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Sobre la Cura de la Actual Inflación
by Martin Uribe on 8 diciembre, 2010 · 20 comments[edit]
Luego de las recientes disputas entre ministros sobre si hay o no subas
de precios y sobre su posible impacto redistributivo, seguidas por el
pedido de asistencia técnica al Fondo, parece ser oficial que la
Argentina padece del mal de la inflación. Por supuesto, a este problema
ya lo vienen registrando desde hace tiempo los indicadores no oficiales
que, aunque muy variados, concuerdan en un piso inflacionario no menor
al 25 por ciento, más del doble de lo publicado por el lamentablemente
desprestigiado INDEC.
Nadie mejor que nosotros los argentinos conocemos lo perniciosa que es
la inflación. Ataca fundamentalmente a los sectores de bajos ingresos que
son los que menos posibilidades tienen de substituir efectivo por otros
activos financieros menos vulnerables a la suba generalizada de precios.
También entorpece la correcta asignación del consumo y de los recursos
de producción al introducir espuria volatilidad en los precios
relativos, que son los encargados de emitir los signos de escasez y
abundancia en una economía de mercado. La presidenta del banco central,
por lo tanto, debe tomar cartas en el asunto y dejar de desobedecer el
mandato principal de la carta orgánica de la institución que tiene a su
cargo, que es el de resguardar el poder adquisitivo de nuestra moneda.
Cuál es la causa de la actual inflación? Vayamos por partes. Desde hace
ya varios años, la autoridad monetaria ha estado siguiendo una política
de tipo de cambio administrado. En los últimos doce meses, esta política
ha mantenido al precio del dólar más o menos planchado. En efecto, hoy el
tipo de cambio se sitúa en 3,97 pesos por dólar, mientras que exactamente
un año atrás estaba a 3,80 pesos. Vale decir que en el transcurso de los
últimos doce meses se depreció un 4,5 por ciento. Si a esto le agregamos
una inflación externa en dólares de, digamos, 2 por ciento, nos da una
inflación en el precio de los bienes transables internacionalmente
(productos que importamos o compiten con las importaciones o que
exportamos o compiten con las exportaciones) de alrededor de 7 por
ciento.
El resto de la inflación, unos 20 puntos porcentuales, se explicaría, por
lo tanto, por un aumento sostenido en el precio de los productos no
transables internacionalmente (bienes tales como construcción, educación,
salud, servicios relacionados con el comercio minorista, entre otros). A
groso modo, asumiendo que los bienes transables representan el 25 por
ciento de nuestra canasta de consumo, tenemos que una inflación del 25
por ciento y un aumento del 7 por ciento en el precio de los bienes
transables implica que el precio de los no transables habría aumentado un
31 por ciento.
A su vez, este aumento se debe a presiones de demanda
agregada que emanan fundamentalmente de dos fuentes: Primero, nuestro
país viene experimentando desde hace ya varios años una bonanza en el
precio de los bienes primarios que exporta (especialmente soja) empujada
por la emergencia de China como gran consumidor. Este mejoramiento de
los términos del intercambio eleva nuestros ingresos, induciendo a un
mayor deseo a consumir más bienes de todo tipo, transables y no
transables internacionalmente. El otro factor que está empujando a la
demanda agregada es la política fiscal, que, especialmente en esta etapa
preelectoral, se vuelve cada vez más expansiva.
La mencionada mayor demanda agregada de bienes no tiene ningún efecto
sobre el precio en dólares de los bienes transables, dado que la
Argentina, siendo un país pequeño, es un tomador de precios en los
mercados mundiales de estos productos. Algo muy diferente ocurre en el
mercado de bienes no transables. En este caso, la oferta es puramente
doméstica y, en general, un aumento en la demanda requiere de un aumento
en el precio relativo de estos bienes para equilibrar el mercado. Este
encarecimiento relativo del precio de los no transables es necesario y
saludable, pues transmite una señal a los consumidores para que moderen
su demanda y a los productores para que incrementen la producción.
El término `precio relativo’ es central para entender el rol que le cabe
a la política monetaria en cada etapa del ciclo económico. Llamemos al
precio en pesos de los bienes transables PT y al precio en pesos de los
no transables PN. Luego el precio relativo de los bienes no transables es
PN/PT. Como dijimos, el ajuste macroeconómico en la actual coyuntura
requiere que este ratio suba. Esto puede ocurrir ya sea por un aumento
en PN o por una caída en PT, o, más generalmente, por un aumento en PN
relativamente más grande que el observado en PT. Como explicamos antes,
la actual política cambiaria está induciendo un aumento de alrededor del
7 por ciento en PT. Por lo tanto, el precio en pesos de los no
transables, PN, debe subir en una proporción mayor al aumento en el
precio de los transables para que el precio relativo PN/PT se ajuste
hacia arriba apropiadamente. Esta es la raíz de la actual inflación.
De este análisis se desprende que está en las manos del banco central
evitar que el ajuste en el precio relativo de los bienes no transables se
materialice vía inflación. Específicamente, la política cambiaria
debería ser de apreciación y no de depreciación, para que el ratio PN/PT
suba por una caída en PT y no por un aumento en PN. En otras palabras, el
banco central debería inducir una baja en el precio del dólar en una
proporción anual más o menos parecida a lo que espera que se encarezcan
los bienes domésticos en relación a los bienes transables en el curso de
los próximos doce meses.
A modo de ejemplo, usando los números de
arriba, podemos deducir que para garantizar la estabilidad de precios en
los pasados doce meses, el central debería haber bajado el precio del
dólar en alrededor de un 18 por ciento entre noviembre del 2009 y hoy.
Vale decir, el dólar hoy debería estar costando solo 3,10 pesos.
Sé que la primera reacción de muchos a esta sugerencia será que presionar
a una baja del precio del dólar es descabellado, pues sólo lograría
empeorar las cuentas del sector externo. Tal conclusión, sin embargo,
aunque superficialmente parezca razonable, es en realidad falsa, por dos
motivos. Primero, el manejo de un precio nominal, como lo es el precio
del dólar, no afecta a ningún precio relativo al menos que existan
rigideces en otros precios nominales. Estas rigideces, que sin lugar a
dudas existen pero son fundamentalmente a la baja, no juegan un rol
importante en las actuales circunstancias en la que la tendencia es a la
suba de todos los precios. Segundo, la idea que un tipo de cambio real
apreciado puede ser la causante de déficits en el balance comercial
externo equivale a poner al carro por delante de los caballos. Pues el
determinante primario de la balanza comercial no es el tipo de cambio
real sino el nivel deseado de absorción doméstica. El tipo de cambio real
es solo un signo que indica la escasez relativa de no transables.
En
otras palabras, mientras la Argentina siga con viento de cola en los
precios de los granos y el gobierno continúe relajando su política
fiscal, seguiremos observando una tendencia al aumento de importaciones y
al encarecimiento relativo de los servicios (o, lo que es lo mismo, al
abaratamiento relativo de los bienes importados), independientemente de
la política cambiaria.
Hasta acá el corto plazo.
En el mediano plazo, que en países emergentes
como el nuestro esta siempre a la vuelta de la esquina, las cosas pueden
cambiar significativamente. Si bien es de esperar que las condiciones que
están empujando hacia arriba a nuestros términos del intercambio
continúen por varios años (lo que hemos visto de China es solo la punta
del iceberg), es perfectamente posible que ocurran desaceleraciones
coyunturales en los mercados externos. La unión europea, que es uno de
nuestros principales compradores, es hoy quizás nuestro mayor factor de
riesgo externo. Un escenario poco probable pero no imposible es el de un
efecto domino en el cual un colapso inicial de los europeos emergentes
(Irlanda, Grecia, Portugal) empuje a España, y que finalmente esta
arrastre al resto de Europa. En el ámbito doméstico,
luego de las
elecciones presidenciales, seguramente vendrá un replanteo de la
política fiscal. El banco central, por lo tanto, debe seguir atentamente
la evolución de los factores que afectan a la demanda y oferta agregadas.
Un escenario recesivo crearía presiones deflacionarias si el central
mantuviese al precio del dólar quieto o en baja. Esta dinámica debería
evitarse, pues la existencia de rigideces nominales a la baja (en precios
y especialmente en salarios) hace que la deflación acarree costos
potencialmente muy altos en términos de desempleo. Esto es precisamente
lo que ocurrió entre los años 1999 y 2001 durante los cuales la Argentina
enfrentó términos del intercambio muy desfavorables y un aumento, primero
moderado y luego dramático, en el riesgo país. Durante todo este período,
el banco central, maniatado por la ley de convertibilidad, mantuvo al
tipo de cambio fijo, generando un ambiente deflacionario que acentuó
grandemente el costo del ajuste. Para ponerlo en términos de nuestro
análisis anterior, esta sería una situación en la que una caída en la
demanda agregada empuja al precio relativo de los bienes no transables,
PN/PT, hacia abajo. Un dólar quieto o en baja causaría que PT se mantenga
quieto o en baja. La necesaria caída en el precio relativo de los no
transables, por lo tanto, requeriría una baja en el precio nominal PN.
Para evitar esta indeseada deflación, la política monetaria debería sin
hesitación devaluar el tipo de cambio en una magnitud más o menos
equivalente a la requerida depreciación real. En un trabajo de
investigación reciente co-autorado con Stephanie (Schmitt-Grohe y Uribe,
2010) encontramos que en circunstancias particularmente desfavorables, la
devaluación necesaria puede ser de gran magnitud. En este trabajo
introducimos rigidez a la baja en salarios nominales a la Olivera (1960,
1964) en un modelo estocástico de equilibrio general de una economia
pequeña como la Argentina. Cuando la política cambiaria mantiene al tipo
de cambio fijo, el modelo deja de ser de equilibrio para tornarse un
modelo estocástico de desequilibrio general. Esto es porque la
combinación de rigidez nominal en el tipo de cambio y en el salario da
lugar a una rigidez en precios relativos (en este caso, el salario real
en términos de transables). Sometemos al modelo a shocks a la oferta de
bienes transables (que pueden interpretarse como cambios aleatorios en
los precios de los bienes primarios) y a shocks en el riesgo país.
Estimamos el proceso estocástico de estos shocks usando datos
trimestrales de Argentina. Luego estudiamos el efecto de una caida en el
valor de la oferta de transables y de una suba en el riesgo país como los
que sufrió nuestra economia en el 2001-2002 (que fueron de alrededor de 2
desviaciones estándar). Si el banco central se empecina en mantener fijo
al tipo de cambio, el modelo predice un aumento en la tasa de desempleo
de alrededor del 10 por ciento y una severa contracción en la absorción
doméstica. La mencionada conjunción de rigidez cambiaria y salarial hace
que el desempleo se reduzca gradualmente y que continúe siendo alto
incluso después que las condiciones externas comienzan a mejorar.
Además, el modelo justifica gran parte de la mega devaluación del 2002.
En efecto, la política cambiaria optima durante una crisis de esta
magnitud requiere una depreciación nominal de alrededor del 50 por
ciento anual por aproximadamente dos años. Recesiones más leves que la
del 2001-2002 también demandan apropiadas devaluaciones por parte del
central, aunque, por supuesto, de menor tamaño.
En suma, un régimen de tipo de cambio administrado debe garantizar la
estabilidad de precios en el largo plazo, pero con movimientos cíclicos
adecuados, que ajusten el precio del dólar hacia arriba durante periodos
contraccionarios que amenacen con desempleo y deflación salarial, y hacia
abajo en períodos expansivos como el actual. Lamentablemente, la actual
conducción del banco central parece más preocupada en financiar al
gobierno que en atender los asuntos de su estricta incumbencia.
Referencias
Olivera, Julio H. G., La Teoria No Monetaria de la Inflación, El
Trimestre Económico 27, October-December 1960, 616-628.
Olivera, Julio H. G., On Structural Inflation and Latin-American
`Structuralism’, Oxford Economic Papers 16, November 1964, 321-332.
Schmitt-Grohe, Stephanie and Martin Uribe, “Pegs and Pain”,
Columbia University, 2010.
manuscript,