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John Greenwood, Chief Economist, Invesco Ltd
Perspectivas Económicas Trimestrales Q2 2012
Este documento está exclusivamente dirigido a clientes profesionales en España.
Este documento no está dirigido al público en general.
INTRODUCCIÓN
En las Perspectivas Económicas para 2012 publicadas a
inicios de este año, planteé tres preguntas claves: ¿Será
Estados Unidos capaz de mantener la reciente mejora de su
economía? ¿Se resolverá la crisis de la Eurozona de forma
pronta y efectiva? y ¿Podrá China evitar un desplome de su
economía en 2012?
De momento, únicamente disponemos de respuestas
parciales a estas preguntas.
La economía estadounidense continúa con su moderada
recuperación. En palabras de Dennis Lockhart, presidente de
la Reserva Federal de Atlanta, la economía estadounidense
podría describirse como un vaso medio lleno o medio vacío,
según los datos que se consulten. Las cifras de inversión
corporativa, beneficios empresariales, volumen de ventas
minoristas y empleo resultan esperanzadoras. Sin embargo,
el sector inmobiliario y las perspectivas del déficit no han
variado mucho y siguen representando un reto para el
futuro.
En la Eurozona, la inyección de casi 1 billón de euros al
sistema bancario en diciembre y febrero a través del
programa de operaciones de refinanciación a largo plazo
(LTRO, por sus siglas en inglés) del BCE ha conseguido
calmar la crisis de financiación del sector bancario. Estas
inyecciones de liquidez, junto con el acuerdo para la
reestructuración de la deuda griega alcanzado en marzo
(mediante el uso de cláusulas de acción colectiva) han
mejorado sustancialmente el sentimiento inversor en el
continente europeo. No obstante, estas dos medidas son
remedios temporales, no soluciones permanentes.
China ha evitado un desplome de su economía pero la
desaceleración continúa. Las declaraciones de dirigentes
políticos como el primer ministro chino Wen Jiabao, que
prevé un crecimiento del PIB real de tan solo el 7,5% para
2012, y la necesidad de mayores correcciones a la baja en el
precio de las viviendas han desanimado tanto a los
inversores bursátiles como a los que esperaban nuevas
medidas de expansión monetaria, lo que ha afectado
negativamente el sentimiento del mercado financiero local.
Gráf.1: Previsiones de inflación y crecimiento
2011 Estimate
Real GDP CPI Inflation
2012 Consensus Forecast
Real GDP
CPI Inflation
US
1.7%
3.1%
2.3%
(2.3%)
2.3%
(1.8%)
EU-17
1.5%
2.7%
-0.4%
-(0.3%)
2.2%
(2.1%)
UK
0.8%
4.5%
0.6%
(.6%)
2.7%
(2.3%)
-0.7%
-0.3%
1.9%
(2.1%)
-0.2%
(0.2%)
Australia
2.0%
3.4%
3.1%
(3.3%)
2.5%
(2.7%)
Canada
2.5%
2.9%
2.1%
(2.4%)
2.0%
(2.0%)
China
9.2%
5.4%
8.4%
(8.2%)
3.3%
(3.0%)
India*
6.8%
8.4%
7.2%
(7.2%)
7.0%
(7.7%)
Japan
Source: C onsensus Economics, 12 March 2012,
Invesco Forecast in blue brackets
* Fiscal year data (ie. FY11 = Apr 11 to March 12)
Las diferentes situaciones de estas tres importantes zonas
geográficas complican las tendencias de los mercados
mundiales de capitales. Estas tendencias encontradas, a las
que hay que sumar las intervenciones periódicas en los
mercados de crédito por parte de los bancos centrales, se
1
traducen en la constante volatilidad que afecta tanto a la
renta fija como a la renta variable y que se ve reflejada en la
persistencia de movimientos en los mercados financieros
provocados por momentos de “apetito” por el riesgo, cuando
los inversores apuestan por los activos de riesgo, o de
aversión al riesgo, cuando los inversores prefieren refugiarse
en aquellos activos que consideran seguros. Es probable que
esta situación persista hasta que se definan las tendencias
del ciclo económico en las principales zonas geográficas o
económicas.
Entre las principales divisas, el euro (EUR) ha conseguido
resistir frente al dólar estadounidense (USD), el yen (JPY) y
la libra esterlina (GBP). Sin embargo, muchas divisas de
mercados emergentes se debilitaron en marzo tras el periodo
de fortaleza vivido en enero y febrero. De nuevo, hasta que
no se definan las tendencias subyacentes del ciclo
económico, es probable que los movimientos en los tipos de
cambios sigan reflejando los temores a corto plazo en vez de
responder a factores cíclicos a largo plazo.
Mientras los bancos centrales de los países desarrollados
mantengan sus tipos de interés de referencia cercanos a
cero, los inversores se mantendrán a la búsqueda de
mayores rentabilidades. A su vez, esto debería contribuir a
que los activos de calidad que generan rentabilidades
seguras y sostenibles se beneficien de una prima respecto a
los que generan unas rentabilidades menores. Esos “activos
de calidad” incluyen deuda corporativa y high yield, así como
compañías que reparten elevados dividendos y que se
apoyan en un crecimiento estable de los beneficios o que
cuentan con sólidas coberturas contra rentabilidades
inferiores a lo esperado. También incluyen fondos
inmobiliarios que pueden garantizar ingresos sólidos y
estables provenientes de alquileres.
Excepto por el petróleo, que se ve beneficiado por la
inestabilidad geopolítica y el posible conflicto en Irán y el
estrecho de Ormuz, las materias primas tanto agrícolas como
industriales siguen siendo vulnerables a la desaceleración
económica que afecta a Europa y Asia.
ESTADOS UNIDOS
La recuperación del mercado laboral estadounidense sigue
cogiendo fuerza y entre diciembre y febrero se crearon más
de 200.000 puestos de trabajo no agrícola al mes (ver
Gráfico 2). Además, los datos de desempleo también han
mejorado recientemente, reduciéndose las solicitudes
semanales de prestación por desempleo y cayendo la tasa
general de desempleo hasta el 8,3% en febrero. Estas
mejoras han contribuido a la recuperación de las rentas de
las familias y del consumo. Las ventas minoristas, por
ejemplo, aumentaron en un sólido 1,1% en febrero,
doblando prácticamente el aumento de enero, del 0,6%. La
confianza de los consumidores también ha mejorado
levemente: en marzo, el índice elaborado por la Conference
Board avanzó hasta los 70,2 puntos desde los 61,5
registrados en enero, aunque aún se sitúa bastante por
debajo de los 94 puntos de media histórica.
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Gráf.2: El empleo no agrícola muestra una mejoría del
mercado laboral
Fuente: Thomson Reuters Datastream, a 30 de marzo de 2012.
Variación intermensual, en miles.
Los índices ISM manufacturero y no manufacturero
registraron en marzo 53,4 y 57,3 puntos, respectivamente,
lo que indica que la economía continúa expandiéndose a un
ritmo saludable. Además, el índice manufacturero regional
“Empire State” de la Reserva Federal de Nueva York y el de
la Reserva Federal de Filadelfia también avanzaron en marzo,
lo que sugiere una mejoría moderada pero estable del sector
manufacturero.
En contraste con estas tendencias positivas, los precios de
las viviendas siguieron cayendo y los datos más recientes
señalan un leve debilitamiento tanto de las ventas como de
la construcción de nuevas viviendas, a pesar del impulso
proporcionado por un invierno inusualmente cálido. Los
repetidos intentos por parte del gobierno estadounidense
para encontrar una fórmula que permita reducir o retrasar
los embargos, aplazar y facilitar la devolución del principal o
de los intereses del préstamo (como por ejemplo los
programas de refinanciación hipotecaria HARP1 o HARP2) o
aliviar la deuda de las familias no han conseguido reactivar el
mercado inmobiliario.
Tampoco se ha avanzado en lo referente al presupuesto
federal donde, en todo caso, demócratas y republicanos se
aferran aún más a sus respectivas posturas. El presupuesto
para 2013 propuesto por Obama incluye una modesta
reducción del gasto discrecional y una proyección de déficit de
901.000 millones de USD, equivalentes a un 5,5% del PIB
(frente al déficit previsto para 2012, de 1,44 billones de USD o
un 8,5% del PIB). Sin embargo, considerando que las
elecciones presidenciales tendrán lugar en noviembre y que el
Partido Republicano domina la Cámara Baja, puede que el
gobierno tenga problemas para conseguir su aprobación.
Además, es posible que el techo de deuda necesite ampliarse
nuevamente a principios de 2013, lo que provocaría una
mayor aspereza.
Las mejoras experimentadas en el mercado laboral, en las
rentas y el consumo, y en la producción, junto con el reciente
testimonio de Bernanke ante el Congreso estadounidense
han enfriado, aunque no eliminado, las expectativas del
mercado sobre una tercera ronda de medidas de expansión
cuantitativa (QE3). Según la prensa, la Reserva Federal
podría estar considerando una “expansión cuantitativa
esterilizada” por la que compraría treasuries con vencimiento
a largo plazo o valores respaldados por hipotecas y
compensaría estas compras mediante repos inversos (venta
2
de valores con compromiso de recompra) en la parte corta
de la curva de tipos. El objetivo sería mantener los tipos del
Tesoro estadounidense y los tipos hipotecarios en niveles
bajos, mientras que los repos inversos permitirían compensar
el aumento de la base monetaria por la compra de activos.
Aunque este tipo de operaciones abiertamente
intervencionistas podrían dañar la reputación de la Reserva
Federal, el USD se ha fortalecido y los bonos del Tesoro se
han colocado sin problemas gracias a los mejores datos
económicos.
De cara al futuro, no parece que los sorprendentes datos
económicos de enero y febrero vayan a repetirse y de hecho
se debilitaron en marzo. Por lo tanto, los inversores deberían
estar preparados ante la posibilidad de que se produzcan
contratiempos en los meses de verano. En mi opinión, es
probable que continúe el ciclo alcista actual, aunque seguirá
siendo modesto. Preveo un crecimiento del PIB real de solo el
2,1% en 2012 y una caída del IPC hasta el 1,4%, siempre y
cuando no se desate una crisis en Oriente Próximo.
LA EUROZONA
El primer trimestre ha estado dominado por los efectos de las
dos subastas de liquidez (LTRO) del BCE, que tuvieron lugar
en diciembre y en febrero, así como por el acuerdo de
reestructuración de la deuda griega, uno de los requisitos
para la aprobación del segundo paquete de rescate. En los
próximos meses, los mercados estarán atentos a la
recapitalización bancaria y a la capacidad de España,
Portugal e Italia para poner en marcha reformas a la vez que
reducen sus niveles de deuda pública.
El sentimiento y la liquidez en la eurozona mejoraron
sustancialmente gracias a las dos tandas de LTRO del BCE.
Las restricciones de liquidez interbancaria que se habían ido
intensificando entre agosto y diciembre se aliviaron
rápidamente tras la inyección de 497.000 millones de EUR
subastados por el BCE en diciembre y luego con los 520.000
millones de EUR adicionales colocados en febrero. En ambos
casos se trata de cantidades brutas, es decir, los bancos
incluyeron en los nuevos préstamos a tres años la deuda ya
existente con el banco central. Según los cálculos del BCE,
las dos tandas de LTRO suman 502.000 millones de EUR en
términos netos. (Ver Gráfico 3).
Gráf.3: Crecimiento de los activos de bancos centrales
Fuente: Thomson Reuters Datastream, a 2 de marzo de 2012.
Recalculado a 100 a enero de 2008.
La mejora de la situación de los mercados financieros se hizo
palpable en los mercados de renta variable, que avanzaron
con fuerza; así como en las drásticas rebajas de los tipos
interbancarios, en la bajada de la prima de riesgo de las
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economías en crisis (ver Gráfico 4) y del coste de las
permutas de riesgo de crédito (CDS por sus siglas en inglés),
así como en el aumento de emisiones bancarias tanto en los
mercados garantizados como en los no garantizados para
captar deuda. Los participantes del mercado señalan que la
compra de deuda soberana italiana y española por parte de
bancos aumentó significativamente tras las LTRO, lo que
podría responder tanto a la necesidad de cumplir con los
requerimientos de capital dictados por la Autoridad Bancaria
Europea (EBA, por sus siglas en inglés) como por la intención
de beneficiarse del arbitraje entre los préstamos al 1% del
BCE y las elevadas rentabilidades que ofrecen estos bonos
gubernamentales.
Aunque amplios sectores monetarios y de crédito de la
eurozona aún no han respondido a las dos tandas de LTRO,
el saneamiento de los balances bancarios debe constituir el
primer paso hacia la normalización de los mercados
crediticios. En comparación con los bancos estadounidenses o
británicos, los bancos de la eurozona se han quedado
rezagados en la reparación de sus balances, aunque al
menos el proceso ha comenzado.
El segundo gran acontecimiento en la región fue la
reestructuración de la deuda griega en marzo, que se ha
visto reducida en cerca de 105.000 millones de EUR. La
reestructuración se consiguió gracias a la participación del
sector privado (PSI, por sus siglas en inglés), por la que el
66% de los tenedores privados de deuda aceptaron un
descuento “voluntario” del 53,5% (equivalente a una
reducción acumulada del 70%) sobre el valor nominal de los
bonos. Después, las autoridades griegas implementaron
cláusulas de acción colectiva (CAC) por las que impusieron
las mismas condiciones al resto de tenedores privados de
bonos que se regían por la legislación griega. Un pequeño
número de inversores en bonos griegos que se rigen por las
leyes internacionales quedaron fuera de esta medida. Lo que
se pretende es reducir al 120% la proporción de deuda
pública con respecto al PIB para 2020.
La cuestión de si Grecia (y cualquier otra economía de la
eurozona que decida llevar a cabo una reestructuración
similar de su deuda) podrá escapar de la trampa del
endeudamiento continúa suscitando debate. Si sigue
reduciéndose el denominador de la relación deuda
pública/PIB (el PIB nominal), lo que parece probable con la
recesión actual, las nuevas medidas de austeridad y la
necesidad de que bajen los sueldos y los precios, el ratio de
deuda continuará aumentando incluso aunque la deuda
pendiente no varíe. Por lo tanto, parece obvio que los
mercados financieros seguirán intranquilos acerca de la
deuda griega y es muy probable que se requieran nuevas
reestructuraciones de deuda que reduzcan aún más las
obligaciones financieras de Grecia. La crisis de deuda de la
eurozona no ha terminado.
3
Gráf.4: Bajan los tipos de los bonos españoles e
italianos a 10 años
Fuente: Bloomberg, a 2 de abril de 2012.
De cara al futuro, la siguiente fase en la crisis de la eurozona
vendrá motivada por las dudas sobre si los bancos de la zona
euro podrán alcanzar el ratio de 9% de capital básico Tier 1
exigido por la Asociación Bancaria Europea (ABE) para finales
de junio. Tras las pruebas de estrés realizadas el pasado
diciembre, la ABE solicitó a los bancos que se recapitalizasen
en 115.000 millones de EUR. A mediados de febrero se había
emitido un volumen muy pequeño de acciones ordinarias,
aunque se había captado una importante cantidad de deuda
Tier 1 mediante nuevas emisiones de deuda, conversiones de
instrumentos híbridos en acciones ordinarias y retención de
beneficios. Además, los bancos han vendido activos y han
reorientado sus carteras de crédito a deuda soberana (que
conlleva menores requerimientos de capital). Aunque, según
la ABE, la reducción en el número de préstamos representa
tan solo un 1% de las recapitalizaciones, el crédito bancario
continúa congelado en la eurozona, lo que implica que el
sector bancario le está prestando poca ayuda a la economía
real. Creo que los bancos seguirán a la defensiva el resto de
2012, lo que prolongará la recesión en la eurozona.
El crecimiento del PIB real de la zona euro cayó un 0,3%
intertrimestral en el cuarto trimestre de 2011 y registró
bajadas en los principales componentes de la demanda
interna: consumo doméstico, gasto público e inversión. Los
datos más recientes sugieren que el primer trimestre de
2012 también registró caídas generalizadas: en marzo, el
índice PMI cayó hasta los 48,7 puntos desde los 49,3 puntos
registrados en febrero, lo que apunta hacia una contracción
de la economía. No obstante, lo cierto es que las economías
del norte de la eurozona se expanden modestamente (por
ejemplo, Francia creció un +0,2% en el cuarto trimestre de
2011), mientras que la debilidad se concentra en las
economías periféricas del sur de Europa (Grecia -2,8%, Italia
-0,7%, Portugal -1,3% y España -0,3%). A la vista de la
severidad y de la duración de las medidas de austeridad
impuestas a los países miembros del sur de Europa, es
probable que sigamos con una Europa “a dos velocidades”
durante bastante tiempo. El contraste entre las dos zonas
viene subrayado por la reciente fortaleza de los resultados de
la encuesta del Centro para la Investigación Económica
Europea (ZEW, por sus siglas en alemán), del índice IFO y de
las cifras de producción industrial, así como de las
exportaciones de Alemania.
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Lo que más ayudaría a la eurozona en su conjunto sería que
el BCE continuase con su programa de financiación mediante
LTRO, que contribuiría a la sólida recuperación de Alemania y
de otras economías centroeuropeas. Esta situación
beneficiaría indirectamente a las economías periféricas en
apuros ya que animaría a los exportadores de los países del
sur de la eurozona y contribuiría al aumento relativo de
precios en los países del centro. Lamentablemente, los
responsables políticos alemanes, como el presidente del
Bundesbank, Jens Weidmann, ya han empezado a corregir
los primeros indicios de esta situación en su economía. Por lo
tanto, aunque los Estados miembros apliquen el segundo
paquete de rescate a Grecia, aumenten el tamaño del fondo
de rescate de la zona euro, avancen con la recapitalización
bancaria en toda la Unión Europea, implementen nuevas
normas de disciplina fiscal en la eurozona y propongan
reformas estructurales que fomenten el crecimiento, todo
parece indicar que la crisis de la eurozona continuará en
2012.
para las rentas más altas. En conjunto, estas medidas
ascienden a 20.000 millones de GBP durante los próximos
cinco años y serán financiadas por un sinfín de pequeñas
subidas de impuestos, entre las que destaca la eliminación
progresiva de bonificaciones asociadas a la edad, y recortes
en el gasto público a partir del 2014-15, incluido un ahorro
de 2.400 millones de GBP en gastos de defensa en
Afganistán.
Gráf.5: Menor crecimiento del PIB británico respecto al
estadounidense
Para este año, preveo una reducción del 0,3% en el PIB real
de la eurozona y una inflación general del 2,1%.
REINO UNIDO
En marzo, la Oficina Nacional de Estadística (ONS, por sus
siglas en inglés) revisó ligeramente a la baja la cifra oficial
del PIB real para el cuarto trimestre de 2011, que pasó del
-0,2% al -0,3%. También conocimos el nuevo presupuesto
del gobierno británico de coalición. Otro avance importante
fue la bajada continuada del IPC desde los máximos de
septiembre.
La perspectiva económica prácticamente no ha variado desde
que el ministro de finanzas presentase su informe de otoño.
La Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR, por sus
siglas en inglés) presentó unas previsiones mucho más
moderadas en noviembre, particularmente en lo referente al
tamaño de la brecha de producción y la tendencia del PIB
(ver Gráfico 5), que prácticamente no han variado. La
previsión de PIB real para 2012 aumentó en un 0,1% hasta
el 0,8%, mientras que la de 2013 se redujo en la misma
cantidad, pasando del 2,1% al 2%. Dejando de lado ciertos
cambios en los componentes de la previsión de gastos, esta
situación implica que los consumidores seguirán atrapados
entre el moderado crecimiento nominal de las rentas y una
tasa de inflación superior al crecimiento de las rentas al
menos durante la primera mitad del año. Para romper con el
círculo de la escasa actividad y del elevado desempleo, la
economía necesita que se reduzca la inflación (especialmente
los precios de la energía), una libra más fuerte o alguna
rebaja de los impuestos indirectos (como el IVA). De entre
estas opciones, la única plausible en 2012 sería la reducción
de la inflación general.
A nivel fiscal, la estrategia adoptada en los presupuestos ha
sido de estricta neutralidad durante los próximos cinco años,
lo que implica que George Osborne no ha bajado impuestos
ni ha aumentado gastos que no se compensen con otra
subida de impuestos o con una reducción de gastos en otra
posición (es decir, nada de “regalos fiscales”). Las tímidas
bajadas netas de impuestos para los períodos 2012-13 y
2013-14 se verán compensadas por un mayor ajuste fiscal
(principalmente, una reducción del gasto) a partir de 201415. Las tres principales medidas de reducción impositiva son:
una bajada de un 1% adicional en el impuesto de sociedades,
que se sitúa en el 24% este año y será del 22% en 2014-15,
un aumento de 1.100 GBP en las deducciones sobre el IRPF
en 2013-14 y ajustes fiscales en las prestaciones por hijos
4
Fuente: Bloomberg, a 2 de abril de 2012.
En cuanto a la política monetaria, el Comité de Política
Monetaria (MPC, por sus siglas en inglés) del Banco de
Inglaterra ha mantenido su tipo de referencia en el 0,5%,
pero el 9 de febrero anunció su decisión de ampliar el
programa de compra de activos (o expansión cuantitativa) en
50.000 millones de GBP entre febrero y mayo (de 275.000
millones a 325.000 millones de GBP). Por las actas de la
reunión de marzo del MPC, sabemos que dos de los
miembros del Comité votaron a favor de una compra
adicional de activos por valor de 25.000 millones de GBP, lo
que, junto con las débiles perspectivas económicas, sugiere
que existe la posibilidad de que se lleven a cabo más
compras de activos hacia finales de año.
Si tenemos en cuenta que la debilidad de la economía
británica en 2011 fue motivada principalmente por el
deterioro de las rentas de las familias debido a una inflación
muy superior a la esperada, las perspectivas de inflación
resultarán indispensables para la recuperación económica en
los próximos dos años. El IPC ya se ha reducido desde el
5,2% registrado en septiembre hasta el 3,4% de febrero y
espero que baje aún más (excepto en el caso de un conflicto
con Irán) hasta situarse en el 2% a final de año, lo que
dejaría la media anual en el 2,3%. La recesión de la
eurozona y el modesto crecimiento de Estados Unidos
implican que el crecimiento del PIB seguirá limitado al 0,6%
en 2012.
CHINA
El crecimiento de la economía china sigue perdiendo fuelle.
Las cifras de ventas minoristas en enero-febrero fueron
menores que las de diciembre y también disminuyó la
inversión en activos fijos, principalmente a causa de la
creciente debilidad del mercado inmobiliario. En el sector
externo, las exportaciones flaquean por la débil demanda
externa de Europa y Japón, mientras que las importaciones
se han ralentizado a medida que se modera el ritmo de la
demanda interna. De cara al futuro, encontramos señales
mixtas. Por un lado, el índice PMI vuelve a situarse por
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encima del 50% (lo que indica una expansión de la
economía) tras la debilidad experimentada el pasado mes de
noviembre (ver Gráfico 6). Por otro lado, los dirigentes
políticos como el primer ministro Wen Jiabao quieren que la
demanda interna se modere aún más. En sus últimos
discursos, Wen Jiabao ha advertido de que el crecimiento del
PIB real para 2012 debería situarse en el 7,5%, una cifra
bastante inferior a la cifra de consenso del 8,4%, y además
ha insistido en que los precios de las viviendas deben seguir
bajando.
Gráf.6: El PMI chino vuelve a superar los 50 puntos
Fuente: Bloomberg, a 2 de abril de 2012.
Estas declaraciones han desanimado tanto a los inversores
de los mercados bursátiles como a los que esperaban nuevas
medidas de expansión monetaria. En línea con la actitud de
los responsables políticos, el crecimiento de M2 ha sido
inferior al 14% y el crecimiento de los créditos fue menor de
lo esperado, lo que ha afectado negativamente el
sentimiento del mercado financiero local. Aunque el ratio de
reservas requeridas (RRR) se ha reducido dos veces en los
últimos seis meses, estas medidas reflejan principalmente
una reducción de las reservas en divisas como resultado de
la reducción en el balance combinado por cuenta corriente y
de capital. Las reducciones de la RRR intentan evitar que
estas tendencias de pagos externos provoquen mayores
restricciones monetarias y no deberían considerarse una
herramienta de expansión monetaria. Los objetivos
crediticios y los tipos de interés siguen siendo los principales
indicadores de la política monetaria interna.
El mercado inmobiliario sigue expuesto a los controles
administrativos y a las restricciones de compra que
mantienen la tendencia bajista de los precios y contribuyen a
relajar la tasa de inflación publicada. Gracias sobre todo al
endurecimiento de las condiciones monetarias, el IPC se
redujo considerablemente desde el 4,5% interanual de enero
al 3,2% de febrero y la inflación en los precios de producción
cayó hasta el 0% en febrero. Debido a estos signos de
desaceleración de la economía china, el tipo de cambio
RMB/USD prácticamente se ha estabilizado e incluso
experimentó una leve depreciación en marzo.
Para 2012, preveo un crecimiento del PIB real del 8,2% y
una inflación del 3,0%.
JAPÓN
El ritmo de la recuperación económica tras el tsunami de
marzo de 2011 se ha ralentizado en los últimos meses. Por
ejemplo, el PIB se contrajo en un 0,6% en el cuarto trimestre
de 2011 y el indicador coincidente del ciclo económico
5
publicado por el gobierno cayó un 0,3 puntos hasta situarse
en 92,7 puntos en enero, mientras que el crecimiento
interanual de pedidos privados de maquinaria (excluyendo
los volátiles pedidos de las empresas de transporte y energía
eléctrica) cayó en enero hasta el 5,7% desde el 6,3%
registrado en diciembre. El consumo se ha visto afectado
negativamente y el gasto doméstico se redujo en enero en
un 2,3% interanual. De cara al futuro, un yen débil
combinado con subidas del precio del petróleo y la
electricidad deteriorará aún más la renta real de los
consumidores y podría seguir ralentizando el consumo.
Además, la balanza externa de Japón se ha visto fuertemente
afectada por el aumento de importaciones y el declive de las
exportaciones. Las necesidades de petróleo importado han
aumentado por el cierre progresivo de las centrales nucleares
japonesas (tras el terremoto y el tsunami) y por el aumento
de otras importaciones necesarias para la reconstrucción. En
enero, las importaciones crecieron un 9,9% interanual. En
cuanto a las exportaciones, los problemas en la cadena de
suministro relacionados con el terremoto han tenido como
consecuencia un débil crecimiento de la producción industrial
(que se sitúa en el 2,0% interanual en enero frente al 3,8%
registrado en diciembre). Enero es el cuarto mes consecutivo
de reducción de las exportaciones, que cayeron un 9,3%
interanual en el primer mes del año en comparación con la
caída del 8,8% registrada en diciembre. En conjunto, estas
tendencias han provocado que la balanza comercial lleve
siendo deficitaria desde abril de 2011 y han reducido
prácticamente a la mitad el superávit por cuenta corriente.
Para paliar algunas de las tendencias negativas que afectan a
los presupuestos, el gobierno ha propuesto volver a subir los
impuestos al consumo en el ejercicio fiscal 2016 adicionalmente al aumento previsto del IVA, que pasará del 5% actual
al 10% en octubre del 2015. Considerando los efectos
negativos de estas medidas impositivas sobre el crecimiento
y la inflación a corto plazo, existen dudas razonables sobre si
se acabarán implementando. En cuanto a la política
monetaria, el Banco de Japón mantiene su tipo de referencia
prácticamente al 0% y sitúa el nuevo objetivo de inflación en
el 1%. El Banco de Japón, bajo una fuerte presión política
para que sea más constructivo, ha anunciado también un
plan para ampliar su balance en 10 billones de JPY que
incluye préstamos adicionales por valor de 3,5 billones de JPY
dentro de su programa de créditos para el crecimiento.
Con respecto a la inflación y tras las caídas interanuales
registradas entre octubre y diciembre, en febrero los precios
al consumo aumentaron un 0,3%, una cifra significativa en el
contexto japonés. La expectativa de consenso para el IPC de
2012 se mantiene en el -0,2% (es decir, continúa la
deflación) pero, en mi opinión, la debilidad del yen
contribuirá a que Japón pase de una situación deflacionaria a
una de inflación moderada. Para 2012, preveo una inflación
general del 0,2% y un crecimiento del PIB real del 2,1%.
ASIA EX-JAPÓN
El crecimiento de casi todas las economías del Este de Asia
experimentó un marcado debilitamiento hacia finales de 2011
y el PIB real en la región se contrajo en un 1,5%
intertrimestral anualizado, la primera caída trimestral desde
la recesión de 2008-09. Esta contracción responde
principalmente a la debilidad de la demanda externa por lo
que, en general, las economías más dependientes de las
exportaciones se comportaron peor que aquellas con menor
exposición a las exportaciones. No obstante, los índices PMI
de Corea, Taiwán y Singapur volvieron al terreno
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expansionista en febrero tras haberse situado por debajo de
los 50 puntos en los meses previos, lo que sugiere cierta
mejoría en las cifras del PIB para el primer trimestre de
2012. De cara al futuro, la demanda interna debería
mantenerse firme pero la región seguirá dependiendo en
gran medida de la recuperación de la economía
estadounidense y se verá frenada por la recesión europea.
En febrero, la inflación en la región fue del 2,8%, su nivel
más bajo de los últimos dos años, aunque el reciente
aumento de los precios del petróleo por las tensiones
geopolíticas en Oriente Próximo podría traducirse en nuevas
presiones alcistas sobre los precios. En este entorno
económico, la mayoría de los bancos centrales de la región
no variaron sus tipos de referencia en el trimestre, aunque
los bancos centrales de Filipinas y Taiwán bajaron sus tipos
en marzo. Las divisas de la región también han sufrido leves
depreciaciones como consecuencia del declive de las
exportaciones. Las expectativas de consenso para la región
sitúan el PIB real en el 4,0% y la inflación en el 3,3%.
MATERIAS PRIMAS
Los precios de las materias primas y las cotizaciones
bursátiles aumentaron de forma generalizada entre octubre y
febrero, lideradas por una subida del 30% entre las materias
primas relacionadas con la energía en el mismo periodo,
aunque ya se han estabilizado. Los precios de los alimentos y
los productos agrícolas se han mantenido prácticamente sin
cambios desde septiembre mientras que los precios de las
materias primas industriales solo aumentaron en enero.
Dicho de otro modo, la mayor parte de los movimientos se
han producido en el componente energético y responden a
los temores sobre la inestabilidad geopolítica en Oriente
Próximo (ver Gráfico 7). El precio de los futuros sobre el
petróleo se ha mantenido más bien estable y solo han
aumentado los precios al contado, lo que pone de manifiesto
cierta preocupación sobre una posible escasez de suministro
a corto plazo y no tanto a largo plazo. Con la excepción de
algunos países como Irán o Siria, la mayoría de zonas
productoras del mundo producen actualmente más petróleo o
gas natural que en el pasado, por lo que es posible que la
ansiedad sobre la tendencia del precio a corto plazo y su
impacto sobre la inflación sea exagerada.
Gráf.7: El precio del petróleo sigue subiendo mientras
se relajan los precios de otras materias primas
CONCLUSIÓN
La persistente crisis de deuda de la eurozona constituye el
principal motivo de preocupación para la economía mundial,
seguido de los temores sobre el suministro de petróleo por
un posible conflicto en Oriente Próximo y de la
desaceleración de la economía china. El aspecto positivo es
que la economía estadounidense progresa adecuadamente
hacia un crecimiento sostenible tras seis meses de mejoras
en el nivel de renta, en el gasto de las familias y en las cifras
de empleo. Es muy probable que esta mezcla de aspectos
positivos y negativos siga siendo una característica de la
economía global en el futuro ya que muchos países continúan
con el proceso de reparación de balances bancarios y de las
familias tras la crisis de 2008-09.
En economías como la del Reino Unido o la de Europa
Continental, el alcance de los programas de gasto
gubernamental para ayudar a la recuperación se ve limitado
por el hecho de que el gasto público ya ronda el 50% del
PIB. Además, los inversores han desarrollado un agudo
rechazo hacia el aumento de la deuda pública por encima de
ciertos niveles, como el famoso 90% descrito por los
profesores Reinhart y Rogoff en su libro “This time is
Different”. Esto implica que mientras que Estados Unidos,
donde el gasto público (federal, estatal y local, y de
seguridad social) solo representa el 40% del PIB según la
OCDE, puede seguir manteniendo un extenso gasto federal y
déficits superiores a 1 billón de USD, pocas economías
pueden permitirse ese lujo. El otro factor que permite que
Estados Unidos pueda continuar con su expansión fiscal es el
“enorme privilegio” de contar con la principal moneda de
reserva a nivel internacional, lo que significa que los
extranjeros y, particularmente, los bancos centrales
extranjeros y los fondos soberanos siguen interesados en
comprar valores denominados en USD. Sin embargo, la
combinación de una política de expansión fiscal con una
moneda relativamente firme no es algo que pueda
mantenerse indefinidamente. En algún momento futuro,
imposible de predecir, los mercados financieros empezarán a
exigir una mayor disciplina. Entre tanto, Estados Unidos
puede seguir actuando como el motor de la economía
mundial.
John Greenwood
Economista jefe, Invesco Ltd
Abril de 2012
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recomendación sobre la conveniencia de una estrategia de inversión para
un inversor concreto. Aun habiéndose puesto especial cuidado en asegurar
la corrección de esta información, no se puede aceptar ninguna
responsabilidad por errores, faltas u omisiones, o por cualquier acción
llevada a cabo en base a ésta.
Fuente: Bloomberg, a 2 de abril de 2012.
En mi opinión, salvo que se desate un conflicto con Irán, es
probable que los precios de las materias primas ejerzan una
influencia positiva sobre la inflación en 2012.
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