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Nota de mercado
8 de enero de 2016
China empieza el año con un
cortocircuito financiero
Las claves
 Las bolsas chinas vivieron violentas correcciones en 2015 y la primera semana de 2016 también
ha sido muy turbulenta, hasta el punto de que los mercados chinos de acciones de clase A se
dejaron más de un 7% en dos de las primeras cuatro sesiones del año.
 Este colapso bursátil responde en gran medida a factores psicológicos de corto plazo —incluido el
posible fin de la prohibición de venta de acciones, la reforma del registro de las OPV y el mecanismo
de cortocircuito creado recientemente— más que a las condiciones económicas de China.
 El mercado de renta variable se vio afectado además por una nueva depreciación del renminbi,
aunque creemos que se trata de una transición necesaria ahora que China se propone referenciar su
divisa a una cesta de divisas y no únicamente al dólar estadounidense. No obstante, no esperamos
que esta fuerte depreciación se alargue en el tiempo, ya que el renminbi necesita depreciarse de
forma constante y gradual frente al dólar para evitar un fuerte incremento de valor en términos
ponderados por el comercio exterior.
 Se espera que China continúe desacelerándose en 2016, ya que una economía a dos velocidades
liderada por el sector servicios no bastará para contrarrestar la debilidad del sector manufacturero.
Esperamos que las autoridades chinas intensifiquen las medidas expansivas y las reformas del lado
de la oferta con el fin de estabilizar el crecimiento en los próximos meses.
Las últimas correcciones bursátiles responden más a factores psicológicos que a
motivos económicos
El mercado chino de acciones de clase A (el índice CSI 300) volvió a caer más de un 7% el 7 de
enero, activando el mecanismo de cortocircuito por segunda vez en la primera semana de
negociación de 2016. Este mecanismo, que se estrenó el 4 de enero de 2016, suspende la
negociación durante 15 minutos si el CSI 300 registra un movimiento superior al 5%, y la suspende
durante el resto de la sesión si el índice oscila más de un 7%. En nuestra opinión, el reciente
desplome bursátil no responde a razones económicas sino que más bien refleja el nerviosismo
Ben Luk
Global Market Strategist
imperante con respecto a las medidas adoptadas por las autoridades chinas.
NOTA DE MERCADO | 8 DE ENERO DE 2016
El índice de gestores de compras (PMI) manufacturero que
posiciones, en un intento por estabilizar el mercado. Muchos
elabora Caixin y que se publicó el pasado lunes fue más débil
inversores temían que el fin de la prohibición provocase una
de lo previsto, ya que en diciembre se quedó en 48,2 puntos
nueva oleada de ventas. Las caídas sufridas el lunes y el jueves
frente a los 48,9 que esperaba el mercado y a los 48,6
se vieron exacerbadas por el nuevo mecanismo de
registrados en noviembre. La débil demanda externa, el exceso
cortocircuito. Cuando se alcanzó el primer límite del 5%, la
de capacidad y las presiones deflacionarias contribuyeron a
cercanía del segundo límite del 7% —que provoca la suspensión
que continuara la anticipada desaceleración del sector
de la negociación durante el resto de la sesión— desencadenó
manufacturero (gráfico 1). El PMI de servicios de Caixin
un aluvión de ventas, sobre todo teniendo en cuenta el
también se moderó en los 50,2 puntos en diciembre, aunque
comportamiento irracional y el predominio de los inversores
en este caso creemos que se trata más bien de una
minoristas en el mercado chino de acciones de clase A.
normalización tras el sólido comportamiento registrado en
octubre y noviembre gracias a las promociones del Día de los
Solteros. Tanto el índice referido a los nuevos negocios como
el de demanda de empleo continúan expandiéndose, y el
consumo minorista ganó fuerza durante la segunda mitad del
año pasado. Creemos que China continuará desacelerándose
en 2016, ya que una economía a dos velocidades liderada por
el sector servicios no bastará para contrarrestar la debilidad
del sector manufacturero. Las autoridades deberían combinar
medidas de política monetaria y políticas industriales (reducir
el exceso de capacidad industrial y mejorar la productividad de
las empresas estatales) y reformar el lado de la oferta
(promover la urbanización) para estabilizar el crecimiento y
reducir las presiones deflacionarias.
Dada la movilidad de capital en Hong Kong, creemos que el
índice Hang Seng se verá nuevamente presionado a corto plazo
si el cortocircuito continúa suspendiendo la negociación en el
principal índice continental (el CSI 300), ya que los inversores
se verán forzados a liquidar y cubrir sus posiciones en el
mercado de acciones de clase A. El jueves 7 de enero por la
tarde, el regulador chino decidió retirar el recién estrenado
mecanismo de cortocircuito y revisó la prohibición a la venta de
acciones impuesta el verano pasado a los grandes accionistas
con el fin de limitar la presión vendedora y tranquilizar a los
mercados. No obstante, creemos que estas medidas tendrán un
impacto limitado a corto plazo, ya que la brusca depreciación
del renminbi en la misma semana está creando otra ola
expansiva en los mercados mundiales.
La economía a dos velocidades de China se mantendrá en 2016
GRÁFICO 1: ÍNDICES DE GESTORES DE COMPRAS DE MARKIT
Servicios
Manufactura
56
El yuan debería continuar depreciándose, pero el
ritmo al que lo haga resultará crucial
El 4 de enero, el tipo de cambio diario del renminbi continental
54
u onshore (CNY) frente al dólar estadounidense superó los 6,5
por primera vez desde 2011, ya que el banco central de China
52
(el PBoC) había señalado previamente su intención de
referenciar el CNY a una cesta de divisas y no solo al dólar. A
50
finales del año pasado, el gobierno chino dejó claro que quería
48
que el mercado dejase de prestarle tanta atención al tipo de
cambio CNY/USD y que pasase a considerar la divisa en el
46
'12
'13
'14
'15
Fuente: Markit, FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 7 de
enero de 2016.
marco de un sistema de tipo de cambio efectivo. Por ese
motivo, las autoridades han hecho público el peso real del
renminbi frente a una cesta de divisas en términos ponderados
por el comercio exterior.
En nuestra opinión, el origen de la volatilidad experimentada
en los últimos días fue el esperado fin de las restricciones a la
venta de acciones. Durante las turbulencias del pasado verano,
el regulador chino prohibió a los inversores con una
participación de más del 5% en cualquier empresa vender sus
2
CHINA EMPIEZA EL AÑO CON UN CORTOCIRCUITO FINANCIER O
Aunque Pekín está intentando depreciar el CNY de forma
controlada, el renminbi extracontinental u offshore (CNH), que
cotiza libremente, continúa señalando una depreciación mucho
más acusada y el diferencial entre el CNY y el CNH ha alcanzado
su nivel más amplio registrado (gráfico 2).
NOTA DE MERCADO | 8 DE ENERO DE 2016
Basándonos en la cotización libre del CNH, los mercados
esperan nuevas depreciaciones
GRÁFICO 2: RENMINBI ONSHORE Y OFFSHORE VS. USD, Y
DIFERENCIAL
los resultados esperados y que el hecho de que el PBoC use las
reservas en divisa extranjera para mantener el tipo de cambio
del renminbi en niveles elevados está drenando liquidez de la
economía real, no pasará mucho tiempo hasta que China acabe
6.0
0.0
permitiendo que las fuerzas del mercado desempeñen un
papel más importante en la fijación del tipo de cambio.
6.2
Pensamos que el que la divisa se deprecie en el primer mes de
2016 indica que China se está abriendo gradualmente a
6.4
6.6
6.8
01/15
Ene 15
-0.1
centrarse en mantener el control de la divisa a corto plazo.
Diferencial (CNY – CNH)* (dcha.)
CNH/USD (izqda.)
CNY/USD (izqda.)
CNY/USD (tipo de referencia) (izqda.)
Aunque es probable que una nueva pérdida de valor del
renminbi reduzca el apetito de los inversores por los activos de
-0.2
04/15
Abr 15
07/15
Jul 15
10/15
Oct 15
estabilizar su potencial de crecimiento a largo plazo en vez de
01/16
Ene 16
Fuente: Banco Popular de China (PBoC), Bloomberg, J.P. Morgan Asset
Management. *Diferencia entre el renminbi continental u onshore
(CNY) y el extracontinental u offshore (CNH); un diferencial negativo
indica que el CNH cotiza por debajo del CNY. Datos a 7 de enero de
2016.
Esta ampliación del diferencial refleja que el mercado
extracontinental cree que el PBoC permitirá que el CNY
continúe depreciándose frente al dólar a corto plazo. Puesto
que esta expectativa parece acertada, las autoridades chinas
deberían comunicar de forma efectiva que esta modificación
del régimen de tipo de cambio es necesaria para evitar una
sobrevaloración de la divisa, que se ha apreciado más de un
30% frente a una cesta de divisas desde 2010.
riesgo, la divisa necesita depreciarse de forma constante y
gradual frente al dólar para evitar un fuerte incremento de
valor en términos ponderados por el comercio exterior.
Teniendo en cuenta que los recortes de los tipos de interés y/o
la rebaja del coeficiente de caja no han conseguido estimular la
economía real, creemos que un renminbi más débil puede
contribuir a flexibilizar las condiciones monetarias y reducir el
peso de la deuda para las empresas chinas.
Las reservas en divisa extranjera de China se han reducido
pero siguen siendo elevadas
GRÁFICO 3: RESERVAS EN DIVISA EXTRANJERA DE CHINA
(EN MILES DE MILLONES DE USD)
VARIACIÓN MENSUAL
TOTAL
150
4,000
100
China sigue empeñada en mantener tres políticas —
liberalización de los flujos de capital, tipo de cambio fijo y
3,000
50
política monetaria independiente— que ningún país ha logrado
controlar de forma simultánea a largo plazo. Si continúa
0
2,000
apostando por la internacionalización del renminbi y la
apertura de su cuenta de capital, tendrá que escoger entre una
política monetaria independiente o un tipo de cambio fijo. Las
reservas chinas en divisa extranjera se redujeron en 107.900
millones de dólares en diciembre pero se mantienen en un
nivel saludable en 3,3 billones de dólares, por lo que el PBoC
cuenta con suficiente munición para defender la divisa en caso
necesario (gráfico 3). No obstante, no hay por qué
preocuparse de momento porque la cobertura de reservas por
depósitos bancarios (que se usa como proxy de las reservas
-50
1,000
-100
-150
0
'05
'07
'09
'11
'13
'15
Fuente: Instituto nacional de estadística chino, FactSet,
J.P. Morgan Asset Management. Datos a 7 de enero de 2016.
como porcentaje de M2) cayó hasta el 16% en noviembre de
2015, frente al 20% que representaba en 2014. Considerando
que las rondas previas de expansión monetaria no han dado
J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT
3
NOTA DE MERCADO | 8 DE ENERO DE 2016
La depreciación del renminbi presionará al resto de Asia, pero una China fuerte y un dólar plano son más
importantes para la estabilidad de la región
Es posible que la depreciación del renminbi presione a los países vecinos, ya que muchos interpretarán que China ha iniciado una
guerra de divisas para intentar mejorar sus exportaciones a costa de los demás. Sin embargo, el renminbi es una de las pocas
divisas asiáticas que aún no ha registrado un ajuste significativo desde que el dólar empezase a apreciarse hace dos años, mientras
que la mayoría de las divisas asiáticas vuelven a cotizar a niveles cercanos a sus medias de 10 años en términos de tipo de cambio
efectivo real (REER) (gráfico 4). Aún así, esta depreciación generalizada experimentada en los últimos años no ha conseguido,
hasta la fecha, mejorar las dinámicas económicas de la región.
Las economías asiáticas no solo se enfrentan a una posible apreciación de sus divisas frente al renminbi, sino a la falta de demanda
por parte de las principales economías desarrolladas, a un dólar más fuerte y a la desaceleración de la economía china. Si un
renminbi más débil puede contribuir a unas mejores condiciones monetarias y de crédito que consigan reanimar la economía
china, el cambio podría resultar positivo para la región. Una China fuerte debería considerarse algo bueno para Asia.
En 2015, el dólar ganó más de un 10% en términos ponderados por el comercio exterior, por lo que creemos que el ritmo de
apreciación se ralentizará en 2016, a medida que la Reserva Federal estadounidense vaya aumentando gradualmente sus tipos de
interés. El potencial de crecimiento a largo plazo de Estados Unidos también se verá limitado por el menor aumento de la
productividad y la caída del desempleo, lo que aliviará la presión sobre el renminbi y otras divisas asiáticas.
La mayoría de las divisas asiáticas han sufrido un ajuste significativo, excepto el renminbi
GRÁFICO 4: VALORACIONES DE LAS DIVISAS ASIÁTICAS, DESVIACIÓN DE LA MEDIA A 10 AÑOS DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO
REAL (REER)
China
REER
Abr. 2013
Philippines
REER
Nov. 2015
India
Singapore
Korea
Thailand
Taiwan
China
Filipinas
India
Singapur
Corea
Tailandia
Taiwán
Indonesia
Indonesia
Australia
Australia
Malaysia
Malasia
-30%
-20%
-10%
Fuente: FactSet, J.P. Morgan Asset Management. Datos a 7 de enero de 2016.
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CHINA EMPIEZA EL AÑO CON UN CORTOCIRCUITO FINANCIER O
0%
10%
20%
30%
Implicaciones para la inversión
Los inversores deben mantener la calma y una buena diversificación, ya que se espera que la volatilidad aumente en 2016 tras un
periodo en el que la sincronización de las políticas monetarias mundiales mantuvo reprimida la volatilidad entre los activos de
riesgo. Sin embargo, la escasa presencia de la financiación en renminbi a nivel internacional implica que el riesgo de que los
mercados mundiales se vean afectados por el endurecimiento del sistema financiero chino es limitado.
Aunque es probable que una nueva pérdida de valor del renminbi continúe lastrando el sentimiento de los inversores y presione
los mercados internacionales a la baja a corto plazo, no esperamos que esta fuerte depreciación se alargue en el tiempo, ya que
la divisa necesita depreciarse de forma constante y gradual frente al dólar para evitar un fuerte incremento de valor en términos
ponderados por el comercio exterior.
En nuestra opinión, una acusada devaluación del renminbi acarrearía más problemas que beneficios para China, ya que los
volúmenes comerciales reaccionan a las variaciones de precios con cierto desfase. Si la divisa perdiese mucho valor muy
rápidamente, el primer afectado sería el poder adquisitivo nacional, lo que resultaría preocupante porque el consumo interno
sigue siendo el principal pilar del crecimiento chino.
Creemos que tanto el mercado chino de acciones de clase A como la bolsa de Hong Kong seguirán sufriendo a corto plazo porque
los factores psicológicos, como el posible fin de la prohibición de venta de participaciones por parte de los accionistas
mayoritarios, el nuevo mecanismo de cortocircuito y la nueva regulación sobre OPV, que persigue incrementar la oferta de
nuevas acciones y las valoraciones de las acciones existentes, se impondrán a los fundamentales subyacentes de la economía
china. No obstante, esperamos que las autoridades chinas intensifiquen las medidas expansivas y las reformas del lado de la
oferta con el fin de estabilizar el crecimiento en los próximos meses.
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