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RECOMENDACIONES TÁCTICAS DE INVERSIÓN
Enero 2016
Asignación de Activos
La asignación de activos ayuda a los inversionistas a equilibrar los retornos, con
un nivel de riesgo aceptable. Debe estar basada en el tiempo, el nivel y las
metas financieras en las que quieres alcanzar tus objetivos de ahorro e
inversión. Nuestros siguientes puntos de vista se aplican a un horizonte de corto
plazo (3 meses). Flechas arriba / abajo indican un cambio positivo ( ) o un
cambio negativo ( ) respecto al trimestre anterior.
Clase de Asignación
Sub- Neutral Sobre- Variación
Ponderar
Ponderar
Riesgo USD
Riesgo Renta Fija
Riesgo Renta Variable
Economista de la Universidad
del Pacífico (Perú) con MBA
del London Business School
(Reino Unido). Cuenta con
amplia experiencia en
mercados emergentes al
haber trabajado para los
bancos de inversión Deutsche
Bank y Barclays en Nueva
York, Londres y México.
Anteriormente se desempeñó
como Gerente de Inversiones
de Renta Fija en AFP Integra.
Roberto Melzi
Gerente de Inversiones
SURA Investment
Management (SIM)
Corto Plazo
Mediano Plazo
EE.UU.
Europa
Emergentes
Perú
Este informe ha sido preparado con el objetivo de brindar información
de inversiones y de mercado a los clientes de las empresas SURA en
Perú. No constituye una solicitud ni oferta de ningún producto
comercializado por alguna de las empresas SURA en Perú. La
información que contiene este documento se ha obtenido de fuentes
públicas que consideramos confiables. Todas las opiniones y
expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin
previo aviso y son referenciales respecto al contexto económico
actual. El resultado de cualquier decisión de inversión u operación
financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se
presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
Sub-ponderar: Menor asignación al activo respecto del benchmark.
Neutral: Considerar el benchmark de asignación de activos.
Sobre-ponderar: Mayor asignación al activo respecto del benchmark.
Variación: Cambios respecto al trimestre anterior.
Lo que sucede en los mercados financieros globales y lo que pensamos sobre ellos
El efecto de China en la economía mundial
Desde que el año pasado empezamos a compartir con ustedes
nuestros reportes con recomendaciones tácticas de inversión,
hemos indicado que, además de la política monetaria de EE.UU., la
desaceleración de la economía de China es un riesgo clave a considerar
al momento de invertir. En el reporte de octubre pasado comentamos
sobre la elevada volatilidad y fuerte caída de precios de los activos
financieros de riesgo, generados por la decisión (tomada el 11 de agosto) de
las autoridades chinas de devaluar el Yuan. Los mercados interpretaron la
decisión como señal de que el crecimiento chino era más débil de lo que se
pensaba, y que por eso era necesario restaurar la competitividad a través de una
moneda más débil.
Resulta que el 2016 inició con estos mismos temores. Desde que empezó el año, la volatilidad financiera ha sido elevada y creemos que
será una constante en lo que resta del año. Dado esto, para tomar decisiones tácticas de inversión adecuadas es clave entender el origen
del riesgo que enfrentamos. Muchos enfocan sus comentarios hacia el desplome (casi 20% en dólares desde que empezó el año y
alrededor de 50% desde el pico de mediados de junio del 2015) del mercado accionario chino. Sin embargo, eso es sólo la consecuencia
del tema de fondo, el cual se relaciona con lo que sugiere, respecto del ritmo de crecimiento económico, el hecho de que las autoridades de
China hayan continuado devaluando el Yuan. La caída de la Bolsa de ese país es, sin duda, una mala noticia para las personas que
invirtieron en ella, pero es menos mala noticia para la economía china (y, por extensión, la mundial), toda vez que sólo una proporción
pequeña de la población china invierte en Bolsa. A diferencia de lo que pasa en EE.UU., en China no se puede hablar de un “efecto riqueza”
negativo en la economía desde el mercado accionario.
RECOMENDACIONES TÁCTICAS DE INVERSIÓN
Enero 2016
Lo que sucede en los mercados financieros globales y lo que pensamos sobre ellos
Los retos de China para el año 2016
Como ya hemos comentado antes, el gran reto del gobierno chino es manejar la transición
desde un modelo de crecimiento basado en inversión y exportaciones a uno basado en el
consumo interno. El desafío es complicado, considerando el contexto de bajo y dispar crecimiento
entre las economías desarrolladas y los elevados niveles de endeudamiento en el sector de empresas
chinas dedicadas a los negocios de construcción y bienes raíces, así como entre las empresas estatales.
Como discutió recientemente Mohamed A. El-Erian1 (ex CEO y ex co-CIO de Pimco), la política cambiaria que viene implementando
el gobierno chino busca limitar los efectos negativos del menor crecimiento mundial en el bienestar de los chinos.
El tema es que, como ya vimos en agosto pasado y desde que empezó el 2016, el logro de este objetivo doméstico genera efectos globales
importantes. Si, además, China busca desenvolver un rol relevante en el sistema financiero global (recordemos que el Gobierno recientemente logró que el FMI decidiera incluir al Yuan dentro de su canasta de monedas), se suma a su lista de desafíos importantes el hecho de
intentar balancear sus objetivos domésticos con los globales. En la medida en que la visión prevalente en los mercados era (y es) que “China
cuenta con el deseo, y los recursos (monetarios y fiscales) suficientes, para limitar descalabros en su economía”, es razonable que esta nueva
realidad (la necesidad de balancear objetivos internos y externos) genere la incertidumbre financiera que vemos hoy, porque los inversionistas globales se están dando cuenta de que podría continuar dándose el caso de que ese balance se encuentre sesgado, al menos por ahora,
hacia el cumplimiento de los objetivos domésticos.
(1) http://www.project-syndicate.org/commentary/chinese-growth-slowdown-global-economic-turmoil-by-mohamed-a--el-erian-2016-01.
Panorama para Estados Unidos ante lo sucedido en China
Consecuencias para EE.UU.
Oportunidad para EE.UU.
En un contexto en el que se cuestiona la calidad de los datos de
crecimiento del PBI que publican las autoridades chinas, el
cambio de percepción respecto de la capacidad de crecer de ese
país —luego de las señales enviadas en el frente cambiario—
1
generó la aceleración de la caída del precio del petróleo
desde
los primeros días de enero. Además, la debilidad de los datos
recientes, que sugieren que la economía de EE.UU. crecería
bastante menos que 1% en el cuarto trimestre del 2015, debido a
la apreciación del Dólar y su negativo impacto en la actividad
manufacturera, incrementó los temores en torno a la posibilidad
de que EE.UU. entrara en recesión.
Nosotros creemos que los temores de recesión en EE.UU. son
exagerados y que, por lo tanto, las acciones americanas
presentan una oportunidad táctica de compra. Por un lado, la
exposición directa de EE.UU. a China es limitada: por ejemplo, las
exportaciones hacia ese país representan menos del 1% del PBI
(versus 2.5% en promedio para las economías emergentes). Por
otro lado, la destrucción de empleo, ocurrida desde el segundo
trimestre del 2014 (cuando empieza a caer el precio del petróleo)
en los sectores manufacturero y minero, ha sido significativamente más que compensada por la creación de empleo en el
sector servicios. De hecho, en promedio se han generado casi
290 mil empleos no agrícolas en el último trimestre del 2015, un
ritmo bastante más veloz en comparación con lo que típicamente
sucedía, en el pasado, durante los periodos post recesiones.
De hecho, los estrategas globales de JP Morgan piensan que, a
los precios actuales, los mercados accionario, crédito y tasas de
EE.UU. incorporan una probabilidad de 50%/75% de que la
economía norteamericana entre en recesión en el corto plazo.
Ellos le asignan sólo 25% de probabilidad de ocurrencia a dicho
3
evento. Más aun, el modelo de la Fed indica que la probabilidad
de una recesión en los siguientes doce meses es menor a 4%.
2
(2) “The JP Morgan View – Recession risks, recession pricing” (Enero 15, 2016).
(3) https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html
En la medida en que el mercado laboral se halle sólido, el
consumo privado se mantendrá sólido también y la economía
tendrá un soporte adecuado para continuar creciendo moderadamente (digamos que a 2% cada año) en los siguientes años.
Para pensar que EE.UU. —y, por extensión, el mundo— entrará
pronto en recesión, tendríamos que ver un cambio negativo
importante en la dinámica del mercado laboral, y no existe
evidencia que apoye esa posibilidad.
RECOMENDACIONES TÁCTICAS DE INVERSIÓN
Enero 2016
Panorama para Estados Unidos ante lo sucedido en China
En este contexto, reiteramos nuestra opinión de que la Reserva Federal (Fed) incrementaría gradualmente su tasa de referencia, y que el
nivel final al que eventualmente llegará será menor al 4.0%/4.5% que sugiere la historia como norma. Aguardamos que durante el 2016 la
Fed suba su tasa de referencia en 100bp (hoy se encuentra en un rango entre 0.25% y 0.50%), nivel más alto que la expectativa incorporada en
los futuros de tasas (sólo 50bp de subidas). En ese sentido, creemos que eventualmente veremos algo de presión alcista en la curva de
rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU., la cual podría generar presión a la baja en los precios de los activos de riesgo; en particular,
en las monedas de países emergentes.
Volviendo al tema de China, los desarrollos recientes son consistentes con
nuestra visión de que dicha economía presentará dificultades para crecer
más allá del 6%, en promedio, durante los siguientes años, con un balance
de riesgos sesgado a la baja, dado el elevado nivel de deuda del país (Gráfico).
Considerando que el consenso entre analistas (según la encuesta de Bloomerg)
estima que China crecería 6.5% este año, aún parece haber margen para que
los mercados se mantengan muy sensibles al crecimiento de este país en lo que
resta del año. Como resultado, no vemos aún una recuperación relevante y
sostenida, en los precios internacionales de las materias primas, que permita
que las primas de riesgo contenidas en los precios de los activos financieros de
países emergentes se reduzcan significativamente desde sus niveles actuales.
Evolución del ratio* de pagos de interés &
amortizaciones sobre ingreso disponible para
el sector privado no financiero de la economía
23.0
21.0
19.0
17.0
15.0
13.0
11.0
9.0
7.0
mar-99
La situación luce complicada, además, porque la capacidad de crecer de
muchos de estos países enfrentará trabas en los siguientes trimestres, como
consecuencia del proceso de desapalancamiento que viene ocurriendo.
abr-01
DM
may-03
China
jun-05
EM
jul-07
ago-09
set-11
oct-13
EM ex-China
Fuente: BIS.
(*) Los ratios EM y DM corresponden al promedio simple de los ratios de cada país perteneciente a cada categoría.
El escenario económico para Perú en el 2016
En el caso de Perú, creemos que en el escenario más probable la economía
crecerá 2.5% este año y que el balance de riesgos alrededor de nuestra
expectativa está sesgado a la baja. Desde que en marzo de 2013 Ben
Bernanke —ex gobernador de la Fed— indicó que el estímulo monetario en
EE.UU. estaría por llegar a su fin (a lo que se suma el hecho de que meses
antes los términos de intercambio ya habían empezado a disminuir su ritmo
de crecimiento), la mayor volatilidad financiera global se tradujo en un
deterioro sostenido de las expectativas de los agentes económicos locales, lo
cual exacerbó la disminución del ritmo de crecimiento de la inversión privada
(Gráfico).
Dado que la volatilidad financiera se mantendrá alta este año, y que no
esperamos aumentos relevantes de los términos de intercambio, pensamos
que será difícil que las expectativas de los agentes mejoren significativamente en los próximos meses, lo que complica la capacidad de crecer de la
economía peruana.
Dinámica de la inversión privada y expectativas
económicas
75
40
70
30
65
20
60
10
55
0
50
-10
45
40
dic-02
-20
set-04
jun-06
mar-08
dic-09
set-11
jun-13
mar-15
Expectativas a 3 meses sobre la economía (promedio móvil 4 trimestres)
Crecimiento real anual de la inversión privada (eje derecho)
Si bien la elección del nuevo Presidente (en abril/junio) podría ayudar a que
Fuente: BCRP, SURA Investment Management.
los agentes económicos tengan algo más de claridad, y así dar soporte a la
inversión privada, el hecho de que no se estén presentando candidatos
“anti-sistema” sugiere que, a diferencia de las Elecciones pasadas, la
disipación de la incertidumbre política no será un factor que gatille la recuperación sostenida de la inversión. Es más, dado que recién en
julio se estaría instalando el nuevo Gobierno, nuevos miembros del Congreso y nuevas autoridades locales, dudamos que la disipación de la
incertidumbre política será, en sí misma, una generadora automática de confianza.
Por último, el hecho de que el BCRP tendrá que seguir incrementando su tasa de referencia para evitar que las expectativas de inflación
continúen subiendo —en un contexto en el que el tipo de cambio mantendrá su sesgo alcista—, complica las perspectivas de crecimiento.
RECOMENDACIONES TÁCTICAS DE INVERSIÓN
Enero 2016
Nuestras Recomendaciones Tácticas para el primer trimestre del año 2016 (enero-marzo)
Sobre-ponderar exposición a renta variable:
países desarrollados vs. países emergentes.
Recomendamos sub-ponderar el mercado
accionario local en el portafolio.
En particular, recomendamos mayor exposición a EE.UU.
que a Europa, dado que el ciclo económico de esta última
está más expuesto al de China. Como mencionamos antes,
creemos que los temores de recesión en EE.UU. son
exagerados, así que la caída reciente de los mercados
presenta un nivel de entrada atractivo para invertirse en el
mercado accionario de EE.UU.
En el caso de la BVL, no vemos un catalizador que sugiera
un incremento sostenido de precios en el corto plazo.
La incertidumbre externa, el relativo optimismo respecto
del crecimiento económico este año que aún prevalece (la
encuesta de expectativas del BCRP muestra una expectativa
de crecimiento para el 2016 que está entre 3.0% y 3.5%), el
riesgo de reclasificación de la BVL como Mercado Frontera,
así como el hecho de que la BVL no es un mercado
particularmente barato, son factores que sugieren que no
es momento de tomar posiciones en la BVL.
Si bien una reducción del grado de aversión al riesgo
llevaría a que los activos de riesgo (incluidas las acciones
de mercado emergentes) también incrementen sus
precios, el hecho de que aún no se ven señales claras de
estabilización de la actividad económica de China —y dado
que podríamos ver presión adicional a través de la
depreciación del Yuan— indica que todavía no es momento
para invertir en mercados accionarios emergentes, sobre
todo de América Latina.
Esperamos que los mercados accionarios de países
desarrollados manifiesten un mejor desempeño que los
emergentes durante los siguientes meses.
Recomendamos sub-ponderar la exposición
a la parte media y larga de la curva de las
tasas de interés.
En cuanto a riesgo duración, la posibilidad de que el mercado
de tasas en EE.UU. se mueva a incorporar nuestra visión
base de subida de tasas (+100bp) sugiere riesgo de presión
alcista en las inversiones de mediano y largo plazo.
Preferimos estar invertidos en la parte corta de la curva (vía
fondos mutuos de cash, por ejemplo), dado que el mercado
ya incorpora una dosis razonable de subida de tasas por
parte del BCRP.
Mantenemos nuestra visión de que el tipo de cambio continuará subiendo.
Esto se debe a que el deterioro de los fundamentos macroeconómicos requiere que el Sol se deprecie más desde sus niveles
actuales. Si bien no esperamos que durante el proceso de incremento de tasas por parte de la Fed se genere tanta apreciación
del Dólar como la que hubo hasta ahora, sí consideramos que aún no es momento para dejar de invertir en esta moneda.
Más aún, como ya hemos discutido en otras ocasiones, creemos que el Sol está caro en sus niveles actuales. Esperamos que el tipo
de cambio eventualmente llegará a transar en 3.70 soles por dólar hacia fines del año.