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Comentario macro (2 octubre)
 Esta semana publicábamos nuestro Observador de mercados financieros y la
sensación que dejaba el análisis de la información gráfica es que los tipos de
interés van a permanecer mucho tiempo en niveles muy bajos en Europa. O, al
menos, eso es lo que descuentan los mercados al anticipar que los objetivos del
BCE no se cumplirán hasta bien entrada la próxima década. Esta impresión se ha
visto reforzada por los datos de inflación que se han conocido durante la semana,
pues el precio de la cesta de bienes que consume una familia ha vuelto a caer en la
UEM en tasa interanual (-0,1%), con algunos países como España con retrocesos
aún más intensos (-1,2%). Podemos extraer de la cesta todos los componentes que
queramos con elevada volatilidad (+0,9% sin energía y alimentos sin elaborar),
pero al final también las medidas subyacentes están muy lejos de acercarse a las
metas del banco central. El resultado es que la curva de implícitos del mercado no
descuenta subidas de tipos en Europa hasta el año 2019, lo que, de cumplirse,
significaría un escenario económico próximo al estancamiento secular. En este
sentido, la mejor señal para todos sería que el BCE empezara a normalizar la curva
de tipos en verano de 2017 (es nuestra previsión) pues implicaría que los mercados
se están equivocando en sus pesimistas perspectivas.
El problema es que, si no mejora la situación, las respuestas son muy limitadas en
el lado de la política monetaria. La primera es seguir persiguiendo la sombra de ese
objetivo que sirvió en el pasado, lo que supone pensar que no se han producido
cambios permanentes en los mecanismos de transmisión de la política monetaria o
que no existe un exceso de capacidad estructural en la economía mundial. En este
caso, al grito de “más madera”, el BCE ampliaría el QE más allá de 2016; o, por qué
no, hasta 2018 ó 2019. El límite nadie lo sabe, pero el BCE terminaría con un
porcentaje muy elevado de la deuda pública en circulación, ya que ahora tiene el
6% del total, frente al 28% de Japón (y al 15% que estimamos que tendrá cuando
acabe el QE en septiembre de 2016). De esta opinión es la agencia de rating S&P
que, esta semana, anticipaba que el programa de expansión cuantitativa se
extenderá hasta 2018 por un importe total de 2,4 billones de euros. La alternativa
consistiría en reconocer que el objetivo del BCE no está escrito en piedra y, por
tanto, sería aconsejable estudiar alternativas para mejorarlo. Es decir, el banco
central también debería realizar su propia reforma estructural, demostrando, de
paso, que se puede predicar y dar trigo a la vez. A este respecto, la semana pasada
The Economist abogaba por utilizar el crecimiento nominal como nuevo objetivo,
algo que no deja de tener sentido, teniendo en cuenta el elevado apalancamiento
existente y que la nueva meta combinaría los dos grandes objetivos de los bancos
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centrales (crecimiento e inflación). Lo relevante, sin embargo, es reconocer que a
estas alturas la política monetaria no tiene mucho más que ofrecer y que, por
tanto, los grandes problemas de la economía mundial (baja productividad,
demografía, insuficiencia de la inversión, desigualdad) sólo se pueden afrontar
desde la vertiente fiscal y las reformas estructurales.
 Hemos estado defendiendo las últimas semanas que la economía global se
encuentra en una situación estacionaria, creciendo en la banda del 2,5%/3%, con
un aumento de los factores de riesgo. En este contexto, conocíamos esta semana
que el Banco de España anticipaba una previsión de crecimiento para nuestro país
del 0,8% en el tercer trimestre (+1% en el trimestre anterior), debido tanto a una
desaceleración de la creación de empleo, como a una menor intensidad en el
crecimiento del gasto privado. De hecho, esta mañana conocíamos que el trimestre
se ha cerrado con una intensa desaceleración de la afiliación (+0,2% trimestral vs
+1,3% anterior). Sin embargo, el mercado laboral ha evolucionado en verano de
menos a más pues, aunque el aumento del número de afiliados es algo menor que
el de septiembre de 2014 (+8.916 vs +12.182), el registro, en términos
desestacionalizados, es el mejor en cuatro meses (+35.072). Además, hay que
tener en cuenta que los ritmos de contratación en la primera mitad del año fueron
muy elevados por el incremento de la oferta pública y porque las empresas
contaban con unas plantillas muy ajustadas tras la crisis; así que la media de
crecimiento de la afiliación en los dos últimos trimestres se aproximaría más a la
realidad del mercado laboral.
Aunque casi siempre se percibe una moderación del crecimiento como algo
negativo, no siempre es así, pues ritmos muy superiores a los potenciales pueden
hacer reaparecer los desequilibrios macro, con el riesgo de acortar la duración de
las fases expansivas. De momento, el crecimiento de la economía española no está
haciendo aflorar los desequilibrios pues, en el mes de julio, la balanza por cuenta
corriente no sólo registró el tercer superávit consecutivo, sino que, además, éste
(2.985 millones de euros) fue el mejor dato en dicho mes desde que arranca la
serie (1993). En términos acumulados de 12 meses, el superávit continúa creciendo
y supera los 16.000 millones de euros (1,5% del PIB). La corrección de los déficits
de rentas y, sobre todo, de energía explicarían esta positiva evolución del saldo
exterior de la economía. Por el contrario, se sigue deteriorando el superávit de
bienes no energéticos, debido al fuerte empuje de las importaciones, que supera,
incluso, el dinamismo de las exportaciones. Esta semana también conocíamos las
cuentas no financieras que, aunque con cierto retraso en la información respecto a
la balanza de pagos, nos permiten completar la fotografía de nuestra posición con
el exterior. Según las cuentas no financieras, la capacidad de financiación en el
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segundo trimestre de 2015 triplicó la registrada en el mismo periodo de 2014
(4.914 millones de euros vs 1.682 millones), gracias a la corrección del déficit
público que compensó ampliamente el deterioro de la posición financiera del
sector privado. Todavía más interesante es que, aunque en el segundo trimestre de
2015 la inversión mantuvo un comportamiento muy dinámico (+8,6% interanual, el
mayor avance desde 2006, hasta el 20,2% del PIB), el ahorro creció, incluso, con
más intensidad (+13,7%, un ritmo desconocido desde que arranca la serie -1999-,
hasta el 21,6% del PIB). En este último caso, destaca el mayor ahorro empresarial,
pero también el menor desahorro de las AA.PP. El resultado de lo anterior es que,
en términos de PIB, el ahorro está en máximos desde 2007 y la inversión recupera
los niveles de 2012; en otras palabras, el elevado dinamismo del proceso inversor
es compatible con el aumento de la capacidad de financiación, gracias al repunte
del ahorro. De continuar esta tendencia nos iríamos aproximando a lo que hemos
comentado en otras ocasiones: la necesidad de que el nivel de inversión de la
economía española se aproxime a niveles del 22%-23% del PIB, pero manteniendo
el superávit externo. Para ello es necesario que el ahorro de los agentes alcance la
zona del 23%-24% del PIB, algo que sólo se podrá lograr si se alcanzan los objetivos
de consolidación fiscal comprometidos con Europa.
Este Informe tiene carácter meramente informativo y no se pretende, por medio de esta publicación, prestar servicios o asesorar en
materia financiera, de inversiones, legal, fiscal o de otro tipo en ningún campo de nuestra actuación, por lo que dicha información no
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