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Determinants of Cost of Capital: An Econometric Model
Abstract
In this paper, we present the macroeconomic and microeconomic factors affecting the cost of capital of 24
companies listed or traded on the Bolsa de Valores de Colombia (BVC) during the quarter period 2003-4 to
2012-1, using the methodology of static data panels with fixed effects and dynamic panel with differences
GMM. The variables used were GDP growth, the DTF, IGBC returns, sales growth, Tobin's q and the profit
margin. The results show that most of the variables are significant in explaining the variable Weighted Average
Cost of Capital (WACC), as well as evidence that macroeconomic factors have a greater impact on the cost of
capital that microeconomic factors.
Key Words: Cost of Capital, WACC, Capital Structure.
1. Introducción
En la teoría de inversiones de la firma, la estimación del costo de capital es de vital importancia, dado que afecta
la toma de decisiones de inversión de las empresas (Modigliani & Miller, 1958). Desde este punto de vista,
cualquier proyecto de inversión será aceptado sólo bajo la premisa de la maximización del valor de la firma
(Auerbach, 1979).
Estudios previos se han enfocado en analizar la estructura de capital y sus efectos ante las variables macro y
micro. Sin embargo no se han encontrado, ni se conocen muchos estudios que puedan aportar en cuanto a cual es
el comportamiento del costo de capital y su relación con variables micro y macro.
Como es sabido, las firmas constituyen el eje central de la actividad económica en la mayoría de los países, y
más aún en el entorno actual de la economía donde la globalización se hace más inminente, los mercados se ven
afectados por movimientos de la economía internacional; razón por la cual es importante conocer dentro de la
teoría financiera, los elementos que caracterizan el costo de capital.
Este documento estudia los factores macroeconómicos y microeconómicos que afectan el comportamiento del
costo de capital en las empresas que cotizan o han cotizado en la bolsa de valores de Colombia, durante el
periodo 2003-4 al 2012-1.
Un aporte de esta trabajo es identificar aquellas variables que afectan el costo de capital de mayor manera, lo que
permite a los inversionistas a la hora de emprender un proyecto de inversión, minimizar la incertidumbre frente a
los retornos esperados, por ejemplo, el conocer el panorama macroeconómico del país y la situación particular de
la firma permitirá al inversionista evaluar la factibilidad de los resultados de su inversión a la luz de la teoría de
la maximización del valor.
El costo de capital se conoce dentro de la teoría financiera, como el costo de los fondos de la empresa, bien sea
provenientes de deuda o capital propio, además, es una expresión de la elección de la estructura de capital o
decisión de financiamiento; dado que esta decisión, en su conjunto, es la tasa de descuento que se utiliza para
evaluar la viabilidad de un proyecto y determinar las decisiones de inversión empresarial, por esta razón es
importante analizar su comportamiento y el efecto que tienen los factores macroeconómicos y microeconómicos
en ella.
En un principio, el tema sobre el costo de capital fue tratado por Modigliani y Miller (1958), ellos plantean que
el estudio del costo de capital se debe hacer a partir del estudio de una teoría que estudie el efecto de la
estructura de financiación en el valor de la empresa y sus implicaciones en el costo de capital. En esta línea,
estos autores demostraron que cuando se va a calcular este costo era irrelevante la decisión en la estructura de
capital que tenían las empresas, a partir de esta afirmación la literatura se ha encargado de demostrar la
importancia que tiene la elección de las fuentes de financiación mediante diferentes teorías y estudios empíricos.
Dentro de estas teorías se puede mencionar la del trade-off (Kraus &Litzenberger, 1973) que dice que existe una
estructura óptima donde los costo marginales se igualan a los beneficios marginales, la de bancarrota, en la cual
se expone que a medida que la empresa se endeuda tiene mayor riesgo de quiebra, la de los costos de agencia
(Rivera Godoy, 2002) donde se argumenta que existen unos costos asociados por la separación entre la
propiedad y el control, o la teoría de jerarquía en las fuentes de financiación (peking order theory) (Myers &
Majluf, 1983) que explica que las empresas prefieren utilizar recursos propios y en caso de requerir financiación
prefieren deuda.
La estructura de capital explicada por variables macroeconómicas y microeconómicas ha sido analizado por
autores como: Levy (2000) el cual presenta evidencia del efecto que los factores macroeconómicos tienes sobre
la escogencia de la estructura de capital; Por su parte Hackbarth, Miao, & Morellec (2006) desarrollan un
modelo teórico mediante el cual analizan y caracterizan el impacto de las variables macroeconómicas en el
riesgo de credito y en la selección de la estructura de capital dinámica, ellos encuentran que las empresas deben
ajustar la estructura de capital con mas frecuencia y en menor grado en auge que en recesión.
De manera similar Bokpin (2009), analiza el efecto e los factores macroeconómicos en la estructura de capital de
las firmas de 34 países en mercados emergentes, este autor encuentra que el efecto de los factores
macroeconómicos en la estructura de capital varía con la variación de la estructura de capital en la mayoría de
los casos. También Camara (2012) revisa la influencia de los factores macroeconómicos y el entorno
macroeconómico en la estructura de capital y su rapidez de ajuste en las empresas internacionales y domesticas
de Estados Unidos. Utiliza un modelo de MCO y el método de variables instrumentales de efectos fijos. El autor
concluye que los factores macroeconómicos y las condiciones macroeconómicas tienen un efecto significativo en
la dinámica de las estructura de capital, además demuestra que el mercado de capitales global es imperfecto
debido a que las compañías internacionales ajustan más rápido su estructura de capital que las domesticas.
Para el caso de Latinoamérica se encuentra Pozzo (2005) que utiliza información contable, financiera,
institucional, macroeconómica de las empresas que cotizan en bolsa en países latinoamericanos para analizar los
determinantes de la estructura de capital, mediante un modelo de efectos fijos para datos en paneles estáticos y
paneles dinámicos.
Este estudio, es uno de los pocos estudios que se enfoca en el estudio del costo de capital y sus determinantes en
Colombia. Este estudio es importante primero por la posición que en los últimos años ha venido ocupando
nuestro país como destino para inversionistas extranjeros así como el surgimiento e internacionalización de las
empresas Colombianas, segundo con el establecimiento de nuevos tratados de libre comercio es importante para
el inversionista Colombiano que se realicen estudios sobre el costo de capital en nuestro país, y por último este
estudio permite entender la relación entre el costo de capital y las variables macro y micro, lo que permite al
empresario Colombiano un mejor análisis de sus inversiones en el país.
Abordar el estudio desde el punto de vista de la macroeconomía y la microeconomía permite entender si el costo
de capital de las empresas en Colombia se puede explicar a través de estos factores, es por esta razón que el
presente estudio considera variables como el PIB, la DTF, Q de Tobin, liquidez, la tangibilidad, el crecimiento
en ventas y el margen de ganancias algunas de ellas propuesta por autores como (Hackbarth et al, 2006; Pozzo,
2005; Camara, 2012; Bokpin, 2009) y otras que hemos considerado importantes como el rendimiento del IGBC
dado que es un indicador de referencia de rendimiento del mercado accionario Colombiano.
Los estudios anteriores permiten establecer que es necesario considerar elementos de las teorías propuestas por
Modigliani Miller (1958) donde afirmaba que aquellos elementos que afectaran la estructura de capital, a su vez
tenían incidencia en el costo de capital. Es así como Booth et al. (2001) citado por (Stulz, 2005) encuentra
relación entre la estructura de capital y algunas variables macro en países emergente, es decir es de interés
estudiar la relación entre el costo de capital medido utilizando la variable WACC con variables como el PIB y la
DTF.
Para tal hecho, se realiza un estudio de los efectos que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas
en la tasa del costo del capital en las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia durante el
trimestre 2003-4 y 2012-1. Variables como el crecimiento del PIB, la DTF, los retornos del IGBC, el crecimiento
en ventas, la q de Tobin y el margen de ganancias fueron incluidas en modelos de paneles de datos con efectos
fijos y paneles dinámicos.
En este estudio se demuestra que las variables estudiadas son significativas y que efectivamente las variables
macro y micro explican el comportamiento del costo de capital, sin embargo se encuentra que los factores macro
económicos como el PIB y la DTF presentan un mayor impacto en el costo de capital con relación a los factores
micro. Estos resultados son congruentes con el planteamiento de autores como Booth et al. (2001) citado por
(Stulz, 2005), el cual examina 10 países emergentes y encuentra que los factores macroeconómicos son más
importantes en la explicación de la estructura de capital que los factores tradicionales como las variables a nivel
de firma. De igual manera (Camara, 2012) encuentra que los factores macroeconómicos tiene incidencia en las
decisiones de financiación de las empresas. En otro estudio (Korajczyk & Levy, 2003) concluye que en las
empresas sin restricciones financieras, las condiciones macroeconómicas son significantes en la decisión de la
estructura de financiación pero menos significativa para firmas con restricciones financieras.
El resto de este trabajo está distribuido de la siguiente forma: en la sección 2 se presentan los fundamentos
teóricos; la sección 3 está compuesta por la propuesta metodológica y la explicación sobre las variables a
utilizar; en la sección 4 se encuentran los resultados empíricos y los hallazgos; y por último, la sección 5 resume
y concluye el trabajo.
2. Fundamentos Teóricos
Cuando se habla de costo de capital es inevitable comenzar por hablar de la teoría de irrelevancia de Modigliani
y Miller (1958), estos afirmaban que en mercados perfectos y precios justos, el costo del capital de una empresa
no se ve afectado por la decisión de su estructura de capital ya que este es constante sin importar el nivel de
apalancamiento que ella tenga, y adicionalmente, el valor de la compañía no se verá afectado al momento de ser
valorada por medio de flujos futuros descontados.
Con relación a estudios sobre la estructura de capital, Rivera Godoy (2002) destaca la teoría del trade-off, la cual
habla de la existencia de costos de dificultades financieras que pueden afectar la decisión de la estructura de
capital y también afirma que la decisión óptima de esta estructura debe ser cuando los costos y los beneficios del
endeudamiento sean iguales. Así mismo existen otras teorías como la teoría de agencia, la teoría de costos de
bancarrota, la teoría de la información, la teoría de interacción de la deuda con el mercado de producto-consumo,
la teoría sobre control de empresas, la teoría sobre los derechos de propiedad, la teoría contractual o la teoría de
jerarquías en las fuentes de financiación, que no hacen más que agregar factores que hacen más estrecha la
diferencia entre la teoría y la realidad Rivera Godoy (2002).
Respecto a los efectos que tienen las variables macroeconómicas directamente en el costo del capital no se ha
encontrado muchas referencias literarias, sin embargo si se encuentran estudios que analizan la estructura de
capital, que corresponde a una de las variables más importantes para la estimación del costo de capital, utilizando
el costo promedio ponderado del capital, WACC. Esta estructura de capital se define como la relación entre la
participación de las diferentes fuentes de financiación de la empresa dentro del capital total.
En las finanzas, es muy utilizado el costo promedio ponderado del capital para la toma de decisiones en los
proyectos de inversión sin embargo algunos autores como (Ang, 1973) y (Lewellen, 1974) han puesto sobre la
mesa la necesidad de estudiar la forma como se estima el costo promedio ponderado del capital WACC, dado
que presenta problemas. De manera similar, otros autores consideran que el costo de capital estimado como el
costo promedio de los retornos esperados de los títulos, es válido para el caso de firmas individuales donde la
estructura de capital y la tasa de pago de la deuda son conocidas. Sin embargo en el caso corporativo donde hay
presencia de deuda privada como una forma de financiamiento, el costo de capital es difícil de estimar (Fama &
French, 1999).
Ante la incertidumbre de una adecuada aproximación a la estimación del costo de capital se hace interesante
estudiar cuál es el efecto que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas en el costo de capital de
las empresas Colombianas.
Diferentes estudios empíricos se han realizado en el mundo, autores como Levy (2000) estudió el conflicto que
existe entre los costos de agencia y la estructura de capital de una empresa y como varia esta con el ciclo
económico, la investigación concluye que las empresas con este tipo de costos realizan un cambio ineficiente de
inversión con menores montos agregados de esta y menos expectativas de crecimiento en recesiones. Hackbarth,
Miao, & Morellec (2006), encuentran que los factores macroeconómicos afectan la decisión de apalancamiento
óptima para la empresa. Por su parte, Bokpin (2009) realiza un estudio para 37 economías por medio de datos de
panel y encentra que las variables macroeconómicas impactan la decisión de la estructura de capital en las
empresas. Camara (2012) estudia empresas de Estados Unidos y encuentra como resultado que los factores y las
condiciones macroeconómicas tienen un efecto significativo en la dinámica de las estructura de capital.
En la misma línea, estudios de autores como Booth et al. (2001) citado por (Stulz, 2005) ,Fan, Titman, and
Twite (2003) coinciden en afirmar que la estructura de capital es determinada en mayor medida por factores
macro que a nivel de industria. Por otro lado Rajan and Zingales (1995) encuentra que existe la misma relación
entre las variables a nivel de firma de los países del G-7.
En cuanto a los estudios realizado para Latinoamérica se puede mencionar el de Pozzo (2005), quien utiliza un
modelo de panel de datos para estimar el impacto de las variables macroeconómicas en la estructura de capital de
las empresas latinoamericanas y halla que las empresas se ven obligadas a financiarse más con recursos propios
que con externos. Por su parte, para el caso Colombiano Salazar (2009) realiza un estudio econométrico
utilizando el método GMM de la estructura del capital y el endeudamiento óptimo en las empresas colombianas,
encontrando resultados acordes a la literatura.
De acuerdo con lo expuesto anteriormente podemos afirmar que es necesario considerar alternativas con
enfoques complementarios que permitan a los agentes tener un mayor conocimiento que complementen y
profundicen la sensibilidad del costo de capital ante el cambio en variables macroeconómicas y variables a nivel
de firma.
3. Metodología
El propósito de esta investigación es examinar los efectos que tienen las variables macroeconómicas y
microeconómicas en el costo de capital de las empresas colombianas. Para alcanzar este propósito el presente
estudio utiliza la información contable y de mercado de 24 empresas que cotizan o que han cotizado en la Bolsa
de Valores de Colombia (BVC) en el periodo trimestral comprendido entre 2003-4 y 2012-1; las empresas son:
Bavaria, Cartón de Colombia, Carulla Vivero, Cementos Argos, Coltejer, Computec, Corferias, Ecopetrol, Enka
de Colombia, Estra, ETB, Eternit Colombia, Exito, Fabricato, GasNatural, ISA, ISAGEN, Hospital Marly,
Mineros, Nutresa, ODINSA, Acerias Paz del Rio, Promigas y Tablemac. Los datos contables fueron obtenidos
de Economatica, los financieros de Bloomberg y los datos macroeconómicos fueron tomados de las series
estadísticas provistas por el Banco de la República de Colombia.
3.1 Modelo de especificación
De acuerdo a las características de los datos y a los lineamientos planteados por la literatura, se utiliza un modelo
de paneles de datos, dado de la siguiente forma:
‫ݕ‬௜௧ ൌ ߚ଴ ൅ ߚଵ ‫ݏ݁ݎ݋ݐ݂ܿܽ݋ݎܿܽܯ‬௜௧ ൅ ߚଶ ‫ݏ݁ݎ݋ݐ݂ܿܽ݋ݎܿ݅ܯ‬௜௧ ൅ ߤ௜௧ Donde i y t representan las empresas y el tiempo respectivamente, de esta forma i es la dimensión de corte
transversal y t el componente de series de tiempo. La variable dependiente ‫ݕ‬௜௧ es la medida del costo del capital
de cada empresa en determinado trimestre. Para el caso de este estudio esta variable está representada por la tasa
WACC (costo promedio ponderado del capital, por sus siglas en inglés). De esta forma lo que la ecuación
expresa es que el costo promedio del capital está explicado tanto por variables de tipo macroeconómico así como
por variables de tipo microeconómico.
Siguiendo la literatura (Hackbarth et al, 2006; Pozzo, 2005; Camara, 2012; Bokpin, 2009) se han seleccionado
los factores macroeconómicos y microeconómicas que determinan el costo del capital para las empresas; estas
son:
3.1.1 Factores Macroeconómicos
Crecimiento de la economía: es el incremento porcentual del PIB1 respecto al mismo periodo del año anterior. El
signo esperado de esta variable depende del ciclo económico en el cual se encuentre la economía, así, si la
economía se encuentra en un periodo expansionista las tasas de interés también se encontraran en aumento; por
un lado, si se interpreta el costo de uso de capital como un costo de oportunidad, es necesario que este mismo
aumente para hacer atractiva la inversión de terceros hacia la empresa, así mismo, por otro lado, en línea con la
peking order theory, en los periodos de crecimiento, la firma no estará en capacidad de soportar dicho
crecimiento con fondos propios así que necesitará recurrir a la deuda y en conjunto con las altas tasas presentes
en la economía el costo del capital aumentará, en conclusión el signo esperado será positivo. Cuando la
economía se encuentre en un periodo contractivo se esperaría todo lo contrario y por lo tanto el signo esperado
será negativo.
DTF2: Es el promedio ponderado de las tasas de interés efectivas de captación a 90 días (las tasas de los
certificados de depósito a término (CDT) a 90 días) de los establecimientos bancarios, corporaciones financieras,
compañías de financiamiento comercial y corporaciones de ahorro y vivienda. Esta tasa es calculada
semanalmente por el Banco de la República (Banco de la República, 2012). Esta variable es una proxy del
movimiento del costo de la deuda de las empresas o también se puede interpretar como una tasa alterna de
inversión en renta fija, es así que se espera una relación positiva, ya que un aumento en esta tasa producirá un
aumento en el costo de la deuda de la empresa y por lo tanto en el costo del capital.
3.1.2 Factores microeconómicos
Rentabilidad del IGBC: es el resultado de calcular los retornos del Índice General de la Bolsa de Valores de
Colombia (IGBC3) frente al mismo trimestre del año anterior. Esta variable, considerada como una variable
financiera, se interpreta como los rendimientos del mercado accionario de la economía colombiana. Es de
esperar que la relación sea positiva, en tanto que esta tasa refleja los retornos mínimos esperados de invertir en
toda el mercado accionario, convirtiéndose en tasa base para calcular el costo del capital propio para la empresa
mediante el modelo CAPM.
Tangibilidad: se considera como el ratio entre activos fijos netos y activos totales. Debido a que esta variable se
asemeja al valor de liquidación de la firma o también como el colateral de la deuda, el signo esperado es
negativo, esto, si se toma en cuenta la teoría de bancarrota que afirma que entre mayor valor de liquidación
tengan los activos de las compañías estas conseguirán a un menor valor el costo de la deuda.
Crecimiento: es el incremento porcentual de las ventas respecto al mismo periodo del año anterior. Se espera una
relación negativa, respaldándose en la teoría del trade-off, la cual habla acerca de un menor costo de la deuda
para las empresas con mayores posibilidades de crecimiento.
Q de Tobin: es el ratio de valor en libros del total de activos menos el valor en libros de las acciones más el valor
de mercado del capital accionario sobre el valor libro del total de activos (Pozzo, 2005). Esta variable, ante un
aumento, expresa unas mayores oportunidades futuras de crecimiento y aunque las teorías sobre la estructura de
capital se contradigan en cuanto a los signos esperados para esta sobre el nivel de endeudamiento, como por
ejemplo lo hacen la trade-off theory y la peking order theory, se ratifican en una relación negativa de dicha
variable frente al costo del capital, ya que la primera afirma que un aumento en las expectativas de crecimiento
hará que los accionistas no quieran compartirlas con los tenedores de deuda y la segunda enuncia que los
recursos propios no son suf