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Análisis de Riesgo-País
II
ESAN 2006
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Varios métodos para la evaluación de
riesgo en un país
Análisis Logit
 Método Analítico: tipología de crisis (Indosuez)
 Análisis de Componentes Principales
 Análisis de condiciones no-lineares (threshold
levels & breaking points: TAC)
 Riesgo en el país y teoría de opción de precios

Michel H Bouchet/CERAM (c)
ANALISIS LOGIT Multinomial

Desarrollada originalmente por G. Feder y R. E. Just
(Journal of development economics-1977)

El modelo pronostica la probabilidad de reprogramación,
reestructuración o incumplimiento en un año específico
considerando un número de indicadores financieros y
balanza de pagos para evaluar el riesgo de transferencia. El
análisis Logit establece que una correlación puede ser
determinada entre un ratio de servicio de deuda y una
probabilidad de incumplimiento, basada en una gran
número de observaciones realizadas con anterioridad
Los resultados dan probabilidades estimadas para futuros
problemas de pagos

Michel H Bouchet/CERAM (c)
ANALISIS LOGIT Multinomial
 La
regresión logit está basada en un rango
impar que muestra la posibilidad de que algo
ocurra comparado con la posibilidad de que
no ocurra...
 No importando que el país esté endeudado o
se mantenga con liquidez y solvencia: la
clave es definir la linea fronteriza!
 El juego es identificar la probabildad de
endeudamiento a partir de la cual no se debe
de otorgar crédito al país que lo solicitó
Michel H Bouchet/CERAM (c)
ANALISIS LOGIT



Suposiciones: la observación de acontecimientos
pasados en cuanto a endeudamiento ayudará a
identificar el punto a partir del cual la crisis parece ser
inevitable (“masa crítica” de carga de deuda externa)
Variables dependientes: reprogramación, IMF (FMI)
intervención, atrasos de pagos, incumplimientos...
6 variables independientes son estadísticamente
importantes para explicar las causas de situaciones de
incumplimiento y reestructuración: X/PIB, Deuda/X,
Debt/ PIB, M/ PIB, LIBOR, Promedio de servicio de
Deuda
Michel H Bouchet/CERAM (c)
ANALISIS LOGIT
1 Probabilidad de incumplimiento
Crisis de Deuda
0
50%
Promedio de Servicios de Deuda
Michel H Bouchet/CERAM (c)
09/1996 Iniciativa HIPC
 Objetivos
de reducción de deuda:

Al punto de terminación, trayendo NPV de
Deuda/XG&FS < 200% y <150% después 06/1999
Junta de Colonia

Cálculos de valor presente de deuda tomando en cuenta que la
deuda está en rangos concesionales debido a esto la corriente
del servicio de deuda no se agrega a su valor, cuando se
descuenta en tasas de interás del mercado. En promedio, el
rango de Pv/Fv es cerca de 55% para países HIPC.
En promedio, el rango de deuda/X de Países latinoamericanos
al momento de su crisis de deuda alcanzó 250% y un rango
Deuda/PIB de 80%


(De acuerdo a Daniel Cohen, ENS, 08/2000).
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Indicadores de valor crediticio y rangos de carga de
deuda
Deuda/X














Algeria= 212%
Angola= 209%
Benin= 344%
Bolivia= 402%
Burundi= 1077%
Camerún= 404%
Congo= 737%
RCI= 367%
Ecuador= 260%
Indonesia= 228%
México= 130%
Marruecos= 166%
Polonia= 100%
Rusia= 125%
Deuda/ Servicio/X














Algeria= 30%
Angola= 17%
Benin= 12%
Bolivia= 36%
Burundi= 29%
Camerún = 22%
Congo= 2%
RCI= 32%
Ecuador= 33%
Indonesia= 33%
México = 37%
Marruecos = 27%
Polonia = 6%
Rusia = 7%
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de Componentes Principales






1. Objetivo : Determinar una tipología de crisis de
mercados emergentes
2. Un número de características económicas y
financieras de pagos incumplidos son usados para
obtener un “criterio sintético”: componentes principales
3. Los países son posicionados en un plano de
riesgo/retorno usando estadísticas de deuda en el
marcado.
4. Análisis de Correlación entre varios criterios
5. Análisis de comparación estática por medio de la
observación del riesgo en el país a través del tiempo
6. Determinación de contaminación regional y
evolución atípica
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de Componentes Principales
 Criterio:








Agencias de clasificación de riesgo: Moody’s et S&Ps
Diversificación (diferencia entre tasas de Países con
mercados emergentes (EMC) en eurobonos y tasas de
US Treasury bill del mismo vencimiento para
determinar el beneficio del riesgo)
Retorno de volatilidad de valor líquido del mercado
Volumen de valor líquido y deuda del mercado
secundario
Liquidez (transacciones/ volume total)
Capitalización de mercado en US$
Dividendos
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Retornos
Retorno (Ganancias) Alto
Hongkong
Taiwan
Argentina
Corea
Singapur
México
Brasil
Tailandia
Riesgo Bajo
Chile
Turquía
India
Riesgo Alto
Venezuela
Indonesia
Hungría
Polonia
Rusia
Marruecos
Retorno (Ganancias) Bajo
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Retorno (Ganancias) Alto
Junio 1997
Julio 2003
Diciembre 2000
Diciembre 1998
Rusia
Riesgo Bajo
Riesgo Alto
Junio 1999
Julio 1998
Octubre 1998
Retorno (Ganancias) Bajo
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de condiciones no lineares
(Threshold levels and breaking points nonlinear analysis-TAC)



Objetivos: determinar las relaciones entre las variables
económicas y financieras principales para estimar el nivel
y naturaleza específica del riesgo en el país.
Método: Riesgo soberano es resultado de la probabilidad
de que un pago se atrase o un incumplimiento ocurra
debido a crisis financiera, económica o política en un país
extranjero. La crisis puede ser relacionada al país o
sistémica a través de un efecto dominó.
Evaluación de Riesgo es resultado del análisis de un
número interconectado a través variables no lineales
que reflejan riesgo financiero, económico y político.
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de condiciones no lineares
(Threshold levels and breaking points nonlinear analysis-TAC)



Punto de partida: El riesgo en el país es resultado de la
combinación de variables no lineales. Es la interacción
entre factores de prevención tempranos que pueden llevar a
la evaluación del riesgo y pronóstico. La evaluación del
riesgo puede también ser combinada con las estrategias de
la empresa en el extranjero a corto y largo plazo.
Riesgos varios pueden ser reenforzados entre ellos y
producir una crisis: « threshold levels y breaking points »
Ejemplo.: Un país altamente endeudado como México o
USA ofrece menos riesgo en potencia que los países con
poca deuda enfrentando fuentes de financiamiento externas
como Algeria.
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de condiciones no lineares
(Threshold levels and breaking points nonlinear analysis-TAC)




Método de Análisis y Pronóstico:
4 gráficas serán usadas para evaluar desequilibrios
estructurales actuales y potenciales a corto y mediano
plazo. La evolución del país hacia los ejes serán
monitoreados para dibujar conclusiones de la
combinación de las variables respectivas en cada una de
las cuatro gráficas.
Cuatro situaciones son determinadas:
Guía de crecimiento sustentable, estrategia de escape,
estancamiento, y ajuste exitoso.
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de condiciones no lineares
(Threshold levels and breaking points nonlinear analysis-TAC)

Gráfica 1: Desarrollo Sustentable: balance
externo y crecimiento económico domestico

Gráfica 2: Equilibrio Financiero: deuda externa
carga de deuda y estabilidad financiera externa
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Threshold levels and breaking points nonlinear analysis

Gráfica 3: Equilibrio de tasa real de cambio: tasa
de cambio y reservas de cambio extranjeras

Gráfica 4: balance económico a corto plazo:
demanda doméstica y tasa de crecimiento de
oferta monetaria y crédito doméstico (riesgo de
calentamiento)
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Balance Externo
Acceso al Mercado
2000-2003
IMF
Ajuste
Registro de buena trayectoria
1994
1998-1999
Crecimiento doméstico
1995-96
Estancamiento
Estrategia de escape
1997
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Deuda Externa
Estrategia de escape
Estancamiento
1998-1999
1997
+
Balanza de cuenta corriente
2000-2003
IMF
Crecimiento con Ajuste y
aumento del precio del pretroleo
S&P= BMoodys= B2
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Analizando la Crisis financiera
Asiática:
¿Fueron los mercados tomados por
sorpresa?
Michel-Henry Bouchet – CERAM/ING
Barings
Ephraïm Clark - Middlesex University
Bertrand Groslambert - CERAM
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Plan
1. Introducción
2. Crisis Financiera, Instinto Herd Efecto
Dominó
3. Situación económica y Financiera
4. Estudios Empíricos
5. Conclusiones
Michel H Bouchet/CERAM (c)
La Crisis Financiera Asiática
 Dos
característica principales
– Crisis repentina a finales de 1997
 Devaluaciones
de monedas
 Colapso de mercados accionarios
– Efecto Dominó
 Desde
Tailandia a Países Asiáticos
 Desde Asia a mercados bursátiles mundiales
 Desde Asia a otros EMC en Latinoamérica y
Europa del Este
Michel H Bouchet/CERAM (c)
La situación Macro-económica

Una situación económica aparentemente buena
– Buen desempeño macroeconómico hasta 1996
Changes in GDP
Korea
Malaysia
Thailand
Indonesia
Philippines
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
1992
1993
1994
1995
Michel H 1999
Bouchet/CERAM (c)
Source: IMF/International Financial Statistics
1996
1997
La situación Macro-económica - II

Una situación económica aparentemente buena
– Una política fiscal prudente + Una tasa inflacionaria
controlada
Fiscal Balance
Indonesia
Malaysia
Thailand
Korea
Philippines
Indonesia
Malaysia
Thailand
Changes in CPI
4,0%
12,0%
3,0%
10,0%
Korea
Philippines
8,0%
2,0%
6,0%
1,0%
4,0%
0,0%
-1,0%
1993
1994
1995
1996
1997
2,0%
0,0%
1992
-2,0%
Source: IMF/ International Financial Statistics 1999
Michel H Bouchet/CERAM (c)
1993
1994
1995
1996
1997
La situación Macro-económica - III

Una situación económica aparentemente buena
– Fuerte tasa de inversión + tasa altas de ahorro
Gross Fixed Capital Formation as a % of GDP
(average 1993-95)
Gross National Saving Rates
(average 1993-95)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailand
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailand
Source: International Financial Statistics
(1999), Global
Michel H Bouchet/CERAM
(c) Development Finance (1998)
La situación Macro-económica - IV

Una situación económica aparentemente buena
– Déficit en la cuenta corriente pero gran FDI (flujos no creadores de
deuda)
– Bienes de reserva Oficial aumentaron hasta finales de 1996
– Porcentajes de Interéses/Exportaciones entre 3% (Corea & Malaysia)
y10% (Indonesia)
Current Account
(as % of GDP)
Indonesia
Malaysia
Thailand
Korea
Philippines
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-8,0%
-10,0%
-12,0%
1993
1994
1995
1996
1997
FDI
(as % of GDP)
Indonesia
Malaysia
Thailand
Korea, Rep.
Philippines
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
1993
1994
1995
1996
1997
Source: International Financial Statistics (1999), Global Development Finance (1998)
Michel H Bouchet/CERAM (c)
La Situación Percibida
 “Las
características macroeconómicas más
distinguidas en las últimas décadas han sido
tasas de ahorro muy altas. Con un promedio
de tasa de ahorro de en ahorros extranjeros
30% de PIB, las centrales de energía
asiáticas pudieron acumular los recursos
para invertir en crecimiento sin sobreapoyarse en ahorros extranjeros,
compensando hacer financiamienton de
deuda”.

Euromoney/Deutsche BankMichel
2000 HGuide
to Asian Debt Markets
Bouchet/CERAM (c)
“Ex Post” Análisis: crecimiento económico no sustetable!
– Debilidades Estructurales
 Supervisión bancaria débil
 Bancos con baja capitalización y acciones no funcionales
 Dólar estable dollar
 Sector corporativo altamente endeudado
 Deuda Externa sobresaliente para Indonesia, Tailandia y Corea
120000
Philippines
100000
Indones ia
Korea
80000
Thailand
Malays ia
60000
40000
20000
Michel H Bouchet/CERAM (c)
9
D
ec
.9
8
D
ec
.9
7
D
ec
.9
6
D
ec
.9
ec
D
.9
5
4
D
ec
.9
3
D
ec
.9
2
D
ec
.9
1
D
ec
.9
0
D
ec
.9
9
D
ec
.8
8
D
ec
.8
7
.8
ec
D
ec
.8
6
0
D

La Sabiduría Convencional
 Mercados
Financial no anticiparon
 Mercados Financieros sobrerreaccionaron
 “Instinto gregario”, efecto dominó y profecía
de auto-llenado
 Banco Mundial (1998): ”mercados y
observadores de mercados fallaron en
anticipar el declive e importancia de la
crisis…”
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Miopía de la Agencias de mercado y
Clasificadoras
 Beneficio de Riesgo Observado: sustrayendo
los bonos US T producidos de la producción promedio
hasta su vencimiento (más cerca de su vencimiento a la
duración de deuda del país)
Observed Risk Premium
Philippines
25%
Malaysia
Indonesia
20%
Thailand
15%
Korea, Rep.
10%
5%
0%
1993
1994
1995
1996
Michel H Bouchet/CERAM (c)
1997
La Situación Percibida
 ¿Se
anticipó la crisis?
Credit Ratings
Indonesia
Korea
Malaysia
Philippines
Thailand
Standard & Poor' s
June 1996 June 1997
BBB
BBB
AAAAA+
A+
BB
BB+
A
A
Moody' s
June 1996 June 1997
Baa3
Baa3
A1
A1
A1
A1
Ba2
Ba1
A2
A2
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Después de Asia: algunas lecciones
de la crisis
 “Cualquier
agencia que clasificó a la República de
Corea con el alto grado de inversión de AA- (en el
caso de Fitch IBCA y S&Ps) o A1 (en el caso de
Moody’s) antes de la crisis y que ahora clasifique a
Corea Corea con un grado especulativo B- fue
claramente equivocado ya sea al principio o sub
secuentemente. Los clientes son llevados a esperar
que nos desempeñemos mejor en el futuro.”
 Fitch IBCA Enero 13, 1998
 “Cuando
los hechos cambian, yo cambio de
opinión” J.M Keynes
Michel H Bouchet/CERAM (c)
El método Clark (1991)
 Método
Clark para análisis de riesgo en el
extranjero
– Una economía en un país = un bien financiero
– Perspectiva de un agente económico internacional:
 ¿Está
la economía en condiciones de generar suficiente
papel moneda para cumplir con las obligaciones
extranjeras?
 (método similar al de KMV localizados en California
para evaluar un riesgo de crédito para la empresa como
reflejo del incierto desempeño económico futuro.
Riesgo es considerado como volatilidad en valores de
maercado! Riesgo crediticio es visto como un problema
de manejo de portafolio, requiriendo medidas a tiempo
de probabilidades de incumplimiento)
Michel H Bouchet/CERAM (c)
El método Clark (1991)
 Este
método ayuda a registrar
– El valor de mercado de la economía mundial
– Su tasa macroeconómica de retorno de la tasa
del mercado”
 Genera
las entradas necesitadas para
aplicar la Teoría Financiera Moderna
– Modelo de Opción de Precios
Michel H Bouchet/CERAM (c)
La herramienta de opción de precios (Black/Scholes 1973)
 Opción
de precios y responsabilidades corporativas
– Deuda Corporativa es considerada como la venta de las
acciones de una compañía a acreedores con accionistas
dueños de una opción de comprar las acciones de nuevo.
En la fecha del ejercicio, si el valor de las acciones >
valor nominal de la deuda, los accionistas pueden aplicar
su opción y comprar otra vez las acciones (pagando la
deuda). De otra forma, la compañía no cumple y los
acreedores toman posesión de las acciones.
– => Cuando la compañía presta, da como resultado:
El prestador adquiere la compañía
 Las acciones de la compañía son dadas en opciones “call”
para comprar de nuevo la compañía (acciones fundamentales)
pagando la deuda (precio atacado)

Michel H Bouchet/CERAM (c)
La herramienta de opciones de
precios
 Opción
aplicada a análisis de riesgo en el
extranjero
– Registro de volatilidad implícita
– Basada en datos del mercado
Valor en el Mercado del pedido (call) =
Valor en el mercado de la economía?
- Valor en el mercado de la deuda ( valor de frente e
x e-YTM x Duración)
Macroeconomic Balance Sheet
•Valor de Mercado •Valor de Mercado de la deuda
•de la economía
•Valor de Mercado del pedido
Michel H Bouchet/CERAM (c)
La herramienta de opciones de
precios

Opción aplicada a análisis de riesgo en el extranjero
– Se nos dan
 Acciones
fundamentales = valor en el mercado de la
economía (valor esperado de flujos de caja futuros de
ingresos de exportación de papel moneda viniendo de
bienes y servicios)
 Precio atacado= valor presente de servicio proyectado de
deuda
 Tasa de no-riesgo = Bonos US T
 Tiempo de vencimiento= duración de la deuda externa
 Valor en el mercado del pedido (call)
– => Volatilidad Implícita ?
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Los Datos
 Marcados
como datos del mercado es
necesarios
– Dificultades debido a la falta de bonos Brady
(excepto Filipinas)
 Base
de datos situada en Londres
– Mercado de Eurobond
– Promedio de importancia emitido por YTM
 Bonos
Brady Filipinas
Michel H Bouchet/CERAM (c)
El Estudio Empírico
 Volatilidad
implícita por el beneficio observado
de riesgo
Thailand
Malaysia
Philippines
Indonesia
Korea
Implied Volatility
100%
90%
%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
1993
1994
1995
1996
Michel H Bouchet/CERAM (c)
1997
El Estudio Empírico
 ¿Qué
sugiere volatilidad implícita?
– Mercado claramente ha percibido el riesgo en países
Asiáticos
 Volatilidad
Implícita entre 40% y 90%
– Al final de 1996
 Filipinas
fue el menos riesgoso
 Malasia fue el segundo menos riesgoso seguido por
Tailandia
 Corea e Indonesia muy riesgosos
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Tratamiento del Impacto de la
crisis
 ¿Cuál
fue la extensión de la crisis?
– Filipinas y Malasia menos afectadas
– Corea y Tailandia muy afectadas
– Indonesia la más afectada
Exchange Rate in US$
(100 in 1996)
Real GDP
(100 in 1996)
385
335
285
Indonesia
Malaysia
Thailand
120
Korea
Philippines
115
110
105
235
100
185
95
90
135
85
85
Indonesia
Malaysia
Thailand
Korea
Philippines
80
1996
1997
1998
1996
Michel H Bouchet/CERAM (c)
1997
1998
Deuda “Neta” bancaria a corto plazo
US$ billones
80000
Philippines
70000
Indonesia
60000
Korea
50000
T hailand
Malaysia
40000
30000
20000
10000
Source: BIS
Michel H Bouchet/CERAM (c)
9
D
ec
.9
8
D
ec
.9
7
D
ec
.9
6
D
ec
.9
ec
D
.9
5
4
D
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.9
3
D
ec
.9
2
D
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.9
1
D
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.9
0
D
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.9
9
D
ec
.8
8
D
ec
.8
7
.8
ec
D
D
ec
.8
6
0
PERU: Deuda a corto plazo con el Club de Londres
Net Short-term Bank Claims in $
12000
Colombia
10000
Peru
Philippines
8000
Venezuela
6000
Poland
4000
2000
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Dec. 02
Dec. 01
Dec. 00
Dec. 99
Dec. 98
Dec. 97
Dec. 96
Dec. 95
Dec.94
Dec.93
Dec.92
Dec.91
Dec.90
Dec.89
Dec.88
Dec.87
Dec.86
0
Porcentaje de deuda neta a corto plazo /acciones de
la reserva oficiales
US$ billones
Philippines
350%
Indonesia
300%
Korea
250%
Thailand
Malaysia
200%
150%
100%
50%
Source: BIS
Michel H Bouchet/CERAM (c)
97
De
c.
96
c.
De
De
c.
95
4
De
c. 9
3
De
c. 9
2
De
c. 9
1
De
c. 9
0
De
c. 9
9
De
c. 8
8
De
c. 8
7
c. 8
De
De
c. 8
6
0%
Conclusiones
 Rebalancear
el portafolio rational
 No
es que no tenga sentido el pánico
indiscriminado
Michel H Bouchet/CERAM (c)
Análisis de Riesgo en el País
 Más
Información:
 Revistas de Riesgo (Euromoney,
Institutional Investor, RISK…)




Bouchet: The political Economy of International Debt,
Greenwood/Praeger
Bouchet & alii: The Market-Based Menu Approach
(World Bank-DMFAS)
International Debt and the Developing Countries, WB
Symposium, editado por Smith and Cuddington
Clark & Rousseau: International Risk Management
Michel H Bouchet/CERAM (c)