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Los cuatro temores del mercado
11 de febrero de 2016
La violencia de la corrección actual en los mercados
(-16% en el EuroStoxx desde comienzos de año(1)) ha
cogido a muchos participantes por sorpresa, incluidos
nosotros. Frente a este tipo de movimientos, nuestra
respuesta es la de intentar comprender las
preocupaciones de los mercados y tratar de ver si están
justificadas. Nada sería más perjudicial para los
resultados a largo plazo de las carteras que vender tras
una fuerte bajada y perder la oportunidad de una
posible recuperación si esas preocupaciones resultan
carentes de fundamento.
¿Cuáles son las preocupaciones de los mercados? Estas
últimas parecen sucederse a un ritmo desenfrenado,
alimentando todavía más el pesimismo de los
inversores. En primer lugar fue China, después el
petróleo y ahora la coyuntura estadounidense y la
estabilidad del sistema financiero. Desorientados, los
inversores han establecido una correlación entre los
mercados de renta variable y el precio del petróleo hasta
niveles inauditos. Los mercados están reaccionando
como si estuviéramos en vísperas de un nuevo 2008.
Pero basta con analizar mínimamente la situación
para darnos cuenta que se trata más de un ataque de
pánico de los mercados que de una verdadera
degradación de los fundamentales.
1.
CUATRO
PREOCUPACIONES
INJUSTIFICADAS
1
¿Va a hundirse el
crecimiento chino
en 2016?

Se trata más de un ataque de
pánico de los mercados que de
una verdadera degradación de
los fundamentales
2

¿Es la bajada del
petróleo una mala
noticia para la
economía mundial?
¿VA A HUNDIRSE EL CRECIMIENTO CHINO EN
2016 ?
La psicología del mercado empezó a tornarse negativa el
verano pasado con la decisión del Banco Central de China
de modificar el método de fijación de la paridad del yuan y
del dólar, para que la divisa china reflejara mejor las
condiciones del mercado. Este movimiento fue interpretado,
erróneamente, como el comienzo de una devaluación
competitiva, el preludio a una nueva guerra de tipos de
cambio. Sin embargo, creemos que esta decisión respondía
ante todo a la voluntad de China de internacionalizar el yuan
y convertirlo en una de las principales divisas del sistema
monetario mundial, para reforzar de esta manera su
estabilidad (ver gráfico de la semana « La divisa china
enloquece los mercados »). Varias estimaciones muestran
un impacto relativamente pequeño del tipo de cambio sobre
el crecimiento chino.
¿Está la economía china en el umbral de una nueva
recesión? Pensamos que no. El consumo está tomando
progresivamente el relevo a otros factores de demanda, lo
que implica necesariamente una ralentización del
crecimiento del país. ¿Cuáles son los desequilibrios de los
que adolece la economía china? Sin duda, ha incurrido en el
pasado en un exceso de inversión en el sector inmobiliario y
en algunos sectores industriales, donde las capacidades
3
4
¿Nos dirigimos
hacia una
recesión en
Estados Unidos?
¿La banca europea va
a sufrir un nuevo
2008?
productivas son en la actualidad demasiado importantes:
aluminio, acero, etcétera… El uso excesivo del endeudamiento
para financiar estas inversiones ha provocado también
fragilidades en el sector financiero. En el inmobiliario, los
ajustes
están
verificándose. Algunas
señales
son
esperanzadoras, como por ejemplo la recuperación del precio
en las ciudades de primera categoría. Respecto de las
sobrecapacidades, el Gobierno ha anunciado el 22 de enero
que se ha marcado como objetivo prioritario para 2016 el
reducirlos. En cuanto a los problemas del sector financiero, los
bancos chinos disponen de recursos suficientes para absorber
los créditos morosos (RoE en torno al 20%).
El objetivo para el Gobierno chino es amortiguar la
ralentización en curso. Para ello, ha relajado desde hace un
año su política monetaria y ha establecido medidas
específicas para dinamizar ciertos sectores de la economía.
Por ejemplo, en septiembre, bajó los impuestos sobre los
automóviles, lo que ha dado lugar a un fuerte incremento de
las ventas.
Esta política lleva tres años dando pruebas de su
efectividad. El crecimiento chino debería, por tanto,
proseguir por una senda de ralentización progresiva, de
manera controlada según nuestra opinión.
(1) A 9 de febrero de 2016.
Los resultados se muestran a título ilustrativo y no son un indicador garante de resultados futuros.
La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.
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2.
¿ES LA BAJADA DEL PRECIO DEL PETRÓLEO UNA
MALA NOTICIA PARA LA ECONOMÍA MUNDIAL?
A comienzos de 2015, las simulaciones del FMI mostraban
una notable aceleración del crecimiento gracias a los efectos
beneficiosos de la bajada de los precios del crudo, al
considerar que conllevaba una transferencia de renta de
agentes con una débil propensión marginal a consumir a
agentes con una mayor propensión marginal a consumir. En
comparación con ciclos anteriores, el cese de las
inversiones en explotaciones petrolíferas ha sido mucho
más abrupto, lo que ha concentrado los efectos negativos en
un horizonte temporal muy corto. Dada la evolución reciente
de la inversión en este sector, es probable que estemos
cerca del final de la corrección. Por otra parte, los hogares
estadounidenses no han terminado de trasladar la totalidad
de la mejora de su poder adquisitivo hacia el consumo.
Creemos, por tanto, que los efectos de la bajada del precio
del petróleo se harán notar próximamente en su dimensión
más positiva.
Una preocupación reciente apunta a que la bajada de los
precios en los seis últimos meses sería una señal de
debilidad de la demanda, debida a su vez a una
ralentización económica. Esta preocupación nos parece
totalmente infundada. La demanda, lejos de ralentizarse,
está en aceleración constante desde hace dos años. De
hecho, está experimentando actualmente el mayor ritmo de
crecimiento desde el año 2010. Si los precios han vuelto a
bajar tras una fase de estabilización en verano, es
únicamente debido a un aumento de la producción (ver
gráfico de la semana « El petróleo por debajo de los 40 USD
el barril »). Por una parte, la producción estadounidense de
petróleo de esquisto resiste mucho mejor de lo esperado la
caída de los precios, y de otra, Arabia Saudí, por razones
estratégicas y de preservación de su cuota de mercado, no
ha querido jugar su papel de estabilizador y ha mantenido
un elevado nivel de producción.
La bajada de los precios del petróleo, según nuestra
opinión, no es en absoluto un signo de ralentización
coyuntural. Al contrario, conlleva el germen de una
próxima reaceleración de la economía mundial,
impulsada por una recuperación del consumo de los
hogares.
3. ¿NOS
DIRIGIMOS HACIA UNA RECESIÓN EN
ESTADOS UNIDOS?
E n u n c o n t e xt o e n e l q u e l o s i n ve r s o r e s e s t á n
desorientados, la degradación en Estados Unidos de los
índices ISM manufacturero y no manufacturero, así como las
malas cifras de pedidos de bienes de inversión, han llevado
a numerosos analistas a diagnosticar una entrada en
recesión de la primera economía mundial, con las
consecuencias que podemos imaginar para el resto del
planeta. Creemos, sin embargo, que este guion no va a
materializarse. La debilidad actual de la economía
estadounidense se explica esencialmente por dos cosas: el
ciclo de almacenamiento y la corrección de la inversión
vinculada al petróleo de esquisto (ver gráfico « Inversión de las
industrias extractivas: importantes ajustes en Estados Unidos
»). Más allá de estos aspectos, la economía estadounidense
está sana.
En cuanto al ciclo de almacenamiento, es probable que la
próxima estimación del PIB refleje un nivel de almacenamiento
próximo a 50.000 millones de dólares anualizados en el cuarto
trimestre, cifra que contrasta con los más de 110.000 millones
de dólares registrados en el segundo trimestre. Si bien este
ajuste ha influido marcadamente en el sector manufacturero
durante la segunda mitad del año 2015, está sin duda próximo
a concluir. En efecto, un ritmo de almacenamiento de 50.000
millones de dólares es lo más normal en Estados Unidos
cuando pasa por un periodo de crecimiento.
La corrección de la inversión en las industrias extractivas lo ha
dejado en niveles similares a los más bajos de su historia
(1987, 1999, 2009). Hoy, el peso de estas actividades
representa apenas el 0,4% del PIB. El sector petrolero y
gasístico sólo representan el 0,2% del empleo. Este sector no
arrastró, en el periodo 1986-1987, la economía
estadounidense a la recesión, ni tampoco debería hacerlo hoy.
Por consiguiente, lo más probable es que esos dos factores
pierdan fuerza en los próximos meses y que el crecimiento se
acelere durante este año venidero. El resto de la economía
estadounidense va bien, como lo atestiguan las cifras de
empleo. Tal es así que el número de ofertas de empleo se ha
recuperado considerablemente en diciembre. Como regla
general, este dato suele ir a peor en vísperas de una recesión.
El incremento de la cifra semanal de altas en las oficinas de
desempleo registrado en estas últimas semanas es el único
atisbo de debilidad en lo que respecta al empleo. Es sin duda
el principal motivo de preocupación, pero lo más probable es
que este incremento sea puntual, dado que responde a
factores volátiles.
En cuanto a la cuestión del crédito, los hay que vaticinan una
crisis de la amplitud de la de 2008, provocada no por las
subprimes sino esta vez por los préstamos al sector
petrolífero. Sin embargo cabe recordar que la exposición
actual de los bancos no tiene nada que ver con la de aquel
entonces, tanto desde el punto de vista de las sumas como de
su naturaleza. Los préstamos concedidos al sector energético
representan un 2% del saldo vivo de los préstamos bancarios,
mientras que los préstamos al sector inmobiliario
representaban el 40% del saldo vivo en 2008. El problema es
por tanto esencialmente de índole obligacionista. Y es ahí
donde incide la diferencia de naturaleza entre esos dos tipos
de préstamo.
La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.
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Mediante su titulización, los préstamos inmobiliarios se
convirtieron en activos calificados de bajo riesgo. En el caso
presente, las obligaciones emitidas por las sociedades de
exploración petrolífera no han sido convertidas. Su
presencia en los índices «high yield» muestra claramente
que no ha habido fraude en el producto. De manera más
prospectiva, las condiciones de concesión de créditos se
han endurecido para las empresas privadas, pero en
proporciones muy razonables. Tanto es así, que los datos
no permiten distinguir lo que concierne específicamente al
sector de la energía del resto. Por el contrario, las
condiciones para los préstamos hipotecarios de buena
calidad siguen siendo flexibles. Por tanto, parece poco
probable que la economía estadounidense esté a las
puertas de un nueva crisis crediticia (credit crunch).
En resumen, pensamos que el crecimiento, lejos de
entrar en recesión, debería acelerarse de nuevo en
Estados Unidos en los próximos meses.
4. ¿LA
BANCA EUROPEA VA A CONOCER UN
NUEVO
2008?
El sector bancario europeo ha sufrido particularmente en las
bolsas en estos últimos meses, perjudicando claramente los
grandes índices en la reciente corrección.
Los temores relacionados al choque petrolero han
conllevado una fuerte ampliación de los diferenciales en el
segmento de deuda de alto rendimiento, reactivando el
miedo a las considerables pérdidas para el sistema bancario
europeo. Al mismo tiempo, los tipos a largo han caído, tanto
en Europa como en Estados Unidos, reduciendo de este
modo la perspectiva de márgenes de interés.
Como consecuencia, los « Credit Default Swap(1) » (CDS) de
los bancos europeos se han degradado fuertemente, dando
paso a dudas sobre su capacidad para refinanciar su
financiación de mercado en buenas condiciones.
Pero llegados a este punto, tan solo se trata de una
percepción, ya que en este intervalo el sistema bancario
europeo ha cambiado muy poco. No nos parece más
arriesgado que en 2015. El choque petrolero podría afectar
la rentabilidad a corto plazo de los bancos pero la caída del
coste de la energía es una buena noticia para la
macroeconomía. Según nuestras estimaciones, el sector
bancario europeo se expondría a unas pérdidas de 28.000
millones de euros en un escenario extremo (suponiendo una
tasa de pérdidas del 50% en los segmentos con más riesgo
y con una tasa de recuperación nula). Si el importe de las
pérdidas se viera concentrado en 2016, sería suficiente con
amputar un 25% de la capacidad beneficiaria del sector. El
impacto en los fondos propios sería inferior al 3%. No
podemos descartar esta situación pero tampoco
compararla con las pérdidas de 2008 tras la crisis de las
subprimes, por lo que no justifica los movimientos
actuales de pánico según nuestra opinión.
(1) Credit Default Swap = coste del seguro frente a un riesgo de impago
La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.
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CONCLUSIÓN
En nuestra opinión, el origen de estas preocupaciones tiene que ver más con
los movimientos bajistas del mercado que con la realidad de los datos
fundamentales. Como suele decirse, “son las cotizaciones las que forjan las
opiniones”. Frente a unos mercados marcadamente bajistas, es natural
buscar una explicación racional y por tanto ponernos en lo peor. Con todo,
los mercados no siempre son racionales, tal vez menos hoy que antes. La
causa, a nuestro juicio, se debe a la disminución del número de inversores
de largo plazo capaces de tomar posiciones contrarias en los mercados
bajistas, así como al desarrollo de gestiones del tipo momentum y de
sistemas de corte que venden en fases bajistas, acentuando los
movimientos.
A pesar de este comienzo de año tan agitado en los mercados, reiteramos
nuestro escenario económico de un año 2016 finalmente bastante
próximo al del 2015, con un nivel correcto de crecimiento mundial, impulsado
esencialmente por las economías desarrolladas.
 Ninguna de las cuatro
preocupaciones que
afectan hoy a los
mercados nos parecen
justificadas. 
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Nos mantenemos expuestos a activos de riesgo, principalmente a la
renta variable de la zona euro. En definitiva, creemos que, cuando las
aguas vuelvan a su cauce, la Reserva Federal continuará con la
normalización de su política monetaria, lo que influirá sobre los activos de
renta fija.
Matthieu Grouès, Director de Inversiones
Con la contribución de Julien-Pierre Nouen, Economista-Estratega
y Scander Bentchikou, Gestor-analista de valores financieros
La opinión expresada anteriormente data del mes de febrero de 2016 y es susceptible de cambiar.
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