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“Grit” y La Economía Mundial Ricardo J. Caballero
MIT
Seminario Security
Santiago, Julio 2016
“Grit”
•  Tema principal:
•  Me preocupa la falta de “grit” del proceso político en el
mundo
•  Los costos económicos son enormes
Un País (Dis) Funcional
Neocórtex:
Cerebro racional o pensante
Cerebro Límbico:
Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil:
Cerebro instintivo
•  Funcional: La sociedad propone, el gobierno planea y ejecuta .
•  Para esto, el gobierno debe funcionar como Neocórtex.
•  El mundo hoy y nuestra historia regional no cuadra bien con este ideal. Más bien ha
sido límbico / reptiliano (“de la calle”).
•  Atenas (siglo V A.C.): El pueblo se reúne y vota ejecutar a la población masculina de
la ciudad de Mitilene, en la isla de Lesbos, como castigo a una revuelta. Al día
siguiente hace otro referéndum y cambia de idea (apenas llegó el segundo barco para
parar la matanza).
La Democracia Digital
Neocórtex:
Cerebro racional o pensante
Cerebro Límbico:
Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil:
Cerebro instintivo
•  Aumenta el tamaño relativo del Límbico / Reptiliano
•  Cambia los incentivos del sistema político
•  Mediático por sobre programático
•  Populismo
Ejemplos Modernos con Implicaciones
Globales
•  Brexit:
–  Las palabras más buscadas en Google UK un día
DESPUÉS del Brexit: “¿Qué es la UE?”
•  Referéndum italiano y otros:
–  Partido de un humorista (Movimiento 5 estrellas)
•  Trump / Sanders:
–  Ni hablar…
¿Por qué tanta ira?
•  Factores idiosincráticos
•  Las crisis financieras desde el 2008
•  Pero también hay Mega-fuerzas estructurales
(relacionadas entre ellas)
–  Ciclo demográfico
–  Cambio tecnológico
–  Migración / Nacionalismo
•  Estamos en el medio de una nueva etapa “Luddista”
Ciclo Demográfico
Niños y Tercera Edad como porcentaje de la población
global: 1950 a 2050
Bajo 5
Fuente: ONU, Haver, Deutsche Bank.
Sobre 65
Cambio Tecnológico (aumentador de trabajo) y Participación del Trabajo en Ingreso Nacional
EE.UU.: Participación del Trabajo en el Ingreso Nacional
%
Fuente: Lawrence (2015)
Revolución Industrial y Luddistas
Macroeconomía Global
•  Esa combinación de ciclo demográfico/tecnológico y
un proceso político límbico / reptiliano tiene
implicaciones macroeconómicas de primer orden:
–  Incertidumbre y volatilidad
–  Proteccionismo / Nacionalismo
–  Baja inversión
–  Alto ahorro
–  Bajo crecimiento (efectos directos e indirectos)
Con diferencias…
•  Europa
–  Político / Demográfico / Migratorio /
Desapalancamiento / Bancos
•  Japón / China
–  Demográfico / Desapalancamiento
•  EE.UU.
–  El mejor, pero muy influenciado por el contexto
global. Incertidumbre de política monetaria.
–  Político (ni los mercados ni la economía real
están muy enfocados en este aún).
Europa
•  Brexit:
–  Reino Unido
–  ¿Contagio?
•  Italia :
–  Referéndum
–  Bancos
•  El “milagro” alemán no es todo color de rosa.
ooooo
oo
Fuente: Deutsche Bank.
Modelo de Relaciones para la Unión Europea
Acceso al Mercado Único de Bienes y Servicios
Votos en Comercio legislación sin tarifas
de UE
Unión Emparejar la Unión cada aduanera y cancha para vez más comercio los negocios cercana
exterior
Freno a emergentes
RU miembro de UE
Miembro UE estándar
Noruega (no-­‐EU EEA)
Suiza (bilateral)
Canadá (bilateral)
Turquía (bilateral)
WTO miembro
Contribución Libre Justicia e al Miembro movimiento Schengen
interior
presupuesto zona euro
de personas
de la UE
Ex WTO 0%
Ex GATT
Con reembolso
¿Contagio Real?
Total de exportaciones al Reino Unido representan menos del 5% del PIB
para la mayoría de los miembros de la UE
% PIB
Exportaciones al RU
Fuente: Deutsche Bank, Haver, Eurostat.
Importaciones desde el RU
Contagio Financiero
Desde principios de año, bancos han mostrado un desempeño
27% peor que la bolsa
Fuente: Deutsche Bank, Datastream, Eurostat.
¿Contagio Político?
Índice
Índice
1200
0.4
Índices de Incertidumbre
Baker, Bloom, and Davis (eje izq.)
Tasa Post-Brexit (eje izq.)
GS (eje der.)
Tasa Post-Brexit (eje der.)
Fuente: Goldman Sachs.
0.4
Riesgo de Referéndum Decreciente
Imitación no es Fácil…
Brexit parece acotado
Fuente: Goldman Sachs.
Brexit parece acotado – Exceso de reacción
de tasas?
Fuente: Goldman Sachs.
Pero Brexit no es el único foco de
Incertidumbre Política
Mejor
percepción
de la UE
Mayor
preocupación
por inmigración
Menor
ruido
político
Mayor
ruido
político
Fuente: Comisión Europea y Deutsche Bank.
Ni de Incertidumbre Financiera…
Desempeño del sector bancario respecto a la bolsa
desde principios de 2016, % de cambio:
Fuente: Deutsche Bank, Datastream.
Referéndum Constitucional en Italia
Encuesta para Referéndum Constitucional – “No sé” (%)
Considerando solo “Sí” o “No” (%)
Sí
No
Fuente: EMG Aqua, Ipsos SRL, Instituto Pepoli, ScenariPolitici-Winpoll, Euromedia Research,
Instituto Ixè, Demopolis, Index Research, Tecnè, Eumetra Monterosa.
•  Renzi ha atado su futuro político a la aprobación de la reforma
•  Esencia: Reducir la enorme burocracia del parlamento Italiano
El “milagro” alemán tiene su lado oscuro.
Y es representativo.
Ahorro
Fuente: Destatis y FMI.
Hartz labor market reforms
Inversión
Japón / China
•  Japón
–  Abenomics…
–  ¿Otro impulso?
•  China
–  El temor de seguir los pasos de Japón
•  Ciclo demográfico (también Corea y otros)
Lento desapalancamiento japonés
Apalancamiento, % del PIB
Gobierno
Sociedades No-Financieras
Hogares
Fuente: BoJ, IMF, Standard Chartered.
¿Política Helicóptero?
Estímulo Aumenta en China…
China: Déficit Fiscal (% del PIB promedio móvil 12meses)
Fuente: PBoC, CNBS, Haver Analytics, DB.
Zombies Chinos
Inversión en Activo Fijo, % a/a año a la fecha
Privado
Total
Público
Fuente: CEIC, Standard Chartered.
El Temor de China
Análisis de escenario para China
China
Japón
Nota: T=1960 para Japón y 1980 para China; asumiendo que la acumulación de capital de China
sigue el patrón de Japón y que los cambios demográficos están en línea con las Naciones Unidas.
Fuente: Banco Mundial, Penn World Tables, Standard Chartered.
¿China = Japón + 20?
Población por Edades (% del total)
China
Fuente: ONU, Standard Chartered.
Japón
EE.UU. en Recuperación pero no Aislado
•  El efecto Trump todavía es tenue, pero será una de
las variables a observar.
•  El mercado laboral se está apretando.
•  El resto del mundo pone límite a las tasas.
“Make America Great Again”…
Incertidumbre de Política
(En los diarios por ahora…)
Incertidumbre política cerca de máximos históricos
Índice de incertidumbre en la política económica de EE.UU.
Fuente: PolicyUncertainty.com, Haver, Deutsche Bank.
Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan
Escenarios de Elección en EE.UU.
Más probable
Escenario
Presidente Senado House Indicadores
Clinton se
mantiene en las
encuestas
Clinton
sobrevive
Trump obtiene
la victoria
Un burro
disfrazado de
elefante
Demócratas lideran
en FL, PA, WI
D
Clinton
Trump
Trump
Escenario más probable
Fuente: Morgan Stanley.
D
R
D
R
R
R
Potenciales Focos de
Potencial
Política
transformador
Pequeña reforma tributaria
Infraestructura
Incumbentes
republicanos lideran
en FL, PA, WI
Encuestas de Trump
se realizan en los
estados del "cinturón
industrial"
Gran reforma tributaria
Inmigración
Comercio
Infraestructura
Candidatos demócratas al
senado dan la sorpresa en Pequeña reforma tributaria
Infraestructura
un estado fuerte para los
republicanos
Más
Incertidumbre
Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan
Escenarios de Elección en EE.UU.
Resultados de las potenciales políticas
Probabilidad
Subjetiva
Fundamentos/Impacto en el mercado
Econ: ningún cambio esperado sobre tendencia de
FOMC
Tasas: ningún cambio esperado en los precios de
mercado
Reserva
Federal
Impacto de la decisión de FOMC previo a las
elecciones
Revisar la legislación aprobada de la Fed
Yellen sustituido
Baja
Regulación
Financiera
Completa implementación de Dodd-Frank
Derogación completa de Dodd-Frank
Reforma GSE (marco Johnson-Crapo)
Alta
Baja
Baja
Política fiscal/
infraestructura
Gastos Incrementales Adicionales
Estímulo Fiscal Significativo
Política fiscal/
Impuestos
Reforma Impuesto a la Renta
Repartición de Ingresos
Reforma Fiscal Comprensiva
Baja
Baja
Baja
FX: acuerdo de repatriación podría impulsar USD
Hogares: intereses hipotecarios mantenidos
Munis: Exención de los intereses se mantiene, aunque
riesgo de un tope de impuestos puede afectar valoraciones
Salud
Precios farmacéuticos/Reforma de compra
Estados adicionales amplían acceso Medicaid
Derogación ObamaCare
Baja
Baja
Baja
Empresas/Acciones: falta de nueva regulación de precios en
beneficio de la industria farmacéutica y cuidado de la salud
Munis: impacto neutral a hospitales – no expansión
Medicaid, pero tampoco derogación ObamaCare
Comercio
Tarifas protectoras temporales
Renegociación de los acuerdos existentes
Baja
Baja
Fuente: Morgan Stanley.
Baja
Baja
Moderada
Baja
SPG: Reforma profunda de vivienda es improbable
Corporativos: riesgo probable a la baja y capital al
alza por crédito financiero
Econ: aumento 0,2 pp del PIB
Munis: potencial para el nuevo programa BABs
Tasas: más bajas por más tiempo
Econ: sin impacto significativo en perspectivas de
crecimiento
FX: sin mayor impacto en tendencia alcista del dólar
El Mercado Laboral
Gráfico Mercado Laboral Fed de Atlanta: Niveles
Principales Indicadores
Servicios de empleo
temporal
Empleo de nómina
Comportamiento del empleador
Ofertas de trabajo
Empresas que no
pueden cubrir
vacantes
Contrataciones
Planes de
contratación
Solicitudes
iniciales
Trabajo parttime por
razones
económicas
Disponibilidad
de empleo
Tasa búsqueda de
empleo
Utilización
Renuncias
Trabajadores
marginalmente adjuntos
Desempleo
Confianza
Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Departamento del Trabajo, Federación Nacional de Negocios
Independientes, The Conference Board y Haver.
Empresarios se Empiezan a Preocupar
% Reportado
NFIB: Problema más Importante
Malas Ventas
Productividad del Trabajo
Nivel Pre-Crisis
Fuente: NFIB, Deutsche Bank.
% Reportado
Puestos de Trabajo y Contrataciones
Millones
Ofertas de Trabajo
Fuente: Departamento de Estadísticas Laborales, Deutsche Bank.
Contrataciones
Millones
Cuesta más llenar una vacante
Días
Promedio de días para llenar una vacante
Fuente: Dice Holdings, Haver, Deutsche Bank.
Días
Salarios
% a/a
Índice de Costos de Empleo: Salarios
(eje izq)
Ingresos promedio por hora: industrias privadas (eje der)
Fuente: Departamento del Trabajo, Deutsche Bank.
% a/a
IPC
¿Por cuánto tiempo podrá la Fed y los inversores de Renta Fija de
EEUU ignorar la tendencia al alza en la inflación?
% a/a
% 3 meses,
anualizado
Fuente: BLS, Atlanta Fed, Haver Analytics, DB Investigación de Mercados Globales
Incertidumbre de Tasas Cortas
Más incertidumbre sobre tasas cortas y ritmo de alza de tasas.
Menor incertidumbre sobre tasas largas
Volumen de swaptions 3mX2y y 3mX10y
Volumen swaption 2y (eje izq.)
Volumen swaption 10y (eje der.)
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Tasas en el Mundo
Tasas Soberanas
% trading bajo 0% de
rendimiento (jun 16)
Suiza
Japón
Alemania
Holanda
Finlandia
Austria
Suecia
Francia
Bélgica
Dinamarca
España
Italia
Noruega
Reino Unido
Tasa negativa
Tasa positiva
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Valor Mercado trading
bajo 0% (Bn USD)
Japón vs. EE.UU.
USD 10y10y JPY 10y10y (der)
Fuente: Bloomberg.
El Gap es Generalizado
Tasas Largas, cayendo una a una
¿Último hombre
de pie?
Referéndum RU
Corte Negativo ECB
Corte Negativo BOJ
Demanda Externa por Renta Fija de EE.UU.
Extranjeros Comprando IG y HY de EE.UU.
US$ bn.
Transacciones extranjeras de bonos corporativos
norteamericanos (suma móvil 12m)
Fuente: Departamento del Tesoro, Bloomberg, Deutsche Bank.
US$ bn.
Y por Bonos de Tesoro
Compras externas netas: Bonos del Tesoro
US$ bn
suma de 12m
Privado
Oficial
Fuente: Departamento del Tesoro, Haver, Deutsche Bank.
US$ bn
suma de 12m
La Trampa de Liquidez Global
•  Hay una serie de factores de desapalancamiento,
demográficos, tecnológicos y políticos, todos
interactuando entre ellos, que tienen a una parte
importante del mundo con tasas naturales de interés
muy cercanas o por debajo de cero.
Secuencia Esperada
•  En este contexto es muy difícil que una región se
desmarque sin que su moneda se aprecie. El tipo de
cambio es el mecanismo de ajuste.
•  En el corto plazo, EE.UU. es el candidato a tratar de
desmarcarse… siempre y cuando la incertidumbre de
Trump no se convierta en un factor importante. Danza
del dólar II.
•  Antes de esto, Europa tendrá que pasar varias pruebas,
principalmente centradas en Italia y en el proceso de
Brexit.
•  Y posiblemente veremos a Japón, y quien sabe si otros,
con nuevos paquetes que solo confirmarán que las
tasas (especialmente las largas) seguirán ancladas.
Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
EM: proyecciones de rentabilidad total
Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Research
Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
Puntaje de Deuda Local
(menor puntaje = mayor valor)
Fuente: Haver, Bloomberg, UBS.
Todo esto viene con crecimiento
global mediocre, aunque
posiblemente con buenas noticias
para los activos financieros de
países emergentes (sujeto a
interrupciones frecuentes,
principalmente por incertidumbres
políticas causados por un sistema
operando con un Neocórtex
incapacitado).
Resumen
•  Estamos pasando por una etapa muy compleja a nivel
mundial donde el “GRIT” colectivo esta en duda
•  Por ahora hemos visto principalmente los costos
económicos asociados a la incertidumbre de esta etapa
•  Los costos de realmente perder el “GRIT” son mucho
mayores. El mundo, y Europa en particular, ya tuvo un
proceso equivalente durante el final de los 60s por el
cual todavía están pagando
•  Obviamente las consecuencias para la economía global
serán mucho peores si una de las grandes economías
cae en esta situación, y los riesgos de esto son no
despreciables
•  Salir de este proceso perverso no es fácil ya que hay
fuerzas estructurales que lo hacen persistente
Resumen
•  Paradojalmente, algunas economías emergentes,
especialmente de nuestra región, parecen estar
recuperando su GRIT… y los inversionistas
internacionales lo están notando, especialmente en un
contexto donde las economías desarrolladas se
arrastran unas a otras a una situación de tasas muy
bajas
•  Ya veremos si Chile se puede unir a este grupo antes de
incurrir en daño permanente
“Grit” y La Economía Mundial Ricardo J. Caballero
MIT
Seminario Security
Santiago, Julio 2016
Predicción de Tasas
Fuente: Gourinchas y Rey (2016).
Política Monetaria y Gaps de Producto
No son Irreversibles pero…
•  Consecuencias pueden durar mucho tiempo
•  Ejemplos:
–  Argentina
–  Francia
•  Hollande, el presidente más de izquierda que
ha tenido Francia en las últimas décadas,
acaba de usar un Artículo (49-3) para saltarse
al parlamento y así forzar una reforma laboral
pro-flexibilidad
– Herencia de la reacción límbica / reptiliana
del final de los 60s y 70s
Endeudamiento chino
Hogares
Instituciones No-Financieras
Instituciones Financieras
Gobierno Central
Gobierno Local
Fuente: CEIC, Standard Chartered.
Un Largo Proceso
Posición Externa Neta
y Balance Acumulado de Cuenta Corriente de EE.UU. (1952-2015)
Posición externa neta
Balance cuenta corriente acumulado
Nota: El gráfico muestra la posición externa neta como una fracción del producto, y el balance de la cuenta
corriente acumulado desde 1952. Fuente: BEA, Flujo de Fondos, Autores.
Fuente: Gourinchas y Rey (2016).
Los Bancos Centrales a Toda Máquina
G4: Emisión Soberana Neta menos compras del Banco Central
US$ bn
Fuente: Tesoro EE.UU. y Morgan Stanley.
Predicción de Tasas