Download Política monetaria del Banco Central Europeo

Álvaro Sánchez-Fabrés García
José María Barcina Martínez
Luis Aliño Ferrán
Juan Mariátegui Santamaría de Paredes
INDICE
Introducción....................................................................................................................... ……3
1. El Banco Central Europeo .................................................................................................. ……7
1.1. Marco institucional de la política monetaria única ................................................... ……7
1.1.1.Diseño inicial: Tratado de Maastricht…………………………………………………………………..7
1.1.2.Independencia y control de la institución…………………………………………………………….8
1.1.3.Diseño institucional…………………………………………………………………………………………..12
1.1.4.La estabilidad financiera de la Eurozona…………………………………………………………….15
1.2. Visión global de la política monetaria única……………………………………………………………….17
1.2.1.Beneficios de la estabilidad de los precios………………………………………………………….24
2. La política monetaria del Banco Central Europeo………………………………………………………………25
2.1. La estrategia de la política monetaria……………………………………………………………………….25
2.1.1.El mecanismo de transmisión de la política monetaria……………………………………….26
2.2. Principios generales…………………..……………………………………………………………………………..27
2.3. La respuesta a la crisis económica……………………………………………………………………………..28
3. Las medidas convencionales de la política monetaria………………………………………………………..31
3.1. Principios y objetivos en el diseño del marco operativo…………………………………………….31
3.2. Aspectos del marco operativo del Eurosistema………………………………………………………….33
3.3. Instrumentos del Banco Central Europeo…………………………………………………………………..34
3.3.1.Reservas mínimas………………………………………………………………………………………………34
3.3.2.Operaciones de mercado abierto……………………………………………………………………….35
3.3.3.Facilidades permanentes…………………………………………………………………………………..37
3.4. Análisis de riesgos frente a la estabilidad de precios………………………………………………….39
4. Las medidas no convencionales de la política monetaria…………………………………………………..41
4.1. Situación que propulso el lanzamiento de las medidas no convencionales………………..41
4.2. Orden cronológico de las medidas no convencionales……………………………………………….42
4.2.1.Primera serie de medidas…………………………………………………………………………………..42
4.2.2.Segunda serie de medidas…………………………………………………………………………………42
4.2.3.Tercera serie de medidas…………………………………………………………………………………..43
4.2.4.Cuarta serie de medidas…………………………………………………………………………………….44
1
4.2.5.Quinta serie de medidas…………………………………………………………………………………….44
4.2.6.Sexta serie de medidas………………………………………………………………………………………44
4.2.7.Septima serie de medidas………………………………………………………………………………….44
4.2.8.Octava serie de medidas……………………………………………………………………………………46
4.2.9.Novena serie de medidas…………………………………………………………………………………..46
4.2.10. Quantitative Easing………………………………………………………………………………………..49
5. El Forward Guidance…………………………………………………………………………………………………………50
5.1. Introducción……………………………………………………………………………………………………………..50
5.2. Caracterización de las políticas de Forward Guidance……………………………………………….51
5.3. Esquemas actuales de Forward Guidance en los principales bancos centrales…………..51
5.3.1.Banco de Inglaterra……………………………………………………………………………………………52
5.3.2.Banco de Japón………………………………………………………………………………………………….53
5.4. La efectividad y los desafíos de las políticas de Forward Guidance…………………………….54
Conclusiones…………………………………………………………………………………………………………………….56
Glosario de abreviaturas…………………………………………………………………………………………………..60
Bibliografía……………………………………………………………………………………………………………………….62
2
INTRODUCCIÓN
La primera idea de establecimiento de una unión económica en Europa surge a
mediados del siglo pasado cuando una serie de líderes en 1952, fundaron la CECA, integrada
por Países Bajos, Luxemburgo, Francia, Italia, Bélgica y Alemania.
Posteriormente, fueron sucediéndose más pasos hacia la integración europea. Prueba
de ello son la creación de la CEE y la EURATOM.
La integración económica fue uno de los objetivos más ambiciosos de la Unión
Europea, que se implementó de forma paulatina en varias etapas; este proceso histórico duró
más de veinticinco años, y resultó una clara aspiración por parte de la Unión Europea desde
finales de la década de los setenta.
Fue en diciembre de 1969 en la cumbre celebrada en La Haya, presidida por los jefes
de Estado, cuando se decidió que la Comunidad Europea debía transformarse de manera
progresiva en una Unión Monetaria y Económica.
El estudio de las posibilidades de dicha unión se llevó a cabo por un grupo liderado por
Pierre Werner, por aquel entonces primer ministro de Luxemburgo, que estructuraba el
establecimiento de la Unión en un plazo de 10 años, a llevarse a cabo en tres etapas: la
reducción de los márgenes de fluctuación entre las monedas de los Estados miembros; total
liberalización de los movimientos de capital y la fijación irrevocable de los tipos de cambio. El
informe no contemplaba la adopción de una moneda única como un objetivo específico, si no
como una posible finalidad del proyecto.
A principios de los setenta, en un contexto de inestabilidad monetaria internacional,
este proyecto fue frenado abruptamente. Ello fue debido a un contexto de gran inestabilidad
monetaria internacional, consecuencia de la desaparición del sistema Bretton Woods y de la
recesión mundial fruto de la crisis del petróleo de 1973.
Para contrarrestar la volatilidad y la inestabilidad de los tipos de cambio, en 1979, los
estados miembros, decidieron crear una zona de estabilidad monetaria, el Sistema Monetario
Europeo (SME), el cual estaba centrado en el Mecanismo de tipos de cambio (MTC). Mediante
este se definían las paridades fijas, aunque estas eran ajustables por acuerdo entre los
estados miembros.
A mediados de los ochenta se llegó a la conclusión de que los altos costes de
conversión monetaria, (unidos a las incertidumbres acerca del tipo de cambio) generadas por
las grandes fluctuaciones de estos hacían necesaria la introducción de una moneda común a
todos los países.
En el Consejo Europeo de Hannover en 1988, se elaboró el informe Delors (1989), el
cual proponía medidas para la realización de la UEM en tres etapas concretas, subrayando la
necesidad de una mayor coordinación entre las políticas económicas, la de establecer normas
que regulen los déficit presupuestarios nacionales y la creación de una institución
completamente independiente: El Banco Central Europeo (BCE).
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1ª Fase: 1 de julio 1990 - 31 diciembre 1993: Se inició con la entrada en vigor de la
libre circulación de capitales entre Estados miembros.
2ª Fase: 1 de enero 1994 - 31 de diciembre 1998: fue una etapa de transición y ajuste
de las políticas monetarias, y de corrección de desequilibrios financieros. El objetivo más
importante de esta etapa fue la creación del Instituto Monetario Europeo (IME), cuyas
funciones eran las de reforzar la cooperación entre los bancos centrales nacionales y realizar
los preparativos necesarios para la introducción de la moneda única.
3ª Fase: 1 de enero 1999 - julio 2002: en esta etapa se produce la culminación del
proceso de creación de la UEM, es decir, la entrada en funcionamiento del BCE; la cesión de
soberanía en política económica al SEBC de los bancos centrales; la introducción del euro como
moneda única junto a la desaparición de las monedas nacionales y el comienzo del
funcionamiento del sistema de pagos TARGET.
Antes de la introducción del Euro los mercados financieros eran generalmente
mercados nacionales. Los instrumentos financieros como los títulos de deuda pública y las
acciones estaban denominados en monedas nacionales.
Tras la introducción del Euro los costes de las operaciones en moneda extranjera y los
riesgos cambiarios fueron eliminados. La moneda única ha facilitado las decisiones de
inversión ya que su rendimiento ha dejado de estar sujeto a las fluctuaciones del tipo de
cambio entre las monedas de los países de la zona euro.
El mercado monetario interbancario se ha integrado completamente. El mercado de
bonos en euros tiene profundidad, liquidez y ofrece una amplia oferta de inversión y
financiación. El mercado de renta variable cada vez se considera más como un único mercado.
Todos estos pasos se han dado con la intención de desarrollar un crecimiento
sostenido, la creación de empleo y la eliminación de fluctuaciones en los tipos de cambio y
con el objetivo último de la estabilidad de los precios.
El Eurosistema para alcanzar su principal objetivo de mantener la estabilidad de
precios en el conjunto de la Zona Euro implementó una serie de instrumentos y
procedimientos de política monetaria conocidos como medidas convencionales.
Estas han pasado a constituir el marco operativo utilizado para llevar a la práctica las
decisiones que se toman. El BCE establece una estrategia de política monetaria que se encarga
de determinar el nivel de los tipos de interés que es necesario para mantener la estabilidad de
precios.
A raíz de la crisis económica del año 2007 el BCE se vio obligado a adoptar una serie
de medidas las cuales no estaban programadas. Estas medidas son conocidas con el nombre
de medidas no convencionales. Su principal objetivo era la reactivación de la economía
desestabilizada por la crisis.
En consecuencia a lo anterior, y para prevenir situaciones futuras de incertidumbre
hay que destacar dos medidas que serán detalladas más adelante y que se conocen como
Quantitative Easing y Forward Guidance.
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A continuación, se muestra una cronología de los hechos más relevantes desde aquel
surgimiento de la idea de establecimiento de una unión económica y monetaria en Europa:

1952  Fundación de la Comunidad Europea del Carbón (CECA)

1958  Se constituyen la Comunidad Económica Europea (CEE) y la Comunidad Europea
de la Energía Atómica (EURATOM)

1970  Presentación del Informe Werner

1973 Adhesión de Dinamarca, Reino Unido e Irlanda en la Comunidad Económica
Europea (CEE)

1979  Creación del Sistema Monetario Europeo (SME)

1981  Grecia ingresa en la Comunidad Europea (CE)

1986  Ingreso de España y Portugal en la CE

1987  Entrada en vigor del Acta única Europea, que sienta las bases para el mercado
único

1989  El Comité Delors presenta el informe sobre la Unión Económica y Monetaria
(UEM)

1990  Comienzo de la primera fase de la UEM ya mencionada

1993  Entrada en vigor del Tratado de la Unión Europea (TUA)

(IME)
1994  Inicio de la segunda fase de la UEM. Se crea el Instituto Monetario Europeo

1995  Austria, Finlandia y Suecia ingresan en la Unión Europea (UE)

1998  Liquidación del Instituto Monetario Europeo (IME). Establecimiento del Banco
Central Europeo (BCE)

1999 Comienzo de la tercera fase de la Unión Monetaria Europea con once países
participantes. Entrada en vigor el Tratado de Ámsterdam

2001  Integración de Grecia en la Zona Euro

2002  Entrada en circulación de los billetes y monedas en euros

2003 Entrada en vigor del Tratado de Niza
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
2004  Nuevos miembros ingresan en la UE: Estonia, Letonia y Lituania, Polonia,
República Checa, Hungría y Eslovaquia, Eslovenia, Chipre y Malta

2007  ampliación de la Unión Europea (UE) a veintisiete miembros tras la adhesión
de Bulgaria y Rumanía. Incorporación de Eslovenia a la Zona Euro. Tratado de Lisboa

2008  Incorporación de Chipre y Malta a la Zona Euro

2009  Ingreso de Eslovaquia la Zona Euro

2010  Ingreso de Estonia en la Zona Euro
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1. EL BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE)
Tras un largo proceso la constitución de la UEM, es una realidad que tiene como
consecuencia la renuncia de sus estados miembros a la soberanía nacional en materia de
política monetaria para un mayor crecimiento económico. Es un traspaso de competencias a
una autoridad supranacional como es el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC),
adoptando en toda la zona euro una moneda común para todos ellos, que se puso en
circulación el 1 de enero de 2002.
1.1) Marco institucional de la Política Monetaria Única:
1.1.1) Diseño inicial: Tratado De Maastricht
El Banco Central Europeo es el sucesor de facto del Instituto Monetario Europeo,
institución que fue creada al comienzo de la segunda fase o etapa de la Unión Económica y
Monetaria de la Unión Europea para manejar los problemas de transición a la nueva moneda
por parte de los países que iban a adoptar el euro y para preparar la creación del propio BCE
y del Sistema Europeo de Bancos Centrales.
El 2 de mayo de 1998 el Consejo Europeo, en su composición de Jefes de Estado y
de Gobierno, decidió por unanimidad que once Estados miembros (Bélgica, Alemania,
Francia, Irlanda, Italia, España, Luxemburgo, los Países Bajos, Austria, Portugal y Finlandia)
cumplían las condiciones necesarias para la adopción de la moneda única el 1 de
enero de 1999. Dichos países participarían, por tanto, en la tercera fase de la Unión Económica
y Monetaria Europea (UEM).
Los Jefes de Estado o de Gobierno llegaron asimismo a un acuerdo político con relación
a las personas que habrían de recomendarse como miembros del Comité Ejecutivo del BCE.
Dos países, aunque pudieron adoptar el Euro como moneda, por referéndum popular, no se
incorporaron a la zona Euro: Reino Unido y Dinamarca.
Al mismo tiempo, los ministros de Economía de los Estados miembros que han
adoptado la moneda única acordaron, junto con los gobernadores de los bancos centrales
nacionales de dichos países, la Comisión Europea y el Instituto Monetario Europeo (IME), que
los tipos de cambio centrales bilaterales del Sistema Monetario Europeo (SME) de las monedas
de los Estados miembros participantes serían utilizados para determinar los tipos de
conversión irrevocable del euro.
El Instituto Monetario Europeo fue sustituido formalmente por el BCE el 1 de
junio de 1998 en virtud del Tratado de la Unión Europea (también denominado Tratado de
Maastricht, por la ciudad en la que fue firmado), y sin embargo, no hizo uso de sus plenos
poderes hasta la introducción del euro el 1 de enero de 1999, dando comienzo a la tercera
fase de la Unión monetaria.
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1.1.2) Independencia y control de la institución
Como dice ALBERTO MONTERO SOLER1 (Profesor de Economía Aplicada de la
Universidad de Málaga) se han creado numerosos argumentos teóricos y análisis empíricos
que han tratado de realzar las ventajas que la concesión de independencia para dicha
institución aportaría a la gestión de la política monetaria. En este sentido, la creación del Banco
Central Europeo se entendía que favorecerían tanto el desarrollo de sus funciones como una
mejor consecución de sus objetivos. Estas recetas han sido suscritas por una serie de estudios
que han sido utilizados para justificar la concesión de independencia al Banco Central Europeo.
No sólo estos aspectos han sido obviados, sino que, además, el Banco Central Europeo
se ha configurado como un caso especial en su género. Es decir, ni los mejores defensores de
que el grado de independencia del Banco Central Europeo se asemejara al menos al del
Bundesbank, considerado modélico al respecto, imaginaron el nivel de independencia que
habría de otorgarse al primero. El Banco Central Europeo es, en estos momentos y sin lugar a
dudas, el banco central más independiente del mundo.
Esta independencia se sustenta sobre una serie de disposiciones normativas que, si
bien no son condición suficiente para un ejercicio independiente de la gestión monetaria, sí
constituyen la condición necesaria para que ésta pueda plantearse efectivamente. La más
relevante de todas ellas, sin embargo, no es una disposición explícita, sino que se encuentra
implícita en el propio contexto de inserción jurídica del BCE en el seno institucional de la Unión
Europea. Así, el estatuto del BCE y con ello, su naturaleza independiente, al ser incluido como
protocolo al Tratado de la Unión Europea, ha adquirido el mismo valor jurídico que éste y, por
lo tanto, su elaboración y posterior aprobación han constituido un ejercicio de auténtico
"constitucionalismo económico".
Con ello, no sólo se ha conseguido reforzar la posición independiente del BCE, al
someter una posible reforma futura de su estatuto a unos niveles de complejidad procesal que
la hacen prácticamente inviable, sino que, en aras de esa Independencia y credibilidad se ha
eliminado cualquier intervención de las Instituciones comunitarias en la definición y puesta en
funcionamiento de la nueva institución. De esta forma, se ha conseguido romper a nivel de las
Comunidades Europeas la tradicional conexión que a nivel estatal existe entre el banco central
y el Parlamento, órgano constitucional con competencia para aprobar o modificar su estatuto.
Se ha tratado, pues, de reforzar la independencia del Banco Central Europeo pero, a
costa de prescindir de un mecanismo de compensación del que se pudiera hacer uso con las
garantías precisas para modificar el estatuto y proceder a su adecuación a las cambiantes
circunstancias e incluso, el deficiente funcionamiento del banco en la persecución de su
objetivo. Junto a esta garantía constitucional de independencia, de marcada dimensión
jurídica y singular trascendencia institucional, el texto del Tratado de la Unión Europea (TUE)
recoge otras garantías tendentes a consolidarla de forma efectiva. Estas garantías aluden,
básicamente, a una serie de dimensiones de la independencia de la banca central de necesaria
consideración para su evaluación.
En este sentido, puede hablarse de garantías o, más genéricamente, de independencia
personal, financiera, económica y política.
1
http://goo.gl/53PDzd
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I. Independencia personal. Hace referencia a aquellas garantías estatutarias que tratan
de evitar la influencia del poder político sobre los responsables del banco central por razón de
sus nombramientos, duración en el cargo o eventuales renovaciones. En el caso del BCE, esta
vertiente de la independencia se ha dotado de las máximas garantías en lo que concierne a los
miembros del Comité Ejecutivo (art. 11 Estatuto del SEBC y BCE), siendo especialmente
significativas las cautelas introducidas para una posible remoción de cualquiera de sus
miembros, pues queda exclusivamente a instancias de los órganos del propio BCE la
apreciación de conductas o actuaciones que pudieran conducir a dicha remoción (Art. 11.4
SEBC y BCE).
II. Independencia financiera. Las garantías que tratan de salvaguardar dicha
independencia están perfectamente contempladas en los artículos 29 a 33 SEBC y BCE. En los
mismos se establece que los únicos suscriptores y accionistas del capital del BCE son los bancos
centrales nacionales, así como los criterios que regirán tanto el eventual reparto de beneficios
como el soporte de las pérdidas. Además, esta independencia se refuerza con el hecho de que
su presupuesto anual no sea aprobado por cualquier otra institución comunitaria sino por el
Consejo de Gobierno del propio Banco y, también, tal como dispone el art. 27 SEBC y BCE, por
la exclusión de la posibilidad de que sus cuentas anuales o las de cualquiera de los bancos
centrales del SEBC queden sometidas a fiscalización por el Tribunal de Cuentas.
III. Independencia política. Se define como la potestad que tiene la autoridad
monetaria para escoger el objetivo último de la política monetaria. En el caso del BCE, este
objetivo último es único y está perfectamente definido en el artículo 105.1 TUE en términos
de la consecución de la estabilidad de precios. Evidentemente, a pesar de que su grado de
independencia sería mayor si cupiera la posibilidad de que también le correspondiera decidir
en Independencia y credibilidad cada momento el objetivo último, sí es patente que dicho
objetivo goza de una preeminencia absoluta respecto a cualquier otra posibilidad. Así, aunque
en dicho artículo se añada que "sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas
económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos
comunitarios", aquél sólo las apoyará en la medida en que sean compatibles con la estabilidad
de precios.
IV. Independencia económica. Ésta alude a la capacidad del banco central para elegir
libremente aquellos instrumentos que va a utilizar para alcanzar los fines u objetivos que le
sean impuestos. Al respecto, el TUE es taxativo en su artículo 107, cerrando las puertas a la
posibilidad de que pueda interferirse, tanto desde instancias comunitarias como nacionales,
sobre el criterio del BCE o de algunos de los bancos centrales nacionales del SEBC. Esta
declaración se complementa, además, con una serie de disposiciones destinadas a romper la
relación que, desde sus orígenes, ha existido entre la banca central y las finanzas del Estado,
entendidas éstas en su más amplia dimensión (art. 104.1 TUE). De esta forma, se trata de
eliminar cualquier tipo de perturbación sobre la política monetaria que pudiera derivarse de
la evolución presupuestaria de los diferentes estados, al tiempo que se establecen
prescripciones para la consecución y el mantenimiento de unas finanzas públicas saneadas
(Art.104.C TUE).
En definitiva, todos estos elementos han situado al BCE muy por encima de los
estándares de independencia de la banca central conocidos hasta el momento y a la
vanguardia en la implementación efectiva de las propuestas teóricas de reforma institucional
más avanzadas.
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Pero, como fácilmente puede imaginarse, esta opción no es el producto de una
confluencia de casualidades, sino el resultado de una apuesta política y económica decidida
en favor de una estructura institucional concreta, en donde la independencia frente a las
posibles presiones del poder político constituye el elemento definitorio de la misma en sus
diferentes dimensiones. Por lo tanto, la función principal del BCE es mantener el poder
adquisitivo de la moneda única y, de este modo, la estabilidad de precios en la zona euro. El
BCE controla la oferta monetaria y la evolución de los precios.
El BCE es también responsable de fijar las grandes líneas y ejecutar la política
monetaria y económica de la UE. Además, participa en la adopción de decisiones sobre la
incorporación de nuevos países a la zona del euro, mediante la elaboración de informes de
convergencia en los que se analiza si estos países reúnen las condiciones necesarias para la
adopción del euro.
A diferencia de los bancos centrales nacionales, el BCE solo lleva a cabo un número
reducido de operaciones, centrándose en la formulación de las distintas políticas asegurando
que los BCNs ejecutan las decisiones de forma coherente. El BCE es responsable de:
- Formular las políticas del Eurosistema. El Consejo de Gobierno del BCE dirige la
política monetaria en relación con la moneda única, lo que incluye la definición de estabilidad
de precios.
- Decidir, coordinar y realizar el seguimiento de las operaciones de política monetaria.
El BCE imparte instrucciones a los BCNs sobre los detalles relativos a las operaciones
requeridas y comprueba su correcta ejecución.
- Adoptar actos jurídicos. Destinados a asegurar que los BCNs ejecutan las operaciones
descentralizadas de forma coherente.
- Autorizar la emisión de billetes. Esta actividad comprende la planificación y
coordinación estratégicas de la producción y emisión de billetes en euros.
- Intervenciones en los mercados de divisas, en el caso de que resulte necesario,
también conjuntamente con un BCNs concreto. Estas operaciones implican comprar o vender
valores en los mercados de divisas.
- Cooperación internacional y europea. Con objeto de dar a conocer sus puntos de
vista, el BCE participa en reuniones que se celebran en distintos foros internacionales y
europeos.
El Eurosistema tiene cinco funciones principales. La primera consiste en ejecutar la
política monetaria del BCE, es decir las medidas adoptadas por el Consejo de Gobierno del BCE
como, por ejemplo, las modificaciones de los tipos de interés oficiales y, cuando fuere
necesario, decisiones relativas a los objetivos monetarios y al suministro de reservas. Al
Comité Ejecutivo corresponde la aplicación de la política monetaria y ejerce esta competencia
dando instrucciones a los BCNs (por ejemplo, la asignación semanal de liquidez al sector
bancario a través de las operaciones principales de financiación)
La segunda es realizar operaciones de cambio de divisas y gestionar las reservas
oficiales en moneda extranjera de los países de la zona euro.
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Las operaciones en divisas afectan a dos variables relevantes para la política
monetaria: los tipos de cambio y la situación de liquidez de la zona euro.
Por tanto, es lógico que esta tarea le haya sido encomendada al Eurosistema, ya que,
además, los bancos centrales disponen de todos los instrumentos operativos necesarios.
Asimismo, en el ejercicio de esta función, los bancos centrales garantizan que las operaciones
en divisas sean compatibles con los objetivos de política monetaria. Una de las razones
principales de la gestión de la cartera de reservas exteriores es garantizar que el BCE disponga
de liquidez suficiente para sus operaciones de divisas.
Esta gestión la realizan actualmente de forma descentralizada los BCNs que deciden
participar en la gestión de las reservas exteriores del BCE. Estos actúan por cuenta del BCE
conforme a las instrucciones recibidas de este. Aunque los BCNs gestionan de manera
independiente sus propias reservas exteriores, sus operaciones en el mercado de divisas
cuando sobrepasan cierto límite, están sujetas a la aprobación del BCE para garantizar su
compatibilidad con la política cambiaria y monetaria del Eurosistema.
La tercera función, es promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago.
Asimismo, el Eurosistema contribuye a la supervisión financiera: presta asesoramiento para la
legislación en esta materia y elabora estadísticas financieras y monetarias. Los sistemas de
pago constituyen un medio de transferencia de dinero entre entidades de crédito y otras
instituciones monetarias. Al encomendar al Eurosistema la tarea de promover el buen
funcionamiento de estos sistemas, se reconoce la importancia de disponer de sistemas de
pago eficientes para la ejecución de la política monetaria y el fomento de la estabilidad del
sistema financiero y por consiguiente del conjunto de la economía.
La última función y, no por ello menos importante, es la emisión de billetes.
Corresponde al Eurosistema garantizar el suministro de forma fluida y de estos y mantener la
confianza de los ciudadanos en la moneda de curso legal.
La organización del Banco Central Europeo, los medios de los que dispone para el
ejercicio de sus funciones y los mecanismos de protección, convierten al BCE en un banco
central realmente independiente, de hecho debe serlo para conseguir la credibilidad suficiente
y necesaria para el cumplimiento de su principal objetivo, esto es, la estabilidad monetaria. En
general, se entiende que con las disposiciones vigentes, se evita que la actuación de los
órganos políticos condicione y limite las posibilidades reales de un control monetario
autónomo, beneficiando su capacidad para afrontar la lucha contra la inflación. Respecto a la
transparencia, debe fomentar la credibilidad ante los sujetos económicos públicos y privados
a través de los oportunos mecanismos de razonamiento de las decisiones tomadas en su seno.
El Tratado de Maastricht otorgo al BCE el objetivo de mantenimiento de la estabilidad
de precios, pero también a la estabilización del output y el empleo (siempre que no se ponga
en peligro la estabilidad de precios). Con el fin de lograr estos objetivos, se ha levantado un
muro alrededor del BCE para protegerlo de políticas que interfieran en dichos objetivos.
Existen buenos motivos para asignar la función de mantener la estabilidad de precios
a un banco central independiente que no esté sujeto a posibles presiones políticas.
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De acuerdo con el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Eurosistema
disfrutan de plena independencia en el ejercicio de sus funciones; ni el BCE ni los BCNs del
Eurosistema, ni ningún miembro de sus órganos rectores pueden recabar ni aceptar
instrucciones procedentes de otros organismos. Tampoco puede conceder créditos a
organismos comunitarios o a entidades nacionales del sector público.
El BCE tiene su propio presupuesto independiente, su capital no procede de la
Comunidad Europea, sino que ha sido suscrito y desembolsado por los BCNs.
Este es el rasgo institucional básico del nuevo organismo en materia de política
monetaria. Pero además, esta independencia es personal, por lo que se refiere a sus
miembros; funcional, en cuanto a la disponibilidad de instrumentos para realizar su actividad;
y financiera, disponiendo de forma autónoma de los medios económicos necesarios para el
desarrollo de sus funciones.
La transparencia y garantía de independencia en su actuación permiten que se vaya
creando una reputación propia frente al resto de bancos centrales nacionales incrementando
la credibilidad de los agentes privados en las medidas llevadas a cabo por el mismo. Se ha de
transmitir que la autoridad monetaria suprema es una institución seria y creíble capaz de
conseguir el objetivo de estabilidad de precios en los países de la zona euro. La credibilidad
del BCE, engloba tres aspectos fundamentales de su actividad: la publicación periódica de los
estados financieros consolidados del Eurosistema y de los informes sobre las actividades del
SEBC, la presentación de los correspondientes informes a las instituciones de la Unión, y las
comparecencias ante el Parlamento Europeo. La credibilidad y transparencia del BCE, toman
sentido cuando hay una búsqueda activa de un clima de confianza por parte del mercado hacia
las actuaciones del banco central, en beneficio de la capacidad del BCE para convencer que el
ejercicio de sus funciones irá destinado a salvaguardar el valor de la moneda.
En una sociedad democrática, la rendición de cuentas es un complemento natural de
la independencia del banco central. Cabe diferenciar entre el termino de rendición de cuentas
y de transparencia. Rendir cuentas significa que el Banco Central es responsable de la
consecución de sus objetivos. Por otro lado, transparencia significa que la institución
proporciona información sobre el proceso interno y la toma de decisiones. Una mayor
transparencia redunda en una mayor comprensión por parte del público sobre la política
monetaria y permite potenciar su credibilidad y eficacia. Los cauces adecuados para una
correcta rendición de cuentas dependen del marco institucional y de la misión encomendada
a dicho banco. El carácter independiente del BCE, le proporciona cierta protección ante los
gobiernos o los parlamentos nacionales pues no pueden obligarle a rendir cuentas. Sin
embargo, la institución si es responsable ante el público europeo en general y ante el
Parlamento Europeo en particular. En este sentido, la relación del BCE con el Parlamento
Europeo es directa, aunque este respeta la independencia institucional del BCE, quien debe
remitir cierta información para garantizar la rendición de cuentas.
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1.1.3) Diseño Institucional
El Sistema Europeo de Bancos Centrales está formado por el Banco Central Europeo y
los Bancos Centrales Nacionales. El BCE y los BCNs de los países que han adoptado el euro son
frecuentemente denominados como Eurosistema.
Como ya hemos comentado anteriormente en este trabajo, si todos los miembros de
los estados de la UE adoptaran el euro, el Eurosistema y el SEBC serían un sinónimo.
Es la primera vez en la historia que varios países con diferentes tamaños, o diferentes
pesos en su economía se han reunido en una acción voluntaria para compartir una moneda y
poner en común su soberanía monetaria.
Con el comienzo de la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria, los países
participantes ya no tienen su propia soberanía en materia de política monetaria. La política
monetaria ha sido delegada en general al Banco Central Europeo, y al Consejo de Gobierno en
particular, quien toma las decisiones de política monetaria.
Los jefes de Estado o de Gobierno llegaron a un acuerdo político con relación a las
personas que habrían de recomendar como miembros del Comité Ejecutivo del BCE.
Al mismo tiempo, los ministros de Economía de los Estados miembros que, a partir de
ese momento adoptaron la moneda única, acordaron junto con los gobernadores de los
bancos centrales nacionales de dichos países, la Comisión Europea y el Instituto Monetario
Europeo (IME), que los tipos de cambio centrales bilaterales del Sistema Monetario Europeo
(SME) de las monedas de los Estados miembros participantes, serían utilizados para
determinar los tipos de conversión irrevocable del euro.
El Banco Central Europeo está diseñado como la cabeza operativa del SEBC, que
abarca a todas las instituciones responsables de la política monetaria dentro de la UE. Debido
a que en el SEBC participan tanto las entidades nacionales que forman parte de la zona euro
como las que no han obtenido dicha condición, se diferencian dicho ámbito dentro del SEBC,
que el propio Consejo de Gobierno denomino Eurosistema. Está dirigido por los órganos
rectores del BCE, ya que este es su institución central y de gobierno. El BCE cuenta (además
de cada uno de los bancos centrales individuamente) con personalidad jurídica propia. Por el
contrario, el Sistema Europeo de Bancos Centrales no tiene, por sí, personalidad jurídica.
Con la entrada en funcionamiento de la tercera fase de la unión económica y
monetaria se produjo una transferencia de competencias de los bancos nacionales al Banco
Central Europeo, por lo tanto, las funciones de aquéllos han quedado limitadas principalmente
a la ejecución de las decisiones tomadas por el Banco Central Europeo y, de forma secundaria,
a otras tareas separadas del núcleo de la toma de decisiones en política monetaria, sin
menospreciar la importancia del papel que desempeñan.
El SEBC no cuenta con órganos propios, sino que está dirigido por los órganos rectores
del BCE, y ejerce sus competencias a través de los instrumentos del BCE. Los gobernadores de
los bancos centrales de los Estados miembros, conforman el Consejo de Gobierno del BCE,
teniendo, en virtud de la aplicación de la normativa comunitaria, un estatuto que les confiere
un avanzado grado de autonomía en sus legislaciones nacionales.
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Los órganos rectores del BCE y, a su vez, del SEBC son el Consejo de Gobierno, el
Comité Ejecutivo y el Consejo general. Los órganos rectores están configurados de tal manera
que, por diferentes medios, formalmente se les garantiza la no intrusión de cualquier poder,
comunitario o nacional, en el ejercicio de sus funciones. En el siguiente Gráfico se puede
observar la jerarquía de los órganos rectores del BCE.
El Consejo de Gobierno
El Consejo de Gobierno es el principal órgano rector del BCE y está compuesto por seis
miembros del Comité Ejecutivo y por los gobernadores de los BCNs de la zona euro. Tanto el
Consejo de Gobierno como el Comité Ejecutivo están presididos por el presidente del BCE.
La tarea principal del Consejo de Gobierno es la formulación de la política monetaria
de la zona euro. En concreto, está facultado para determinar los tipos de interés a los que las
entidades de crédito obtienen liquidez del Eurosistema. Con ellos, el Consejo de Gobierno
ejerce una influencia directa sobre los tipos de interés en la economía del conjunto de la zona
euro, incluidos los tipos que las entidades de crédito cobran a sus clientes por los créditos que
les conceden y los tipos que los ahorradores obtienen de sus depósitos.
El Comité Ejecutivo
El Comité Ejecutivo es el órgano responsable de la gestión ordinaria del BCE. Está
compuesto por el presidente, el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros, todos ellos
nombrados de común acuerdo por los jefes de Estado o de Gobierno de los países que forman
la zona euro. Como en el caso del Consejo de Gobierno, en la toma de decisiones del Comité
Ejecutivo rige la norma de un voto por miembro y de la mayoría simple de los votos emitidos
El quórum para la validez de la votación es de dos tercios de los miembros y, en caso
de no obtenerlos, el presidente esta legitimidado para convocar una reunión extraordinaria
en la que se podrán adoptar decisiones sin necesidad de quórum.
14
Las principales responsabilidades del Comité Ejecutivo son poner en práctica la política
monetaria formulada por el Consejo de Gobierno e impartir las instrucciones necesarias a los
BCNs de la zona del euro.
El Consejo General
El Consejo General es el tercer órgano rector del BCE, aunque de importancia mucho
menor, está formado por el presidente y el vicepresidente del BCE y por los gobernadores y
presidentes de los BCNs de los veintisiete estados miembros de la UE. El Consejo General no
tiene competencia en lo que se refiere a la adopción de decisiones de política monetaria en la
zona euro. Contribuye a la coordinación de las política monetarias de los Estados miembros
que aún no han adoptado el euro y a los preparativos para la futura ampliación de la zona del
euro.
Cada miembro de los distintos órganos descrito cuenta con un voto para la toma de
decisiones. En la mayoría de los casos, se adoptan por mayoría simple. La excepción a este
respecto la constituyen las decisiones relativas al patrimonio, capital, transferencia de
reservas de divisas u otras que requieren mayoría cualificada, en las cuales se ponderan los
votos de los representantes de los bancos centrales nacionales en función de su participación
en el capital del BCE
Existen dos cuestiones importantes en los Estatutos del BCE. En primer lugar, el
requisito de absoluta independencia de los miembros de sus órganos de gobierno en el
ejercicio de sus funciones respecto a cualquier organismo nacional o comunitario. En segundo
lugar, la necesidad de que cada Estado miembro garantice la compatibilidad de sus
legislaciones nacionales, incluidos los Estatutos de los bancos centrales nacionales, con los
correspondientes del BCE.
Por lo que se refiere a la supervisión de las entidades de crédito, el Tratado establece
que el Consejo Europeo, previa consulta al BCE, podrá encomendar a estas últimas tareas
específicas en este terreno.
1.1.4) La estabilidad financiera de la Eurozona
La estabilidad financiera puede definirse como “…aquella en la que el sistema
monetario y financiero operan de forma fluida y eficiente”, lo que supone que “…sin
sobresaltos, el Banco Central transmite los efectos de su política monetaria y las entidades de
crédito distribuyen los fondos que reciben de los ahorradores entre los demandantes de
recursos y además atienden con normalidad los servicios bancarios que proveen a su
clientela”2
El FMI complementa esta definición calificando de estable a un sistema financiero
cuando facilita la asignación eficaz de recursos económicos, evalúa, gestiona y asigna los
riesgos financieros y mantiene su capacidad para realizar estas funciones incluso cuando a su
vez ha de afrontar otros desequilibrios o algún shock externo.
2
Banco de España. Estabilidad del Sistema Financiero
15
Ha de funcionar con normalidad y ha de tener la capacidad para limitar y resolver los
desequilibrios que se puedan producir para evitar el desencadenamiento de consecuencias
negativas para la economía real.
3
Atendiendo al gráfico anterior podemos observar que existen dos vías básicas para
generar inestabilidad en un sistema financiero: fuentes exógenas: las surgidas fuera del propio
sistema. Fuentes endógenas: generadas dentro de este.
Elementos como los desastres naturales terremotos, tsunamis, malas cosechas o
acontecimientos políticos como elecciones o atentados terroristas afectan a la estabilidad del
sistema financiero en momentos puntuales. A esto se pueden sumar factores
macroeconómicos como la evolución de los precios del petróleo, la aparición de innovaciones
tecnológicas, las dificultades de pagos de empresas o gobiernos, etc.
3 Fuente: Garry J. Schinasi
16
La inestabilidad financiera de origen endógeno puede surgir en cualquiera de los tres
componentes del sistema financiero: las instituciones, el mercado o las infraestructuras.
Es posible que se creen problemas en una institución que luego se trasladan a otras
partes del sistema financiero, llegando incluso a afectar a su conjunto.
Los mercados financieros están también sujetos a numerosas circunstancias que
pueden generar inestabilidad.
La valoración de los activos es probablemente la más importante, ya que pueden
producirse crisis de volatilidad por problemas de confianza y el efecto contagio, que juegan un
papel clave para transferir complicaciones a todo el sistema financiero. Esto tiene lugar a
través de las denominadas en el cuadro corridas en los mercados, que son corrientes
vendedoras que se van ampliando en la medida en que nuevos agentes se suman a la
tendencia por “contagio” y que dan lugar a caídas de los precios de los activos financieros que
nada tienen que ver con su valor real.
La confianza es el pilar básico sobre el que se asienta el sistema financiero. Sus
instituciones funcionan porque sus clientes confían en ellas, ya sea a través del compromiso
que asumen las entidades de depósito con los ahorradores, o por la que depositan los que
aportan sus recursos a los mercados para financiar las actividades de las empresas adquiriendo
activos financieros.
La confianza cambia la percepción de la incertidumbre y el riesgo, limitando la
importancia que los ahorradores/inversores conceden a estos dos factores. Así, si una entidad
financiera o una empresa cotizada atraviesan por dificultades temporales la confianza de los
depositantes o de los inversores les otorgará un período de “garantía” para que tomen las
medidas oportunas para resolver la situación.
Respecto al objetivo de la estabilidad monetaria hay que señalar, sin embargo, que su
consideración como primordial, no implica que deba ser el único fin último de la política
monetaria. La política monetaria debe estar coordinada con el resto de políticas económicas
generales de la Unión Europea, con el fin de contribuir al logro de los objetivos
macroeconómicos, estos incluyen el pleno empleo o el crecimiento económico equilibrado.
La existencia de otros fines junto a la estabilidad de los precios permite a la autoridad
monetaria actuar discrecionalmente contribuyendo a la consecución a corto plazo de otros
objetivos y a largo plazo con la estabilidad de precios.
1.2) Visión global de la Política Monetaria Única
Se entiende por dinero, cualquier bien que cumpla las tres características siguientes:
- Ser medio de pago, universalmente aceptado por todos los individuos que formen
parte de ese país, para así facilitar los intercambios. El dinero lo utilizamos para comprar
bienes y servicios.
17
- Ser depósito de valor, el dinero permite transferir poder adquisitivo del presente al
futuro. Para lo cual debe tener unas características de durabilidad o permanencia en el tiempo
que permitan el ahorro, teniendo en cuenta que es un depósito imperfecto de valor, si suben
los precios la cantidad que podremos comprar con una determinada cantidad de dinero
disminuye.
- Ser unidad de cuenta y unidad de pagos diferidos para que se puedan expresar los
precios de todos los bienes y servicios que hay en la economía. El dinero se usa en las
transacciones a largo plazo y permite las transferencias de renta en el tiempo.
La cantidad de dinero existente se denomina oferta monetaria, y es función del Banco
Central Europeo elaborar la política monetaria para controlar la cantidad de dinero que hay
en la economía. Esta oferta monetaria o cantidad de dinero son los activos que se utilizan para
realizar transacciones.
En el siguiente cuadro se muestran las medidas de la cantidad de dinero o agregados
monetarios que hay en la economía definidas por el Eurosistema.
Resultan imprescindibles de conocer para la ejecución de la política monetaria, así
como para evaluar la situación del sistema financiero y de la economía en su conjunto.
18
Gráfico 1: Agregados monetarios de la Zona Euro. Fuente: BDE http://goo.gl/XHApIK
19
El BCE define los distintos agregados monetarios de la siguiente manera:
- M1 comprende el efectivo, es decir, los billetes y monedas así como los saldos que
pueden convertirse inmediatamente en dinero o pueden utilizarse para pagos que no se hacen
en efectivo, como los depósitos a la vista.
- M2 incluye M1 y, además, los depósitos a plazo hasta dos años y los depósitos
disponibles con preaviso de hasta tres meses. Ambos depósitos puedes convertirse en
componentes del agregado M1, aunque con algunas restricciones, como la necesidad de
notificación previa, penalizaciones y comisiones.
- M3 comprende M2 y valores negociables emitidos por el sector de las Instituciones
Financieras Monetarias Residentes (IFM), es decir, cesiones temporales, participaciones en
fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y valores distintos de
acciones con vencimiento de hasta dos años. Debido a su alto grado de liquidez y certidumbre
en cuanto a sus precios, estos instrumentos son sustitutos próximos de los depósitos. Como
resultado de la inclusión de estos instrumentos en la M3, este agregado monetario se ve
menos afectado por la sustitución entre las distintas categorías de activos líquidos que las
definiciones más estrechas del dinero y es más estable.
El Consejo de Gobierno del BCE al definir la estrategia de la política monetaria única
asigno un papel destacado a un agregado monetario como indicador de referencia para la
política monetaria única, el agregado monetario M3. Este agregado monetario es como un
valor de referencia, indicativo de la situación monetaria y financiera y no como un objetivo
definido que hay que alcanzar. La utilización del agregado monetario se considera uno de los
dos pilares básicos sobre los que se apoya la estrategia de política monetaria de la UEM, que
veremos y explicare con más detalle más adelante.
Una vez que ya conocemos que es el dinero, como se controla y su forma de medirlo,
nos disponemos a plantearnos que indicador vamos a utilizar como nivel de precios más
representativo, necesario para precisar si existe estabilidad de precios en la economía. Este
indicador debe aproximar el precio medio de todos los bienes y servicios de dicha economía.
La estabilidad de precios se entiende como aquel objetivo que consiste en mantener dentro
de un límite razonable la tasa de aumento de un índice global de precios, que normalmente
es un índice de precios de consumo (IPC). Se entiende que se da una situación de estabilidad
de precios cuando, en promedio y a medio plazo, los precios ni suben ni bajan, de modo
significativo.
El índice de precios al consumo es el indicador del que se disponen la mayoría de los
países. Se considera como el indicador más adecuado para contrastar con rapidez los logros
de la estrategia monetaria.
En la práctica, la estabilidad monetaria ha sido definida por el BCE de forma
generalizada como el valor deseado de la tasa de inflación. Esta tasa fijada por el índice
armonizado de precios al consumo (IAPC) se sitúa en tasas inferiores, aunque próximas, al 2%
a medio plazo. El IPC Europeo muestra la evolución de los precios de una serie definida de
productos y servicios que a través de los últimos 15 años adquieren los hogares en cada país
para su consumo. Para determinar la inflación, se analiza cuánto ha aumentado
porcentualmente el IPC en un período determinado con respecto al IPC en un período anterior.
20
En caso de caída de los precios, se habla de deflación (inflación negativa), como se muestra en
el Gráfico a continuación:
Gráfico: Tasa de inflación intertrimestral de la Zona Euro. Fuente: BCE http://goo.gl/65EVWu 1
Como se ha explicado anteriormente, cuando hay inflación se reduce el poder
adquisitivo o lo que es lo mismo, se produce un descenso del valor del dinero.
El IAPC es un indicador relativamente nuevo, del que no existen series históricas
largas, lo que dificulta aún más la consideración de los sesgos de medición. Estos errores
surgen principalmente por la aparición de cambios frecuentes que tienen lugar en el gasto de
los agentes privados y en los bienes a los que se dirige dicho gasto. La utilización de este índice
armonizado pone de relevancia el hecho de que se considera el objetivo de la estabilidad de
precios para el área en su conjunto, y no para cada uno de los países a nivel individual. De esta
forma, lo que se pretende al tomar las decisiones de política monetaria es evaluar las
condiciones del área en conjunto y no las predominantes en países concretos
Ante la complejidad que se nos presenta sobre la determinación de los tipos de
interés, vamos a definir brevemente la función de oferta y demanda de dinero.
La función de oferta de dinero depende de tres factores:

Del coeficiente e, que es el dinero legal mantenido por el público en relación al
dinero total.

Del coeficiente de reservas r, mantenido por el sistema bancario.

De la base monetaria, oferta de efectivo bajo el control de la autoridad
monetaria.
Los coeficientes e y r dependen del comportamiento del público y del sistema bancario
y varían en función de numerosos factores.
21
El coeficiente e (dinero legal/dinero total) varía en función del nivel de renta (Y) y del
tipo de interés que se recibe de mantener depósitos.
Cuando aumenta el nivel de renta se suelen utilizar en mayor medida otras formas
alternativas al dinero legal (cheques bancarios, etc.) y por tanto, el coeficiente e disminuiría.
En consecuencia, existe una relación inversa entre el coeficiente e y el nivel de renta.
Si aumentan los tipos de interés o la rentabilidad de los depósitos, será preferible
mantener depósitos remunerados frente a mantener dinero legal sin remuneración, con lo
cual disminuye el coeficiente e. Por tanto, la relación entre el coeficiente e y el tipo de interés
de los depósitos es inversa.
En cuanto al coeficiente de reservas r mantenido por las entidades bancarias respecto
de sus depósitos, depende:
- Del nivel mínimo exigido por las autoridades monetarias a través del coeficiente
legal.
- Del nivel excedentario que las entidades bancarias deseen mantener respecto al nivel
mínimo requerido. Este coeficiente depende de:
o
o
Del tipo de interés interbancario, que es el que tienen que pagar las entidades
del sistema bancario para pedir un préstamo.
Del tipo de interés o rendimiento de los activos financieros.
Cuanto mayor sea el tipo de interés interbancario las entidades bancarias mantendrán
un coeficiente de reservas excedentario mayor con la finalidad de evitar que ante una posible
retirada de depósitos por los clientes no dispongan de fondos y necesites pedirlos prestados.
La relación entre el coeficiente de retención excedentario y el tipo de interés bancario es
directa.
Cuando aumentan los tipos de interés o los rendimientos de los activos financieros es
preferible adquirir dichos activos frente a mantener un coeficiente excedentario elevado sin
remuneración. Así pues, la relación entre el coeficiente de retención excedentario y el tipo de
interés o rendimiento de los activos financieros es inversa.
Por otro lado, la función de demanda de dinero podemos decir que depende
directamente del nivel de precios, de la renta real e inversamente del tipo de interés.
Uno de los aspectos más importantes a la hora de instrumentar la política monetaria
es analizar la estabilidad de la función de demanda de dinero. El problema de la estabilidad o
inestabilidad de la demanda de dinero ha sido uno de los principales temas de debate entre
keynesianos y monetaristas.
Los monetaristas, pensaban que la función de demanda de dinero era estable.
Pequeñas variaciones en sus factores determinantes producirían así mismo pequeños cambios
en la demanda de dinero, con lo que las autoridades monetarias podrían estimar
adecuadamente dicha demanda y, por tanto, fijar el objetivo de crecimiento de la oferta de
dinero necesario para lograr el equilibrio monetario.
22
Con un pensamiento contrario, los keynesianos pensaban que la función de demanda
de dinero era inestable. En consecuencia, era más conveniente fijar el objetivo monetario en
términos de tipos de interés, ya que su fijación en términos de cantidad podría originar
grandes oscilaciones en dichos tipos, que pondrían en peligro la estabilidad monetaria y,
consecuentemente, la estabilidad económica.
La determinación de los tipos de interés podemos realizarla al combinar las diferentes
de oferta y demanda de dinero antes analizadas.
La oferta monetaria está determinada básicamente por el comportamiento de las
autoridades monetarias que controlan la base monetaria y por los tipos de interés (se supone
que el coemitente e permanece relativamente estable a corto plazo).
Así pues, fijada la base monetaria (BM0) la oferta de dinero será una función creciente
de los tipos de interés
.
En cuanto a la demanda de dinero, hemos dicho que es una función decreciente del
tipo de interés y creciente respecto del nivel de renta nominal.
El equilibrio en el mercado monetario se alcanza cuando se igualan la oferta y la
demanda de dinero. Esto permite determinar los tipos de interés y la cantidad de dinero de
equilibrio.
Por tanto, dada la base monetaria (BM0) y una renta inicial (Y0), obtenemos el tipo de
interés de equilibrio y la cantidad de dinero de equilibrio (M0).
Si a partir de una situación de equilibrio inicial (punto A) caracterizada por un tipo de
interés (i0) y una cantidad de dinero de equilibrio (M0):
- Se incrementa la base montería desdeBM0 hasta BM1, se desplazara la curva de
oferta de dinero hacia la derecha (desde M0x a M12). La nueva posición de equilibrio (punto
B) vendría caracterizada por un tipo de interés más bajo (i0) y una cantidad mayor de (M1).
- Se incrementa la renta nominal desde (Y0) hasta (Y1), se producirá un
desplazamiento de la curva de demanda de dinero hacia la derecha desde (M0d) a (M1d).
Si las autoridades montererías deciden mantener la base monetaria en (BM0), el
nuevo punto de equilibrio (punto C), determinaría un tipo de interés mayor (i2). Por el
contrario, si las autoridades montererías deciden mantener el tipo de interés en, (i0) el nuevo
punto de equilibrio (punto D) provocaría un aumento de la cantidad de dinero (M2).
23
M1d
BM0
M0d
BM1
i2
i1
i0
M0
M1
M2
Gráfico: Equilibrio Monetario Fuente: PAREJO GÁMIR, J.A., FERNÁNDEZ DÍAZ, A., RODRÍGUEZ SÁIZ, L.,
CALVO BERNARDINO, A., GALINDO MARTÍN, M.A., L. (2011): "Política monetaria: Fundamentos y Estrategias", Ed.
Paraninfo. Madrid.
1.2.1) Beneficios de la estabilidad de los precios:
En lo referido a los beneficios de la estabilidad de los precios estos son:

Una mejora en los criterios de decisión sobre inversión o gasto tanto de
empresas como de consumidores ya que facilita a estos el reconocimiento de las variaciones
de los precios relativos.

Reduce la prima de los tipos de interés que los inversores exigen como
compensación por los riesgos que conlleva mantener los activos nominales a largo plazo, para
proteger su capital de una inflación prevista.

Reduce la posibilidad de que las personas jurídicas y físicas destinen su capital
que podría ser para usos productivos a protegerse frente a la inflación.

En caso de que la inflación agudice el efecto distorsionador de los sistemas
impositivos y seguridad social, elimina los costes económicos reales que puedan ocasionarse.

Mitiga el efecto que la inflación produce (actúa como un impuesto) sobre las
tenencias de efectivo, lo que reduce su demanda por parte de los hogares y, en consecuencia,
genera unos costes de transacción más elevados.
24
2. LA POLÍTICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO
2.1) La estrategia de la política monetaria del BCE
Podríamos definirla como aquel conjunto de indicadores, reglas y procedimientos
según los cuales la autoridad responsable de la política monetaria decide cómo y cuándo
utilizar los instrumentos monetarios para cumplir con el objetivo de la estabilidad de los
precios.
Asimismo esta estrategia tiene dos funciones básicas: contribuir al proceso interno de
toma de decisiones por parte del banco central y comunicar a los agentes económicos los
propósitos y las actuaciones de la autoridad monetaria.
El uso de esta estrategia parte de la intención de crear una relación entre los últimos
objetivos a conseguir y los instrumentos monetarios al alcance para poder lograrlos.
No es fácil especificar esa relación por lo que se emplean variables intermedias entre
esos objetivos últimos y los instrumentos. Estas actuarán como objetivos intermedios y como
indicadores.
La aparición de estas variables intermedias hace que aparezcan una serie de relaciones
parciales cuya especificación es posible y que conjuntamente dan lugar a la estrategia de
política monetaria, a través de la cual se conseguirán los objetivos últimos. La inclusión de
estas relaciones parciales en la estrategia de política monetaria debe cumplir tres condiciones
básicas, las cuales determinarán en función de su mayor o menor cumplimiento cuál será
exactamente la estrategia de política monetaria utilizada:
a) Que las autoridades puedan controlar con sus instrumentos monetarios las
variables intermedias.
b) Que la relación entre las variables intermedias y los objetivos finales sean estables
y fiables.
c) Que las autoridades tengan información adecuada sobre las variables intermedias
de una forma más rápida que sobre los objetivos últimos.
La transparencia en la estrategia obliga al Consejo de Gobierno a comunicar las
decisiones a adoptar en el proceso de fijación de objetivos y toma de decisiones, que debe ser
claro para el público. La estrategia debe ser evidente y comprensible para que transmita la
orientación de su política monetaria. Con el fin de lograr una fluida comunicación con el
público, el BCE mediante publicaciones, notas de prensa y otros documentos hace posible que
el público conozca la estrategia de política monetaria y entienda las decisiones adoptadas.
La estrategia debe permitir que el Eurosistema cumpla su objetivo en el medio plazo,
proporcionando una referencia para las expectativas de inflación, pero permitiendo en todo
caso que el Eurosistema disponga de cierta discreción no teniendo que actuar de forma
inmediata en respuesta a las desviaciones a corto plazo del objetivo.
Debe reflejar cierta continuidad con las estrategias de política monetaria aplicadas en
los distintos países antes de la política monetaria única.
25
Por último, la estrategia, debe ser coherente con la independencia institucional del
Eurosistema, es decir, el SEBC es el responsable de la determinación de la estrategia, del
establecimiento de objetivos y de la toma de decisiones de política monetaria, siendo
independiente para no recibir ningún tipo de interferencia por parte del poder político.
En un informe del IME de febrero de 1997 se señalaba que inicialmente las estrategias
de política monetaria examinadas eran las basadas en el establecimiento de objetivos de tipo
de cambio, de renta nominal, de tipo de interés, de agregados monetarios y de inflación.
El resultado de este análisis, llevó a seleccionar como posibles sólo dos estrategias: la
definición de objetivos basados en agregados monetarios que se utilizaban como objetivos
intermedios y la definición de un objetivo directo de inflación, actuando el resto de variables
como indicadores.
Nos centraremos por tanto, en las dos estrategias tomadas como base para la
definición de la estrategia de la política monetaria única: estrategia tradicional basada en
objetivos intermedios y estrategia directa.
La estrategia de política monetaria basada en la utilización de los agregados
monetarios como objetivo intermedio implica, por un lado, la elección por parte de la
autoridad monetaria de un agregado monetario que actúe como objetivo intermedio, y por
otro, la toma de decisiones de política monetaria sobre la base de la comparación entre el
objetivo elegido y la evolución monetaria efectiva.
La estrategia directa consiste en el seguimiento directo de los objetivos últimos,
expresados como rangos concretos para el crecimiento de los precios y anunciados
públicamente. Se caracteriza por la utilización de un amplio número de indicadores, de los que
se pretende obtener información respecto a la evolución de la economía, al grado de
restricción monetaria y a las presiones inflacionistas existentes.
2.1.1) El mecanismo de transmisión de la política monetaria
La transmisión de los efectos de la política monetaria es un factor clave ya que muestra
cómo se manifiestan los efectos derivados de las actuaciones de la autoridad monetaria. Ésta
puede hacerse mediante 4 tipos de mecanismos de transmisión:
1) Mecanismos a partir de las variaciones en los tipos de interés: se parte del
planteamiento de que los individuos poseen una cartera óptima y que cualquier modificación
que se produzca en su composición afectará al individuo por lo que este reaccionará
comprando y vendiendo activos hasta volver a la composición óptima. Lo interesante es que
durante este proceso el precio de cotización de los activos aumenta, y los tipos de interés se
reducen potenciando la inversión, la renta nominal y el consumo por lo que se muestra de
esta forma los efectos sobre las variables económicas últimas a través del mecanismo de
transmisión vía tipo de interés.
26
2) Mecanismos a partir de los cambios en la riqueza del sector privado: según el cual
cualquier cambio en la riqueza neta del sector privado generará efectos riqueza en los
mercados de bienes y de activos de dos tipos: directos, como consecuencia de los cambios en
la cantidad de activos en circulación y por tanto en la riqueza de los individuos y en el gasto
real, e indirectos, inducidos bien por el tipo de interés, o bien inducido por los precios.
3) Mecanismos de transmisión a partir el crédito bancario: la respuesta de estas ante
una decisión de restricción o expansión monetaria de las autoridades influye sobre las
decisiones de gasto de los restantes agentes económicos.
4) Mecanismos de transmisión vía expectativas y vía tipos de cambio: vía expectativas
surge al aceptar que los agentes económicos forman sus expectativas respecto a las decisiones
de las autoridades monetarias y reaccionan a las mismas, independientemente de que éstas
se materialicen o no. El segundo considera la influencia que tienen las medidas de política
monetaria, a través de las variaciones en el tipo de cambio, sobre la situación de balanza de
pagos de un país y consecuentemente sobre el ritmo de actividad económica.
2.2.) Principios generales:
a) Eficacia: podría decirse que este principio engloba al resto y que este es
fundamental al evaluar la estrategia ya que si esta no lo es, no se habrá cumplido con el
objetivo principal. La eficacia se puede analizar a través de dos prismas distintos: el interno,
que se refiere a la adecuación de la estrategia como guía para tomar decisiones, y el externo,
para el cual hay que analizar cómo se comunicarían públicamente las decisiones y de qué
factores dependería este proceso en cada una de las dos estrategias posibles.
En el caso de una estrategia tradicional basada en la utilización de agregados
monetarios, los condicionantes del éxito de la misma, y por tanto de la transmisión al público
de dicho éxito dependían de tres elementos:
- Existencia de una relación estable entre el agregado monetario y el objetivo final.
- Capacidad de control del agregado monetario por parte del banco central.
- Posibilidad de utilizar los agregados monetarios como indicadores adelantados de la
inflación futura
En el caso de la estrategia directa, para que ésta fuese eficaz era necesario que la
autoridad monetaria, por un lado fuese capaz de predecir la inflación futura correctamente a
partir de un amplio conjunto de variables informativas, y por otro, que fuese capaz de
controlar la inflación a medio plazo, con el fin de conseguir su objetivo último.
b) Rendición de cuentas: la autoridad monetaria ha de asumir responsabilidades tanto
en la toma de decisiones como en la consecución de su objetivo último de la estabilidad de los
precios.
c) Transparencia: este principio obliga al Consejo de Gobierno del Banco Central
Europeo, al ser este el máximo responsable en la toma de decisiones. Implica la comunicación
ex ante de las decisiones a adoptar, así como la argumentación y la justificación de las mismas.
27
La necesidad de transparencia implica que la estrategia debe ser clara y comprensible, con el
fin de transmitir al público la orientación de la política monetaria.
Con esta finalidad se obliga a definir tanto el objetivo de la política monetaria como
los medios para alcanzarlo de forma precisa y sencilla, con el fin de evitar cualquier reacción
de incertidumbre.
d) Orientación a medio plazo: esto implica admitir las posibles desviaciones que
puedan producirse a corto plazo sin necesidad de una reacción inmediata.
e) Continuidad: la estrategia escogida ha de hacer observable la continuidad de las
estrategias de política monetaria. En la política monetaria única se acordó un alto grado de
continuidad con las políticas monetarias previas, sin precisar si esto se debería a la aplicación
de estrategias características de algunos países o a la utilización de aspectos concretos de las
distintas estrategias existentes.
f) Coherencia con la independencia del SEBC: La estrategia ha de ser coherente con la
independencia del SEBC de manera que no pueda haber ninguna interferencia por parte del
poder político. Respecto a este principio se defendía, la utilización de la estrategia monetaria,
la cual se consideraba además útil para reforzar la independencia del banco central. La
estrategia directa, al basarse en objetivos de inflación, se consideraba más sensible a las
opiniones externas sobre dicho objetivo y las predicciones del mismo procedentes de
diferentes medios, que en función de su relevancia podrían influir también en el logro del
objetivo.
2.3) La respuesta a la crisis económica:
Una buena estrategia debe ser adecuada tanto en épocas normales como cuando los
responsables de la política monetaria afrontan un aumento de la incertidumbre. La
experiencia adquirida durante la crisis ha demostrado la solidez y la eficacia de este marco.
Permitió que el Consejo de Gobierno adoptase un amplio conjunto de medidas y se centrase
en la estabilidad de precios a medio plazo.
Para responder a la crisis financiera, el Eurosistema ha adoptado medidas sin
precedentes en cuanto a su naturaleza, alcance y magnitud, y representan una respuesta
extraordinaria a unas circunstancias excepcionales en un entorno de incertidumbre
inusualmente elevada y de inestabilidad en los mercados financieros. Además de las medidas
convencionales de reducción de los tipos de interés hasta niveles históricamente bajos, el
Consejo de Gobierno decidió adoptar medidas no convencionales que incluyeron medidas de
apoyo al crédito y el programa para los mercados de valores.
En un primer periodo de turbulencias financieras en el verano del año 2007 los
mercados comenzaron a sufrir graves tensiones. Hubo un gran aumento de las primas de
riesgo de los préstamos interbancarios y se produjo una rápida contracción de los mercados.
El BCE entonces autorizó a que las entidades de crédito de la zona euro retirasen toda la
liquidez que necesitaran de un día para otro y realizó operaciones de financiación
complementarias con vencimiento a tres y seis meses. La menor incertidumbre y el mayor
horizonte de planificación de la liquidez que permitían los plazos de vencimiento más largos,
tenían por objeto estimular a las entidades a seguir proporcionando crédito a la economía.
28
También se realizaron operaciones de ajuste para garantizar que los tipos de interés a muy
corto plazo del mercado monetario se mantuvieran en niveles cercanos al tipo de las
operaciones principales de financiación del BCE.
Durante la intensificación de la crisis financiera tras la quiebra de Lehman Brothers se
pasó al concepto de crisis financiera mundial. El aumento de la incertidumbre con respecto a
los bancos produjo un desplome de la actividad en varios mercados financieros. Las entidades
financieras entonces acumularon grandes reservas de liquidez, y se desprendieron de los
riesgos en sus balances y endurecieron las condiciones de acceso al crédito. Ante esto el BCE
comenzó con la aplicación de las medidas no convencionales que más adelante serán
detalladas.
Ya entrados en el año 2009 empezaron a observarse señales de estabilización y
comenzaron a reactivarse los mercados de renta variable y de bonos. Los tipos de interés
aplicados por las entidades a los préstamos y créditos también descendieron prácticamente
en consonancia con los tipos de interés de mercado, prueba palpable de que las medidas no
convencionales aplicadas por el BCE fueron eficaces para preservar el normal funcionamiento
del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Al mismo tiempo, con estas medidas
se consiguió sostener la oferta de crédito a la economía real al atenuar las presiones de
financiación en el sector bancario. El crecimiento de los préstamos a hogares repuntó junto
con la actividad económica.
En el año 2010 reaparecieron tensiones en algunos segmentos de los mercados como
el de deuda pública. Los diferenciales en el precio de los bonos a diez años de algunos países
como Grecia, España o Italia comenzaron a aumentar mucho con respecto al bono alemán,
principalmente como resultado de la creciente inquietud observada en los mercados respecto
a la sostenibilidad de las finanzas públicas, habida cuenta del incremento de la deuda y de los
déficits presupuestarios. La inquietud llegó a tal punto que algunos mercados secundarios se
paralizaron. El 10 de mayo, el BCE anunciaba la puesta en marcha del Programa para los
Mercados de Valores. En el marco del programa, el Eurosistema puede realizar intervenciones
en los mercados de deuda pública y privada de la zona del euro para garantizar la profundidad
y la liquidez en los segmentos del mercado con un comportamiento disfuncional y restablecer
el adecuado funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
En conclusión, todas las tensiones que los mercados financieros experimentaron
desde el año 2007 han exigido del BCE la adopción de medidas extraordinarias que han
supuesto importantes retos para las autoridades monetarias. El BCE ha demostrado
determinación, flexibilidad y celeridad en la toma de decisiones claves para abordar las
tormentas financieras que se han desatado en todo el mundo, y en Europa en particular. Al
principio ajustó la provisión de liquidez al sector bancario. También redujo los tipos de interés
para lograr el mantenimiento de precios a medio plazo que, como ya mencionamos, es su
objetivo principal. Asimismo puso en marcha una gama de medidas no convencionales para
reforzar el mecanismo de transmisión de la política monetaria cuando los mercados sufrían
cierta disfuncionalidad. El BCE también garantizó la financiación de las entidades de crédito
solventes para devolver la confianza a los mercados. Todo esto se ha realizado en pro de
preservar el acceso al crédito para los hogares y las empresas y, en consecuencia, para
mantener la estabilidad de los precios.
29
El BCE mirando al futuro, prevé continuar con el seguimiento de la evolución
económica y financiera de la zona euro e irá retirando las medidas no convencionales según
vayan mejorando la situación de los mercados financieros y la actividad económica.
30
3. LAS MEDIDAS CONVENCIONALES DE LA POLITICA MONETARIA
En este tercer punto se explicara como ejecuta el Eurosistema las decisiones de
política monetaria utilizando sus instrumentos de política monetaria.
En la primera parte se trataran los objetivos y principios generales que rigen el
funcionamiento del marco operativo del Eurosistema. En la segunda parte se explicara los
instrumentos que utiliza el banco central europeo para llevar a cabo sus decisiones de política
monetaria (reservas mínimas, operaciones de mercado abierto y facilidades permanentes).
3.1) Principios y objetivos en el diseño del marco operativo
El Eurosistema para alcanzar su principal objetivo de mantener la estabilidad de
precios en el conjunto de la zona euro utiliza un conjunto de instrumentos y procedimientos
de política monetaria que forman el marco operativo utilizado para llevar a la práctica las
decisiones tomadas.
La estrategia de política monetaria llevada a cabo por el Banco Central Europeo se
encarga de determinar el nivel de los tipos de interés del mercado monetario necesario para
mantener la estabilidad de precios a medio plazo, y el marco operativo establece la manera
de alcanzar este nivel con los instrumentos de política monetaria disponibles.
El marco operativo tiene como objetivo controlar los tipos de interés a corto plazo y
gestionar la liquidez. Un banco central controla los tipos de interés a corto plazo del mercado
monetario indicando la dirección de su política monetaria a través de sus decisiones relativas
a los tipos de interés oficiales y gestionando la liquidez en dicho mercado.
El Banco Central como único emisor de billetes y reservas bancarias, monopoliza la
oferta de la base monetaria que en la zona euro comprende las reservas mantenidas por las
entidades en el Eurosistema, el efectivo que se encuentra en circulación y el recurso de dichas
entidades a la facilidad de depósito.
El Eurosistema asigna un volumen de liquidez que permite a las entidades de crédito
de la zona del euro cubrir sus necesidades de liquidez a un precio acorde con las señales sobre
la orientación de su política monetaria, que se refleja en los tipos de interés oficiales que fija
el banco central europeo.
Además de controlar los tipos de interés a través de la gestión de liquidez, el banco
central puede enviar señales al mercado monetario en base a la orientación de su política
monetaria. Para ello modifica las condiciones en las que se está dispuesto a realizar
operaciones con las entidades de crédito, siendo las más obvias las que se refieren a los tipos
de interés oficiales fijados por el banco central.
31
Con sus operaciones el banco central intenta garantizar el funcionamiento ordenado
del mercado monetario y también ayudar a las entidades de crédito a satisfacer sus
necesidades de liquidez, proporcionándoles financiación y mecanismos para ajustar sus saldos
y hacer frente a sus fluctuaciones de liquidez.
El principio básico del marco operativo del Eurosistema es la “eficiencia operativa
definida como la capacidad del marco operativo de trasmitir las decisiones de la política
monetaria a los tipos de interés a corto plazo del mercado con la mayor precisión y rapidez
posibles”.4
Se puede decir que la eficiencia operativa garantiza la señalización y la transmisión de
la política monetaria.
Para que la señalización sea eficaz, el marco operativo debe permitir que la gestión de
liquidez y la determinación de la orientación de la política monetaria se mantengan separadas.
Este principio supone el establecimiento de un clara distinción entre las decisiones de la
política monetaria que están orientadas al mantenimiento de la estabilidad de precios y las
operaciones de liquidez que tiene como fin mantener los tipos de interés de mercado cercanos
al nivel determinado por la orientación de la política monetaria.
Para que la transmisión de la política monetaria sea eficaz, el marco operativo tiene
que ser acorde a los principios de una economía de mercado, en la que la competencia es
necesaria para garantizar la asignación eficiente de los recursos.
“El Eurosistema para una correcta consecución de sus objetivos actuara con arreglo al
principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia fomentando una
eficiente asignación de recursos”5.
El correcto funcionamiento del mercado interbancario es necesario para la
transmisión de la política monetaria desde los plazos más cortos del mercado monetario hasta
los precios y la economía real.
Otros principios que también son importantes serian la armonización de las normas y
procedimientos en toda la zona euro y el trato por igual a las entidades financieras. Debido a
que se da un enfoque conjunto para la zona, las entidades de crédito deben recibir el mismo
trato en toda ella, sin tener en cuenta su ubicación o tamaño.
La armonización de las normas y de los procedimientos está enfocada a garantizar la
igualdad de trato ofreciendo idénticas condiciones a todas las entidades de crédito de la zona
que realizan operaciones con el Eurosistema.
El marco operativo también debe ser acorde con los siguientes principios:

Transparencia y sencillez: aseguran que los participantes entiendan la finalidad
de las operaciones.

4
5
Seguridad: se reducen los riesgos del Eurosistema
Véase :Banco Central Europeo; http://www.ecb.europa.eu/pub/other/monetarypolicy
Véase :Banco Central Europeo; http://www.ecb.europa.eu/pub/other/monetarypolicy
32

Continuidad: evitar cambios en los procedimientos e instrumentos en las
operaciones de política monetaria.

Eficiencia de los costes: mantener los costes bajos.

Descentralización de la instrumentación: son los bancos centrales nacionales
quienes llevan a cabo las operaciones de política monetaria del Eurosistema.
3.2) Aspectos del marco operativo del Eurosistema
El Eurosistema utiliza dos tipos de operaciones que son operaciones de mercado
abierto y facilidades permanentes. Las operaciones más importantes son las operaciones de
mercado abierto, es decir, las operaciones realizadas por iniciativa del banco central europeo
que se llevan a cabo en el mercado monetario. “el mercado monetario se refiere en el que las
operaciones tienen un plazo inferior a un año”.6
En las operaciones de mercado se incluyen las:

Las operaciones principales de financiación (OPF)

Las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML)

Las operaciones de ajuste

Las operaciones estructurales
Todas estas operaciones juegan un papel muy importante a efectos de señalar la
orientación de la política monetaria, controlar los tipos de interés y gestionar la situación de
liquidez del sector bancario de la zona del euro.
Las operaciones de mercado abierto más importantes son las operaciones principales
de financiación y representan el instrumento fundamental de la política monetaria del
Eurosistema.
La financiación mediante operaciones de mercado abierto, en general se realiza
mediante operaciones temporales en las cuales el Banco Central compra activos bajo pactos
de recompra o proporciona prestamos respaldados por activos de garantía. Por ello se puede
decir que son operaciones temporales de mercado abierto que concede fondos durante un
periodo de tiempo especificado y limitado previamente.
Para controlar los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo y reducir su
volatilidad el Eurosistema ofrece dos facilidades a sus entidades de contrapartida; la facilidad
de depósito y la facilidad marginal de crédito. Las dos facilidades son a un día, y las entidades
del Eurosistema pueden por iniciativa propia recurrir a ellas.
6
Véase :Banco Central Europeo; http://www.ecb.europa.eu/pub/other/monetarypolicy
33
El tipo de interés de la facilidad de depósito es bastante inferior al tipo de interés del
mercado monetario, mientras que el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito es un
poco más alto que el tipo del mercado monetario.
Por ello las entidades si no hay más alternativas, suelen utilizar las facilidades
permanentes.
Al no existir restricciones para poder acceder a estas facilidades sus tipos de interés
normalmente constituyen el límite superior y el límite inferior del tipo a un día del mercado
monetario. El consejo de gobierno determina, al fijar los tipos de interés de las facilidades
permanentes, las líneas de fluctuación del tipo de interés del mercado monetario a un día.
3.3) Instrumentos del Banco Central Europeo
Con el fin de alcanzar los objetivos marcados en materia de política monetaria, el
Banco Central Europeo tiene a su disposición una serie de instrumentos de los cuales destacan
los tres más importantes: reservas mínimas, operaciones de mercado abierto y facilidades
permanentes.
3.3.1) Reservas mínimas
Desde un primer punto de vista podemos considerar a las reservas mínimas como la
menor cantidad de reservas que el banco central europeo obliga a tener a las entidades de
crédito dentro de la zona euro. Es uno de los parámetros de política monetaria que usan los
bancos centrales para controlar la cantidad de dinero del mercado. La manipulación se puede
hacer de dos formas:

Si se aumenta, los bancos tendrán que guardar más dinero, y por tanto habrá
menos en circulación. Es una política restrictiva.

Si se reduce, los bancos pueden prestar más. Según los monetaristas, habrá más
empresarios que tomen un préstamo para hacer una inversión, por tanto sirve como política
expansiva de la economía.
La principal función del sistema de reservas mínimas es la estabilización de los tipos
de interés del mercado monetario. “Esta función se desarrolla a través del mecanismo de
promedios que permite a las entidades de crédito suavizar las fluctuaciones diarias de la
liquidez como por ejemplo la derivadas de oscilaciones en la demanda de billetes, dado que
los desequilibrios de carácter transitorio que se produzcan en las reservas pueden
compensarse con desequilibrios de signo contrario que tengan lugar en el mismo periodo de
mantenimiento”.7
Otra función importante que tiene el sistema de reservas mínimo es la ampliación del
déficit estructural de liquidez del sistema bancario.
7
Véase :Banco Central Europeo; http://www.ecb.europa.eu/pub/other/monetarypolicy
34
Debido a que las entidades de crédito tengan que mantener unas reservas obligatorias
en los Bancos Centrales Nacionales, esto contribuye a aumentar su demanda de financiación
al Banco Central facilitando así al Banco Central Europeo el control de los tipos de interés del
mercado monetario mediante las operaciones de inyección de liquidez.
El Banco Central Europeo exige a las entidades de crédito que se encuentran en la zona
euro el mantenimiento de unos depósitos en cuenta en los Bancos Centrales Nacionales
denominados reservas mínimas. La cantidad de reservas mínimas que cada entidad debe tener
se calcula en función de su base de reservas definida a su vez en función de las partidas de su
balance.
Para calcular las reservas mínimas de una entidad de crédito se multiplica la base de
reservas por un coeficiente de reservas, el cual el Banco Central Europeo lo fijo en el 1%.
Para cumplir con las exigencias de las reservas, las entidades de crédito deben
mantener saldos en sus cuentas corrientes en los Bancos Centrales Nacionales.
Existe la denominada franquicia que es una cantidad que las entidades pueden deducir
de las reservas mínimas y que tiene por objetivo reducir los costes administrativos por
gestionar un volumen pequeño de reservas mínimas.
El Eurosistema quiere que el sistema de reservas mínimas no sea un obstáculo para la
asignación eficiente de recursos ni una carga para el sistema bancario de la zona euro por ello
remunera las reservas mínimas mantenidas por las entidades de crédito a tipos cercanos a los
de mercado.
3.3.2) Operaciones de mercado abierto
Las operaciones de mercado abierto (OMA) son un tipo de operación de compra-venta
realizada por el Banco central en el mercado abierto.
“Son una de las medidas de planificación de política monetaria que puede llevarse a
cabo en un mercado abierto, junto con la modificación de la tasa de interés, la modificación
de la tasa de cambio y la modificación de la tasa de encaje bancaria y operaciones con el sector
público y con el propio sector bancario”.8
En general una OMA corresponde a la compra o venta de títulos públicos (u otra clase
de títulos) por el banco central en el mercado abierto, es decir, no es realizada directamente
con quien emite el título.
Dependiendo de su regularidad y finalidad y los procedimientos que se utilizan, las
operaciones de mercado abierto del Eurosistema pueden dividirse en:

8
Operaciones principales de financiación:
Véase :Banco Central Europeo; http://www.ecb.europa.eu/pub/other/monetarypolicy
35
Son las operaciones de mercado abierto más importantes ejecutada por
el Eurosistema, que se utilizan principalmente para controlar los tipos de interés, gestionar la
liquidez del mercado y señalar la orientación de la política monetaria, mediante la fijación de
los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo.
Son operaciones periódicas de inyección de liquidez que se ejecutan cada semana y
tienen un plazo de una semana desde 2004 ya que antes era de dos semanas.
Las operaciones principales de financiación se ejecutan mediante una subasta
estándar a través de un calendario anunciado y que en principio todas las entidades de la
Eurozona pueden actuar.

Operaciones de financiación a plazo más largo:
Son operaciones de financiación periódicas, normalmente con vencimiento a tres
meses, que proporcionan liquidez adicional a plazo más largo al sector financiero y evitar que
toda la liquidez del mercado monetario tenga que renovarse. Actúa normalmente como
aceptante de tipos de interés al no considerarse conveniente que el Eurosistema influya sobre
los tipos de interés del mercado monetario en más de un plazo.

Operaciones de ajuste:
Son operaciones que tienen por objetivo regular la situación de liquidez del mercado
y controlar los tipos de interés, particularmente para suavizar los efectos que en dichos tipos
causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez.
Estas operaciones se pueden dar a cabo el último día de un periodo de mantenimiento
de reservas para compensar desequilibrios de liquidez que se ha podido acumular desde la
adjudicación de la última operación principal de financiación.

Operaciones estructurales:
Son operaciones con el fin de ajustar la posición de liquidez estructural del
Eurosistema posición frente al sector financiero, es decir, el volumen de liquidez que se
encuentra disponible en el mercado en un plazo más largo.
Tipos de operaciones de mercado abierto:
Las operaciones temporales son el principal instrumento de mercado abierto del
Eurosistema y pueden emplearse en todos los tipos de operaciones de inyección de liquidez.
El Eurosistema dispone de otros cuatro instrumentos para las operaciones de ajuste y las
operaciones estructurales: operaciones simples, emisión de certificados de deuda del BCE,
swaps de divisas y captación de depósitos a plazo fijo.
36
1.
Operaciones temporales
Las operaciones temporales son transacciones en las que el Eurosistema compra o
vende activos de garantía admitidos mediante cesiones temporales o realiza operaciones de
crédito utilizando como garantía dichos activos. Las operaciones temporales se emplean en
las operaciones principales de financiación y en las operaciones de financiación a plazo más
largo. Además, el Eurosistema puede recurrir a ellas para llevar a cabo operaciones de ajuste
y estructurales.
En las cesiones temporales, la diferencia entre el precio de compra y el precio de
recompra equivale al interés devengado por la cantidad de dinero prestada o tomada en
préstamo hasta el vencimiento de la operación, es decir, el precio de recompra incluye el
interés correspondiente.
El tipo de interés de una operación temporal en forma de préstamo garantizado se
determina aplicando el tipo de interés específico del crédito durante el plazo de la operación.
2.
Operaciones simples
Las operaciones simples de mercado abierto son operaciones en las que el
Eurosistema realiza compras o ventas simples de activos admitidos en el mercado.
3.
Swaps de divisas
Los swaps de divisas realizados con fines de política monetaria consisten en
operaciones simultáneas al contado y a plazo en euros contra divisas. Se utilizan con fines de
ajuste, principalmente para gestionar la situación de liquidez en el mercado y controlar los
tipos de interés.
4.
Captación de depósitos a plazo fijo
El Eurosistema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan
depósitos remunerados a plazo fijo en el BCN del Estado miembro en el que la entidad esté
establecida.
5.
Emisión de certificados de deuda del BCE
El BCE puede emitir certificados de deuda para ajustar la posición estructural del
Eurosistema frente al sector financiero y, así, crear (o ampliar) el déficit de liquidez del
mercado”.
3.3.3) Facilidades permanentes
Las facilidades permanentes tienen como objetivo proporcionar y absorber liquidez a
un día, así como controlar los tipos de interés en dicho plazo. Existen dos tipos de facilidades:
La facilidad marginal de crédito permite captar liquidez contra los activos de garantía,
en principio no existe ninguna restricción más que las que están delimitadas por las garantías.
37
La facilidad de depósito a diferencia de la facilidad marginal de crédito no tiene límites,
y es una forma para depositar el exceso de liquidez del sistema bancario. Su remuneración se
suele constituir en el mínimo para el tipo de interés a un día.
Haciendo un resumen se podría decir que el marco operativo comprende el
conjunto de instrumentos y procedimientos que utiliza el Eurosistema para controlar los
tipos de interés, gestionar la liquidez en el mercado monetario y señalar la orientación de la
política monetaria.
El sistema bancario debido a la necesidad que tiene de billetes y sobre todo a su
obligación de cumplir las exigencias de reservas presenta un déficit de liquidez en épocas
normales dependiendo de la financiación que proporciona el Eurosistema.
Por ello el Eurosistema actúa como proveedor de liquidez, permitiéndole controlar
los tipos de interés del mercado monetario y transmitir los impulsos de política monetaria a
toda la zona del euro.
38
Estructura del balance de un banco central
Balance normalizado de un banco central
Activo
Pasivo
Financiación a entidades de crédito
Saldos de entidades de crédito en cuentas
corrientes
Facilidad marginal de crédito
Facilidad de depósito
Activos exteriores netos
Billetes en circulación
Depósitos de las AAPP
Otros factores (neto)
Puede reorganizarse de la manera siguiente:
Provisión de liquidez mediante operaciones de política monetaria financiación a entidades
de crédito
+ facilidad marginal de crédito – facilidad de depósito
= Factores autónomos billetes en circulación
+ depósitos de las AAPP
– activos exteriores netos
+ otros factores (neto)
+
Reservas saldos de entidades de crédito en cuentas corrientes
Hemos querido mostrar con el cuadro anterior cual sería la estructura del balance
del BCE tanto por sus activos como por las obligaciones a las que tiene que hacer frente. Por
un lado tenemos como estructura su activo divido en las facilidades marginales de crédito,
los activos exteriores netos y la financiación a entidades de crédito.
En la contrapartida, las obligaciones del BCE son las reservas de las entidades de
crédito, los billetes en circulación y las facilidades de depósito.
3.4) Análisis de riesgos frente a la estabilidad de precios
En el Eurosistema se realiza un análisis exhaustivo para conocer los riesgos que
pueden surgir en la estabilidad de precios. Este análisis se organiza a partir de dos
perspectivas analíticas pero que son complementarias a la hora de determinar la evolución
de precios, denominadas los dos pilares:
39

El análisis económico
“El análisis económico o también denominado primer pilar tiene como objetivo
evaluar los
determinantes de corto a medio plazo del comportamiento de los precios.
Centra la atención en la actividad real y en la situación financiera de la economía,
considerando la influencia que ejerce sobre ellos la interacción entre la oferta y la
demanda en los mercados de bienes, servicios y factores.
Se analizan los indicadores de la economía real, la evolución de los mercados
financieros, la evolución del tipo de cambio y las proyecciones macroeconómicas para la
zona del euro realizadas por los expertos del Eurosistema entre otros.

El análisis monetario
El análisis monetario o segundo pilar se centra en un horizonte mucho más
amplio aprovechando el vínculo que existe a largo plazo entre el dinero y los precios. Se
utiliza principalmente para contrastar, desde una perspectiva de medio a largo plazo, los
indicios de corto a medio plazo que proceden del análisis económico.
Se toman en consideración la evolución de una amplia gama de indicadores
monetarios, sus componentes y contrapartidas, y se realiza una evaluación de la situación
del crédito y de la liquidez.
Este enfoque se utiliza para contrastar las indicaciones proporcionadas por el
análisis económico a más corto plazo con las derivadas del análisis monetario a más largo
plazo”9. Esta situación garantiza que la política monetaria no se olvide de analizar
información importante para evaluar las tendencias futuras de los precios, reduciendo el
riesgo de error que introduciría la dependencia excesiva de un solo indicador o modelo.
9
Véase: Banco de España;
http://www.bde.es/bde/es/areas/polimone/estrategia/La_estrategia_del_BCE.html
40
4. LAS MEDIDAS NO CONVENCIONALES DE LA POLITICA MONETARIA.
La crisis financiera internacional que comenzó a mediados del 2007 dio paso a una
crisis de deuda soberana con dinámica propia en la zona euro, uno de los causantes de la crisis
fueron los desequilibrios fiscales y macroeconómicos fruto de las políticas nacionales poco
compatibles con una unión monetaria derivaron en una creciente reevaluación de los riesgos
soberanos a partir de 2010.
Desde el comienzo de la crisis el BCE introdujo medidas de carácter no convencional,
entendiendo como no convencional a aquellas medidas de Política Monetaria que no estaban
contempladas como actuaciones ordinarias del BCE en el momento de la creación , estas
medidas son complementarias a sus decisiones sobre el nivel de los tipos de interés oficiales,
además la evolución de la crisis requirió que el BCE adaptara su respuesta, aun así esto no fue
suficiente y la crisis siguió aumentando lo que produjo tensiones entre las naciones, lo cual
impulso al BCE a ampliar el foco de atención hacia medidas como son los riesgos de
refinanciación de las entidades y la divergencia de las condiciones financieras nacionales. La
desconfianza que seguía aumentando sobre el funcionamiento de los mercados monetarios y
una actitud cautelosa por parte de las entidades de crédito derivaron en una demanda
creciente de liquidez, esta demanda se solvento otorgando fondos por encima del importe
estimado como referencia neutral en las operaciones semanales y aumentando el plazo medio
de sus préstamos a través de préstamos a más largo plazo (LTRO) las cuales se reforzaron con
subastas complementarias, inicialmente al plazo de 3 meses y después a seis.
4.1) Situación que propulsó el lanzamiento de las medidas no convencionales.
En el año 2007 se inició la crisis con las hipotecas subprime, por lo que se disparó la
volatilidad de los mercados de casi todas las clases de activos, y las bolsas de desplomaron
conforme los inversores vendían acciones y trasladaban sus fondos a inversiones seguras,
algunas entidades de crédito europeo hicieron públicas sus exposiciones directas e indirectas
al mercado estadounidense de las hipotecas subprime, por otro lado, se rumoreaba que varios
bancos especialmente en Europa sufrían graves pérdidas derivadas de exposiciones a bonos
de titulación hipotecaria, todo ello llevo a una desconfianza mutua entre entidades, lo que
acarreo un grave deterioro de la actividad de endeudamiento y préstamo entre bancos y por
lo tanto deterioro el funcionamiento del mercado de la zona euro.
Más tarde en 2008 se produjo la quiebra de Lehman Brothers, lo que llevo a una
situación de pánico propulsado por el temor a la solvencia del mercado, la caída de este
gigante llevo al sistema financiero al borde del colapso. El Banco Central Europeo tomo una
serie de medidas para evitar el colapso que se cernía sobre Europa, a parte de las medidas
programas, lanzo las llamadas medidas no convencionales.
Para una correcta visión de estas medidas es necesario situarlas en el tiempo de forma
cronológica.
41
4.2) Orden cronológico de las medidas no convencionales.
4.2.1) Primera serie de medidas.
Agosto 2007-Septiembre 2008
En esta primera fase ninguna entidad de crédito prestaba dinero, ya que se habían
quedado sin liquidez los mercados interbancarios, por lo que el BCE sustituyo al mercado,
llevando a cabo subastas de adjudicación plena.
Además hubo entidades que se encontraban endeudadas en dólares y no disponían
de moneda para solventar la deuda por lo que se instauraron Swaps de divisas concertados
con la Reserva Federal para proporcionar liquidez a estas entidades.
Estas medidas adoptadas en esta primera fase se llevaron a cabo sin necesidad de
modificar los procedimientos existentes ni los tipos de interés oficiales, únicamente en Julio
del 2008 se elevó el tipo oficial en 25pb hasta el 4.25% para contrarrestar el riesgo en la
estabilidad de precios que podían tener estas medidas no convencionales.
4.2.2) Segundas serie de medidas.
Septiembre 2008- Finales 2009
En esta segunda fase el mercado monetario estaba prácticamente paralizado y se
había producido un aumento muy significativo de los diferenciales en los tipos a corto plazo,
por lo que se llevaron a cabo una serie de medidas:

Reducción del tipo oficial al 1%: Lo que acarreo graves restricciones al
funcionamiento del sistema financiero y primas de riesgo muy elevadas, con esta medida
aumento el riesgo de que las entidades de crédito redujeran rápidamente el acceso a los
préstamos y trasladaran el incremento de sus costes de financiación a la economía real.

Procedimiento de subastas a tipo fijo con adjudicación plena a todas las
operaciones de financiación: Esta medida se implanto para satisfacer las necesidades de
financiación de las entidades de crédito y de esta forma pudieran reforzar la disponibilidad de
crédito de la economía real.

Ampliación de activos de garantía y de las entidades de contrapartida.

Realización de nuevas OPF con vencimiento a 6 meses y un año.

Programa de compra directa de bonos garantizados(CBPP)

La propagación de la crisis financiera genero una enorme desconfianza que
afecto a un amplio espectro de productos financieros, entre ellos del segmento de covered
bonds, el CBPP tuvo por fin fomentar la relajación de la situación crediticia y mejorar la liquidez
en este importante segmento del mercado, ya que la emisión de bonos garantizaos es una
fuente primordial de financiación para las entidades de la zona euro.
El anuncio de este programa fue recibido en los mercados con entusiasmo y se produjo
la reactivación de las emisiones de gran tamaño de bonos garantizados y los volúmenes
volvieron a estar a la altura de antes de la crisis.
42
A finales de 2009 y mayo de 2010 ante las mejoras observadas en los mercados
financieros el BCE decidió que era el momento de ir retirando las medidas no convencionales
de forma gradual para evitar las distorsiones asociadas a su mantenimiento durante
demasiado tiempo, pero esta mejora de los mercados fue solo una mejora transitoria por lo
que tuvieron que continuar propulsado medidas.
4.2.3) Tercera serie de medidas.
Mayo 2010- Octubre 2012
En este periodo se produjo una crisis de deuda soberana, lo que propulso la necesidad
de tomar nuevas medidas:

Securities Market Programme:
En este periodo se produjo un aumento muy significativo de los diferenciales entre los
bonos a 10 años de algunos países europeos y Alemania, todo esto impulsado por las dudas
sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Por esta razón el BCE respondió con el Programa para los Mercados de Valores (SMP)
mediante el cual el eurosistema podía realizar intervenciones en los mercados de deuda
pública y privada de la zona euro para garantizar la profundidad y la liquidez de los segmentos
de mercado con disfuncionalidades, siempre que los activos cumplieran con los requisitos
fijados en las operaciones de política monetaria.
Al tomar esta medida el BCE pretende impedir que las tensiones se generalizaran al
resto de países de la UE después de que el gobierno griego perdiera el acceso a los mercados,
se permitía la adquisición tanto de deuda pública como privada, además para evitar la
situación de iliquidez las compras se esterilizaban íntegramente mediante operaciones
semanales de ajuste de absorción de liquidez.
En julio de 2011 se reactivó el SMP para hacer frente a las tensiones de liquidez
provocadas por la reestructuración de la deuda griega, realizándose las últimas adquisiciones
en febrero de 2012 y en septiembre se dio por concluida esta medida.

En noviembre de 2011 se lanzó un segundo programa de compra de cedulas con
una dotación de 40.000 M€, de los que finalmente solo se utilizaron 16.000 M€.

Long-term refinancing operations (LTRO).
El BCE realizó dos subastas de liquidez manteniendo el tipo fijo y full allotment
ampliando el plazo de vencimiento a 36 meses, la primera se efectuó en Diciembre de 211 y
la segunda en Febrero de 2012, entre las dos subastas las entidades captaron algo más de 1
billón de euros.
Más tarde en Mayo del 2012 el Consejo de Gobierno anuncio la posibilidad de realizar
una Outright Monetary Transactions (OMT) con el claro objetivo de salvaguardar la adecuada
transmisión de la política monetaria y de esta forma preservar la primacía del mandato del
BCE de mantener la estabilidad de los precios, para las OMT es imprescindible una
condicionalidad estricta y efectiva incorporada en un programa adecuado de la facilidad
Europea de Estabilización Financiera o el MEDE, estos requisitos tienen como objetivo que los
gobiernos sigan teniendo incentivos correctos para llevar a cabo las reformas estructurales y
los ajustes presupuestarios exigidos en la disciplina fiscal.
43
4.2.4) Cuarta serie de medidas.
Diciembre 2011
El BCE permite a los BCNs como solución temporal aceptar como colateral
directamente créditos en situación normal para su descuento en las operaciones de política
monetaria.
4.2.5) Quinta serie de medidas.
Junio 2012
El BCE decide incrementar la tipología de ABS elegibles:
• ABS respaldados por préstamos para compra de vehículos, leasing, financiación al
consumo e hipotecas con fines comerciales en los que el segundo mejor rating disponible sea
al menos single A. Haircut del 16%
• RMBS y ABS respaldados por créditos a PYMES, préstamos automóvil, leasing,
financiación al consumo y CMBS con un segundo mejor rating disponible de al menos BBB.
Haircut del 26% salvo para CMBS que es del 32%.
4.2.6) Sexta serie de medidas.
Julio 2013
Se relajaron los requisitos de calidad crediticia para las 6 categorías de ABS sometidos
a requerimientos de información loan by loan. En lugar de dos calificaciones triple A, se pasa
a exigir dos single A. Además, se reducen los haircuts aplicables a los ABS tanto en el marco
temporal como en el permanente de PM.
4.2.7) Séptima serie de medidas.
Junio 2014
En este periodo se produjo una reducción del tipo de interés
OPF = 0,15% FMC = 0,40% FMD = -0,10%
Aplicando el tipo negativo del fondo marginal de depósito sobre:
• Nivel medio de las reservas de EC sobre los requerimientos de reservas mínimas.
• Depósitos de AAPP que superen determinados umbrales.
• Saldos de las cuentas de los participantes en TARGET2.
• Cuentas para los servicios de gestión de reservas del Eurosistema si no están
remuneradas actualmente.
44
• Otras cuentas mantenidas por terceros en bancos centrales del Eurosistema cuando
esté previsto que no estén remuneradas actualmente o estén remuneradas al tipo aplicable a
la facilidad de depósito.
En cuanto al tema de las subastas la OPF siguió manteniendo las adjudicaciones a tipo
fijo y full allotment hasta finales del 2016, así como el OFPML adjudico subastas a tipo fijo y
full allotment con vencimiento a 3 meses , los tipos se fijaran como la media de los tipos de las
operaciones principales de financiación que se realicen durante la vigencia de las respectivas
y estas medidas se mantendrás hasta el 2016, además se suspenderán las operaciones
semanales de esterilización de la liquidez generada por el SMP.
Targeted Long-term refinancing operations (TLROs)
En esta fecha se llevaron a cabo también operaciones de financiación a plazo más largo
dirigidas a potenciar el crédito bancario al sector privado no financiero de la zona euro,
excluyendo los préstamos a hogares para la adquisición de vivienda, durante un periodo de 2
años. Durante 2014 y en dos subastas (septiembre y diciembre) las entidades podrán solicitar
hasta un 7% del total de los préstamos vivos a 30 de abril de 2014 que hayan concedido a
empresas no financieras del sector privado de la zona euro Entre marzo 2015 y junio 2016 las
entidades podrán solicitar financiación adicional mediante subastas trimestrales por un
máximo de hasta 3 veces la diferencia entre:

La financiación neta de cada entidad al sector privado no financiero de la zona
euro, excluyendo los préstamos concedidos a hogares para la adquisición de vivienda,
concedida entre el 30 de abril de 2014 y la fecha de referencia de adjudicación respectiva.

Los préstamos netos concedidos por cada entidad de contrapartida al sector
privado no financiero de la zona euro, excluyendo los préstamos a hogares para la adquisición
de vivienda, registrados en los 12 meses anteriores a 30 de abril de 2014.
Todos los LTROs vencerán en 2018, por lo tanto Transcurridos 24 meses desde cada
TLTRO, las entidades tendrán la opción de reembolsar cualquier parte de los importes que les
fueron adjudicados en esa TLTRO con una periodicidad semestral.
El tipo de interés se fijará a lo largo del periodo de vigencia de cada operación al tipo
aplicable a las OPF vigente en el momento de su realización más un diferencial de 10 pb y los
intereses se pagarán en su totalidad en el momento de la amortización del TLTRO.
Siempre manteniendo un control cuando el volumen neto de préstamos a las
empresas del sector privado no financiero de la zona euro de las entidades con TLTROs,
excluyendo los préstamos a hogares para la adquisición de vivienda, esté durante el periodo
mayo 2014 – abril 2016 por debajo del importe registrado en los 12 meses anteriores al 30 de
abril de 2014, estas entidades estarán obligadas a reembolsar los TLTROs en septiembre de
2016.
Durante este periodo de tiempo también se produjo una intensificación de trabajos
preparatorios para la realización de compras simples de ABS.
Dado el papel del mercado de ABS en la provisión de crédito a la economía, el BCE
considerará la adquisición de ABS simples y transparentes en los que los activos titulizados
constituyan un derecho de crédito frente al sector privado no financiero de la zona euro,
teniendo en cuenta las modificaciones deseables en el entorno regulatorio, para lo que
trabajará con el resto de instituciones interesadas.
45
El Eurosistema está trabajando en las modalidades de ejecución de esta medida,
incluyendo los requisitos esenciales que deben cumplir los bonos de totalización para ser
admisibles.
4.2.8) Octava serie de medidas.
Septiembre 2014
En este periodo de tiempo se produjo una reducción de tipos de interés:
OPF = 0,05% FMC = 0,30% FMD = - 0,20%.
Durante este mes se produjo otra asignación de 82600 M€ a 255 participantes.
4.2.9) Novena serie de medidas.
Octubre 2014
ABS Purchase Programme y CBPP.
El BCE concreta las características de sus programas de compra de ABS y covered
bonds. El objetivo de estos programas, junto con la ejecución de las TLTROs, es el de contribuir
a la mejora del mecanismo de transmisión de la PM. Además, facilitarían la concesión de
crédito a la economía real de la zona euro, generando efectos positivos sobre otros mercados
y contribuirán a devolver la inflación a niveles cercanos al 2%, se estableció unos requisitos
que deberían cumplir con la normativa sobre colateral para las operaciones de PM, y los
programas tendrán una duración de 2 años, con el objetivo de asegurar que los programas
incluyen a la totalidad de la zona euro, los ABS y covered bonds de Grecia y Chipre, que
actualmente no son elegibles como colateral, estarán sujetos a reglas específicas que incluirán
mecanismos de mitigación de riesgo.
Asset-Backed Securities aPurchase Programme.
Se establecieron una serie de condiciones que deben reunir los ABS para su
adquisición son:

Pertenecer a tramos senior o mezzanine.

Intervención en mercado primario o secundario.

Elegibilidad como colateral en operaciones de PM.

Estar respaldados por derechos de crédito frente a empresas privadas no
financieras de la zona euro.

Que la 2ª mejor calificación crediticia emitida por una ECAI sea al menos de
BBB-/Baa3.

En el caso de los ABS respaldados por derechos de crédito frente a residentes
de Grecia o Chipre, además de exigirse los requisitos anteriores a excepción del relativo a la
calidad crediticia, se requiere:

Que el segundo mejor rating otorgado sea el máximo que se pueda conseguir
en la jurisdicción - Una mejora crediticia mínima del 25%

Disponibilidad de informes para inversores
46

Calificación crediticia mínima de BBB-/Baa3 de las contrapartes participantes en
la transacción, a excepción del servicer, además Eurosistema podrá adquirir como máximo un
70% del tramo senior (70% por ISIN), salvo que se trate de ABS respaldados por activos de
Grecia o Chipre en cuyo caso el límite se fija en el 30%, los criterios de elegibilidad para los
tramos mezzanine no han sido fijados todavía.
El BCE ha seleccionado 4 entidades especializadas en la gestión de activos para la
ejecución del ABSPP. Sus primeras intervenciones están previstas para noviembre. En
cualquier caso, las decisiones de compra continuarán siendo responsabilidad del BCE.
Covered Bond Purchase Programme (CBPP).
Por último se estableció el programa para la adquisición progresiva mediante compras
directas de covered bonds denominados en euros y emitidos en la zona euro. Las
intervenciones se podrán hacer en el mercado primario y en el secundario. Los covered bonds
deben cumplir las siguientes características:

Elegibilidad como colateral en las operaciones de PM

Ser emitidos por EC de la zona euro o, en caso de cédulas multicedentes, por
SPV de la zona euro

Liquidación en la zona euro

Los activos subyacentes pueden ser exposiciones frente al sector público o
privado.

Tener un rating mínimo de BBB- o equivalente
Para los covered bonds de Grecia o Chipre, además de las anteriores condiciones, a
excepción del rating, se exige:
1.
2.
3.
4.
5.
Máxima calificación crediticia alcanzable en la jurisdicción.
Reporte mensual de los activos subyacentes.
Sobrecolateralización mínima del 25%.
Deudores domiciliados en la zona euro.
El 95% de activos de respaldo denominados en euros o rating BBB.
Los covered emitidos por entidades suspendidas temporalmente en operaciones de
PM no podrán formar parte del programa mientras dure la suspensión Las adquisiciones del
Eurosistema están limitadas al 70% de la emisión (70% del ISIN) salvo para las emisiones de
Grecia y Chipre que el límite es del 30%. Los covered bonds adquiridos por el BCE estarán
disponibles para realizar operaciones de préstamo de valores.
Por último tras la época convulsa que se vivió durante la crisis también se tomó la
provisión de liquidez de emergencia(ELA), esta medida fue debida a la falta de liquidez que se
vivió en los mercados, esta medida se basa en asegurar que las entidades de crédito de la zona
del euro pueden recibir crédito del banco central no solo a través de las operaciones de política
monetaria sino también, de forma excepcional, a través de la provisión urgente de liquidez
(emergency liquidity assistance, ELA).
47
Por provisión de liquidez se entiende la provisión efectuada por un banco central
nacional (BCN) del Eurosistema de dinero de banco central y/o cualquier otro tipo de
asistencia que pueda representar un incremento del dinero de banco central a una institución
financiera solvente, o a un grupo de instituciones financieras solventes, que esté atravesando
problemas de liquidez temporales, sin que estas operaciones se encuadren en el marco de la
política monetaria única. La responsabilidad para la provisión urgente de liquidez corresponde
al BCN o a los BCN que corresponda, lo que implica que habrán de asumir los costes y los
riesgos que pudieran derivarse de la provisión urgente de liquidez. No obstante, el art. 14.4 de
los Estatutos del SEBC asigna al Consejo de Gobierno del BCE competencia para limitar las
operaciones de ELA si considera que interfieren en los objetivos y tareas del Eurosistema.
Por regla general, los BCN comunican al BCE los detalles de las operaciones de ELA, a
más tardar, en los 2 días hábiles siguientes a aquel en que se hubiere realizado la operación,
la información que se entrega debe contener al menos los siguientes elementos:
1.
La contraparte.
2.
El volumen de la ELA, fecha de vencimiento, tipo de interés y moneda de
concesión.
3.
Activos de garantía o avales, valoración y haircuts aplicados.
4.
Razones específicas que justifican la operación (ajustes de los márgenes de
garantía, salidas de depósitos, etc.).
5.
Evaluación del supervisor prudencial, a corto y a medio plazo, de la posición de
liquidez y de la solvencia de la entidad receptora de la ELA, incluyendo los criterios empleados
para llegar a una conclusión positiva en relación con la solvencia; el requisito de la solvencia
es fundamental, puesto que de lo contrario la entidad no necesitaría un ELA sino una inyección
de capital, que no es competencia de los BCN.
6.
Cuando se estime necesario, una evaluación de las dimensiones transfronterizas
y/o de las posibles consecuencias sistémicas de la situación que hace necesaria la prestación
de ELA. En caso de que el volumen total de las operaciones de ELA previstas para una
institución financiera o un grupo de instituciones financieras exceda el umbral de 500 M€, el
BCN o los BCN de que se trate han de informar al BCE tan pronto como sea posible antes de
que la asistencia prevista haya sido prestada.
En caso de que el volumen total de las operaciones de ELA previstas para una
institución financiera o un grupo de instituciones financieras exceda el umbral de 2.000 M€, el
Consejo de Gobierno analizará si existe el riesgo de que tales operaciones de ELA interfieran
en los objetivos y tareas del Eurosistema. El BCN debe actuar en condiciones de plena
independencia. La exigencia de que la entidad sea solvente para beneficiarse de la ELA limita
el riesgo moral asociado a la función de prestamista del último recurso. En otro caso, las
entidades podrían tener menores incentivos a gestionar el riesgo adecuadamente si son
conscientes de que en una situación de crisis habrá un banco central dispuesto a satisfacer sus
necesidades de liquidez.
48
4.2.10) Quantitative easing:
En Marzo de este año el Banco Central Europeo ha propulsado una nueva medida,
quizá la más ambiciosa, se trata de un programa de expansión cuantitativa, con el fin de llegar
a la economía real.
Esta medida se basa en la compra de deuda pública a gran escala lo que combatirá los
bajos niveles de inflación y estimulara la economía de la eurozona reduciendo los tipos de
interés a largo plazo para familias y empresas esta medida persigue estimular la demanda
agregada mediante la reducción del tipo de interés que soportan las familias y las empresas
para incentivar el consumo, esta medida pretende afectar directamente a los tipos de interés
a largo plazo, ya que cuando el banco central compra un activo a gran escala su rentabilidad
baja, lo que incita a los inversores a invertir en otros activos con diferentes rentabilidades, por
lo tanto el tipo de interés se centra en activos más arriesgados.
El principal problema de esta medida es que muchas de las economías de la eurozona
todavía no se han desapalancado por lo que el Q.E no será todo lo efectivo que debería ser.
Esta medida en cierto modo se ha visto obligada a tomarla el BCE por el impacto que
tuvieron sobre el tipo de cambio del euro las políticas ultra expansivas del resto de las
economías, por lo que con el Q.E el impacto en las economías es muy notable ya que se
invierten grandes cantidades de liquidez en el sector bancario y en los mercados financieros
lo que conlleva una reducción del tipo de cambio, un euro fuerte afecta al nivel de la
competitividad con otros mercados debido a que encarece las exportaciones domésticas sino
que también reduce el nivel de los precios al abaratar las importaciones, de esta manera el
Q.E genera por decirlo de algún modo presiones en otras economías ya que “obliga” a otras
economías a tomar políticas monetarias expansivas si quieren mantener el tipo de cambio
respecto al euro, por lo tanto una de las formas de estimular la economía es le depreciación
del euro ya que supondría un impulso para algunos de los países de la eurozona.
En el caso de QE la banca tendrá un papel muy significativo debido al tamaño de la
deuda pública de sus balances, puesto que la banca son los principales tenedores de bonos
soberanos de la eurozona, por lo tanto el precio de estos activos no dependerá solo del Q.E
sino de la predisposición de estas entidades a venderlos, por lo que el éxito del Q.E se basa en
la decisión de las entidades de reducir sus inversiones en deuda pública y lo sustituyan por
préstamos al sector privado.
49
5.
EL “FORWARD GUIDANCE”
5.1) Introducción
En los últimos años, los bancos centrales han fijado sus objetivos en influir sobre las
expectativas de los agentes y en las condiciones financieras. Para conseguir estos objetivos,
los bancos centrales de las economías avanzadas más importantes han utilizado con
frecuencia los indicadores sobre la política monetaria, en concreto sobre la futura tendencia
de los tipos de interés como instrumento de comunicación de la política monetaria.
El uso extendido de la forward guidance por parte de los bancos centrales se engloba
en una tendencia previa de aumento de la transparencia en la comunicación.
Después de la crisis financiera cuando los tipos de interés oficiales se sitúan a niveles
cercanos a cero y además existen dudas sobre la efectividad y los riesgos de las medidas
cuantitativas no convencionales, las autoridades monetarias han decidido utilizar la forward
guidance para conseguir su principal fin, incrementar la efectividad de la política monetaria y
dar un mayor estímulo a la economía.
El aumento en la utilización de este tipo de medidas por los bancos centrales engloba
un gran desafío en comunicación ya que deben de conseguir transmitir al público un
compromiso creíble para poder alcanzar los efectos pretendidos con estas políticas y a la vez
conseguir la flexibilidad necesaria para amoldarse a los posibles cambios en la economía sin
dejar a un lado su compromiso con el cumplimiento de sus objetivos.
Este desafío se agudiza al extenderse la forward guidance en el futuro, ya que pueden
aparecer dificultades de inconsistencia temporal o ser un foco de volatilidad en los mercados
financieros, y aun con mayor incidencia en el caso de que los compromisos adquiridos se
revisen con frecuencia.
En este punto del trabajo se analizan las políticas de forward guidance utilizadas en la
actualidad por los bancos centrales de las principales economías avanzadas, resaltando las
características comunes y sus diferencias.
Después de la reunión de 4 de julio de 2013, el Consejo de Gobierno del BCE estimo
que los tipos de interés oficiales del BCE permanecerán en los niveles actuales o inferiores a
lo largo de un periodo prolongado. Esta estimación está fundamentada en el mantenimiento
a medio plazo de una inflación estable, debida a una fragilidad generalizada de la economía.
Desde la estimación de 2013 el BCE ha mantenido su política de forward guidance
reiterándose en el año 2014. El desempeño de la forward guidance ha provocado un cambio
importante en la comunicación por parte del BCE de su política monetaria ya que ha influido
en que se transmita además de la valoración de la situación económica actual y los riesgos de
la estabilidad de precios a medio plazo la implicación de su perspectiva futura en su política
monetaria.
Además del BCE, algunos bancos centrales han decidido realizar declaraciones
explicitas sobre la tendencia futura de su política monetaria para poder luchar contra las
consecuencias macroeconómicas de la crisis financiera mundial.
50
En términos generales, la política de forward guidance consiste en ofrecer indicaciones
claras sobre la orientación de la política monetaria con respecto a la tendencia futura de los
tipos de interés oficiales con el objetivo de establecer mejor las expectativas de los agentes
económicos con la tendencia prevista para los tipos de interés del BCE.
Sin embargo, aunque antes de la crisis financiera mundial se habían establecido
diferentes formas de forward guidance, su utilización se ha aumentado e intensificado durante
la crisis ya que el tipo de interés oficial de los bancos centrales se ha aproximado al límite
inferior.
Los bancos centrales de todo el mundo han acudido a diferentes formas de forward
guidance dependiendo de sus mandatos y de las respectivas condiciones económicas. En un
contexto en el que existe una mayor volatilidad de las condiciones financieras, el fin de la
forward guidance del BCE ha sido aclarar las perspectivas de inflación en la zona euro.
La forward guidance está cumpliendo los objetivos de BCE al transmitir mayor
transparencia sobre la orientación de los tipos de interés condicionada a las previsiones de
estabilidad de precios. Por tanto, la forward guidance ha ayudado con éxito al BCE a cumplir
su mandato de mantener la estabilidad de precios en la zona del euro a medio plazo.
Además se ha optimizado el control sobre los tipos de interés del mercado monetario
ayudando a estabilizar las condiciones de este mercado y conseguir las expectativas sobre los
tipos de interés oficiales.
5.2) Caracterización de las políticas de forward guidance
La política de forward guidance consiste en la utilización de la política de comunicación
del banco central como instrumento para ofrecer indicaciones sobre la orientación futura de
la política monetaria. Habitualmente esta orientación es sobre los tipos de interés oficiales.
Sus objetivos son reducir la incertidumbre sobre las decisiones de política monetaria,
dirigir las expectativas de los agentes e influir en las condiciones financieras más generales.
La política de forward guidance se utilizaba para aumentar la transparencia de las
políticas monetarias de los bancos centrales pero con la crisis, la comunicación se ha utilizado
para influir en los tipos de interés a largo plazo.
5.3) Esquemas actuales de forward guidance en los principales bancos centrales
Algunos bancos centrales vienen desde los últimos años comunicando sus previsiones
sobre el tipo de interés oficial, como el Bancos Central de Nueva Zelanda, Noruega o Suecia.
En 1997, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda llego a publicar proyecciones numéricas de
los futuros tipos de interés, al igual que el Banco de Noruega hizo en 2005 y, el Banco de Suecia
en 2007.
Dos años más tarde, adoptó una política de forward guidance definida durante un
periodo concreto donde se comprometía a mantener el tipo de interés hasta principios de
2011, sin embargo en 2009 recortó el tipo de interés y redujo el período hasta 2010.
51
Posteriormente el Banco de Canadá adoptó también una política de orientación por
un período concreto, comprometiéndose a mantener el tipo de interés en un nivel bajo hasta
el
segundo
trimestre
de
2010.
El uso de este instrumento ha evolucionado, a lo largo del tiempo, desde la señalización de un
período indefinido de tiempo hasta determinar fechas concretas por parte de los bancos
centrales nacionales y, más recientemente, se ha ido condicionando a determinadas variables
económicas.
5.3.1) Banco de Inglaterra
En agosto de 2013 el Banco de Inglaterra introdujo en su Inflation Report la
introducción de una política de forward guidance. El Banco de Inglaterra público su intención
de no subir el tipo de interés ni reducir la cuantía del programa de compra de activos por lo
menos hasta el momento en que la tasa de desempleo baje del umbral del 7% siempre que no
se dé ninguna de las siguientes salvedades:
- Que la previsión de inflación de los siguientes 18 a 24 meses sea mayor o igual a 2,5%.
- Que las expectativas de inflación en el medio plazo no se mantengan bien ancladas.
- Que el Comité de Política Financiera considere que esas medidas de política
monetaria suponen una amenaza significativa a la estabilidad financiera que no pueda
contrarrestarse mediante los instrumentos macroprudenciales habituales.
El Banco de Inglaterra además recalca el hecho de que se produzca alguna de las
salvedades o se alcance el umbral de desempleo no implica un aumento inmediato del tipo de
interés o una venta de activos. La forward guidance del Banco de Inglaterra incluye también
las compras de activos.
Por otro lado, uno de los condicionantes es que no se ponga en riesgo la estabilidad
financiera, lo que refleja el gran peso de este objetivo en las atribuciones actuales del Banco
de Inglaterra.
Es importante señalar que la inflación en el Reino Unido ha venido superando
ampliamente el objetivo del 2 %, razón por la cual se ha puesto mucho énfasis en las
salvedades, en particular en las de inflación.
La tasa de paro del Reino Unido se sitúa actualmente en el 7,6 % y, según la previsión
del Inflation Report, el Banco de Inglaterra esperaba que se situase por debajo del 7 % a
mediados de 2016.
En cuanto a las perspectivas de inflación, la probabilidad asignada a que se situara por
encima del 2,5 % en los próximos 18 a 24 meses era inferior al 50 %.
También en este caso, los mercados reaccionaron de forma inesperada al anuncio de
forward guidance del Banco de Inglaterra, adelantando las expectativas de subida de tipos
oficiales, lo que podría reflejar que esperaban que la tasa de paro se situara por debajo del 7
% antes de la fecha prevista por el Banco de Inglaterra o que se superase la salvedad de
inflación.
52
Ante esta respuesta de los mercados, se han tratado de clarificar los objetivos de la
forward guidance y se ha insistido en que la forward guidance del Banco de Inglaterra se basa
en condiciones económicas y no en un calendario específico.
Por último, en el Inflación Report de noviembre de 2013b) se ha mejorado sus
expectativas económicas, que ahora descuentan que la tasa de paro se reduzca por debajo del
7 % en la segunda mitad de 2015, un año antes que en su anterior previsión.
También ha disminuido la probabilidad asignada a que la inflación se sitúe por encima
del 2,5 % en los próximos 18 a 24 meses, que ahora es de menos del 40 %.
5.3.2) Banco de Japón
El Banco de Japón fue el único de los bancos centrales de las grandes economías
desarrolladas que antes de la crisis ya había adoptado una política de orientación de
expectativas futuras. Durante la primera etapa de expansión cuantitativa (quantitative
easing), en 1999, el Banco de Japón fue de los primeros en usar el forward guidance, que utilizó
para mantener los tipos bajos, condicionada a la salida de la deflación.
A día de hoy el forward guidance en Japón tiene como objetivo terminar con el
estancamiento de la economía, luchar contra la deflación y favorecer el crecimiento.
En 2013, el Banco de Japón aumentó el objetivo de inflación al 2 %, y anunció que se
llevaría a cabo una política monetaria más agresiva, a través de una política de tipos de interés
próximos al cero y compras de activos financieros durante el tiempo que considerase
apropiado para lograrlo.
En 2013 el Banco de Japón anunció su programa de expansión cuantitativa y
cualitativa, con el que se pretende doblar en el plazo de dos años la base monetaria, mediante
la compra de bonos públicos a largo plazo.
Este programa se prolongará durante el tiempo necesario para alcanzar y mantener
de manera estable el objetivo de inflación del 2 %. Por lo tanto, la política de comunicación
actual del Banco de Japón refleja un compromiso más fuerte que las estrategias utilizadas con
anterioridad.
El forward guidance del Banco de Japón se liga al logro de un objetivo de inflación, y
con un horizonte temporal de dos años, pero se anuncia que el programa expansivo se
mantendrá durante el tiempo que sea necesario para alcanzar el objetivo de inflación de
manera estable.
El diseño de la forward guidance japonesa difiere del adoptado por los bancos
centrales de otras economías avanzadas, ya que no involucra al tipo de interés oficial, sino a
la base monetaria, que lo ha sustituido como instrumento principal de la política monetaria.
Otros aspectos son la necesidad de superar la deflación, por lo que el riesgo de
inflación no constituye una restricción, o el papel del mercado laboral, pues en Japón la tasa
de desempleo no actúa como variable condicional en su forward guidance.
53
5.4) La efectividad y los desafíos de las políticas de forward guidance
En principio, las políticas de forward guidance pueden transmitirse a la economía a
través de tres canales principales:
1) Curva de tipos de interés: proporcionar información sobre la tendencia esperada de
tipos oficiales tendrá un impacto sobre los tipos de interés a largo plazo, que son de gran
importancia para las condiciones de financiación de los agentes.
Todo esto refleja su efectividad en la medida que de acuerdo con la teoría de la
estructura temporal de los tipos de interés, los tipos a largo plazo reflejan las posibles
expectativas de la tendencia de los tipos de interés a corto plazo. Por otro lado el factor de
descuento está condicionado también por los tipos de interés a corto y a largo plazo.
2) Reducción de la incertidumbre: la forward guidance disminuye la incertidumbre
sobre las decisiones de la política monetaria en el futuro, además puede disminuir la
volatilidad y las primas de riesgo.
3) Reducción de los tipos de interés reales en el entorno del límite cero de tipos
oficiales: el anuncio de un tono acomodaticio durante un período prolongado permite
incrementar el estímulo monetario cuando los tipos de interés oficiales están en el límite cero,
al reducir los tipos de interés reales en el momento actual (vía menores tipos nominales y
mayores expectativas de inflación).
La política de forward guidance necesita que se den una serie de condiciones para que
sea efectiva. En primer lugar, es fundamental que los mensajes del banco central sean
interpretados correctamente y sin confusiones por parte del público.
Para lograr esto el banco central debe transmitir claridad y transparencia, hay que
buscar el equilibrio de información. Si existe un exceso de detalles o por el contrario hay
escasez de información puede generar confusión a los agentes.
El anuncio de una plazo largo con tipos bajos puede interpretarse como un
empeoramiento de las perspectivas económicas del banco central y ocasionar un aumento de
las primas de riesgo.
Una segunda condición para que la política de forward guidance genere efectos sobre
las condiciones financieras es que la información sea realista y creíble por el público. El banco
central tiene el riesgo de que se perciba que no tiene compromiso y en un futuro pueda
modificar la política monetaria ajustándose a los intereses de ese momento.
Si esto se produce los efectos que se perseguían con la forward guidance se diluirían,
ya que los agentes modificarían sus expectativas considerando las diferentes posibilidades.
Por todo esto el banco central debe convencer a los agentes económicos de su compromiso.
La dificultad de separar los diferentes factores que pueden afectar a las expectativas
de los agentes y a las condiciones financieras, además de a los tipos de interés a largo plazo
complican en gran parte la evaluación de la política de forward guidance. Además hay que
contar con la dificultad de que ha coincidido con otros elementos de política monetaria no
convencional como por ejemplo las compras de activos.
54
Por todo lo comentado, no existe un consenso claro sobre la efectividad de esas
políticas aunque en general se acepta que la comunicación del banco central tiene influencias
sobre las expectativas de los agentes además de su impacto sobre los tipos de interés.
Por otro lado, hay que destacar que las políticas de forward guidance llevan consigo
grandes desafíos. Par empezar, los bancos centrales deben escoger en qué medida quieren
comunicar grandes compromisos y a la vez no limitar su capacidad de modificar su política en
el futuro si cambian las circunstancias.
En este sentido, cuanto más fuerte es el compromiso, mayor es el impacto en las
expectativas del mercado y en las decisiones económicas, además también el riesgo que tiene
la autoridad monetaria es mayor, puede perder su credibilidad con facilidad.
Los bancos centrales han tratado de solucionar este problema diferenciando entre
condicionalidad y compromiso, los bancos quieren seguir una tendencia de una forward
guidance condicionada a variables económicas, además buscan compromisos más reales que
puedan asegurar la credibilidad.
A pesar de todo lo comentado, la experiencia reciente refleja que no es fácil transmitir
todo lo que se pretende por lo que hay grandes retos en la mejora de la comunicación.
Además, en el caso de que el compromiso se desvié de lo que en un principio se espera, se
genera un desafío a largo plazo, hay que tratar de reconducir la tendencia de tipos
normalizando la política monetaria.
Un segundo desafío que puede presentar la forward guidance es la complejidad de la
toma de decisiones de los bancos centrales, especialmente en aquellos en los que se toman
de forma colegiada dentro de comités. En el caso de producirse diferencias entre los miembros
del comité el consenso se retrasa y genera incertidumbre en cuanto a la duración de un
compromiso concreto.
Por otro lado, determinar en qué medida esas discrepancias deberían recogerse en las
actas de las reuniones no es tarea sencilla, ya que pueden generar confusiones y aún más
incertidumbre en los mercados.
Como es lógico no sería conveniente que los miembros del comité hagan públicas sus
disensiones ya que aumentarían aún más la incertidumbre. Por otro lado el hecho de que los
miembros de los comités se renueven periódicamente plantea límites a los compromisos
futuros que impliquen a nuevos miembros del comité.
Un tercer reto al que se enfrentan los bancos centrales al utilizar la forward guidance
es el riesgo para su credibilidad que supone que la tendencia de los tipos de interés sufra una
desviación eventual respecto de la tendencia esperada.
Por otra parte, la revisión de los compromisos también puede generar incertidumbre
y problemas de credibilidad, especialmente si las revisiones son muy frecuentes o sustanciales.
Por último, como otras medidas de política monetaria, el uso de la forward guidance
no está exento de importantes efectos sobre otras economías y su destacable relevancia en la
economía mundial.
55
CONCLUSIONES
La creación del Banco Central Europeo, sucesor del Instituto Monetario Europeo, tuvo
como primer objetivo afrontar los problemas de transición al Euro en el desarrollo de la
Política Monetaria que se hizo necesaria para completar la consolidación de la Política
Económica.
Esto supuso una amplia cesión de competencias de los Bancos Centrales Nacionales al
Banco Central Europeo convirtiéndolo en la máxima autoridad. Este nuevo contexto supuso
una gran alteración en las pautas de inversión y financiación, que llevo a una reorganización
de las actividades financieras de los diferentes agentes intervinientes en el mercado.
La independencia y la transparencia en las actuaciones son los principales requisitos
exigidos para mantener su reputación y credibilidad.
De todo lo anterior es consecuencia la instrumentación de la Política Monetaria para
tratar de mantener la inflación a niveles normales.
El Banco Central Europeo ha de apoyar las políticas generales de la Unión Europea
para contribuir a la realización de los objetivos comunitarios.
En cuanto a las medidas convencionales cabe concluir que el marco operativo
comprende el conjunto de instrumentos y procedimientos que utiliza el Eurosistema para
controlar los tipos de interés, gestionar la liquidez en el mercado monetario y señalar la
orientación de la política monetaria.
El correcto funcionamiento del marco operativo del Eurosistema ha permitido que el
Banco central Europeo controle la situación de liquidez y los tipos de interés a corto plazo con
fluidez. Ello ha dado lugar a que la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo dentro de la
zona euro se halla mantenido en niveles reducidos.
Esta estabilidad del mercado monetario ha contribuido a una transmisión eficiente de
la política monetaria a la economía de la zona euro reflejando credibilidad y su capacidad
operativa y de gestión.
Por ultimo también cabe destacar que tras la crisis económica, el Eurosistema supo
adaptar la estructura de la provisión de liquidez para que las entidades pudieran adelantarse
en el cumplimiento de las reservas mínimas para poder compensarla con unas reservas
mínimas más bajas en las épocas de mayor incertidumbre.
Por ello el Eurosistema lo que hace es actuar como proveedor de liquidez,
permitiéndole controlar los tipos de interés del mercado monetario y transmitir los impulsos
de política monetaria a toda la zona del euro.
En lo referido a las medidas no convencionales, los factores excepcionales vinculados
al aumento de la incertidumbre y a la falta de liquidez en los mercados que han acompañado
a la crisis económica y financiera desde el 2007, ha precisado de una acomodación de las
actuaciones del Eurosistema a las nuevas condiciones:

Facilitando la liquidez necesaria en cada momento.
56


Introduciendo nuevas modificaciones en su marco operativo tradicional.
Aumentando la lista de activos aceptados como garantía en sus operaciones.
Todo ello no se ha traducido en un aumento sustancial de la liquidez, sino más bien en
un cambio de los agentes encargados de ofrecerla.
La paralización casi total del mercado interbancario, suministrados habitual en
segunda instancia de la liquidez a las entidades participantes, ha supuesto que el BCE haya
actuado como sustituto del mismo, adoptando el papel de intermediación que en condiciones
normales corresponde al mercado de depósitos interbancarios.
Para ello ha tomado una serie de medidas no convencionales, es decir, medidas las
cuales no estaban programadas.
Este grupo de medidas las podemos recoger en varias categorías:
a)
Modificaciones en los tipos de interés:
La reacción del BCE en cuanto a la modificación de los tipos de interés fue tardía.
Desde finales del 2008 el descenso en los tipos de interés ha sido continuo hasta
niveles no alcanzados en ningún momento desde la creación del euro.
En mayo del 2009 los tipos de interés estaban al 1% hasta mayo que los eleva
en un cuarto de punto para contribuir a corregir las tensiones inflacionistas que habían
aparecido.
Más tarde se volvieron a bajar al 1%.
En mayo del 2014 los tipos de interés estaban situados en el 0,25%.
b)
Ampliación de los activos de garantía utilizados como contrapartida en las
operaciones de PM: en el 2007 se crea una lista única de activos de garantías (que sustituyen
a las listas 1 y 2).
Además, el BCE incrementó el listado de activos susceptibles de utilización,
incorporando otros además de los activos elegibles tradicionales (ej: préstamos
empresariales) para así poder ampliar las posibilidades de acceso a la liquidez de las entidades
con las que opera.
c)
Cambios en el marco operativo: la instrumentación de la PM de la zona euro
también sufrió cambios importantes para intentar adaptar las actuaciones del BCE al nuevo
contexto de la crisis caracterizado por la falta de liquidez en los mercados.
De entre todas las medidas quizá la más ambiciosa sea el Quantitative Easing, ya que
nunca se había realizado en España y parecía imposible tiempo atrás, esta medida se basa en
la compra de deuda pública por parte del banco central europeo a gran escala con el fin de
llegar a la economía real, ya que con esta medida se reducirá los tipos de interés que se aplican
a las familias y las empresas, de esta forma se consigue fomentar el consumo y por lo tanto la
reactivación de la economía.
57
En el futuro, estas medidas no convencionales de carácter transitorio se irán retirando
paulatinamente para garantizar la efectiva transmisión de la orientación de la PM. Cuanto más
tiempo se mantengan, más riesgo habrá de introducir distorsiones y de crear incentivos a la
excesiva asunción de riesgos, lo que llevaría a largo plazo a desequilibrios financieros y riesgos
para la estabilidad de precios.
Al respecto de la estrategia forward guidance, hay que resaltar que en los últimos
tiempos algunos bancos centrales han descubierto la estrategia de forward guidance, que
consiste en anunciar no solo las decisiones que la autoridad monetaria toma en cada momento
sino las que espera adoptar en los meses siguiente, tanto en lo referido al tipo de interés como
a otros instrumentos como las compras de activos o el tipo de interés del depósito.
El objetivo de la estrategia es doble, por una parte reducir la incertidumbre sobre los
tipos de interés y por otra tener un gran efecto sobre el tipo de interés a largo plazo. Hay que
destacar que el tipo de interés a largo plazo es determinante a la hora de tomar decisiones de
gasto privado, sin necesidad de alargar el vencimiento de los activos en las operaciones de
mercado.
El aumento del uso de estrategias de forward guidance por parte de los principales
bancos centrales refleja claramente los cambios que se han producido en las actuaciones de
las autoridades monetarias a raíz de la crisis financiera.
Además la estrategia conlleva cierta convergencia conceptual entre los bancos
centrales sobre todo en materia de comunicación, supervisión bancaria y política macroprudencial.
Después de la crisis financiera, las primeras medidas no convencionales que se
llevaron a cabo fueron dirigidas al mantenimiento de la estabilidad financiera y a impulsar la
recuperación económica. Las limitaciones que afectaban a otras políticas como la política fiscal
y a las propias medidas convencionales de la política monetaria, al haberse alcanzado el limite
cero de tipos de interés, provocaron una mayor actividad en el uso de medidas no
convencionales, sobre todo en lo referido a compras de activos.
Es importante señalar que las políticas de forward guidance están basadas en una
necesidad de continuar dotando de mayor efectiva a la política monetaria en un momento en
el cual se plantean dudas sobre el balance de beneficios y costes marginales de las políticas no
convencionales de balance de los bancos centrales, y sobre los riesgos de estas políticas.
Ha pasado poco tiempo desde la introducción de las políticas de forward guidance por
parte de los principales bancos centrales por lo que el análisis de su impacto es complejo
además de que los cambios en la tipología de forward guidance hacen que su efectividad no
pueda valorarse de forma precisa.
Al margen de esto, es una realidad que la tendencia es favorable. Además, aunque en
la búsqueda de una mayor efectividad dicha tipología se ha ido refinando, se siguen
produciendo problemas de interpretación y reacciones inesperadas de los mercados
financieros, lo que destaca los desafíos de comunicación de estas políticas y los riesgos de
credibilidad que pueden acarrear para los bancos centrales.
58
Para finalizar, resaltar una cuestión importante para un futuro, en qué medida este
tipo de políticas va a ser ciertamente relevantes en el proceso de retirada de los estímulos
monetarios. En general, se piensa que la forward guidance debería ser una pieza clave en la
comunicación de la retirada de los estímulos, a medida que la economía se vaya recuperando,
como forma de dirigir las expectativas de los agentes.
Sin embargo, más allá del proceso de salida, cuando se vuelva a una situación de
normalidad, habrá que valorar si este tipo de políticas pasará a formar parte del paquete de
instrumentos de la política monetaria, al menos en sus formas más sofisticadas y
condicionadas a valores numéricos de variables económicas.
59
GLOSARIO DE ABREVIATURAS

AAPP: Administraciones públicas

ABS : Asset back securities (creo que es bono de titulación de activos).

BCE Banco central europeo

BCN: Banco central nacional

BCNs: Bancos centrales nacionales

CBPP:Covered bonds purchase programme (Programa de compras de cédulas
hipotecarias).

CE: Comunidad Europea.

CECA: Comunidad Europea del Carbón y del Acero.

CEE: Comunidad Económica Europea.

CMBS: Commercial mortgage back securities

EC: Entidades de crédito

ECAI: External credit assessment institution (agencias de externas de calificación
crediticia)

ELA: Emergency liquidity assistance

EURATOM: Comunidad Europea de la Energía Atómica.

IME: Instituto Monetario Europeo.

LTRO: Long term refinancing operations

OFPML: Las operaciones de financiación a plazo más largo

OMA: Operaciones de mercado abierto

OMT: Outright monetary transactions

OPF: Operaciones principales de financiación

PM: Política monetaria

RMBS: Residential mortgage back securities

SEBC: Sistema Europeo de Bancos Centrales.

SME: Sistema Monetario Europeo.

SMP:Securities market programme

SPV :Special purpose vehicle
60

TARGET: Trans-european Automated Real-time Gross settlement Express
Transfer.

TLRO: Targeted long term refinancing operations (Operaciones condicionadas de
refinanciación a largo plazo).

TUE: Tratado de la Unión Europea.

UE: Unión Europea

UEM: Unión Europea Monetaria.
61
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www.ine.es : Instituto Nacional de Estadística
www.boe.es : Boletín Oficial del Estado
www.ecb.europa.eu
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www.voxeu.org
www.worldbank.org
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