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UEM / Los mercados encajan positivamente el NO italiano
El temor a una aciaga sesión en los mercados europeos, tras conocerse la derrota de Renzi en el
referéndum italiano, no se ha visto confirmado. En esta ocasión, a diferencia del Brexit y de las
elecciones en EEUU, los mercados estaban preparados para lo peor; no ha habido sorpresa. Además,
la derrota de la ultraderecha en Austria ha sido un gran alivio, todo lo cual ha posibilitado una
reacción positiva en las bolsas y serenidad en los bonos y el euro.
Italia ha rechazado la reforma de la Constitución, diseñada para hace frente a la parálisis política del
país, por un amplio margen: 59% han votado NO y un 41% SÍ, con una participación mayor de la prevista
(69%). En esta ocasión, las encuestas han acertado, aunque la diferencia a favor del NO ha sido mayor
de lo que anticipaban.
El primer ministro italiano, Renzi, ha anunciado su dimisión, por lo que el presidente de la República,
Mattarella, iniciará contactos para ver si es posible formar un nuevo gobierno que podría ser liderado
por el propio Renzi, aunque lo más probable es que sea otro miembro del Partido Democrático. Entre las
posibles propuestas para el cargo figuran, hasta el momento, Pier Carlo Padoan, ministro de finanzas,
Pietro Grasso, presidente del Senado, Graziano Delrio, ministro de transportes y Dario Franceschini,
ministro de cultura.
El próximo primer ministro tendrá como primer encargo formar un nuevo equipo de gobierno que se
deberá ocupar, prioritariamente, de la reforma de la ley electoral, dado que la realizada por Renzi
estaba supeditada a la victoria del SÍ en el referéndum. Dada la complejidad del sistema político italiano
para tramitar nuevas leyes, se prevé que el proceso pueda durar varios meses, por lo que es previsible
que se agote la actual legislatura que tiene fin a principios de 2018, en torno al mes de febrero. Frente a
este escenario que parece el más probable, cabe una opción peor, que consistiría en la incapacidad de
obtener los apoyos suficientes para la formación del nuevo gobierno tecnócrata, pudiendo desembocar
en la convocatoria de elecciones anticipadas con la “vieja” ley electoral (opción a la que aspiran partidos
como el Movimiento 5 Estrellas y la Liga Norte).
Consecuencias inmediatas para Italia
Este resultado sumerge a Italia en una nueva crisis política y suscita preocupación por su falta de
capacidad para realizar reformas y por el riesgo de aumento del populismo en la tercera mayor
economía de la UEM. Las principales preocupaciones se encuentran en la economía, las finanzas
públicas y, sobre todo, en los bancos italianos.
En cuanto a la economía, ha mostrado una notable debilidad y no comenzó a recuperarse de la crisis
hasta el 1T15, dos años más tarde que el conjunto de la UEM. Desde entonces, Italia ha venido
creciendo a ritmos muy modestos (0,2% en media trimestral) y no puede descartarse que la
incertidumbre política, que ha provocado el resultado del referéndum, haga que se revisen levemente a
la baja las previsiones para la primera mitad de 2017.
Por lo que respecta a las finanzas italianas, su futuro está muy ligado a la solución que se dé al
problema de su sector bancario, que acumula 360.000 millones de euros en créditos dudosos. Parece
difícil que cualquier gobierno ignore que una parte importante de los bonos emitidos por los bancos con
problemas está en manos privadas domésticas y, en caso de reestructuración, se verían obligados a
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asumir pérdidas. Por este motivo, las autoridades estarán muy tentadas de ignorar las reglas
comunitarias y rescatar a la banca con fondos públicos, lo que generaría tensiones con las autoridades
europeas y complicaría aún más las delicadas finanzas públicas: la deuda italiana sobrepasa el 130% del
PIB desde 2014, la mayor deuda de la región, sólo por detrás de Grecia.
Por último, en relación a su sector bancario, el principal foco de riesgo en este momento se centra en
Monte dei Paschi, tercera entidad por tamaño de activos y única que suspendió las pruebas de esfuerzo
de la EBA en julio. Debe realizar una ampliación de capital por importe de 5.000 millones de euros y
eliminar activos dudosos por un volumen de 28.000 millones. El éxito de esta ampliación se ve
cuestionado en mayor medida tras la victoria del NO, ante la mayor incertidumbre. Monte dei Paschi y
sus asesores se reúnen este lunes para decidir si seguir o no con el plan de recapitalización. Si se opta
por no continuar, el gobierno italiano podría nacionalizar la entidad mediante una recapitalización
preventiva, para evitar un impacto brusco de la nueva normativa europea de resolución y una posible
fuga de depósitos. Este proceso incluiría la asunción de pérdidas (burden sharing) por parte de los
bonistas junior, algo que el gobierno italiano se esforzaría en limitar. El fracaso del plan generaría
preocupación sobre el posible contagio al resto del sector, especialmente sobre Unicredit, mayor banco
doméstico, que planea una ampliación de capital de más 12.000 millones próximamente.
50%
40%
Ratio de morosidad de los bancos UE
(Jun16)
30%
20%
16,4%
10%
5,4%
0%
CY GR SI PT BG HU IT IE RO PL AT ES EU MT BE FR DK LV LU DE NL OT UK NO FI SE
Fuente: Ejercicio de transparencia del sector bancario desarrollado por la EBA sobre 131 bancos de 24 países de la UE
Reacción de los mercados de la UEM
Las primeras horas de negocio en la sesión europea están mostrando una respuesta de los mercados
sorprendentemente positiva que podemos atribuir a dos factores: i) no ha habido sorpresa en las urnas
y el resultado del referéndum se había anticipado; ii) la derrota del Partido Liberal Austriaco ha sido un
“bálsamo” importante en la medida que aleja del poder (al menos hasta las próximas elecciones
legislativas) a esta formación nacionalista y euroescéptica, cuya victoria hubiera aumentado la
sensibilidad de los mercados al calendario electoral de 2017 (elecciones en Holanda en marzo, en
Francia en abril/mayo y Alemania en torno a septiembre).
Haciendo un breve repaso por los principales mercados, tenemos:
 La apertura de la renta variable europea tuvo signo negativo pero limitado, con una media en torno
al -0,5%. El FTSE MIB italiano comenzaba con descensos del -2% que, en el caso del Ibex 35 eran del 1%; sin embargo, pocos minutos después se giraban al alza y a media mañana tenemos subidas en
todas las plazas de entre el 1% y el 1,7%. El sector bancario también se suma a las ganancias con una
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subida del 1%, aunque los bancos italianos son, obviamente, los de peor comportamiento, con
descensos superiores al 3% en casos como Banco Popolare, Banca Popolare di Milano y Unicredit.
 En el mercado de deuda pública, las tires repuntan de manera general pero no reflejan alarma. La tir
alemana a 10 años sube casi 4 pb hasta 0,316%, la española lo hace 2 pb hasta 1,55% y la peor
parte, como es lógico, le corresponde al bono italiano al mismo plazo, cuya tir repunta casi 9 pb
hasta 1,98% (llegó a aproximarse al 2,06% en la apertura).
 En los mercados de divisas, el euro marcaba en el horario asiático los mínimos de la sesión, en 1,05
con el dólar, reaccionando al alza, seguidamente, hasta situarse ligeramente por encima de 1,06
eur/usd, nivel similar al del viernes pasado.
En nuestra opinión:

La incertidumbre política se va a mantener en Italia durante varios meses, aunque ésta no es
una situación nueva ni para los italianos ni para los mercados.

El escenario más probable es que se forme un nuevo gobierno que elabore una nueva ley
electoral, trámites ambos que pueden consumir el tiempo que queda hasta que se agote la
legislatura. Por tanto, podría no haber elecciones en Italia en 14 meses. Un escenario menos
probable, pero potencialmente negativo, sería el fracaso en la formación de nuevo gobierno y la
necesidad de convocar elecciones anticipadas con la actual (vieja) ley electoral, lo que haría
temer el ascenso al poder de partidos populistas antieuropeos. En este caso, cuesta imaginar
que los mercados no reaccionaran con caídas pronunciadas.

El resultado de las elecciones en Austria, que se conoció antes que el del referéndum,
probablemente ha jugado un papel “balsámico” más importante del que parece en el
sentimiento de los inversores. De momento, ataja el avance del populismo en un país que,
aunque es pequeño, evoca otros tiempos de la historia nada halagüeños.

¿Y ahora qué? En primer lugar, tenemos otra cita importante con el BCE el próximo jueves,
donde deberá dar alguna señal clara respecto a su estrategia futura con el QE. Una extensión de
las compras durante seis meses más es lo que espera el mercado y sería bien acogido. La duda
reside en si se pronunciará sobre el momento de iniciar el tapering, algo que puede no ser tan
bien acogido por la deuda pública. En todo caso, la tendencia de las tires, presumiblemente,
seguirá al alza y el euro debería recuperarse con el dólar. Por lo que respecta a las bolsas
europeas, cuentan con argumentos propios para recuperar niveles, al menos hasta el techo de
su rango lateral (10800 en el Dax, 350 en el Stoxx 600, 9000 en el Ibex), aunque a corto plazo se
pueden encontrar con el obstáculo de unos mercados en EEUU que podrían corregir una parte
de la escalada que han protagonizado en el último mes (+5% el S&P 500 y +7% el Dow Jones).
Este Informe tiene carácter meramente informativo y no se pretende, por medio de esta publicación, prestar servicios o
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