir deuda como una línea adicional de liquidez remunerada. El éxito de la medida hizo reiterar las emisiones de años
posteriores y que la Ley del 21 no modificara un mecanismo tan cómodo
para la Hacienda, aunque tan inadecuado para el control monetario. Como es
lógico, el tipo de interés de estas operaciones no estaba en manos del Banco
sino del Ministerio, pues era decisivo que fuese inferior a los demás para
garantizar la demanda de la deuda.
Un abuso de la pignoración podía tropezar, sin embargo, con un obstáculo que impedía un completo automatismo: el límite de emisión de papel
por el Banco de España. Cierto que se podía ampliar si era necesario, pero,
en todo caso, al llegar al tope legal el mecanismo perdía su automatismo.
Cuando verdaderamente alcanzó tal condición fue en 1939, al establecerse
en la reforma de la ordenación monetaria de noviembre que la deuda en la
cartera del Banco computaba como contrapartida de la circulación fiduciaria. Desde entonces ya no había límite para nadie, incluido el propio Banco
de España, que no tenía problema alguno en absorber cualquier volumen de
deuda. Como consecuencia se produjo un aumento espectacular del crédito
concedido por el Banco con garantía de valores públicos, convertido en principal factor de expansión de la cantidad de dinero (gráfico 6.3).
El mecanismo de pignoración automática descrito no sólo creaba un
sesgo inflacionista notorio en la economía española, sino que impedía la utilización de la política monetaria como instrumento de intervención económica por parte de las autoridades. Puesto que los bancos tenían siempre en
sus carteras un volumen considerable de deuda que pignoraban a voluntad,
eran ellos quienes determinaban, de acuerdo con sus intereses y preferen-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
113
Gráfico 6.3
OFERTA MONETARIA, CRÉDITO DISPUESTO CON GARANTÍA
DE VALORES, 1941-1959
3.000
1941 = 100
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959
Créditos dispuestos
Oferta monetaria
Fuente: Martín Aceña (1988) y elaboración propia.
cias, la cantidad de dinero en circulación. Tampoco utilizaron las autoridades
apenas los tipos de interés para influir en el ámbito monetario, sino que los
mantuvieron deliberadamente bajos y con mínimas variaciones. Oscilaban
entre un tres y un seis por ciento, aproximadamente, en función de las clases
de crédito y las garantías aportadas y apenas sufrieron modificaciones. Conviene situar esto en un contexto claramente inflacionista, como el de aquellos años, para comprender y valorar la completa pasividad de las autoridades monetarias.
Aparte de la inflación, este peculiar funcionamiento de los ámbitos
monetario y financiero en la España de la autarquía, unido al statu quo bancario, produjo un considerable aumento del poder de la banca sobre el resto
de la economía, según señaló Juan Sardá. En efecto, las casi ilimitadas disponibilidades financieras de la banca, merced a la pignoración automática y
los bajos tipos de interés, le permitieron tomar o ampliar sus participaciones
en empresas de los más variados sectores y consolidar su posición de banca
mixta. Una vocación que en muchos venía desde comienzos de siglo, pero
que todos pudieron desarrollar a voluntad en los cuarenta y cincuenta.
114
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
6.3. El ingenierismo cambiario
Las relaciones de la peseta con las restantes monedas estuvieron
dominadas durante la autarquía por un severo control de cambios, definido
por la inconvertibilidad interna y externa, así como por una regulación muy
restrictiva de las transacciones exteriores. El tipo de cambio atravesó por dos
etapas claramente delimitadas, con 1948 como frontera; antes de esa fecha
se mantuvo muy estable y apenas se hicieron intervenciones, después llegó
el tiempo de los cambios múltiples, paradigma del ingenierismo hasta 1959.
La Ley de Delitos Monetarios de 1938, cuyo sólo nombre evoca la
dureza de los tiempos, era la norma básica para las relaciones cambiarias y el
Instituto Español de Moneda Extranjera, creado en 1939, el organismo que
monopolizaba el papel del Estado en este ámbito. La inconvertibilidad se traducía en la obligación de contar con autorización del Instituto Español de
Moneda Extranjera para los pagos de residentes en divisas y las transacciones de los no residentes. También estaba prohibida la tenencia de divisas, que
habían de ser entregadas de inmediato para su conversión al Instituto Español
de Moneda Extranjera. Una suave tendencia liberalizadora se inauguró en
1950 con la autorización de un mercado oficial de divisas en la Bolsa de
Madrid. En él se podían negociar ciertos porcentajes de los ingresos obtenidos por exportadores, así como divisas procedentes de transferencias recibidas por residentes, repatriaciones de capitales y turismo. Las divisas negociables eran: dólar norteamericano, francos francés, marroquí y suizo y escudo
portugués, así como libras esterlinas en cheques o apuntes bancarios. Tanto
la venta como las adquisiciones –que debían tener un destino concreto– habían de ser igualmente sometidas al Instituto Español de Moneda Extranjera.
Sin embargo, el mercado de la Bolsa supuso un alivio en un mundo tan
cerrado y funcionó aceptablemente, ofreciendo unos cambios intermedios
entre los tipos del Instituto Español de Moneda Extranjera y los del mercado
negro de Tánger. La no convertibilidad fue un rasgo generalizado en las divisas europeas durante los cuarenta y cincuenta y no una peculiaridad de la
peseta. Las restricciones en el comercio y tenencia de divisas existieron también en los demás países, aunque se fueron relajando más rápidamente en
ellos, gracias al alivio que supusieron el Plan Marshall y la Unión Europea
de Pagos, creada en 1950 como mecanismo de compensación de saldos.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
115
Si en las limitaciones a la disposición de divisas por parte de los
agentes económicos, la diferencia entre España y otros países fue de grado,
el tipo de cambio múltiple alejó progresivamente a la peseta de las divisas
del occidente europeo. La opción de un sistema de cambios con valor diferente de la moneda en función de la mercancía intercambiada, el carácter de
importación o exportación, o la rúbrica de balanza de pagos a que pertenezca la operación con el exterior, resulta en una gran complejidad. Los cambios múltiples habían comenzado en algunos países durante la crisis de los
treinta y en su forma más elemental, consistían en devaluar el tipo aplicado a
las exportaciones, con objeto de abrir mercados exteriores, mientras se encarecían relativamente las importaciones, manteniendo su tipo inalterado. Tras
la Segunda Guerra Mundial, Francia e Italia inauguraron un mercado libre
para comerciar ciertas divisas, mientras la mayor parte de las importaciones
y exportaciones se regían por el tipo oficial; como el de mercado se depreció
de inmediato, apareció una dualidad, pronto eliminada en la reordenación
monetaria de 1949. En ese año, sin embargo, se mantenían tipos múltiples en
dieciocho países –fuera de Europa casi todos– según el Fondo Monetario
Internacional, con una estructura compleja, que sólo desde mediados de los
cincuenta tendió a simplificarse. Como toda política de estas características,
la manipulación del tipo de cambio permitía a grupos de presión diversos
utilizar el argumento del agravio comparativo y desembocaba en nuevas
complejidades, arbitrariedades y pretendidas compensaciones, que la hacían
aún más alambicada. Entre tanto, los costes en términos de eficiencia iban
aumentando para el conjunto de la economía, a resultas de las interferencias
en la asignación de recursos y de las oportunidades de búsqueda de rentas
abiertas en un mercado político que animaba a distraer recursos de la producción. De este ingenierismo cambiario participó España entre 1948 y
1959, en la forma que ahora se explicará.
Diciembre de 1948 puede ser considerado el momento de inicio oficial de la política de cambios múltiples, aunque había venido precedido por
algunas medidas de segundo orden en la misma dirección, adoptadas en una
crisis de divisas inmediatamente anterior. Entre 1948 y 1959 se pueden distinguir tres etapas en la política de tipo de cambio: la primera abarca hasta
1950 y se caracterizó por un gran activismo e intensas devaluaciones; la
segunda, en la que se cedió el protagonismo al mercado de divisas y se con116
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
siguió cierta estabilización de los cambios en los años centrales, se prolongó
hasta 1957, y la tercera, entre este año y el Plan de Estabilización, es la de
una frustrada eliminación de los tipos múltiples, reaparecidos bajo la etiqueta de primas y retornos.
La primera ordenación de los cambios especiales estableció 9 grupos
de productos importables, con tipos que iban de 13,140 pesetas por dólar a
27,375 pesetas, manteniéndose el tipo básico de 10,95 para ciertas importaciones. El dólar más barato se asignaba a la importación de alimentos y combustibles, cuyo comercio monopolizaba el propio Estado, mientras se encarecía
algo para las materias primas, la maquinaria ocupaba un escalón intermedio y
los bienes manufacturados se debían importar con el dólar más caro. En el
caso de las exportaciones se crearon pronto 15 grupos, con cambios que iban
de 12,59 a 21,90 pesetas por dólar, manteniéndose también excepcionalmente
el tipo básico en 10,95. Su lógica era menos nítida, pero, en líneas generales,
la peseta más apreciada correspondía a los productos agrícolas y materias primas, mientras se intentaba facilitar la exportación de manufacturas con una
peseta más barata. En octubre de 1949, los cambios especiales de la peseta
siguieron con la oleada de devaluaciones de las monedas europeas.
La creación en julio de 1950 del mercado de divisas de Madrid supuso un giro notable en la política cambiaria, madurado a lo largo de ese año y
el siguiente. Los cambios para las divisas vendidas por el Instituto Español
de Moneda Extranjera a los importadores iban desde 16,425 pesetas por
dólar hasta 21,900, aunque el cambio final dependía del porcentaje a comprar en Bolsa y del precio de la peseta en ese mercado. La reordenación de
productos fue muy radical, y los cambios favorables (peseta más apreciada y
menor porcentaje de compra en el mercado libre) quedaron para alimentos
y materias primas, mientras el resto de las importaciones –es decir, todas las
manufacturas, incluyendo maquinaria– había de hacerse con divisas compradas en el mercado de la Bolsa. Con respecto a las exportaciones la reordenación se produjo en octubre de 1951 con el establecimiento de un tipo básico
de 21,90 pesetas por dólar y la definición de cinco grupos de mercancías, a
cada uno de los cuales se autorizaba a vender en el mercado libre un porcentaje diferente de las divisas obtenidas. Lógicamente en este caso, los más
beneficiados eran quienes podían vender libremente la proporción más ele-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
117
vada, el 90%. En general, las manufacturas tenían la situación más beneficiosa, mientras las exportaciones tradicionales, como frutas, aceite o frutos
secos, se hallaban en posición intermedia.
Los cambios derivados de operaciones no comerciales, como turismo, inversiones, seguros o transferencias se introdujeron en enero de 1949,
con unos tipos que iban de las 16,4 pesetas por dólar para fletes y seguros, a
25 para el turismo o las trasferencias. Unos meses más tarde, en octubre,
coincidiendo con la devaluación muy generalizada para la balanza comercial, se situó el cambio para fletes y seguros en 23,641 pesetas por dólar. A
partir de la creación del mercado de la bolsa en julio de 1950 todas estas
operaciones tuvieron en él su única referencia. Las operaciones habían de
hacerse allí en régimen de mercado, bien directamente en el Instituto Español de Moneda Extranjera o en la banca autorizada, pero los tipos los fijaba
semanalmente el Instituto Español de Moneda Extranjera, tomando como
promedio los de mercado en la semana anterior.
En 1957, se devaluó la moneda y se unificaron los cambios en 42
pesetas por dólar. Al desaparecer la dualidad ente cambio oficial y de mercado, las normas que regían la bolsa perdieron su sentido, de manera que todas
las divisas de origen comercial o financiero se podían vender en la bolsa, sin
porcentajes intervenidos por el Instituto Español de Moneda Extranjera. Las
únicas cuyo cambio monopolizaba el Instituto a partir de ese año eran las
inversiones de capital extranjero. Para las compras con cualquier finalidad
continuaba siendo requisito imprescindible la autorización individualizada y
expresa del Instituto Español de Moneda Extranjera. El nuevo tipo estaba
por debajo del que regía en los mercados internacionales libres (50,85 pesetas por dólar en Tánger) y pronto se advirtió que resultaba insuficiente para
contener los problemas de balanza de pagos.
Se inició entonces una vuelta hacia los cambios múltiples, nunca reconocida como tal, pues se enmascararon en un complejo sistema de primas y
retornos. Fue un claro retroceso, pues apareció de nuevo la arbitrariedad, con
multitud de concesiones ad hoc, en las que se especificaban tipos concretos
para operaciones particulares. Como acostumbraba a suceder en circunstancias tales, las primas comenzaron siendo concedidas a un número reducido de
exportaciones, pero a partir de 1958 el goteo fue creciente, y esto obligaba a
118
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
incrementar los recargos o retornos para financiarlas, de manera que la maraña de cambios volvió a ser una realidad. A ello contribuyó el secretismo de
las autoridades, temerosas de la reacción de las organizaciones internacionales, que no veían con buenos ojos las subvenciones a la exportación y la discrecionalidad. Las primas se concedían a ciertos productos de exportación
–como estímulo por encima del cambio oficial–, y se financiaban con recargos sobre algunas importaciones y determinadas exportaciones, los denominados retornos. En la práctica, a principios de 1959 existían de nuevo múltiples tipos, que con alguna excepción, iban de 31 a 45 pesetas por dólar en el
caso de las exportaciones y de 42 a 84 para las importaciones. Las primas se
concedían a artículos tradicionales de exportación pero elaborados, como las
conservas o los zumos, y los retornos se cargaban sobre minerales de exportación o artículos considerados de lujo en las importaciones.
El fracaso fue doble: se había vuelto a la discrecionalidad y las interferencias en el mercado sin llegar a solucionar el problema del cambio, ni
equilibrar la balanza. La nueva situación crítica se afrontó en 1959 con
mayor energía y de una forma que resultó definitiva, mediante la devaluación a 60 pesetas por dólar, la unificación de los cambios y la convertibilidad de la peseta, tres elementos esenciales del Plan de Estabilización expresivos de una racionalidad económica al fin impuesta. El ingenierismo
cambiario había quedado atrás.
El promedio ponderado de los cambios entre 1948 y 1959 ilustra el
sentido de la política cambiaria del período y ofrece un perfil muy interesante (gráfico 6.4). Se practicó en esos años una política activa que, a través de
la fronda de tipos múltiples, fue devaluando continuadamente la cotización
de la peseta en relación con el dólar. Una política con un doble sentido:
microeconómico, pues discriminaba unas transacciones y otras, pero también macroeconómico, pues modificaba el tipo agregado. La devaluación de
la peseta no siguió, sin embargo, ritmos uniformes en los diferentes tipos de
cambio, ni se distribuyó en el tiempo de forma regular.
En la balanza comercial, las devaluaciones fueron intensas y se concentraron en dos momentos, 1948-1951 y 1957-1959, precisamente al comienzo y final del período. Las grandes devaluaciones no fueron las de
1957-1959, sino las que tuvieron lugar a finales de los cuarenta y en el um-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
119
Gráfico 6.4
TIPO DE CAMBIO DE LA PESETA (PROMEDIOS DE LAS BALANZAS
COMERCIAL Y BÁSICA Y MERCADO DE TÁNGER), 1941-1959
70
Pesetas por dólar
60
50
40
30
20
10
0
1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959(I) 1959(II)
Cambio en Tánger
Tc. Comercio exterior
Balanza básica
Fuente: Serrano Sanz y Asensio (1997).
bral del nuevo decenio. En promedio, la peseta utilizada para el comercio
exterior se había depreciado en 1951 un 225% respecto a 1948, mientras lo
hizo un 183% en 1959, tomando como punto de partida 1956. Estos resultados ilustran la intensidad del esfuerzo estabilizador en la vertiente exterior
de la economía española de finales de los cuarenta y comienzos de los cincuenta, que, aun siendo insuficiente, proporcionó cierta holgura a la balanza
de pagos durante la primera mitad de los cincuenta.
Un segundo rasgo destacable en las series del cambio para la balanza
comercial es que la peseta se encontraba claramente más apreciada para las
exportaciones que para las importaciones. Ello significa que los importadores
pagaban caros los dólares que adquirían y los exportadores recibían escasas
pesetas por sus dólares. Quienes obtenían más beneficios de ese tratamiento
diferencial eran los intermediarios en las transacciones, con el Instituto Español de Moneda Extranjera en primer término; el Instituto podía así financiar
operaciones políticas como las compras para abastecimiento a precios bajos o
la amortización de deuda externa con tipos de la peseta muy apreciados y
reducido coste para el Estado. Las diferencias se redujeron drásticamente a
120
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
partir del intento de unificación de 1957, aunque en el primer semestre de
1959 se estaban de nuevo ampliando en el marco del sistema de primas y
retornos. De otro lado, las diferencias obligan a no perder de vista la perspectiva microeconómica, pues no todas las exportaciones eran tratadas por igual,
ni tampoco las importaciones, e incluso para algunas de éstas se utilizaron
tipos de la peseta más apreciados que los promedios de exportación.
Resulta también interesante comparar el tipo que efectivamente rigió
para la economía española, con el de Tánger, pues es sabido que una parte no
despreciable de las transacciones de pesetas contra divisas se realizaban allí.
El mercado libre de Tánger se había consolidado tras la Guerra Civil como un
centro estratégico en la negociación de moneda española, y en él cotizaba la
peseta a un valor inferior al oficial. De 1941 a 1943 fue mejorando su posición, pero el cambio de perspectivas durante la guerra mundial y la situación
cada vez más apurada de la economía española invirtieron la tendencia entre
1943 y 1950, cuando se pasó de 13,25 pesetas por dólar a 52,52. A finales de
1948, la peseta cotizaba a 37,50 por dólar en Tánger, mientras el cambio oficial continuaba siendo 10,95 pesetas por dólar. Desde el establecimiento de los
cambios múltiples y el mercado de divisas de Madrid se fue produciendo un
paulatino acercamiento, forzado a mitad de los cincuenta con intervenciones
estabilizadoras del propio Instituto Español de Moneda Extranjera. Incluso se
consiguió una cierta revalorización de la peseta en Tánger entre 1950 y 1954,
aunque después volviera a depreciarse hasta las 59,39 de comienzos de 1959.
La devaluación de julio, en el marco de la estabilización, situó la cotización
oficial en 60 pesetas por dólar, de esta manera vino a producirse una completa
convergencia que puso fin a una dualidad cambiaria de dos decenios.
Desde la perspectiva de la competitividad en precios, y considerando
la situación de 1959, tras el Plan de Estabilización, como de equilibrio, la
peseta se mantuvo sobrevalorada permanentemente a lo largo de los años
cincuenta. Era el resultado, esencialmente, de un exceso de apreciación en el
origen, consecuencia, a su vez, de haber mantenido durante los cuarenta el
cambio en 10,95 pesetas por dólar, a pesar de la inflación acumulada en contra. Las devaluaciones de finales de los cuarenta y comienzos de los cincuenta mejoraron sustancialmente la competitividad, aunque no lo suficiente
para situar el cambio en un punto de equilibrio, manteniendo la peseta apre-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
121
ciada en exceso. Durante los cincuenta, el cambio real de la peseta se estabilizó considerablemente, aunque en los niveles muy apreciados que se acaban
de indicar. De ahí las continuas dificultades de la balanza de pagos, sólo
insuficientemente paliadas en el denominado bienio preestabilizador, y la
necesidad de proceder a una corrección más contundente en 1959, a la postre decisiva.
6.4. El fracaso y la rectificación
En la segunda mitad de los años cincuenta, los dos problemas más
acuciantes de la economía española, la inflación y el déficit exterior, no sólo
habían empeorado sino que parecían cada vez más insolubles sin un cambio
radical de política. La inflación, producto del descontrol monetario, se agravaba con su misma persistencia, como ocurrió con las fuertes subidas salariales decretadas por el Gobierno en 1956 para compensar la pérdida de poder
adquisitivo de los salarios, que, lógicamente, crearon nuevas presiones inflacionistas, materializadas con rapidez por la ausencia de restricciones monetarias. El sector exterior, atrapado entre las necesidades de importación derivadas del crecimiento y la restricción de divisas impuesta por el aislamiento, el
atraso y la gestión cambiaria, se encontraba permanentemente en el límite de
su sostenimiento financiero, a pesar del escaso grado de apertura.
Junto a esta situación interior se habían producido notables cambios
en la escena política internacional y en las relaciones económicas de los países occidentales que ampliaron el margen de maniobra del Gobierno español, relajando su aislamiento; e hicieron posible, a la postre, un cambio de
política. La guerra fría y el conflicto de Corea forjaron el concepto de bloque occidental en el que fue admitida España, bien que en una posición
secundaria. Los pactos con Estados Unidos de 1953 simbolizaron la nueva
época, al tiempo que permitieron financiar importaciones adicionales, aunque en una proporción muy inferior a la conseguida por los países del Plan
Marshall. Después vino la integración en la Organización de Naciones Unidas y la aproximación a los organismos de cooperación económica, como el
Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial o la Organización Europea de Cooperación Económica. La nueva posición de España en el contexto
internacional proporcionó dos activos de primer orden para proceder a la
122
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
rectificación. Primero, cobertura financiera en divisas ante la incertidumbre
de una apertura obligada. Segundo, asistencia técnica, pero, sobre todo, legitimación del cambio de política por el prestigio de los organismos internacionales.
En 1957 se tomaron ya algunas medidas en la nueva dirección, aunque resultaron insuficientes y en 1959 hubo que proceder a una modificación radical de la política económica, materializada en el Plan de Estabilización, auténtica puerta de clausura de la autarquía española. Las medidas
de 1957 fueron fiscales, monetarias y cambiarias: una pequeña reforma fiscal, ciertos límites a la pignoración de títulos y un intento de unificar los
cambios. Los resultados estuvieron proporcionados a la escasa entidad de un
esfuerzo cuya principal virtud fue marcar la línea a seguir en el futuro.
Dos años más tarde, en 1959, había quedado claro que si se querían
resultados, se necesitaba una rectificación en toda regla y cuando la completa falta de divisas colocó al sector exterior en situación virtual de suspensión
de pagos, el modelo autárquico de ordenación económica se dio por fracasado. El Plan de Estabilización dio respuesta a los principales problemas que
aquejaban a la economía española, desde la indisciplina del sector público y
el descontrol monetario, causantes de la inflación, hasta el imposible ingenierismo cambiario, si se pretendía hacer convertible la peseta y sostenible el
equilibrio externo. Además contenía un programa de liberalización y desregulación de la economía española muy ambicioso dado el punto de partida,
aunque moderado si se sitúa en perspectiva histórica. En todo caso fue suficiente para abrir una etapa de desarrollo sin precedentes en los años sesenta,
que puso las bases de una progresiva apertura al exterior.
Desde la óptica estricta de la peseta, la estabilización de 1959 inauguró un tiempo de mayor control monetario, no exento de cierta indisciplina
y subsiguientes tensiones inflacionistas. En la vertiente internacional, los
cambios fueron más profundos, pues la peseta se encontró, por primera vez
en su historia, en un marco institucional de disciplina exterior, el sistema de
Bretton Woods, alcanzó una convertibilidad limitada pero apreciable para la
época y la devaluación hasta 60 pesetas por dólar le dio cierta estabilidad en
los años inmediatos, haciendo sostenible a corto plazo el proceso de apertura
comercial y en menor grado, financiera.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
123
Orientación bibliográfica
Una visión general de la economía española en los años de la autarquía, sintética pero actualizada, puede verse en GARCÍA DELGADO, J. L. y
J. C. JIMÉNEZ: Un siglo de España. La economía, Marcial Pons, Madrid,
1999. Dos trabajos de hace algunos años que todavía son útiles para ampliar
esas cuestiones son VV.AA.: Capitalismo español: de la autarquía a la Estabilización, 1939-1959, Edicusa, Madrid, 1978, y GONZÁLEZ, M. J.: La economía política del franquismo. (1940-1970), Dirigismo, mercado y planificación, Tecnos, Madrid, 1979, éste último en particular para el Plan de
Estabilización. Una contraposición entre la economía de aquellos años y la
posterior, en FUENTES QUINTANA, E.: El modelo de economía abierta y el
modelo castizo en el desarrollo económico de la España de los años 90,
PUZ, Zaragoza, 1995.
Las políticas monetaria y cambiaria de aquellos años siguen teniendo
dos referencias clásicas en SARDÁ, J.: «El Banco de España (1931-1962)» en
VV.AA. El Banco de España. Una historia económica, Banco de España,
Madrid, 1970 y OLARIAGA, L.: Escritos de reforma (Ed. e intr. de J. Velarde
Fuertes), IEF, Madrid, 1992. Ambos autores, con un conocimiento directo de
la política monetaria de entonces y una gran solidez teórica, continúan siendo imprescindibles. Una reconstrucción muy útil de los datos monetarios del
período, en MARTÍN ACEÑA, P.: Una estimación de los principales agregados
monetarios en España: 1940-1962, Banco de España, Madrid, 1988. Para la
compleja cuestión del tipo de cambio, SERRANO SANZ, J. Mª y Mª J. ASENSIO:
«El ingenierismo cambiario. La peseta en los años del cambio múltiple,
1948-1959» en Revista de Historia Económica, Año XV, n.º 3, 1997. Así
como EQUIDAZU, F.: Intervención monetaria y control de cambios en España
1900-1977, ICE, Madrid, 1978, que relata minuciosamente la regulación
cambiaria del perío-do. Los datos de renta y precios en PRADOS DE LA ESCOSURA, L.: Spain’s Gross Domestic Product, 1850-1993: Quantitative Conjectures, Universidad Carlos III, W.P., Madrid, 1995.
124
■ VEINTE AÑOS DE SOLEDAD. LA AUTARQUÍA DE LA PESETA, 1939-1959
VII. De la estabilización a la crisis:
la peseta en Bretton Woods, 1959-1973
José Aixalá Pastó
Profesor Titular de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Els Omellons, Lleida, 1957). Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales y profesor titular de Economía Aplicada en la Universidad de Zaragoza. Su trayectoria investigadora se ha centrado en cuestiones relacionadas con el tipo
de cambio de la peseta y con la economía regional aplicada a la Comunidad Autónoma de Aragón. Es autor del libro
«La peseta y los precios. Un análisis de largo plazo (18681995)» (Zaragoza, 1999) y coautor de varios otros.
En este capítulo se analiza el comportamiento de la peseta durante un
período en el cual la divisa española participó, por primera vez desde la instauración del patrón oro en el siglo XIX, de las reglas de juego suministradas
por el marco institucional monetario vigente en el contexto internacional.
Una vez establecida su convertibilidad y devaluación en 1959, la peseta quedó instalada en un régimen cambiario de paridades fijas y ajustables derivado de los acuerdos de Bretton Woods, adoptados a finales de los cuarenta,
manteniéndose en el mismo hasta que se inició el régimen de flotación generalizada de las monedas en los primeros setenta, y que tuvo a lo largo de esa
década su período de auge. Esta convertibilidad no se produjo con excesivo
retraso respecto a lo que hicieron el resto de divisas importantes, ya que si
bien el Fondo Monetario Internacional había señalado a los países miembros
la necesidad de que sus monedas fueran convertibles a la mayor brevedad, no
fue hasta 1958 cuando la mayoría de ellos tuvieron la seguridad de poder
exponer sus divisas a las vicisitudes de un mercado más libre sin peligro de
agotar sus reservas, decidiendo por ello en ese momento, y no antes, dar el
paso hacia esta medida liberalizadora de los cambios.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
125
Pero una vez que la peseta se situó en condiciones de igualdad institucional con respecto a las demás divisas, y a medida que avanzaba la década de los sesenta, los primeros síntomas de que el sistema de Bretton Woods
comenzaba a flaquear se hicieron visibles, de manera que sólo durante poco
más de una década la divisa española se movió por ese entorno monetario
internacional de aparente estabilidad. El sistema de paridades fijas y ajustables entró definitivamente en crisis en 1971, cuando el Gobierno de Estados
Unidos suspendió la convertibilidad del dólar en oro debido a los ataques
especulativos y ante las dificultades que podía haber planteado una hipotética conversión metálica de sus pasivos en dólares acumulados por el resto del
mundo, rompiéndose así el pivote garante de la estabilidad del sistema. Ello
condujo finalmente a que en 1973 otras divisas, con el fin de evitar problemas mayores para sus respectivas economías, comenzaran a flotar con respecto al dólar, iniciándose así un período de tipos de cambio flexibles para
las monedas, incluida la peseta en 1974, aunque no se trataba de una flotación libre y sin restricciones, sino controlada, para no provocar una excesiva
volatilidad cambiaria en el ámbito internacional.
A la hora de señalar los rasgos más generales que definen el comportamiento de la peseta durante esta etapa calificada de «liberalizadora», se puede
identificar un período inicial de relativa calma en su cotización, que abarca
desde 1959 hasta 1964, en el cual el impacto positivo de las medidas estabilizadoras proporcionó una evolución favorable de la balanza de pagos en términos de incremento de reservas, lo que permitió mantener la paridad establecida
frente al dólar (gráfico 7.1). Ahora bien, analizando el comportamiento de los
precios relativos, se observa la existencia de una inflación diferencial en contra
desde 1962 (gráfico 7.2), que combinada con la estabilidad del tipo de cambio
nominal, provocó su apreciación en términos reales y la consiguiente pérdida
de competitividad. A su vez, desde mediados de los sesenta se manifestaban
con claridad los síntomas de una pérdida de estabilidad por el mal comportamiento de las magnitudes monetarias (gráfico 7.3), que conducía a un deterioro del sector exterior español (gráfico 7.4) con pérdida de reservas, lo que hizo
inaplazable la devaluación en 1967.
Como consecuencia de dicha devaluación y de las medidas complementarias que se adoptaron, las cuentas exteriores de nuevo mejoraron, con
126
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
Gráfico 7.1
TIPO DE CAMBIO Y VARIACIÓN DE RESERVAS, 1959-1973
70
Var. de reservas (mill. de $)
Tipo de cambio PTA/$
1.800
1.600
60
1.400
1.200
50
1.000
40
800
600
30
400
20
Tipo de
cambio
Variación de
reservas
200
0
10
–200
–400
0
1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973
Fuentes: Banco de España, Boletín Estadístico y Gámir, L. (1980), pp. 274-276.
Gráfico 7.2
TASAS ANUALES DE INFLACIÓN (IPC), 1959-1973
14
Tasa de inflación (IPC)
12
10
8
6
4
EE.UU.
Francia
2
España
0
1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973
Fuentes: Mitchell, R. B. (1992): International Historial Statistics. Europe. Nueva York: Stockton Press y (1993): International
Historial Statistics. The Americas. Nueva York: Stockton Press.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
127
Gráfico 7.3
ACTIVOS DEL BANCO DE ESPAÑA Y BASE MONETARIA, 1959-1973
600
Miles de millones de pesetas
500
400
300
S. exterior
200
S. privado
S. público
BM
100
0
1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973
Fuente: Martín Aceña, P. (1989): «El Sistema Financiero», en Carreras, A. (coord.): Estadísticas Históricas de España. Siglos
XIX y XX. Madrid: Fundación Banco Exterior, pp. 363-394.
Gráfico 7.4
BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA, 1959-1973
2.000
Millones de dólares
1.000
0
-1.000
Balanza
comercial
-2.000
Balanza
corriente
-3.000
Balanza
básica
-4.000
1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973
Fuente: Gámir, L. (1980), pp. 274-276.
128
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
una inflación diferencial más favorable para España que en años anteriores, lo
que produjo hasta 1970 una mejor evolución del tipo de cambio efectivo real y
por ello una ganancia de competitividad. A partir de la quiebra del sistema de
Bretton Woods en el año 1971, la peseta vuelve a apreciarse en términos reales
hasta la flotación, debido a su apreciación nominal, ya que se mantiene la paridad con respecto al oro mientras se producen sucesivas devaluaciones del dólar
frente a ese metal, unida dicha apreciación a una evolución de los precios relativos poco favorable. En los primeros años setenta, la peseta experimentó las
consecuencias de la inestabilidad monetaria internacional, lo que llevó a una
ganancia continuada de reservas y desembocó finalmente en la necesidad de
colocar a la moneda española en un marco institucional de flotación controlada, al igual que hicieron el resto de las divisas importantes, en la creencia de
que la no vinculación con tipos de cambio fijos otorgaría un mayor margen de
maniobra a la política económica en general y monetaria en particular.
7.1. Luz al final del túnel y estabilización
de la peseta
Sin duda se puede afirmar que existe un antes y un después del año
1959 para la economía española en su conjunto, pero muy especialmente
para la peseta en particular, ya que ese año supuso el momento de su inserción definitiva en el ámbito monetario y financiero internacional. Fue a finales de los cincuenta cuando se produjo el agotamiento definitivo del modelo
económico español basado en la autarquía, ya que España no podía sustraerse a las necesarias importaciones de materias primas, productos energéticos
y bienes de equipo, las cuales no encontraron financiación suficiente, debido
tanto a las dificultades exportadoras como a la insuficiencia del resto de las
partidas de la balanza de pagos. Estas dificultades exportadoras tenían su
origen fundamentalmente en la falta de competitividad de la economía española por su elevada inflación, agravada desde 1956, unida al mantenimiento
de un tipo de cambio administrado de la peseta que conducía a su sobrevaluación real ante el diferencial negativo de precios.
Así, el aislamiento económico español condujo a la crisis y estrangulamiento del sector exterior, que suele manifestarse como señal más visible
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
129
cuando existen graves problemas económicos internos, de manera que la
absoluta penuria de reservas con las que hacer frente a las importaciones
insustituibles convirtió en inaplazables las reformas institucionales de 1959,
contenidas en el denominado Plan de Estabilización. La publicación en marzo de ese año del Informe de la OCDE sobre la economía española, marcaba
ya la pauta a seguir en lo referente a las líneas maestras de un necesario plan
de ajuste económico que debería tener como pilares básicos la liberalización
de los mercados, tanto interiores como exteriores, entre los que el mercado
de divisas ocupaba un papel de primer orden, así como la adopción de reformas estructurales para mejorar la competitividad.
El Plan, siguiendo las directrices de la OCDE, contemplaba un conjunto de medidas cuyo objetivo básico era la estabilidad de precios, como el
nexo de unión que permitiría restaurar simultáneamente para la economía
española los equilibrios interno, en forma de ausencia de inflación, y externo en forma de mejora de la balanza de pagos y del tipo de cambio. La
experiencia extraída de los intentos preestabilizadores de 1957 resultó ser
una prueba concluyente de la imposibilidad de restablecer el equilibrio
externo y la competitividad perdida sin la complementaria lucha antiinflacionista.
Por lo que hace referencia al equilibrio interno, se adoptaron medidas
contractivas de carácter monetario que debían tener su efecto, no sólo sobre
la inflación, sino también sobre el comportamiento de la peseta en los mercados de cambios. La reducción en el incremento de las disponibilidades
líquidas, con elevación del tipo de descuento y fijando topes para el crecimiento del crédito al sector privado, se convirtió en una de las medidas más
importantes; pero no lo fue menos la reducción de la monetización indirecta
del déficit público, suprimiendo la cláusula automática de pignorabilidad en
la deuda, introducida desde 1917, y que había propiciado la obtención de
recursos crediticios en los años anteriores a la estabilización. Efectivamente,
la composición y evolución de la base monetaria desde mediados de los cincuenta refleja que, paralelamente a la pérdida de reservas que se manifiesta
en la reducción de los activos del Banco de España frente al sector exterior,
los activos frente al sector privado incrementaron de forma importante y
muy por encima de lo que lo hicieron los activos frente al sector público, lo
130
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
cual es un indicativo de que el sector privado ejercía la pignoración de títulos
públicos para obtener crédito generador de base monetaria.
Por ello, uno de los objetivos del Plan se concretaba en la adopción
de una política monetaria que rompiera con la practicada antes de 1959 y no
se limitara a proporcionar de forma pasiva al sistema los recursos financieros que éste precisara. Para alcanzarlo resultaba imprescindible controlar
como contrapartida los activos del Banco de España frente a los sectores privado y público, ya que el componente exterior tenía un carácter más endógeno debido a la necesidad de sostener el tipo de cambio de la peseta al nivel
fijado tras la devaluación. Desde 1959 asistimos a la puesta en marcha de
una política monetaria que atendía, aunque de forma discontinua, al tipo de
descuento y a la expansión del crédito como instrumentos relevantes. Ahora
bien, esta discontinuidad en la adopción de medidas provocaba a menudo
pérdidas de control monetario con aceleraciones periódicas en el crecimiento
monetario y la inflación.
Además de las anteriores actuaciones de carácter monetario, se imponía en el ámbito interno la adopción de otras medidas con un contenido más
estructural, eliminando las rigideces de los mercados y transitando progresivamente desde una economía con un alto grado de intervencionismo hacia
otra con mayor protagonismo de los mercados, lo cual debía tener, a medio y
largo plazo, efectos positivos sobre la competitividad.
Con respecto al equilibrio externo, además de la liberalización comercial sustentada en la eliminación de restricciones cuantitativas y adopción de un nuevo arancel, se produjo una devaluación que fijaba el tipo de
cambio en una paridad de 60 pesetas por dólar, entendida como de equilibrio
y capaz de fomentar las exportaciones, abandonando la práctica de los cambios múltiples, aún vigente y tan utilizada en el período autárquico. El conjunto de medidas adoptadas debía suponer el estímulo a la llegada de inversión extranjera y la concreción de ayuda exterior, para hacer frente a las
necesarias importaciones, por la vía de créditos OCDE y Fondo Monetario
Internacional, organismos en los que España quedaba integrada en su nuevo
escenario institucional. Concretamente, la pertenencia al Fondo Monetario
Internacional aceptando las reglas de juego emanadas de los acuerdos de
Bretton Woods, imponía la convertibilidad exterior e interior de la peseta y
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
131
la aceptación de un sistema multilateral de pagos, por lo que el estricto control de cambios, sustentado en la autarquía por el Instituto Español de Moneda Extranjera, se relajó en parte, de forma que la banca delegada pudo, con
algunas restricciones, participar activamente en las operaciones del mercado
de divisas.
Este paso hacia la convertibilidad de la peseta no suponía, en realidad,
ningún retraso significativo con respecto al resto de las divisas europeas más
importantes, ya que su libre cambio por dólares se había producido un año
antes, en 1958, y sólo para las operaciones de la balanza corriente, como
recomendaba el Fondo Monetario Internacional. Así, la liberalización monetaria se produjo a menor ritmo del que se había previsto en los acuerdos de
Bretton Woods, lo cual se justifica si tenenos en cuenta que Gran Bretaña pretendió instaurar la convertibilidad en 1947, pero se vio obligada a suspenderla
ante la gran pérdida de reservas de dólares que experimentó en muy breve
plazo de tiempo.
La devaluación y colocación de la peseta en un tipo de cambio real de
paridad, coincidente con el tipo de cambio nominal que cotizaba en el mercado libre de Tánger y reflejaba el verdadero diferencial de precios entre España y nuestros socios comerciales, permitió situar a la divisa española en un
marco institucional donde el dólar ejercía como moneda pivote, de forma que
las demás debían preocuparse por mantener estable su tipo de cambio frente
ella, con una fluctuación máxima del 1% a ambos lados de la paridad central,
siendo Estados Unidos el país responsable de garantizar la convertibilidad del
dólar en oro con una relación fija de 35 dólares la onza y, con ello, asegurar
la estabilidad del conjunto. El sistema era, pues, de tipo de cambio fijo, aunque ajustable, lo cual permitía modificar las paridades centrales en circunstancias excepcionales. Dicha excepcionalidad, mientras no se produjera, impedía alterar unilateralmente el valor de una moneda, fijado en términos de
dólares o de oro, si el país en cuestión no contaba con la aprobación expresa
del Fondo Monetario Internacional. En el caso de la peseta, estas reglas de
juego obligaban al Banco de España a intervenir con reservas en el mercado
para defender el tipo de cambio entre 59,40 y 60,60 pesetas por dólar, que
eran los valores situados en los extremos de la banda del 1% alrededor de la
nueva paridad. A cambio, España, como cualquier otro país miembro, tendría
132
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
acceso a los recursos del Fondo Monetario Internacional para corregir los
desajustes de la balanza de pagos si éstos llegaban a producirse.
Obsérvese que el citado juego de paridades suponía, teóricamente, un
mecanismo de disciplina monetaria, ya que si Estados Unidos, país líder,
producía una inflación de dólares ampliando su oferta de dinero, su papel
como garante de la convertibilidad en oro de todos los dólares existentes
quedaría en entredicho. Por otro lado, si cualquier otro país miembro del
Fondo Monetario Internacional incurriera en indisciplina monetaria se vería
en la difícil tesitura de tener que defender el tipo de cambio de su moneda,
reduciendo para ello su nivel de reservas internacionales con el fin de garantizar la convertibilidad. Ello podía provocar que dicho país desembocara
finalmente en una situación denominada de «desequilibrio fundamental», en
cuyo caso se le permitía recurrir a una devaluación para no verse obligado a
soportar un ajuste deflacionista.
Este planteamiento obedece al denominado enfoque monetario de la
balanza de pagos, según el cual un exceso de oferta monetaria nacional en
una economía abierta se ajustará por la vía de los mercados exteriores de
bienes, servicios y activos, lo que originará una pérdida de reservas, una
modificación a la baja del tipo de cambio, o una combinación de ambas
variables. En todo caso, la pérdida de reservas consecuencia del mantenimiento de un tipo de cambio fijo será un síntoma de desequilibrio externo y
hará que la oferta de dinero se ajuste de nuevo a la demanda, ya que el drenaje de base monetaria nacional que provocaría la reducción de reservas
exteriores produciría un recorrido de la oferta monetaria hacia su contracción para contrarrestar la expansión inicial. Así, los tipos de cambio fijos
situarían a la base y oferta monetaria en una posición de variable endógena y
la política monetaria alcanzaría tal dosis de disciplina que el equilibrio interno pasaría a estar al servicio del equilibrio externo. Este planteamiento entronca con la línea argumental teórica de autores como Fleming y Mundell al
enunciar a principios de los sesenta que, con tipos de cambio fijos, un país
que expanda su oferta monetaria a una tasa superior al resto sufrirá un deterioro de su balanza de pagos.
Bien es cierto que los tipos de cambio ajustables de Bretton Woods
funcionaron de manera análoga a los tipos de cambio fijos, pero ofrecían la
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
133
posibilidad adicional de devaluar cuando se perdían constantemente reservas, lo cual indicaba la existencia de un desequilibrio externo y la imposibilidad de mantener el tipo de cambio al nivel fijado. Así, cuando el sector
exterior presentaba un problema evaluado como coyuntural, podía ajustarse
a través de movimientos monetarios de la balanza de pagos, pero si persistía
en el tiempo podía estar demandando una modificación del tipo de cambio
para evitar una excesiva sangría de reservas o someter a la economía a un
riguroso plan de estabilización. Ahora bien, aunque se permitiera en última
instancia el cambio de paridad, al considerarse la devaluación como un indicador del fracaso de la política económica gubernamental, un país con altas
tasas de inflación tendría incentivos para autodisciplinarse con actuaciones
de carácter restrictivo y estabilizador si habiendo adquirido un compromiso
de tipo de cambio fijo estuviera soportando una caída importante en su
«stock» de reservas exteriores.
Por lo que respecta a la evolución de la peseta en los años posteriores
al Plan de Estabilización, ubicada en el contexto institucional anteriormente
descrito generador de disciplina monetaria, la palabra que mejor definiría su
trayectoria sería la de tranquilidad en los mercados de divisas. No olvidemos
que en 1959 se adoptaron un conjunto de medidas complementarias a la devaluación, básicamente centradas en una restricción monetaria y fiscal, lo cual
llevó a una reducción del déficit público y a la contención del gasto interno.
Los activos en la cartera del Banco de España frente a los sectores privado y
público se redujeron, compensando así el efecto expansivo de su componente
exterior, lo que propició un comportamiento más estable de los agregados
monetarios y una menor inflación de precios que en la etapa anterior de los
años cincuenta. Todo ello tuvo su traducción en términos de un buen comportamiento de la balanza de pagos, incrementando el volumen de reservas hasta
1964, prácticamente agotadas en 1959, y permitiendo que la peseta se mantuviera sin excesivos problemas en el mercado de divisas con la nueva paridad
de 60 pesetas por dólar que, si tenemos en cuenta el anterior tipo de cambio
oficial de 42 pesetas que procedía de la devaluación de 1957, representaba
una importante ganancia de competitividad en los mercados exteriores.
Pero no sólo la competitividad vía tipo de cambio fue la causante de
la transformación en positivo del sector exterior de la economía española.
134
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
Con la estabilización se inició, efectivamente, un proceso liberalizador en
los cambios a través de la convertibilidad de la peseta, pero también en el
comercio, con la supresión progresiva de restricciones no arancelarias y la
adopción de un nuevo arancel. Esta senda aperturista sintonizó bien con una
economía internacional situada en la fase alcista del ciclo económico, y que
se convirtió en buena receptora de las cada vez más diversificadas exportaciones españolas, razón por la que éstas encontraban mejor acomodo en los
mercados mundiales. Ahora bien, siendo España un país involucrado en un
proceso de modernización económica y necesitado de equipamiento industrial, las importaciones de bienes de equipo y tecnología se convertían en la
clave del crecimiento, por lo que el déficit comercial era una constante a
pesar del incremento de las exportaciones. Se imponían por ello mecanismos
de financiación adicional que permitieran mantener el equilibrio del sector
exterior y la estabilidad cambiaria, aspectos que se alcanzaban por la vía de
los ingresos por turismo y las remesas de emigrantes, elementos ambos que,
obviamente, no resultaban ajenos ni al proceso de liberalización español ni a
la fase alcista del ciclo en la economía mundial.
El citado buen comportamiento de las rúbricas de la balanza corriente hizo que ésta presentara saldos positivos en los primeros sesenta. Esta
situación favorable se veía reforzada por un mecanismo de financiación adicional, cual eran las entradas de capital privado, que fueron importantes a lo
largo de todo el período aquí analizado e hicieron que la balanza básica presentara saldos positivos hasta 1973, con la única excepción de 1965. La
entrada de inversión extranjera, que facilitó la difusión tecnológica y sirvió
de complemento al ahorro interno, encontraba su justificación e incentivo en
la existencia de una economía española en clara expansión, con un mercado
cada vez más amplio, un marco institucional generador de mayor confianza
por lo que respecta a las reglas del juego económico, así como un tipo de
cambio que, debido a su estabilidad, eliminaba prácticamente el riesgo cambiario para los inversores internacionales. Como cabía esperar, sólo con una
peseta estable acudirían sin expectativas negativas los capitales extranjeros
indispensables para financiar la expansión económica.
Los argumentos hasta aquí expuestos reflejan un escenario de relativa
calma para el sector exterior y para el tipo de cambio de la peseta en los pri-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
135
meros años sesenta, en un contexto internacional que se ha calificado como
disciplinado desde el punto de vista monetario. Parecía, en consecuencia,
que el ancla del tipo de cambio nominal producía los efectos positivos previstos y deseados para la economía española.
7.2. Pérdida de estabilidad y devaluación:
la peseta bajo sospecha
A pesar de lo que se esperaba en términos de disciplina monetaria
derivada de la existencia de tipos de cambio fijos, el equilibrio interno de los
países no quedó totalmente condicionado por su equilibrio externo. Más bien
era el primero el que dictaba la política económica a seguir en función de los
intereses nacionales de cada país, produciéndose en muchas ocasiones resultados poco deseables en términos de balanza de pagos o tipo de cambio, si la
política monetaria o fiscal practicada era de corte expansivo con el fin de
facilitar el crecimiento económico. Así, la conexión entre política monetaria
y cambiaria fue más bien débil durante los sesenta, de forma que la necesidad de mantener tipos de cambio fijos conducía frecuentemente a pérdidas
de reservas y, finalmente, a aceptar como inevitable una devaluación, sobre
todo si la expansión monetaria relativa de un país no iba acompañada asimismo por un diferencial en el crecimiento de la productividad, lo que llevaba a pérdidas de competitividad y a la necesidad de ajustes internos monetarios y fiscales, o externos modificando la paridad cambiaria. Uno de los
problemas fundamentales en este sentido durante el período de Bretton
Woods fue la inexistencia de una coordinación previa para las políticas económicas, como exigiría un sistema de tipos de cambio fijos; muy al contrario, los mecanismos de corrección debían actuar una vez que el desequilibrio
se manifestaba, con la consiguiente necesidad de poner en marcha un plan
de ajuste que podía resultar traumático para algunos países.
Por ello, a medida que los movimientos internacionales de capital se
fueron liberalizando a lo largo de los sesenta, y aunque dicha liberalización
era aún muy leve en comparación con lo que estaba por llegar, los países que
incurrían en desequilibrios de sus cuentas exteriores comenzaban a soportar
problemas mayores. Así, ante las expectativas de devaluación que incremen-
136
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
taban la rentabilidad esperada por parte de los agentes económicos que participaban en un ataque especulativo, dichos países veían reducir su nivel de
reservas como consecuencia de la presión del mercado de divisas sobre sus
monedas, lo cual les convertía de manera casi infalible en candidatos a tener
que devaluar. En el lado opuesto, los países con cuentas exteriores saneadas,
acumulaban reservas como moneda refugio y generaban con ello liquidez
interna que, ante los temores de inflación, conducían a la revaluación como
alternativa dual a la acumulación de reservas con tipos de cambio fijos. Las
devaluaciones de la libra esterlina y la peseta en 1967 y del franco francés en
1969, así como la revaluación del marco alemán ese mismo año, son ejemplos ilustrativos de lo que se acaba de señalar, y ello a pesar de que desde
1961 los bancos centrales de los principales países acordaron en Basilea
apoyar a corto plazo cualquier moneda cuyo tipo de cambio se viera amenazado por la especulación en el mercado de divisas. Por todo lo anterior, la
movilidad internacional de capitales, no sólo influía sobre las políticas cambiarias de los respectivos países, sino que iba reduciendo en gran medida la
posibilidad de adoptar políticas monetarias independientes, lo cual ponía de
manifiesto que, en efecto, resulta más difícil ejercer una autonomía monetaria si los tipos de cambio son fijos y paralelamente se produce una liberalización en las transacciones internacionales de capital.
Adicionalmente, el sistema de Bretton Woods presentaba un problema de falta de simetría en sus mecanismos de ajuste, ya que obligaba en última instancia a los países que perdían reservas a adoptar políticas deflacionistas o devaluar, pero no a revaluar a los países que las ganaban. Dicha
asimetría hacía que el ajuste recayera casi en exclusiva sobre los países con
déficit y monedas débiles, por lo que éstos encontraban dificultades para
poner en marcha políticas compatibles con sus intereses, lo cual suponía
para ellos una importante restricción institucional. Como la disciplina monetaria con tipos de cambio fijos proviene del fracaso atribuible a la gestión
de la política económica cuando se hace inevitable una devaluación, los
gobiernos adoptaban esta medida extrema, signo visible de falta de rectitud
y coherencia económica, lo más tarde posible, manteniendo durante cierto
período tipos de cambio sobrevaluados, que requerían grandes volúmenes de
reservas de dólares utilizados para defender sus monedas mediante intervenciones en los mercados de divisas.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
137
Así, en este contexto institucional monetario, a medida que las economías se hicieron más abiertas y, por ello, más vulnerables a las perturbaciones exteriores, la necesidad de atender al equilibrio externo interviniendo
en el mercado y perdiendo reservas cuando la balanza de pagos se desequilibraba, hizo que el dólar se convirtiera en la moneda reserva por excelencia, y
por ello Estados Unidos pudo mantener deficitaria su balanza de pagos,
siendo este hecho aplaudido por el resto del mundo, ya que era la mejor vía
para que los dólares se ubicaran en los bancos centrales de los demás países.
Por esta razón, Estados Unidos fue el único país durante Bretton Woods que
con un déficit exterior continuado no se vio obligado a ajustar su economía
para corregirlo. Ya R. Triffin anticipó en los primeros sesenta el peligro de
este excesivo protagonismo que el dólar iba a alcanzar, ya que si en 1958,
año de la convertibilidad de las principales monedas, existía en el contexto
monetario internacional la sensación de escasez de dólares y falta de liquidez, lo que podía ahondar los efectos de una posible recesión, a finales de
los sesenta, debido al persistente déficit de la balanza de pagos norteamericana, la convertibilidad del dólar en oro, pieza garante de la estabilidad del
sistema, se encontraba seriamente amenazada, y ello a pesar de la introducción, en 1969, de los Derechos Especiales de Giro como forma de liquidez
adicional.
Los desequilibrios exteriores de Estados Unidos se acentuaron desde
1965, cuando la guerra de Vietnam y los programas públicos de la denominada «Great Society» incrementaron el gasto público, el déficit y la inflación, que rondaba el 6% al final de la década y se exportó al resto del mundo, ya que la expansión monetaria norteamericana acababa generando una
expansión similar en los países que, a través del déficit exterior de Estados
Unidos, acumulaban dólares para mantener su tipo de cambio fijo, proceso
sólo evitable si revaluaban sus monedas. De nuevo, el enfoque monetario de
la balanza de pagos producía su efecto, ya que el incremento de reservas
generaba endógenamente una expansión de la base monetaria. Este fue el
caso de la República Federal de Alemania, que desde 1968 acumuló dólares
y vio crecer su oferta monetaria para evitar la revaluación del marco, lo que
produjo como contrapartida inflación en ese país. Ahora bien, no todos los
procesos inflacionistas a finales de los sesenta se desarrollaron por el efecto
de la acumulación de dólares y generación de base monetaria con el fin de
138
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
impedir la apreciaciación. En el caso británico fue el resultado de la devaluación de 1967, después de una pérdida de reservas, lo que produjo inflación
importada y erosionó parte de las ganancias de competitividad obtenidos con
el cambio de paridad. Por su parte, los conflictos laborales de 1968 en Francia, con sus efectos sobre los incrementos salariales y la inflación, provocaron la devaluación del franco en 1969.
Por lo que respecta a España, tampoco la política monetaria interna
guardó la disciplina necesaria para que resultara compatible con el equilibrio externo, teniendo en cuenta, además, que una economía en crecimiento
corría serio peligro de recalentamiento inflacionista. Efectivamente, ya en
los primeros años sesenta se iba manifestando una escalada preocupante en
el índice de precios, alimentado por el crecimiento de los salarios monetarios en la industria desde 1961, con presiones cada vez mayores de la demanda interna. Así, a pesar del ya señalado buen comportamiento del sector
exterior en esos años, debido en buena medida a que el tipo de cambio efectivo real permitió una importante ganancia de competitividad con la devaluación de 1959, la peseta se fue colocando con posterioridad en una posición sobrevaluada en términos reales debido a su estabilidad nominal y al
diferencial negativo de precios, lo que por otra parte ha sido una constante a
lo largo de la historia monetaria y cambiaria española. Ya desde 1961, la
acumulación de reservas exteriores se fue debilitando y en 1963 se estaba
produciendo una expansión monetaria por la vía del crédito al sector privado, lo que llevó a la necesidad de crear un coeficiente de liquidez bancaria,
antecedente del más moderno coeficiente de caja, y que sirvió para contener en parte el excesivo crecimiento del crédito y la liquidez interna. Pero
a pesar del coeficiente y de un conjunto de medidas aisladas restrictivas
de carácter monetario, los salarios nominales seguían creciendo, así como
el nivel interno de gasto, por lo que el proceso inflacionista iba consolidándose.
Por otra parte, a medida que avanzaba la década de los sesenta se
ponía de manifiesto la restricción exterior al crecimiento económico, en el
sentido de que la absorción interna llevó a un menor ritmo exportador frente
al mayor incremento de las importaciones, lo cual causó un creciente déficit
comercial. La puesta en marcha de los Planes de Desarrollo supuso, además,
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
139
un retroceso en las intenciones liberalizadoras y flexibilizadoras expresadas
al principio de la década. Si desde 1960 la permisividad de la política monetaria se instrumentaba a través del «redescuento especial», fue a partir de
1964 cuando dichas líneas de crédito se ampliaron a fuerte ritmo, en lo que
se ha denominado financiación selectiva del desarrollo. Ello provocó una
expansión crediticia y la elevada inflación de 1965, que dio paso a importantes problemas en el sector exterior español en los años posteriores, con un
empeoramiento de la balanza de mercancías que llevó a la aparición de saldos corrientes negativos hasta 1970, a pesar del efecto compensatorio de los
ingresos por turismo y las remesas de emigrantes. La debilidad manifestada
también en la entrada de capitales exteriores llevó asimismo desde 1965
a una pérdida de reservas prácticamente ininterrumpida hasta el final de la
década.
Si desde 1963 el crédito del Banco de España al sector privado había
incrementado de forma importante, en 1966 comienza a expandirse también
de forma clara el crédito al sector público, en consonancia con el inicio de
una serie de saldos presupuestarios negativos financiados de forma inflacionista, lo que contribuyó a un incremento de la circulación fiduciaria en un
contexto de elevada inflación e indicaba la dificultad de llevar a cabo una
política monetaria eficaz, ya que la fiscal generaba su correspondiente base
monetaria. Así, aunque en 1966 se diseñó un paquete de medidas monetarias de carácter restrictivo para contener la demanda, basadas fundamentalmente en el establecimiento de topes a la expansión del crédito y en el
incremento del coste del recurso al Banco de España por parte de las entidades financieras, los activos del Banco frente al sector público siguieron
creciendo y generando liquidez interna, y ello a pesar de que, debido a la
existencia de un elevado gasto corriente, era el sector público el que debía
soportar mayor peso en el programa de ajuste restrictivo.
La elevada inflación existente todavía en España en 1967, junto a la
existencia de un déficit corriente que se estaba prolongando en exceso y a la
pérdida de reservas que se había producido durante los años anteriores, llevó
a una especulación contra la peseta en los mercados de divisas, ante las
expectativas de devaluación. Esta complicada situación en el sector exterior
de la economía española, unida a un déficit público que seguía produciendo
140
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
sus efectos monetarios en términos de recurso al Banco de España, y a la
persistencia en el desfavorable comportamiento de los salarios y rentas nominales, llevaron a las autoridades españolas a contemplar la necesidad de
devaluar la peseta para frenar las salidas de capital especulativo y la pérdida
de reservas.
El cambio de paridad, que se produjo en noviembre de 1967, colocó a
la divisa española en una cotización de 70 pesetas por dólar, lo que suponía
una devaluación de magnitud similar a la llevada a cabo por las autoridades
británicas con la libra esterlina. Esta devaluación nominal se vio efectivamente reforzada por las medidas complementarias restrictivas por el lado de
la demanda, que produjeron un efecto beneficioso sobre el nivel de precios
español, lo que mantuvo la paridad real en unos niveles acordes con las pretensiones de competitividad establecidas en el momento de la devaluación.
Por ello, las exportaciones mejoraron, respaldadas también por la buena
marcha del comercio mundial y por la disminución del efecto absorción
interno, creciendo a mayor ritmo que las importaciones, por lo que el déficit
comercial, que fue permanente a lo largo del período que aquí se analiza,
experimentó un oasis de reducción, con una mejoría paralela también en el
déficit por cuenta corriente. La balanza básica presentó superávit en 1968 y
se produjo de nuevo un incremento, aunque moderado, en el volumen de
reservas internacionales, lo que permitía mantener la nueva cotización de la
peseta con respecto al dólar.
Pero las cuentas exteriores volvieron a empeorar en 1969, con un
mayor déficit comercial y corriente, unido a una nueva pérdida de reservas,
lo cual evidenciaba que los efectos positivos de la devaluación sobre la balanza de pagos se estaban agotando. Sin duda, la situación monetaria internacional comenzaba ya a descontar los acontecimientos que se avecinaban, y
ese incipiente clima de inestabilidad financiera, con sus efectos sobre la economía real, no sólo influía en una menor pujanza de los ingresos por exportaciones y otras partidas corrientes de la balanza de pagos, sino también en una
mayor inquietud en cuanto a la estabilidad con que se ubicaban los capitales
exteriores. Ello, unido a la preocupación por el crecimiento del crédito interno, tanto en su componente privado como público, llevó a las autoridades
monetarias a perseverar en el control de la liquidez, con un conjunto de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
141
medidas que contemplaban la elevación de los tipos de interés y un menor
crecimiento del crédito, reforzadas a finales de año con la implantación de
un depósito en el Banco de España previo a las operaciones de importación,
el cual pretendía alcanzar un doble objetivo en términos de amortiguar el
impulso importador y drenaje de liquidez interna. Se requerían, además,
actuaciones enérgicas en materia fiscal, ya que este ámbito de la economía
estaba generando base monetaria y, por ello, presionando al alza la liquidez
y los precios.
Así, podemos afirmar que en la segunda mitad de los sesenta se produjo un mal comportamiento de las magnitudes monetarias que provocó
inflación de precios y rentas, desembocando en la necesidad de devaluación
de la peseta para restaurar la competitividad perdida. En todo caso, se observa también en este intervalo temporal una cierta preocupación por parte de
las autoridades económicas, a causa del excesivo crecimiento de la liquidez,
lo que les lleva a adoptar un conjunto de medidas restrictivas del crédito,
aunque no de forma continuada, sino intermitente en el tiempo.
7.3. Desplome de Bretton Woods
y flotación de la peseta
El inicio de la década de los setenta supuso, en la esfera internacional, la confirmación de las pesimistas predicciones que se habían realizado a
medida que avanzaba la década anterior. El déficit presupuestario norteamericano seguía mostrándose como un elemento de distorsión para el tambaleante sistema cambiario internacional, por sus efectos sobre el déficit exterior y sobre la inflación interna, exportada hacia otros países a través del
mecanismo de los cambios exteriores. La aceptación por parte del resto del
mundo de que Estados Unidos imprimiera la moneda reserva por excelencia,
contenía el germen de la propia destrucción del sistema, ya que permitió a
este país incurrir en permanentes desequilibrios económicos internos y externos sin invitación a que fueran corregidos. Pero los analistas observaban
al mismo tiempo con preocupación que el suministro de reservas de dólares
a otros países por parte de Estados Unidos resultaba incompatible con la
garantía de convertibilidad de su moneda en oro, tratando de encontrar razo-
142
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
nes lógicas para explicar la contradicción que suponía el hecho de que el resto del mundo aceptara aparentemente de buen grado los déficit norteamericanos a finales de los sesenta, junto a lo que ello implicaba en términos de
acumulación de dólares inconvertibles en las reservas de los bancos centrales fuera de Estados Unidos. Las presiones políticas y la renuncia a la revalorización de las monedas como alternativa a la no acumulación de dólares
podrían esgrimirse como argumentos explicativos del fenómeno, que se iba
perpetuando, hasta que las expectativas sobre las pocas posibilidades de
duración del mismo dieron al traste con la frágil estabilidad del sistema.
En este contexto, los malos resultados de la balanza de pagos norteamericana conocidos a principios de 1971 fueron el detonante de una fuerte
especulación contra el dólar que, como contrapartida, provocaba el refugio
de los inversores financieros internacionales en monedas como el marco alemán, lo cual condujo a una importante entrada de dólares en Alemania y a
que el Bundesbank permitiera finalmente modificar la paridad de su moneda
con el fin de evitar una inflación monetaria, contrapartida de la acumulación
de reservas. Otros países, como Japón, en cambio, prefirieron seguir acumulando reservas para no ver apreciada su moneda y perder así competitividad.
En estas condiciones, el sistema que había garantizado la estabilidad monetaria durante un cuarto de siglo estaba herido de muerte, y puede afirmarse
que su punto crítico se alcanza en 1971, cuando diversos países comenzaron
a mostrar su rechazo a importar más inflación para mantener sus tipos de
cambio fijos. Ante la especulación que se estaba produciendo contra el dólar
y la inestabilidad monetaria internacional derivada del desequilibrio entre
los dólares acumulados por el resto del mundo y el «stock» de reservas de
oro en Estados Unidos, con la consiguiente quiebra de confianza, este país
decretó en agosto de ese mismo año la inconvertibilidad de su moneda,
cayendo su valor en el mercado desde 35 hasta 38 dólares la onza, y ampliando la banda de fluctuación del 1% al 2,25%.
La situación de la divisa norteamericana no mejoró, ni cesó la especulación internacional en su contra durante los dos años siguientes. En 1972,
nuevos déficit exteriores de Estados Unidos seguían generando una liquidez
no deseada a nivel mundial, lo cual provocaba nueva acumulación de dólares
en los bancos centrales de aquellos países que no deseaban revaluar sus
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
143
monedas ni llevarlas a una flotación que, lógicamente, las apreciaría en el
mercado. Pero las expectativas de que algunas de ellas no tardarían mucho
tiempo en transitar por ese camino de flexibilidad cambiaria frente al dólar,
avivó la especulación y llevó a determinados países a la decisión de iniciar
esa nueva andadura.
De nuevo en 1973 se repitió el escenario de los dos años anteriores,
ya que la inflación volvió a crecer en Estados Unidos y la balanza de pagos
no mejoraba, por lo que el dólar, ante una nueva ola especulativa, se vio obligado a devaluar un 10%, ya a principios de año, lo cual no evitó que la especulación en su contra continuara en los mercados. Los bancos centrales europeos que aún no había decidido entrar en un régimen de flotación, entre
los que se incluía el Banco de España, seguían acumulando dólares inconvertibles para mantener fijos los tipos de cambio y generando como contrapartida base monetaria a través de su componente exterior, con sus efectos
inflacionistas sobre la liquidez interna. Ante las perspectivas de que el desequilibrio monetario internacional iniciado con la década no se resolvería,
sino que, muy al contrario, reproduciría sus efectos cada vez con mayor
virulencia, se generalizó como solución inaplazable la flotación de las divisas frente al dólar en los mercados de cambios, flotación a la que se adhirió
la peseta en 1974, dando paso a los tipos de cambio flexibles y a la ruptura
definitiva del sistema de Bretton Woods. Se trataba, a pesar de todo, de una
flotación vigilada, ya que las autoridades intervenían en el mercado de divisas con el fin de mantener el tipo de cambio a los niveles que conviniera en
función de los objetivos de política económica.
Los tipos de cambio fluctuaron a partir de 1973, lo que supuso de
hecho la desaparición de los tipos de cambio fijos y ajustables. El Fondo
Monetario Internacional, que lógicamente no veía con buenos ojos la ruptura
del sistema de Bretton Woods, acabó por reconocerla como inevitable y por
aceptar posteriormente que los tipos de cambio flexibles habían facilitado en
los setenta el ajuste de economías divergentes en costes y precios. Pero debido a la incertidumbre que generaba el clima económico internacional, y también a que las transacciones de la balanza corriente tenían una importancia
relativa cada vez menor con respecto a los movimientos de capitales, que
ejercían una enorme influencia sobre los tipos de cambio a corto plazo, los
144
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
mercados de divisas presentaron una gran volatilidad. En este sentido, el
enfoque de mercado de activos pone de manifiesto que los rendimientos
relativos de los activos financieros exteriores y las expectativas sobre las
variaciones futuras del tipo de cambio determinaban en gran medida los
movimientos de capitales y las cotizaciones en el corto plazo, aunque a largo
plazo fuera el diferencial de inflación lo que más pudiera influir sobre el precio de las divisas.
El sector exterior de la economía española no resultó ajeno a los
efectos derivados del señalado desorden monetario internacional, sobre todo
en lo que respecta a la inflación y a la paridad cambiaria. Una inflación que
se agravó desde 1970 como consecuencia de la entrada de reservas exteriores que, además de mantener a la peseta en una trayectoria de apreciación,
generaban la correspondiente expansión monetaria, y ello a pesar de que se
produjo un cambio en la composición de la base monetaria, porque los activos del Banco de España frente a los sectores privado y público se redujeron,
compensando así el efecto expansivo del componente exterior, lo cual da a
entender una cierta preocupación por parte de las autoridades monetarias en
lo referente a la expansión del crédito. Para controlarla, se adoptaron medidas en 1970, que se concretan en un incremento de tipos de interés paralelo a
una restricción crediticia, así como en la creación del coeficiente de caja,
que sustituía al antiguo coeficiente de liquidez diseñado en 1963. Pero no
sólo la expansión monetaria era la causante directa de la inflación, sino también los incrementos salariales que, después de la moderación experimentada en el período 1967-1969, crecieron de nuevo tomando como referencia
sólo los índices de precios y no la evolución de la productividad del trabajo,
que caminaba a un ritmo más lento. Adicionalmente, el todavía elevado proteccionismo y escasa liberalización de los mercados hacían que, ante cualquier presión por el lado de la demanda, éstos se ajustaran con inflación de
precios, provocando un creciente e importante déficit comercial a partir de
1971 y una disminución del superávit corriente.
Cuando a finales de 1971, como consecuencia de la crisis financiera
internacional ya mencionada, que provocaba movimientos especulativos, se
produjo la inconvertibilidad y devaluación del dólar, España optó por mantener la paridad frente al oro vigente desde la devaluación de 1967. Así, la
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
145
peseta quedó de hecho revaluada con respecto a la divisa norteamericana,
con una cotización de 64,47 pesetas por dólar, lo que a su vez produjo una
revaluación frente al conjunto de monedas más importantes cifrada entre un
2% y un 3%, con la consiguiente pérdida de competitividad, agravada por el
diferencial de inflación negativo para España. Una pérdida de competitividad que parecía no preocupar en exceso a las autoridades económicas, debido a que la balanza de pagos presentaba un saldo corriente positivo, reforzado por la afluencia de capitales exteriores que llevaba a una acumulación de
reservas.
Como quiera que la nueva banda de fluctuación establecida después
de la devaluación del dólar en 1971 fue del 2,25%, sustituyendo a la tradicional y más estrecha del 1%, las autoridades monetarias españolas podían
mantener la peseta entre unos márgenes de 63,02 y 65,92 pesetas por dólar,
alrededor de la aludida paridad central de 64,47 pesetas. Ello suponía, como
es obvio, un mayor margen de maniobra para establecer la cotización de la
peseta, pero el Instituto Español de Moneda Extranjera intervenía en el mercado para mantenerla en la parte más depreciada de la banda con el fin de no
erosionar excesivamente la competitividad de la economía española, lo cual
fomentaba una mayor entrada de capitales, ya que los especuladores apostaron por un desplazamiento del cambio hacia el centro de la banda, con
expectativas de beneficios derivados de esa más que probable futura apreciación de la peseta, al resultar su depreciación prácticamente imposible por
estar situada en el límite de la banda de fluctuación. Efectivamente, debido a
la especulación, la peseta se apreció a medida que avanzaba el año 1972,
pasando de una cotización de 65,80 pesetas por dólar en enero a 63,37 en
diciembre, y la ganancia de reservas fue importante, lo cual indicaba un
potencial de apreciación mucho mayor de no haber sido por la intervención
en el mercado de cambios.
Tampoco la peseta modificó su paridad aurífera cuando se produjo la
nueva devaluación de la divisa norteamericana a principios de 1973, con lo
que estableció su cambio en 58,03 pesetas por dólar, con una banda de intervención entre 56,72 y 59,33, lo que significaba una apreciación importante
del tipo de cambio nominal y real, con pérdida de competitividad. Como la
política de control de las magnitudes monetarias practicada desde el inicio
146
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
de la década, y aun desde la década anterior, había tenido un éxito muy limitado, en 1973 se fija una tasa de incremento de las disponibilidades líquidas
con el fin de contener la inflación, utilizando los préstamos de regulación
monetaria como instrumento, en lo que se ha calificado como el germen de
las nuevas líneas de la política monetaria contemporánea en nuestro país.
Pero la peseta seguía nominalmente anclada en el dólar, por lo que experimentaba las mismas fluctuaciones frente a las divisas europeas que la moneda americana, lo cual no resultaba conveniente, ya que ello suponía vaivenes
de competitividad no deseados frente a los socios comerciales en el continente. Así, cuando al inicio de 1974 el dólar se apreció como consecuencia
de los efectos iniciales de la crisis energética, la peseta ya no podía continuar
con esta tendencia al alza, debido al preocupante déficit comercial y a la
previsible evolución futura del sector exterior español ante la crisis que se
adivinaba. El tipo de cambio efectivo real se había apreciado ya en exceso
durante los primeros setenta, tanto por su componente nominal como por el
de precios relativos, y la paridad de la peseta iba convirtiendo la actividad
exportadora en una auténtica hazaña. Además, ante la mayor apertura de la
economía española y la intensidad de los movimientos internacionales de
capital, los ataques especulativos contra la peseta en función del premio o
descuento esperado y del diferencial de intereses amenazaban con situarla en
el punto de mira permanente de los especuladores internacionales. Todo ello
hacía que el enfoque de activos fuera ocupando la escena a la hora de explicar el comportamiento cambiario en el corto plazo, si bien los precios relativos en los mercados de bienes seguían desempeñando un importante papel
en la trayectoria de equilibrio a largo plazo.
Ante este conjunto de circunstancias, el Gobierno español decidió a
principios de 1974 colocar a la peseta en un sistema de flotación que otras
monedas habían adoptado meses antes. Se trataba, a pesar de todo, de una
flotación controlada, ya que las autoridades no renunciaban a intervenir en el
mercado con el fin de mantener el tipo de cambio en los niveles que conviniera según de los objetivos de política económica. Desde entonces, la política de tipo de cambio, a pesar de su teórica flexibilidad, se gestionó procurando una cierta estabilidad cambiaria con respecto a un grupo de monedas
importantes, ponderando cada una de ellas según la importancia de su co-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
147
mercio exterior con España, con el fin de no producir erosiones significativas en la competitividad de las exportaciones. Para controlar esa senda cambiaria deseable, lógicamente, el Banco de España debería poseer un determinado nivel de reservas de divisas con el fin de intervenir en el mercado y
compaginar adecuadamente los movimientos cambiarios y los monetarios de
la balanza de pagos, influyendo de esta forma para lograr la combinación
más idónea entre los equilibrios interno y externo.
Con ello, la peseta quedaba insertada en un escenario cambiario de
flotación, al que se le suponían una serie de ventajas, entre las que cabe destacar, en primer lugar, el hecho de que las divisas no se verían sometidas a
ataques especulativos producidos en los mercados internacionales de capital,
como ocurría con los tipos de cambio fijos; en segundo lugar, la posibilidad
que tendrían los países de centrarse en el equilibrio interno de inflación y
desempleo, ya que el externo quedaba garantizado por las variaciones del
tipo de cambio, que equilibrarían en todo momento la balanza de pagos en
términos de variación de reservas y, por último, el hecho de que con tipos de
cambio flexibles aumentaría la eficacia y autonomía de la política monetaria, ya que un determinado objetivo monetario no se vería entorpecido por la
necesidad de defender un objetivo de tipo de cambio. La realidad, sin embargo, fue algo distinta de los planteamientos teóricos, porque los tipos de cambio se mostraron muy volátiles a partir de 1973, provocando incertidumbre y
exigiendo continuadas intervenciones en los mercados de divisas, lo que
ponía en tela de juicio la pretendida autonomía de la política monetaria y
colocaba en parte a la base monetaria como variable endógena, en la medida
en que los bancos centrales intervenían con reservas para amortiguar las
oscilaciones cambiarias. Los tipos de cambio flexibles no consiguieron, así,
el pretendido aislamiento de las economías respecto a las perturbaciones
exteriores, además de que, según opiniones autorizadas, redujeron la disciplina antiinflacionista de las autoridades económicas y acentuaron los diferenciales de inflación entre los países. Pero éstas son cuestiones que, para el
capítulo que ahora nos ocupa, pertenecen al futuro, por lo que serán objeto
de análisis posterior.
148
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
Orientación bibliográfica
Este capítulo ha hecho referencia a la evolución de la peseta durante
los sesenta y primeros setenta, pero sin olvidar el contexto internacional
donde se diseñaban las reglas de juego. Muchas son las publicaciones que
analizan una etapa tan crucial para el sistema monetario internacional como
fue la de Bretton Woods, y entre todas ellas se puede destacar FOREMAN
PECK, J. (1995): Historia de la Economía Mundial. Madrid: Prentice Hall, 2ª
edición en español, donde se lleva a cabo un análisis del período atendiendo
al escenario internacional y centrando los argumentos en cuestiones de
carácter monetario. Por otra parte, en EICHENGREEN, B. (ed.) (1985): The
Gold Standard in Theory and History. Nueva York: Methuen, aparecen interesantes referencias al período basado en el patrón oro-dólar, entre las que
destaca GILBERT, M.: «The gold-dollar system: conditions of equilibrium and
the price of gold». Por su parte, TRIFFIN, R. (1960): Gold and the Dollar Crisis. New Haven: Yale University Press, reflexiona en torno al sistema de
Bretton Woods y señala los factores desencadenantes de su crisis.
Centrándonos ahora en el ámbito de la economía española y de la
peseta, en ROS HOMBRAVELLA, J. (dir.) (1975): Trece economistas españoles
ante la economía española. Barcelona: Oikos-Tau, autores como E.
FUENTES, L. A. ROJO, J. SARDÁ, E. DE FIGUEROA, J. L. GARCÍA DELGADO y S.
ROLDÁN exponen su visión sobre la evolución de las magnitudes monetarias
y la inflación, el comportamiento del tipo de cambio de la peseta, los informes de la OCDE sobre la economía española, o los mecanismos de financiación para garantizar el equilibrio externo. También EGUIDAZU, F. (1978):
Intervención monetaria y control de cambios en España, 1900-1977.
Madrid: ICE/libros, analiza desde el Plan de Estabilización hasta la crisis del
sistema monetario internacional de los setenta, resaltando la evolución de la
peseta en los mercados de cambios, así como sus episodios más relevantes.
En VIÑAS, A. y otros (1979): Política comercial exterior en España (19311975). Madrid: Banco Exterior de España, en su tomo 3, se encuentran referencias a la política de estabilización de 1959, así como a la política comercial del período 1960-1975, con sus efectos sobre la balanza de pagos y tipo
de cambio. Por su parte, en GÁMIR, L. (coord.) (1980): Política económica
de España, I. Madrid: Alianza, se analiza la política monetaria en los sesenta
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
149
y primeros setenta, así como de la política comercial, con su repercusión
sobre las cuentas exteriores y sobre la cotización de la peseta, realizados
respectivamente por R. POVEDA y L. GÁMIR. La política monetaria del período se analiza asimismo en ANDREU, J. M. (1990): «Un análisis de la política
monetaria española (1939-1989)», en Información Comercial Española, n.º
676-677, vol. II, pp. 3-18. Todo ello sin olvidar, como obra de referencia
para la política económica española en cuanto a las directrices emanadas de
los organismos económicos internacionales, la aportación de MUNS , J.
(1986): Historia de las relaciones entre España y el Fondo Monetario Internacional 1958-1982. Madrid: Alianza Editorial / Banco de España.
150
■ DE LA ESTABILIZACIÓN A LA CRISIS: LA PESETA EN BRETTON WOODS, 1959-1973
VIII. Técnica sin disciplina en los años
de flotación, 1974-1989
José María Serrano Sanz
Catedrático de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Rioseco, Soria, 1955). Doctor en Economía por la Universidad de Barcelona y catedrático de Economía Aplicada en
la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la
Universidad de Zaragoza. Especialista en estudios sobre el
sector exterior de la economía española contemporánea, ha
publicado numerosos artículos en revistas científicas y
libros sobre el tema. Entre estos últimos destaca «El viraje
proteccionista en la Restauración. La política comercial
española, 1875-1895» (Madrid, 1987). Es director adjunto
de la «Revista de Economía Aplicada».
Sólo quince años estuvo la peseta integrada en el patrón de cambios
fijos pero ajustables diseñado en Bretton Woods: desde 1959 hasta 1974.
Pero no fue la moneda española responsable de la brevedad de su andadura
en la primera experiencia formalizada de disciplina exterior que asumió,
porque para entonces el sistema de coordinación monetaria occidental sólo
existía como institución sobre el papel. Incluso fue de las últimas en abandonar aquel barco que tan seguro parecía cuando lo abordó. En agosto de 1971,
la declaración de no convertibilidad del dólar en oro dio paso a una crisis
irreversible, materializada en forma de un continuo goteo de monedas que
pasaron a un régimen de flotación. Cuando el Gobierno español decidió
dejar flotar a la peseta el 22 de enero de 1974, manifestó que se trataba de
una medida provisional y el retorno a la paridad fija se haría tan pronto lo
permitieran las circunstancias monetarias internacionales. Sin embargo, la
peseta no volvió a un sistema de cambios similar hasta, exactamente, al cabo
de otros quince años, el 19 de junio de 1989, al incorporarse al Sistema Mo-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
151
netario Europeo. Una decisión que no era, ciertamente, el fin del paréntesis
abierto en 1974, pues el escenario, los protagonistas y la trama no guardaban
relación alguna con los de antaño.
Con la flotación se recobró una gran autonomía para la política
monetaria, en la medida en que tal sistema permite a cada país realizar una
política independiente, acoplada a las demás por medio de los movimientos
del cambio. Se puede entonces elegir una senda propia de evolución de los
precios y las magnitudes monetarias, sin otro requisito que renunciar a paridades estables, aunque la incertidumbre cambiaria tiene también consecuencias negativas, especialmente para países abiertos y relativamente pequeños,
y por eso es difícil encontrar ejemplos de flotación perfecta; más frecuente
es la opción de combinar intervenciones en los mercados, con períodos de
flotación, en los cuales las autoridades intentan no perder por completo el
control del curso de la divisa. En cualquier caso, este escenario confiere un
fuerte protagonismo potencial a la política monetaria, especialmente si encuentra un banco central preparado para la gestión de un instrumento sofisticado, complejo y manejable a corto plazo como el monetario. Y esto fue lo
ocurrido en España entre 1974 y 1989, cuando la política monetaria se utilizó para suplir otras carencias, con una tecnología muy avanzada pero con
unos resultados pobres, porque el problema no estaba en la instrumentación
sino en las orientaciones últimas, mediatizadas por múltiples compromisos.
El resultado final fue la prueba de que la técnica siendo necesaria no es suficiente, aunque debe señalarse que la utilizada en España fue muy solvente o,
incluso, como algún autor la ha calificado, preciosista.
En tres epígrafes se expondrá lo acontecido en esos quince años. En
el primero, se explicará la organización de la política monetaria en España
a comienzos del decenio de los setenta, cuando el alejamiento de Bretton
Woods aumentó su margen de maniobra y le dio un gran protagonismo en la
conducción de la economía; el diseño que entonces se hizo estuvo en vigor,
con algunos cambios menores, hasta la reintegración en una disciplina exterior en 1989. Después, se analizarán el entorno y los resultados de los años
difíciles, aquéllos en que se fundieron crisis económica y transición política,
y la estabilidad interna y el valor exterior de la peseta fueron sacrificados a
otros objetivos. En el tercer apartado se examinarán los años finales, los que
152
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
fueron del compromiso español con Europa en 1986 a la incorporación de la
peseta al Sistema Monetario Europeo; años complejos en los cuales la combinación de crecimiento, apertura exterior, innovaciones financieras y escasa
disciplina presupuestaria, llevó a la deriva la estrategia de control monetario
e hizo a las autoridades adoptar un ancla en 1989.
8.1. Una nueva política para la soberanía
monetaria
La insatisfacción de las autoridades y del Banco de España con la
política monetaria practicada en los años sesenta, por considerarla burda y
pasiva, arrancaba de finales de aquel decenio, pero tomó estado definitivo en
los primeros años setenta, cuando apareció una doble preocupación en el
ámbito monetario: la inflación y los desórdenes en el plano internacional. La
necesidad de enfrentarse a ambos problemas hacía conveniente disponer de
instrumentos que permitieran una política monetaria activa y no pasiva; es
decir, con capacidad para influir en la creación de dinero, en lugar de limitada a suministrarlo a medida de la demanda, como se había hecho con anterioridad. Cuando los cambios hubieron comenzado se vio la conveniencia de
que los instrumentos fuesen flexibles y permitiesen una política continua,
capaz de suministrar o retirar liquidez de la economía, de acuerdo con las
necesidades de regulación monetaria.
Hubo que proceder, en consecuencia, a la elección de una estrategia
de control monetario, pues había que decidirse entre atender a un agregado
representativo de la cantidad de dinero, a los tipos de interés, al suministro
de crédito o al cambio exterior, objetivos de referencia habituales en la política monetaria. El Banco de España optó por el control de la cantidad de
dinero y definió como representativo de la misma a un agregado amplio, que
finalmente resultó ser la M3 o disponibilidades líquidas, en detrimento de la
M1, oferta monetaria, y la M2, oferta ampliada. El agregado estrecho, la
base monetaria, había quedado descartado tempranamente. Las razones aducidas para la elección de la cantidad de dinero, y dentro de ella las disponibilidades líquidas, fueron su relación estable con las tendencias del sector real,
objetivo último de una política monetaria con amplios grados de soberanía, y
las posibilidades de diseñar instrumentos adecuados para su control.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
153
La consecución de una determinada senda de evolución de las disponibilidades líquidas no estaba directamente al alcance de la autoridad monetaria, quien podía, en cambio, controlar otra variable, a la que se suponía en
relación estable con el objetivo deseado, denominado en la jerga de la política monetaria, objetivo intermedio. En España, la magnitud sobre la que se
podía actuar, la variable operativa, eran los Activos líquidos del sistema bancario, el dinero que los bancos debían mantener en sus cajas o depositado en
el Banco de España para cubrir un imperativo legal, el coeficiente de caja.
De modo que la estrategia de política monetaria diseñada a comienzos de los
setenta y que, con algunas variantes en sus últimos años, estuvo vigente hasta 1989 era la siguiente. El Banco de España conducía la evolución de la
variable operativa o instrumental (activos líquidos del sistema bancario), la
cual debía garantizar un cierto comportamiento del objetivo intermedio, o
agregado monetario de referencia (disponibilidades líquidas, M3, hasta 1983
y activos líquidos en manos del público, ALP, desde entonces), que, a su vez,
condicionaba al sector real de la economía y a los precios. Era un esquema
definido por sus propios creadores como neokeynesiano, en el cual la política monetaria no se planteaba únicamente controlar los precios o mantener el
valor interno y externo del dinero, sino influir en el nivel de actividad.
La puesta en funcionamiento de esta nueva política exigió cambios
institucionales en la organización monetaria y el sistema financiero, acometidos en los años finales de Bretton Woods. En diciembre de 1970, se creó
el coeficiente de caja para los bancos comerciales, extendido después a las
cajas de ahorro y los bancos industriales, como forma de obligarles a mantener un determinado nivel de activos líquidos, con el cual el Banco de
España pudiera operar. Se reordenó el crédito oficial para suprimir los efectos con redescuento automático, aunque previamente, se había flexibilizado
el manejo del tipo de redescuento. Para conseguir una regulación más fluida
de los activos líquidos era necesario contar con instrumentos que se pudiesen utilizar día a día y no sólo excepcionalmente, como el coeficiente de
caja o el tipo de redescuento. Además, era imprescindible garantizar al sistema bancario un suministro estable de liquidez, y la atención a situaciones
excepcionales, para inducirle a deshacerse sistemáticamente de cualquier
exceso de encaje por encima del coeficiente legal, a fin de no hacer imprevisible la evolución de la variable operativa, los activos líquidos del sistema
154
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
bancario. Con tal objeto comenzaron en 1973 los préstamos de regulación
monetaria, otorgados por el Banco de España al sistema, así como las operaciones de compra-venta de bonos del Tesoro por parte del banco central, y
el mercado interbancario como elemento de ajuste de las situaciones de
exceso o defecto de liquidez de las diversas instituciones a muy corto plazo.
Cuando en enero de 1974 la flotación de la peseta devolvió la plena soberanía monetaria, el Banco de España estaba técnicamente preparado para ejercerla.
Había, sin embargo, tres cuestiones no resueltas que iban a pesar
decisivamente sobre la política monetaria en los años siguientes y en un sentido negativo. Primero, el Banco de España, la autoridad monetaria, estaba
explícitamente subordinado al Gobierno y esto tendría dos consecuencias.
De una parte, la fijación del objetivo monetario se hacía a partir de consideraciones políticas, relegando la cuestión de la estabilidad, especialmente en
años de debilidad del poder ejecutivo, lamentablemente, bastantes de los que
habían de venir. De otra parte, la tentación del Gobierno de utilizar al Banco
para financiar el déficit presupuestario, endémico desde el inicio de la crisis,
sería una continua interferencia para la política monetaria.
Segundo, la regulación del sistema financiero era tan amplia y restrictiva que los mercados de activos financieros estaban segmentados, los
tipos de interés establecidos administrativamente no reflejaban la situación
de los mercados y las preferencias del público venían condicionadas por la
maraña de intervenciones. Incluso las reglas de juego eran diferentes para
los diversos intermediarios financieros, como cajas y bancos. En esas condiciones, las sutilezas de la política monetaria tenían mucho de voluntarismo,
porque la información disponible era fragmentaria para todos los agentes,
incluido el decisor.
Tercero, las relaciones financieras con el exterior estaban sometidas a
una estricta reglamentación y, en consecuencia, los mercados financieros
españoles estaban en buena medida aislados. Esta desconexión retrasaba el
reflejo en la balanza de capitales o en el tipo de cambio de la política monetaria y permitía a las autoridades mantener más tiempo una senda de escasa
disciplina, porque a corto plazo parecía no tener costes en términos de la
posición exterior de la economía española. El factor disciplinario, constitui-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
155
do por unos mercados financieros internacionales estrechamente integrados,
estaba entonces muy amortiguado.
Para situar las cosas en su adecuado contexto histórico convendrá
señalar, sin embargo, que al comienzo del período estos tres factores –la
subordinación de los bancos centrales a los gobiernos, el fuerte intervencionismo en el sistema financiero y el aislacionismo de los mercados de capitales–, no eran peculiaridades exclusivas de la economía española. Eran comportamientos muy generalizados en la Europa de comienzos de los setenta,
aunque aquí más extremados y con peores consecuencias por la conjunción
de crisis económica y cambio político que siguió. De los tres, el primero y el
último no se solucionaron definitivamente hasta los años noventa, mientras
que la reforma del sistema financiero en sentido liberalizador comenzó en
1974 y se puede dar por concluida en la segunda mitad de los ochenta.
8.2. La peseta, moneda de cambio en la crisis
y la transición
El colapso del sistema monetario internacional no fue el único y ni
siquiera el principal problema a que hubo de enfrentarse la peseta en la primera mitad de los años setenta. A finales de 1973, la subida de los precios
del petróleo abrió una crisis económica de considerables proporciones, agravada en España por las tensiones políticas del final del franquismo y la transición a un nuevo régimen. Hasta que en 1977 las primeras elecciones democráticas dotaron de legitimidad y mayor capacidad de maniobra al Gobierno,
se vivieron tiempos marcados por la incertidumbre y un continuado aplazamiento del ajuste que la economía española reclamaba. El cambio político
representó una segunda fase, que permitió enderezar el rumbo hacia la estabilidad. Apenas un paréntesis, en realidad, pues cuando empezaba a dar sus
frutos, la segunda crisis del petróleo, iniciada en 1979, volvió a sumir a la
economía en los desequilibrios macroeconómicos y hacer imprescindible
otra estabilización, que la precariedad política de aquellos tiempos fue retrasando de nuevo. Sólo desde finales de 1982, la recuperación del equilibrio
político impulsa la superación de los desajustes económicos, finalmente
concluida en 1985. Fueron los cuatro compases descritos tiempos difíciles,
con repetidas interferencias entre economía y política, y continuados dese156
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
quilibrios. También el entorno internacional influyó, lógicamente, a veces
como medio ambiente propicio (en 1977 cuando parecía en vías de solución
la primera crisis del petróleo y en 1984 cuando los precios del crudo comenzaron a bajar y relajar los problemas) y otras adverso (en las dos crisis energéticas).
La peseta resultó ser moneda de cambio en la crisis económica y la
transición política. Entre 1974 y 1985 perdió valor interno, como refleja la
inflación, y también se depreció en relación a las principales divisas. Los
precios al consumo se multiplicaron casi por 5 entre 1974 y 1985 y la moneda española comenzó el período cotizando a 56 pesetas por dólar para concluir en 1985 a 160. Todo ello fue causado por una política monetaria relajada en buena parte del período, con la que se quisieron paliar las tensiones a
que estaban sometidos la estructura productiva, las relaciones entre agentes
sociales y hasta el clima político general.
Una vez liberada del compromiso cambiario fuerte –aún manteniéndose una preferencia, al menos formal, por la estabilidad de la peseta– la política monetaria se deslizó desde los inicios de 1974 por una senda acomodaticia. En realidad fue la monetaria el instrumento más señalado de la política
compensatoria, término con que se caracteriza habitualmente a las actuaciones de la primera fase, 1974-77. Frente a la rigidez que por entonces tenía la
política fiscal, con ingresos y gastos escasos e inflexibles, cuya puesta a
punto exigía una reforma tributaria difícil en aquellas circunstancias políticas, la monetaria se reveló pronto como un instrumento con muchas posibilidades y escasos costes políticos. Las autoridades marcaron un ritmo de crecimiento de las disponibilidades líquidas abiertamente expansivo, en torno a
un 20% anual en promedio entre 1974 y 1977, a pesar de la notoria debilidad
de la economía, con un PIB que progresaba al 8% en 1973 y estuvo estancado en términos reales en 1975 (gráfico 8.1). Era la vía para permitir aumentos espectaculares de los salarios nominales y otras rentas y precios, sin
crear graves tensiones financieras, pero la consecuencia última fue una inflación no contenida hasta mediados de 1977, cuando iba camino de alcanzar el
40% en tasa anual, inmediatamente antes del cambio de política. De manera
que la inflación fue, en última instancia, la vía a través de la cual las autoridades decidieron canalizar el agudo conflicto redistributivo desatado en la
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
157
Gráfico 8.1
CANTIDAD DE DINERO, PRECIOS Y PIB, 1974-1989
30
25
20
15
10
IPC
5
ALPs
0
PIB a pm
% valor real
-5
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Fuente: Banco de España.
sociedad española a mediados de los setenta, dada su impotencia para frenarlo o encauzarlo por caminos menos destructivos. Y la política monetaria
expansiva fue el instrumento empleado.
La inflación en España se situó con rapidez por encima de la que
tenían los países circundantes y creó tensiones al sector exterior, añadidas a
las propias del encarecimiento del petróleo. El déficit por cuenta corriente
llegó a alcanzar el 4% del PIB y la inversión extranjera cayó, provocando
una disminución de las reservas (de 6.675 millones de dólares a finales de
1973 a 3.595 a mediados de 1977) y un aumento del endeudamiento externo
(pasó de 3.569 millones de dólares a 11.774 entre iguales fechas). Como
consecuencia de la posición exterior, la cotización de la peseta se fue debilitando, aunque no con la intensidad necesaria para una corrección del desequilibrio, debido a la intervención de las autoridades en su sostenimiento y a
que resultaba imposible la estabilización exterior sin modificar en sentido
restrictivo la política monetaria. Así, en febrero de 1976, se devaluó la peseta, pero la política expansiva en el interior, más acusada incluso a partir de
julio, hizo bien pronto insuficiente la medida.
158
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
Los dos años que mediaron entre los veranos de 1977 y 1979 fueron
un paréntesis dominado por el intenso impulso estabilizador del primer
gobierno democrático, que pareció suficiente para devolver la economía
española a la senda perdida del equilibrio. Cuatro importantes medidas
adoptadas entre julio y octubre conformaron una nueva política, que modificó la tendencia desbocada de la inflación, corrigió el déficit exterior y puso
las bases para una estabilización prolongada. Las dos primeras fueron una
devaluación de la peseta (un 20% respecto al dólar) y un giro restrictivo de
la política monetaria que elevó de inmediato los tipos de interés del mercado
interbancario, los únicos realmente significativos, entonces, como indicadores a corto plazo por la falta de liberalización del sistema financiero. El tono
restrictivo continuó a lo largo de 1978 y además el Banco de España introdujo una interesante novedad en la instrumentación de la política monetaria,
que fue fijar una banda objetivo de expansión de las Disponibilidades líquidas, al comienzo de cada año. El anuncio tenía el propósito de contribuir a
configurar las expectativas de los agentes acerca de la inflación futura y el
escenario financiero en que se iban a desenvolver, facilitando su proceso de
adaptación a una estrategia desinflacionista. El papel de la política monetaria
como clave de bóveda de la política coyuntural se hizo entonces más visible.
Las otras dos acciones decisivas del Gobierno fueron la reforma tributaria y la búsqueda de un acuerdo social, conseguido mediante la firma
de los Pactos de la Moncloa. La reforma fiscal tenía por objeto corregir los
tres defectos más graves del sistema tributario del franquismo: la falta de
equidad, la insuficiencia y la inflexibilidad. Los dos primeros eran, además,
un obstáculo para alcanzar un acuerdo social porque bloqueaban el desarrollo del Estado de Bienestar. La inflexibilidad por su parte, impedía que la
política fiscal fuese utilizada como política coyuntural, porque ingresos y
gastos eran insensibles al ciclo; el corregirla, en consecuencia, había de
contribuir a facilitar el papel de la política monetaria, pues ésta ya no sería
el único instrumento disponible. Los Pactos de la Moncloa se firmaron en
octubre y definieron un crecimiento de los salarios por debajo de la inflación para cambiar su signo y las expectativas de los agentes, en apoyo de la
política monetaria restrictiva. Contenían, también, un programa de reformas
estructurales, que se fue administrando de forma lenta e incompleta en los
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
159
años inmediatos, aunque entre lo realizado cabe destacar el impulso a la
liberalización del sistema financiero y la modernización del sector público.
El citado conjunto de medidas de 1977 produjo efectos inmediatos en
los dos aspectos más delicados de la economía española, pues logró invertir
la tendencia al crecimiento de la inflación y cambió el signo del desequilibrio
exterior (gráfico 8.2). Fue una estabilización contundente pero no drástica,
por la valoración de la paz social como requisito para el consenso constitucional y tuvo fortuna exterior, porque encontró un clima de suave expansión en
la economía internacional, con lo cual los resultados fueron más rápidos e
intensos en el equilibrio externo que en los precios. En el segundo semestre
de 1977, se consiguió el superávit de la balanza por cuenta corriente y una
mejora en la relación entre reservas y deuda, que se venía deteriorando desde
1974 (gráfico 8.3).
El proceso de saneamiento se vio interrumpido a mediados de 1979,
cuando comenzó la segunda crisis del petróleo. Ésta fue más pausada en su
desarrollo que la primera, pues el precio del crudo subió progresivamente
hasta 1982, pero los países importadores decidieron afrontarla como un problema estructural, en vez de considerarla un accidente coyuntural como en
Gráfico 8.2
BALANZA DE PAGOS Y SALDO PRESUPUESTARIO, 1974-1989
4
2
0
-2
-4
Saldo cuenta
corriente % PIB -6
Saldo presupuestario % PIB
-8
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Fuente: Banco de España.
160
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
Gráfico 8.3
LA POSICIÓN EXTERIOR DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA, 1974-1989
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Reserva de divisas/
Deuda exterior
0
1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Fuente: Banco de España y elaboración propia.
1974, y la recesión se extendió. Para la economía española, que apenas había
comenzado mínimos ajustes energéticos e industriales y no había recuperado
la senda del crecimiento y la estabilidad, la nueva crisis fue demoledora. El
sector exterior, muy sensible una vez más, entró en déficit, con pérdida de
divisas y aumento del endeudamiento, mientras la peseta se debilitaba. El
desempleo sobrepasó la barrera del 10% en 1980, mientras el PIB no había
experimentado variación en 1979 y alcanzó tasas negativas en 1981. El nuevo
estatuto de la política fiscal añadió otro desequilibrio enseguida preocupante,
el déficit presupuestario, que si, por una parte, ayudaba a suavizar la percepción de la crisis, por otra, creó tensiones financieras y complicó la gestión de
la política monetaria (gráfico 8.2).
Esa continua interferencia de los problemas financieros del sector
público sería el signo de la política monetaria a lo largo del decenio de los
ochenta, tanto en los objetivos como en la instrumentación. La imposibilidad
de practicar una política sistemática de estabilidad debió mucho a la recurrente indisciplina del presupuesto, que también afectó a la estrategia del
Banco a través de las innovaciones financieras que arrastró consigo. Probablemente, en la elección, al final de la década, de un objetivo monetario
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
161
definido como compromiso exterior –el mantenimiento de la paridad de la
peseta en el Sistema Monetario Europeo– hubo, por parte del Banco de
España, un cierta declaración de su impotencia para disciplinar al sector
público y, en consecuencia, practicar una política de estabilidad.
De 1980 a finales de 1982, crisis económica y precariedad política
se enlazaron de nuevo y la política monetaria se limitó a no agravar unas
tensiones evidentes en todos los sentidos. Se definió y alcanzó una senda de
expansión de las disponibilidades líquidas en torno al 16% cada año, aunque con tendencia suavemente descendente, destinada sobre todo a financiar aumentos de precios sin violentar expectativas, pues la economía estaba estancada. Los mayores problemas aparecieron en la instrumentación
como resultado del déficit presupuestario. La perturbación que en el control
monetario ejercía el recurso del Tesoro al crédito del Banco de España sin
intereses ni plazos de devolución, crecía con el volumen del déficit, y obligó a buscar instrumentos de financiación más ortodoxos, aunque esto tropezaba con el escaso desarrollo y transparencia de unos mercados financieros
en los que apenas empezaba la desregulación. Así, la financiación del déficit acabó por convertirse en un asunto entre Hacienda, el Banco de España,
y el sistema bancario, que negociaban o imponían condiciones, mientras la
política monetaria se complicaba con una suerte de ingeniería adaptativa.
Se utilizaron hasta el límite los bonos del Tesoro, se crearon después certificados de depósito del Banco de España y más tarde certificados de regulación monetaria y pagarés del Tesoro. No hubo, sin embargo, grandes tensiones financieras por la política monetaria laxa y la baja demanda de crédito
privado, consecuencia de la crisis, de forma que las entidades bancarias
encontraron una buena ocupación para sus recursos en la financiación del
déficit.
En la vertiente exterior, la peseta no sólo se vio afectada por una
debilidad lógica, reflejo de la situación española, sino por la fortaleza que
mostró el dólar en la primera mitad de los ochenta, consecuencia de la subida de los tipos de interés norteamericanos producida por una combinación
de política monetaria restrictiva y fiscal expansiva. Todas las monedas se
vieron alcanzadas por aquel empuje irresistible, pero en mayor medida las
más débiles, como la peseta o el franco francés, y en menor medida las fuer-
162
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
tes, como el marco o la libra esterlina, que siguieron más de cerca la estela
del dólar.
A finales de 1982 una etapa de mayor estabilidad política impulsó un
nuevo ajuste, que se puede considerar definitivo en relación con los desequilibrios macroeconómicos abiertos desde 1974. En combinación con una fase
expansiva de las economías industriales, que comenzó en 1983 y la reducción de los precios del petróleo perceptible desde 1984, permitió iniciar desde bases sólidas un ciclo alcista a partir de 1985. Como a veces las buenas
noticias vienen en bandadas, en ese año se firmó la incorporación a las
Comunidades europeas, que aseguró definitivamente la estabilidad política y
contribuyó a impulsar la economía en la segunda mitad de los ochenta. La
crisis del petróleo y la transición política habían concluido y la peseta entró
también en una etapa nueva, porque dejó de ser moneda de cambio para
ambas.
El ajuste de 1982 a 1985 había comenzado con una devaluación de la
peseta en diciembre de aquel año y continuó con una política monetaria más
restrictiva, sostenida hasta que la tasa de inflación quedó por debajo del 10%
en 1985. La devaluación cambió de inmediato el signo del desequilibrio
exterior, y las reservas de divisas volvieron a crecer, mejorando la posición
exterior de la economía española. En política monetaria se intentaron corregir los defectos, cada vez más visibles, del período anterior, aunque era creciente la presión de un déficit público agudizado por la recesión propia del
ajuste. A lo largo de 1983, se combinó la negociación con las entidades
financieras para rebajar los tipos de interés que percibían del Banco o el
Tesoro y evitar una cancelación masiva, con un intento de ensanchar la base
del mercado de deuda pública por medio de la opacidad fiscal. Por otro lado,
al compás de la liberalización financiera y de las necesidades del sector
público habían ido apareciendo nuevos activos cada vez más líquidos para
los agentes privados, que crearon dudas crecientes en la autoridad monetaria
acerca de la idoneidad de las disponibilidades líquidas como concepto adecuado de dinero.
Como resultado de todo ello, se produjo en enero de 1984 una modificación significativa de la estrategia de control monetario en España. El
agregado de referencia del dinero, las disponibilidades líquidas, dejó paso a
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
163
otro más amplio, los activos líquidos en manos del público, que incorporaba
nuevos activos financieros de gran liquidez, como los pagarés del Tesoro,
los de empresa o las letras endosadas. Además el coeficiente de caja se elevó ampliándose la base de pasivos computables en el mismo. Finalmente, se
consagró la opacidad fiscal de los pagarés del Tesoro, anulándose la de
otros activos cuasimonetarios que hasta entonces la disfrutaban. Como resultado, una parte sustancial del dinero invertido en los nuevos activos financieros creados en la primera mitad de los ochenta se encaminó en la
segunda hacía los pagarés del Tesoro. El mercado de deuda pública ya estaba creado, aunque, ciertamente, por un medio bien poco ortodoxo: garantizar el desconocimiento de los titulares por la propia Hacienda.
8.3. En busca de un ancla
En junio de 1985, España firmó el Tratado de adhesión a las Comunidades europeas y transformó el escenario de la peseta, poniendo en su
horizonte la posibilidad de volver a los cambios fijos en el seno del Sistema
Monetario Europeo, que se había creado en 1979. Antes incluso de la eventual integración monetaria, la propia adhesión a las Comunidades, en tanto
apuesta por la apertura comercial y financiera, hacía cobrar valor a la estabilidad del cambio como elemento informativo para los agentes económicos. Significaba, además, una creciente conexión de los mercados financieros españoles con el exterior, que complicaba las posibilidades de control
monetario, máxime porque las propias Comunidades se embarcaron de inmediato en un proceso de supresión de las restricciones a los movimientos
de capitales, con el cual España se comprometió. En definitiva, la integración fue una reducción de aquella autonomía de la política monetaria conseguida en 1974 y el anuncio de que, antes o después, con la entrada en el
Sistema Monetario Europeo, se acabaría por completo, como sucedió de
hecho en 1989.
Los cuatro años que van de junio de 1985 al mismo mes de 1989 fueron complejos para la política monetaria española, que a menudo navegó
entre dos objetivos intermedios, el control de la cantidad de dinero y la estabilidad del cambio, con resultados, lógicamente, poco satisfactorios. Al final
164
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
se buscó el ancla del Sistema Monetario Europeo, que resultó una disciplina
menos firme de lo anunciado, pues fue compatible con desequilibrios que en
1992 quedaron al descubierto.
Las tribulaciones de la autoridad monetaria no sólo venían de atender
simultáneamente a dos frentes, sino de problemas específicos en cada uno de
ellos. El comportamiento del agregado monetario definido en 1984, los activos líquidos en manos del público, era menos estable de lo previsto por la
incidencia que tenían en la demanda de activos las innovaciones financieras
y las cambiantes regulaciones fiscales. A partir de finales de los setenta se
había originado en los países industriales, con el soporte físico de las nuevas
tecnologías de información y comunicación, un proceso de aceleradas innovaciones de productos financieros, facilitadas además por políticas de desregulación como la practicada en España. Esto determinaba cambios frecuentes en las decisiones de los inversores y los intermediarios, que hacían difícil
aprehender un concepto estable de dinero. Más aún cuando la autoridad fiscal, para resolver sus problemas de financiación, modificaba a menudo la
regulación de los diversos activos, como era el caso aquí.
En cuanto al tipo de cambio, tomó en un primer momento la referencia de un índice del tipo de cambio nominal frente a los países desarrollados, desde 1986 otro frente a las monedas comunitarias (excepto el
escudo y el dracma) y, finalmente, en 1988 se centró la atención en la relación bilateral peseta-marco, por considerar a la moneda alemana eje del
Sistema (gráfico 8.4). La variable instrumental para influir en el cambio
era el tipo de interés a corto plazo, como determinante de movimientos de
capitales. En España los tipos de interés habían sido muy poco informativos hasta la liberalización del sistema financiero, pero a mediados de los
ochenta se podía considerar que la estructura de tipos ya estaba conectada
como un continuo y era razonablemente representativa de las combinaciones de rentabilidad, riesgo y plazo en los diversos mercados financieros.
De modo que el Banco de España comenzó a atender e influir en la evolución de los tipos de interés, aun cuando esto representara admitir desviaciones en la senda marcada para los activos de caja del sistema bancario, la
variable instrumental teórica, como ocurrió entre 1986 y 1989.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
165
Gráfico 8.4
TIPO DE CAMBIO NOMINAL, 1974-1989
180
160
140
120
100
80
60
40
Peseta/dólar
20
Peseta/marco
0
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Fuente: Banco de España.
La evolución de los tipos de interés se vio, sin embargo, muy condicionada por el ciclo, la política fiscal y los movimientos de capitales. En
1986 la economía española entró en una etapa de crecimiento que al año
siguiente se hizo impetuoso, impulsado por la drástica reducción de precios
del petróleo, la estabilidad conseguida, las expectativas de la integración
europea y el entorno exterior favorable. Las necesidades de financiación
para atender inversiones y gastos varios pronto fueron elevadas y el optimismo reinante, así como la saneada situación inicial de las empresas, hicieron
escasamente relevantes los tipos nominales de interés, que comenzaron a
crecer sin desalentar la demanda de crédito. La política fiscal abandonó toda
precaución y se transformó en procíclica, manteniendo el déficit, incluso
con crecimientos del PIB cercanos al 6%; es decir, el Estado se sumó alegremente a la demanda de fondos prestables, presionando más sobre los tipos de
interés. La entrada en las Comunidades europeas había animado la inversión
extranjera hacia España, pero el creciente diferencial de intereses movió
también capitales puramente especulativos, que atendieron a corto plazo el
suministro de fondos, aumentaron las reservas de divisas y presionaron la
peseta hacia la apreciación.
166
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
La política monetaria se vio pronto impotente ante tales fuerzas y
en 1987 se recurrió a un viejo expediente sacado de otro tiempo, los controles directos a las entradas de capital a corto. Aun así, el crecimiento del
agregado monetario casi dobló las previsiones y la peseta se apreció frente
al marco alemán. Era, a la vez, una prueba de la pérdida de control de los
procesos de ajuste monetario suave y de las dificultades de dividir fuerzas
en dos objetivos, así como un anuncio de la imposibilidad de tener éxito
cuando la prevista liberalización completa de los movimientos de capitales
fuera un hecho. Además, el Banco de España mantuvo a lo largo del año
dudas respecto a la conveniencia de financiar una expansión del agregado monetario que no se sabía bien si atendía razones reales o puramente
nominales. Al final, el crecimiento resultó mucho mayor del previsto y
la inflación menor, como efecto de las nuevas condiciones exteriores y la
moderación salarial, una inercia de los tiempos de crisis inmediatos. Pero
las dudas reflejaban la dificultad de las autoridades monetarias de interpretar con precisión un cambio súbito de tendencia, en un contexto de incesantes innovaciones financieras y creciente apertura exterior.
Con la expansión confirmada, la situación de 1988 fue más cómoda,
pero de nuevo surgieron las dudas en los primeros meses de 1989, cuando el
crecimiento perdía fuerza y, en cambio, la inflación repuntaba. Con tipos de
interés elevados, las entradas de divisas creaban tensiones apreciadoras a la
peseta y hacían difícil el control del agregado monetario, cuyo crecimiento
efectivo volvió a situarse por encima de las previsiones. En esas circunstancias las autoridades consideraron más razonable y viable elegir un objetivo
único como compromiso para la política monetaria, la estabilidad del tipo de
cambio de la peseta y decidieron, coincidiendo con la cumbre europea de
Madrid, la integración de la moneda española en el Sistema Monetario Europeo. Era el 19 de junio de 1989 y la peseta tenía de nuevo un ancla exterior, tras quince años de travesía en solitario.
La integración debía facilitar el control monetario, no sólo por eliminar la dualidad de objetivos sino por aportar la colaboración de los otros bancos centrales en la estabilización de la peseta y otorgar credibilidad a la política monetaria y cambiaria española, pues el sistema parecía haber entrado en
una fase de mayor estabilidad e incluso optimismo con el anuncio de la mar-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
167
cha hacia la unificación monetaria. Sin embargo, el tipo de cambio al que se
integró la peseta sólo era sostenible con un acusado diferencial de intereses y,
aunque esto tenía virtudes antiinflacionistas, tuvo también consecuencias
negativas en los años inmediatos. Creó una falsa apariencia de fortaleza
financiera que continuó atrayendo capitales a corto, dificultando el control
monetario y estimulando la inflación. Perjudicó además, abiertamente, al
sector exterior, con un déficit por cuenta corriente elevado y no retrajo el
gasto en un clima de euforia colectiva encabezado por el propio sector público. Por último, no pudo superar la prueba de un descenso en la tasa de crecimiento del PIB y una crisis de confianza, como la acontecida en el verano de
1992, cuando la peseta entró en una etapa de devaluaciones sucesivas.
Orientación bibliográfica
Las referencias bibliográficas sobre los años en que la peseta se mantuvo en régimen de flotación son muy abundantes. El marco general de la
economía española y también los avatares de la peseta pueden verse en J. L.
G ARCÍA D ELGADO (dir.): España, economía: Ante el siglo XXI , Espasa,
Madrid, 1999. También en J. M. SERRANO SANZ y A. COSTAS (sel. e intr.):
Diez ensayos sobre economía española, Pirámide, Madrid, 1995.
La política monetaria de cada año puede seguirse a través de los Informes anuales del Banco de España, obviamente desde una óptica muy comprensiva con el proceder de la autoridad monetaria. Algunos trabajos son,
además, imprescindibles, como L. A. ROJO y J. PÉREZ: La política monetaria
en España: objetivos e instrumentos, Banco de España, Madrid, 1977, para
los primeros años, o Servicio de Estudios del Banco de España: La política
monetaria y la inflación en España, Alianza Editorial, Madrid, 1997, para los
últimos. F. J. ARIZTEGUI: «La política monetaria: un período crucial» en J. L.
GARCÍA DELGADO (dir.): Economía española de la transición y la democracia,
CIS, Madrid, 1990, examina también los años de la flotación.
La revista Papeles de Economía Española ha publicado numerosos trabajos sobre la política monetaria y el sistema financiero español, incluyendo
valiosos trabajos de L. A. Rojo, que son referencias obligadas para quien desee
profundizar en la historia de la peseta durante los años aquí considerados.
168
■ TÉCNICA SIN DISCIPLINA EN LOS AÑOS DE FLOTACIÓN, 1974-1989
IX. La peseta en la cultura de la
estabilidad, 1989-1999
María Dolores Gadea Rivas
Profesora Titular de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Zaragoza, 1959). Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales y profesora titular de Economía Aplicada en la Universidad de Zaragoza. Ha publicado varios trabajos sobre
cuestiones monetarias y cambiarias. Entre ellos destacan
«Tipo de cambio y protección. La peseta al margen del
Patrón Oro, 1883-1931» en «Revista de Historia Industrial»,
1998 y «Peseta e inflación (1874-1997)» en «Papeles de Economía Española» (en prensa).
Después de tres lustros de flotación, la peseta asumió por segunda
vez en su historia un compromiso cambiario exterior y se integró, el 19 de
junio de 1989 en el Sistema Monetario Europeo, el mecanismo de cambios
creado una década antes para restaurar la estabilidad entre las divisas comunitarias. Era un nuevo paso hacia Europa cuando ya estaba en el horizonte
un proyecto de integración monetaria mucho más amplio, la moneda única,
del que España finalmente formó parte en la primavera de 1998 como
miembro fundador.
Con la integración de la peseta en el mecanismo de cambios europeo
se abrió una nueva etapa para la política monetaria, en la cual el tipo de cambio nominal se convirtió en el objetivo prioritario, al tiempo que se intentaba
utilizar el ancla exterior para ganar credibilidad en el control de la inflación.
La falta de apoyos por parte de las demás políticas hizo recaer en la monetaria todo el peso del ajuste macroeconómico, e impidió, a la postre, alcanzar
la estabilidad nominal, tal y como pondría de manifiesto la tormenta monetaria de 1992.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
169
Superada la crisis, después de tres devaluaciones de la peseta, los
años siguientes estuvieron dominados por el intento de restaurar los fundamentos internos del valor de la peseta y buscar un nuevo marco para la política monetaria. La Ley de Autonomía del Banco de España, aprobada en junio
de 1994, marcó el inicio de esa política, que modificó el esquema de control
de la inflación y buscó mejorar la reputación de la autoridad monetaria al
preservarla de presiones políticas. Tras unos momentos iniciales de incertidumbre y otra devaluación, el Banco alcanzó progresivamente sus objetivos
desde finales de 1995, apoyado por la moderación salarial y desde 1996 por
la política fiscal. Se inició entonces una bajada de tipos de intervención prolongada hasta diciembre de 1998, cuando se alcanzaron los niveles más bajos
de la zona euro. Una vez lograda la convergencia nominal, la peseta vivió un
período de calma mientras se deslizaba hasta la que sería su definitiva paridad con el euro. Finalmente, en enero de 1999 y tras cuatro años de haber
ejercido con éxito la autonomía, el Banco de España traspasó el testigo del
objetivo de estabilidad de precios a la nueva autoridad monetaria europea.
9.1. Inconsistencia de objetivos
La decisión de incorporar la peseta al mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo estaba implícita desde la integración en la entonces
Comunidad Europea, y sólo restaba elegir la fecha y paridad de entrada. La
celebración en Madrid en junio de 1989 del Consejo Europeo, donde se
aprobó el Plan Delors que impulsó el inicio de la primera fase hacia la
Unión Monetaria, ofreció una brillante oportunidad política tras la cual existían razones de calado económico. Cuando se formalizó el compromiso exterior de la peseta, la política monetaria atravesaba una delicada situación ante
las dificultades para contener una inflación que había comenzado a repuntar
en 1988 y atender simultáneamente el objetivo cambiario.
La autoridad monetaria comenzaba a verse desbordada, tanto por
razones de tipo técnico, menor eficacia en la estrategia utilizada hasta entonces, como por la fuerza de la demanda interna, acentuada por el impulso presupuestario desde 1989. Los procesos de innovación financiera y la liberalización de los movimientos de capital estaban minando los cimientos del
esquema de control monetario, a la vez que era complejo armonizar éste con
170
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
un objetivo de tipo de cambio. La estabilidad monetaria demandaba, en fin,
un cambio en los objetivos e instrumentos para el control de la liquidez, así
como un mayor compromiso en el conjunto de la política económica.
La incompatibilidad entre objetivos internos y externos se había tratado de sortear estableciendo controles sobre los movimientos de capital;
medida poco efectiva debido a la fuerte presión de las entradas de capital y a
que los procesos de innovación financiera facilitaban eludir los controles.
Como resultado, las tensiones se recrudecieron en la primavera de 1989 y la
autoridad monetaria percibió que la situación tenía todos los inconvenientes
de intentar mantener un tipo de cambio estable y ninguna de sus ventajas, en
términos de ganancia de disciplina para los agentes económicos. Además, la
pertenencia de la peseta al mecanismo de cambios permitiría, al limitar sus
fluctuaciones, restringir los movimientos especulativos y suavizar el problema de armonizar el objetivo interno de control de la liquidez y el externo de
mantener estable el cambio. De este modo, se justificó la decisión de incorporar la peseta con un cambio central de 65 pesetas por marco y unos límites
de fluctuación fijados de forma transitoria en el ± 6%. La decisión estuvo
acompañada de un conjunto de medidas contractivas, como una elevación de
los tipos de interés y el coeficiente de caja, que pretendían dar una imagen de
firmeza en la lucha contra la inflación.
La fijación del tipo de cambio perseguía también inscribir la peseta
en un área cuyo funcionamiento estaba consolidado y gozaba de reputación
en la lucha por la estabilidad. Si bien en la etapa anterior las autoridades
españolas habían mostrado cierta preferencia por un cambio estable interviniendo en ocasiones para acomodar la paridad, existía también la tradición
de corregir, vía devaluaciones, las pérdidas de competitividad acumuladas
por elevaciones de costes y precios internos, de modo que el ajuste final se
efectuaba sobre el tipo de cambio real. Este comportamiento reducía la confianza en la firmeza del objetivo antiinflacionista y cuando los agentes anticipaban la relajación monetaria la única consecuencia era una elevación de
precios sin efectos sobre la actividad real. Al utilizar un ancla nominal externa de forma explícita se buscaba importar credibilidad del sistema, moderar
las expectativas de agentes económicos en la fijación de precios y costes y
reducir la inflación sin deprimir el crecimiento económico.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
171
Gráfico 9.1
LA PESETA EN EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO, 1989-1998
105
Pesetas/DM
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
J S D M J S D M J S D M J SD M J S D M J S DM J S D M J S DM J S DM J SD
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1989
Pesetas/DM
Límite depreciación
Tipo central
Límite apreciación
Fuente: Banco de España.
Tras su integración, la cotización de la peseta inició una fuerte tendencia apreciadora con respecto al resto de divisas comunitarias, obligando
al Banco de España a intervenir e incluso establecer en 1989 límites extraordinarios en la expansión del crédito a familias y empresas, acompañados
de control de cambios (gráfico 9.1). Eran medidas expresivas de la dificultad para armonizar la indisciplina interna con la estabilidad del cambio, en
un mundo con crecientes movimientos de capital e innovación financiera.
El aumento de reservas fue constante durante la mayor parte del período,
aunque la integración frenó las presiones apreciadoras y redujo la necesidad de intervenciones, permitiendo una política monetaria levemente restrictiva.
Si bien el tipo de cambio nominal se había convertido en el objetivo
intermedio, lo cierto es que la autoridad monetaria no abandonó por completo
la estrategia de control interno, pues siguió fijando unas bandas de crecimiento para los activos líquidos en manos del público (ALP), de carácter orientativo, y actuando sobre ambas variables a través de los tipos de interés a corto.
La inflación, entre tanto, mostraba resistencia a la baja y se alejaba de la europea con una demanda en pleno auge, una política fiscal expansiva, unas refor-
172
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
Gráfico 9.2
EVOLUCIÓN DE LOS AGREGADOS MONETARIOS, 1989-1998
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
M J S D M J S D M J S D M J S DM J S D M J S D M J S DM J S D M J S D M J S D
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
ALP
ALPF
Límite mínimo ALP
Límite máximo ALP
Fuente: Banco de España.
mas estructurales aplazadas y unos costes laborales crecientes. Aunque la fortaleza de la peseta en los primeros años muestra que el Banco de España utilizó al máximo el margen de maniobra que le permitían los límites de fluctuación para tensar la liquidez, la tasa de crecimiento de los activos en manos del
público se situó invariablemente muy por encima de su límite máximo y los
precios no cedieron (gráfico 9.2).
De esta forma la peseta se convirtió paradójicamente en una de las
divisas fuertes del sistema, acumulando reservas que llegaron a alcanzar en
junio de 1992 los 72.000 millones de dólares, mientras el déficit corriente se
mantenía cercano al 4% del PIB (gráfico 9.3). La masiva entrada de capital
extranjero atraído por el diferencial de tipos de interés y confiado en la estabilidad del cambio, impulsaba al alza la cotización de la peseta financiando
sin problemas el exceso de demanda, generalizado en el sector privado y
público. Mientras tanto la inflación no se detenía y alentada por el consumo
privado, la nueva escalada del gasto público y las alzas salariales, se mantuvo en promedio por encima del 6%. Un fenómeno que no afectaba por igual
a todos los sectores productivos debido al muy diferente entorno competitivo; mientras los precios industriales evolucionaron de forma moderada, con
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
173
Gráfico 9.3
TIPO DE CAMBIO Y RESERVAS, 1989-1998
80.000
100
70.000
90
80
60.000
70
50.000
60
40.000
50
40
30.000
30
20.000
20
10.000
10
0
0
J S DM J S D M J S D M J S D M J S DM J S D M J S DM J S DM J S DM J S D
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Reservas centrales del Banco de España (millones de dólares)
Pesetas/DM
Fuente: Banco de España.
tasas de crecimiento en torno al 4,5%, los de servicios se elevaron hasta el
9% con una tendencia claramente ascendente.
A pesar de ello, las autoridades valoraron positivamente, de forma
reiterada, la apreciación del cambio por su contribución al abaratamiento del
precio de los productos importados y al reequipamiento productivo. En estas
condiciones, la política monetaria debía ser contractiva para luchar contra la
inflación y cuidar el flujo de capital que permitía seguir financiando cómodamente el desequilibrio exterior y el déficit público. En tal escenario, los
costes de un tipo de cambio tan apreciado se subvaloraron, al no considerar
sus efectos sobre las exportaciones y la competitividad en pleno proceso de
liberalización comercial. De acuerdo con la postura defendida por el Gobierno y el Banco de España, en una economía como la española, con un esquema muy rígido de fijación de precios y costes, las ventajas de la política
cambiaria son transitorias y más nominales que reales.
En suma, aunque durante los tres primeros años el sistema funcionó
con aparente éxito y la política monetaria consiguió a corto plazo mantener
la paridad y el control de la liquidez interna, la situación resultó insostenible
174
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
durante mucho tiempo. Si bien los límites de fluctuación contuvieron la cotización de la peseta y dieron un mayor margen para elevar los tipos de interés, su permanente posición en la banda de apreciación, la evolución del
agregado monetario y el aumento de reservas ilustran la inconsistencia de
objetivos internos y externos. El énfasis en el instrumento cambiario frente a
otros para conseguir la estabilidad de precios fue el origen del elevado diferencial de intereses, que pulsó al alza la cotización de la peseta, pero incorporó una prima de riesgo, reflejo, en última instancia, de los débiles fundamentos de la economía española y de su moneda. Y fue el resultado de no
haber aprovechado, tras la integración, las ventajas de la estabilidad monetaria y la reputación exterior para avanzar en el terreno de las reformas estructurales y enderezar de nuevo la política fiscal, elementos que cobraban un
nuevo protagonismo ante la pérdida de autonomía de la política monetaria.
La elección del tipo de cambio como eje de la política de estabilización no consiguió modificar las expectativas de los agentes económicos ni
dotar a la política monetaria de una mayor credibilidad debido a la falta de
apoyo del resto de políticas. La conclusión es que la referencia exterior es insuficiente por sí sola para garantizar la disciplina y la convergencia en tasas
de inflación. La ausencia de reformas estructurales, la presencia de sectores
ajenos a la competencia, un mercado de trabajo con rigideces importantes y
la propia indisciplina de la Administración pública, malograron la estrategia
perseguida para lograr una senda de crecimiento estable, penalizando la
inversión privada y provocando un grave deterioro de la competitividad en
términos reales que presionó al sector exportador (gráfico 9.4). El otro
modelo posible, donde el tipo de cambio hubiese cumplido su función tradicional de acompañar el proceso de apertura exterior, habría exigido conseguir de los agentes económicos la suficiente estabilidad para permitir depreciar la peseta en términos reales y bajar los tipos de interés. Y para ello
habría sido necesario liberar a la política monetaria de la responsabilidad de
encauzar en solitario los desequilibrios macroeconómicos.
Tras los primeros años de fortaleza, la tormenta monetaria desatada
en 1992 dejó al descubierto la fragilidad de la apreciación de la peseta y el
fracaso de la política de estabilización. La crisis no hizo sino sacar a la luz
las contradicciones de una política económica que había utilizado el tipo de
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
175
Gráfico 9.4
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE DE TIPO DE CAMBIO REAL
CON LA UNIÓN EUROPEA, 1989-1998
125
Base 1985 = 100
120
115
110
105
100
95
90
85
80
S D M J S D M J S D M J S DM J S DM J S D M J S D M J S D M J S D M J S D
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1989
TCER con IPC
TCER con P. Indus.
TCER con CLU
Fuente: Banco de España.
cambio como una excusa para eludir el ajuste interno y financiar el exceso
de demanda. Ello explica que los ataques especulativos situasen a la peseta
en el centro de la tormenta, provocando tres devaluaciones en el plazo de
unos meses. Una vez perdida la confianza en la capacidad del Sistema
Monetario Europeo para mantener la estabilidad, el mismo capital que había
convertido a la peseta en una de las monedas más fuertes del sistema percibió su debilidad y se alejó rápidamente. En el nuevo escenario tras la crisis
el sistema ya no era capaz de amarrar una cotización tan alejada de sus fundamentos macroeconómicos, y el elevado diferencial de tipos de interés dejó
de ser atractivo, al no estar suficientemente garantizado del riesgo de devaluación.
9.2. En segunda línea de la tormenta monetaria
Cuando en febrero de 1992 los doce países miembros firmaron el
Tratado de Maastricht, que sancionaba el proceso de formación de la Unión
Monetaria, existía una gran confianza en el funcionamiento estable del me-
176
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
canismo de cambios y nada parecía presagiar la crisis que se produciría
meses más tarde y sembraría de pesimismo el futuro del proyecto de unificación monetaria europea. La secuencia de acontecimientos que desencadenaron la tormenta comenzó en la primavera. El referéndum danés rechazando la ratificación del Tratado de la Unión y el tibio apoyo revelado por las
encuestas en Francia comenzaron a minar la confianza en un progreso uniforme hacia la Unión Monetaria. Una sucesión de ataques especulativos
contra las divisas europeas se saldaría en pocos meses con el abandono del
sistema de dos monedas, la lira italiana y la libra esterlina y varios reajustes, mientras las intervenciones de los bancos centrales alcanzaban volúmenes desconocidos hasta entonces y los tipos de interés experimentaban intensas fluctuaciones. La crisis se cerró en agosto de 1993 con la ampliación
de las bandas hasta el 15%, abandonando en la práctica la disciplina cambiaria, y generando una gran incertidumbre sobre el futuro de la integración
monetaria. En medio de la tormenta, la peseta fue una de las monedas más
castigadas, sufriendo 3 devaluaciones, en septiembre y diciembre de 1992 y
mayo de 1993, que llevaron el tipo de cambio central desde 65 hasta 79
pesetas por marco, lo que representaba una depreciación nominal de más
del 20%.
Las razones de fondo de la crisis se encuentran en el funcionamiento
asimétrico del mecanismo cambiario, donde Alemania actuaba como líder
fijando los objetivos de liquidez importados por el resto de países, junto con
una mayor disciplina en el control del nivel de precios interno. Este modo de
actuar, durante un tiempo clave de su éxito y reputación antinflacionista, fue
también el origen de su fracaso. Cuando todos los países miembros tuvieron
los mismos objetivos de política económica y mantenían posiciones cíclicas
similares, el sistema redujo la volatilidad de sus monedas e impulsó un cierto avance en la convergencia nominal, aunque persistían situaciones reales
muy dispares y se habían acumulado importantes pérdidas de competitividad
tras varios años sin llevar a cabo realineamientos. Pero cuando el escenario
europeo cambió debido al proceso de reunificación alemán, cuyos elevados
costes provocaron un brusco deterioro de su hasta entonces saneado cuadro
macroeconómico, las limitaciones del funcionamiento del sistema salieron a
la luz. Mientras la situación del país germano requería un giro restrictivo que
le permitiera absorber los efectos inflacionistas, el resto de Europa se adenDEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
177
traba en la recesión y demandaba un tono más relajado a su política monetaria. Con ese mar de fondo, las dificultades que en algunos países encontró el
Tratado de la Unión para su ratificación, fueron el origen inmediato de la
crisis.
Ante la asimetría del ciclo económico y la disparidad de objetivos, el
sistema fue incapaz de encontrar una solución coordinada para armonizar las
políticas monetarias nacionales. Los mercados percibieron esa situación y no
hicieron sino anticipar la insostenibilidad de una política económica centrada en la estabilidad del tipo de cambio, que obligaba a mantener altos tipos
de interés incompatibles con el cada vez más débil pulso de la actividad económica. Perdida la confianza en el funcionamiento estable del sistema los
movimientos de capital dirigieron sus ataques especulativos sobre aquellas
divisas como la peseta con peores fundamentos económicos, elevados déficit
públicos, divergencia en precios y costes, rigideces salariales e importantes
pérdidas de competitividad. Divisas, cuya cotización se sustentaba sobre
unos elevados tipos de interés reflejo de los fallos de su política de estabilización interna.
Al iniciarse la crisis, la peseta estaba en una comprometida situación
rozando el límite de apreciación frente a la libra al tiempo que comenzaba a
depreciarse en relación al resto de monedas de la banda estrecha; situación
que se intensificó desde junio de 1992, y a medida que avanzaba el verano la
peseta se acercó a su paridad central frente al marco alemán. A pesar de que
el Banco de España elevó los tipos de interés y realizó intervenciones vendedoras de divisas los ataques contra la peseta continuaron, alentados por los
graves desequilibrios de la economía española, déficit público, déficit exterior e inflación, éstos dos últimos persistentes en una coyuntura en clara
desaceleración. A comienzos de septiembre los movimientos especulativos
contra la lira, la libra y la peseta se recrudecieron, y el 17 de septiembre, tras
la salida de las primeras del sistema, la peseta se devaluó un 5%.
Pero este realineamiento fue juzgado como insuficiente por los mercados y tras el referéndum francés las dificultades continuaron, obligando al
Banco de España a intervenir cuantiosamente en defensa de la peseta –las
reservas disminuyeron entre junio y noviembre en casi 25.000 millones de
dólares–, y a introducir medidas penalizadoras sobre las operaciones especu-
178
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
lativas de no residentes, con carácter transitorio. Aunque estas medidas mostraron su eficacia a corto plazo, al permitir reducir el volumen de intervenciones vendedoras, no evitaron una nueva devaluación en noviembre –esta vez
del 6%–, tras la cual la autoridad monetaria realizó una nueva elevación de
los tipos de intervención, y eliminó simultáneamente las medidas restrictivas.
En el primer semestre de 1993, tras un período de relativa calma, la peseta
registró en mayo una nueva devaluación del 8%, en un clima de incertidumbre política y un entorno de clara recesión. Aunque este nuevo reajuste permitió en un principio una rebaja de los tipos de interés, las tensiones cambiarias
reaparecieron y se generalizaron, forzando una difícil decisión que logró frenar definitivamente los ataques especulativos.
Lo cierto es que a pesar de las turbulencias atravesadas y a diferencia
de otras divisas, la peseta se mantuvo en el mecanismo de cambios hasta que
el sistema logró hallar una solución operativa a la crisis. Ello responde en
gran medida a la firme decisión de las autoridades españolas y al empeño
del Banco de España, que utilizó todos los medios a su alcance para frenar la
depreciación. La alternativa, abandonar el sistema y dejar que el mercado
ajustase libremente la paridad, hubiese evitado la sangría de divisas y, aún
más importante, hubiese permitido adoptar una política monetaria acorde
con la situación interna de la economía y suavizar la recesión. No obstante,
una vez superada la crisis y asumidos los costes de una decisión de claro
trasfondo político, el mantenimiento del compromiso cambiario contribuyó a
medio plazo a alcanzar los objetivos de estabilidad.
9.3. En busca de los fundamentos
La ampliación de las bandas de fluctuación en agosto de 1993, con la
que se da por finalizada la crisis del Sistema Monetario Europeo, devolverá
a la política monetaria el margen de maniobra necesario para modular la
liquidez de acuerdo con las condiciones internas. En este nuevo escenario
cambiario más tranquilo y flexible, el Banco de España inició una gradual
rebaja de los tipos de interés –hasta 4,75 puntos descendieron en 1993–, que
fueron adaptándose a la situación recesiva mejorando las expectativas del
sector privado. Hasta entonces se había mostrado especialmente cauto manteniendo cierto tono restrictivo con objeto de atenuar el impacto inflacionista
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
179
de las devaluaciones, aunque de hecho la política monetaria estuvo fuertemente condicionada por los episodios de inestabilidad cambiaria que se
sucedieron. Pero con una moneda que forzada por la crisis había retornado a
su hipotético nivel de equilibrio a largo plazo y se movía cómodamente en
torno a su nueva paridad, la autoridad monetaria se encontró liberada de su
compromiso exterior y pudo atender con mayor libertad los objetivos internos cuando las tensiones inflacionistas comenzaron a ceder ante el desplome
de la demanda y la moderación salarial.
Fueron momentos de transición en que la política económica, relajada
su atadura exterior, volvió la vista a los fundamentos internos de la economía
española y se planteó diseñar un nuevo marco para lograr un objetivo ambicioso a medio plazo, la inserción de la peseta en la moneda única, cuyo proyecto
estaba renaciendo tras la ampliación de las bandas. Superado el pesimismo inicial, en octubre de 1993 el Consejo de Bruselas decidió seguir con los plazos,
tal y como se habían fijado en el Tratado de la Unión, y al año siguiente se
creó el Instituto Monetario Europeo embrión del futuro Banco Central Europeo. En 1995 se establecían en Madrid las fases definitivas de la implantación de la moneda única, cuyo nombre euro debía sustituir al ecu, aplazándose
hasta 1999 el inicio de la tercera fase. La elección del conjunto de países que
accederían a ella debía apoyarse en el cumplimiento de una serie de criterios
establecidos en Maastricht, y referidos a la situación presupuestaria de los países miembros, su convergencia en tasas de inflación y tipos de interés, la estabilidad de su tipo de cambio y la independencia de sus bancos centrales que
debían adaptar sus estatutos en este sentido. La selección de los criterios mostraba una preocupación casi obsesiva por garantizar la convergencia nominal y
la estabilidad de precios, algo también patente en la opción del gradualismo en
el proceso de construcción de la moneda única.
En su programación monetaria para 1994 el Banco de España, a
pesar de haber perdido el anclaje nominal, mantuvo entre sus objetivos la
estabilidad del cambio, aunque permitió una suave depreciación de la peseta.
En cuanto a la evolución monetaria interna siguió fijando unas bandas de
fluctuación para el crecimiento del agregado monetario amplio, complementadas con el seguimiento de otros indicadores monetarios. No obstante, ante
la creciente inestabilidad apreciada entre activos líquidos en manos del pú-
180
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
blico y gasto nominal, la autoridad monetaria comenzó a hablar del control
de la inflación de forma directa. Por lo tanto, aunque siguió manteniendo
formalmente el esquema anterior, avanzó algunos de los principales rasgos
de la nueva estrategia que utilizó de modo explícito a partir del siguiente
año. Pero además de nuevas técnicas para el control de la liquidez, el Banco
de España necesitaba nuevos mecanismos para forjarse una reputación de
firmeza en la lucha contra la inflación, algo que se logrará con la Ley de
Autonomía aprobada en junio de 1994.
El hecho de que fuera uno de los requisitos ineludibles para el acceso
a la tercera fase de la Unión Monetaria fue sin duda un argumento de peso
que impulsó la Ley de Autonomía del Banco de España, confirmando una
vez más la tendencia histórica de la economía española de realizar reformas
al amparo de la presión exterior. No obstante, la decisión de otorgar plenos
poderes al banco central y, por lo tanto, desligar las decisiones monetarias
del ciclo político, se sustentaba en la evidencia de otros países donde se
había comprobado una relación positiva entre mayor grado de independencia
del banco central y menor inflación. En España, la política monetaria había
mostrado durante un siglo una clara tendencia, salvo momentos puntuales y
críticos, a acomodarse a las demandas de liquidez, permitiendo traducir en
elevaciones de precios unos costes por encima de la productividad. Este permanente sesgo inflacionista de la economía española ha supuesto sin duda
un freno para mantener un ritmo de crecimiento estable, acentuado con las
nuevas condiciones de competencia mundial, tal y como había puesto de
relieve la experiencia reciente.
Tras la entrada en vigor de la Ley de Autonomía en el verano de
1994 que imponía como objetivo fundamental la estabilidad de precios, la
autoridad monetaria decidió cambiar el esquema de política monetaria
vigente, con algunas variaciones, en los últimos veinte años. Ello significaba
abandonar el sistema en dos niveles, donde un agregado monetario amplio
actuaba como variable intermedia, y pasar al control directo de la inflación.
De acuerdo con este sistema, tras la fijación de un objetivo a medio plazo, el
3% a conseguir en 3 años, estableció un amplio conjunto de indicadores
monetarios y financieros, de evolución de los componentes de precios y costes, de la demanda y de política fiscal, para realizar un seguimiento continuo
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
181
de las posibles desviaciones. El ajuste de la inflación a la senda prevista se
hacía a través de una variable instrumental, los tipos de interés a corto, gestionados a través de intervenciones del Banco de España –subastas decenales
en los mercados monetarios– que permitían controlar la liquidez y se trasmitían al resto de plazos. La nueva orientación de la política monetaria permitía sin duda una mayor discrecionalidad en las decisiones, factible tan sólo si
se acompañaba de un diseño institucional adecuado que garantizase su independencia del poder político. Sin embargo, en relación con el tipo de cambio
se mantuvo una cierta ambigüedad, ya que si bien al Banco de España le
correspondía la gestión de las reservas exteriores y la ejecución de la política
cambiaria, el Gobierno siguió conservando el poder sobre la elección de la
paridad y el régimen de cambios.
La nueva estrategia respondía al fracaso del esquema anterior y
reconocía la complejidad de los mecanismos de transmisión entre impulsos
monetarios y precios finales, así como de las dificultades para definir un
agregado monetario estable. El acelerado proceso de innovación financiera,
los continuos cambios en la legislación fiscal y la modernización y globalización de los mercados habían distorsionado las decisiones de demanda de
liquidez de un modo permanente. La política monetaria reclamaba un cambio de esquema, donde el agregado monetario pasase de ser el objetivo a
una referencia privilegiada, junto con otras de tipo financiero y real, y el
plazo se ampliase para dar tiempo a la política monetaria a actuar sobre los
precios.
Las novedades suponían también admitir que el banco central, a través de sus variables de control, tenía una responsabilidad limitada sobre la
inflación y no podía seguir actuando en solitario como en el pasado. Se
había subrayado en repetidas ocasiones la necesidad de que la actuación
monetaria estuviera arropada por el resto de políticas, en especial por la presupuestaria y la de rentas, y el deseo de implicar al conjunto de la sociedad a
través de una mayor publicidad y transparencia en los objetivos de estabilidad. Estos elementos pesaron, sin duda, en la primera decisión que adoptó el
Banco de España en enero de 1995, elevar en 65 puntos básicos el precio del
dinero, interpretada sin embargo por los mercados como señal de debilidad
de la peseta.
182
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
El tono decididamente restrictivo de la política monetaria en la primera aplicación del nuevo esquema de control monetario, se entendió como
un intento de defender la peseta que obligaba al banco emisor a tensar la
liquidez más allá de lo aconsejado por la situación cíclica. Durante 1994, a
pesar del buen comportamiento de los salarios y de la debilidad del consumo, no se habían apreciado logros importantes en el control de la inflación
que se mantuvo en el 4,7%, casi dos puntos por encima de la Unión Europea. Por su parte, la política fiscal continuaba en tono menos expansivo pero
insuficiente para trasmitir confianza en los mercados y contribuir a moderar
las expectativas inflacionistas. Y tras la ampliación de las bandas de fluctuación del Sistema Monetario Europeo, el tipo de cambio había perdido su
anclaje nominal y había que absorber el impacto de las devaluaciones. Como
consecuencia, la política monetaria se había mostrado a lo largo del año
extremadamente prudente dosificando la reducción de tipos, de forma que el
mayor margen de maniobra ofrecido por la ampliación de bandas no se tradujo en una relajación del control monetario. Recién estrenada la autonomía
y ante el riesgo de que la continuidad de la recuperación y otros factores de
tipo transitorio –aumento del IVA, del precio de los alimentos y materias primas, tensiones cambiarias–, pudiesen reavivar nuevas espirales de precios, se
quisieron cortar de raíz las tensiones inflacionistas y lanzar un mensaje de
firmeza a los agentes económicos que fue, sin embargo, mal interpretado
por los mercados y contribuyó a acentuar los ataques especulativos contra la
peseta, tal como reconoció la propia autoridad monetaria. Fue el resultado de
un proceso de aprendizaje en tanto el Banco de España conquistaba credibilidad en relación con su capacidad de gestionar el control de la inflación.
Por otra parte, los tipos de interés habían configurado una peculiar
situación. Mientras a corto plazo bajaban ajustándose a la posición cíclica, los
de largo subían, en un contexto internacional de creciente inestabilidad financiera, caracterizado por la consolidación de la recuperación en las economías
europeas, que se unieron a Estados Unidos y Reino Unido en una fase más
avanzada. Mientras en la mayor parte de los países europeos los tipos a corto
estaban a la baja debido a que los bancos centrales adaptaron el control
monetario a la incipiente reactivación, los de largo avanzaban la maduración
del ciclo, la sincronía del crecimiento internacional y sus expectativas de inflación y escasez de ahorro.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
183
Gráfico 9.5
EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS, 1989-1998
16
Rendimiento de la deuda pública a largo plazo (bono a 10 años)
14
12
10
8
6
4
2
0
Feb. Abr. Jun. Ago. Oct. Dic. Feb. Abr. Jun. Ago. Oct. Dic. Feb. Abr. Jun. Ago. Oct. Dic.
1989 1991 1993 1995
1996
Tipos de interés a largo, España
1997
Tipos de interés a largo, Alemania
1998
Valor de referencia
Fuente: Banco de España.
La situación se complicó ante los elevados déficit públicos y niveles
de endeudamiento que habían alcanzado algunos países. La falta de medidas
creíbles para reducirlos condujo a una ampliación de la prima de riesgo y a
una marcada tendencia alcista de los tipos de interés a largo en aquellas economías con mayores desajustes presupuestarios y escasa tradición de estabilidad (gráfico 9.5). En España, aunque los presupuestos de 1994 y 1995
tenían una mayor vocación de austeridad en el gasto y rigor en la ejecución,
soportaron lastres demasiados pesados heredados del período anterior, y junto con la debilidad política y un exceso de confianza en la mejora del ciclo,
arruinaron toda posibilidad de realizar un esfuerzo de consolidación creíble,
desplazando el grueso del ajuste a los últimos años.
El aumento de tipos a largo provocó una contracción de la actividad
en el mundo industrializado, amplificada en Europa por las perturbaciones
monetarias de comienzos de 1995, cuyo detonante fue la caída del peso
mejicano y su efecto de arrastre sobre el dólar. La crisis financiera de Méjico, que afectó a otros mercados emergentes, produjo una revisión al alza del
riesgo que alcanzó a los países desarrollados, y desplazó capitales desde un
dólar demasiado implicado y las monedas europeas débiles, hacia el marco
184
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
alemán, con tensiones que se saldaron, en el caso de la peseta, con una devaluación del 7% en marzo.
Este nuevo reajuste fue diferente de los tres que lo precedieron. En
los anteriores, el deterioro previo de la competitividad fue el factor determinante que impulsó la caída del valor nominal de la peseta y permitió recuperar el terreno perdido vía precios y costes diferenciales. El último fue, sin
embargo, de carácter coyuntural y respondió a un incremento de la prima de
riesgo que los inversores internacionales otorgaron a los activos denominados en pesetas, relacionada con la insuficiente credibilidad de su política
económica. En el punto de mira de los mercados ya no se encontraba la posición competitiva de la economía española, sino el temor a que el ajuste fiscal se dilatase en el tiempo. La peseta era estrechamente vigilada por los
inversores, al existir una importante cartera de deuda pública en poder de no
residentes que era preciso refinanciar. Tras la devaluación, recuperada la calma en los mercados financieros, el capital acudió nuevamente, se redujo el
diferencial de tipos con Alemania, y la paridad de la peseta recuperó su nivel
previo, manteniendo a partir de entonces un comportamiento cada vez más
estable alrededor del tipo de cambio central hasta su definitivo anclaje con el
euro en 1998.
Las tres subidas de tipos de intervención en la primera mitad de 1995
–enero, marzo y junio– cortaron de raíz las tensiones inflacionistas y aumentaron la credibilidad de la política monetaria. Tal muestra de firmeza acabó
por reflejarse en la inflación y, conforme avanzaba el año, las alzas de precios se amortiguaron cerrándose con una tasa del 4,7%. Entre tanto, el tipo
de cambio se apreciaba y recuperaba su nivel previo a la devaluación, los
tipos a largo redujeron su diferencial con el bono alemán y, a finales de año,
el precio del dinero inició una nueva senda descendente, en un entorno de
estancamiento de la actividad económica.
Los primeros pasos de la nueva política monetaria estuvieron comprometidos por la inestabilidad financiera internacional y la insuficiente
corrección de los fundamentos macroeconómicos. La combinación de un
mayor rigor presupuestario, la reforma del mercado de trabajo y ciertos
avances liberalizadores, fue apropiada para lograr la estabilidad, aunque sus
frutos tardaron en recogerse. La nueva orientación de la política económica
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
185
había trazado el camino hacia la moneda única pero sus resultados se vieron
obscurecidos por el escaso vigor de la coyuntura y la creciente debilidad del
gobierno. En consecuencia, el avance hacia la convergencia nominal durante
este período fue modesto.
9.4. Una política para el euro
En la etapa final del proceso de convergencia, las condiciones monetarias y la estabilidad de precios otorgaron el suficiente margen a la autoridad monetaria para continuar con la trayectoria descendente del precio del
dinero y arrastrar, mediante continuas intervenciones, al cambio de la peseta
hacia su tipo central. Las expectativas inflacionistas mejoraron en 1996,
acompañadas por el buen comportamiento de los factores más volátiles de la
inflación –alimentos y materias primas–, y la superación de la subida del
Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA); con un patrón de crecimiento más
apropiado, la política monetaria pudo rebajar gradualmente el tipo de intervención en siete ocasiones a lo largo del ejercicio. De este modo en 1997, el
año clave cuyos resultados serían examinados de acuerdo con los criterios de
Maastricht, y a pesar de la creciente pujanza de la demanda interna, el Banco
de España prolongó la caída del precio del dinero en seis ocasiones, traduciéndose en un continuo crecimiento de los agregados monetarios estrechos
–M1 y M2– frente a los activos líquidos en manos del público. El proceso de
desaceleración de la inflación siguió avanzando, y ésta alcanzó mínimos históricos –2% el Índice de Precios al Consumo (IPC) y 1,8 el índice europeo
armonizado–, que permitieron cumplir holgadamente el criterio de convergencia (gráfico 9.6).
Entre los elementos que propiciaron la favorable evolución de los
precios, destacan en el entorno exterior la ausencia de tensiones inflacionistas sobre las materias primas y la estabilidad del tipo de cambio. En la vertiente interna, junto con el comportamiento de los salarios y una composición saneada de la demanda, contribuyeron la creciente confianza en la
actuación del Banco de España y la orientación claramente europeísta que
adquirió la política económica, acentuada por el cambio de escenario político tras las elecciones de marzo de 1996. En su firme decisión por el euro, y
186
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
Gráfico 9.6
LA CONVERGENCIA EN INFLACIÓN, 1996-1998
4
Tasa de variación
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
D E
1996
F
M
A
M
J J
1997
Valor de referencia
A
S
O
N
D
E
F
M A M
Media de los tres mejores países
J J
1998
A
S
O
N
D
IPCA-España
Fuente: Comisión Europea.
junto con la reforma del mercado de trabajo y el impulso liberalizador, la
política fiscal ocupó un lugar destacado. La línea de rigor adoptada desde el
comienzo se mantuvo en los presupuestos para 1997, y apoyándose en la
congelación de los gastos de funcionamiento y un fuerte recorte de la inversión, alcanzó el objetivo propuesto de situar el déficit público por debajo del
3% del PIB. La prima de credibilidad que generó la política española y la
confianza en sus posibilidades de alcanzar la tercera fase de la Unión Monetaria se apreciaron en la notable reducción de tipos de interés a largo, que
prolongó la tendencia iniciada en 1996, hacia la reducción y convergencia
con los países de menor inflación.
En el proceso de convergencia de la inflación española, la autonomía
del Banco de España fue sin duda una pieza clave. La mayor eficacia de la
política monetaria no sólo procedió del cambio de estrategia y su acertada
instrumentación, sino también de mejoras en el terreno de la comunicación y
la trasparencia, que lograron implicar al conjunto de la sociedad y moderar
las expectativas de los agentes. Comenzó a producirse, en suma, un cambio
de cultura en un país acostumbrado a convivir durante decenios con la infla-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
187
ción. Por otra parte, la eficacia mostrada por la autoridad monetaria en el
control de la liquidez, rebajando los tipos únicamente cuando las tensiones
inflacionistas se moderaban en sus componentes permanentes y desoyendo
en algunas ocasiones voces que reclamaban una mayor laxitud, ilustra el grado de independencia alcanzado. La contribución a la estabilidad del Banco
de España no se circunscribió a la vertiente monetaria, sino que buscó un
entorno favorable para la ejecución de la política de estabilidad de precios, a
través de reiterados llamamientos para no descuidar la disciplina fiscal ni las
reformas liberalizadoras.
Durante 1998 la autoridad monetaria siguió modulando la liquidez en
un entorno expansivo y con un menor apoyo de la política fiscal. A finales
de año se produjo un significativo recorte de los tipos de intervención para
hacerlos converger con los niveles más bajos vigentes en los países centrales
de la futura Unión Monetaria, reflejando además la incertidumbre sobre la
posición final de convergencia. En conjunto el descenso fue del 9,25 de
diciembre de 1995, hasta el 3%, nivel que los once países fundadores del
euro fijaron de forma concertada en diciembre de 1998, y asumido por la
nueva autoridad monetaria europea. Antes de traspasar definitivamente la
herramienta monetaria, el Banco de España realizó una serie de tareas preparatorias, con el objeto de adaptar al sistema financiero y los instrumentos de
política monetaria al nuevo marco operativo que el Banco Central Europeo,
constituido en junio de 1998, fue definiendo a lo largo del año.
En relación con el cambio, la estabilidad fue la nota dominante desde
el segundo semestre de 1995. Tras el último realineamiento, la peseta había
fluctuado suavemente dentro de la banda estrecha, cumpliendo el criterio de
comportamiento estable durante los últimos dos años, y a lo largo de 1998,
al igual que ocurrió con tipos de interés y precios, el cambio avanzó suavemente en la convergencia y se fundió con su paridad central respecto al marco. Pero este comportamiento de la peseta no procedía únicamente de las
fuerzas del mercado, sino, en gran medida, de las intervenciones del Banco
de España –las reservas volvieron a situarse a final de 1997 por encima de
los 72.000 millones de dólares–, que redujo las tensiones de apreciación y
acopló la paridad a su cambio central, considerado ya el definitivo. Fue una
actitud más beligerante que la adoptada tras la ampliación de las bandas,
188
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
cuando se permitió la depreciación de la peseta, gracias a la mayor flexibilidad del sistema para mantener el nivel de competitividad logrado tras la crisis. Las tensiones de apreciación habían comenzado tras el reajuste de 1995,
a resultas del gradualismo en la reducción de tipos, que mantuvo un diferencial con el resto de la zona euro, y del nuevo atractivo de la peseta, a medida
que mejoraban las expectativas de España de acceder a la Unión Monetaria.
Una vez alcanzada la convergencia nominal en un amplio conjunto
de países, sólo restaba fijar los tipos de cambio bilaterales entre las monedas
que formarían el euro. Así se hizo en mayo de 1998, optando por los tipos de
cambio centrales, estables en los últimos dos años salvo algunas excepciones, para frenar posibles ataques especulativos o devaluaciones competitivas.
A pesar de la inestabilidad del entorno internacional, a consecuencia del
contagio de la crisis asiática a otras economías emergentes, las paridades
acordadas no sufrieron variaciones relevantes a lo largo de 1998, y la convergencia en cambio y tipos se produjo con un sorprendente automatismo, un
aval a posteriori del mecanismo diseñado para prevenir posibles riesgos.
Finalmente, el 31 de diciembre, de acuerdo con las reglas de fijación del tipo
de cambio, fue posible conocer el valor de salida al mercado de la nueva
moneda europea.
La peseta no fue una excepción y, a pesar de las turbulencias internacionales, describió una trayectoria tranquila, quedando desde el 1 de enero
de 1999 definitivamente integrada en el euro, con un cambio de 166,386
pesetas. Superado un período transitorio de dos años hasta la definitiva
implantación de la moneda europea, la peseta, tras más de ciento treinta años
de historia, desaparecerá físicamente junto con las otras diez monedas nacionales. Con ella concluye también la posibilidad de gestionar de forma autónoma los principales instrumentos macroeconómicos, que han pasado a ser
comunes para todos los países de la zona euro. Será preciso, por tanto, asegurar que los logros de la convergencia nominal estén plenamente consolidados, ya que, de otro modo, sin el instrumento cambiario y monetario, las
desviaciones en precios tendrán un elevado coste en términos de competitividad y crecimiento. Para aprovechar las ventajas de la integración monetaria y alcanzar el objetivo de convergencia real será preciso adaptar instituciones y perseverar en la joven cultura de la estabilidad, apoyando una mayor
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
189
flexibilización de los mercados, la mejora de los factores productivos y acomodando, en suma, la estructura económica a las nuevas reglas de juego.
Orientación bibliográfica
Para un seguimiento continuo de la ejecución de la política monetaria
resultan imprescindibles los Informes Anuales del Banco de España, a los
que hay que añadir desde 1995 y hasta 1999 los Informes semestrales sobre
la inflación. En la misma línea, el libro publicado por el Servicio de Estudios del Banco de España La política monetaria y la inflación en España,
Alianza, Madrid, 1997 constituye una obra de referencia para conocer las
bases teóricas aplicadas sobre las que se ha desarrollado la política monetaria en España desde la Ley de Autonomía. Su presentación en la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas dio lugar a la publicación de un libro del
mismo título en la sección Tribuna de Lecturas donde se recogen intervenciones de varios académicos y autores del libro.
Sobre los costes y beneficios del proceso de integración monetaria
una buena obra de consulta es el trabajo de CAMARERO, M. y TAMARIT, C.
«La Unión Monetaria Europea» en el manual de JORDÁN GALDUF, J. M. Economía de la Unión Europea, Civitas, 1999, donde también se describe el
recorrido del Sistema Monetario Europeo desde su creación hasta la moneda
única. Entre la profusión de trabajos que ha desatado en España la llegada
del euro destacan por su utilidad práctica el del Banco de España, La Unión
Monetaria Europea. Cuestiones fundamentales, Madrid, 1997 y los de FERNÁNDEZ CASTAÑO y otros, A favor y en contra de la moneda única, F. Argentaria, Estudios de Política Exterior, Madrid, 1997, y MUNS y otros, España y
el euro: riesgos y oportunidades, ”la Caixa”, Barcelona, 1997, donde de analizan con un claro tono de eurooptimismo los efectos que para España tendrá
la integración monetaria. Por su parte, el de JIMÉNEZ (ed.), La economía
española en el camino de la convergencia europea, Civitas, Madrid, 1997
recoge las ponencias presentadas en las Jornadas de Alicante sobre Economía Española relacionadas con diversos aspectos del proceso de convergencia europea.
190
■ LA PESETA EN LA CULTURA DE LA ESTABILIDAD, 1989-1999
X. Las políticas macroeconómicas
en la España del euro
José Antonio Martínez Serrano
Catedrático de Economía Aplicada. Universidad de Valencia
(Iniesta, Cuenca, 1951). Catedrático de Economía Aplicada. Es autor de numerosos artículos sobre la economía
española y valenciana y coautor de diversos libros como
«Economía española, 1960-1980» (Madrid, 1982); «Lecciones de economía española» (Madrid, 1999); «España,
economía: ante el siglo XXI» (Madrid, 1999). Es director
adjunto de «Revista de Economía Aplicada».
Vicente J. Pallardó López
Profesor de Economía Aplicada II. Universidad de Valencia
(Quart de Poblet, Valencia, 1970). Licenciado en Ciencias
Económicas y Empresariales por la Universidad de Valencia. «Master of Science in Economics» por The London
School of Economics and Political Science. Profesor del
Departamento de Estructura Económica (Economía Aplicada II) de la Universidad de Valencia.
España, desde que se incorporó a las comunidades europeas en 1986,
ha participado en los proyectos comunitarios dirigidos a fortalecer la integración económica, dada la convicción de que ello resultaría beneficioso a
pesar de los retos que suponía a corto plazo para una economía con un bajo
grado de apertura internacional y notable protección de sus actividades productivas. Por ello, el proyecto de Unión Económica y Monetaria fue compartido e impulsado por España desde sus inicios y la ratificación del Tratado
de la Unión –que había aprobado el Consejo Europeo celebrado en Maas-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
191
tricht en 1991– implicaba la aceptación de un cambio radical en el marco
institucional y en las políticas macroeconómicas nacionales. La Unión Económica y Monetaria significaba la constitución de un espacio económico
único en el que los países miembros debían renunciar a sus políticas monetarias y cambiarias nacionales, las cuales serían sustituidas por una política
monetaria y cambiaria común.
El primer paso en la modificación del marco de la política macroeconómica española se remonta a 1989, cuando la peseta se incorporó al Mecanismo de Tipos de Cambio del Sistema Monetario Europeo, ya que al obligar
al Banco de España al mantenimiento de la estabilidad cambiaria se manifestaba un compromiso antiinflacionista de la política monetaria española que,
además, aspiraba a ganar parte de la reputación antiinflacionista de la que
gozaban las autoridades monetarias alemanas. La elevada paridad de la peseta, los desequilibrios que experimentaba la economía española –inflación y
déficit exterior– y la perturbación que supuso la reunificación alemana pusieron fin al proceso de convergencia macroeconómica desarrollado en torno al
Sistema Monetario Europeo.
La transición efectiva hacia la Unión Económica y Monetaria se inició en 1994 y culminó con la entrada en vigor de la moneda única en 1999.
Durante esos cinco años, la política macroeconómica española se ha coordinado con las practicadas en el resto de la Unión, mediante el desarrollo de
programas económicos plurianuales diseñados con la finalidad de alcanzar
la convergencia nominal con los países europeos más estables, de acuerdo
con los criterios de Maastricht. En ese marco se aprobó la ley de autonomía
del Banco de España, se reformó el mercado de trabajo para flexibilizar su
funcionamiento y se aprobaron algunas medidas dirigidas a introducir competencia en el sector servicios para facilitar su modernización.
Desde la perspectiva de la política macroeconómica, la implantación
por el Banco de España –ya como banco central independiente de la autoridad política– de una nueva estrategia de política monetaria a mediados de
los noventa, que perseguía directamente un objetivo de inflación y el tono
moderado de la política fiscal que se ha mantenido en la segunda mitad de
los noventa, han sido esenciales en la estrategia de reducción de inflación. El
éxito conseguido en la estabilidad macroeconómica ha permitido que, por
192
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
primera vez en la historia reciente, España participe desde su comienzo en
un ambicioso proyecto de integración europea.
La pertenencia a la Unión Económica y Monetaria puede reportar
beneficios sustanciales como consecuencia de eliminar los tipos de cambio
bilaterales entre los miembros y de compartir una política monetaria orientada a la estabilidad. En concreto, desaparecen los costes de transacción al
sustituir el euro a las once monedas que circulaban previamente en el mercado europeo, desaparece la incertidumbre asociada a la volatilidad de los
tipos de cambio, se fomenta una mayor transparencia en la formación de los
precios y, con ello, se reducen las oportunidades de segmentación y discriminación de precios por parte de las empresas y, finalmente, un país tradicionalmente inflacionista, como ha sido el caso de España, puede alcanzar y
mantener un elevado grado de estabilidad que favorezca su crecimiento económico.
Conforme la economía española ha logrado avanzar hacia la convergencia nominal, algunos de estos beneficios ya se han materializado. La
consecución de un elevado grado de estabilidad económica ha tenido un
impacto significativo en el crecimiento económico debido, principalmente, a
la fuerte reducción de los tipos de interés reales, que entre la primera mitad
de los noventa y principios de 1999 han disminuido aproximadamente en 3
puntos porcentuales. Además, la estabilidad cambiaria intraeuropea de la
segunda mitad de los noventa y especialmente la adopción de la moneda única, han fomentado el comercio de bienes y servicios, así como los flujos de
inversión directa, lo que unido a la mayor transparencia en la formación de
los precios ha favorecido una mejor asignación de los recursos productivos y
estimulado la competencia empresarial, con efectos favorables sobre la eficiencia económica y el crecimiento de la producción.
10.1. Los retos del nuevo escenario
La principal preocupación en la construcción de la Unión Económica
y Monetaria consiste en que Europa está todavía lejos de constituir un área
monetaria óptima, de forma que la renuncia de los once países a su autonomía monetaria y cambiaria puede limitar sus respectivas capacidades de res-
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
193
puesta a problemas económicos particulares. Un área monetaria óptima consiste en un espacio geográfico que, compartiendo una moneda, es capaz de
mantener un equilibrio macroeconómico interno y externo. La teoría de las
áreas monetarias óptimas sostiene que, en ausencia del tipo de cambio, la
corrección de un desequilibrio macroeconómico originado por un shock
específico de un país, requiere una gran flexibilidad de precios y salarios
para restaurar la competitividad exterior de la economía. Si dicha flexibilidad no existe, como ocurre en la economía española y en el resto de las economías de la zona euro, la movilidad del factor trabajo sería el único mecanismo del cual se dispondría para evitar situaciones de desempleo crónico.
En el caso de que, como ocurre en la zona euro, no se cumplan los requisitos
para ser una zona monetaria óptima, el análisis económico tradicional recomienda la integración fiscal de los países europeos para que mediante la
transferencia de recursos entre ellos se palien los problemas a los que se
enfrenten cuando se vean afectados por perturbaciones asimétricas. Pero el
grado de integración y cohesión social en Europa no permite dar pasos tan
ambiciosos en el ámbito presupuestario.
Así pues, para España, los posibles costes de pertenecer a la Unión
Económica y Monetaria se derivan de la pérdida de soberanía de la política
monetaria y cambiaria como medios para corregir desequilibrios macroeconómicos debidos a un comportamiento diferenciado de la demanda, los costes y
los precios respecto al conjunto de la Unión. Es decir, si la economía española
registrase alguna perturbación específica o bien la magnitud o reacción ante
una perturbación común fuese significativamente diferente, se necesitaría una
política distinta al resto de los miembros de la zona euro para restablecer la
estabilidad macroeconómica. La imposibilidad de instrumentar políticas
macroeconómicas diferentes al conjunto de la Unión podría llevar a una recesión con profundas consecuencias económicas y sociales. Para valorar el reto
al que se van a enfrentar las políticas macroeconómicas en la España del euro
hay que analizar la posibilidad de que surjan perturbaciones específicas o que
aun siendo comunes tengan efectos asimétricos. Asimismo, hay que examinar
el comportamiento del ciclo económico en relación al europeo y cuáles son las
tendencias previsibles. Por ello, se debe analizar cómo ha evolucionado la integración de España en Europa y las características de la estructura productiva
española en relación a la europea.
194
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
Respecto al grado de apertura e integración, la economía española ha
experimentado un avance sustancial desde mediados de los años ochenta. El
coeficiente de apertura exterior ha pasado del 21% en 1985 a casi el 30% en
1999 y, paralelamente, se ha incrementado el comercio intraeuropeo, que
constituye el origen y destino de casi el 70% del comercio exterior. Se ha
producido una notable creación de comercio, sustituyéndose producción
nacional por importaciones procedentes de los países comunitarios. En
1985, la producción nacional satisfacía el 82% de la demanda interna, mientras que en 1995 tal porcentaje se había reducido al 70%, habiendo pasado
las importaciones procedentes de la Unión Europea de representar el 6% al
21%. Además, el comercio intraindustrial de bienes manufactureros con los
países de la zona euro ha avanzado a un ritmo acelerado, ya que en la segunda mitad de los noventa el índice de comercio intraindustrial era similar al de
la mayoría de los países e incluso superior al de algunos de los fundadores
de la Unión Europea. Las crecientes importaciones de bienes y servicios
procedentes de la Unión Europea han afectado directamente al bienestar de
los consumidores y han colaborado decisivamente a la modernización de la
estructura productiva, que ha ido desplazándose hacia producciones tecnológicamente intermedias demandadas en las economías industriales, a la vez
que se reducía la importancia de las actividades tradicionales. Además, desde la integración en Europa, España se ha convertido en uno de los principales receptores de inversión directa procedente de otros miembros de la
Unión. Exceptuando el caso particular de Belgica-Luxemburgo, España es el
país en el que la inversión directa procedente de los países de la zona euro ha
tenido una mayor importancia cuando la medimos en relación al PIB; por
contra, la inversión española en los países de la Unión Monetaria ha sido
moderada.
No obstante, conforme avanza la integración, algunos autores han
planteado que se podría producir una mayor especialización productiva, con
el objetivo de explotar las economías de escala y de aglomeración que unos
mercados segmentados por obstáculos comerciales impedían anteriormente. Si esto se produjese, las economías nacionales se diferenciarían y aumentaría la probabilidad de que las más especializadas se viesen sometidas a
perturbaciones específicas. Los países con estructuras productivas diversificadas experimentan perturbaciones menores que las economías muy espeDEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
195
Gráfico 10.1
OUTPUT GAP, 1973-1999
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
España
1991
1993
1995
1997
1999
Unión Europea
Fuente: Elaboración propia con datos de Eurostat.
cializadas, ya que los shocks específicos de un sector no se convierten en
perturbaciones nacionales, mientras que en las economías especializadas en
unas pocas actividades los impactos sectoriales pueden tener repercusiones
en la producción y empleo nacional. Adicionalmente, cuanto mayor sea el
grado de similitud sectorial de la economía española con el conjunto de la
Unión Económica y Monetaria, menor será la probabilidad de que se enfrente a shocks idiosincráticos. Es decir, cuanto más diversificadas y similares
sean las economías de la Unión, menores serán los costes, pues ante cualquier perturbación se desencadenarán desajustes similares y se requerirán las
mismas políticas para abordarlos. La estructura de la producción española
está muy diversificada y presenta una notable similitud con las principales
economías europeas, de modo que el grado de especialización nacional es
bajo. Asimismo, la estructura de las exportaciones industriales españolas es
bastante parecida a la de la Unión Europea, mostrando las mayores similitudes con Francia, Bélgica, Alemania y Reino Unido, y la evolución desde
mediados de los ochenta muestra que la integración no ha llevado a una
mayor especialización comercial, sino que España es uno de los países que
de forma más acusada ha aproximado su estructura comercial a la de la
Unión Europea.
196
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
Un elevado grado de integración y similitud de la economía española
con la europea es esencial, ya que la experiencia del conjunto de las economías industriales muestra la existencia de una relación positiva entre la
intensidad del comercio bilateral y el ciclo económico. La comparación del
ciclo económico español con el del conjunto de la Unión Europea se representa mediante el output gap (gráfico 10.1). Este término describe la diferencia entre la producción real y la potencial, siendo esta última el volumen
de producción compatible con el mantenimiento del equilibrio macroeconómico; es decir, la producción potencial es el máximo output que puede generar la economía sin padecer tensiones inflacionistas ni desequilibrio exterior.
El gráfico pone de manifiesto una creciente sincronización cíclica de la economía española con la europea conforme ha avanzado el proceso de integración económica. Desde mediados de los ochenta, a raíz de la incorporación a
la Unión Europea, desaparecen las notables divergencias cíclicas que se
habían registrado anteriormente. Los progresos en la realización del mercado único favorecieron la homogeneidad en la evolución de la economía española respecto a la europea, aunque el ciclo español fue más pronunciado. La
transición a la Unión Económica y Monetaria y su consecución han originado
una extraordinaria similitud del ciclo español con el europeo. De hecho,
España es el país que en mayor medida se ha aproximado al ciclo económico
del resto de los países europeos de la zona euro, aunque se debe subrayar
que, con muy pocas excepciones, los países de la Unión Económica y Monetaria han registrado una notable convergencia cíclica desde mediados de los
ochenta, habiendo convergido con celeridad aquellas economías que iniciaron tardíamente su proceso de integración económica.
El cuadro 10.1. recoge las correlaciones del output gap de España
con el resto de los países europeos, diferenciando tres períodos. Frente a un
bajo grado de correlación cíclica en los años setenta y primeros ochenta, el
panorama cambia radicalmente durante la etapa de formación del mercado
único, mostrando la economía española un comportamiento cíclico casi
idéntico al conjunto de la Unión Europea. En la etapa de transición y consecución de la moneda única la similitud cíclica ha sido todavía mayor, aunque
el comportamiento particular de Alemania –y en menor medida de Italia–
oscurece la aproximación alcanzada por la economía española con el conjunto de los países de la zona euro. Debe subrayarse que las discrepancias con
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
197
Alemania y en menor medida con Italia no son específicas de España, sino
que como consecuencia de los problemas derivados de la reunificación, Alemania se ha desviado sustancialmente del resto de los países durante gran
parte de los noventa e Italia también ha registrado problemas específicos que
la han distanciado, aunque en menor medida, del resto de los socios. La
notable similitud del ciclo español con el europeo se explica por la profundización del proceso de integración económica y monetaria: la liberalización
del comercio de bienes en Europa, los primeros y tímidos pasos hacia la
liberalización de los servicios y la libertad de movimientos de capitales se ha
reflejado en una notable sincronización de los ciclos económicos.
Cuadro 10.1
CORRELACIÓN EN LOS CICLOS ECONÓMICOS ENTRE ESPAÑA
Y LOS PAÍSES DE LA UNIÓN EUROPEA (MEDIDA POR EL OUTPUT GAP),
1973-1999
Período
Alemania
Austria
Bélgica
Dinamarca
Finlandia
Francia
Grecia
Irlanda
Italia
Países Bajos
Portugal
Reino Unido
Suecia
Unión Europea
1973-1985
0,31
0,52
0,33
0,22
0,57
0,52
–0,08
0,02
0,02
0,18
0,40
0,67
0,39
0,31
1986-1993
0,61
0,86
0,94
–0,42
0,52
0,93
0,70
0,89
0,97
0,55
0,83
0,50
0,57
0,95
1994-1999
0,11
0,83
0,96
0,70
0,62
0,95
0,75
0,55
0,65
0,69
0,88
0,47
0,27
0,96
Fuente: Elaboración propia con datos de Eurostat.
Aunque la elevada similitud del ciclo español con el europeo no
quiere decir necesariamente que la naturaleza y magnitud de los shocks sean
casi idénticos, es obvio que la sincronización lleva a que las políticas macroeconómicas más idóneas para España coincidan con las que requiere la zona
198
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
euro. Por ello, lo que no era un área monetaria óptima ex ante es posible que
lo sea ex post. No obstante, el grado de integración de una parte importante
de las economías, como son las actividades de servicios, es muy reducido
debido a barreras legales e institucionales que impiden una competencia
efectiva en Europa. Una política que estimule la competencia en dichas actividades en el marco europeo parece esencial para favorecer la similitud de
los ciclos en las economías europeas. La experiencia de la década de los
noventa pone de manifiesto que el grado de integración es insuficiente y que
es posible la existencia de perturbaciones específicas o asimétricas. Los
casos de Alemania e Italia ilustran la insuficiente integración y las barreras
que suponen todavía los marcos nacionales para garantizar una evolución
económica similar en Europa.
Precisamente el insuficiente grado de integración en Europa, es
decir, el hecho de que todavía no exista un área monetaria óptima, puede
hacer que se reproduzcan los desequilibrios macroeconómicos que tradicionalmente han limitado el crecimiento económico. La economía española ha
mostrado frecuentemente una expansión de la demanda interna superior a la
producción, que se ha materializado en tensiones inflacionistas y déficit por
cuenta corriente. Cuando la demanda interior aceleraba su crecimiento, la
capacidad productiva no podía avanzar al mismo ritmo, debido a las rigideces estructurales, y el resultado era que se desencadenaban desequilibrios
internos y externos que, cuando persistían, acababan limitando el crecimiento. Internamente, la presión de la demanda sobre la oferta se manifestaba en
un alza de los precios. Por otro lado, los excesos de demanda en relación a la
producción se trasmitían al sector exterior, pues al superar el consumo y la
inversión a la producción interior se requiere una aportación neta de bienes
del exterior, por lo que se generaba un déficit por cuenta corriente y la consiguiente entrada de capitales para financiarlo. En la medida en la que el resto del mundo estuvo dispuesto a aportar dichos capitales, los desequilibrios
podían mantenerse, pero cuando éstos alcanzaban cifras elevadas no tardaban en surgir dudas sobre la capacidad de la economía española para mantener esa situación, por lo que los gobiernos se veían obligados a actuar para
restablecer el equilibrio macroeconómico. Las políticas dirigidas a reducir el
nivel de gasto para adaptarlo a la renta nacional disponible, fundamentalmente la monetaria, afectaban a las variables internas para contener las tenDEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
199
siones inflacionistas, mientras que en la vertiente externa la devaluación de
la peseta constituyó un poderoso instrumento para recuperar la competitividad exterior. Cuando las autoridades han demorado los ajustes, los mercados
han reaccionado violentamente, originando crisis financieras que han afectado adversamente al crecimiento y al empleo.
La cuestión que debe plantearse es qué ocurrirá si la economía española presenta un exceso de demanda no compartido por el resto de los
miembros de la zona euro. Si la integración fuera completa, no habría motivo de preocupación, ya que el exceso demanda se diluiría en el conjunto de
Europa sin generar presiones inflacionistas y el desequilibrio exterior se
cubriría sin tensiones financieras. Pero como la zona euro no es un área
monetaria óptima, ni existe suficiente movilidad del factor trabajo, los mercados nacionales están todavía segmentados, de forma que los excesos de
demanda en un país no se trasmiten plenamente al resto de la Unión, sino
que se reflejan en el precio de los productos menos expuestos a la competencia europea e internacional.
El diferencial de inflación entre España y la zona euro a principios de
2000, aunque moderado, ayuda a ilustrar, al menos en parte, el problema.
Durante el primer año del euro la inflación española ha sido del 2,9%, mientras que la de la Unión Monetaria fue del 1,8%. Las causas de este diferencial pueden ser múltiples, incluyendo factores diversos, entre los que se pueden citar las distintas estructuras de consumo, la falta de sincronización de
algunas políticas –por ejemplo las que afectan a la imposición indirecta– y
características específicas nacionales como las condiciones climatológicas
que, en conjunto, tienen escasa relevancia económica pero que pueden estar
presentes, lo que de hecho ha ocurrido en España este último año. Con todo,
la principal razón del diferencial de inflación se debería explicar como consecuencia de la propia integración y crecimiento registrado por la economía
española. Por un lado, conforme se configura un mercado único con su propia moneda se reducen las posibilidades de discriminación de precios entre
los mercados nacionales y los precios de los bienes comerciales que convergen. Por otro lado, debido al efecto Balassa-Samuelson el precio de los productos no comerciales también tenderán a igualarse. La razón es que los
mayores crecimientos de la productividad se registran en las actividades
200
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
comerciales y ello determina el aumento de los salarios no sólo en esas actividades sino también en el sector no comercial, el cual al no experimentar
progresos tan elevados en la productividad se ve obligado a incrementar sus
precios. Por esta razón, un país como España, cuya productividad en las actividades comerciales ha crecido históricamente más rápidamente que en los
países más avanzados de la Unión Económica y Monetaria, también experimentará un mayor aumento de los precios de los no comerciales y, como el
avance de los precios de los bienes comerciales será similar en todos los países, se registrará una mayor tasa de inflación.
Sin embargo, no se puede descartar que, dado que la productividad
del trabajo en España ha crecido tan sólo al 0,7% de media anual entre 1995
y 1999, mientras la Europa del euro aumentaba al 1,7%, el diferencial de los
precios se deba en alguna medida a que un mayor crecimiento de la demanda
presiona sobre los precios de los bienes no comerciales, los cuales evidentemente están más influidos por la demanda interna. Si parte del diferencial de
precios se debe a las peculiaridades del crecimiento económico español que
recientemente está muy sesgado a la creación de empleo con escasos avances en la productividad, las autoridades carecen de instrumentos macroeconómicos adecuados para controlar los precios. La persistencia de políticas
macroeconómicas orientadas a la estabilidad a medio plazo en la zona euro
no arroja los mismos resultados en todos los países y ello se puede deber
bien a que los mecanismos de transmisión de dichas políticas presentan diferencias significativas o a que el grado de flexibilidad de las economías es
significativamente dispar.
En esta nueva etapa que se ha iniciado con la incorporación a la
Unión Económica y Monetaria, cada país ha renunciado a una gestión monetaria y cambiaria autónoma, y se ha limitado la discrecionalidad fiscal, de
forma que la capacidad de las autoridades nacionales para abordar desequilibrios específicos se ha reducido drásticamente. La comprensión de las opciones disponibles en el nuevo marco de la Unión Económica y Monetaria
para afrontar tales desequilibrios exige una reflexión sobre los fundamentos
y la importancia de esa pérdida de instrumentos macroeconómicos.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
201
10.2. Los mecanismos de defensa perdidos,
¿y necesitados?
El Tratado de la Unión Europea de 1992 estableció la delegación de
la política monetaria de los países integrantes de la Unión Económica y
Monetaria en favor de una institución supranacional, el Sistema Europeo de
Bancos Centrales, integrado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales de los referidos países. La independencia otorgada al Sistema Europeo de Bancos Centrales, respecto a las autoridades políticas de los
estados miembros, y la elección de la estabilidad de precios como objetivo
prioritario de la política monetaria definieron con nitidez el marco institucional y el principio rector esencial, a través de los cuales la nueva política
monetaria única debe contribuir al crecimiento económico y la estabilidad
real y financiera de los países de la Unión Económica y Monetaria.
Paralelamente, la creación del euro como moneda única para las once
–actualmente– economías incorporadas al proceso de integración monetaria,
implica la desaparición de las respectivas divisas nacionales y la reserva,
según el Tratado de Unión Europea, en favor de las autoridades políticas
–quienes ya no podrían decidir sino colectivamente– de la potestad de llegar
a acuerdos internacionales sobre la fijación del tipo de cambio del euro.
La implicación fundamental, para una economía de tamaño mediano como la española, de estas modificaciones es la ostensible pérdida de
instrumentos a disposición de la política macroeconómica para afrontar
posibles desequilibrios, en la medida en que tipo de interés y tipo de cambio
se determinan exógenamente. Esta situación traslada el peso de las decisiones económicas nacionales a las vertientes fiscal y microeconómica, pero
exige también una reflexión sobre si esa pérdida instrumental supone un coste importante para la economía española.
(1)
En primer lugar, debe subrayarse que el marco general definido para
la política monetaria es el óptimo para garantizar, en la medida de lo posible,
la ausencia de perturbaciones generadas por la propia estrategia monetaria y,
(1) Para las mayores economías de la zona, y dado que las decisiones de política monetaria se adoptan en función de
la media ponderada para la Unión Económica y Monetaria de las variables de interés, debe reconocerse un mayor
protagonismo en las medidas articuladas.
202
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
aún más, la contribución de la misma a suavizar las oscilaciones inherentes
al ciclo económico y a fortalecer el crecimiento económico a medio y largo
plazo. En efecto, la consecución de la estabilidad de precios (definida por el
Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo como un incremento anual
en el Índice de Precios al Consumo Armonizado para el área del euro inferior al 2%, y en un horizonte temporal de medio plazo) contribuye de forma
crucial a evitar distorsiones en los procesos productivos y de inversión que
terminan penalizando el crecimiento económico. Más aún, ese control de la
inflación también favorece la estabilidad financiera, al reducir la ineficiencia
en los procesos de préstamos, minorar inversiones especulativas basadas en
la presumible espiral alcista de los precios y aumentar la propia flexibilidad
del Banco Central para responder a hipotéticas crisis.
Por otra parte, la independencia del Banco Central Europeo respecto
al poder político se alinea con las reflexiones teóricas y los estudios empíricos que han desvelado los costes derivados del ejercicio discrecional de la
política monetaria por parte de los responsables políticos, así como la falta
de credibilidad del compromiso de éstos con el objetivo de estabilidad de
precios en la medida en que puedan tratar de obtener otros fines más acordes
con sus intereses inmediatos.
Sin embargo, no puede obviarse que, aun partiendo de esos adecuados principios generales, las autoridades monetarias europeas van a instrumentar una política común a países que presentan, al menos inicialmente,
características económicas y financieras diferentes. Incluso en presencia de
shocks simétricos, ante los cuales la política monetaria puede mostrar toda
su efectividad al ser adecuado un mismo tipo de impulso, expansivo o contractivo, en toda la Unión Económica y Monetaria, el impacto de las medidas puede ser distinto en cada país, ora por la magnitud de los efectos sobre
actividad y precios, ora por un desarrollo temporal diferente.
De la descripción de los principales mecanismos de transmisión de la
política monetaria pueden colegirse algunos de esos factores diferenciales,
en gran medida, pero no únicamente, vinculados a los mercados, instituciones y agentes financieros de cada economía, que complican la gestión de la
política monetaria única. Así, el primero de los mecanismos, y el más
comúnmente considerado, es el canal del tipo de interés, mediante el cual
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
203
una política monetaria contractiva eleva los tipos de interés nominales a corto plazo, lo cual, combinado con las rigideces de los precios, impulsa al alza
los tipos de interés reales, al menos temporalmente, afectando a las decisiones de gasto (desincentivando el consumo y la inversión), produciendo una
caída de la demanda agregada que presiona a la baja sobre la oferta agregada
y, por consiguiente, acaba manifestándose en una moderación de los precios.
El desarrollo temporal de los efectos restrictivos en la actividad económica
puede ser diferente, dependiendo del estado de las expectativas y de la organización de los mercados financieros. Además, debe señalarse que los tipos
de interés reales a largo plazo no afectan de igual modo ni al consumo privado ni a la inversión en todos los países de la Unión Europea, debido a la
diferente estructura de financiación de los agentes privados en los distintos
países.
Un segundo mecanismo que se articula a través del sistema financiero es el canal del crédito, que se deriva de la capacidad de las entidades bancarias de afectar a la liquidez de la economía, ya que sus decisiones sobre el
volumen de crédito en respuesta a la restricción monetaria influye decisivamente sobre las posibilidades de gasto del sector privado. Este canal es
importante porque las familias, y numerosas empresas, dependen exclusivamente de la financiación bancaria. Cuanto mayor es el grado de dependencia
de este tipo de financiación, mayor y más rápido es el impacto de la política
monetaria en las variables finales. De nuevo por este canal los efectos de la
política monetaria difieren entre países debido a que la estructura financiera
de las empresas y las posibilidades de obtención de financiación alternativa
son distintas. El impacto de los tipos de interés sobre el precio de los activos
financieros nos introduce en un tercer mecanismo de transmisión, el canal
del precio de los activos, fundamentado en que un movimiento de los tipos
de interés conduce a otro de sentido inverso en el precio de las acciones, que
repercute en el valor de mercado de la empresa relativo al coste de sustitución del capital (modificando, por tanto, el coste efectivo del mismo). La
relevancia de este proceso es que, incluso en caso de una respuesta limitada
del sistema bancario al cambio de las condiciones monetarias, la alteración en
el coste del capital puede influir significativamente en el volumen de inversión en la economía. Finalmente, el canal del tipo de cambio revela la importancia de la relación entre el impulso monetario y el tipo de cambio. El
204
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
impacto principal se manifiesta a través de los precios de importación como
consecuencia de la apreciación de la moneda ante una restricción monetaria.
Cuanto mayor es una economía, menor es el efecto de una modificación del
tipo de cambio sobre los precios de importación (debido a una mayor posibilidad de sustitución por producción nacional). De igual modo, la magnitud
de estos efectos depende del grado de apertura de cada economía y de las
elasticidades precio de las importaciones y las exportaciones.
Si bien parece que la confluencia de los referidos elementos diferenciales entre las economías del euro, vinculados a los mecanismos de transmisión monetaria, complica singularmente la labor del Banco Central Europeo, haciendo costosa la pérdida de la independencia nacional en este
ámbito, es importante introducir diversas matizaciones. En primer lugar,
varios de los canales citados pueden mostrar cierta compensación entre países, haciendo menos dispar el impacto global de una actuación monetaria
común. Ello permitiría explicar que los estudios realizados, todavía parciales
e insuficientes, no exhiban resultados concluyentes sobre las economías más
afectadas (en magnitud y en rapidez) por un impulso monetario, si bien
España aparece generalmente en una posición intermedia, beneficiosa en
este contexto. Incluso la misma incorporación a la Unión Económica y
Monetaria, con la creciente integración de los mercados comunitarios y la
desviación de comercio en favor de los países miembros, reducirá sustancialmente el peso del último de los mecanismos descritos y, por tanto, las divergencias de él derivadas. Por otra parte, y más relevante, un mercado financiero más integrado, implicado por la misma Unión Económica y Monetaria,
debe ir estrechando progresiva y significativamente las diferencias en los
mecanismos de transmisión en su conjunto. Finalmente, no debe olvidarse
que parte de las disparidades en la respuesta de cada economía a la actuación
de la autoridad monetaria depende del mayor o menor grado de flexibilidad
de los mercados de factores y de bienes y servicios, ya que para la consecución de un determinado objetivo de inflación, cuanto mayor es la flexibilidad, menor es la actuación monetaria requerida. Y la provisión de tal mayor
flexibilidad, reclamado frecuentemente para una economía como la española, sigue estando bajo el poder de decisión de las autoridades económicas
nacionales.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
205
En esta reflexión sobre la política monetaria que afecta a la España
del euro, debe por último mencionarse que la presencia de shocks asimétricos complicaría la elección de las condiciones monetarias más adecuadas
para afrontar la perturbación: lo que para ciertas economías pudiera resultar
una política restrictiva se convertiría en demasiado laxa para otras. Si la
reflexión introducida previamente sobre que una tendencia a la homogeneización de las economías del euro reduciría la importancia de esos shocks
asimétricos se verifica, ésta sería una dificultad progresivamente menor para
la gestión monetaria de la Unión Económica y Monetaria. No obstante, y
para la mayor parte de los países de la zona, incluido España, la situación es
ya más favorable gracias a la propia política monetaria única. Al menos la
respuesta a los shocks asimétricos se adopta según los intereses globales del
área, en lugar de depender en exclusiva de las condiciones internas de Alemania en razón del respeto a las paridades del Sistema Monetario Europeo.
Bajo este condicionante, las decisiones del Bundesbank terminaban por
mimetizarse por el resto de autoridades monetarias nacionales; lo acontecido
tras la reunificación alemana es clara muestra de las perniciosas repercusiones que tal estructura tuvo para diversos países de la Unión Europea.
La pérdida de la autonomía en la política monetaria se ve acompañada por la cesión del instrumento cambiario (históricamente muy empleado
en España para restaurar equilibrios macroeconómicos perdidos). Es cierto
que una devaluación de la moneda podría constituir un mecanismo de ajuste
válido ante una perturbación negativa de carácter asimétrico ante la que no
se adoptaran medidas monetarias o fiscales o resultaran éstas insuficientes.
Sin embargo, los efectos reales –recuperación de crecimiento y empleo– de
una devaluación, sólo se verificarían en presencia de ciertas rigideces nominales en precios y salarios, con un margen de ajuste en los salarios reales. La
indudable pérdida de renta real en el largo plazo inducida por la modificación cambiaria debería ser aceptada por los perceptores de rentas nacionales,
factores todos ellos que no es fácil que confluyan en la medida necesaria
para hacer efectiva la devaluación. Por otra parte, los efectos reales de ésta
tienden a ser más débiles en economías pequeñas y abiertas –hasta cierto
punto, el rol de España en el marco de la Unión Europea–, más castigadas en
su renta real por una medida de ese género.
206
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
A las dudas sobre la efectividad de la devaluación como mecanismo
de ajuste ante perturbaciones negativas –y, por tanto, sobre la importancia de
su pérdida como instrumento– debe sumarse el hecho de que la moneda única, sin interferencias exógenas, está ajustándose en su cotización a las condiciones económicas de la Unión Económica y Monetaria respecto a las de sus
principales socios, especialmente los Estados Unidos. El rechazo del Banco
Central Europeo a expresar su opinión sobre un tipo de cambio de equilibrio
a medio plazo para el euro y a tomar medidas para aproximarse al mismo,
junto al deseo de las autoridades nacionales de no interferir en las condiciones monetarias del área adoptando hipotéticos acuerdos cambiarios –que,
según el Tratado de la Unión Europea, a ellas correspondería negociar– han
permitido la depreciación del euro desde principios de 1999 con respecto a
las restantes grandes divisas internacionales, singularmente el dólar.(2)
Esta situación ha provocado que desde algunos foros, y al objeto de
reducir los efectos negativos de la volatilidad en los tipos de cambio, se haya
sugerido la articulación de una zona-objetivo para las paridades de euro,
dólar y yen. Sin embargo, tal estructura presentaría problemas muy significativos. Primero, la dificultad para acordar el tipo de cambio central y la
amplitud de las bandas de fluctuación. Segundo, la inestabilidad que se trasladaría a los mercados monetario y de bonos al subordinar la política de
tipos de interés al cumplimiento del compromiso cambiario. Por último, y
quizás más importante, las variaciones en los tipos de interés inducidas por
la zona-objetivo para el euro no necesariamente serían compatibles con el
mantenimiento de la estabilidad de precios, eje de la política monetaria del
Banco Central Europeo y unánimemente reconocida como vital para el crecimiento y el equilibrio económico de los países del euro.
Por tanto, un euro adaptándose en su paridad sin interferencias institucionales a las condiciones del conjunto de la Unión Económica y Monetaria y la reducción de las perturbaciones asimétricas deben constreñir a su
mínima expresión la importancia de la pérdida del tipo de cambio como
mecanismo de ajuste –de eficacia, como se ha reseñado, dudosa por otra
parte– a disposición de las autoridades nacionales.
(2) En una perspectiva temporal más amplia, se observa que la cotización del euro no se sitúa tan lejos de un equilibrio
de medio plazo como podría sugerir su trayectoria de los últimos meses.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
207
10.3. El arma que nos quedó y nunca se usó
En el contexto de una Unión Monetaria, en ausencia de políticas
monetaria y de tipo de cambio diferenciadas según los requerimientos de
cada país, el ajuste ante shocks asimétricos, capaces de conducir a profundas
recesiones regionales y subsecuentes incrementos en el desempleo, puede
descansar en la política fiscal. Los gobiernos nacionales tienen a su disposición la adopción de una política presupuestaria contracíclica, pero no es éste
el único posible mecanismo estabilizador. A escala supranacional, el establecimiento de una federación fiscal en la Unión permitiría reproducir el esquema de transferencias desde regiones de rápido crecimiento a regiones deprimidas que, en el interior de un país, amortigua las perturbaciones que afectan
de forma dispar a unas y otras regiones.
El mantenimiento de la responsabilidad sobre la política fiscal en
manos de las autoridades de los países de la Unión Económica y Monetaria
no implica libertad de actuación en este ámbito para las mismas. El Pacto
para la Estabilidad y el Crecimiento suscrito por los países miembros en
Dublín (diciembre 1996), incorpora la exigencia a los gobiernos afectados
de dibujar escenarios presupuestarios a medio plazo próximos al equilibrio o
superavitarios, generando un amplio margen para no rebasar el límite del 3%
de déficit sobre el PIB en períodos de recesión. Paralelamente, se especificó
el esquema y la cuantía de las sanciones a imponer a los países que pudieran
no respetar el Pacto. Esta nueva limitación que la Unión Económica y
Monetaria supone para las políticas macroeconómicas nacionales está plenamente justificada, porque una vez satisfechos los criterios de Maastricht
para incorporarse a la Unión, disminuyen los incentivos a continuar con el
rigor presupuestario. Primero, dado la ausencia de mecanismos para expulsar a los integrantes de la Unión Económica y Monetaria que carezcan de
esa ortodoxia fiscal. Segundo, porque lo que antes de la incorporación a la
zona euro se convertía en una prima de riesgo impuesta por los mercados
financieros al país con déficit excesivo, una vez dentro de la Unión Económica y Monetaria tendería a provocar una traslación del coste a sus socios,
al elevar el riesgo asociado al conjunto del área. Si posiciones fiscales insostenibles de ciertos países forzaran al Banco Central Europeo a modificar la
política monetaria adecuada a las condiciones del ciclo económico, la cre-
208
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
dibilidad de toda la Unión Económica y Monetaria quedaría severamente
dañada.
Aun admitiendo la necesidad de los límites introducidos por el Pacto
para la Estabilidad y el Crecimiento, no puede negarse que éste reduce adicionalmente la capacidad de respuesta nacional ante shocks asimétricos.(3)
Sin embargo, determinadas características del empleo histórico de las políticas fiscales por los países integrantes de la Unión Económica y Monetaria,
así como el impacto sobre el saldo presupuestario al afrontarse épocas de
recesión, hacen dudar seriamente de si esa reducción de la autonomía nacional puede tener un coste significativo. Por un lado, la política fiscal discrecional en el área del euro ha sido utilizada frecuentemente con un carácter
procíclico (lo que contrasta notablemente con la tendencia a suavizar el ciclo
que ha exhibido esa misma política en los Estados Unidos) y la consolidación presupuestaria se ha abandonado pronto en épocas de expansión. Este
rasgo, del que sólo se distancian en parte los países nórdicos, ha hecho que
los mayores desequilibrios fiscales –descontando el efecto del ciclo económico– se hayan materializado en fases de crecimiento económico. Es más,
no se ha producido en las últimas cuatro décadas una tendencia sistemática a
relajar la política fiscal incluso frente a recesiones severas –definidas como
descensos del PIB superiores al 0,75% anual–; una característica acentuada
desde los años ochenta, quizás por el temor a agravar, añadiendo una política
discrecional contracíclica a los estabilizadores automáticos, las peores situaciones fiscales previas a las crisis.
Debe añadirse que el componente cíclico del saldo presupuestario en
los países del euro varía en promedio en torno al 1% del PIB –1,5% para
España– y que sólo muy esporádicamente ha sobrepasado el límite del 3%
admitido por el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento –en ninguna oportunidad se ha alcanzado tal valor en el caso español–. De la exposición realizada puede deducirse que ni la disponibilidad de la autonomía en materia
fiscal ha sido importante en la respuesta a shocks asimétricos acontecidos en
el área euro en las últimas décadas, ni el techo impuesto por el acuerdo de
(3) Ante shocks simétricos, además de la capacidad de respuesta de la política monetaria, pequeños movimientos
coordinados de las políticas fiscales de todos los miembros de la Unión Económica y Monetaria generarían un efecto
conjunto suficiente para responder al shock.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
209
Dublín al déficit en período recesivo constriñe efectivamente la normal respuesta de los estabilizadores automáticos e incluso de una cierta acción
fiscal contracíclica. Todo ello, sin embargo, condicionado al respeto del objetivo de alcanzar el equilibrio/superávit presupuestario en etapas no contractivas del ciclo.
En este sentido, regresando a las enseñanzas de la historia reciente,
ningún país de la Unión Europea hubiera sobrepasado el 3% del déficit
público sobre el PIB el año posterior a una recesión severa –de un año de
extensión– de haber partido de una situación de equilibrio presupuestario.
Tampoco recesiones de menor entidad o caídas abruptas en el crecimiento
económico –sin dejar de producirse un aumento del PIB– hubieran generado
situaciones de déficit excesivo, tal como lo define el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento. En otros términos, la eliminación de los saldos presupuestarios negativos muy probablemente evitaría todo problema inherente a
los déficit públicos –y su posible impacto negativo sobre otras políticas
macroeconómicas, básicamente la monetaria– ante cualquier coyuntura económica, con la posible excepción de recesiones profundas y plurianuales.
Pero episodios de este género sólo se han producido nueve entre 1961 y
1996 en los países de la Unión Europea –tres únicamente en integrantes de
la Unión Económica Monetaria y ninguno en España–.
Enmarcada debidamente la preocupación sobre una hipotética limitación excesiva que las reglas inscritas en el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento pudieran imponer a la adecuada respuesta ante shocks asimétricos,
otras cuestiones se han suscitado sobre este acuerdo que delimita el margen
de maniobra de las políticas fiscales de los países miembros de la Unión
Económica y Monetaria. La primera, si esta limitación no aumenta los
incentivos a que los gobiernos maquillen sus cuentas –como efectuaron con
más o menos elegancia, pero en todo caso con indeseable prodigalidad para
cumplir con el requisito de Maastricht sobre el déficit– clasificando un creciente volumen de gasto público como fuera de balance, situación ésta que
sería imprescindible evitar, pero que no será sencilla de controlar de forma
supranacional –a pesar del seguimiento periódico de las cuentas de cada país
en el Consejo Económico y Financiero de la Unión–. La segunda de las
dudas a despejar en un futuro inmediato es si el escrupuloso cumplimiento
210
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
del Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento no puede limitar las modificaciones estructurales en los sistemas fiscales y de prestaciones sociales necesarias para abordar el coste del progresivo envejecimiento de la población
europea, teniendo en cuenta que tales transformaciones podrían conducir en
el corto plazo el déficit público a niveles que desencadenarían los mecanismos sancionadores estipulados en el Pacto.(4)
La preocupación por el impacto negativo de los shocks asimétricos
sobre la Unión Económica y Monetaria ha conducido a plantear la posible
necesidad de un mecanismo fiscal común a los países del euro capaz de articular las trasferencias internacionales –interregionales al considerar la Unión
Económica y Monetaria como un único espacio económico– para responder
a perturbaciones, a imagen y semejanza del presupuesto federal estadounidense, por ejemplo. Una función de estas características no podría en ningún
caso ser desempeñada por el escuálido –y poco menos que estancado– presupuesto comunitario, muy centrado además en satisfacer los requerimientos
de la Política Agraria Común y las políticas estructurales de la Unión Europea.
A esta restricción se deben sumar otras como la cesión de la política
monetaria y el tipo de cambio, el límite impuesto a la política fiscal nacional
por el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento, la insuficiente movilidad
intraeuropea de la mano de obra y la parca flexibilidad de precios y salarios
en no pocos países de la Unión Económica y Monetaria. De la confluencia
de todo ello, surge el espacio para desarrollar un mecanismo estabilizador
mediante la expansión del grado de centralización fiscal en la zona del euro,
lo cual permitiría la aparición de un esquema de transferencias coyunturales
de países de saludable crecimiento a otros dañados por un hipotético shock.
Sin embargo, no son marginales las dificultades inherentes a una propuesta de este tipo, no siendo la menor la definición de en qué circunstancias
y durante cuánto tiempo deberían producirse las transferencias como respuesta a la crisis. La mera probabilidad de que el sistema generase flujos que se
perpetuasen en el tiempo implicaría una seria resistencia de aquellos países
(4) No es éste el marco para discutir sobre la conveniencia del tránsito o no del sistema de pensiones a uno de
capitalización en los países de la Unión Económica y Monetaria, proceso en el que se piensa cuando se plantea la
cuestión aquí suscitada.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
211
que menos se beneficiarían de esa «federación fiscal del euro» –Francia y
Austria estarían próximos a ese caso–. Por otra parte, esta fórmula de combatir los shocks conllevaría un innegable riesgo moral, en la medida en que
podría reducir el incentivo de los gobiernos nacionales a profundizar en otras
medidas (liberalizadoras y flexibilizadoras de mercados de bienes, servicios y
factores, en particular el de trabajo) de respuesta. Como último, y quizás crucial argumento que cuestiona esa centralización fiscal, el hecho de que, con el
aumento en el grado de correlación entre las economías integrantes de la
Unión Económica y Monetaria, el potencial de un esquema como el señalado
para asegurar a los países miembros frente a los shocks asimétricos ha disminuido con el tiempo. Si los cálculos realizados sitúan ese potencial alrededor
de un 25% del impacto negativo de la perturbación –con diferencias sensibles
entre estados, pero con España en torno a esa cifra–, es de prever que en un
futuro próximo, por efecto de la propia Unión Económica y Monetaria, el
porcentaje será todavía menor. No parece, por tanto, al menos en este
momento y para responder a potenciales perturbaciones asimétricas, que se
requiera una federación fiscal en la zona del euro.
No debe finalizarse la discusión sobre las condiciones que van a regir
la política fiscal española –y del resto de socios– en la Unión Económica y
Monetaria sin una referencia a un proceso que empieza a preocupar seriamente a las distintas autoridades nacionales, como el de la competencia fiscal entre los países miembros de la Unión Europea. La lucha por atraer capitales foráneos en un área económica integrada –en la cual la localización de
la inversión no supone ya problema alguno de acceso a uno u otro mercado
nacional– vía reducción de los impuestos sobre el capital, podría causar distorsiones en la eficiente asignación internacional de ahorro e inversión. Si
además se pretendiese compensar esa reducción aumentando la carga fiscal
sobre el trabajo –que, por su mucha menor movilidad, no podría eludirla–, se
penalizaría de forma indeseable el empleo, aspecto particularmente sensible
para los países de la Unión Económica y Monetaria. Por ello, sí sería deseable una cierta coordinación –de extremadamente difícil consecución por el
momento– en la fiscalidad sobre el capital entre los países del euro, en la
línea que, aun incipientemente, se ha seguido en relación a los impuestos
indirectos.
212
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
10.4. Los instrumentos para triunfar
La Unión Económica y Monetaria ha generado una transformación
radical, ya analizada, en el escenario y posibilidades de utilización de las
políticas macroeconómicas convencionales que, esencialmente, apunta a que
las mismas queden al servicio de la estabilidad y el crecimiento del conjunto
del área y no de las necesidades específicas de cada socio. En esta situación,
son otras políticas las que deben permitir una adecuada respuesta a posibles
perturbaciones idiosincráticas y, adicionalmente, contribuir al beneficio
colectivo de los miembros de la Unión Económica y Monetaria. La reforma
del mercado de trabajo y la liberalización de los mercados de servicios son,
quizás, los dos objetivos más deseables ante ese nuevo escenario, pues ello
permitiría flexibilizar la oferta agregada, favoreciendo una rápida adaptación
ante cualquier perturbación de oferta o demanda.
Frente a un shock real permanente, los países o regiones no tienen
más opción que ajustarse a la nueva situación, a través de modificaciones en
los salarios reales, los precios de los bienes y la localización de la mano de
obra. Si el mercado de trabajo no es capaz de restaurar el equilibrio –o lo
hace demasiado lentamente– y los mercados de bienes y servicios presentan
restricciones a la competencia, el proceso de ajuste terminará descargando
su coste sobre empleo y producción; el efecto subsiguiente sobre la demanda
–recesivo–, penalizará adicionalmente el empleo (y aumentará el gasto
público asociado al deterioro de la situación laboral) y alargará el proceso de
reequilibrio. Sin embargo, ni la flexibilidad salarial ni la movilidad geográfica –no sólo internacional, sino también intranacional– caracterizan los mercados de trabajo de los miembros de la Unión Económica y Monetaria, y
menos aún el español. La prácticamente nula creación de empleo neto por el
sector privado en las últimas tres décadas en la Unión Europea, así como la
caída de siete puntos en la tasa de ocupación o la quintuplicación del nivel
de desempleo no son resultados ajenos a esa excesiva rigidez.
Más particularmente, los estudios sobre la economía española revelan que tasas de paro muy por encima de la media de los países desarrollados son compatibles con paupérrimos niveles tanto de flexibilidad salarial
como de movilidad geográfica y funcional. Salarios reales que difieren poco
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
213
entre regiones de altos y bajos niveles de paro o costes laborales unitarios
menores en zonas de bajo desempleo (dado que la mayor productividad
compensa sobradamente los superiores salarios pagados en las mismas respecto a otras con más alta desocupación) son expresión de un mercado laboral rígido en el que conviven factores institucionales sumamente perniciosos
para la reducción del desempleo. Algunos de esos factores son: un grado
intermedio de descentralización en la negociación colectiva –probablemente,
el peor esquema posible en términos de resultados macroeconómicos, de
acuerdo a la experiencia internacional–, programas de subsidios generales o
territoriales que desincentivan la búsqueda de empleo y costes de despido
insólitamente elevados para los cánones internacionales –a pesar de la
corrección en sentido opuesto impulsada por la Reforma Laboral de mayo de
1997–, que provocan una segmentación disparatada entre trabajadores fijos y
eventuales. Las peculiaridades en el mercado de la vivienda –con el sector
de alquiler claramente subdesarrollado– y la insuficiente flexibilidad de
otros mercados no hacen sino agravar el problema.
No sólo en España sino en el conjunto de la Unión Europea se ha
tomado conciencia no ya del problema del desempleo –obviamente, en las
agendas nacionales desde hace tiempo– sino de la dirección de las reformas
precisadas. La incorporación de la política de empleo (Tratado de Amsterdam, 1997) a aquéllas objeto de atención comunitaria, y el desarrollo siguiendo unas directrices generales de los Planes de Actuación Nacionales
sobre el empleo, suponen un primer paso hacia las reformas estructurales
necesarias en el mercado de trabajo. Es cierto que aspectos tales como el
reciclaje y aumento de cualificación de la mano de obra han recibido, en primera instancia, mayor atención que otros como la flexibilidad salarial o las
rigideces institucionales, pero esa coordinación en favor de un mercado de
trabajo más fluido debe contribuir sensiblemente a mejorar la capacidad de
respuesta de los socios ante shocks asimétricos.
Por otra parte, debe subrayarse que los beneficios de la Unión Económica y Monetaria se manifestarán plenamente, y los costes se reducirán,
en la medida en la que la moneda única esté al servicio de un mercado único. Mercados segmentados como resultado de regulaciones históricas que
impiden profundizar en la integración económica constituyen un obstáculo
214
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
para el correcto funcionamiento de la moneda única y para que las políticas
macroeconómicas trasmitan sus efectos en la economía real. En otros términos, la formación de la Unión Económica y Monetaria y la consiguiente
renuncia a la soberanía monetaria será beneficiosa si simultáneamente se
crea un mercado único para todos los bienes y servicios, pero si existen obstáculos para la constitución de un mercado único integrado, una moneda
común puede no ser el mejor instrumento para estimular el crecimiento y
desarrollo de las economías.
De hecho, el avance registrado en la formación del Mercado Único
Europeo fue uno de los principales motivos que planteó la necesidad de disponer de una moneda única para que mediante ella se hiciese una contribución adicional a la integración económica. El problema es que el proyecto
del mercado único fue básicamente un programa dirigido a la creación de un
mercado integrado para los bienes industriales, mientras que apenas se prestó atención a la creación de un mercado único de servicios, a pesar de que
este sector representa la mayor parte de la producción nacional.
Los servicios han sido tradicionalmente actividades muy reguladas
en los países europeos y el resultado ha sido la configuración de estructuras
de mercado no competitivas. Las concesiones administrativas, las limitaciones a la entrada y otras normas reguladoras de la conducta empresarial constituyen limitaciones al desarrollo del sector y, por supuesto, a su integración
en el marco europeo. Desde los años ochenta ha surgido una profunda preocupación por la ineficiencia con la que opera el sector, especialmente en
aquellas actividades en las que se unen monopolio y empresa pública. Por
ello, desde los años ochenta algunos países europeos comenzaron un ambicioso proceso privatizador y desregulador que sólo en la década de los noventa se ha generalizado en toda Europa. No obstante, el proceso ha sido
desigual y todavía está incompleto, especialmente en lo que se refiere a la
formación de un mercado único de servicios. Es por ello que una de las prioridades de la política microeconómica europea consiste en la introducción de
competencia en los servicios, en especial en los denominados servicios de
red. El proceso de desregulación se ha contemplado en fases sucesivas que
permitan pasar de las situaciones de monopolio u oligopolio a la libre competencia en el marco de cada economía nacional, mediante una compleja
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
215
fase transitoria (en la que nos encontramos) en la que coexisten elementos
de monopolio y competencia.
El enfoque gradual adoptado presenta dos graves deficiencias para la
consecución de unos servicios modernos en una Europa unida. La primera,
es que la competencia se introduce con excesiva lentitud en relación a las
posibilidades técnicas existentes, de forma que en numerosas ocasiones los
intereses creados ralentizan el ritmo de avance de los cambios normativos e
institucionales necesarios para liberalizar el sector. La segunda deficiencia
es que la competencia se está introduciendo en el estrecho marco de cada
nación, lo que no sólo limita extraordinariamente el grado de competencia
sino que dificulta la integración europea. Por tanto, la profundización en el
desarrollo de la competencia en los mercados de servicios y hacerlo en el
ámbito europeo, superando los estrechos límites nacionales, son aspectos
esenciales de la constitución de un área monetaria óptima.
10.5. Reflexión final
La incorporación de España a la Unión Económica y Monetaria
constituye un paso crucial en la creciente integración económica española
con sus principales socios europeos. La misma preparación para acceder en
las condiciones exigidas por el Tratado de Maastricht a la Unión, ha proporcionado beneficios sustanciales al subrayar la importancia de la estabilidad
macroeconómica y forzar la elección de políticas tendentes a la eliminación
de los desequilibrios tradicionales en la economía española.
No obstante, la Unión Económica y Monetaria requiere de los gobiernos nacionales la cesión de la soberanía sobre política monetaria y de
tipo de cambio, y el respeto a determinadas limitaciones sobre la política fiscal definidas en el Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento. Este desarme
instrumental reduce las posibilidades de respuesta ante shocks asimétricos
que afectasen a la economía española y ante los que no actuarían las políticas comunes. Sin negar esta evidencia, la perspectiva de una reducción de
las asimetrías a medida que se avanza en la integración europea, el efecto
beneficioso sobre la estabilidad y el crecimiento en el área del euro de las
propias condiciones que se han definido para las políticas macroeconómicas
216
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
en esta nueva etapa y el ejercicio de los gobiernos nacionales de su responsabilidad en la flexibilización y liberalización de mercados todavía muy rígidos (el de trabajo y muchos de servicios, principalmente) son los tres factores que deben coadyuvar a asegurar la prosperidad para el conjunto de la
Unión Económica y Monetaria y, obviamente, de España.
Por último, debe subrayarse que un entorno de estabilidad macroeconómica permitirá aprovechar plenamente el impulso a la actividad comercial
generado por el euro. Recientes estudios muestran que naciones que disfrutan de una moneda común pueden llegar a triplicar el volumen de intercambios comerciales efectuados mientras detentan divisas distintas. Los beneficios derivados de un cambio estructural de semejante transcendencia irían
mucho más allá de lo que los más acérrimos defensores de la Unión Económica y Monetaria hubieran creído.
Orientación bibliográfica
El conocimiento de la teoría sobre las áreas monetarias óptimas tiene
sus referencias fundamentales en R. MUNDELL, «A theory of optimum
currency areas», American Economic Review, 51, pp. 657-665, (1961);
R. MCKINNON, «Optimum currency areas», American Economic Review, 53,
pp. 717-725, (1963) y P. B. KENEN, «The theory of optimum currency areas:
an eclectic view» en Monetary problems of the international economy, eds.
R. A. MUNDELL y A. K. SWOBODA, University of Chicago Press, pp. 41-60,
(1969). Los argumentos en los que se sustenta el debate sobre el grado de
incidencia futura de los shocks asimétricos en la UEM, y evidencia empírica
al respecto pueden hallarse en P. KRUGMAN, «Lessons of Massachussets for
EMU», en Adjustment and Growth in the European Monetary Union, eds.:
F. Torres y F. Giavazzi, Cambridge University Press, (1992); J. A. FRANKEL
y A. K. ROSE, «Is EMU more justifiable ex-post than ex-ante?», European
Economic Review, 41, pp. 753-760, (1997) y R. LLORCA y MARTÍNEZ SERRANO, «Fluctuaciones cíclicas y políticas macroeconómicas» en Economía
europea: crecimiento, integración y estructura productiva, dir: R. Myro,
Civitas, (2000). En relación a los efectos comerciales de la creciente integración de la economía española con las europeas véase C. GANDOY y C. DÍAZ,
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
217
«Integración económica: efectos comerciales», en Economía europea: crecimiento, integración y estructura productiva, dir.: R. Myro, Civitas, (2000).
El problema de los diferenciales de inflación entre los países de la UEM y su
justificación se presenta con notable claridad en Banco Central Europeo,
Boletín Mensual, octubre, pp. 37-47 (1999). Idéntica precisión en la síntesis
de los costes de la inflación puede encontrarse en J. VIÑALS, «The retreat of
inflation and the making of monetary policy: where we do stand?», LSE
Central Banking Lecture (1997). Entre los varios estudios empíricos que
constatan el impacto sobre la actividad económica de esos costes pueden citarse el de J. A NDRÉS y J. H ERNANDO , «Does inflation harm economic
growth? Evidence for the OECD», en The costs and benefits of price stability, ed.: M. Feldstein, University of Chicago Press, (1999), y el de A. GHOSH
y S. PHILLIPS, «Inflation, disinflation and growth» IMF WP, mayo (1998). La
discusión sobre la necesidad de independencia del Banco Central, con referencia a las numerosas aportaciones teóricas y empíricas sobre el tema, se
resumen, por ejemplo, en D. BEGG, «The design of EMU», IMF WP, agosto
(1997). El estudio de referencia para conocer la relación entre ciclos económicos y política presupuestaria en Europa, así como la extrapolación histórica del Pacto para la Estabilidad y el Crecimiento es el efectuado por
M. BUTI, D. FRANCO y H. ONGENA, «Budgetary policies during recessions»,
European Comission Economic Papers, 121, mayo (1997). La opción de una
hipotética federación fiscal en la UEM como respuesta a perturbaciones asimétricas, así como una amplia reflexión sobre mecanismos de transferencia
y aseguramiento internacional/interregional, son expuestos en A. FATÁS,
T. ANDERSEN y P. MARTIN, «Does EMU need a fiscal federation?», Economic
Policy, 26, pp.165-203, (1998) y en M. OBSTFELD y G. PERI, «Regional nonadjustment and fiscal policy», Economic Policy, 26, pp.207-259, (1998). En
relación a la situación del mercado laboral en la Unión Económica Monetaria –particularmente en España– y las reformas a emprender para mejorar
su funcionamiento, puede consultarse P. MAURO, E. PRASAD y A. SPILIMBERGO, «Perspectives on Regional Unemployment in Europe», IMF Ocassional
Paper 177, (1999). En relación al impacto de una moneda común y la volatilidad en los tipos de cambio sobre los intercambios comerciales, resulta de
especial relevancia el reciente trabajo de ANDREW K. ROSE, «One money,
one market. Estimating the effects of common currencies on trade», NBER
218
■ LAS POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN LA ESPAÑA DEL EURO
WP 7432, diciembre (1999). Por último, como obras de referencia en las que
se abordan un amplio espectro de los temas analizados en el presente capítulo, véase OECD, EMU, Challenges and Policies, París (1999) y, más centrada en el caso español, J. L. MALO DE MOLINA, «La economía española ante
los retos de la globalización y de integración en el euro», Boletín Económico
del Banco de España, noviembre (1999).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
219
XI. El euro, una moneda para el siglo
XXI
Eugenio Domingo Solans
Catedrático de Hacienda Pública. Universidad Autónoma de Madrid
(Barcelona, 1945). Licenciado en Ciencias Económicas por
la Universidad de Barcelona. Doctor en Economía por la
Universidad Autónoma de Madrid y catedrático de Hacienda Pública en esta misma universidad. Ha trabajado también en diversas entidades financieras. Ha sido miembro
del Comité Ejecutivo del Banco de España entre 1994 y
1998, y a partir de junio de 1998 es miembro del Consejo
de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central
Europeo. Ha publicado numerosos artículos sobre temas
hacendísticos, monetarios y financieros en revistas científicas y libros especializados.
El euro no es sólo una moneda para el siglo XXI, sino que, además, su
lanzamiento marcó el inicio del nuevo siglo. El siglo XXI ya empezó en
Europa, monetariamente hablando, el 1° de enero de 1999, con el lanzamiento del euro. Los siglos no empiezan, necesariamente, el primer día, del primer mes, del primer año de cada «centenio». Polémicas aparte, no hay
experto en informática que pueda negar que el siglo XXI empezó el 1° de
enero del año 2000, superando el «efecto Y2K». Tampoco puede haber personas con responsabilidades en el Sistema Europeo de Bancos Centrales
capaces de defender otra fecha de inicio del siglo XXI que el pasado 1° de
enero de 1999, día en el que el euro sustituyó a diez monedas nacionales de
once países europeos, dando comienzo al nuevo siglo monetario europeo.
¿Qué se le debe pedir al euro, como moneda del siglo XXI, para poder
decir que está a la altura de los tiempos? En primer lugar, es decir, prioritariamente, estabilidad, en línea con el mandato inequívoco contenido en el
artículo 105.1. del Tratado de Maastricht de que «el objetivo principal del
220
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
Sistema Europeo de Bancos Centrales será mantener la estabilidad de precios». En segundo lugar, el siglo XXI ha empezado con el sello de la globalización, lo que conduce a reclamar para el euro un papel internacional que
esté en consonancia con la importancia demográfica, económica y financiera de la euroárea. En tercer lugar, el euro es inseparable del proceso de integración no sólo económica sino también política europea, de modo que no
es posible captar toda la relevancia de nuestra moneda si se prescinde del
factor político, por lo que del euro también cabe esperar que ejerza la función de catalizador del proceso de integración europea.
El párrafo anterior, en resumidas cuentas, contiene tres propuestas
que pueden servir de hilo conductor de este artículo sobre el euro como
moneda del siglo XXI: euro y estabilidad, el euro como moneda internacional, euro e integración europea. Se trata de tres propuestas importantes que,
en todo caso, no agotan las variadas facetas del euro como moneda destinada
a consolidarse como gran divisa en el siglo XXI. Pasamos a considerarlas,
haciendo honor a la prioridad que debe recibir la estabilidad en cualquier
análisis prospectivo de la realidad del euro.
11.1. Euro y estabilidad
11.1.1. Los costes de la inflación
¿Por qué, en primer lugar, lo que hay que pedir al euro como moneda para el siglo XXI es estabilidad? ¿Por qué es tan importante la estabilidad
de precios? Aparte de la razón formal de que ello obedece al mandato de
los ciudadanos europeos reflejado en el Tratado de Maastricht, como antes
recordábamos, porque la estabilidad de precios propicia, a medio plazo, la
inversión eficiente, el crecimiento sostenible y el empleo. Esto es así porque la estabilidad evita distorsiones de los precios, es decir, del mecanismo
que orienta las decisiones de los agentes en los mercados, favoreciendo una
mejor asignación de recursos. Los efectos nocivos de la inflación no se
corrigen, ciertamente, con una mera «indiciación», ni con el simple trámite
de correr la coma o añadir ceros a las cifras de los apuntes contables, puesto que dichos efectos no se reparten por igual en todo el sistema de precios.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
221
La inflación no es sólo un problema de pérdida de valor del dinero, sino
también y sobre todo de aberración (en el sentido técnico del término) en la
determinación de los precios en los mercados, exactamente igual, en este
último punto, que la deflación. Además, los precios, con estabilidad, son
más transparentes, lo que fomenta la competencia y, por tanto, la eficiencia.
Más aún, si los agentes económicos tienen expectativas de estabilidad, la prima de riesgo de los tipos de interés a largo plazo se reduce, por lo
que se incentiva la inversión y el consumo duradero. Recuérdese, al respecto, que uno de los indicadores más claros de expectativas de inflación es la
acentuación de la pendiente de las curvas de rendimiento de los activos
según plazo.
Para que la inflación sea perjudicial para la asignación de recursos no
hace falta llegar a la hiperinflación. Una inflación moderada como la que era
habitual en España, aunque no fuera superior a un porcentaje del orden del
5%, ya implica una prima de riesgo en los tipos de interés que perjudican la
inversión, el crecimiento y el empleo.
Otro campo en el que los efectos de una inflación moderada en comparación con una situación de estabilidad se muestran claramente indeseables es el de la fiscalidad, por la distorsión y pérdida de incentivos que la
inflación genera. En este caso a la distorsión propia de la inflación se añade
la que ésta causa sobre la tributación, con lo que el efecto negativo se potencia. Dicha conclusión, en el caso concreto de España, ha sido contrastada
por Dolado, González-Páramo y Viñals (1999).
Por otra parte, la estabilidad también es una categoría ética, en la
medida en que una inflación significativa merma injustamente las rentas y
los patrimonios de las personas. Distorsiona los mecanismos públicos de
redistribución, como la progresividad fiscal. Desalienta el ahorro porque
reduce el poder adquisitivo del dinero. Perjudica especialmente a los agentes
económicos más débiles y con menos posibilidades de defenderse de sus
efectos a través de la colocación de los ahorros en países y monedas estables
o en actividades especulativas. Eleva los tipos nominales de interés –que son
un precio más, el del dinero– por lo que perjudica a quienes requieren finan-
222
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
ciación ajena para el consumo duradero o la inversión. Desalienta la inversión productiva y fomenta la mera especulación. A la larga, perjudica el crecimiento económico y el empleo. Así de extensa es la lista de efectos negativos de la inflación, desde la perspectiva de la justicia social. Tanto es así que
Ludwig Erhard llegó a defender «incluir la estabilidad monetaria en la serie
de derechos fundamentales del hombre, cuya salvaguardia por parte del
Estado todo ciudadano tiene derecho a exigir».(1)
En pocas palabras, la estabilidad no sólo es económicamente eficiente sino socialmente justa, puesto que proporciona unas condiciones económicas que benefician a los más débiles y vulnerables.
Todo lo anterior explica y justifica por qué el objetivo prioritario del
Sistema Europeo de Bancos Centrales es la estabilidad de precios o, si se
prefiere, la estabilidad interna. Pero además de referirse a la estabilidad
como objetivo prioritario, el artículo 105 del Tratado introduce, de modo
implícito y claramente subordinado, un objetivo secundario o, si se prefiere,
un considerando, algo a tener en cuenta, al establecer que «sin perjuicio de
este objetivo [estabilidad], el Sistema Europeo de Bancos Centrales apoyará
las políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir
a los objetivos comunitarios», entre los que se encuentran –artículo 2 del
Tratado– «un crecimiento sostenible y no inflacionista que respete el medio
ambiente» y «un alto nivel de empleo y de protección social». Queda claro,
por tanto, que el Banco Central Europeo debe enfocar sus decisiones de forma prioritaria hacia el objetivo de la estabilidad pero que, además y sin perjuicio de ello, tiene también que tener en cuenta, que debe prestar atención,
de forma general, indirecta y subordinada, al crecimiento económico.
Mi interpretación personal de este implícito objetivo secundario parte
del convencimiento de que, a medio plazo, la mejor contribución que el Banco Central Europeo puede hacer en favor del crecimiento sostenido, de la
creación de empleo y de la protección social es precisamente crear un
ambiente de estabilidad.
(1) Véase Erhard (1957), p. 29.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
223
11.1.2. Inflación, crecimiento y empleo
Mucho se ha escrito acerca de la relación entre, por una parte, inflación y, por otra, crecimiento económico y empleo, cuya correlación constituye la base del modelo representado por la Curva de Phillips. Phillips (1958)
encontró evidencia empírica de una relación inversa entre el nivel de desempleo, como variable independiente, y la tasa de crecimiento de los salarios
nominales, como variable dependiente. Samuelson y Solow (1960) reformularon el modelo sustituyendo aumento salarial por inflación y comprobaron
que a medida que se reduce el desempleo surgen tensiones inflacionistas
derivadas de posibles rigideces en el mercado laboral y del aumento de la
demanda asociado a los nuevos empleos. El concepto de NAIRU, acrónimo
en inglés de «tasa de desempleo no aceleradora de la inflación», introducido
por Phelps (1968), distinguió entre desempleo cíclico y estructural. Las conclusiones del modelo Phillips-Samuelson-Solow y el concepto de NAIRU se
han reflejado en el segundo pilar de la estrategia de política monetaria del
Banco Central Europeo (1999) al considerar que los incrementos salariales,
el ritmo de crecimiento económico, la tasa de creación de empleo y la reducción del desempleo constituyen factores a valorar como posibles riesgos para
la estabilidad.
Lo que no parece correcto, en cambio, es invertir el sentido de la
causalidad entre las variables del modelo Phillips-Samuelson-Solow y suponer que la generación de inflación a partir de una política monetaria expansiva pueda incidir favorablemente sobre el ritmo de crecimiento económico
y la creación de empleo. Aunque es cierto que la reducción del desempleo
puede generar inflación, ello no implica que la generación de inflación pueda reducir el desempleo. El viento puede mover las aspas del molino, pero
moviendo las aspas del molino no puede generarse viento. Al invertir el sentido de la causalidad, se cometió el error de convertir a la curva de Phillips
en un «menú de política económica» (Rees, 1970) y utilizarla como «ingeniería económica» (Samuelson). Por las razones antes esbozadas, no es
defendible que ni siquiera un nivel bajo de inflación pueda constituir un
estímulo para la creación sostenida de empleo, más allá de la posible euforia
inicial ligada a la existencia de unas condiciones monetarias generosas. Más
inflación no significa, definitivamente, más crecimiento económico y más
224
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
empleo, lo que no es óbice para que en una coyuntura expansiva con abundante creación de empleo los riesgos para la inflación aumenten. La correlación estadística entre las dos variables puede darse, pero es preciso tener en
cuenta el sentido de la causalidad en la relación entre crecimiento y empleo
e inflación. La doctrina actual, en conclusión, no aceptaría que cabe tener
algo más de inflación para estimular el empleo a pesar de la distorsión asociada a la inflación. La célebre afirmación de Tobin de que «se necesitan un
montón de triángulos de Harberler [distorsión por inflación] para llenar el
agujero de Okun [desempleo por desinflación]» es difícilmente compartible
o, al menos, como sugieren Töter y Ziebarth (1999), «bastaría para ello un
simple trapezoide de Feldstein [distorsión combinada de inflación e impuestos]».(2)
La relación crecimiento-estabilidad es sumamente compleja. Nadie se
atrevería a afirmar, sin matices, que cuanta más estabilidad y más pronto,
siempre sería mejor para el crecimiento económico y que un banco central
debe perseguir, sin parar mientes, políticas deflacionistas a toda máquina y a
toda costa. A corto plazo, cabe identificar supuestos concretos en los que
una política monetaria restrictiva puede afectar al crecimiento económico si
no se formula correctamente, cuestión de la que me he ocupado en otro artículo.(3)
Si no fuera así, no cabría entender que los bancos centrales no adoptaran siempre políticas monetarias altamente restrictivas encaminadas a
mantener la inflación a un nivel cero (prescindiendo del efecto Boskin, que
luego comentaremos), con independencia de las condiciones de la oferta. Lo
cierto es que empeñarse en alcanzar o mantener un nivel extremo de estabilidad, en situaciones concretas de rigidez o escasez de oferta, puede requerir
un tal grado de restricción monetaria asociado a un nivel tan elevado de los
tipos de interés de intervención que acabe transmitiendo al mercado unas
condiciones no propicias para el crecimiento económico a corto plazo.
(2) Véase Tobin (1977), p. 467.
(3) Domingo Solans (1999), pp. 194-195.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
225
11.1.3. Una definición operativa de estabilidad
La estabilidad es un concepto, más que un número. Todo incremento
de precios o expectativas de incremento de precios suficientemente pequeño
o breve para no causar distorsiones en el mecanismo de precios o alterar las
decisiones económicas básicas –siguiendo el enfoque de la escuela austríaca
o la célebre definición de Greenspan (1989)– o suficientemente pequeño o
breve para no requerir un proceso general de indiciación –siguiendo los
enfoques clásico y neoclásico de neutralidad del dinero– es compatible con
el concepto de estabilidad. El Banco Central Europeo, a partir de la definición de estabilidad de precios que estableció en octubre de 1998, entiende
que un incremento anual del Índice Armonizado de Precios al Consumo
para el conjunto de la euroárea por debajo del 2% en una perspectiva a
medio plazo es compatible con la estabilidad y, por lo tanto, cumple las dos
condiciones antes mencionadas.
Esta definición específica de estabilidad de precios permite hacer
operativo el objetivo cualitativo establecido en el Tratado de Maastricht. La
deflación es incompatible con el concepto de estabilidad, razón por la cual la
anterior definición se refiere a «incremento» de precios.
Varios aspectos de la definición de estabilidad del Banco Central
Europeo merecen comentarse. En primer lugar, el límite de «por debajo del
2%» es una definición cuantitativa y no un objetivo anual, es decir, se trata
de un compromiso permanente. A diferencia de otros bancos centrales que
reciben del Gobierno objetivos anuales de inflación, el Banco Central Europeo tiene una definición cuantitativa de estabilidad establecida por él
mismo.
Podría parecer que, desde la perspectiva de una estrategia de política
monetaria basada en objetivos directos de inflación, no habría mayor diferencia real entre establecer un objetivo de inflación o una definición cuantitativa
de estabilidad, por muchas que sean las diferencias conceptuales entre ambos.
Pero, precisamente, ésta es la perspectiva a evitar en el caso del Banco Central
Europeo. Como es sabido, su estrategia de política monetaria está basada en
dos pilares consistentes en una referencia cuantitativa de crecimiento de la
cantidad de dinero definido por el agregado M3 (4,5% actualmente) y en una
226
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
estimación de los riesgos para la estabilidad sobre la base de la evolución de
un conjunto de variables significativas (Banco Central Europeo, 1999). Dicho
segundo pilar no debe confundirse con una previsión de inflación ni, por lo
tanto, con una estrategia de política monetaria basada en objetivos directos de
inflación.
La información suministrada por el amplio y abierto conjunto de
variables que se consideran en el segundo pilar de la estrategia no pueden
reducirse a una simple proyección de inflación. El Banco Central Europeo
parte de la idea de que la respuesta de la política monetaria a los riesgos para
la estabilidad depende de la naturaleza y magnitud de dicho riesgo así como
de las circunstancias económicas concretas existentes. Precisamente la variada información facilitada por los dos pilares de la estrategia permite enjuiciar las causas concretas de los riesgos para la estabilidad y determinar la
respuesta más adecuada de la política monetaria, procedimiento bastante
más sofisticado y completo que reducir la información obtenida a una proyección de inflación y actuar en consecuencia más o menos mecánicamente.
Una misma proyección de inflación puede derivarse de situaciones económicas distintas (por ejemplo, de un shock de oferta o, alternativamente, de un
exceso de demanda) y requerir respuestas diferentes de la política monetaria.
Esta cuestión es especialmente importante en el área del euro por la incertidumbre que comporta hacer política monetaria en once países distintos con
políticas macroeconómicas heterogéneas aunque coordinadas. En el caso de
la zona del euro parece más correcto estudiar separadamente cada una de las
variables del modelo de la estrategia y no limitarse a reducir la información
obtenida a una previsión de inflación que se confrontaría con la definición
de estabilidad o con el objetivo de inflación para decidir la medida apropiada
de política monetaria.
Un segundo aspecto a destacar de la anterior definición cuantitativa
de estabilidad es que adopta una perspectiva global del conjunto de la euroárea. Un incremento de precios de por debajo del 2% en la euroárea puede
implicar niveles de inflación superiores al 2% en determinadas regiones o
países, sin que ello signifique incoherencia con, o incumplimiento del, objetivo prioritario de la estabilidad. Al establecer este límite convencional del
2% se ha tenido en cuenta que se trata de una media ponderada, que tendrá
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
227
las correspondientes desviaciones en torno a ella. En particular, los países de
la euroárea afectados por el efecto Balassa-Samuelson (1994) o con niveles
más altos de gasto nominal en relación con la oferta tenderán a situarse por
encima del nivel medio de inflación, como es el caso actualmente de España.
Si admitimos que la inflación es un fenómeno monetario a medio plazo, los
diferenciales de inflación entre los países de la euroárea no pueden ser excesivos con una política monetaria común y no resultan de difícil explicación
(Banco Central Europeo, 1999b). Aun así, es importante hacer esfuerzos para
limar las rigideces de la oferta e introducir más competencia en los mercados, eliminar reductos inflacionistas y disciplinar la política fiscal, especialmente en los países o regiones con inflación superior a la de la euroárea.
Un tercer punto a destacar de la definición de estabilidad del Banco
Central Europeo es su orientación a medio plazo. Dada la volatilidad del índice armonizado de precios al consumo, por el efecto sobre el mismo de impactos por el lado de la oferta y por la existencia de ajustes en los precios relativos, sería inapropiado considerar un malo o unos malos datos aislados de
inflación para el conjunto de la euroárea como señal de inestabilidad y reaccionar nerviosa y mecánicamente ante ellos sin adoptar una perspectiva a
medio plazo. Todo ello, sin perjuicio de tratar de evitar preventivamente la
generación de una espiral inflacionista a partir de incrementos de precios
debidos a escaseces de oferta.
El límite del 2% de la definición de estabilidad del Banco Central
Europeo debe por tanto relativizarse cuando se aplica a un país o unos países
concretos del área o cuando se consideran un o unos pocos datos de inflación de un determinado período.
En cuarto lugar, tampoco la cifra concreta del 2% debe sacralizarse
porque, naturalmente, es un convencionalismo. Podría ser algo más alta o
algo más baja, exactamente igual que en una autopista el límite de velocidad
podría ser de 110 km/h o de 130 km/h en vez de 120 km/h. Tras darle vueltas
a este asunto, Stanley Fisher concluye que son aceptables tasas de inflación
de entre el 1% y el 3% anual, que es lo que en la práctica muchos bancos
centrales entienden por estabilidad.(4)
(4) Fisher (1996), p. 20.
228
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
Siguiendo con el símil de la velocidad, de lo que se trata es de que
el límite sea lo suficientemente alto para permitir una conducción eficiente,
de acuerdo con las posibilidades y preferencias por la velocidad de cada
conductor, y para que haya margen para que se produzcan adelantamientos
de vehículos. Al mismo tiempo, el límite ha de ser lo suficientemente bajo
para compensar posibles errores de medición del velocímetro y para evitar
una conducción temeraria. Con el límite del 2% de la definición de estabilidad del Banco Central Europeo sucede algo parecido: es lo suficientemente alto para absorber posibles sesgos en la medición de la inflación
derivados del llamado efecto Boskin (1996);(5) para tener en cuenta la erraticidad de la evolución del índice de precios en el tiempo; para dar margen
a que se produzcan variaciones en los precios relativos en un contexto de
inflexibilidad a la baja de precios y salarios (Akerlof, Dickens y Perry,
1996); para evitar posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico a corto plazo derivados de la necesidad de mantener una política monetaria excesivamente restrictiva con la finalidad de alcanzar o mantener una
tasa de incremento de los precios demasiado baja (cuestión antes comentada) y, finalmente, porque «la inflación engrasa los ejes de la política monetaria»(6) al rebajar el umbral mínimo del tipo de interés real teniendo en
cuenta que el tipo nominal no puede estar por debajo de cero, que es la
remuneración de la caja.
Otro aspecto a considerar, en quinto lugar, es el relativo al criterio
utilizado para definir la estabilidad.(7) El Banco Central Europeo se ha inclinado, a este respecto, por utilizar la variación del índice de precios en vez
de, como alternativa posible, tomar como referencia el nivel del índice de
precios, es decir, en vez de definir la estabilidad sobre la base de una senda
de evolución del índice de precios a largo plazo. Por así decirlo, el Banco
Central Europeo ha optado por un concepto relativo de estabilidad de precios
en vez de por un concepto absoluto. Lo segundo, en la práctica, le hubiese
probablemente obligado a practicar una política monetaria activista con la
finalidad de ir «corrigiendo el tiro» para no apartarse de la senda de estabili-
(5) En relación con esta cuestión en España, véase Ruiz Castillo, Ley e Izquierdo (1999).
(6) Fisher (1996), p. 19.
(7) Véase Fisher (1996), pp. 20-22.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
229
dad establecida, en ocasiones acelerando la inflación y en ocasiones generando deflación.
Debe hacerse notar que la definición de estabilidad por una senda de
evolución del índice de precios y su cumplimiento evita el problema de una
depreciación a largo plazo del poder adquisitivo del dinero por encima de un
límite tolerable, lo cual sólo se asegura en el supuesto de utilizar como criterio
de estabilidad la variación de un índice de precios si ningún año se supera el
límite del 2%, puesto que los incrementos por encima de este tope se consolidarán. El argumento de que una depreciación a largo plazo del poder adquisitivo del dinero por encima de un límite tolerable perjudica la existencia de contratos financieros a largo plazo, como, por ejemplo, la emisión de bonos a 10
años, se contrarresta fácilmente sugiriendo la emisión de bonos indiciados.
Un último punto a mencionar –el sexto, en relación con la definición
de estabilidad– que requeriría un amplio desarrollo separado pues tiene mucho
contenido, es el referente a la elección del índice de precios más adecuada. La
pregunta central sería: ¿qué bien o conjunto de bienes y servicios deben
tomarse como referencia de estabilidad de la moneda de modo que su valor
relativo con respecto al del numerario se mantenga constante? Las diferentes
respuestas posibles a esta pregunta conducen a desarrollos tan variados que
podrían ir desde un sistema monetario como el patrón oro, si el bien elegido en
la respuesta fuera el valor de dicho metal, hasta una estrategia de política
monetaria de tipo de cambio, si el bien elegido en la respuesta fuera el valor de
una determinada divisa. En el caso del Banco Central Europeo, la referencia
de la estabilidad del euro es el valor ponderado de una cesta de productos.
Ello, a su vez, abre nuevos interrogantes en relación con la composición de
dicha cesta: ¿deben o no incluirse en ella bienes como la vivienda ocupada en
propiedad? O, lo que viene a ser lo mismo, ¿hay que optar por un índice de
precios o por un índice del coste de la vida? ¿Qué tratamiento deben tener –si
alguno– los activos? Si la subida de la bolsa no se considera inflación, ¿debe
considerarse inflación la subida del precio de la vivienda? Si no, ¿por qué sí el
de las reparaciones de la vivienda? Y, ¿qué decir de los alquileres y de las
hipotecas? La respuesta práctica del Banco Central Europeo a todos estos interrogantes ha sido, pragmáticamente, referirse al índice armonizado de precios
al consumo elaborado por la Comisión Europea (Eurostat).
230
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
11.2. El euro como moneda internacional
El euro no es sólo una moneda estable. Es una moneda, por supuesto,
común a once países europeos y de uso internacional. Lo primero –moneda
única de once países– implica la eliminación del riesgo de cambio y la
reducción de costes de transacción que tengan lugar entre los socios del club
del euro, un espacio de 291 millones de habitantes, que crea el 15,5% del
PIB mundial,(8) con el que los españoles transaccionamos del orden de dos
terceras partes de nuestros intercambios exteriores.
Lo segundo –tener como signo monetario una moneda internacional–
implica que en muchas operaciones y posiciones exteriores podamos usar
nuestra propia moneda como unidad de cuenta, medio de cambio y depósito
de valor y además beneficiarnos de un señoriaje adicional cuando circulen
los billetes de euro fuera del área.
Como ejemplo de la importancia internacional actual del euro cabe
recordar que del orden de medio centenar de países de fuera del área han
adoptado regímenes de tipo de cambio que involucran al euro en mayor
o menor grado.(9) Dichos regímenes de cambio son cajas de conversión
(currency boards) (Bosnia-Herzegovina, Bulgaria, Estonia), monedas con
tipos de cambio fijados al euro (Chipre, la antigua República Yugoslava de
Macedonia y 14 países africanos en los que el franco CFA tiene curso legal),
monedas con tipo de cambio fijado al de una cesta de monedas que incluye
el euro, en algunos casos con una banda de fluctuación limitada (Hungría,
Islandia, Polonia, Turquía, etc.), sistemas de flotación intervenida en los que
el euro se usa informalmente como moneda de referencia (República Checa,
República Eslovaca y Eslovenia) y, naturalmente, monedas de países de la
Unión Europea con cambios ligados al euro desde el 1° de enero de 1999 a
través del llamado Mecanismo de Tipos de Cambio II, como es el caso de la
corona danesa, con una banda de fluctuación de ±2,25%, aunque, de hecho,
apenas fluctúa, y la dracma griega, con una banda de fluctuación del ±15%.
En cambio, tenemos que admitir que, hoy por hoy y a pesar de la existencia
(8) Banco Central Europeo (2000), p. 36.
(9) Banco Central Europeo (2000), pp. 57-58.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
231
de importantes intereses españoles y, por tanto, europeos en la zona, Iberoamérica está dolarizada y no euroizada.
El uso del euro como moneda de referencia fuera de Europa aumentará, sin duda, en el futuro, especialmente a partir del 2002 cuando circulen
los billetes y monedas denominados en euros. Puede afirmarse que, con el
tiempo, el euro llegará a ser junto al dólar –y no «contra» el dólar, puesto
que hay sitio para los dos– una gran moneda internacional. A este respecto,
importa añadir que la política del Banco Central Europeo es de no beligerancia en cuanto a forzar el uso internacional del euro. Sabemos que ello ocurrirá, en todo caso, de forma espontánea, despacio pero inexorablemente, sin
otros impulsos que los derivados del mercado y de la libre decisión de los
agentes económicos. El proceso ni será estimulado ni será dificultado por el
Banco Central Europeo. La internacionalización del euro no es un objetivo
de la política del Banco Central Europeo, sino un proceso que el propio mercado guiará libremente.
El euro cumple las condiciones necesarias para convertirse en una
moneda internacional de reserva. Dichas condiciones necesarias se refieren
a dos factores básicos: bajo riesgo y gran tamaño.
El factor del bajo riesgo está ligado a la confianza que transmite la
moneda y el banco central que la regula, lo cual, a su vez, está relacionado
con la estabilidad interna y externa de la divisa. Dicho factor de bajo riesgo
tiende a conducir a la diversificación entre monedas internacionales, puesto
que la diversificación constituye una estrategia para reducir el riesgo global.
Actúa, por así decirlo, como una fuerza centrífuga. Estabilidad interna y
externa constituyen las dos caras de una misma moneda por lo que, a largo
plazo, el euro tendrá la fortaleza que se derive de su estabilidad, fortaleza
que coadyuvará a reforzar la confianza en la nueva divisa europea. El factor
que hemos denominado gran tamaño tiene que ver con la importancia demográfica, económica y financiera del área que constituye la jurisdicción de la
moneda, lo que podríamos denominar el hábitat de la divisa. Dicho factor
tiende, en general, a conducir a la centralización en torno a una o unas pocas
monedas internacionales claves. Actúa como una fuerza centrípeta, es un círculo virtuoso que, en nuestro caso, hará que el euro se use cada vez más
como moneda internacional.
232
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
El factor tamaño o hábitat es relevante porque sin una mínima masa
crítica una moneda no puede adquirir relevancia internacional aunque su
estabilidad sea elevada. Las cifras de la euroárea no ofrecen dudas a este respecto: su población supera a la de Estados Unidos (271 millones) y a la de
Japón (126 millones). El PIB de la euroárea, por otra parte, viene a ser tres
cuartas partes del de Estados Unidos y el doble que el de Japón.(10)
Pero más que las cifras actuales, lo realmente impresionante es el
potencial de desarrollo futuro del espacio euro en términos de población y de
producto bruto si, y a medida que se vayan integrando en el área del euro, no
sólo los llamados «pre ins» (Dinamarca, Grecia, Reino Unido y Suecia) sino
también los trece países que ya son oficialmente candidatos a ser miembros de
la Unión Europea (Bulgaria, Chipre, Eslovaquia, Eslovenia, Estonia, Hungría,
Letonia, Lituania, Malta, Polonia, República Checa, Rumania y Turquía).(11) Si
se acertara a ir integrando y consolidando este hábitat potencial del euro, no
cabe duda de que estaríamos alumbrando la que sería la primera potencia económica y monetaria del siglo XXI.
Llegados a este punto conviene insistir en que el objetivo prioritario
del euro en el siglo XXI es la estabilidad y no la extensión de su hábitat. De
ahí que si se planteara la alternativa entre una euroárea extensa pero con una
moneda potencialmente inestable frente a una euroárea más reducida con
una moneda estable, ésta última sería, sin duda, la opción elegida. Resulta
más fácil escribirlo ahora que escribirlo y decirlo en 1996 y en el propio
Francfort, cuando no eran tan numerosos como ahora los partidarios del euro
ni muchos los que creían en las posibilidades de España de cumplir los criterios de convergencia para integrarse en el área del euro.(12)
(10) Banco Central Europeo (2000), p. 36.
(11) A raíz de una decisión del Consejo Europeo de diciembre de 1999, Turquía se convirtió también en candidato
oficial a la adhesión, pero las condiciones exigidas para el inicio de las negociaciones no han sido cumplidas todavía.
(Banco Central Europeo, 2000a, p. 41).
(12) «I do not mind admitting that if there were a dilemma about this, I would be in favour of stability. I think it would
be better to construct the European Monetary Union more slowly and give priority to economic stability. But given the
efforts the main European countries are making to converge, I am sure that a significant number of them will meet the
convergence criteria and be able to join the Monetary Union with full guarantees of stability. I am sure that Spain will
be one of them.» (Domingo Solans, 1996, p. 8).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
233
11.3. El euro y la integración europea
El futuro del euro en el siglo XXI, como el futuro de Europa, está
ligado al correcto avance en el proceso de integración, término a interpretar
no sólo en un sentido estrictamente monetario o económico sino, también,
más ampliamente, en términos sociales y políticos.
El euro ya está haciendo mucho por la integración financiera europea, particularmente a través de la formulación e instrumentación de la
política monetaria común y del sistema integrado de pagos TARGET. Ambos
están permitiendo el desarrollo de un auténtico mercado monetario europeo
mucho más amplio que la suma de los once mercados monetarios preexistentes y con un grado de liquidez considerablemente mayor. En general,
el euro no ha significado una mera suma de los mercados financieros nacionales de las monedas que se integraron en la moneda única, sino una auténtica multiplicación.(13)
La tendencia hacia una mayor integración y desarrollo de los mercados financieros europeos empezó en los mercados monetarios, particularmente en los mercados monetarios a corto plazo, en los que los efectos de la
política monetaria única y de TARGET son más directos. De ahí, los efectos
de la integración se han ido extendiendo a los plazos más largos del mercado
monetario.
También ha aumentado considerablemente la amplitud, integración y
estandarización del mercado de derivados a corto plazo, con un mayor
número de operaciones transfronterizas. Destaca, en particular, el mercado
de swaps, especialmente los swaps de índices a un día, apoyados en la inmediata y plena aceptación de los índices Eonia y Euribor (tipo de interés de
oferta en el mercado interbancario del euro y tipo de referencia para el mercado monetario del euro hasta un año).
El mercado europeo de repos, que también opera a corto plazo pero
sobre la base de la existencia de garantías o colateral, se ha beneficiado
igualmente de la introducción del euro, aunque su grado de integración es
menor que el del mercado monetario a corto plazo sin garantías. Con todo,
(13) Para un mayor desarrollo de la exposición que sigue relativa a la integración de los mercados europeos véase
(Banco Central Europeo, 2000, pp. 30-50).
234
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
hasta ahora el éxito ha acompañado al desarrollo del mercado de repos y se
han evitado problemas potenciales derivados de la redenominación de los
títulos y de los cambios metodológicos en el cálculo de los intereses implícitos. El futuro, sin duda, nos tendrá que deparar aún mejoras en el desarrollo
del mercado de repos del área del euro, entre otros aspectos en lo relativo a
los sistemas de compensación, liquidación y custodia. También debe avanzarse en la armonización de la documentación jurídica utilizada en los pactos de recompra y en la armonización del tratamiento fiscal de los bonos.
El mercado de valores a corto plazo (letras del Tesoro, pagarés de
empresa, etc.) sigue mostrando un grado de fragmentación elevado en comparación con el mercado monetario sin garantías y, en menor medida, en
comparación con el mercado de renta fija. Se trata de un mercado menos activo a partir de la mejora de la situación fiscal de los países del área y de la
concentración de la financiación en la renta fija apoyada en una clara tendencia hacia la titulización de la financiación empresarial. Además, su base de
operaciones transfronterizas era, antes del euro, relativamente reducida, en
parte por la falta de procedimientos de liquidación adecuados, lo que ayuda a
explicar su menor desarrollo e integración.
Otro mercado en el que el efecto de la introducción del euro ha sido
visible desde la perspectiva de la integración es el mercado de títulos de renta
fija. De hecho, a modo de «efecto anuncio», mucho antes de la introducción
del euro el 1° de enero de 1999, ya se pudieron observar nuevas tendencias en
dicho mercado como la reducción de los diferenciales de los tipos de interés y
la mayor cooperación entre los responsables de los Tesoros del área, lo que ya
coadyuvó a una mayor integración y eficiencia de los mercados de deuda
pública.
En cuanto al mercado privado de renta fija denominado en euros, su
desarrollo ha sido importante tras la introducción del euro, especialmente en
el caso de las emisiones de empresas privadas no financieras, las cuales han
aumentado más en términos relativos, aunque los emisores privados más
importantes siguen siendo los bancos, con más de la mitad del volumen emitido. El aumento de emisiones privadas de renta fija denominadas en euros
desde 1999 se ha beneficiado, además de la introducción del euro, del proceso de reestructuración empresarial que está teniendo lugar en Europa, con la
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
235
consiguiente necesidad de fondos adicionales asociada a las operaciones de
fusión y adquisición de empresas y a las de apalancamiento financiero.
Dichas operaciones de reestructuración empresarial, a su vez, se han acelerado tras la introducción del euro al actuar la moneda única de elemento catalizador. En definitiva, desde la introducción del euro en 1999 el modelo de
financiación empresarial europeo está moviéndose hacia una estructura más
titulizada y relativamente menos dependiente del crédito bancario, aunque
no hay razones para creer que la actividad bancaria tradicional no siga creciendo en Europa.
La introducción del euro no ha sido ajena al desarrollo de los mercados de renta variable europeos desde 1999. El aumento de la capitalización
bursátil europea no sólo ha obedecido al incremento de las cotizaciones
sino también al aumento del número de empresas cotizadas y del volumen
de nuevas emisiones, lo que constituye otro ángulo del proceso de aumento
de la titulización en curso en Europa. El desarrollo de nuevos mercados
bursátiles y las alianzas y fusiones entre los mercados bursátiles europeos
como Euronext (Amsterdam, Bruselas y París) e International Exchange
(Francfort y Londres), cuyas cotizaciones se realizan en euros, son pasos
claros hacia una mayor integración europea propiciada por la nueva divisa
continental.
Los efectos del euro en el proceso de integración europea también se
han manifestado en la integración bancaria en forma de un número creciente
de fusiones que afectan a entidades de gran tamaño. Siempre ha habido
fusiones, pero parece claro que la tendencia se ha acentuado con el euro en
cantidad y en tamaño de las entidades involucradas. A mitad de la década de
los ochenta, en la euroárea había del orden de 11.000 entidades de crédito,
frente a unas 8.000 actualmente. Si a las fusiones añadimos los numerosos
acuerdos de cooperación entre entidades bancarias, parece claro que podemos concluir que el efecto del euro como elemento sustancial y como catalizador del efecto de otros factores sobre la integración bancaria está siendo
decisivo.
La integración económica, monetaria y financiera europea no encierra toda la verdad en relación con el impacto del euro sobre Europa. Una
unión monetaria es siempre una operación política, más allá de sus implica-
236
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
ciones económicas o técnicas. El euro no sólo se ha creado con la finalidad
de mejorar el funcionamiento del mercado único europeo y catalizar el proceso de integración económica y financiera. El euro es, además, una viga
maestra de la institucionalización del proyecto político europeo. El desarrollo del euro en el siglo XXI propiciará no sólo la integración económica sino
también la integración política europea y, recíprocamente, todos los pasos
que se vayan dando en Europa hacia una mayor integración económica y
política redundarán en beneficio del euro. Sin euro, el futuro de la integración europea sería problemático; sin una creciente integración europea, el
futuro del euro sería incierto.
Orientación bibliográfica
AKERLOF, G., DICKENS, W. y PERRY, G. (1996): «The Macroeconomics of Low Inflation», Brookings Papers on Economic Activity, n.º 1, pp. 1-59, Washington.
BALASSA, B. (1964): «The purchasing power parity doctrine: a reappraisal», Journal of
Political Economy, vol. 72.
BANCO CENTRAL EUROPEO (1999): «La estrategia de política monetaria del Eurosistema
orientada hacia la estabilidad», Boletín Mensual, enero, pp. 45-57.
— (1999a): «El papel internacional del euro», Boletín Mensual, agosto, pp. 35-50.
— (1999b): «Diferenciales de inflación en una unión monetaria», Boletín Mensual,
octubre, pp. 37-47.
— (2000): «La zona del euro un año después de la introducción de la nueva moneda:
principales características y cambios en la estructura financiera», Boletín Mensual,
enero, pp. 35-51.
— (2000a): «El Eurosistema y el proceso de ampliación de la UE», Boletín Mensual,
febrero, pp. 41-53.
BOSKIN, M. et. al. (1996): «Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living»,
Final Report, Senate Finance Committee, Washington.
DOLADO, J. J., GONZÁLEZ-PÁRAMO, J. M. y VIÑALS, J. (1999): «A Cost-Benefit Analysis
of Going from Low Inflation to Price Stability in Spain», en Feldstein, M. (1999),
pp. 95-132.
DOMINGO SOLANS, E. (1996): «European Monetary Union from a Spanish perspective».
Conferencia en la Hochschule für Bankwirtschaft, Francfort, 4 de octubre de 1996.
Mimeo.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
237
— (1999): «La nueva política monetaria del Eurosistema», Revista del Instituto de
Estudios Económicos, n.º 4, pp. 189-200.
ERHARD, L. (1957): «Bienestar para todos», Fundación Ignacio Villalonga, Valencia.
FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY (1996): «Achieving Price Stability», Jackson
Hole Symposium, Agosto 29-31, Wyoming.
FELDSTEIN, M. (Ed.) (1999): «The Costs and Benefits of Price Stability», National Bureau of Economic Research, The University of Chicago Press, Chicago y Londres.
FISHER, S. (1996): «Why Are Central Banks Pursuing Long-Run Price Stability?» en
Federal Reserve Bank of Kansas City (1996), pp.7-34.
GREENSPAN, A. (1989): «Statement before House Committee on Banking, Finance and
Urban Affairs», 24 de enero.
PHELPS, E. S. (1968): «Money-Wage Dynamics and Labor-Market Equilibrium», Journal of Political Economy, vol. 76, parte 2, agosto, pp. 678-711.
PHILLIPS, A. W. (1958): «The Relation between Unemployment and the Rate of Change of
Money Wages in the United Kingdom 1861-1957», Economica, vol. 15, noviembre.
REES, R. (1970): «The Phillips Curve as a Menu for Policy Choice», Economica, vol. 37.
RUIZ-CASTILLO, J., LEY, E. e IZQUIERDO, M. (1999): La medición de la inflación en España,
Colección Estudios e Informes, n.º 17, Servicio de Estudios, ”la Caixa”, Barcelona.
SAMUELSON, P. A. (1964): «Theoretical notes on trade problems», Review of Economics
and Statistics, vol. 46.
SAMUELSON, P. A. y SOLOW, R. M. (1960): «Analytical Aspects of Anti-inflationary
Policy», American Economic Review, vol. 50.
TOBIN, J. (1977): «How dead is Keynes?», Economic Inquiry, vol. 15, pp. 459-68.
TÖDTER, K. H. y ZIEBARTH, G. (1999): «Price Stability versus Low Inflation in Germany: An Analysis of Costs and Benefits», en Feldstein, M. (1999), pp. 47-94.
238
■ EL EURO, UNA MONEDA PARA EL SIGLO XXI
Hechos y protagonistas,
1868-1999
Ana Belén Gracia Andía
Profesora de Economía Aplicada. Universidad de Zaragoza
(Zaragoza, 1972). Licenciada en Ciencias Económicas y
Empresariales por la Universidad de Zaragoza. Profesora
del Departamento de Estructura e Historia Económica y
Economía Pública de la Facultad de Ciencias Económicas
y Empresariales de la Universidad de Zaragoza. Ha trabajado fundamentalmente en temas relacionados con el sector
exterior de la economía española contemporánea.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
239
A) CRONOLOGÍA DE LA PESETA Y DEL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL, 1868-1999
Año
1868
Peseta
Creación de la peseta como unidad básica del sistema español por el ministro de
Hacienda Laureano Figuerola en el
decreto de 19 de octubre.
Patrón bimetálico y paridad 100 pesetas
= 100 francos franceses.
1873
Sistema Monetario
Internacional
Patrón oro en Gran Bretaña; progresiva
implantación en los países pujantes.
Patrón bimetálico (oro-plata): Unión
Monetaria Latina (Francia, Italia, Bélgica, Suiza y Grecia).
Alemania se une al patrón oro.
Creación de la Unión Monetaria Escandinava (Suecia y Dinamarca; en 1875 se
une Noruega).
1874
1876
Decreto de 19 de marzo, elaborado por el
ministro de Hacienda José Echegaray.
Concede el monopolio de emisión al
Banco de España.
La Unión Monetaria Latina suspende la
acuñación de plata.
Estados Unidos se une al patrón oro.
1879
El Banco de España suspende la convertibilidad de sus billetes en oro, conservándola en plata. El abandono del patrón
oro trae consigo una larga etapa de flotación.
1886
1891
Japón se une al patrón oro.
Ley de 14 de julio de 1891 debida al
ministro de Hacienda Fernando CosGayón, que regula la actuación del Banco
de España. Elevación del tope establecido a la circulación fiduciaria y admisión
a pignoración en el Banco de valores
industriales y comerciales.
1895
1896
240
Tratado de 1874 provocado por la caída
del valor de la plata, limita la acuñación
de plata (desmonetización de la plata).
Se decide por el gobierno de la Restauración la implantación progresiva del
patrón monometálico oro con nuevas
acuñaciones.
1878
1883
Francia permanece con un patrón bimetalista hasta 1874. Italia no acepta la decisión de paso a un patrón oro.
Rusia se une al patrón oro.
Inflación de la guerra colonial, emisión
de Deuda y depreciación de la peseta.
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Año
Sistema Monetario
Internacional
Peseta
1896-1914
Ligera subida de precios.
1899
Estabilización de Villaverde, dirigida a
detener el crecimiento de la circulación
fiduciaria suprimiendo los déficit presupuestarios, reduciendo la Deuda y aligerando el peso de sus intereses. La ley de
2 de agosto y el convenio adjunto entre el
Estado y el Banco son claves del plan de
estabilización.
1902
Proyecto de Ley de 22 de enero del
ministro de Hacienda Urzáiz, que tiende
a la reducción de la circulación fiduciaria.
Ley de 13 de mayo, debida a Tirso Rodrigáñez, que pone límite a la expansión
fiduciaria y consigue la estabilidad hasta
la Gran Guerra.
1904
Proyecto de Fernández Villaverde para
estabilizar el cambio e ir hacia el patrón
oro gradualmente.
1906
Proyectos de Navarro Reverter y de González Besada, en la misma dirección al
oro.
1912
Nuevo proyecto de Rodrigáñez dirigido a
liquidar la cartera de Deuda flotante o del
Tesoro del Banco, de modo que la circulación de billetes se regule por metálico y
otros valores.
1914-1918
Primera Guerra Mundial. Abandono generalizado del patrón oro.
1914-1920
Inflación por causa de la guerra, menor
que en los países beligerantes. Máxima
apreciación de la peseta en 1918.
1917
Comienza la monetización indirecta de la
Deuda (el Banco de España ofrecía condiciones ventajosas para la pignoración por
la banca privada de títulos públicos).
1919
Estados Unidos vuelve al patrón oro.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
241
Año
1921
Peseta
Ley de Ordenación Bancaria, cuyo principal inspirador es el ministro de Hacienda, Francisco Cambó. El Banco de España
se convierte en el principal instrumento
de la política monetaria del Gobierno. Se
prorroga el privilegio de emisión del
Banco de España hasta 1946. Se le confía
la inspección de la banca privada. Creación del Consejo Superior Bancario. Se
establece un tipo de interés preferente
(bonificación) para las operaciones de
redescuento con los otros bancos miembros del Consejo Superior Bancario. Se
empieza a regular la política de tipos de
cambio con el exterior, con normas para
la acción conjunta del Banco y del Gobierno en caso de intervención en el mercado de cambios.
Conferencia de Génova: Gran Bretaña,
Francia, Italia y Japón acuerdan volver al
patrón oro y la cooperación entre los bancos centrales. Proponen un patrón de
cambios-oro parcial.
1922
1924
Intervenciones en el mercado de cambios;
introducción del control de cambios.
1925
Gran Bretaña vuelve al patrón oro con la
paridad de preguerra.
1928
Creación del Comité Interventor del
Cambio, intervención dirigida a detener
la devaluación de la peseta; sólo logra
amortiguaciones de la caída.
Francia vuelve al patrón oro.
1929
Comisión del Patrón oro presidida por
D. Antonio Flores de Lemus.
Inicio de la Gran Depresión.
1930
Creación del Centro Regulador Oficial
del Cambio.
Japón vuelve al patrón oro.
Creación del Centro Oficial de Contratación de Moneda. Se reorganiza por
Orden de 21 de mayo de 1931 refundiendo el Centro Regulador Oficial del
Cambio y el Centro Oficial de Contratación de Moneda.
242
Sistema Monetario
Internacional
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Año
1931
Sistema Monetario
Internacional
Peseta
La cotización de la peseta en el mercado
exterior es de 9,75 pesetas por dólar o
47,40 por libra esterlina. Salida de capitales.
Gran Bretaña abandona el patrón oro.
Estados Unidos lo abandona en 1933 y
vuelve en 1934.
Ley de 26 de noviembre, que refuerza la
posición del interés público y del Estado
en el Banco de España ampliando el
Consejo con tres consejeros de representación corporativa y tres representantes
del Estado.
1936
Autorización al Ministro de Hacienda
para trasladar el oro almacenado en el
Banco de España a la URSS.
1938
Ley de Delitos Monetarios en el bando
sublevado.
1939
Tras el fin de la Guerra Civil se reorganiza la cuestión monetaria. Ley de 25 de
agosto, que disuelve el Comité de Moneda Extranjera y crea el Instituto Español
de Moneda Extranjera para gestionar el
control de cambios.
Francia, Suiza, Bélgica, Países Bajos y
Polonia abandonan el patrón oro.
Inicio de la Segunda Guerra Mundial.
Tres leyes monetarias de 9 de noviembre,
para reorganizar el sistema monetario, y
Ley de Desbloqueo de 7 de diciembre,
que restablece la normalidad monetaria y
de pagos tras la Guerra Civil.
1942
Ley de 13 de marzo de liquidación de los
ejercicios del Banco de España de 1939 a
1941.
1944
Acuerdo de Bretton Woods. Creación del
Fondo Monetario Internacional y del
Banco Internacional de Reconstrucción y
Desarrollo. Patrón de cambio oro-dólar
(35 dólares por onza). Paridades ajustables (flexibilidad prohibida al dólar).
1945
El dólar estadounidense y el canadiense,
convertibles.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
243
Año
1946
Peseta
Ley de Ordenación Bancaria de 31 de
diciembre de 1946 firmada por D. Joaquín Benjumea, que consolida los principios monetarios y bancarios establecidos
en la anterior legislación (1939-42). Otorga al Gobierno la mayoría de las competencias en política monetaria y convierte
al Banco en apéndice del Ministerio de
Hacienda.
1947
1948
Fracaso del intento de hacer convertible a
la libra esterlina.
Creación de los tipos de cambio múltiples.
Creación de la Unión Europea de Pagos.
1949
1951
Autorización de un mercado de divisas
controlado en la Bolsa de Madrid.
1953
Firma de los acuerdos España-Estados
Unidos el 26 de septiembre relativos a
Ayuda para la mutua Defensa y Convenio
de Ayuda Económica.
1957
Devaluación y unificación teórica del
cambio en 40 pesetas por dólar. A continuación vuelven los cambios múltiples a
través de las primas y retornos.
Convertibilidad de las divisas continentales europeas.
1958
1959
Convertibilidad de la peseta. Decreto de
17 de julio de 1959 que fija un cambio
de 60 pesetas por dólar (devaluación del
Plan de Estabilización).
Convertibilidad de la libra esterlina.
1961
1962
Sistema Monetario
Internacional
Ley de Bases de Ordenación del Crédito
y de la Banca de 14 de abril.
Decreto-Ley 18/1962, de 7 de junio, de
Nacionalización y Reorganización del
Banco de España, en virtud del cual la
institución emisora deja de ser una sociedad privada.
1964
1967
244
Japón restaura la convertibilidad.
Devaluación (la cotización de la peseta
pasó a ser de 70 pesetas por dólar).
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Devaluación de la libra. Creación de los
Derechos Especiales de Giro.
Año
Sistema Monetario
Internacional
Peseta
1968
Los bancos centrales anuncian la creación de un mercado de oro a dos niveles
(privado –que podía fluctuar– y oficial
–35 dólares por onza–). Punto de inflexión en Bretton Woods.
1969
Devaluación del franco y revaluación del
marco.
1971
Comienza el desmoronamiento del sistema monetario internacional creado en
Bretton Woods. En agosto, Estados Unidos anuncia que se abandona la convertibilidad oro del dólar. En diciembre, acuerdo smithsoniano con devaluación del dólar.
1972
La libra obligada a flotar.
1973
Absorción por el Banco de España de las
funciones completas del antiguo Instituto
Español de Moneda Extranjera, integrando la instrumentación y el desarrollo de
la política monetaria interior y exterior.
Nueva devaluación del dólar de un 10%.
A la flotación de la libra, el dólar canadiense y el franco suizo se unen el yen y
la lira. Fin de los cambios fijos y comienzo de la flotación intervenida.
Crisis del petróleo.
«Serpiente Monetaria Europea», intento
de limitar la fluctuación entre los países
del Mercado Común.
1974
Flotación de la peseta.
Intentos de adaptar el Fondo Monetario
Internacional a la realidad de los tipos flotantes y de evitar las fluctuaciones erráticas y las devaluaciones competitivas.
1975-1976
1976
Devaluación de la peseta frente al dólar
en un 11%.
1977
Devaluación de la peseta frente al dólar
en un 20%. Pactos de la Moncloa.
1979
Creación del Sistema Monetario Europeo
(franco belga, marco alemán, corona danesa, franco francés, libra irlandesa, lira
italiana, florín holandés y libra esterlina,
única que no participa en el mecanismo
de cambios). Márgenes de fluctuación
±2,25% (excepto la lira italiana ±6%).
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
245
Año
1980
Peseta
Ley de Órganos Rectores del Banco de
España.
Reajustes en el Sistema Monetario Europeo: devaluación de la lira y el franco y
revaluación del marco y el florín.
1981
1982
Sistema Monetario
Internacional
Devaluación de la peseta frente al dólar
en un 7,6%.
Nuevos reajustes en el Sistema Monetario Europeo: devaluación del franco belga, la corona danesa, el franco francés y
la lira, y revaluación del marco y el florín.
Tercer reajuste general en el Sistema
Monetario Europeo: revaluación del marco, el florín, la corona y el franco belga,
y devaluación de la libra irlandesa, el
franco francés y la lira.
1983
1984
Revisión de la composición del ecu y
entrada de la dracma.
1985
Revaluación de todas las monedas del
Sistema Monetario Europeo, con la excepción de la lira que se devalúa.
1986
Entrada de España en las Comunidades
Europeas.
Reajuste general en el Sistema Monetario
Europeo: revaluación del marco, el florín, el franco belga y la corona; devaluación del franco francés y la lira.
Revaluación del marco, el florín y el
franco belga.
1987
Nuevos intentos de los países más ricos
de estabilizar los tipos de cambio nominales por medio de zonas objetivo.
1988
Ley 26/1988, de 29 de julio, de Disciplina e Intervención de las Entidades de
Crédito.
1989
Integración de la peseta en el Sistema
Monetario Europeo (65 pesetas por marco). Bandas de ± 6%.
1990
246
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Devaluación de la lira y entrada de la
libra esterlina.
Año
Sistema Monetario
Internacional
Peseta
1992
Libertad de movimientos de capital.
Devaluación de la peseta frente al marco
en un 5% en septiembre (dentro de la crisis del Sistema Monetario Europeo). Nueva devaluación de un 6% en noviembre.
El escudo portugués se incorpora al Sistema Monetario Europeo en abril. Crisis del
Sistema Monetario Europeo en septiembre: devaluación de la lira y revaluación
de las restantes (día 14); abandono de la
lira y la libra y devaluación de la peseta
(día 21). Nueva devaluación, además de
la peseta, del escudo en noviembre.
1993
Devaluación de la peseta frente al marco
en un 8%.
Devaluación, además de la peseta, de la
libra irlandesa y el escudo, y ampliación
de las bandas del Sistema Monetario
Europeo hasta un ± 15%.
1994
Ley de Autonomía del Banco de España.
Creación del Instituto Monetario Europeo.
1995
Devaluación de la peseta frente al marco
en un 7%.
El chelín austríaco se incorpora al Sistema Monetario Europeo, sin formar parte del ecu. Devaluación, además de la
peseta, del escudo.
El marco finlandés se incorpora al Sistema Monetario Europeo. La lira italiana
se reincorpora al mecanismo de cambios.
1996
1998
Modificación de la ley de Autonomía del
Banco de España para adaptarse a las nuevas condiciones de la Unión Monetaria.
La libra irlandesa se devalúa y la dracma
griega se incorpora al mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo. Tras
este último realineamiento la nueva parrilla de paridades se acordó en el ECOFIN
del 2 de mayo para formar los tipos de
cambio fijos del 1-I-1999.
1999
El euro sustituye a la peseta como unidad
monetaria nacional a un cambio irrevocable de 166,386 pesetas por euro. El Banco de España queda integrado en el Sistema Europeo de Bancos Centrales junto
con los bancos centrales del resto de las
naciones de la Unión Monetaria y el
Banco Central Europeo.
Comienzo de la III fase (moneda única)
de la Unión Monetaria Europea.
La corona danesa y la dracma griega se
incorporan al Sistema Monetario Europeo II.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
247
B) JEFES DE ESTADO, PRESIDENTES DEL CONSEJO DE MINISTROS,
MINISTROS DE ECONOMÍA O HACIENDA Y GOBERNADORES
DEL BANCO DE ESPAÑA, 1868-1999
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Francisco Serrano Domínguez
8-X-1868
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Laureano Figuerola
8-X-1868
Juan Prim
18-VI-1869
Constantino Ardanaz
13-VII-1869
Amadeo de Saboya
Juan Prim
Laureano Figuerola
1-XI-1869
Segismundo Moret
2-XII-1870
Francisco Serrano Domínguez
4-I-1871
Práxedes Mateo Sagasta
10-VII-1871
Manuel Ruiz Zorrilla
24-VII-1871
Servando Ruiz Gómez
24-VII-1871
José Malcampo
5-X-1871
Santiago de Angulo
5-X-1871
Práxedes Mateo Sagasta
21-XII-1871
Juan Francisco Camacho
20-II-1872
Francisco Serrano Domínguez
26-V-1872
José Elduayen Alcatarena
26-V-1872
Manuel Ruiz Zorrilla
13-VI-1872
Servando Ruiz Gómez
13-VI-1872
José Echegaray y Eizaguerri
19-XII-1872
Estanislao Figueras
11-II-1873
Juan Tutau Verges
24-II-1873
Francisco Pi i Margall
11-VI-1873
Teodoro Ladico y Font
11-VI-1873
José Carvajal y Hué
28-VI-1873
Nicolás Salmerón Alonso
18-VII-1873
248
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Gobernadores del
Banco de España
Manuel Cantero San Vicente
24-X-1868
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Emilio Castelar
7-IX-1873
Manuel Pedregal y Cañedo
8-IX-1873
Francisco Serrano Domínguez
3-I-1874
Práxedes Mateo Sagasta
3-I-1874
José Echegaray y Eizaguerri
4-I-1874
Gobernadores del
Banco de España
Juan de Zavala
26-II-1874
Juan Francisco Camacho
13-V-1874
Práxedes Mateo Sagasta
3-IX-1874
Alfonso XII
Antonio Cánovas del Castillo
31-XII-1874
Pedro Salaverría
31-XII-1874
Joaquín Jovellar
12-IX-1875
Antonio Cánovas del Castillo
2-XII-1875
Antonio Cánovas del Castillo
22-VI-1876
José García Barzanallana
25-VII-1876
Pedro Salaverría
18-I-1877
Manuel de Orovio y Echagüe
11-VII-1877
José Elduayen y Gorriti
22-X-1877
Martín Belda y Mencía del Barrio
18-II-1878
Arsenio Martínez Campos
7-III-1879
Antonio Cánovas del Castillo
9-XII-1879
Fernando Cos Gayón
19-III-1880
Práxedes Mateo Sagasta
8-II-1881
Juan Francisco Camacho
8-II-1881
Antonio Romero Ortiz
3-III-1881
Justo Pelayo Cuesta
9-I-1883
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
249
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
José de Posada Herrera
13-X-1883
José Gallostra y Frau
13-X-1883
Juan Francisco Camacho
28-X-1883
Antonio Cánovas del Castillo
18-I-1884
Fernando Cos Gayón
18-I-1884
Francisco de Cárdenas
26-I-1884
Salvador de Albacete y Albert
13-II-1885
María Cristina de Habsburgo
Práxedes Mateo Sagasta
27-XI-1885
Juan Francisco Camacho
27-XI-1885
Joaquín López Puigcerver
2-VIII-1886
Carlos Navarro y Rodrigo
22-VIII-1887
Joaquín López Puigcerver
9-IX-1887
Venancio González y Fernández
11-XII-1888
Manuel Eguillor y Llaguno
21-I-1890
Antonio Cánovas del Castillo
5-VII-1890
Fernando Cos Gayón
5-VII-1890
Juan de La Concha Castañeda
23-XI-1891
Práxedes Mateo Sagasta
11-XII-1892
Germán Gamazo y Calvo
11-XII-1892
Amós Salvador y Rodrigáñez
12-III-1894
José Canalejas y Méndez
17-XII-1894
Antonio Cánovas del Castillo
23-III-1895
Juan Navarro Reverter
23-III-1895
Cayetano Sánchez Bustillo
18-VIII-1890
Juan Francisco Camacho
28-XI-1891
Santos Isasa y Valseca
11-IV-1892
Pío Gullón e Iglesias
30-XII-1892
Santos de Isasa y Valseca
8-IV-1895
Manuel Aguirre y Tejada
y O’neal y Eulate
20-IX-1895
José García Barzanallana
21-XII-1895
250
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
Marcelo Azcárraga y Palmero
8-VIII-1897
Práxedes Mateo Sagasta
4-X-1897
Joaquín López Puigcerver
4-X-1897
Manuel de Eguillor Llaguno
19-X-1897
Francisco Silvela y
de Le Vielleuze
4-III-1899
Raimundo Fernández
Villaverde
4-III-1899
Luis María de La Torre
y de La Hoz
7-III-1899
Antonio María Fabié
28-X-1899
Juan de La Concha Castañeda
4-I-1900
M. Allendesalazar y Muñoz
de Salazar
6-VII-1900
Marcelo Azcárraga y Palmero
23-X-1900
Práxedes Mateo Sagasta
6-III-1901
Ángel Urzáiz Cuesta
6-III-1901
Pío Gullón e Iglesias
15-IV-1901
Tirso Rodrigáñez y Sagasta
19-III-1902
Alfonso XIII
Práxedes Mateo Sagasta
Andrés Mellado y Fernández
28-VII-1902
Manuel de Eguillor y Llaguno
15-XI-1902
Francisco Silvela y de Le Vielleuze Raimundo Fernández Villaverde
6-XII-1902
6-XII-1902
Faustino Rodríguez San Pedro
25-III 1903
Antonio García Alix
9-XII-1902
Raimundo Fernández Villaverde
20-VII-1903
Augusto González Besada Mein
20-VII-1903
José Sánchez Guerra
y Martínez
20-VII-1903
Antonio Maura y Montaner
5-XII-1903
Guillermo J. de Osma y Scull
5-XII-1903
Tomás Castellanos
y Villarroya
11-XII-1903
Marcelo Azcárraga y Palmero
16-XII-1904
Tomás Castellanos y Villarroya
16-XII-1904
Manuel Allendesalazar
20-XII-1904
Raimundo Fernández Villaverde
27-I-1905
Antonio García Alix
27-I-1905
Eugenio Montero Ríos
23-VI-1905
Ángel Urzáiz Cuesta
23-VI-1905
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
251
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
José Echegaray y Eizaguirre
18-VII-1905
Trinitario Ruiz Cap Depón
21-VIII-1905
Segismundo Moret y Prendergast
1-XII-1905
Amós Salvador Rodrigáñez
1-XII-1905
Fernando Merino Villarino
27-VI-1906
José López Domínguez
6-VII-1906
Juan Navarro Reverter
6-VII-1906
Segismundo Moret y Prendergast
30-XI-1906
Eleuterio Delgado y Martín
30-XI-1906
Antonio Aguilar y Correa
4-XII-1906
Juan Navarro Reverter
4-XII-1906
Antonio Maura y Montaner
25-I-1907
Guillermo J. de Osma y Scull
25-I-1907
Cayetano Sánchez Bustillo
23-II-1908
Augusto González Besada Mein
14-IX-1908
Segismundo Moret y Prendergast
21-X-1909
José Sánchez Guerra
28-I-1907
Antonio García Alix
21-IX-1908
Juan Alvarado y del Sal
21-X-1909
Fernando Merino Villarino
2-XI-1909
José Canalejas y Méndez
9-II-1910
Eduardo Cobián y Roffignac
9-II-1910
Tirso Rodríguez y Sagasta
3-IV-1911
Juan Navarro Reverter
12-III-1912
Tirso Rodrigáñez y Sagasta
12-II-1910
Eduardo Cobián y Roffignac
10-IV-1911
Álvaro de Figueroa y Torres
14-XI-1912
Félix Suárez Inclán
31-XII-1912
Eduardo Dato
27-X-1913
Gabino Bugallal Araujo
27-X-1913
Lorenzo Domínguez Pascual
14-XI-1913
Álvaro de Figueroa y Torres
9-XII-1915
Ángel de Urzáiz y Cuesta
9-XII-1915
Manuel de Eguillor Llaguno
I-1916
252
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
Miguel Villanueva y Gómez
25-II-1916
Santiago Alba Bonifaz
30-IV-1916
Amós Salvador y Rodrigáñez
VII-1916
Manuel García Prieto
20-IV-1917
Eduardo Dato
11-VI-1917
Gabino Bugallal Araujo
11-VI-1917
Lorenzo Domínguez Pascual
VI-1917
Manuel García Prieto
1-XI-1917
Juan Ventosa y Calvell
3-XI-1917
José Caralt y Sala
2-III-1918
Tirso Rodrigáñez y Sagasta
XI-1917
Antonio Maura
21-III-1918
Augusto González Besada Mein
23-III-1918
Manuel García Prieto
9-XI-1918
Santiago Alba Bonifaz
9-XI-1918
Álvaro de Figueroa y Torres
5-XII-1918
Fermín Cabeltón y Blanchón
5-XII-1918
José Gómez Acebo y Cortina
31-I-1919
Antonio Maura
15-IV-1919
Juan de la Cierva y Peñafiel
15-IV-1919
Joaquín Sánchez de Toca
19-VII-1919
Gabino Bugallal Araujo
19-VII-1919
Manuel Allendesalazar
IV-1919
Eduardo Sanz Escartín
X-1919
Manuel Allendesalazar
12-XII-1919
Eduardo Dato
5-V-1920
Lorenzo Domínguez Pascual
5-V-1920
Manuel Argüelles Argüelles
28-I-1921
Manuel Allendesalazar
12-III-1921
José Maestre Pérez
III-1921
Mariano Ordóñez García
7-VII-1921
Antonio Maura
13-VIII-1921
Francisco Cambó y Batllé
14-VIII-1921
Luis A. Sedó Guichard
VIII-1921
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
253
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
José Sánchez Guerra
8-III-1922
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Francisco Bergamín García
8-III-1922
Gobernadores del
Banco de España
Salvador Bermúdez de
Castro y O’Lawlor
III-1922
Juan José Ruano de La Sota
4-XII-1922
Manuel García Prieto
7-XII-1922
José Manuel Pedregal y Sánchez
7-XII-1922
Tirso Rodrigáñez y Sagasta
I-1923-IX-1923
Miguel Villanueva y Gómez
4-IV-1923
Félix Suárez Inclán y González
3-IX-1923
Miguel Primo de Rivera
13-IX-1923
Directorio militar
Carlos Vergara Cailleaux
5-II-1924
José Calvo Sotelo
3-XII-1925
José Manuel Figueras Dotti
21-X-1929
Francisco Moreno Zulueta
21-I-1930
Dámaso Berenguer
30-I-1930
Manuel Argüelles Argüelles
30-I-1930
Julio Wais San Martín
19-VIII-1930
Juan B. Aznar
18-II-1931
Juan Ventosa y Calvell
18-II-1931
Niceto Alcalá Zamora
14-IV-1931
Indalecio Prieto Tuero
15-IV-1931
Juan Antonio Gamazo y Abarca
II-1930
Federico Carlos Bas Vasallo
VIII-1930
Julio Carabias Salcedo
IV-1931
Niceto Alcalá Zamora
Manuel Azaña
15-XII-1931
Jaime Carner Romeu
16-XII-1931
Agustín Viñuales Pardo
12-VI-1933
Manuel Marraco Ramón
IX-1933
Alejandro Lerroux
12-IX-1933
Antonio de Lara y Zárate
12-IX-1933
Diego Martínez Barrio
8-X-1933
254
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
Alejandro Lerroux
16-XII-1933
Alfredo de Zavala y Lafora
III-1934
Ricardo Samper
28-IV-1934
Manuel Marraco y Ramón
28-IV-1934
Alejandro Lerroux
4-X-1934
Alfredo de Zavala y Lafora
3-IV-1935
Joaquín Chapaprieta
6-V-1935
Alejandro Fernández de Araoz
IV-1935
Alfredo de Zavala y Lafora
V-1935
Joaquín Chapaprieta y Torregrosa
23-IX-1935
Manuel Portela Valladares
15-XII-1935
Manuel Rico Avelló
31-XII-1935
Manuel Azaña
19-II-1936
Gabriel Franco López
19-II-1936
Luis Nicolau d’Ólwer
II-1936
Manuel Azaña
Santiago Casares Quiroga
12-V-1936
Enrique Ramos y Ramos
12-V-1936
Gobiernos
Republicanos
José Giral
19-VII-1936
Gobiernos
Republicanos
Enrique Ramos
19-VII-1936
Gobiernos
«Nacionales»
Cabanellas (JDN)
24-VII-1936
Francisco Largo
Caballero
4-IX-1936
Gobiernos
«Nacionales»
Luis Nicolau
d’Ólwer (Gob.)
Juan Negrín
4-IX-1936
Andrés Amado
y Reygonbaud
1-X-1936
Francisco
Franco
I-X-1936
(JTE:29-IX-1936)
Pedro Pan
y Gómez
(Subgob.)
Juan Negrín
17-V-1937
Francisco Franco
31-I-1938
Francisco
Méndez Aspe
5-IV-1938
Francisco Franco
9-VIII-1939
José Larraz López
9-VIII-1939
Antonio
Goicoechea
IV-1938
Antonio Goicoechea
9-VIII-1939
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
255
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
Joaquín Benjumea Burín
19-V-1941
Francisco de Cárdenas
y de la Torre
VIII-1950
Francisco Gómez del Llano
19-VII-1951
Joaquín Benjumea y Burín
IX-1951-XII-1963
Mariano Navarro Rubio
25-II-1957
Juan José Espinosa San Martín
7-VII-1965
Alberto Monreal Luque
29-X-1969
Mariano Navarro Rubio
VII-1965
Luis Coronel de Palma
VII-1970
Luis Carrero Blanco
11-VI-1973
Antonio Barrera de Irimo
11-VI-1973
Carlos Arias Navarro
3-I-1974
Rafael Cabello de Alba y Gracia
30-X-1974
Juan Carlos I
Carlos Arias Navarro
Juan M. Villar Mir
13-XII-1975
Adolfo Suárez
7-VII-1976
Eduardo Carriles Garralaga
7-VII-1976
José María López de Letona
VIII-1976
Enrique Fuentes Quintana
4-VII-1977
Fernando Abril Martorell
1-II-1978
José Ramón Álvarez Rendueles
III-1978
José Luis Leal Maldonado
6-IV-1979
Juan Antonio García Díez
8-IX-1980
Leopoldo Calvo-Sotelo
26-II-1981
256
■ HECHOS Y PROTAGONISTAS, 1868-1999
Jefes de Estado y
Presidentes del Consejo
de Ministros
Felipe González
3-XII-1982
Ministros de Hacienda
o Economía (*)
Gobernadores del
Banco de España
Miguel Boyer Salvador
3-XII-1982
Mariano Rubio Giménez
VII-1984
Carlos Solchaga Catalán
6-VII-1985
Pedro Solbes Mira
13-VII-1993
Luis Ángel Rojo Duque
VII-1994
José María Aznar
5-V-1996
Rodrigo Rato
5-V-1996
Jaime Caruana Lacorte
VII-2000
(*) Nota: Se ha considerado al ministro encargado de las cuestiones monetarias y financieras de la economía española
en cada una de las épocas. Tradicionalmente la denominación Ministro de Hacienda ha sido la más frecuente en
España, aunque en fechas recientes predomina la de Ministro de Economía.
Fuentes: Elaboración propia. Se han utilizado entre otros los siguientes trabajos: La Banca española en la Restauración
II, Servicio de Estudios del Banco de España, Madrid, 1974.
Enrique Fuentes Quintana et al. (1997): La Hacienda en sus ministros: Franquismo y Democracia, Zaragoza: Prensas
Universitarias de Zaragoza. El Banco de España: Dos siglos de historia 1782-1982, Madrid, 1982. Banco de España
Colección de Pintura, edición de José María Viñuela Díaz, Madrid, 1985. Los billetes del Banco de España 1782-1974,
ed. Banco de España, Madrid, 1974. El Banco de España: una historia económica, ed. Banco de España, Madrid, 1970.
Además se han consultado diversas publicaciones oficiales.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
257
La peseta y su imagen
a lo largo de su historia
Miquel Crusafont i Sabater
Anna M. Balaguer
Doctores en Historia
Societat Catalana d’Estudis Numismàtics (IEC)
Pieza de dos reales de plata a nombre de los Reyes Católicos. Se trata del más remoto antecedente de
la peseta. En la época medieval la unidad en plata era el real. La avalancha de plata americana devaluó
los metales frente a las mercancías. Por ello surgen ahora los múltiplos del real.
Pieza de dos reales de plata de Carlos I acuñada en Méjico. Además de los múltiplos de dos reales
también se batieron piezas de cuatro y de ocho reales. Mucha de la plata que circulaba en la península
era de procedencia y acuñación americana.
Pieza de dos reales de Felipe II. En castellano, los múltiplos se denominaban real de a dos, real de a
cuatro y real de a ocho para las piezas de dos, cuatro y ocho reales, respectivamente. En catalán se optó
por llamarlas piezas («peces»): «peça de dos», «peça de quatre» y «peça de vuit». Como sea que la
pieza de dos reales era la más pequeña entre los múltiplos, se la designó con el diminutivo catalán
«peceta» (piececita).
260
■ LA PESETA Y SU IMAGEN A LO LARGO DE SU HISTORIA
Pieza de dos reales del archiduque Carlos, pretendiente de la corona de España en la Guerra de Sucesión
(1705-1714), acuñada en Barcelona, donde se las denominaba «pecetes carolines». A raíz de las
campañas militares del archiduque, este numerario se extendió por toda la península, lo que provocó la
adopción del nombre catalán «peceta» que, finalmente, se fijó en la forma castellana de peseta.
Pieza de dos reales de Felipe V acuñada en Sevilla y que sigue la tradición anterior de los Austria. A
mediados de su reinado ya se encuentra en la documentación castellana el apelativo de peseta aplicado
a este tipo de monedas.
Pieza americana a nombre de Felipe V, que sigue la tipología de las columnas introducidas por Carlos I.
Por ello se las llamaba pesetas columnarias. Ésta es de Méjico, donde se acuñaban piezas de buena
calidad técnica y de grabado cuidado.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
261
Pieza americana a nombre de Felipe V acuñada en Potosí, de grabado y factura muy deficientes. La
mayor parte de la producción americana era de buena planta pero de fabricación muy tosca. Estas piezas se llamaban macuquinas.
Pieza de dos reales a nombre de Carlos III acuñada en Madrid. En su época se generaliza la figura real
en las monedas. Paulatinamente el nombre peseta se consolida y en tiempos de Fernando VII ya aparece en la documentación oficial, a pesar de que las monedas siguen siendo de dos reales.
Peseta de Barcelona de la ocupación napoleónica. Es la primera vez que la palabra peseta aparece grabada en una moneda, pero todavía falta medio siglo para que la peseta sea la unidad monetaria española.
262
■ LA PESETA Y SU IMAGEN A LO LARGO DE SU HISTORIA
Peseta barcelonesa a nombre de Isabel II.
Cincuenta céntimos de escudo de Isabel II, el equivalente metálico de la peseta de una de sus numerosas reformas monetarias. Se trata del valor equivalente al antiguo real de a dos.
La primera peseta, unidad monetaria española fue acuñada por el Gobierno Provisional que se creó
tras el destronamiento de Isabel II. Se eligió un valor concorde con la unidad de plata de la Unión
Monetaria Latina con la que se pretendía converger y se adoptó el nombre popular de peseta que
designaba a este valor.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
263
Peseta a nombre de Alfonso XII. Restablecida la monarquía, se mantuvo la antigua iconografía del
busto real, pero también la unidad monetaria o peseta. Por aquel entonces ya nadie recordaba el origen
catalán del nombre.
Peseta de plata acuñada por la II República en el 1933. Fue la última vez que se acuñaron pesetas en
metal precioso y con las características metálicas establecidas por el Gobierno Provisional.
Peseta de latón de la II República acuñada en el 1937. Ante las dificultades de acopio de plata y los
riesgos de atesoramiento, el Gobierno decidió batir las primeras piezas de latón. Al aparecer en el
anverso la personificación femenina de la República en color amarillo, popularmente se las denominó
«rubias».
264
■ LA PESETA Y SU IMAGEN A LO LARGO DE SU HISTORIA
Peseta del Gobierno de Franco, la primera en metal, acuñada a partir del 1944. Como la mayor parte
de los dictadores, Franco evitó en un principio representar su efigie en la moneda y optó por temas
neutros o simbología de tipo patriótico.
Pesetas y múltiplos en papel de las primeras emisiones plenamente franquistas, con el escudo modificado y los temas recurrentes de los Reyes Católicos y la gesta americana.
Peseta con la estampa de Franco, que se seguían denominando «rubias», ciertamente por el metal, no
por la estampa. La peseta de papel desaparece y la efigie del «Caudillo por la gracia de Dios» se va
generalizando paulatinamente hasta ocupar todos los valores monetarios metálicos.
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
265
Peseta de Juan Carlos I, todavía de aleación amarilla, es decir, rubia. En el reverso se mantiene el escudo franquista desde 1975 hasta 1980.
Peseta de Juan Carlos I, finalmente con el escudo monárquico. Por primera vez se acuña la peseta
en aluminio. Por lo demás, se mantiene la tipología del anverso y el tamaño respecto a los modelos
anteriores.
Otra peseta de Juan Carlos I. Una diminuta pieza de alumino es, probablemente, el último tipo de peseta antes del euro.
266
■ LA PESETA Y SU IMAGEN A LO LARGO DE SU HISTORIA
Índice de cuadros y gráficos
PÁG.
Circulación monetaria, 1874-1918
Magnitudes monetarias, 1874-1918
Índices de precios, 1868-1914
Precios relativos, 1868-1918
Tipos de cambio, 1868-1918
El tipo de cambio nominal entre la peseta
y el dólar, 1915-1935
La oferta monetaria y el tipo de cambio de
la peseta, 1920-1935
Índice de precios de consumo, 1940-1959
Oferta monetaria, deflactor del PIB y
Producto Interior Bruto en índices, 1941-1959
Oferta monetaria, crédito dispuesto con
garantía de valores, 1941-1959
Tipo de cambio de la peseta
(promedios de las balanzas comercial y
básica y mercado de Tánger), 1941-1959
Tipo de cambio y variación de reservas,
1959-1973
Tasas anuales de inflación (IPC), 1959-1973
Activos del Banco de España y base
monetaria, 1959-1973
Balanza de pagos de España, 1959-1973
Cantidad de dinero, precios y PIB, 1974-1989
Balanza de pagos y saldo presupuestario,
1974-1989
La posición exterior de la economía
española, 1974-1989
Tipo de cambio nominal, 1974-1989
La peseta en el Sistema Monetario
Europeo, 1989-1998
Evolución de los agregados monetarios,
1989-1998
Tipo de cambio y reservas, 1989-1998
47
49
58
59
61
71
81
111
112
114
120
127
127
128
128
158
160
161
166
172
173
174
DEL REAL AL EURO. UNA HISTORIA DE LA PESETA ■
267
PÁG.
Evolución del índice de tipo de cambio
real con la Unión Europea, 1989-1998
Evolución de los tipos de interés,
1989-1998
La convergencia en inflación, 1996-1998
Output gap, 1973-1999
Correlación en los ciclos económicos entre
España y los países de la Unión Europea
(medida por el output gap), 1973-1999
268
■ ÍNDICE DE CUADROS Y GRÁFICOS
176
184
187
196
198