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obd en el
Premios
Nobel
Economía
Eduardo Loria y Nora Martínez*
No basta el entendimiento, debemos tener solidaridad... No se
trata sólo de producir un juego intelectualmente divertido para
los relativamente pocos que han tenido lafortujia de participar
en este Juego... No puedo ser felis sí rio puedo creer que los
resultados de nuestros esfiierzos podrán utilizarse'en alguna
forma para el mejoramiento del destino del hombre.
RagnarFrisch Premió Nobel de Economía en 1969
Introducción
Durante los últimos meses de cada año se otorgan los Premios Nobel a los
académicos que durante los años precedentes destacaron por la trascendencia
humanística de sus trabajos científicos. En 1997, el Nobel de Economía se otor
gó a dos norteamericanos por sus aportes sobre los mercados financieros, par
ticularmente por el desarrollo de los productos derivados. Curiosamente, se^
manas antes se precipitó una nueva crisis financiera internacional con origen
en el sudeste asiático, con fuertes repercusiones en tasas de interés, tipos de
cambio y producción en muchas economías de diferentes latitudes.
Estos dos acontecimientos de interés mundial ocurren en un contexto sui
generis, en donde predomina el enfoque financiero en la ciencia económica
orientado hacia la búsqueda de desarrollos teóricos y técnicos que permitan la
operación eficiente a partir de la obtención de las ganancias máximas en los
mercados financieros. En este contexto, es notable que el desarrollo vertiginoso
y cada vez más interdependienté de los mercados financieros a nivel mundial y su
divorcio con la economía real adquiere las mayores proporciones.
Este ensayo tiene por objetivo central presentar una semblanza de la historia
reciente de los Premios Nobel en Economía, resaltando que se ha dado un claro
sesgo afavor de la economiafinanciera. Asimismo, nos interesa destacar algu
nos datos importantes de los mercados de derivados a nivel mundial y de la
economía mexicana.
í. Los premios Nobel y la economía financiera
En mayo de 1958 se instituyó el Premio Nobel en la Ciencia Económica, para
premiar a quienes hubieran realizado contribuciones valiosas, a partir de la ori
ginalidad del trabajo científico, así como por la importancia y el impacto en la
disciplina y en la sociedad.
Las contribuciones premiadas desde 1969 comprenden distintos campos de
la ciencia económica, aunque en los últinios años parecen prevalecer, no sin
controversia, aquellos enfoques que se orientan claramente por la perspectiva
del mercado o que se interesan por los análisis monetarios y financieros, des
plazando a aquellas áreas de la economía preocupadas por comprender el pro
blema del desarrollo económico y de las heterogeneidades entre los países.
*£d¿torde CIENCIA ergo sumy Facultadde Economía, UNAM. Correo electrónico: [email protected]
y nmtz@servíáor.unam.mx. Agradecemos los comentarios de César Castro.
XXVll
Economía
La dirección hacia la que apunta el quehacer teórico y práctico en la ciencia
económica en los últimos años responde a preocupaciones muy poco
humanísticas, a diferencia de las que caracterizaron a los enfoques clásicos y
poskeynesianos de la posguerra (véase artículo de Cassidy de este dossier).
En los países en desarrollo la generalización a nivel de instituciones educati
vas y de las diversas instancias de decisión de este enfoque, ocurre con mayor
intensidad que en los países desarrollados. Esto ha quedado plasmado con el
establecimiento del Consenso de Washington a fines de la década anterior, que
no sólo ha sido respaldado, sino aún más, difundido e impulsado por el gobierno
norteamericano y por organismos financieros internacionales asentados en la
capital norteamericana, tales como el Fondo Monetario Internacional y el Ban
co Mundial. El Consenso plantea que la manera en que los países pobres deja
rán de serlo será en la medida que con la mayor rapidez, amplitud y eficiencia
eduquen a su población, liberen todos sus mercados y se abran al exterior en
términos comerciales y financieros. El cambio social y económico vendrá por
añadidura, y sólo es cuestión de tiempo.
En este contexto, el problema central del desarrollo -asi como el área de la cien
cia económica que se aboca a él- pierden sentido y razón de ser. Ahora la pre
ocupación de la teoría neoclásica en estos temas se circunscribe al de la con
vergencia, que se refiere a proponer recomendaciones generales de política para
atender el problema de la disparidad de tasas de crecimiento del producto por
habitante entre las economías atrasadas y las desarrolladas, cuya solución se
encuentra admirablemente en la apKcación irrestrícta de las medidas del Con
senso de Washin0on.
Desde mediados de la década de los setenta son cada vez más los premios
Nobel en Economía otorgados a economistas que se han ocupado de aspectos
monetarios y financieros, aunque en estos temas hay matices, perspectivas y
orientaciones que pueden ser muy divergentes.
Es conveniente recordar que por la estructura natural de los mercados finan
cieros es sólo una minoría de la población mundial la que puede acceder a los
instrumentos de inversión, por lo que sus preocupaciones si bien se refieren a
enormes magnitudes de riqueza, no tienen que ver con el bienestar de una
masa cada vez mayor de habitantes del planeta, incluso de los países del pri
mer mundo, en donde la pobreza ha crecido a niveles alarmantes en las dos
últimas décadas.
Efectivamente, a partir de principios de los años setenta las economías desa
rrolladas comenzaron a perder dinamismo en sus principales variables
macroeconómicas y en sus variables de bienestar. En Estados Unidos, por ejem
plo, se ha observado una gran reducción de los ingresos de los trab^'adores,
sobre todo de los menos calificados, que derivó en que los salarios medios rea
les manufactureros en 1993 fueran equivalentes al nivel que tuvieron en 1965.
Ello, lógicamente se ha traducido también en fuerte dispersión salarial y, final
mente, en concentración del ingreso, de suerte que a principios de los años
setenta el 5% de los hogares de ingreso más alto recibía 10 veces más ingreso
que los hogares que ocupaban el 5% menor. Actualmente esa proporción ha
pasado a 15 veces. Tendencias similares -aunque quizás no en tales dimensio
nes- se han observado en Inglaterrayaün en países como Suecia, otrora mode
lo de desarrollo social (Loria, 1998).'
Milton Friedman de la Universidad de Chicago fue premiado en 1976 "por sus
logros en los campos del análisis del consumo, la historia y la teoría monetaria
y por su demostración de la poHtica de estabüización". Es considerado un gran
representante de la escuela de economía monetaria de Chicago, que enfatizala
importancia del dinero como un instrumento central de la política guberna
mental y determinante de la inflación y de los ciclos de negocios (The Optimum
Quantity ofMoney and Other Essays)- (The Nobel Prize Internet Archive, 1997).
1. Sobre este particular véase. Organización Intemaclonal del Trabajo (199G).
James Tobin de la Universidad de Yale fue premiado en 1981 "por su análisis
de los mercados financieros y su relación con las decisiones de gasto, empleo,
producción y precios". Por la orientación de sus trabajos, podemos decir que
constituye la contraparte teórica de Friedman. Partidario de la "nueva econo
mía" de Keynes, desarrolló un modelo teórico para explicar la forma en que las
Economía
variables monetarias son determinadas, estableciendo una dependencia entre
la demanda de dinero y la tasa de interés {ibid.).
Franco Modigliani, del Massachusetts Institute of Technology (MIT), y autor
principal de la "hipótesis del ciclo de vida" (1954), obtuvo el Nobel en 1985, "por
sus análisis pioneros del ahorro y los mercados financieros". Su contribución
teórica permite explicar cómo los patrones individuales de ahorro, la riqueza y
los mercados de capital influyen en el curso general de una economía. El lema
por el que es conocido es: "ahórralo cuando lo necesites menos, ténlo cuando lo
necesites más" (ibz'd.).
Junto con Merton Miller (Nobel en 1990), Modigliani desarrolló parte de su
trab^o en el área de las finanzas corporativas. Los principales postulados teó
ricos de ambos se encuentran en los artículos escritos conjuntamente: "The
Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" (1958) y
"Dividend PoHcy, Growth and the Valuation of Shares" (1961). En este último
sirticulo se vislumbra por primera vez la "hipótesis de los mercados eficientes",
que plantea que la información sobre el futuro se incorpora de manera rápida
en el precio de mercado de los valores (ibid.).
Harry M. Markowitz de la Universidad de Nueva York, Merton H. Miller de la
Universidad de Chicago y William F. Sharpe de la Universidad de Stanford ob
tuvieron el Nobel en 1990, "por su trabajo pionero en la teoría de la economía
financiera". Son fundadores de las finanzas corporativas modernas, es decir,
aquellas que tienen que ver con la evaluación del riesgo y de la recompensa de
una inversión, y el cálculo del costo del capital y de la tasa de ganancia entre
diferentes instrumentos financieros (ibid.).
Markowitz se formó en la escuela de Tobin de la diversificación del riesgo a
través de portafolios balanceados (carteras) de inversión, y desarrolló la teoría
de la elección de cartera. Esta teoría establece que una cartera diversificada
será óptima en la medida en que combine activos de tal manera que se maximice
la ganancia y se minimice el riesgo (ibid.).
Miller, por su parte, trab^ó conjuntamente con Modigliani y es reconocido
por su trab^o sobre los efectos de la estructura de capital de las empresas y el
dividendo sobre el precio del mercado. Para algunos, los teoremas de Modigliani
y Miller sugieren una dicotomía entre las finanzas y la economía real, donde el
crecimiento de las corporaciones y las decisiones de inversión están regidas
totalmente por variables "reales", tales como la productividad, la demanda, la
producción, el progreso técnico, etc., mientras que las finanzas únicamente
facilitan esas decisiones (Singh y Hamíd, 1992).
Por otro lado, Sharpe al igual que Markowitz, contribuyó teóricamente en la
cuantificación del riesgo y la ganancia correlacionándola con diferentes inver
siones en busca de una cartera óptima. Sharpe es autor del Modelo de Valora
ción de los Activos de Capital (CAPM, por sus siglas en inglés), del cual se
derivó el desarrollo de un coeficiente "beta", que mide el riesgo y volatilidad
relativa de una acción particular considerando el comportamiento del mercado
accionario en su conjunto (The Nobel Príze Internet Archive, op. cit).
A diferencia de los trabajos de Friedman y Tobin, los aportes de Modigliani,
Markowitz, Müler y Sharpe, se ubican dentro de lo que podemos considerar la
nueva economía financiera, dirigida concretamente a la búsqueda del desarro
llo y eficiencia de los mercados financieros.
Finalmente, en octubre de 1997, el Premio Nobel se otorgó a Robert C, Merton
de la Universidad de Harvardy aMyron S. Scholes de la Universidad de Stanford,
"por un nuevo método para determinar el valor de los derivados".
')•
«XXIX
Merton nació en 1944 y recibió su doctorado alos 25 años de edad en el MIT.
Economía
Actualmente es profesor de Administración de Negocios en la Universidad de
Harvard. Por su parte, Scholes nació en 1941, obtuvo su doctorado en 1959 por
la Universidad de Chicago, y es actualmente profesor en la Universidad de
Stanford en el área de Finanzas [ibid.].
El Premio Nobel de este año es continuación de la preocupación por los. as
pectos financieros, y con el que se consolida el sentido práctico y especulativo
de la economía financiera.
II. El mercado de derivados
En los últimos años los mercados financieros han alcanzado un gran desarro
llo, a lá par de una gran interdependencia entre ellos y cada vez tienen mayor
incidencia sobre la economía real. El aumento en la emisión y comercio de
títulos en los mercados secundarios y el comercio de metales preciosos, mone
das y acciones en diferentes divisas, son algunos de los elementos que reflejan
este proceso. Hace una década alrededor de $190 mil millones de dólares cir
culaban diariamente por las manos de corredores en Nueva York, Londres y
Tokio. En 1995 la cifra llegaba a $1.2 trillones de dólares (The Economist, octu
bre 25, 1997).
Cardim (1997) apunta que los nuevos productos y mercados financieros no
solamente están tomando lugar en el mercado, sino que también están cam
biando su natrualeza. El proceso de globalización financiera ha provocado que
sistemas financieros con estructuras diversas conveqan en un marco común
de grandes conglomerados formados para competir en mercados crecientemente
difrenciados de productos cada vez más sofisticados.
Uno de los factores que más ha contribuido al desarrollo de estos mercados lo
constituye, sin duda, la iimovación financiera que posibilita la emisión y el
comercio de productos derivados, que son instmmentos que se "derivan" de
títulos o de mercados físicos, y se establecen como una relación contractual
entre dos o más partes, donde el pago se basa en algún acuerdo referido. Pue
den existir cualesquier tipo de derivados, por lo que generalmente el término se
ha utilizado para incluir a la mayoría de instrumentos financieros. Los deriva
dos más comunes, entre otros, son los/híuros, opciones, garantías {warrants),
obligaciones convertibles y sivaps.
Los derivados poseen características que hacen qUe se les prefiera entre otro
tipo de instrumentos dado que el valor del derivado estáhgado al de otro activo,
con el que no se asume ningún compromiso, mejoran la liquidez, disminuyen
los costos de transacción y permiten establecer necesidades particulares de
cartera, entre otros.
El rápido crecimiento de los derivados hacia los años setenta estuvo relacio
nado con la volatilidad de los precios de los activos y de las tasas de interés
provocada por la aguda inflación de esos años. Actualmente, aunque en la ma
yoría de las economías desarrolladas se observa una desaceleración de la tasa
de aumento en los precios, el mercado de derivados continua creciendo. Una
explicación de este crecimiento continuo puede obedecer a los cambios en las
expectativas de inflación y a su control vía cambios en las tasas de interés de
corto plazo, que repercute a su vez sobre la volatilidad de los tipos de cambio.
Esta incertidumbre es un estímulo al crecimiento de las operaciones con deri
vados (Cardim, op. dt).
Asimismo, puede identificarse un conjunto adicional de factores que contri
buyeron al rápido crecimiento del mercado de derivados en los últimos años.
Del lado de la demanda, se tiene la creciente volatilidad del mercado, el deseo
de una mayor Liquidez asociada con el mercado de bonos gubernamentales, la
necesidad creciente de compensar el riesgo de las tasas de interés, la diversifica
ción de inversionistas, la altísima volatilidad de todos los tipos de cambio, la caida
XXX
ñ
de la rentabilidad de la inversión en los mercados reales y en el comercia; del
lado de la oferta, el rápido aumento del mercado de derivados fue posible por
las actividades de mercadeo de grandes corredoras de bolsa e intermediarios
bancaiiosy por la Hberalización e innovación de procesos y productos financieros.
Los productos derivados son vistos como un medio que permite la adminis
tración y diversificación del riesgo, inherentes a cualquier sistema financiero,
al asignar y compartir el riesgo entre diversos agentes. Asimismo, se piensa que
los derivados facilitan la asignación eficiente del capital entre diversas oportu
nidades de inversión. Inclusive, se considera que los derivados tienen un fuer
te efecto de bienestar, obviamente para la minoría que puede acceder a ellos, si
se consideran las características estructurales de asignación del riesgo e infor
mación imperfecta de los mercados financieros (Gibson y Zimmermaim, 1994).
De acuerdo a Gibson y Zimmermann (1994), la naturaleza de los derivados no
puede entenderse exclusivamente a partir de los flujos de dinero c^ue resultan
de las transacciones en estos productos. El efecto de bienestar de los instru
mentos derivados proviene, por una parle, de la reducción de los costos de
transacción comparados con los de otras transacciones en el mercado de dine
ro. Otra parte del beneficio económico real de los derivados, y quizá el más
significativo, tiene que ver con la relación entre el riesgo inherente a toda deci
sión financieray la estructura de información del sistema financiero, y su efec
to sobre los agentes económicos. La función económica de los derivados es,
entonces, proveer una distribución más eficiente de los riesgos económicos.
Economía
La contribución de Merton y Scholes, en colaboración con el fallecido Fischer
Black, consiste en el desarrollo de un nuevo método para determinar el valor de
los derivados, que contribuyó al crecimiento de los mercados en los últimos
veinte años.
Tradicionalmente, la manera de valorar una opción (contrato que da el dere
cho de comprar o vender acciones a un precio especifico) consistía en determi
nar el valor esperado de una opción al momento de su vencimiento para des
pués descontar el valor anterior a la evaluación. Tal procedimiento requería
tomar una postura sobre la prima de riesgo para ser usada en el descuento.
Esta prima debía reflejar tanto el riesgo para cambios en la opción como la
actitud del inversionista acerca del riesgo.
Merton y Scholes establecieron que no es necesario utilizar ninguna prima de
riesgo cuando se valora una opción, porque más bien ya está incorporada en su
precio. Consideraron que para mantener una cartera libre de riesgo, el inver
sionista debía cambiar la composición de la cartera a lo largo del tiempo, man
teniendo el supuesto de que la negociación ocurre sin costos de transacción.
En 1973 Black y Scholes publicaron una fórmula para valorar las opciones
[The Pricing ofOptíons and Corporate Liábihties), desarrollo que permite deter
minar el valor de equilibrio de una opción, y que se denotó desde entonces
como la fórmula Black-Scholes para valorar opciones (The Nobel Prize Internet
Archive, op. cit.):
C = SN(¿> ) -Le-"N(d-
donde:
C - valor de equilibrio de la opción de compra; S = precio actual de la acción;
e = 2.71828, la base de los logaritmos naturales; r = tasa de interés libre de
riesgo; í = tiempo de maduración (hasta el vencimiento de la opción); L = precio
de ejercicio de la opción; N= función de distribución normal estandarizada; ó =
variable delta, mide la variación del valor de la opción por cambio en el precio
actual de la acción; cr = volatilidad del precio de la acción (desviación estándar
de la tasa de rendimiento anual sobre la acción acumulada en forma continua).
De acuerdo con esta fórmula, el valor de una opción depende de la tasa de
interés de corto plazo, del tiempo hasta ei vencimiento y de la tasa de varianza
XXXI
del rendimiento sobre la acción, pero no depende del rendimiento esperado
sobre la acción (Home, 1993).
Economía
E1 valor de la opción será alto; a) a mayor precio actual de la acción (S); b) a
mayor volatilidad del precio de la acción (cr); c) a mayor tasa de interés libre de
riesgo (r); d) a mayor tiempo de maduración {^; e) a menor precio de ejercicio de la
opción (L), y í) a mayor probabilidad de que la opción sea ejercida (evaluada por
la función Nj.
En la práctica, la fórmula Blcck-Scholes dio origen a diversos desarrollos para
la valoración de opciones y otros instrumentos y en el manejo del riesgo finan
ciero. Sin embarga, la recurrencia de crisis financieras de magnitudes cada vez
más grandes ocurridas en años recientes sugieren que los modelos teóricos
parala medición y administración del riesgo están dejando fuera variables que
expliquen las agudas fluctuaciones en los precios de las opciones. Las pérdidas
y ganancias en los mercados financieros no parecen ser del todo "predecibles",
cuando cada vez se toman más severas y con repercusiones más intensas para
las economías domésticas.
El desarrollo de los mercados financieros en América Latina es obviamente
menor que el registrado en los países desarrollados. Según Rojas-Suárez y
Weisbrod (1996), si se considera la i-azón entre los activos líquidos y el PIB
como un indicador del grado de desarrollo del sistema financiero, en las econo
mías más grandes de América Latina esta razón se ubica en promedio en alre
dedor del 20%, mientras que en los principales países industriales y los asiáti
cos de reciente industrialización, la razón es mayor al 75%.
En opinión de los especialistas, los productos derivados conformarán en el
largo plazo para el conjunto de países en desarrollo un componente fundament£il de las finanzas corporativas. Se estima que dentro de una década los países
con mercados emergentes representarán cerca de la mitad de la capitalización
de las bolsas de acciones de todo el mundo. Para 1996, estos mercados repre
sentaron solamente el 13% de esa capitalización (Chicago Mercantile
Exchange, 1997a).
Si bien la operación de productos derivados constituye un negocio extrema
damente lucrativo para las instituciones financieras, la accesibilidad a los pro
ductos financieros, como los derivados, estárestiingida aunos cuantos partici
pantes. El acceso a estos productos depende fundamentalmente del tamaño de
la empresa y del tamaño del mercado en el que el producto se negocie.
Los productos dentados negociados en mercados tales como los ouerthe counter
(OTO) que son mercados extrabursátiles, o los mercados propiamente organiza
dos en el extranjero y en países en desarrollo como México, son accesibles
principalmente para las grandes empresas y totalmente restringidos para las
pequeñas. Existen empresas medianas que pueden participar en estos merca
dos, pero solamente para cierto tipo de productos derivados, como las opciones
del tipo básico o futuros (Cabedo, 1997).
III. Mercado de derivados en México
En nuestro país, al igual que en el resto del mundo, la utilización de derivados
comienza a partir de fines de la década de los setenta, y su presencia si bien
tiene una relación positiva con el grado de desarrollo del mercado financiero
mexicano, su tamaño es aún muy reducido. Desde entonces comienzan a coti
zarse contratos de futiiros del peso en el Chicago Mercantile Exchange.
Los contratos de futuros se comenzaron a generalizar a nivel mundial en el
inicio de los setenta como resultado del término del Acuerdo de Bretton Woods
que fijaba los tipos de cambio de las monedas más importantes. Con la opera
ción de tales derivados se buscaba la formación eficiente de precios en el mer
cado de activos y la protección contra riesgos de especulación o de inversión.
Hacia mediados de los años ochenta también inicia la operación de los con-
XXXll
tratos a futuros sobre acciones individuales y Petrobonos en la Bolsa Mexicana
de Valores (BMV). Desde 1987 se celebran contratos a plazo {foreward) sobre el
dólar, conocidos también como contratos de coberturas cambiarías.
A principios de los noventa (1992) inicia la operación de títulos opcionales
{warrants), que son documentos que conceden al tenedor el derecho de inter
Economía
cambiar un título, valor o canasta de varios títulos, y algunos otros (el Indice
Nacional de Precios al Consumidor o los índices Acciónanos de Mercados Ex
tranjeros, entre otros), denominados valor subyacente, es decir valor derivado
de una canasta de títulos, a un precio preestablecido durante su período de vi
gencia, a través del pago de una prima. Con esta opción puede ejercerse tm
derecho sin necesidad de contraer ninguna obligación. Los warrants son emiti
dos por una compañía que generalmente es la empresa que emite las acciones. En
el caso de México, los warrants son emitidos principalmente por casas de bolsa
De acuerdo con estadísticas de la BMV (1997a), el importe de las acciones
operadas en warrants pasó de $14.9 millones de dólares en 1992 a $158.3 en
1996, con un volumen de acciones operadas en estos títulos de 403 miles de
acciones a 175.3 millones, respectivamente. 1994 fue el año que registró las
cifras más altas con un importe de $1,352.3 millones de dólaresy 1,058.2 mi
llones de títulos operados.
Por efecto de la fuerte crisis de 1995, en ese año cayó muy notablemente el
importe y el volumen de las acciones operadas (270.6 millones de dólaresy 421
millones de títulos, respectivamente).
Con relación a las diferentes variedades de warrants, las cifras para 1996
sobre el importe operado son las siguientes: títulos opcionales sobre acciones,
$92.4 míUones de dólares; títulos opcionales sobre índices, $8.1 millones de
dólares; y títulos opcionales sobre canastas, $163.3 mües de dólares (íZn'd.).
Entre los productos derivados más importantes en América Latina destacan
los Bonos Brady. El comercio en estos derivados solamente es posible para
grandes inversionistas, principalmente del tipo institucional; por ejemplo, en
las transacciones para opciones en Bonos Brady cada operación varia entre 5 y
10 millones de dólares (LatinoLínk, 1996).
El mercado de Bonos Brady surgió como respuesta a la crisis de deuda de
países en desarrollo durante la década de los ochenta, que permitió la reestruc
turación de su deuda con bancos comerciales extranjeros por medio de la emi
sión de bonos. Con este mecanismo los países deudores recibieron una reducción
sobre el monto de la deuda en reclamo de mejores condiciones de crédito. México
fue el primer país en completar un plan de reestructuración Brady en 1990.
Entre los mercados emergentes, México es considerado como xmo de los mer
cados más grandes y más líquidos (en términos de valor) de la región. De acuer
do con el Intematiorial Finance Corporation (1997), México ocupó en 1996 la
posición 23, de acuerdo al total de capitalización del mercado ($106.5 miles de
millones de dólares en el nivel final de ese año). De los países latinoamericanos,
solamente Braril ocupó ima posición más alta, 17, con im nivel de capitaliza
ción de $217.0 nules de millones de dólaires.
Los Bonos Brady, principalmente denominados en dólares, son de los instru
mentos de inversión más negociados en los mercados emergentes. Algunas es
timaciones indican que en conjunto existe una deuda por préstamos habilita
dos de alrededor de $190 mil de millones de dólares proveniente de 13 países
de Asia, África, Europa del Este y América latina, El volumen operado en el
mercado secundario exclu»vamente en bonos Brady, representó $1.58 Irillones
de dólares en 1995, es decir el 57% de todo el comercio de productos en los
mercados emergentes, incluyendo opciones, mercados locales, Eurobonos y
papel de corto plazo (ABN-AMRO Hoare Govett, 1997),
De acuerdo al Chicago Mercantile Exchange (1997b), el valor nominal de los
distintos bonos Brady en circulación es de $140 mil millones de dólares, de los
cuales 85% son bonos emitidos en México, Brasil, Argentinay Venezuela.
Mxxxm
Economía
El crecimiento del mercado de deriuados está permitiendo la diversificación
en la colocación de los instrumentos de deuda latinoamericanos. México, por
ejemplo, comienza a intercambiar bonos Brady por Eurobonos, instrumentos
que son más flexiblen y permiten un mayor tipo de derivados para ser
comerciados (LatinoLink, op. di.].
La Bolsa Mexicana de Valores calcula y publica constantemente índices de
precios accionarios que constituyen un indicador del valor representativo de un
conjunto de acciones. Estos índices son: a) índice de precios y cotizaciones
([PC), que constituye el principal indicador del mercado accionario, y xm indica
dor aproximado de la valorización de la economía mexicana; b) índices sectoria
les; c) índice de precios del mercado para la mediana empresa mexicana (IPMMEX), y d) Índice México (INMEX), que es el indicador del mercado de títulos
derivados (Bolsa Mexicana de Valores, 1997b). Este índice incluye el comercio
con productos derivados, como futuros y opciones que la Bolsa Mexicana de
Valores negocia en el Chicago Mercantile Exchangey enel Chicago Board ofTrade.
El INMEX apareció en septiembre de 1992, y se estableció como valor alterna
tivo de referencia para los títulos derivados denominados warrants. Se constru
ye a partir de una muestra que se revisa semestralmente y que comprende
entre 20 y 25 emisoras en sus series más representativas y con los niveles más
altos de bursaíilidad; considerando la liquidez, representatividad sectorial y
valor del mercado. Como representa un factor básico para la emisión de títulos
derivados, el INMEX se utiliza como subyacente.
En la gráfica 1 se observa el comportamiento del INMEX. Desde marzo de
1995 se muestra una tendencia ascendente, resultado del incremento del valor
del mercado de derivados. Para el periodo considerado, la tendencia creciente
que mostraba el índice desde marzo de 1992 se ve interrumpida
significativamente hacia finales de 1994 y principios de 1995, como resultado
del efecto de la crisis financiera de 1995. A partir de marzo de 1995, el INMEX
muestra una evolución continua ascendente para alcanzar un nivel máximo
para el periodo considerado en diciembre de 1996 de alrededor de 230 unida
des. De hecho, a partir de la crisis financiera de finales de 1994, el interés por
los productos derivados se generaliza.
GRAFICA 1. Inoicb MtXico (INMEX)
1992-1996
250
i
230
210
190
/
\fA
170
150
A
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IX- XII- III-
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VI-
IX- XII-
92
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94
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93
93
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96
I-*-INMEX I
le: Anuario Bursñtil de (a Bolsa Mexieana de Valores, 1096.
Si bien en nuestro país hay operación con derivados desde hace varios años, el
establecimiento de un mercado oficial de derivados surge hasta mediados de
1995 cuando la BMV acordó la constitución de la Bolsa de Productos Derivados
(MexDeR), misma que tendrá por objetivos el establecimiento del marco regla
mentario, dirección y organización de contratos sobre productos derivados, in-
xxxiv
cluyendo contratos sobre futuros y contratos de opciones, referidos a produc
tos financieros. A la par, se constituyó la Cámara de Compensación y Liquida
ción de Productos Derivados (ASIGNA), la cual además de las funciones propias
de una cámara, tendrá capacidad autorregulatoria para mantener la integridad
del mercado de deñuados, ante cualquier contingencia. Dicho mercado comen
zaría sus operacioneshaciafinales de 1997 (Bolsamexicana de Valores, 1997c).
Los instrumentos a negociar en la MexDeR se introducirán progresivamente
y abarcan los siguientes productos derivados: a) futuros sobre el índice de pre
cios y cotizaciones (IPC); b) futuros sobre tipo de cambio peso-dólar; c) futuros
sobre tasas de interés y d) opciones sobre el IPC.
La conformación de esta bolsa de derivados en México, que operará de mane
ra paralela a la bolsa de valores, vendrá a representar un mecanismo de opera
ción y regulación de este tipo de productos financieros, buscando su mayor
presenciay desarrollo en el mercado financiero mexicano.
Economía
A manera de conclusión
La movilidad del capital hoy en día alcanza niveles sin precedentes, resultado
del desarrollo de los mercados financieros a nivel mundial. Psira los países en
desarrollo, la adopción de reformas estructurales derivadas de los postulados
del Consenso de Washington, y encaminadas principalmente a remover las
barreras comerciales, facilitar los procediinientos de inversión y liberalizar los
mercados financieros, permitieron alcanzar para algunas economías de lá re
gión características deseables para la recepción de flujos de capital.
La creciente entrada de ñujos de capital hacia estas economías es una cons
tante de los últimos años y se trata de un proceso que se cree permitirá alcan
zar altos niveles de inversión, un mayor crecimiento económico y la elevación
del nivel de vida de la población. Según datos del Fondo Monetario Internacio
nal (1997), los flujos privados de capital hacia las economías en desarroUo al
canzaron el nivel récord de $235 mil de millones de dólares durante 1996, cifra
que representó 5 veces el nivel de 1990.
Sin embargo, si consideramos los resultados económicos y sociales alcanza
dos hasta ahora, tanto de las reformas emprendidas como, de la inserción de
nuestras economías dentro de los mercados financieros mundiales, los benefi
cios no parecen generalizarse, y más bien se dirigen a unos cuantos sectores de
la población, tanto a nivel nacional como mundial.
Si bien la globalización de la nueva tecnología financiera representó en un
primer momento para los países más avanzados la oportunidad para
desconcentrar el riesgo financiero y al mismo tiempo incrementar sus ganan
cias al invertir en países con economías de rápido crecimiento de América Lati
na, Asia y Europa del Este, los recientes colapsos financieros en algunos de
estos países (por ejemplo la reciente crisis financiera del sudeste asiático) nos
están indicando la presencia de problemas económicos más de fondo. Parece
más bien que estamos en presencia de un proceso inverso, es decir, en un
incremento del riesgo y de fallas en el mercado y crashes (The Bconomist, oct,
1.8, 1997).
La persistente posibilidad de efectos dominó en el ámbito financiero miuidial,
que tiene una fuerte repercusión económicay social parales países afectados,
cuestiona la relación que pretende verse entre el crecimiento de los mercados
de derivados y la estabilidad económica. Una estimación inquietante apunta a
que actualmente los productos derivados conforman un mercado de entre 14 y
35 trülones de dólares [Timey The Bconomist, octubre 15 y 18 de 1997, respec
tivamente).
La concentración del ingreso a escala nacional y mundial ha alcanzado nive
les alarmantes, lo mismo que las transacciones con derivados. Parece, pues,
existir unarelación directa bastante clara, por lo que a decir de algunos especia-
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listas la actividad comercial de los mercados de derivados tiene más bien el efecto
de desestabilizar los mercados monetarios, al incrementar la volatilidad de los
Economía
instrumentos de política económica como la tasa de interés y el tipo de cambio.
¿Dónde radica el beneficio para la humanidad de desarrollar instrumentos
que utiliza tan sólo una minoría de la población del planeta y que con sus
audacias aníquüa a las naciones?
¿Cuál es entonces el e^iritu que guía el objeto de estudio de la ciencia económica?
Parece que el embate de la teoría ortodoxa en la definición de las principales
líneas de la política mundial no ha sido suficiente y desde hace varios años
califica la filantropía intelectual, claro de las minorías para ellas mismas.
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