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¿Existe un tipo
de cambio real
de equilibrio?
El tipo de cambio es una variable clave para las decisiones de producción
y para la estructura microeconómica. En la Argentina, su comportamiento errático
durante los últimos 45 años, se reflejó en la continua dificultad de establecer el sendero
de crecimiento y en la falta de incentivos a generar procesos de inversión suficientes
para poder aumentar la competitividad y productividad física de nuestra economía.
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iversos estudios sobre el tipo de cambio han mostrado
que los movimientos sobre el mismo no resultan neutrales en sus efectos sobre la estructura económica (1).
En efecto; el tipo de cambio ha jugado un papel clave en la estabilización de economías en transición, al mismo tiempo que los
regímenes cambiarios internos se constituyeron en la herramienta principal para enfrentar espirales inflacionarias o brechas
abiertas en el frente externo.
En Argentina, el debate económico gira en torno a cual es o debe ser el valor de equilibrio del tipo de cambio real y, en función
a esto, cual debe ser el rol de la política monetaria en el actual
esquema macroeconómico.
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¿EXISTE UN TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO?
Algunos partidarios de que tal nivel existe, lo ven como un concepto de existencia objetiva, independiente de toda consideración
normativa asociada al deber ser. Otros, entienden que los valores
de equilibrio de variables macroeconómicas como el tipo de cambio real son, en el mejor de los casos, guías referenciales sujetas a
modificación según las necesidades concretas del crecimiento económico. Esto siempre que supongamos que el equilibrio para el
valor de dichas variables exista, lo cual es cuando menos dudable.
En este sentido, es interesante realizar un esfuerzo por comprender
cuál es la importancia del tipo de cambio a la hora de profundizar
o desacelerar un proceso de crecimiento y desarrollo económico,
base fundamental de cualquier proyecto social sustentable.
Keynes distinguía (2) entre deflación (toda política orientada a incrementar artificialmente el valor de la moneda en términos de
otra o de mercancías) y devaluación (estabilizar el valor del dinero
a determinado nivel) como partes integrantes de una disyuntiva
que debía resolverse al establecer una estrategia de crecimiento.
Gran parte de la historia de reciente volatilidad en Argentina estuvo enmarcada en el primer esquema, mientras que la crisis del
2001 dio la razón a quienes bogaban por el segundo.
Sostener que el nivel actual del tipo de cambio nominal y real no
se corresponde con el nivel de equilibrio que debiera imperar si la
política económica no interfiriera, es negar que el único nivel de
equilibrio para tal variable -de existir- es aquel que contribuye a
garantizar el pleno empleo de los recursos productivos y la mayor
tasa de crecimiento de la producción de bienes y servicios, con el
fin de posibilitar una calidad de vida superior para su población.
Así, en el argumento que el mercado de cambios está “interferido” y que su equilibrio “natural” marcaría una relación Peso/Dólar diferente, con un peso más apreciado, lleva inherente el olvido de al menos dos aspectos importantes del análisis; en primer
lugar, el tipo de cambio de equilibrio resultante en el mercado
de cambios no tiene que coincidir necesariamente con el equilibrio en términos de la balanza de pagos de nuestra economía,
por la simple razón de que este exige el pleno empleo de los recursos productivos (Julio Olivera, 1976).
En segunda instancia, y más importante aún, sobre-apreciar el
tipo de cambio implica generar deflación, y complementariamente recesión y desempleo, como fuera señalado por Keynes en
su oportunidad. La experiencia argentina a inicios de la recesión
de 1998 es clarificadora en este punto; cuando la entrada de divisas (en concepto de privatizaciones e inversión extranjera primero, y en concepto de deuda externa después) decayó fuertemente, mantener sobre-apreciado el tipo de cambio requería o el
Gráfico 1
Habitualmente sobrevaluado
Evolución del tipo de cambio real
12
Hiper
10
8
Rodrigazo
Tablita
6
Deva 02
4
Media
2
0
Fuente: CEU-UIA en base a datos de INDEC y MECON
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Gráfico 2
Habitualmente sobrevaluado
Evolución del Tipo de Cambio Real (TCR)
250
200
150
100
50
TCR
0
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
PBI precios constantes
1997
2000
2003
2006
FUENTE: CEU en base a datos de cuentas nacionales y BCRA
ajuste de los precios a la baja o recesión y desempleo (ajuste en
cantidades).
EL TIPO DE CAMBIO Y LAS INTERACCIONES
MACRO Y MICROECONOMICAS
En los últimos años, la literatura económica especializada (3) ha
mostrado, como las decisiones macroeconómicas (a través de su
impacto en la volatidad) repercuten en la estructura microeconómica, afectando la productividad física de los factores de producción. En este sentido, el tipo de cambio parece constituirse en la
variable fundamental a la hora de explicar este tipo de distorsiones. Otra vez nuestro país resulta un acabado ejemplo de esto; de
los últimos 45 años, Argentina ha convivido con un tipo de cambio real sobrevaluado prácticamente la mitad del tiempo, durante los cuales se frenaron los incentivos a generar los procesos de
inversión suficientes para poder aumentar la competitividad y
productividad física de nuestra economía (Gráficos 1 y 2).
Así, el comportamiento errático del tipo de cambio real se reflejó en la continua dificultad de establecer el sendero de crecimiento al cual convergían las distintas variables del sistema económico, afectando así la toma de decisiones de producción. Ello
tuvo como correlato las bajas tasas de crecimiento del PBI verificadas entre el año 1970 e inicios de los noventa.
Un párrafo aparte merece la dinámica del crecimiento durante el
período de la convertibilidad del peso argentino. En un marco
cambiario estable pero visiblemente sobre apreciado, la expansión del nivel de actividad se conjugaba con la continua pérdida
de cohesión del aparato productivo nacional. La recesión iniciada en el tercer trimestre del año 1998, en un contexto de creciente volatilidad macroeconómica (alimentada por la presencia
de déficits gemelos) agravó la ya preocupante situación de la es-
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tructura social de nuestro país, socavando la sostenibilidad de un
esquema cambiario que se vio quebrado hacia fines del 2001.
A partir del sinceramiento cambiario de 2002, se han visto favorecida tanto la producción de bienes exportables como las estrategias de sustitución de importaciones, lo cual generó, con eje en
el sector industrial, fuertes tasas de crecimiento. No obstante, las
presiones alcistas del nivel general de precios iniciadas en 2005,
han generado que en la actualidad se abra nuevamente el debate
acerca la viabilidad del esquema macroeconómico, en particular
en lo que atañe al rol que juega el tipo de cambio.
Este debate gira, en términos de la política monetaria, en torno
a si deberían establecerse estrategias del tipo inflation targeting o
de intervención con esterilización. En el primer caso, el único
objetivo de la autoridad monetaria es alcanzar una meta de inflación, utilizando generalmente como instrumento la tasa de interés que maneja el Banco Central. Alternativamente, puede fijarse como meta un Tipo de Cambio Competitivo, a través de la
intervención en el mercado de cambios.
El escenario argentino actual marca los límites de tal disyuntiva.
En primer lugar, con el crédito al sector privado en el orden del
diez por ciento, seguir un esquema de meta inflacionaria no parece viable dado el estrecho canal de afectación que tiene la tasa
de interés. Por otro lado, diversos estudios3 muestran como en
economías en desarrollo, con superávit del Balance de Pagos e
imperfecciones en los mercados, el tipo de cambio se constituye
en el principal canal de la política monetaria a precios, por lo
que fijar una meta de tipo de cambio competitivo es compatible
con la estabilidad de precios y de la tasa de interés, en particular
si existen superávits gemelos.
Adicionalmente, la experiencia del pasado reciente muestra que
los precios presentan menor flexibilidad a la baja que a la suba,
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al tiempo que establecer la deflación de precios como política de
estado lleva aparejada la caída de los salarios, manteniendo el
costo de vida inalterado pero comprimiendo el mercado interno.
Existe un aspecto adicional, y es el que hace referencia al timing
de la estrategia de sostenimiento del tipo de cambio real; el terreno de discusión es el debate acerca de la neutralidad de las variables nominales sobre las reales (escuela neoclásica y teoría monetarista). En este sentido, se puede demostrar (4) que modificar el tipo de cambio nominal mediante instrumentos monetarios genera variaciones en el sendero de crecimiento del tipo de
cambio real en el mediano–largo plazo, un cúmulo de tiempo a
través del cual los canales hacia la estructura económica real quedan abiertos, permitiendo no solo un salto cuantitativo de la
economía sino también cualitativo.
En términos cuantitativos, un dato relevante, además de los elevados niveles de crecimiento económico, es la evolución del empleo. En este sentido, la influencia del tipo de cambio sobre el
empleo opera sobre tres canales (5): macroeconómico, de desarrollo y el de intensidad laboral.
En efecto; en el primer caso, un tipo de cambio real competitivo conduce a mayores exportaciones netas y por ende mayor demanda agregada y empleo.
El segundo canal se abre a partir del sesgo que aparece en favor
de los bienes transables (respecto a los no transables), logrando
al mismo tiempo mayor competitividad para las exportaciones y
protección de las actividades que compiten con las importaciones. Las inversiones en sectores transables se aceleran, estimulando el crecimiento y la generación de empleo.
Finalmente, en países como el nuestro, donde los bienes de capital tienen una elevada participación de insumos importados, la
producción de transables se vuelve intensiva en mano de obra (6).
El aspecto cualitativo, finalmente, resulta un tema no menor; si
el debate gira en torno a la erosión del tipo de cambio real por
las subas en el nivel de precios, las acciones de política que deben seguir deberán incorporar este aspecto del análisis. En una
economía que vende lo que produce, el argumento de que existen excesos de demanda, tiene que hacer referencia a que la economía debe incrementar su capacidad de producir. Entonces, el
problema es producir más, no contraer la demanda. Si con el objeto de “desinflar” la demanda se aprecia el tipo de cambio, se suben las tasas de interés y se toman toda serie de medidas para
comprimir el consumo, se terminará por destruir todo incentivo
al crecimiento, simplemente porque no saber como producir
más. De aquí que la pregunta clave es la siguiente: ¿cómo se hace para invertir más?, y en la respuesta, lo último que se debe esbozar es la apreciación del tipo de cambio. Si se toma de sentido
común que sea la demanda (externa e interna) la que empuje la
inversión ¿Por qué frenarla? La lógica inversa, mirar el stock de
capital y de ahí calcular el producto “potencial” de crecimiento,
deriva en la propuesta de mantener la demanda por debajo de es-
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te umbral (para no presionar sobre los precios), lo que a su vez
desincentiva los flujos de inversión.
LOS DESAFIOS PARA LAS
POLITICAS MONETARIA Y FISCAL
La estrategia de mantener un tipo de cambio competitivo, aún
en un contexto macroeconómico diferente al vigente en el período 2002/03, no ha socavado la prudencia monetaria, e incluso
no presenta actualmente riesgos para el cambio de signo en el resultado cuasifiscal del BCRA.
En efecto; a pesar de las crecientes necesidades de intervención y
de los montos involucrados en la emisión de títulos (ver diagrama), la mayor rentabilidad esperada por la colocación de sus Reservas respecto a las tasas que debe pagar asegura el sostenimiento del superávit cuasi fiscal ($1.648 millones en 2006), al menos
para 2007; incluso si se presentara un escenario de cambio de
signo en 2008/10, cabría esperar que fuera despreciable en términos del PBI.
En este contexto, en el cual las metas del programa monetario
con relación a M2 se siguen cumpliendo, y el incremento de este agregado monetario acompaña el aumento de la demanda de
dinero, puede decirse que la inflación no es un problema monetario, al menos en el corto plazo.
Así, en el esquema vigente, se resaltan los siguientes roles para la
política económica:
POLITICA CAMBIARIA: Debe procurar la estabilidad del Tipo de Cambio Real (TCR) en el mediano y largo plazo, para reducir los costos de la intervención (expectativas) y no perjudicar
el aparato productivo nacional.
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Para el corto plazo, el objetivo es la fluctuación libre para ganar
incertidumbre, evitando así movimientos especulativos.
POLITICA MONETARIA: Debe enfocar inflación, TCR y actividad simultáneamente.
En Argentina, dado que el TC es el principal canal que va desde
la política monetaria a precios, la estabilidad del TCR ayuda
también a contener presiones inflacionarias.
En cuanto a los grados de libertad con que cuentan las autoridades para llevar a cabo tales objetivos, en un contexto de libre movilidad de capitales y sostenimiento de paridad cambiaria4, los
cambios en el portafolio del Banco Central y los ajustes de tasas
de interés por riesgo y expectativas configuran un esquema en el
cual las política cambiaria y monetaria cuentan con cierta independencia en el manejo de sus instrumentos. En el mismo sentido, el superávit fiscal constituye un colchón para el sostenimiento de tal estrategia, tanto en términos de expectativas como
por las posibilidades que brinda en términos de compra de divisas.
REFLEXIONES FINALES
De los últimos 45 años, Argentina ha convivido con un tipo de
cambio real sobrevaluado prácticamente la mitad del tiempo,
durante los cuales se frenaron los incentivos a generar los procesos de inversión suficientes para poder aumentar la competitividad y productividad física de nuestra economía.
Esto implicó el continuo deterioro del aparato productivo nacional, en un contexto de creciente volatilidad macroeconómica alimentada por la presencia de déficits gemelos.
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“Argentina ha convivido
con un tipo de cambio real
sobrevaluado prácticamente la
mitad de los últimos 45 años,
durante los cuales se frenaron
los incentivos a generar los
procesos de inversión
suficientes para poder
aumentar la competitividad
y productividad física
de nuestra economía.”
El tipo de cambio es una variable clave para las decisiones de producción y
para la estructura microeconómica de
la economía, toda vez que favorece la
producción de bienes exportables y
permite el desarrollo de estrategias de
sustitución de importaciones, lo cual
otorga mayor cohesión al tejido industrial de nuestro país. Se constituye
así como uno de los instrumento de
política económica acorde a las necesidades de un país en desarrollo, ya
que favorece la producción de bienes, otorga mayor cohesión al
tejido industrial junto con el incremento del nivel de empleo.
En Argentina, el superávit del Balance de Pagos genera un exceso de divisas que presiona sobre el Tipo de Cambio Neto
(TCN). Es por esto que la Política Monetaria viene llevando a
cabo correctamente la intervención
con esterilización. De esta forma, el
incremento de M2 se da acorde al aumento de la demanda de dinero, por
lo que la inflación no es un problema
monetario, al menos en el corto plazo.
Por otro lado, el superávit fiscal cumple un rol clave en este esquema, ya
que resulta un colchón a mediano y
largo plazo. Asimismo, dado el superávit cuasifiscal, la política de esterilización presenta fuertes fundamentos
para seguir adelante. No obstante el BCRA le debe imprimir
cierta volatilidad al TCN de corto plazo para reducir el ingreso
de capitales con fines especulativos.
Diego Coatz y Sergio Woyechezsen
REFERENCIAS
(1) Existe un elevado consenso acerca de los canales de influencia del tipo de cambio real, a saber: Canal Macroeconómico, de Crecimiento y de Intensidad factorial.
Ver por ejemplo Carrera-Vuletin (2003). “The effects of Exchange Rate Regimes on Real Exchange Rate Volatility. A dynamic panel data approach”; AAEP, nro. 1674,
Fanelli, J.M. (2003). “Micro-Macro interactions, competitiveness and sustainability”. en Dutt, A. K. and J. Ros (Eds) Development Economics and Structuralist Macroeconomics. Essays in Honor of Lance Taylor y Heymann Daniel (2000). “Grandes perturbaciones macroeconómicas, expectativas y respuestas de política”, Revista de la CEPAL número 70.
(2) Keynes, J.M. (1931) 1988. “Ensayos de persuasión”. Barcelona: Crítica (trad. J. Pascual).
(3) Ver por ejemplo Carrera-Vuletin (2003). “The effects of Exchange Rate Regimes on Real Exchange Rate Volatility. A dynamic panel data approach”; AAEP, nro.
1674, Fanelli, J.M. (2003). “Micro-Macro interactions, competitiveness and sustainability”. en Dutt, A. K. and J. Ros (Eds) Development Economics and Structuralist Macroeconomics.Essays in Honor of Lance Taylor y Heymann Daniel (2000). “Grandes perturbaciones macroeconómicas, expectativas y respuestas de política”, Revista de la CEPAL número 70.
(4) Según estimaciones econométricas propias, el lapso de cierre rondaría los 9 años.
(5) Frenkel–Rapetti (2006). “Política cambiaria y monetaria después del colapso de la convertibilidad”. Ensayos económicos número 46, BCRA.
(6) Vale destacar que este es un canal relevante en el corto plazo y con alto desempleo y capacidad ociosa, para cerrar el núcleo duro de desempleo se requiere mayores unidades de stock de capital por unidad de trabajo.
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