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Estimados,
En Agosto los mercados casi alcanzaron, y hasta en algunos casos superaron los picos de
Abril pasado, en un ambiente de poca actividad y volatilidad, por ser el mes de vacaciones
de verano del hemisferio norte. Hacia finales de mes decidimos comenzar con una
pequeña reducción dada la potencial asimetría en la reacción a dos eventos de política
económica muy esperados: más estímulo y expansión por parte de la Fed, y el comienzo
de un mayor y abarcativo rescate de los países con problemas de Europa por parte del
Banco Central Europeo (BCE). No continuamos en el camino de la reducción dado que la
Fed mantuvo las esperanzas de mayor intervención, pero ahora falta aprender cómo
avanza el desarrollo de los detalles de la intervención del BCE.
En términos de performance, estamos muy satisfechos con los resultados obtenidos en lo
que va de este año. Los portafolio generaron retornos interesantes, más aun si se los
ajusta por riesgo, pues están pensados y estructurados para un escenario de mediocridad
en la actividad económica global. De hecho, nuestro escenario base continua
materializándose. Por un lado, se ha evitado una crisis mayor en Europa, aunque no se
puede ver aun la salida de los marcos recesivos en la mayoría de los países. Al mismo
tiempo, el crecimiento económico en el resto del mundo desarrollado y Asia continua
siendo muy inferior al potencial, y hasta respecto de lo esperado al comienzo de este año
por la mayoría de los pronosticadores. Este año se ha caracterizado por bajas
secuenciales y generalizadas de los pronósticos económicos a través del mundo. En este
ambiente, nuestra alta asignación a deuda emitida por países emergentes disciplinados y
sus empresas ha resultado acertada, especialmente la composición de monedas,
preponderantemente en dólares y con duración extendida relativo a nuestras
preferencias en años pasados. El mercado de acciones también ha generado retornos
positivos, aunque con una altísima volatilidad, y muy sesgado hacia USA, lo que coincide
con nuestro sesgo desde comienzos de año. La poca diversificación regional y de
monedas ha dado menos resultados que en el pasado.
¿Cuáles son los temas importantes mirando hacia adelante? Aunque preferimos
mantener la mirada en el mediano plazo, hay eventos difíciles de ignorar en el muy corto
plazo: el diseño e implementación del mecanismo de intervención del BCE para apoyar
los rescate de la UE; las elecciones presidenciales y del congreso en USA (con sus
consecuencias para su política economía); y una vez más, el ciclo económico global, con
especial énfasis en China. Ninguno de estos es un tema nuevo, aunque cada mes se
producen desarrollos y cambios. El telón de fondo para estos temas es la expansión
monetaria llevada adelante por los bancos centrales más grandes (Fed, BCE, Banco de
Japon, China, etc.), y que las señales más recientes confirman en su continuidad.
Europa y el balance del BCE
Mario Draghi parece haber adelantado los tiempos (de ampliar los rescates) y liderar los
cambios institucionales. En su conferencia de prensa del 2 de Agosto estableció, al
menos conceptualmente, las condiciones bajo las cuales el BCE usaría su balance para
ayudar en la transición de las reformas institucionales del euro. Vemos su proceder como
una estrategia muy bien pensada y que parece estar teniendo resultados. Los gobiernos
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más importantes de la UE han mostrado su apoyo a esa idea conceptual (aunque el
Bundesbank se mantiene en oposición). Lo que faltan son los anuncios concretos de
cómo serían esas intervenciones, y más importante aun el ‘timing’ del pedido de rescate
por España, el caso más esperado.
En el corto plazo, el éxito del plan (y por ende, la estabilidad en los mercados
internacionales) dependen del mecanismo de intervención que aplicará el BCE cuando
un país aplique o tenga un programa de rescate y se mantenga en regla con tal. Muchos
esperan el anuncio del mecanismo para verlo en acción en el caso de Portugal, que ya vive
dentro de un programa de rescate y progresa acorde con los objetivos establecidos.
Deberíamos poder observar esto en las próximas semanas, seguido por el pedido de
rescate por España. No es obvio que veremos los detalles en la próxima conferencia de
prensa en el BCE (el jueves 6 de Septiembre), pero sí se los espera pronto.
En el mediano plazo, el éxito se medirá en términos de las reformas estructurales e
institucionales que se implementen para lograr una mayor unión fiscal y financiera que
complementen la unión monetaria, y por ende lleven a una menor divergencia en la
competitividad de los países y sus situaciones fiscales.
Las elecciones en USA y la reforma impositiva
Faltan sólo 2 meses para las elecciones presidenciales en USA, y las encuestas no
permiten pronosticar el resultado con confianza, aunque el Presidente Obama parece
mantener cierta ventaja (la que se sigue achicando). Al margen de cualquier preferencia
política, tendemos a pensar que un triunfo de Obama sería inicialmente malo para los
mercados, y lo opuesto con el candidato Romney. En la medida que las encuestas
presenten mayor claridad, podríamos ver un impacto de corto plazo en los mercados en
esas líneas.
Lo importante es el contenido de las políticas a negociar y votar en los meses que siguen a
las elecciones. Gane quien gane, el debate sobre una reforma impositiva en el marco de
establecer un programa gradual de reducción del déficit y por ende del endeudamiento
fiscal está instalado y debería dominar los primeros meses del 2013. El debate contiene
los elementos fundamentales. Desafortunadamente, el ‘track record’ del sistema política
de USA en los últimos 5 años es muy negativo en términos de su capacidad de producir
resultados a través de la negociación interpartidaria. Más aun, es posible que el abuso del
llamado ‘fiscal cliff’ (o “precipicio fiscal”1) como parte de la negociación lleve a mayor
volatilidad a partir de Diciembre. Algunos piensan que de ganar el Presidente Obama,
dejaría que el ajuste fiscal del llamado “precipicio fiscal” se gatille, para generar presión
a sentarse a negociar seriamente.
A pesar de todo, somos optimistas sobre el futuro de USA y su economía, aunque
tendemos a pensar que sería mejor en una administración de Romney, donde se reduzca
el peso de ciertas regulaciones como también se apunte a una mayor eficiencia en el
marco impositivo, al mismo tiempo que se relajan restricciones en el mercado
energético. Mucho dependerá de la composición del congreso. En una segunda
administración de Obama, la composición del congreso, la falta de re-elección, y el
mensaje de la votación sobre la relevancia de la economía, puede llevar a que no sea
relevante quién haya ganado, dado que las políticas a implementar se parecerían.
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1 Se llama “precipicio fiscal” al conjunto de medidas que se activan automáticamente el 1ro de Enero próximo,
produciendo un ajuste fiscal de alrededor de 4.5% del PBI. Esas medidas son la combinación de: los recortes
automáticos establecidos el año pasado como incentivo para los políticos para continuar el ajuste que comenzaron al
negociar la expansión del límite de la deuda del gobierno; con, el vencimiento de los cortes de tasas impositivas hecho
por Bush y continuados por Obama.!!
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El ciclo económico de China
Como ya expresamos hace varios meses, es muy improbable que China logre crecer a
tasas del 8-12% para siempre. Deberíamos esperar una convergencia hacia tasas de
crecimiento “más convencionales” (alrededor del 5% en etapas de alto crecimiento). La
pregunta del millón es si esa convergencia es lo que estamos observando, o todavía faltan
varios ciclos más, en los que veremos tasas del 10% nuevamente. La mayoría de los
pronosticadores creen en los ciclos y no en la convergencia. Nosotros nos preocupamos
de que la convergencia sea un fenómeno más cercano de lo que los mercados esperan, y
por ende genere una sorpresa negativa. Dados los datos más recientes, no tenemos forma
de apartarnos de nuestras preocupaciones, pero tampoco es posible confirmarlas. La
economía China sigue siendo de difícil análisis hasta para los más expertos economistas
locales.
Lo que está claro es que el gobierno Chino no ha lanzado esfuerzos colosales de
estimulación económica como lo había hecho en el 2009. El escenario esperado por el
mercado es uno de crecimiento del 7-8% para el 2012, con alguna mejoría en el 2013.
Nosotros pensamos que no debería ser una gran sorpresa que se mantenga en el 7% o
baje aun más, y por eso mantenemos nuestra atención en los números y diferentes
análisis.
El mediano plazo
Es imposible olvidarse que la expansión monetaria hecha en gran parte por el mundo
desarrollado debería tener un impacto en la inflación. Algunos piensan que en el caso de
USA eso ocurriría cuando esa expansión deje de estar estacionada en reservas bancarias
en la Fed y pasen a la economía real. Otros creen que depende del crecimiento
económico, que no puede subir mucho la inflación cuando el mercado laboral muestra
tanto exceso de oferta. Al margen de estas discusiones teórico-conceptuales, pensamos
que es inevitable y que ya se ve en algunos activos. Éste es uno de temas fundamentales
que guian nuestra visión de mediano plazo.
Al mismo tiempo, en USA comienza una revolución energética, donde se esperan
grandes aumentos de oferta de petróleo, como ya se ve en el caso del gas natural. En la
medida que la infraestructura del gas se construya, y que los aumentos en petróleo se
materialicen, deberían ser un importante shock a la productividad de la economía en el
mediano plazo. Esto ocurre en un contexto ya muy favorable para USA, dado que la crisis
permitió ajustes importantes en muchos sectores, especialmente en la competitividad de
sus trabajadores.
Estos son sólo dos de los temas importantes en el mediano plazo.
Saludos cordiales,
Martín Anidjar
4 de Septiembre del 2012
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Tablas con Datos del Mercado
1. Índices y Tasas de Interés
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2. Performance de algunas monedas vis-à-vis el dólar
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