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Fragilidad Financiera Endógena e Inestabilidad Económica en Economías Abiertas
Pequeñas#
Agustín D’Attellis*
Resumen
El presente trabajo retoma la hipótesis de Minsky con respecto a la generación
endógena de crisis, para aplicarla al caso de economías abiertas pequeñas,
particularmente al caso argentino durante la década del ’90, que culminó con la crisis de
2001.
Se expande esta hipótesis, y se demuestra que los efectos nocivos hacia el
crecimiento y el empleo, provenientes del sector financiero, se intensifican en el caso de
economías abiertas, liberalizadas, y principalmente en etapas de desarrollo (economías
emergentes). Por último, se destaca la importancia de los Gobiernos y particularmente de
los Bancos Centrales, en cuanto al rol que deberían asumir para minimizar los impactos
macroeconómicos de la generación endógena de crisis.
Abstract
This paper retakes the Minsky’s hypothesis of endogenous generation of crisis to
apply it to the case of small open economies, in particular to the case of the argentine
economy during the nineties, that it finished with the 2001 crisis.
This hypothesis is expanded and it is used to demonstrate that the injurious effects
towards growth and labor, that comes from the financial sector, intensify in the case of
open economies, liberalized, and mainly in development stages (emerging economies).
Finally, the importance of the governments and particularly of the Central Banks stands
out as far as the roll that would have to assume to diminish the macroeconomics impacts
of the endogenous generation of crises.
Keywords: Post-Keynesianismo, Minsky, Inestabilidad Económica, Economías
abiertas pequeñas, Política Monetaria
JEL E12, F4, O5, E5
#
Agradezco los valiosos comentarios y observaciones de Sergio De Raco. Los errores y omisiones son
exclusiva responsabilidad del autor.
*
Lic. En Economía (UBA). Posgrado en Economía (UTDT). Profesor Adjunto de Macroeconomía y Política
Económica (UBA). Profesor de Posgrado de Finanzas (USAL). Profesor Adjunto de Economía (UNLaM).
I. Introducción
Hyman Minsky realizó una de las contribuciones teóricas más importantes a la
Escuela PostKeynesiana, al relacionar la teoría de la composición del portafolio con la
teoría financiera de la inversión y crear una tipología de estructuras financieras
específicas, a través de las cuales evoluciona un sistema. Se intenta comprender, de esta
forma, el comportamiento de una economía de naturaleza inestable, donde no hay
segmentación posible entre las esferas real y monetaria.
Esta hipótesis desarrollada por Minsky (1919-1996), explica la inestabilidad como
resultado del funcionamiento normal de una economía capitalista, a partir de lo cual un
sistema económico es, según esta visión, naturalmente inestable.
Una de las claves en la comprensión de esto está puesta en la teoría especulativa
de la decisión de portafolio, y en la idea de un mundo no ergódico en el cual la moneda
presenta un retorno relacionado directamente con una defensa contra lo impredecible.
Según palabras del propio Minsky: “Una característica fundamental de nuestra
economía es que el sistema financiero oscila entre robustez y fragilidad y que esta
oscilación es una parte integral del proceso que genera los ciclos en los negocios” (1974)
La teoría de Minsky aporta una muy interesante explicación a la inestabilidad
financiera internacional que ha acompañado a la desregulación financiera mundial en los
últimos años. Las crisis bancarias que han afectado a países en desarrollo, como los de
América Latina y el Sudeste Asiático, han evidenciado la validez de sus críticas al uso
indiscriminado de la política monetaria para combatir la inflación y su acierto al señalar
que el libre juego de la oferta y la demanda, cuando se lleva a cabo en los mercados
financieros, conduce a crisis de insolvencia.
En primer lugar, resulta interesante resaltar la diferencia que existe entre el
concepto de inestabilidad estructural, tal como fue denominada previamente, y el de
inestabilidad dinámica, que suele representar a los desequilibrios de modelos neoclásicos.
Luego, se presentan análisis que intentan demostrar que los efectos nocivos hacia
el crecimiento y el empleo, provenientes del sector financiero, se intensifican en el caso
de economías abiertas, liberalizadas, principalmente aquellas en desarrollo.
Una de las hipótesis más fuertes para explicar este fenómeno es que este tipo de
economías posee mercados financieros poco desarrollados, con lo cual, entre otras
cosas, los bancos comerciales no canalizan este ahorro externo de manera adecuada.
La evidencia empírica en estas situaciones se enfrenta con los modelos
tradicionales, los cuales sostienen que si una economía posee un determinado nivel de
inversión, el hecho de cómo es financiado, si a través de ahorro externo o doméstico, no
importa para el crecimiento económico. Los datos de la realidad muestran que en
economías en vías de desarrollo, dado un nivel de inversión, cuanto más se financia con
ahorro doméstico, mayor crecimiento se registra. Se demuestra a partir de observaciones
reales, que no existe una correlación positiva fuerte entre el uso de capital externo y el
crecimiento económico (Rajan, Raghuram; 2007). El bajo nivel de desarrollo del sector
financiero en estas economías hace que el capital extranjero se dirija hacia sectores no
transables (por ej., inversiones inmobiliarias), generando esto una mayor sobrevaluación
del tipo de cambio real, con sus consecuentes efectos contractivos sobre el crecimiento.
De esta forma, la apertura económica, en un contexto como el citado, se observa también
que resulta nociva en términos de empleo y distribución del ingreso.
La solución propuesta pone su foco en la importancia de las políticas fiscales y
monetarias, del tipo Big Government y Big Bank propuestos por Minsky, con el objetivo de
manejar los ciclos económicos producidos por ésta fragilidad endógena propia del
sistema, principalmente del lado monetario, haciendo hincapié en la necesidad de un
2
Banco Central fuerte en Reservas Internacionales, que le permita cumplir su rol de
prestamista de última instancia en casos de crisis, y encargado de regular y supervisar el
sistema, como acción preventiva para impedir posturas financieras especulativas. La
propuesta final del trabajo pone énfasis en el rol de los Bancos Centrales como los
agentes encargados de la autoaseguración mediante acumulación de reservas, debido a
la ausencia de organismos multilaterales que cumplan con esta función.
II. Concepto de Inestabilidad Estructural
Resulta de gran importancia para el análisis resaltar la diferencia que existe entre
el concepto de inestabilidad estructural, y el de inestabilidad dinámica, que suele
representar a los desequilibrios de modelos neoclásicos.
En el lenguaje coloquial la palabra inestabilidad es utilizada en sentido genérico
cómo “susceptible de cambio”. Esto se aplica a diversidad de factores tales como el clima,
el carácter de una persona, determinada situación política, etc. Ahora, cuando
sofisticamos la utilización del término para aplicarlo al lenguaje económico, el mismo
adopta dos sentidos radicalmente diferentes. Cuando hablamos de la inestabilidad de
determinado sistema o variable (precios, salarios, etc.) intentamos estudiar la tendencia,
que puede ser modificada por una pequeña perturbación hacia una divergencia progresiva
desde un determinado nivel (ya sea desde un equilibrio o desde un nivel dado
históricamente). En este caso, el foco de la atención es puesto en las propiedades
dinámicas del comportamiento de la variable en cuestión en referencia a un determinado
estado de equilibrio. Un sistema económico, según esta visión, se supone que tiende a
centrarse en un sendero de equilibrio, dentro del cual se mantiene, en ausencia de
perturbaciones. Si ocurrieran shocks que lo desplazaran de este sendero ideal se
desencadenarían mecanismos de control que contrarrestarían esta desviación y lo
llevarían nuevamente a su camino de equilibrio.
En cambio, cuando hablamos de estabilidad en las relaciones industriales de una
determinada firma o de la estructura financiera de una unidad económica, nos referimos a
la probabilidad de que una estructura persista básicamente sin cambios, a pesar de los
efectos de una pequeña perturbación.
El concepto de inestabilidad económica, desarrollado por Minsky, se refiere a este
segundo concepto de carácter estructural.
La inestabilidad dinámica se centra exclusivamente en las propiedades dinámicas
del sistema al cual se refiere. Se dice que un determinado equilibrio es dinámicamente
inestable si cuando el sistema es desplazado del equilibrio, el mismo divergirá
progresivamente de ese equilibrio. El concepto de inestabilidad estructural, en cambio,
está relacionado con las propiedades estructurales del objeto al cual se refiere. Cuando
un objeto es estructuralmente inestable nos referimos a que es susceptible de cambiar
rápidamente las características cualitativas de su estructura.
III. Aplicación de la Teoría de Minsky a Economías Abiertas – Asia 1997, Argentina
2001
En contraste con la idea convencional de que los mercados funcionan, y que la
fuente de crisis financieras siempre posee un carácter exógeno, del tipo de shocks, que
perturban a un sistema en equilibrio, se plantea la idea de inestabilidad endógena de los
sistemas financieros, particularmente en aquellos menos desarrollados.
3
En primer lugar, puede observarse que las innovaciones financieras, con
características globales, que existen en la actualidad, incrementan la inestabilidad
endémica, propia del sistema capitalista†.
Es importante destacar que la teoría de Minsky deja abierta la posibilidad de que el
disparador de la crisis pueda ser algún evento externo (perturbación exógena). De todas
formas debe tenerse en cuenta, a diferencia de la teoría neoclásica, que la fragilidad
financiera no es consecuencia de accidentes ni de errores de política económica, sino que
es la propia economía la que endógenamente desarrolla esta fragilidad y crea estructuras
propensas a crisis. De esta forma, las razones por las cuales el shock tiene el poder de
generar una crisis, son enfáticamente endógenas. La diferencia radica en que la
economía neoclásica supone un sistema dinámico en equilibrio, que puede ser llevado a
una crisis por un impulso exógeno, que perturba a este sistema y lo saca de su equilibrio.
Analizamos la tipología de las estructuras financieras, a la Minsky. En primer lugar,
resulta clave para el análisis la idea de que las empresas se endeudan en base a las
expectativas de sus ingresos futuros, aunque no existe la seguridad de un ingreso futuro
cierto. El crédito bancario de corto plazo cumple la función de financiamiento temporario,
que Keynes denominaba finance. La preferencia por la liquidez influencia en los dos
momentos financieros de la inversión y del crecimiento de la renta. A estos momentos,
Keynes los llamaba finance y funding.
El análisis de Minsky se centra en el comportamiento de la empresa, como unidad
económica representativa, y la idea de que estas pueden tomar préstamos o financiarse a
través de la emisión de acciones, es lo que termina configurando las estructuras
financieras que llevan al sistema a un riesgo de fragilidad. Esto ocurre porque las
empresas se endeudan en base a expectativas sobre sus ingresos futuros, aunque no los
conocen con certeza.
Se dice que una empresa tiene una estructura financiera hedge o cubierta cuando
los flujos de caja esperados son más que suficiente para hacer frente a los compromisos
financieros; en este caso predomina el funding. Cuando los compromisos financieros son
mayores que los flujos de caja esperados, la empresa presenta una estructura financiera
especulativa. En este tipo de estructuras, queda en evidencia la exigencia de
refinanciamiento de proyectos de largo plazo con deuda de corto plazo. En último lugar,
cuando es necesario aumentar el nivel de endeudamiento para hacer frente a los
compromisos financieros asumidos, dado que la renta esperada es insuficiente para
enfrentar los servicios de la deuda, la estructura financiera se transforma en lo que se
denomina Ponzi.
A medida que atraviesa estas diferentes etapas, una estructura financiera
incrementa su fragilidad.
Para Minsky, centrando su análisis en economías cerradas, el grado de fragilidad
financiera de la economía en conjunto está dado por la media ponderada de las
estructuras patrimoniales que la componen.
Ahora, si ampliamos este análisis al caso de economías abiertas, en primer lugar
surge una nueva tipología, dada por el hecho de que tanto los dividendos o las ganancias
de capital esperadas, como el compromiso del pago de las deudas, pueden estar
representados en moneda extranjera. Entonces, si tenemos en cuenta una unidad
económica que se endeuda a corto plazo en moneda extranjera con el objetivo de
financiar activos domésticos de largo plazo, la necesidad de renovar continuamente esta
†
Entiéndase por sistema capitalista aquel en el cual la economía responde a los impulsos provenientes del
mercado y la intervención del Estado se reduce a su mínima expresión. Una característica importante de este
sistema es que cada unidad económica presenta su portafolio. La administración de estos portafolios introduce
inestabilidad al sistema.
4
deuda, la hace vulnerable a los movimientos en los tipos de cambio, adicionalmente a la
vulnerabilidad que ya presentaba respecto de los movimientos de la tasa de interés. Este
tipo nuevo de unidades económicas, podrían categorizarse como súper especulativas, y
surgen del hecho de ampliar el análisis al caso de una economía abierta.
Veamos cuál sería la dinámica entonces.
Consideremos una economía que se encuentra en un ciclo de auge, en el que
predominan las posiciones hedge financing‡. Como la rentabilidad aumenta en términos
absolutos y relativos al costo del capital, las actitudes frente al riesgo se tornan menos
cuidadosas. A medida que la confianza crece de manera simétrica, este mejoramiento
sucede tanto del lado financiero como del lado real de la economía, y trasciende los
límites de la frontera del país en cuestión. En ausencia de controles de capitales (esto
resulta clave en el análisis), los inversores internacionales prestarán mayor atención a la
economía en cuestión al momento de decidir la alocación de sus portafolios,
especialmente en un contexto en el cual las tasas de interés sean bajas en las principales
plazas financieras internacionales, lo cual generará una fuerte demanda de moneda
doméstica. Durante este proceso, los bancos locales experimentarán un incremento en
sus depósitos y estarán en condiciones de expandir sus propios préstamos
internacionales. Los precios de los activos en el mercado de capitales local tienden a
aumentar. Los flujos de ingreso de capitales tienden a compensar la tendencia al alza de
la moneda doméstica y presionan hacia arriba las tasas de interés. Como resultado de
este proceso, el tipo de cambio tendería a apreciarse.
Cuando una economía encara un proceso de apertura económica presenta un
primer impacto, que es el de importar innovación financiera a la economía en cuestión.
Esto por sí mismo crea nuevas posibilidades especulativas. El hecho de que una unidad
económica decida financiarse de fuentes extranjeras en el corto plazo por el bajo costo,
genera que las mismas se transformen en súper especulativas. Como consecuencia de
esto, la economía pasa a un estado de fragilidad financiera internacional, de manera tal
que se presenta propensa a:
1. Una crisis doméstica en su origen pero que termine impactando en su situación
externa.
2. Una crisis externa en su origen pero que impacta en su situación doméstica.
3. Una crisis intensificada por las combinaciones de las dos anteriores.
Una crisis del tipo 1. tiene sus orígenes en los clásicos factores de Minsky, por
ejemplo, la presencia de costos crecientes en las industrias domésticas de bienes de
capital.
Como el propio Minsky argumenta, el resultado de esto será una reversión en el valor
presente y una caída en los precios de los activos que se traduce en que las unidades
especulativas y súper-especulativas encontrarán dificultades a la hora de refinanciar sus
deudas. Mientras muchas de ellas entran en default ocurre un vuelo hacia la liquidez.
Muchos inversores decidirán diversificar esta alta liquidez en sus portafolios introduciendo
también otras monedas en ellos, mientras otros agentes actuarán en anticipación a este
comportamiento. De esta forma, la moneda doméstica será fuertemente ofertada,
actuando esto como disparador de una crisis cambiaria. Asimismo, unidades que se
encontraban en una posición hedge (en el sentido del matching temporal entre activos y
pasivos), resultarán ahora vulnerables por el hecho de que si bien su posición es la
comentada por exposición a su deuda, parte de ésta se encuentra denominada en
‡
Se refiere a aquellas posiciones en las cuales predomina el funding. Esto es, la inversión se realiza con
capital propio.
5
moneda extranjera mientras que sus cash-flows no, pasando de esta forma a ser más
bien especulativas. En estos casos, el potencial de contagio tiene alcance global.
La posibilidad de una crisis del tipo 2. puede ser analizada en términos de Minsky,
teniendo en cuenta que cuando una economía se encuentra abierta a los mercados
financieros internacionales la misma puede ser vista como una unidad financiera en
relación al valor externo de su moneda. Por un lado, sus residentes acumularán deuda
con el resto del mundo, denominada en monedas extranjeras, y por otro lado, su banco
central acumulará en forma de activos, reservas en moneda extranjera. Mientras estas
reservas sean mayores a las deudas el país, se encontraría en una posición equivalente
al hedge-financed visto anteriormente. Esto significa que los pagos necesarios para
mantener el valor externo pueden ser realizados. Sin embargo, el mismo proceso
endógeno incrementa los pasivos con el extranjero, especialmente aquellos de corto
plazo, de los residentes del país en cuestión. De esta forma el cociente deuda/reservas
aumenta, lo que genera un aumento también en las dudas por parte del público de que
esta economía pueda continuar financiándose a la vez que protege el valor de su
moneda. Este estado se transforma en especulativo, y, en último caso, en Ponzi con
respecto al resto del mundo.
De esta forma la inestabilidad financiera de una economía abierta puede ser entendida
en términos de Minsky. La economía genera de manera endógena una condición de
fragilidad que aumenta la exposición a eventos no fortuitos, que, si bien son domésticos
en origen, se amplifican a través de sus consecuencias externas, y si son inicialmente
externos, generan repercusiones domésticas adversas en su transcurso.
La economía abierta analizada es una economía en la cual los movimientos de
capitales no son regulados.
Arestis y Glikman (1999) utilizan este esquema de la hipótesis de Minsky, aplicada a
economías abiertas para aplicarlo a la crisis del Sudeste Asiático ocurrida en 1997.
La conclusión es que las crisis financieras en economías abiertas ocurren antes
que en economías cerradas por el hecho de que las etapas de Minsky (HedgeSpeculative-Ponzi) son redefinidas para incluir los efectos de las fluctuaciones del tipo de
cambio junto con la vulnerabilidad a incrementos en las tasas de interés. Otro aporte
interesante en este sentido es el que presentó Foley en 2001.
Este modelo se utiliza para ilustrar cómo la economía se mueve a través de las
clasificaciones de Minsky. Su característica principal es que trabaja con una economía
abierta en lugar de cerrada.
Foley realiza un análisis de la empresa (como unidad económica), focalizándose en su
dinámica financiera. La estructura financiera de una empresa se representa en su
balance: PN= A – P.
Una empresa es considerada insolvente cuando su patrimonio neto es < O.
.
PN =
R
(retorno)
.
A
+
.
P
D
(deuda)
=
I
+
V
(inversión) (pago del servicio de la deuda)
(*)
Tomemos la ecuación (*), extraigamos R de ambos lados, dividamos I y R por A, y
dividamos V por el stock de deuda B:
D = (g-r) A + i B
6
r: R/A (tasa de retorno sobre el capital)
i: tasa de interés, nominal
g: tasa de crecimiento de los activos de la empresa (I/A)
Para la economía como un todo, podría utilizarse una ecuación similar pero
reemplazando A por K (stock de capital) y reemplazando B por D (financiamiento externo).
Con todo esto y considerando la economía en términos de una firma
representativa, la fragilidad financiera del sistema evoluciona a lo largo de un camino
trazado por la combinación de las tasas de interés (i), la tasa de retorno (r) y el
crecimiento (g).
Entonces, el camino de la salud financiera y de la solvencia puede ser descripto
por el crecimiento, las tasas de retorno de los activos y las tasas de interés.
De esta forma, la economía se encontraría en una posición hedge cuando r>g>i o
r>i>g. En este caso, el servicio de la deuda es pagado por las ganancias obtenidas y la
nueva inversión es cubierta por una combinación de ganancia y financiamiento.
La economía se encontrará en su etapa especulativa cuando g>r>i. Si aumenta i,
los pagos por el servicio de la deuda pueden seguir cumpliéndose, mientras que no
supere a las ganancias obtenidas por inversiones productivas.
A medida que i>r, la economía ingresa en una situación Ponzi. En este estado, la
economía es vulnerable a una crisis financiera dada su fragilidad financiera. Ahora, la
solvencia depende únicamente de la confianza por parte de los acreedores de que la
economía tiene la capacidad de generar nuevas ganancias.
Esta descripción acerca de la evolución de la fragilidad financiera sugiere que
siguiendo de cerca las tendencias de las variables g, r e i y las relaciones entre ellas,
podría prevenirse la vulnerabilidad de un país a las crisis financieras.
La transición de un régimen hedge a uno especulativo sugiere que ocurre el
siguiente switch: se pasa de r>g a g>r. El cambio hacia un esquema Ponzi sugiere el
switch desde r>i hacia i>r.
En una situación de boom, la tasa de retorno sobre las inversiones productivas (r)
presenta una tendencia natural a disminuir y a volverse más incierta.
De esta forma el capital se mueve desde inversión productiva hacia inversión
especulativa, o sea hacia el mercado de acciones e inmobiliario, más seguros dada la
naturaleza cortoplacista de la inversión. Esto tiende a inflar los precios de los activos.
Asimismo, el flujo de ingreso de capitales no hace más que exacerbar esta
tendencia. El aumento de la inversión especulativa, en relación a la productiva, genera la
vulnerabilidad del sistema a crisis financieras mientras que la confianza del consumidor
puede cambiar rápidamente. Esta confianza del consumidor, vinculada directamente a un
proceso de generación de expectativas, presenta el nexo entre el lado monetario de la
economía y el real, generando en consecuencia cambios en variables económicas reales
del tipo de consumo, ahorro o inversión, las cuales determinan el crecimiento económico.
Si se utiliza el análisis de Foley (2001), y se lo aplica a la crisis financiera en
Tailandia en 1997, se observa, a partir de la evolución de las variables estudiadas, los
diferentes estadios que la economía Tailandesa atravesó previo a la crisis.
Se demuestra a partir de los datos que:
• Entre 1986 y 1990 la economía tailandesa se encontraba en un régimen hedge.
• Desde 1991 hasta 1994 la misma se encontraba en un régimen especulativo.
• En 1995 y hasta 1998, los valores indican la presencia de un esquema Ponzi.
7
Nótese que la economía Tailandesa arribó a un estado Ponzi dos años previos a la
crisis propiamente dicha. La crisis financiera ocurrió cuando la tasa de retorno sobre
inversiones productivas se tornó negativa (r<0).
La economía Tailandesa retornó a un estado hedge en 1999.
Durante el primer trimestre de 1995 la economía se torna Ponzi.
Durante el primer trimestre de 1997 la tasa de retorno sobre el capital (r) se torna
negativa.
En el régimen Ponzi (i>r) existen dos estados: pre-crisis – crisis
Pre crisis: r + d = g + i (este estado es la calma que antecede a la tormenta )
La crisis ocurre cuando la sumatoria de acontecimientos acaba con la confianza de los
inversores.
El aporte de este análisis también resulta de gran utilidad, ya que el seguimiento de
estas variables puede determinar una forma de aproximación más directa a la medida de
riesgo país, a la vez que puede permitir un monitoreo más cercano de esto y no tan
directamente vinculado a la evolución de los bonos soberanos en los mercados
financieros.
Veamos qué sucede si realizamos este análisis para la economía argentina, desde el
período de apertura económica de inicios de los ’90 hasta la crisis del año 2001.
En primer lugar, resulta interesante dividir en dos el período citado, una primera etapa,
desde 1991 (inicio del Plan de Convertibilidad, comienzo de la apertura económica) hasta
el año 1997 (crisis de mercados emergentes, Sudeste Asiático), y de ahí en adelante,
hasta el 2001.
Los primeros años de análisis presentan una situación Ponzi, debido a la inercia de la
hiperinflación de 1989/1990 y a su efecto sobre las tasas de interés. Hacia el año 1994 la
economía logra asumir una posición Hedge, que se transforma en Ponzi nuevamente al
año siguiente como resultado del shock producido por el “Efecto Tequila”. Hacia el año
1997 la economía logra retornar a un estado Hedge, para luego pasar a un estado
especulativo al año siguiente, y posteriormente a un estado Ponzi, culminando con la
crisis del año 2001. Posteriormente a la crisis, retorna a un estado especulativo en el año
2003.
En el gráfico puede observarse la evolución de las series de crecimiento económico
(g), tasas de interés (i)§ y tasa de retorno (r); ésta última medida a través del cociente
entre formación de capital bruto y stock de capital agregado; para el período que va de
1991, inicio de la Convertibilidad, hasta el 2003. Nótese que la tendencia de la serie de
retorno sobre el capital es decreciente, mientras que la de los intereses financieros es
creciente, hasta que ésta última salta fuertemente, evidenciando la presencia de un
régimen Ponzi. En este último período ocurre que cae r y cae g, situación previa al
momento de la crisis.
A partir de la observación de estos datos, puede concluirse, tal como en el caso de los
países asiáticos en la crisis de 1997, la naturaleza endógena de la crisis, la cual se
evidencia a partir de las diferentes etapas por las que atraviesa la economía previa a la
crisis propiamente dicha, que surgen de la caracterización realizada. Nuevamente
hacemos hincapié en el hecho de que si bien el disparador de la crisis puede ser algún
acontecimiento exógeno, los motivos que hacen que la misma ocurra son de carácter
endógeno, y es el propio funcionamiento del sistema, la naturaleza misma de su dinámica,
la que genera estas situaciones. Esta situación lleva directamente a plantear la necesidad
§
Se utiliza la serie de tasa de interés nominales pasivas de los bancos comerciales. Durante la mayor parte del
período analizado la economía no presentó tasas de inflación significativas, de manera que en caso de tomarse
las tasas de interés reales, los resultados serían los mismos en cuanto a la clasificación.
8
de la existencia de algún mecanismo de estabilización, ya que nos encontramos ante un
sistema de carácter inestable.
Evolución temporal de g, i y r
70,00%
60,00%
i
g
r
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
-20,00%
Cuadro: Diferentes estados de la Economía Argentina durante la década del ‘90
hedge espec.
Ponzi
Período i (dep. rate)
g
r
r>g>i
g>r>i
i>r
1991
61,68%
8,76%
6,53%
X
1992
16,78%
2,65%
8,05%
X
1993
11,34%
9,35%
8,30%
X
1994
8,08%
4,98%
8,86%
X
1995
11,90% -5,00%
7,76%
X
1996
X
7,36%
9,22%
8,15%
1997
6,97%
7,68%
9,06%
X
1998
7,56% -0,43%
8,84%
X
1999
8,05% -0,94%
7,66%
X
2000
8,34% -1,93%
7,17%
X
2001
16,16% -10,51%
6,25%
X
2002
39,25% -3,42%
3,71%
X
2003
10,16% 11,73%
5,08%
X
IV. Apertura Económica, Crecimiento y Distribución del Ingreso
Resulta de gran interés detenerse un poco en algunos indicadores económicos
para el caso argentino a lo largo del período planteado para el análisis. El proceso de
apertura económica iniciado por la Argentina a partir de 1991 implicó tanto una apertura
comercial, como también un fuerte incentivo a la entrada de capitales extranjeros. El
cambio en los precios relativos que impulsó la apertura provino, por un lado de la
apreciación del tipo de cambio y por el otro, de la reducción de la protección tarifaria y la
eliminación de restricciones cuantitativas. La idea de fondo era que la atracción de
9
recursos financieros cubrirían un eventual déficit proveniente del fuerte crecimiento en las
importaciones. Mientras tanto, la atracción de nuevas tecnologías, dado el mayor volumen
de inversiones directas, aumentaría la productividad, esto estimularía las exportaciones y,
de esta forma, se equilibraría la balanza comercial. Sin embargo, se observa que éste
proceso de apertura generó importantes efectos distorsivos sobre la distribución del
ingreso, de la cual poco se ocupa la literatura macroeconómica.
Desde la puesta en marcha del Plan de Convertibilidad en el año 1991 las
importaciones aumentaron fuertemente. Entre 1990 y 1994 su valor anual en dólares se
multiplicó por seis. Esto ocurrió debido al aumento de la demanda interna y el nivel de
actividad en la primera etapa expansiva, la reducción de aranceles, y el proceso de
apreciación cambiaria.
Ahora, si observamos lo ocurrido con la distribución del ingreso durante el período
analizado, vemos que la misma registra un deterioro constante, independientemente del
indicador que se utilice para su medición.
En el Cuadro pueden observarse incrementos constantes a lo largo del período
analizado en los principales indicadores que se utilizan para medir la desigualdad. Tanto
el cociente de ingresos extremos, como los índices de Gini y Theil, registran valores más
altos con el paso del tiempo, lo cual evidencia un empeoramiento paulatino en la
distribución del ingreso en la economía. El cociente de ingresos extremos representa la
relación que existe entre el porcentaje del ingreso total en manos del decil más rico de la
sociedad, y el porcentaje en manos del decil más pobre. Observemos que este indicador
pasó de ser de 16,1% en el año 1990 (luego de una hiperinflación), a alcanzar un 25,5%
en el año 2000. El Coeficiente de Gini, el indicador de desigualdad más difundido en la
literatura económica, puede variar entre 0 y 1, indicando valores más cercanos a 1 una
distribución más desigual. En este caso se pasó de un 0,436 en 1990 a un 0,48 en el año
2000. Otro indicador que suele utilizarse para medir desigualdad es el Indice de Theil, que
al igual que el Coeficiente de Gini, toma valores entre 0 y 1, y cuanto más próximo a 1 se
encuentre mayor es la desigualdad.
Indicadores de Desigualdad
Distribución del Ingreso Familiar Equivalente
Gran Buenos Aires (1990-2000)
Período % decil 1
% decil 10 Y10/Y1 Gini Theil
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2,1
2,1
2,2
1,8
2
1,7
1,7
1,6
1,5
1,5
1,4
33,9
34,2
31,6
31,4
33
35,6
34,7
34,3
35,7
34,7
35,7
16,1
16,3
14,4
17,4
16,5
20,9
20,4
21,4
23,8
23,1
25,5
0,436
0,435
0,418
0,42
0,431
0,461
0,458
0,457
0,477
0,465
0,48
0,37
0,39
0,311
0,316
0,346
0,395
0,388
0,384
0,415
0,388
0,415
10
Cociente de Ingresos Extremos
(Evolución temporal)
28,0
26,0
24,0
22,0
20,0
18,0
16,0
14,0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Indicadores de Desigualdad
(Evolución temporal)
0,5
0,48
0,46
0,44
0,42
0,4
0,38
0,36
Gini
0,34
Theil
0,32
0,3
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
En una primera aproximación puede observarse que una economía con inversión
dependiente de la tasa de ahorro doméstico, una distribución inequitativa provoca menos
acumulación de capital y, por ende, menos crecimiento. Sin embargo, la literatura
económica no ofrece aún explicaciones claras sobre la relación entre desigualdad y
crecimiento, ni desde el punto de vista teórico, ni desde el empírico.
De todas formas, a partir de la observación de los indicadores lo que nos interesa
es observar, cómo de la mano de la apertura económica, empeoró la distribución del
ingreso durante el mismo período, y esto se trasladó luego a tasas de crecimiento
negativas al ocurrir la crisis.
La visión tradicional argumenta que los países más pobres se encuentran
hambrientos de capital, que la productividad marginal del capital debería ser elevada, y
que la apertura de la cuenta capital de estos países debería incrementar las inversiones y
llevarlos rápidamente hacia su equilibrio de estado estacionario, provocando en el camino
un incremento de sus tasas de crecimiento económico. De esta forma, se debería
observar un elevado grado de correlación entre los flujos de ingreso de capitales y el
crecimiento económico y la inversión. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que
esto no es así. Intentaremos analizar a qué se debe que esto no funcione de esta forma
en la realidad.
11
En el Gráfico I puede observarse una fuerte dispersión en los datos al presentar la
relación entre las tasas de crecimiento y el saldo promedio de balance de cuenta corriente
en relación al PBI, como medida de apertura económica, para los países no
industrializados, teniendo en cuenta un período de tiempo importante, más de 30 años.
Puede concluirse de esta observación empírica que una mayor apertura económica no
implica mayores tasas de crecimiento.
Analizando series históricas podemos observar que aquellos países no
industrializados que utilizan capital extranjero de manera intensiva tienden a crecer a
tasas más lentas. Cabe aclarar que no se trata de un fenómeno reciente, sino que
históricamente esto es así. Asimismo, aquellos países no industrializados que, dado un
nivel de inversión, más se financia ésta con capitales domésticos, más elevadas resultan
las tasas de crecimiento asociadas. (Rajan 2007).
La causa de esto podría ser que los países no industrializados poseen sistemas
financieros poco desarrollados lo que genera una baja capacidad de absorción de estos
capitales, a la vez que estos países se encuentran más expuestos a una apreciación
cambiaria de la moneda doméstica.
En el Gráfico II observamos la relación entre los flujos de Inversión Extranjera
Directa al PBI y la sobrevaluación de las monedas, también para países no
industrializados, y teniendo en cuenta el mismo período que para el caso anterior, desde
el año 1970 hasta el 2004.
La evidencia empírica muestra que el ingreso de Capital Extranjero genera
Sobrevaluación cambiaria, y ésta, menores tasas de crecimiento. Un posible canal de
transmisión de la sobrevaluación de la moneda sobre el menor crecimiento económico
puede ser el efecto que tiene sobre la exportación de bienes manufacturados.
La conclusión que debería extraerse de estas observaciones no sería la de cerrar
estas economías al ingreso de capitales sino trabajar en el desarrollo de sus sistemas
financieros, a la vez que mantener esquemas de tipo de cambio flexibles, junto con
importantes niveles de reservas en manos de los Bancos Centrales.
12
Gráfico I: Correlación entre
industrializados. 1970-2004.
Crecimiento
y
Apertura
Económica.
Países
no
* Raghuram Rajan, 2007
Gráfico II: Capital Extranjero y Sobrevaluación. 1970-2004.
* Raghuram Rajan, 2007
13
V. Políticas Económicas Estabilizadoras
Retomando las ideas de Minsky acerca de que las economías capitalistas son
inherentemente inestables, surge claramente la necesidad de instituciones que logren
manejar esta inestabilidad. Es aquí donde se vuelve indispensable, según Minsky, la
intervención del gobierno a través de lo que él denominó un “Big Government” y un “Big
Bank”, en clara referencia a la importancia de las políticas fiscales y monetarias como
instrumentos de estabilización en un sistema naturalmente inestable. Respecto de la
política fiscal, sostiene que los déficits contracíclicos son necesarios ya que establecen un
piso a la demanda agregada, los precios y las ganancias de las empresas. En referencia a
la política monetaria, la atención se centra en la postura como prestamista de última
instancia de los Bancos Centrales, para impedir de esta forma deflación en los precios de
los activos y el desarrollo de crisis sistémicas. Las intervenciones en este sentido pueden
proveer reservas de Dinero de Alta Potencia. Según Minsky, éste debería ser el rol
principal de un Banco Central, en lugar del control de la oferta monetaria o la inflación. La
regulación del sistema financiero por parte del Banco Central impediría posturas
financieras especulativas o del tipo Ponzi que terminen generando crisis financieras
endógenas. La idea de fondo en esto es que este tipo de intervenciones por parte del
Banco Central se mantengan a lo largo del tiempo, ya que el comportamiento de los
agentes económicos se adapta a cada nueva situación, modificando sus comportamientos
y generando continuamente mayor fragilidad.
En el caso de economías pequeñas y abiertas, las intervenciones de los Bancos
Centrales deberían también tener como objetivo el control del valor de su moneda, para
evitar sobrevaluaciones, que impacten negativamente sobre sus tasas de crecimiento.
Asimismo, para tener la posibilidad de actuar como prestamista de última instancia los
Bancos Centrales deben mantener un importante nivel de reservas internacionales.
Durante los últimos años, la economía monetaria internacional registra un
fenómeno destacable en este sentido, un elevado crecimiento en el nivel global de
reservas internacionales, encabezado por las economías emergentes. En los últimos diez
años, las reservas internacionales de los Bancos Centrales se incrementaron en un 220%,
alcanzando un nivel de 3.8 billones de dólares. Dentro de este proceso resulta de gran
importancia la evolución de las reservas internacionales en países emergentes durante
los últimos cuatro años, como puede observarse en el Gráfico IV. En el año 2004 el stock
de reservas acumuladas por economías emergentes se encuentra por encima del stock
en manos de países industrializados por primera vez en la historia. Esto puede deberse a
que la posesión de estos activos por motivos precautorios tiene más sentido en
economías menos desarrolladas, ya que deberían suplir mecanismos de autorregulación
presentes en economías desarrolladas, como mayor flexibilidad cambiaria, profundidad
financiera, políticas económicas consistentes, etc.
Es curioso que no existen en la literatura actual prácticamente estudios sobre
reservas que traten aspectos como su utilidad, la dinámica de acumulación o su nivel
óptimo. Algunos estudios realizados últimamente muestran, a través del análisis de datos
de panel, que se verifica una relación no lineal, del tipo de una U invertida, entre las
reservas y el grado de desarrollo. En el Gráfico V puede observarse la relación entre las
reservas internacionales y el nivel de desarrollo económico, en un análisis cross country
para el año 2003.
14
Gráfico III: Evolución de las Reservas Internacionales (total mundial). 1948-2004.
Fuente: Elaboración BCRA en base a datos del FMI (IFS)
Gráfico IV Reservas Internacionales en millones de dólares constantes. 1973-2004.
Fuente: Elaboración BCRA en base a datos del FMI (IFS)
15
Gráfico V Relación entre el ratio Reservas/PBI y el logaritmo del ingreso por habitante
(como proxy de desarrollo económico) - Cross Country - Año 2003.
Fuente: Elaboración BCRA en base a datos del FMI (IFS) y Banco Mundial (WDI)
Como punto de partida del análisis destaquemos que la razón básica por la cual
un país decide poseer reservas internacionales es porque ha decidido mantener
relaciones comerciales o financieras con el resto del mundo. Un país en autarquía no
requiere poseer reservas. Una vez que estas reservas se incorporan al sistema
económico, las mismas establecen una conexión del sector externo con el sector
monetario y financiero. A partir de ese momento, el saldo del balance de pagos
determinará la variación del stock de reservas internacionales, las cuales forman parte del
activo del Banco Central.
En la actualidad, inmersos en un contexto de libre movilidad de capitales cada vez
más profundo, existen varias vías a través de las cuales las reservas internacionales
fundamentan su posesión por motivos precautorios, estos son: a) reaseguro frente a
perturbaciones de la cuenta capital que cierran el acceso al mercado de crédito, b)
mecanismo para prevenir crisis financieras, c) factor que reduce el riesgo de default, y
mantiene los niveles de spread frente a activos libres de riesgo (riesgo país).
La intermediación financiera debería consistir en captar depósitos de corto plazo y
financiar proyectos de inversión de largo plazo. Es posible que durante este proceso
ocurran shocks de liquidez macroeconómicos. De esta forma, al no existir un prestamista
de última instancia internacional, los Bancos Centrales deben acumular reservas de
manera precautoria como reaseguro para evitar la liquidación prematura de activos
productivos.
Con respecto al papel del Banco Central a la hora de intervenir en el mercado
cambiario, se desprende de un trabajo de Canales-Krilijenko (2003), que en economías
emergentes el grado de intervención en el mercado cambiario por parte de los Bancos
Centrales es mayor en regímenes de tipo de cambio flexibles, que en regímenes más
16
rígidos. Esto genera un motivo adicional para mantener reservas, en casos de economías
con esquemas de flotación sucia.
Entonces, a la idea de Minsky de la presencia de un Big Bank con el objetivo de
poner un piso a los precios de los activos y prevenir deflaciones, si la adaptamos al caso
de economías abiertas pequeñas, las cuales poseen sistemas financieros poco
desarrollados, habría que incorporarle la función de prestamista en última instancia,
relacionada a su interacción con otras economías y a la existencia de fragilidad financiera
de carácter endógeno, que deja al sistema vulnerable a la existencia de crisis. Estas
reservas internacionales forman el seguro frente a perturbaciones que cada economía
posee. Resulta de gran importancia destacar que estos seguros por parte de los Bancos
Centrales son una solución de “second best”, ya que la óptima sería participar de un
sistema financiero global, que redujera los riesgos, explotando al máximo los beneficios
de la diversificación. Esto debería estar a cargo de instituciones financieras multilaterales,
como el caso del FMI, el cual demostró a lo largo de los últimos años incapacidad para
administrar estos riesgos.
VI. Conclusiones
Las ideas de Hyman Minsky se focalizan en la fragilidad financiera endógena y la
inestabilidad económica que esta fragilidad genera, como producto del funcionamiento
propio de las economías capitalistas. Minsky centraliza su análisis en las empresas y el
papel de la inversión, como así también en la financiación de esta inversión, destacando
el rol de los intermediarios financieros en la canalización del ahorro en inversión. En el
análisis de Minsky, es la necesidad de las empresas de captar recursos externos la que
genera una estructura financiera que termina generando inestabilidad en la economía. De
esta forma, los ciclos económicos son generados de manera endógena, de la mano de un
sistema financiero que oscila entre robustez y fragilidad. La economía, entonces, es
naturalmente inestable.
Al ampliar la hipótesis de Minsky al caso de economías abiertas, y particularmente,
para economías poco desarrolladas, observamos en primer lugar, que los resultados
evidencian los diferentes estadios previos a la ocurrencia de crisis, de acuerdo a la idea
de un incremento de la fragilidad financiera endógena de estas economías, ahora
expuestas al ingreso de capitales del exterior. Este camino de mayor fragilidad financiera
propio del sistema también genera que estas economías se encuentren más expuestas a
shocks exógenos, aunque en última instancia la ocurrencia de crisis provocadas por estos
shocks están vinculadas directamente a las características de fragilidad endógena
previamente comentada.
Al adaptar las ideas de Minsky a un modelo que tiene en cuenta las
particularidades de una economía abierta, observamos que la Crisis ocurrida en el año
1997 en los países del Sudeste Asiático, puede interpretarse de esta forma; así como
también la crisis ocurrida en la economía Argentina a fines del 2001, la cual según se
demostró respondió a características de fragilidad de carácter endógeno que llevaron a la
economía a un nivel de vulnerabilidad elevado, creando las condiciones propicias para la
aparición de esta crisis.
En oposición a esto, el modelo neoliberal, promovido activamente por los
organismos financieros multilaterales durante los últimos años, fue el que ha influido en el
diseño de las políticas monetarias y fiscales de los países en desarrollo. En este modelo
se promueve la desregulación de los sistemas bancarios, la apertura de la cuenta capital
de la balanza de pagos, y la elección del control de la inflación como objetivo principal de
17
los bancos centrales, relegando a segundo término el crecimiento y la estabilidad de los
sistemas bancarios.
Este modelo neoliberal aconseja reducir el rol del Estado en la economía y esto
incluye la función de los bancos centrales como prestamistas de última instancia, y la
utilización de herramientas fiscales con fines contracíclicos; es decir, deja de lado las dos
herramientas principales, según la visión de Minsky, con las cuales un gobierno puede
evitar una crisis por deflación de deudas, “Big Government” y “Big Bank”.
Poniendo el foco en la economía argentina se añade al análisis el impacto nocivo
de la apertura económica durante la década del ’90 sobre la distribución del ingreso, y
sobre el crecimiento económico. Este análisis se realiza a partir del estudio de datos
empíricos, quedando pendiente la modelización que demuestre que la apertura
económica resulta ser la causa del empeoramiento observado en la distribución del
ingreso, y cuáles son los canales a través de los cuales estos hechos se vinculan.
Seguramente la vinculación está relacionada con el impacto de la apertura sobre la
productividad y con ciertas características de los mercados laborales.
A partir de estos resultados se analizan datos provenientes de la evidencia
empírica, los cuales indican tasas de crecimiento más bajas para aquellos países no
industrializados que se financian en mayor medida con capitales extranjeros. También se
observa en estos casos los efectos en pos de una sobrevaluación de las monedas
domésticas que generan estos procesos de apertura, con sus consecuentes efectos
negativos sobre las tasas de crecimiento.
Cabe destacar que la mejor solución para evitar las crisis provenientes del sector
financiero sería participar de un sistema global que lleve adelante una administración que
explotara todas las posibilidades de diversificación del riesgo. Este rol deberían cumplirlo
las instituciones multilaterales, principalmente el FMI. Esta solución óptima queda
descartada luego de la experiencia de la década del ’90, donde quedó en evidencia que
ésta institución no fue capaz de administrar de esta forma. Por este motivo, es que la
propuesta final del trabajo resulta de “second best”, poniendo énfasis en los Bancos
Centrales, como los agentes encargados de la autoaseguración mediante acumulación de
reservas, entre otras medidas.
A partir de estas observaciones surge la necesidad de una solución óptima que
reduzca las oscilaciones económicas, propias del sistema, dado el carácter endógeno de
la existencia de estos ciclos. Teniendo en cuenta la ineficiencia demostrada por los
organismos
financieros multilaterales durante los últimos años en cuanto a la
administración de los riesgos, y su capacidad de actuar como prestamistas de última
instancia en casos de crisis, surge una solución de “second best” que pone el foco en la
presencia de una autoridad monetaria firme, que mantenga niveles de reservas
adecuados, mientras que actúe activamente en la regulación, fiscalización y control del
sistema financiero, con el objetivo de evitar comportamientos que impliquen extrema
fragilidad en el mismo. Estas medidas regulatorias deberían acompañar la evolución de
las innovaciones financieras, las cuales otorgan cada vez mayor fragilidad al sistema. Es
de gran importancia que la autoridad monetaria vigile constantemente la situación, y la
tendencia del sistema financiero, de acuerdo a la categorización de los diferentes estados
(Hedge, Especulativo, Ponzi), de manera de evitar situaciones de fragilidad durante
períodos prolongados de tiempo. Asimismo, las Reservas Internacionales deben
considerarse el mecanismo de reaseguro de estas economías para actuar como
prestamistas de última instancia en el momento que el sistema lo requiera. También estas
Reservas son de gran importancia a la hora de intervenir en los mercados cambiarios con
el fin de evitar la apreciación de la moneda, consecuencia de la apertura económica y el
ingreso de capitales. Esto es importante para evitar la aparición de situaciones
“superespeculativas”, dada cierta exposición a pasivos en moneda extranjera.
18
Otro hecho importante que se destacó en el planteo de esta solución es que
mantener bajos los niveles de inflación no debería ser la única meta de los bancos
centrales, sino que el espectro es mucho más amplio, por lo tanto, sus decisiones tienen
consecuencias distributivas importantes, de manera que queda planteada también la
discusión sobre la doctrina de la independencia de los mismos.
19
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