Download ¿Pagar menos es más barato?

Universidad Católica Argentina
Tesis de Graduación de la Licenciatura en Economía
Programas de Investigación para el Departamento de Economía:
1) La competitividad de la Economía Argentina
Sustentabilidad de la deuda externa:
¿Pagar menos es más barato?
Marcos Hilding Ohlsson
Registro: 148/98
[email protected]
Tutor: Camilo Tiscornia
Diciembre 2004
“El país debe mucho al extranjero y está obligado a pagar.... El día que dejemos de pagar ese servicio no
seremos nada ni nadie. Seremos una nación sin crédito y sin honra. Si la Argentina falta a sus compromisos
no se levantará ni en treinta años”
Carlos Pellegrini
Índice
ÍNDICE.................................................................................................................................. 2
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................ 3
HIPÓTESIS: ¿PAGAR MENOS ES MÁS BARATO? ..................................................................... 3
1) LA DEUDA ARGENTINA.............................................................................................. 4
2) OBJETIVOS DE UNA REESTRUCTURACIÓN ........................................................ 7
COSTO FISCAL DE SER SUSTENTABLE .................................................................................. 8
3) PROPUESTA DEL GOBIERNO ................................................................................. 11
4) OTRAS REESTRUCTURACIONES........................................................................... 14
ANTECEDENTES ................................................................................................................. 14
PROPUESTA DE LOS ACREEDORES ARGENTINOS ................................................................ 15
5) PROPUESTA INTERMEDIA ...................................................................................... 18
TASA DE INTERÉS............................................................................................................... 19
TIPO DE CAMBIO................................................................................................................ 20
6) ANÁLISIS DE LAS PROPUESTAS ............................................................................ 22
RESULTADOS ..................................................................................................................... 22
ESFUERZO FISCAL ............................................................................................................. 24
7) CONCLUSIÓN............................................................................................................... 28
BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................ 29
ANEXO................................................................................................................................ 31
2
INTRODUCCIÓN
Hipótesis: ¿Pagar menos es más barato?
El objetivo de mi tesis es intentar demostrar que en una reestructuración de deuda pagar menos no siempre
es económicamente conveniente. Especialmente si las decisiones actuales afectan las trayectorias futuras. En
este sentido quiero analizar cual es la mejor estrategia para negociar la deuda pública Argentina.
Muchos economistas, especialmente los más ortodoxos, sostienen que al país le conviene pagar sus deudas y
honrar sus compromisos, no solo por la responsabilidad moral sino también por los beneficios económicos.
Esta postura sostiene que a un gobierno le conviene hacer las cosas bien aunque tenga un mayor costo en el
corto plazo, porque aumentará los beneficios en el largo plazo. Es un tema sumamente interesante, pero muy
difícil de medir porque en esta postura tiene mucho peso la confiabilidad, un factor importante para hacer
negocios.
Argentina en este momento está en default. Esto ya es un hecho y no se puede volver atrás. El tema es saber
de qué manera se puede salir de esta situación. La deuda se va a reestructurar y el objetivo básico, la
condición necesaria, es obtener una deuda que sea sustentable en el tiempo. En mi trabajo voy a analizar qué
condiciones tiene que tener una deuda para ser sustentable en el tiempo y que variables influyen para que lo
sea.
A su vez, para que la deuda sea sustentable el gobierno va a tener que hacer un esfuerzo fiscal. Parte de la
deuda se va a refinanciar, pero se va a tener que pagar intereses y capital. Este es el costo fiscal. En el trabajo
voy a analizar cual es el costo fiscal ante distintos escenarios de reestructuración, siempre logrando que la
deuda sea sustentable. Comparando el esfuerzo fiscal que debe hacer el gobierno, y por ende los ciudadanos
por vía de los impuestos, y el impacto que las condiciones de reestructuración tienen en el crecimiento del
PIB, voy a analizar cual es la mejor quita posible.
A simple vista parecería que ante una mayor quita el esfuerzo fiscal para mantener la deuda sustentable sería
menor. En el trabajo voy a cuestionar esa teoría, por el hecho que al hacer una mayor quita, en el futuro va a
haber menor predisposición para otorgarle nuevos prestamos al país y esto se vería reflejado en mayores
tasas de interés. Esto tendría dos efectos importantes: 1) aumentaría el esfuerzo fiscal para pagar los intereses
de la deuda y 2), reduciría el crecimiento del PIB. El esfuerzo fiscal lo voy a medir en porcentaje del PIB, por
lo que ambos efectos serían negativos. El objetivo del trabajo es hacer un análisis de distintos escenarios
posibles, teniendo en cuenta otras situaciones parecidas (ej. Rusia, Ecuador) y sacar conclusiones sobre cuál
es la quita más conveniente. Mi tesis quiere demostrar cómo al hacer una mejor propuesta a los acreedores,
se pueden mejorar los supuestos macroeconómicos de mediano y largo plazo y por ende ser mejor tanto para
el gobierno como para los acreedores.
3
1) La Deuda Argentina
Argentina incumplió en diciembre del 2001 los pagos de deuda por más de US$ 80 mil millones, incluyendo
capital e intereses (el mayor incumplimiento en la historia de una deuda soberana). Pero esto fue un problema
que arrastraba hace tiempo. La proporción de la deuda en relación con el Producto Interno Bruto (PIB) creció
del 29 por ciento en 1993 al 41 por ciento en 1998 y al 50 por ciento en el 2000. El excesivo gasto del
gobierno estaba en el corazón de ese incremento en el endeudamiento. Cuando es medido correctamente, el
gasto total del gobierno en términos de dólares casi se duplicó entre 1991 y 2001, mientras que el PIB creció
solamente un 57 por ciento. Además, gran cantidad de la deuda estaba denominada en dólares.
Desde este incumplimiento, Argentina ha continuado acumulando deuda. La deuda total del gobierno
colocada al final del año 2001 era de US$ 144 mil millones pero se ha incrementado a US$ 178,8 mil
millones para el primer trimestre del 2004.
Los Defaults de Argentina
Por más que la última crisis se originó en la mala administración de fondo en la década del noventa,
Argentina ha tenido serios problemas desde sus orígenes. Desde la independencia de España, Argentina ha
tenido reiteradas crisis financieras y económicas. Nuestro pueblo conoce como pocos en el mundo, en qué
consisten y cuáles son las consecuencias de eventos tan trágicos como el caos financiero, el estancamiento
económico, las quiebras del Estado, el default de la deuda externa, el aislamiento internacional, las
recesiones, las hiperinflaciones, las confiscaciones de depósitos y ahorros en títulos de deuda pública, el alto
desempleo, etc... Argentina incurrió en default en tres oportunidades: 1828 (provincia de Buenos Aires),
1988 y 2001.
En 1822 el gobierno de la provincia de Buenos Aires contrajo un préstamo con los Ingleses Baring Brothers,
por 5 millones de pesos fuertes. Esto llevó al primer default, en 1828. Fue un típico caso de iliquidez e
insolvencia ya que Buenos Aires se encontraba quebrada, en guerra con Brasil, en medio de conflictos
bélicos internos, con un Tesoro exhausto y sin un PIB capaz de afrontar el endeudamiento. Por lo que el
default no fue de mala fe, ya que la Provincia no podía pagar lo adeudado en los términos pactados
originalmente. Por no tener capacidad de pago primero y por la falta de interés del gobierno de Rosas
después, la renegociación se produjo recién en 1857, 30 años después. El acuerdo final incluyó el
compromiso de pagar todo el capital originalmente adeudado, con cuotas de capital pagaderos a partir de
1861 y de emitir nuevos títulos por la suma equivalente a los intereses vencidos e impagos con tasas de
interés gradualmente creciente. Buenos Aires cumplió sus obligaciones bajo el acuerdo de 1857 hasta el año
1866, en que la deuda fue nacionalizada. El préstamo se termino de pagar en 1904, pagando en total 9 veces
más del crédito original.
4
En 1890 Argentina volvió a verse en una severa crisis financiera. Los servicios de la deuda eran
aproximadamente 50% de los ingresos al gobierno (similar carga al momento que Rodríguez Saá declaró el
default a fines de 2001). A la deuda del gobierno federal se sumaban las deudas provinciales, que en muchos
casos representaban un porcentaje aún mayor de sus ingresos. No obstante Pellegrini, que asumió como
presidente ese año, entendió que era imprescindible honrar los créditos para mantener los mercados externos.
Por eso reestructuró la deuda, e implementó una serie de medidas económicas, que lograron estabilizar la
situación.
El segundo default fue en 1988 durante el período de Raúl Alfonsin. Se produjo en el marco de las
negociaciones entre el gobierno y los banqueros que se habían iniciado en 1982 y bajo las cuales se venían
refinanciando anualmente los vencimientos que Argentina debía afrontar. Bajo estas negociaciones, los
bancos otorgaban nuevos financiamientos para evitar que el país entrara en default. Este tipo de
negociaciones se habían iniciado en 1982 luego de la Crisis de la Deuda, originada en México y rápidamente
propagada por toda América Latina. En 1988 los banqueros dejaron de prestarle al gobierno porque este no
cumplió con la promesa de luchar contra el déficit fiscal, que era más del 10% del PIB. Dada la crisis fiscal,
bajas reservas y que el gobierno ya había reestructurado la deuda en 1983, no se consideró que actuó de mala
fe, por lo que nunca se interrumpieron las negociaciones con los bancos, incluso después del default.1
La situación actual
En Diciembre del 2001 Argentina declaró el mayor default de la historia, al dejar de pagar US$ 80 MM. Estos
incluían más de 150 bonos en varias monedas y jurisdicciones. Incluía tanto a organismos internacionales,
como el club de Paris, a fondos de pensiones nacionales e internacionales, inversores institucionales y
pequeños inversores.
En el cuadro 1,1 se puede ver la evolución total de la deuda pública desde entonces. Está desglosado en la
deuda que se paga y la que no, y dentro de esto por el tipo de deuda. Es importante destacar que la deuda total
cae entre el 2001 y el 2002 debido a la devaluación del peso y la pesificación. La deuda en pesos perdió valor
en dólares. Desde entonces la deuda creció fuertemente, principalmente en deuda interna que el gobierno
utilizó para compensar a bancos y a depositantes, que fueron perjudicados por la pesificación asimétrica.
1
BRUNO, EUGENIO ANDREA: “El Default y la Reestructuración de la Deuda”,Editorial Nueva Mayoria, Abril 2004.
5
Cuadro 1,1: Deuda Pública de Argentina (En US$ Millones)
Dic-01
Mar-02
Mar-04
Deuda Total
139.205
119.352
178.851
Deuda que se paga
139.205
53.609
76.116
Organismos internacionales
36.839
31.937
31.959
Préstamos garantizados
42.258
21.464
14.466
Bonos públicos
49.849
207
29.691
Otros
10.259
Deuda en default
65.743
102.735
Organismos bilaterales
4.304
4.589
Bonos y titulos
52.746
86.396
atrasos
6.934
10.992
Otros
1.759
759
En el gráfico 1,1 podemos ver como la deuda, en porcentaje del PIB, creció fuertemente. Esto sucedió por la
caída del PIB en US$, por la devaluación, mientras que la mayoría de la deuda está en dólares.
Gráfico 1,1: Deuda Total Sobre PIB (en %)
1 trim 04
4 trim 03
3 trim 03
2 trim 03
1 trim 03
4 trim 02
3 trim 02
2 trim 02
1 trim 02
4 trim 01
3 trim 01
2 trim 01
1 trim 01
4 trim 00
3 trim 00
2 trim 00
1 trim 00
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Fuente: Ministerio de economía, elaboración Delphos
Esto nos deja en el primer trimestre del 2004 con una deuda soberana de US$ 178,8 MM, de la cual se siguen
pagando US$ 76 MM. Los US$ 102 MM que no se paga (de los cuales US$ 10,9 MM son atrasos)
constituyen la deuda que debe reestructurarse.
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2) Objetivos de una Reestructuración
¿Por qué Reestructurar?
El objetivo básico de una reestructuración es lograr que una deuda que no era sustentable, lo sea. Al gobierno
le conviene hacer el esfuerzo para arreglar con los acreedores y pagar sus deudas. Los incentivos son
minimizar las perdidas en el PIB y otros costos causados por esta situación y, a la vez, poder volver a
financiarse en los mercados internacionales.
Los acreedores también tienen un incentivo por intentar regularizar la situación. Para ellos también hubiese
sido optimo que el gobierno hubiese pagado lo que le correspondía, pero ante esta situación tienen dos
opciones, o hacerle un juicio al estado por incumplimiento o negociar una salida. Aquí depende de lo que
ofrezca el gobierno, pero teniendo en cuenta la lentitud de los procesos judiciales, el tamaño de la deuda y
sus costos, consideramos que es conveniente para la gran mayoría reestructurar la deuda. Tienen mayores
posibilidades de perder menos si negocian, por eso considero que a ellos también les conviene reestructurar.
Según la curva de deuda de Laffer, pasado un punto máximo, cuanto mayor sea la deuda menos cobra el
acreedor, por el simple hecho que el deudor tiene menos posibilidades de pagar todo. En esas circunstancias
al acreedor le conviene económicamente recortar parte de sus obligaciones, para poder cobrar más. Bajo está
teoría, es que a los acreedores les conviene reestructurar, a pesar de que sea con una quita. Acá estoy
asumiendo la totalidad de los acreedores, porque individualmente a un acreedor le conviene que el resto
arregle y después el trate de negociar. Por ejemplo en Ecuador, algunos de los que no entraron en la
reestructuración terminaron cobrando todo lo que le correspondía, pero si todos hubiesen hecho lo mismo
seguramente hubiesen cobrado muchísimo menos.
Aunque se podría asegurar que a ambas partes les conviene llegar a un acuerdo, el tema de discusión, y en el
cual voy a enfocar mi trabajo, es a que costo. Porque al gobierno no le conviene volver a pagar una deuda que
dentro de poco tiempo volverá a ser impagable, por lo tanto no es sustentable, del mismo modo a los
acreedores no les conviene aceptar una oferta que reduzca de manera desproporcionada sus bienes e ingresos.
A esto hay que agregarle que no es conformar a dos partes iguales, ya que por un lado esta el gobierno, pero
por otro hay más de 1 millón de acreedores, con 150 bonos distintos, distintas jurisdicciones, distintas
monedas, urgencias, necesidades, objetivos y cantidades. Por lo tanto, es una negociación muy complicada.
Sustentabilidad
Para que una deuda sea sustentable los flujos de fondos futuros del emisor de la deuda deberían ser
suficientes para pagar la deuda. En este sentido no tenemos en cuenta la sustentabilidad financiera, porque
consideramos que en el futuro el mercado internacional siempre va a refinanciar deuda que vence (aunque va
a variar la tasa de interés). Por lo tanto, lo que importa es saber si con los ingresos futuros, en algún momento
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se podría pagar la deuda. Hay distintas formas de medir esto. Algunos consideran que la deuda es sustenable
si el coeficiente deuda sobre PIB no crece, es decir que a largo plazo no explota creciendo exponencialmente,
y por lo tanto se puede hacer frente a los vencimientos futuros, aunque sea por medio de nuevos
financiamientos. Otros consideran que la deuda es sustentable si se mantiene dentro de un rango en
porcentaje del PIB. Estos teniendo en cuenta que, por el convenio de Maasterich, los países Europeos tienen
el límite de deuda de 60% del PIB, consideran que para los países en desarrollo, por su volatilidad y por ser
más sensibles a shocks externos, debería ser de 30% del PIB. Bajo estos números se considera que la deuda
es sustentable, por lo que no hay riesgo de dejar de pagar.
En el análisis voy a considerar que la deuda reestructurada es sustentable si con la evolución esperada para
las principales variables macroeconómicas el ratio de deuda sobre PIB va cayendo a lo largo del tiempo.
En pos de lograr que sea sustentable, cualquier reestructuración de deuda involucra uno o más de los
siguientes cambios en las condiciones originales de la misma: 1) quita de capital; 2) extensión de los plazos
de vencimiento; 3) reducción de la tasa de interés.
Costo Fiscal de ser sustentable
Verificada la sustentabilidad, el objetivo de mi trabajo es analizar el costo que le genera al gobierno llegar a
tal situación en distintos escenarios de reestructuración. Desde el punto de vista del estado ese costo es el
superávit primario destinado a cubrir la deuda. Sin embargo, es interesante también conocer el costo que eso
representa para la economía, por lo que comparamos el valor presente neto de los superávit primarios futuros,
con el valor presente neto de los PIB de todos los años.
A su vez, para determinar el esfuerzo fiscal que tiene que hacer el Gobierno para pagar sus compromisos de
deuda en orden a que esta sea sustentable debemos analizar los efectos que tendrá la reestructuración de la
deuda sobre algunas variables fundamentales. Analizando otros países y la historia Argentina podemos ver
claramente que la forma en que se soluciona la situación de la deuda va a afectar las cuentas fiscales en dos
formas: 1) de manera directa, por vencimientos futuros a pagar, lo que depende de la quita, los plazos y la
tasa de interés de la reestructuración; 2) de forma indirecta, a través de la manera en que la reestructuración
afecta a un conjunto clave de variables macroeconómicas. En este caso voy a analizar: la tasa de interés
futura, que va afectar los futuros costos de endeudamiento; el crecimiento del PIB, ya que hay una relación
entre la tasa de interés y el PIB; y el tipo de cambio real.
Las acciones de hoy afectan las variables futuras, por lo que la reestructuración de la deuda que se haga va
determinar en gran medida cuánto va a tener que pagar el Gobierno, y este es el supuesto clave de mi trabajo.
8
1) Impacto directo de la reestructuración en las cuentas fiscales.
Este punto es bastante directo: mientras mayor sea la quita menos es lo que tiene que pagar el gobierno. Esto
es lo que se ve a simple vista y es lo que argumenta el gobierno cuando propone hacerle una oferta tan
agresiva a los acreedores, como la propuesta de reestructuración presentada en Dubai. Sin embargo, hay
efectos indirectos que pueden ir en dirección contraria.
2) Impacto de la reestructuración en la tasa de interés futura
La práctica muestra que a los mercados les importa como ha actuado el país en el pasado a la hora de fijar la
tasa de interés para un deudor. Bajo este argumento, consideramos que la tasa de interés futura será más baja
cuanto mejor sea la propuesta. Los mercados reconocen que si el gobierno está dispuesto a realizar un mayor
esfuerzo para honrar sus compromisos, actuará de forma parecida en el futuro, reduciendo el riesgo de
invertir en el país. De esta manera, argumentamos que el mercado tiene memoria y castiga duramente al que
no sigue sus reglas. Obviamente el mercado no es perfecto y no se comporta siempre de la misma manera,
por lo que es difícil calcular cuál sería el efecto sobre la tasa de interés en el mediano plazo. Pero es un
hecho, como lo muestran las tasas de interés de Ecuador y Rusia, que la forma en que se trata la deuda afecta
la tasa de interés futura. Por lo tanto, si tomamos al grado de aceptación como indicador de la opinión del
mercado acerca de una propuesta, cuanta menor aceptación, mayor será la tasa de interés futura que
enfrentará el Gobierno para endeudarse y, por ende, el costo fiscal.
3) Impacto de reestructuración en el crecimiento del PIB
La relación entre la reestructuración de la deuda y el crecimiento de la economía viene por dos lados.
Algunos defensores de una mayor quita sostienen que si la quita es mayor, el gobierno no tiene que mantener
una política fiscal tan contractiva para pagar sus compromisos y, por lo tanto, cuanto mayor sea la quita
mayor será el crecimiento. Este es un argumento muy difundido, pero hay que tener en cuenta que no pagar
lo que corresponde también entorpece el crecimiento, por no respetar el derecho de propiedad, y elevar la
tasa de interés como se menciona en el punto anterior, lo que termina afectando la inversión, que es la clave
del crecimiento de largo plazo. Voy a enfocarme en esta relación, considerando, dada la condición de
sustentabilidad, que a menor quita mayor es el crecimiento. Analizando el superávit primario sobre el PIB, el
crecimiento de la economía afecta la recaudación fiscal y, a la vez, modifica el denominador, ya que por más
que afecta las cuentas fiscales, a mismo esfuerzo fiscal, un menor PIB hace que el esfuerzo relativo sea
mayor.
4) Impacto de la reestructuración en la tasa de descuento
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Al evaluar una propuesta de reestructuración, la clave es el Valor Presente Neto (VPN) del servicio de la
deuda. Para esto es muy importante la tasa de descuento utilizada. De hecho, no se utiliza la misma tasa de
descuento para deudas distintas, porque estas tienen distintos riesgos. Por lo tanto cuanto más baja sea la tasa
de descuento utilizada, más atractiva parece una oferta. La tasa de descuento está relacionada con la tasa de
interés, y por ende el riesgo, con lo cual una oferta más agresiva también aumenta la tasa de descuento con la
cual se evalúa la propuesta de reestructuración, lo que juega en contra de la aceptación de la misma por parte
de los acreedores. De esta forma, vemos que tiene un efecto espiral. Peor propuesta, más tasa de interés, más
tasa de descuento, lo cual empeora la propuesta en relación a otra y causa menor aceptación. Con esto
solamente quiero destacar que afecta la forma en que los acreedores evalúan una propuesta de
reestructuración.
5) Tipo de Cambio Real
El Tipo de Cambio Real (TCR) es fundamental para analizar el costo de mantener una deuda sustentable si
dicha deuda es denominada en moneda extranjera, y en el caso de la Argentina esto es clave. Cuando
Argentina devaluó el tamaño de la deuda, medido en términos del PIB, se multiplicó, ya que ante una misma
deuda, el PIB en dólares cayó a casi un tercio. De la misma manera, dependiendo de cómo se desarrolla el
TCR, el Gobierno puede honrar su deuda o no. Si el Gobierno tiene un superávit primario del 3% del PIB, la
cantidad de deuda en moneda extranjera que puede pagar con eso depende del tamaño del PIB en moneda
extranjera, lo que a su vez lo determina el PIB real y el TCR. Por eso considero de vital importancia cuál va a
ser el tipo de cambio futuro, para analizar cuál es el esfuerzo fiscal que va a tener que hacer el gobierno para
cumplir sus compromisos.
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