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Los Bancos Centrales con mucho trabajo,
aquí y en todas partes
La semana mostró bancos centrales en todo el mundo con alto nivel de actividad –incluido el
nuestro–, lo cual muestra que los parámetros de la economía mundial están cambiando de manera
significativa o, al menos, que se tiene la expectativa de que así sea. Podría pensarse que esto está
ocurriendo debido a las mudanzas de política asociadas con la administración de Trump o el Brexit, y es
correcto. Pero no hay que olvidar, sin embargo, que lo que hoy ocurre es en gran parte un resultado de lo
que se hizo en el pasado. En este sentido, cabe remarcar que también están operando actualmente los
efectos del quantitative easing y otras políticas expansionistas que han dado lugar a que las economías
desarrolladas hayan empezado a salir del estancamiento que generó la crisis.
Como comentaremos más abajo, en Estados Unidos, donde el quantitative easing se implementó
primero, la economía prácticamente está operando en el entorno de su tasa natural. En Europa, donde se
empezó más tarde, se afianza la recuperación. Por otra parte, también debido a fuerzas originadas en el
pasado, en China el banco central sigue operando para garantizar la estabilidad, pero sin correr el riesgo de
que explote la burbuja que no puede descartarse que se haya formado como resultado de las políticas ultraexpansionistas que se implementaron para evitar que la crisis sub-prime deteriorara el crecimiento chino.
Vale la pena analizar con un poco más de detalle el contexto que está atareando tanto a los bancos
centrales.
En Estados Unidos, las ventas minoristas y la inflación fueron mayores a lo que se esperaba en
enero. Además, las cifras de diciembre se revisaron hacia arriba. Las ventas minoristas subieron un robusto
5,6% en enero y, de esta forma, el consumo se va configurando como el motor de la economía
norteamericana para 2017. Hay que tener en cuenta, además, que las cifras de empleo fueron también muy
buenas. Estas cifras ponen claramente de manifiesto que la economía que hereda Trump nada tiene que
ver con la que heredó Obama de Bush, cuando Estados Unidos estaba sumido en una profunda crisis. Lejos
de reconocer este hecho, Trump se auto-atribuyó el éxito en relación con las bajas tasas de desempleo que
se conocieron, por supuesto sin citar ninguna evidencia empírica o fundamento analítico que pudiera
justificar tal pretensión.
Pero más allá del universo de "hechos alternativos" –para utilizar el lenguaje de su consejera,
Kellyanne Conway– en que se maneja Trump, lo cierto es que la pregunta elemental que surge es: si la tasa
de desempleo ya está en 4,8%, cerca de su nivel natural –lo que significa que el gap de la producción es
cero–, ¿qué sentido tiene implementar una política fiscal expansiva? Como cualquiera que haya hojeado un
texto de macroeconomía sabe, el resultado más probable de agregar demanda en una economía que se
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mueve en el entorno de su tasa natural de desempleo es el de acelerar la inflación. Ya en enero, la inflación
core –o núcleo, que excluye alimentos y energía– arrojó un valor interanual de 2,3%.
La inflación, así, será la consecuencia directa del mal diagnóstico de partida de Trump, convencido
de que su rol es crear empleo a como dé lugar: aumentando el gasto y disminuyendo el impuesto a las
ganancias corporativas o, incluso, recurriendo a medidas proteccionistas que podrían violar las normas de
la OMC y, por tanto, disparar toda una batería de reacciones en el mundo. La UE ya anticipó esta semana
que recurrirá a la OMC al conocerse los proyectos de ley que, según el congresal Paul Ryan, sólo buscarían
compensar el hecho de que otros países devuelven el IVA a los exportadores, mientras Estados Unidos no
lo hace por carecer de tal impuesto.
Todo este escenario hace más probable que haya un endurecimiento de la política monetaria con
aumentos de las tasas de interés en Estados Unidos. Y no se trata sólo de una hipótesis. Esta semana, Yelen
estuvo ante la Comisión de Bancos del Senado y dijo que si el empleo y la inflación siguen evolucionando
como lo vienen haciendo, habrá reajustes de la tasa de interés. Asimismo, advirtió que si bien aún no se
conocen las políticas que implementará la nueva administración, "espera que los cambios en la política
fiscal sean consistentes con poner las cuentas fiscales en una trayectoria sostenible". Esto hace suponer
que se espera que la economía crezca más rápido y que lo haga con tasas de interés más altas.
Europa, por su parte, produjo buenas noticias si se lo evalúa desde el punto de vista del crecimiento.
En su "Pronóstico de invierno", la Comisión Europea levantó el pronóstico de aumento del PBI para 2017
de 1,6% a 1,7%, con evoluciones esperadas muy positivas de España (3,2%), Holanda (2,1%) y Alemania
(1,9%), que tendrán trayectorias superiores al promedio. Sin embargo, el informe está lejos de ser optimista
debido a los niveles de incertidumbre que reinan en función de los factores políticos. Específicamente: las
medidas antiglobalización de Trump; el comienzo de las negociaciones por el Brexit bajo el paraguas del
Artículo 50 y, particularmente, el hecho de que habrá elecciones en Holanda, Francia y Alemania con
resultado incierto.
Esta evidencia sobre la economía europea sugiere que, al igual que había ocurrido en Estados Unidos
anteriormente, las políticas de "quantitative easing" del Banco Central Europeo están dando resultado. De
aquí que, por un lado, Draghi sigue en la línea de no tocar las tasas y, por otro, sorprende poco que el humor
europeo en relación con Trump y el Brexit no sea el mejor, ya que la incertidumbre podría actuar como un
peso muerto sobre la recuperación de la expansión del nivel de actividad. Es cierto que podría argüirse que
la apreciación del dólar que se espera que produzcan las políticas de Trump debería ser bienvenida en
Europa. Pero el efecto positivo sobre las exportaciones se vería amortiguado por las consecuencias del
nuevo proteccionismo. Por otra parte, como la implementación de las medidas proteccionistas sería
acompañada además por una reducción del impuesto a las corporaciones, ello hará que las multinacionales
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norteamericanas redireccionen sus inversiones hacia Estados Unidos en detrimento de Europa. Además, así
como el proteccionismo podría desatar una "guerra comercial", la reducción en el impuesto a los beneficios
de las corporaciones podría dar lugar a la llamada "race to the bottom" o carrera hacia el abismo. Una
situación en que los países tratarían de compensar las medidas norteamericanas bajando sus propios
impuestos a los beneficios, con efectos negativos sobre la recaudación. Esto podría ser muy dañino para
países que hoy enfrentan niveles muy altos de endeudamiento público.
En China la inflación también fue relativamente alta en función de lo que se esperaba para el CPI
(2,5% vs. 2,4%), lo que se traducirá en tasas para las repo de 28 días de alrededor del 4%. El problema del
banco central de China es que está enfrentando un dilema de política. La fortaleza de la inflación aconseja,
por un lado, mantener tasas con tendencia al alza pero, por otro lado, tasas de interés muy altas podrían
afectar el crecimiento y, lo que es más preocupante, aumentar la posibilidad de que explote la burbuja que
se teme que exista en los mercados de propiedades y de otros activos. Bajo estas circunstancias, un mayor
proteccionismo norteamericano podría ser la gota que colme el vaso al afectar negativamente las
exportaciones chinas hacia Estados Unidos.
Por último, en nuestro país el Banco Central también tuvo trabajo. La tasa de inflación de enero
según el INDEC se ubicó en 1,3%, una marca que puede considerarse baja. Sin embargo, otros índices
mostraron inflación más alta y, además, está en marcha la corrección tarifaria. Todo esto llevó al Central
a actuar con cautela porque observa "señales mixtas". Dejó en el mismo lugar la tasa para pases y redujo
en algo la de Lebacs. De cualquier manera, fue un éxito que pudiera renovar los vencimientos de un stock
importante de letras sin mayores problemas. Renovó un stock de $ 235.769 millones y redujo el interés al
22,75% para las letras a 28 días.
Todo esto está ocurriendo, no obstante, en circunstancias que muestran algunos rasgos que están
fuera de lo que podría considerarse una trayectoria de equilibrio. En primer lugar, el tipo de cambio
nominal ha estado perdiendo posiciones, lo que implica una apreciación real en un contexto en que se
espera que el dólar se aprecie en el mundo. Esto último aconsejaría, al contrario de lo que ocurre, una
depreciación nominal. En segundo lugar, la oferta monetaria ha estado creciendo a un ritmo superior al
de la inflación. Si bien es cierto que el Banco Central no tiene un objetivo de oferta monetaria cuando el
régimen es de metas de inflación, lo cierto es que una oferta monetaria fluida junto con un dólar nominal
en descenso en un contexto de incertidumbre internacional no deja de ser preocupante: un desplazamiento
de la demanda de dinero (cuya contrapartida es un desplazamiento en sentido opuesto de la demanda de
divisas) podría inducir una volatilidad excesiva en el tipo de cambio.
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El dólar se fortalece y el peso se aprecia en un contexto de mayor liquidez
Dollar Index (USD vs. Canasta Monedas)
Base Monetaria
TCN (AR$/USD)
0,82
16,6
Variación % i.a.
16,4
0,81
0,80
16,2
Dic-16
Feb-17
16,0
+26,8%
+43,0%
15,8
0,79
15,6
15,4
0,78
15,2
0,77
01-nov-16
15,0
22-nov-16
13-dic-16
03-ene-17
24-ene-17
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