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CENTRO DE ANÁLISIS Y DIFUSIÓN DE LA ECONOMÍA PARAGUAYA
PARAGUAYA
CADEP
EFECTOS DE LOS DESALINEAMIENTOS CAMBIARIOS Y
DE TASAS DE INTERES:
UN ANALISIS A NIVEL EMPRESARIAL Y BANCARIO EN
PARAGUAY
INFORME DE INVESTIGACION 1
Elaborado por:
John Serieux
Con la colaboración de:
Fernando Masi
Manuel Caballero
Juan Cresta
Traducción de:
Diego Duarte
Diciembre 19, 2005
1
Esta investigación ha sido elaborada bajo la dirección y supervisión del Dr. Dionisio Borda, quien es
miembro investigador y actual director del CADEP. El CADEP agradece al Prof. Albert Berry, del Centro
Munk de Estudios Internacionales de la Universidad de Toronto, por sus valiosos consejos y aportes
académicos.
-1-
Resumen Ejecutivo
Motivación y Alcance
Como parte de su programa de liberalización financiera, el gobierno de Paraguay removió
varias restricciones que pesaban sobre la intermediación de los bancos locales en moneda
extranjera a principios de los noventa. A partir de ese momento, los depósitos y créditos de los
bancos denominados en moneda extranjera han alcanzado a los depósitos en moneda local,
como proporción del total de depósitos y créditos de los bancos. En efecto, Paraguay se ha
convertido en una economía parcialmente dolarizada (o en terminología de finanzas
internacionales, el mercado financiero de intermediación es dominado por la Xenocurrency).
Este cambio ha significado importantes desafíos para la autoridad monetaria. En este sentido, si
las empresas desprotegidas (y con restricciones de liquidez) persisten en contraer grandes
deudas denominadas en moneda extranjera, entonces una depreciación del guaraní erosionaría
severamente sus activos netos, conduciendo a reducidos accesos a créditos que generarían
contracciones de inversión y producción – entendido como efecto en las hojas de balances. Una
depreciación podría conducir además a una contracción de la inversión y la producción a través
del incremento del costo de los insumos intermedios importados – el efecto del precio de los
insumos. Por otro parte, tentativas muy fuertes por parte de la autoridad monetaria por
mantener estable el tipo de cambio (para evitar estos problemas) podrían resultar en tasas de
interés altas y volátiles, que perjudicarían igualmente los canales de créditos. Estos efectos
incluyen por tanto, una caída de la inversión como consecuencia del alto costo del crédito, y los
peligros de insolvencia para aquellas empresas que cuentan con niveles de endeudamiento muy
importantes en moneda local a corto plazo, a raíz de fuertes aumentos de tasas de interés (el
efecto de desalineamiento de madurez). En resumen, en esta economía parcialmente dolarizada,
las verdaderas consecuencias de las políticas monetarias y de tipo de cambio no podrán
esbozarse dentro un marco teórico inequívoco. Determinar cual es la política “correcta” en
términos de fomentar la producción y la inversión dependerá de manera crucial del grado en
que las empresas se encuentren afectadas, la naturaleza del fenómeno y la respuesta del sector
bancario a cambios en los activos netos de las empresas. Las respuestas a estas preguntas
descansan dentro del campo empírico.
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Este estudio se convierte en un intento inicial por hacerle frente al desafío empírico. Para esto,
se utilizarán datos de una muestra de empresas paraguayas y bancos, para evaluar:
(i) La naturaleza y la extensión de los préstamos entre empresas paraguayas durante el
periodo comprendido entre 1994 y 2003.
(ii) La evolución de los préstamos y sus respectivos patrones durante dicho periodo y, mas
concretamente, el grado al que las empresas desprotegidas (o mínimamente protegidas)
han
estado
dispuestas
a
aumentar
sus
préstamos
en
moneda
extranjera
(desalineamiento del tipo de cambio);
(iii) La relación entre los niveles de inversión de las empresas y las fluctuaciones del tipo
de cambio, de las tasas de interés y los niveles de tasas de interés;
(iv) Los efectos de las variaciones del tipo de cambio, el tipo de interés y los niveles de
tipos de interés sobre los préstamos bancarios.
El resultado esperado de esta investigación será el de obtener la mayor claridad posible, en el
sentido de entender las verdaderas consecuencias de las diferentes alternativas de políticas
abiertas a la autoridad monetaria paraguaya. En particular, se espera contestar la siguiente
pregunta: ¿Ha sido el intento de la autoridad monetaria paraguaya de mantener estable el tipo
de cambio real desde 1991 a 1998, la política mas adecuada para la inversión y las finanzas
locales, o ha sido el cambio a una política de régimen de tipo de cambio menos intervencionista
(desde 1999, pero en mayor medida desde 2001) la opción mas aconsejable?
Metodología
La insuficiencia de datos ha sido por lejos el mayor desafío que se ha enfrentado en este
proyecto. Normalmente, para este tipo de investigación, una base de datos detallada en relación
a un gran número de empresas es la primera fuente de datos para el análisis. Para el caso
paraguayo, no existe una base de datos importante de empresas privadas. La mejor fuente para
este tipo de datos sería la Bolsa de Valores del Paraguay, pero enfrenta el problema de ser
nueva (ha sido fundada en el año 1993) y pequeña. No obstante, hemos podido obtener tres
pequeñas bases de datos con información bastante heterogénea. Estas tres bases de datos nos
permitieron examinar diferentes aspectos del mismo tema en general. Las tres bases de datos y
sus correspondientes características estadísticas se describen a continuación:
-3-
(i) Datos derivados de una encuesta directa de 76 empresas para el periodo 19942003.
Esta muestra de empresas no es totalmente aleatoria pero proviene de una lista de
empresas que ha sido utilizada en una investigación previa del CADEP. En el
diseño, todos los sectores productivos de la economía han estado muy bien
representados. De todas maneras, a causa de la limitación de recursos, los datos
obtenidos han sido predominantemente cualitativos antes que cuantitativos. La
información recogida tampoco se encuentra muy detallada.
Hemos utilizado estos datos para evaluar cuáles son los determinantes que mueven
a las empresas a contraer préstamos en primer lugar, y en segundo lugar, por qué
lo hacen en moneda extranjera. Hemos intentado además determinar cómo las
preferencias de las empresas han cambiado durante el periodo de los diez años y si
estos cambios han resultado en un aumento de los desalineamientos cambiarios.
(ii) Datos detallados de 48 empresas registradas en la Bolsa de Valores de
Paraguay para el periodo 1994-2003.
Aunque la ausencia de datos sobre precios e insumos impide examinar los
determinantes del desempeño productivo de las empresas, existen suficientes datos
que permitirán evaluar el desempeño de las inversiones. No obstante, éstas
empresas no pudieron ser consideradas como representativas de la cantidad total de
empresas paraguayas debido a que este grupo pertenece al sector servicios en su
gran mayoría. En particular, el sector exportador no ha estado representado en este
grupo de empresas.
Hemos empleado el análisis de regresión para estimar una ecuación de inversión
para un sub grupo de éstas empresas (concretamente, treinta y siete, porque las
demás tenían limitaciones en cuanto a datos). Con la ecuación estimada se ha
intentado determinar la naturaleza de la relación entre la inversión a nivel
empresarial y las fluctuaciones del tipo de cambio, de las tasas de intereses y los
niveles de las tasas de interés locales. Con esto, esperamos averiguar la relación
existente, a nivel empresarial, de los efectos de las hojas de balance y de canales
de créditos.
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(iii) Datos detallados de los 14 mayores bancos comerciales del Paraguay para el
periodo 1995-2003.
Esta base de datos provee información sobre los depósitos y préstamos de los
bancos (incluidos préstamos impagos)
y las monedas en las que están
denominados, como también el total de activos, reservas y rendimientos del
capital.
A modo de examinar los determinantes de los préstamos bancarios en general, y el
tipo de moneda en que se realizan, hemos utilizado el análisis de regresión. En
particular, procuramos evaluar la respuesta de los préstamos bancarios a las
fluctuaciones del tipo de cambio, de los tipos de interés domésticos y los niveles
de tipo de interés. Esto nos ha proveído de una perspectiva adicional sobre el
potencial de los efectos de las hojas de balance y canales de créditos, pero esta
vez, desde el punto de vista del prestamista.
Resultados
La verificación y el análisis de las tres bases de datos descritas más arriba han arrojado los
siguientes resultados:
•
La cantidad, tipo y distribución del crédito privado en Paraguay parece estar
determinado ampliamente por la oferta. Empresas prestamistas, y la denominación
de estos préstamos, están (estadísticamente) relacionados a las características de las
empresas y la disponibilidad de créditos en el sistema bancario (factores
relacionados a la oferta), pero bastante desconectados de las variables
macroeconómicas (y factores relacionados a la demanda) como la tasa de
crecimiento del producto.
•
Empresas involucradas en actividades relacionadas al sector externo fueron las que
mostraron mayor predisposición a contraer préstamos, y también las más propensas
a mantener una proporción de sus deudas en moneda extranjera.
•
En promedio, se podría esperar que nueve de cada diez empresas exportadoras
tomen préstamos, y cuando lo hagan, estas inevitablemente mantengan medianas o
altas proporciones de sus deudas en moneda extranjera.
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•
Empresas no exportadoras (especialmente aquellas que utilizan insumos
importados) mostraron predisposición a contraer prestamos en moneda extranjera,
aunque en menor número y menor proporción que las firmas exportadoras.
•
La propensión a tomar préstamos en moneda extranjera aumentó en todas las
empresas entre 1994 y 2002, pero esa tendencia fue revertida significativamente en
el 2003 (año que fue testigo de una amplia revalorización de la moneda). Así, en los
balances parecería que los desalineamientos cambiarios fueron significativos y
crecientes entre las empresas, pero que ese cambio no fue dramático.
•
La suposición de que la mayoría de las empresas paraguayas presentan restricciones
al crédito (i.e. fondos internos y activos netos con niveles críticos para invertir) es
apoyado fuertemente por la evidencia que mostraron las 48 empresas de la muestra.
Esto probablemente haría que el cambio en los precios de los insumos importados
tenga poderosos efectos sobre la inversión además de efectos sobre el flujo de caja.
No obstante, los datos no permitieron verificar ésta hipótesis.
•
Existiría evidencia de un efecto negativo de hojas de balance sobre estas empresas.
Así lo demuestra el robusto coeficiente negativo asociado a la combinación de las
variables del tipo de cambio y las deudas en moneda extranjera dentro de la
ecuación de inversión.
•
Aunque no se ha encontrado evidencia de los efectos de los desalineamientos de los
vencimientos provenientes de la volatilidad de las tasas de interés, sí existiría
evidencia de efectos negativos de canales de créditos como resultado del costo del
crédito. El efecto de canal de crédito parece ser menos robusto estadísticamente que
los efectos de las hojas de balance.
•
A pesar de la aparente evidencia de la existencia de efectos de hojas de balance a
nivel empresarial, las ecuaciones para el sector bancario indican que los bancos
responden a las depreciaciones cambiarias incrementando la tasa de expansión del
crédito. Esto sugiere que, la contracción del crédito a nivel empresarial relacionado
a los efectos de las hojas de balance no es generalizable a nivel bancario. Este
resultado ha sido robusto estadísticamente.
•
Los bancos reaccionarían fuerte y negativamente a las variaciones de las tasas de
préstamos domésticas. Así, una subida de las tasas de interés estaría asociada a una
-6-
reducción de la tasa de expansión del crédito bancario. Esta reducción sería fuerte
con respecto a los préstamos en moneda extranjera. Este resultado sugiere un fuerte
y negativo efecto del canal de crédito (de las tasas de interés domesticas) que actúa
dentro del sector bancario. Este resultado también ha sido estadísticamente robusto.
Análisis de los Resultados
A primera vista, estos resultados parecen ser ampliamente contradictorios con respecto a las
respuestas proporcionadas por las empresas y bancos. Hay evidencia de efectos, a nivel
empresarial, de desalineamientos cambiarios y de hojas de balance. Si estos efectos han sido
verdaderamente dominantes para la mayoría de las empresas, podríamos esperar que los bancos
reduzcan la tasa de expansión del crédito si se produjese una depreciación cambiaria. Sin
embargo, hemos encontrado que los bancos incrementaron la tasa de expansión del crédito para
hacer frente a una depreciación cambiaria. De todas maneras, existe consistencia en los
hallazgos de que altas tasas de interés domesticas están relacionadas a reducidas tasas de
expansión del crédito del sector bancario y a reducidos niveles de préstamos de las empresas.
Podría haber alguna justificación ante la aparente contradicción de los resultados atribuibles a
sesgos de la muestra (en la elección de las empresas). No obstante, la evolución de las tasas de
inversión a lo largo del periodo de la muestra sugiere que los resultados no pueden descartarse
con facilidad. Llamativamente, la tasa de inversión, después de permanecer bastante estable
desde 1993 a 1999 (periodo de tipo de cambio real estable), cayó de forma pronunciada entre
los años 2000 y 2002 (periodo de rápidas depreciaciones cambiarias), mostrando luego signos
de recuperación en el 2003 (año de apreciación cambiaria). Notablemente, la aguda caída de la
inversión se ha producido en el año de mayor depreciación. Esta respuesta de la inversión –
estables tasas de inversión durante el periodo de estabilidad cambiaria, cayendo la inversión
ante depreciaciones cambiarias y recuperándose con apreciaciones – es bastamente consistente
con lo observado en los efectos de las hojas de balances (ver figura 4 en el texto).
Si aceptamos la existencia de efectos en las hojas de balances, ¿que podría explicar los
movimientos no paralelos del crédito bancario?. Las evidencias presentadas en el texto y otras
encontradas en diferentes fuentes sugieren que los préstamos bancarios en el Paraguay están
fuertemente sesgados hacia créditos de exportación. Si este fuera el caso, es muy probable que
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los bancos respondan a las depreciaciones cambiarias, aumentando los créditos a los
exportadores, quienes se benefician de la depreciación, y a su vez reduciendo los créditos de
inversión a los no exportadores. Lo contrario podría suceder en el caso de una apreciación
cambiaria. En efecto, las consecuencias sobre el sector real y financiero de una política
monetaria y cambiaria parecerían no corresponderse debido a que la relación entre el crédito
bancario y la inversión no es simple, como tampoco directa.
¿Cuales son las implicancias en cuanto a política monetaria y cambiaria?. Claramente, ninguna
opción de política está exenta de costos. Un tipo de cambio real estable (con tasas de interés
fluctuantes) podría parecer que favorece la inversión, cuando que tipos de interés estables (con
fluctuaciones del tipo de cambio), favorecen el crecimiento del crédito privado. En la ausencia
de fuertes vínculos entre la expansión del crédito y los agregados económicos, las políticas se
deberían traducir en acciones que fomenten la inversión. No obstante, las empresas son capaces
de aumentar el desalineamiento cambiario ante un régimen de tipo de cambio estable, y
también pueden cambiar la tendencia bajo un régimen de tipo de cambio más flexible. Así, los
resultados actuales deberán ser contrastados con información más reciente, si se quiere que los
mismos contribuyan a la futura formulación de políticas.
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