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Banco Central de la República Argentina
Subgerencia General de Investigaciones Económicas
Seminario de Economía
15-12-05
Jorge Carrera (BCRA)
Diego Bastourre (BCRA)
Javier Ibarlucia (BCRA)
La Política Económica de la Acumulación de Reservas: Nueva Evidencia
Internacional
Resumen Ejecutivo
La economía monetaria internacional ha sido testigo durante el último decenio de un
notable fenómeno: el crecimiento explosivo en el nivel global de las reservas
internacionales. En este lapso se incrementaron un 222%, con una marcada
aceleración en el último trienio, alcanzando el récord de 3.8 billones de dólares. Este
proceso de acumulación fue motorizado principalmente por las economías
emergentes.
Frente a este comportamiento, se han reformulado viejos interrogantes y planteado
otros nuevos: ¿Por qué la mayoría de los países emergentes decide seguir una
estrategia de acumulación de reservas?¿Hay convergencia de motivos individuales o
hay impulsos globales que empujan a los países a adoptar esta política?¿Cuáles son
sus beneficios y costos?¿Qué rol cumplen las reservas en la actualidad?¿Existe un
nivel óptimo para ésta variable?¿Explican los modelos teóricos o empíricos
desarrollados hasta el momento la racionalidad de la acumulación?
Con el objetivo de responder alguna de estas preguntas se exploran distintas aristas
del problema. En primer término, en la primera parte se examina tanto la oferta de
liquidez global como la demanda de reservas internacionales de cada país. Todos los
estudios sobre la materia se concentran en el aspecto individual al considerar
infinitamente elástica la oferta de reservas, lo que implica asumir que el contexto de
producción de liquidez es independiente de la decisión de acumulación particular de
cada economía.
Para entender cómo funciona el proceso de producción e inyección de liquidez en la
economía internacional durante la era del dólar como moneda de reserva, se adopta
un enfoque de largo plazo donde se explica cómo el líder monetario se ha relacionado
con los restantes países demandantes.
En lo que respecta a la demanda de reservas, se realiza un análisis detallado de los
distintos modelos teóricos que racionalizan sus determinantes. Este marco analítico
constituye el benchmark de la investigación econométrica.
La parte empírica del documento agrupa cuatro instancias.
En primer lugar, se trabaja con las experiencias comparadas de grupos de países, con
especial atención en el comportamiento de las economías emergentes.
En tercer lugar, se calculan para el grupo de países emergentes varios indicadores de
adecuación de reservas, señalando además sus ventajas y limitaciones como guía
para la política económica.
Por último, en la estimación econométrica, se finaliza la explicación al interrogante
principal sobre qué causa la acumulación de reservas utilizando un panel de datos. En
este capítulo, se realizan importantes avances metodológicos respeto a las
investigaciones recientes, al incorporar la faceta dinámica dentro del análisis. Se
demuestra que ignorar, como hacen los trabajos previos, el aspecto inercial de la
demanda de reservas ocasiona importantes problemas de sesgo y consistencia en los
coeficientes estimados. Así, se comprueba la conveniencia de pasar de la estimación
por efectos fijos al método generalizado de momentos (System GMM).
Entre los resultados a destacar se tiene que:
una relación de “U” invertida entre el ratio reservas-PIB y el desarrollo económico
El comportamiento inercial, la imitación de las políticas de los vecinos, los niveles de
comercio y de flujos de capitales, son relevantes para explicar la acumulación de
reservas. En contraste, el régimen cambiario de cada país, el costo de oportunidad de
las reservas, la volatilidad de los flujos comerciales y financieros no son variables
estadísticamente significativas.
Tener en cuenta el comportamiento inercial es un avance muy importante al igual que
considerar el comportamiento de imitación regional. Esto es un fuerte indicio de que
las decisiones de acumulación y desacumulación no son esporádicas o erráticas.
Como conclusiones relevantes se tiene que:
La autoaseguración mediante acumulación de reservas puede ser considerada una
solución de segundo mejor, incluso cuando se dejan de lado el dilema de composición.
Sería superior participar de un sistema global que hiciera un pool que explotara todas
las posibilidades de diversificación del riesgo. Sin embargo, las Instituciones
Multilaterales, particularmente el FMI, no fueron capaces, en los últimos años, de
cumplir tal rol de administrador de este pool.
Como resumen de las lecciones extraíbles del análisis realizado para el
comportamiento de los países se tiene que:
1)
el contexto de alta volatilidad que suponen para las economías emergentes la
integración financiera y comercial,
2)
la probabilidad no nula que ocurran ajustes bruscos en la economía
internacional para corregir los actuales desequilibrios,
3)
la ausencia de una arquitectura financiera global confiable con prestamista de
última instancia,
4)
la relevancia de los efectos imitación competitiva en la acumulación para las
distintas regiones, y
5)
la mayor importancia de la acumulación de reservas en el estadio intermedio
del desarrollo
son elementos claves para comprender por qué los países emergentes han acelerado
la tasa de acumulación de reservas.
Por último, de la irrelevancia de los regímenes cambiarios para explicar la dinámica de
las reservas se desprende que la complementariedad (en lugar de la sustitubilidad)
entre la acumulación de reservas y la mayor flexibilidad cambiaria aparecen como la
combinación de política adecuada para reducir el riesgo externo y la volatilidad de
largo plazo en las economías emergentes.