Download Nº32 • Dinero y Bancos Debate Sobre las Reservas

Nota Técnica N° 32
Dinero
y Bancos
Debate Sobre
las Reservas:
Niveles Optimos
y Usos Estratégicos
Participaron en esta nota técnica
Fabián Achával, Gastón Cerrudo
y Diego Rozengardt
Secretaría de Política Económica
Subsecretaría de Programación Económica
Dirección Nacional de Programación
Macreconómica
Nota Técnica correspondiente
al Informe Económico N° 72
del Segundo Trimestre de 2010
Nota Técnica Dinero y Bancos
Debates Sobre Las Reservas:
Niveles Óptimos y Usos Estratégicos
Participaron en esta nota técnica: Fabián Achával, Gastón Cerrudo y Diego Rozengardt
1. Introducción1
nacionales tanto a nivel internacional como
en nuestro país, brindando un primer abordaje
a la estrategia de acumulación de reservas. La
segunda analiza los beneficios y los costos de
dicha acumulación para abrir el debate sobre el
nivel de reservas óptimas en la tercera sección.
La última sección analiza las experiencias internacionales sobre usos alternativos y estratégicos de las reservas excedentes.
En la actualidad existen amplios debates a escala mundial centrados en las reservas internacionales de los bancos centrales, que giran alrededor de diversas cuestiones de gran relevancia
sobre las que aún no existe un consenso definitivo. Los ejes principales están relacionados con
la acumulación de reservas, los montos adecuados para cada economía, los costos que implica
mantener un nivel de reservas más elevado que 2. Sobre la Dinámica Actual
el necesario y finalmente los usos alternativos
de las Reservas Internacionales
de esos “excedentes”.
El objetivo de este estudio es brindar tanto una
breve reseña del debate en curso sobre el nivel óptimo de reservas internacionales -incluyendo una
propuesta de enfoque- como así también un análisis de las incipientes experiencias internacionales
en materia de usos alternativos de las reservas que
se encuentran por encima del nivel necesario para
garantizar la estabilidad monetaria.
En esta sección se propone evaluar el comportamiento de la acumulación de reservas en divisas
internacionales en el mundo y Argentina. Para
ello, se aborda en primera instancia el caso más
general, haciendo una distinción entre lo que se
denomina economías avanzadas y economías
emergentes o en desarrollo para hacer foco posteriormente en el caso argentino.
Con este fin, el trabajo está dividido en cuatro secciones. La primera de ellas aborda la
cuestión de la evolución de las reservas inter-
Globalmente, las posiciones de los países identificados como avanzados y emergentes han
evolucionado en forma diferenciada en lo que
Cuadro 1
Acumulación de Reservas en el Mundo Economías Avanzadas Emergentes y Argentina
2003 - II Trimestre de 2010
1 Como es usual, la opinión vertida por los autores no representa necesariamente a la del Ministerio de Economía. Se agradece
especialmente a los economistas Pablo Mira, Esteban Kiper, Fernando Toledo y Mariano Beltrani por sus comentarios a una versión
preliminar de este documento. Todos los errores y omisiones son de exclusiva responsabilidad de los autores.
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
ra local de 2008 y el contexto de gran volatilidad
por la crisis financiera. Sin embargo, la continuidad de la estrategia adoptada se mantuvo hasta el
presente, ya sea con períodos de elevado o moderado crecimiento, y llevaron a que en la actualidad las arcas del Banco Central arrojen un saldo
total que supera los US$ 50.000 millones desde
principios de julio de 20102.
respecta a la acumulación de reservas. Los primeros han mostrado un comportamiento estable
mientras que los segundos presentan una notable
evolución alcista en su nivel de sus reservas.
El cuadro 1 explicita las observaciones mencionadas. En el mundo se verificó un crecimiento
entre 2003 y el primer semestre de 2010 mayor al 150% en las tenencias de reservas de los
países, lo cual resulta muy significativo incluso
considerando la depreciación del orden del 21%
que tuvo el dólar con respecto al euro en el período. Finalmente, es destacable el crecimiento
sin discontinuidad del stock de reservas para
cada año y subregión.
Una cuestión central que quedará para desarrollo posteriores tiene que ver con aspectos
cualitativos, y es que las divisas han provenido
principalmente del comercio exterior, es decir,
se originan por el lado de la cuenta corriente
del balance de pagos, lo que marca una fundamental diferencia con estrategias abordadas por
En gran medida, este incremento ha sido a cau- gobiernos anteriores al crack del 2001 que, basa de la acumulación por parte de las economías sadas en enfoques afines a ideas monetaristas de
emergentes, que experimentaron un aumento de las cuentas externas, dependían de ingresos por
alrededor del 336%, mientras que las economías la cuenta capital.
avanzadas, por su parte, han arrojado un crecimiento más moderado tanto en niveles como en El modelo actual, entonces, compuso un esceproporciones (66% en el período). Esta divergen- nario de sostenido incremento de reservas que
cia en las estrategias entre los distintos grupos de sustentan el crecimiento económico, mantienen
países se pueden describir sintéticamente men- protegida la economía y permiten un simultásurando los sustanciales cambios en la composi- neo desendeudamiento.
ción global de reservas: mientras que a diciembre
de 2003 la participación en las reservas mundia- Esto último ha generado controversias –que se
les era del 58% para las economías avanzadas y discutirán en supra, por lo que resulta fundadel 42% para las emergentes y en desarrollo, des- mental explorar los debates actuales que exisde mediados de 2005 el predominio se revirtió y ten alrededor de los costos y beneficios de la
actualmente las economías emergentes cuentan política de acumulación de reservas.
con el 65% de las reservas mundiales.
3. Beneficios y Costos de Mantener
En la República Argentina, la evolución de la Reservas
acumulación de reservas en divisa extranjera
resultó en un comportamiento similar a la del
resto de las economías emergentes, mostrando
un gran crecimiento en los últimos años y alcanzando un alto nivel de stock de reservas en
la actualidad.
Las razones por las que un Banco Central acumula
reservas son muy conocidas y se han rediscutido
en tiempos recientes a la luz de las crisis económicas y financieras internacionales y frente al peligro
de la volatilidad de los flujos de capital.
La variación anual de las reservas de la Argentina se movió en sintonía con la mundial, pero
especialmente con la de los países emergentes,
con un ligero rezago relativo en 2008 y 2009,
que se explica por el nivel alcanzado, la coyuntu-
Los principales argumentos a favor de la acumulación de reservas son los siguientes3:
•Mecanismo de autoaseguro frente a potencia-
2 Informe Monetario Semanal del 5 al 8 de Julio de 2010, BCRA.
3 Para una revisión de la literatura sobre estos determinantes ver Aizenman y Lee (2005).
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Nota Técnica Dinero y Bancos
•Costos de oportunidad: los recursos retenidos
les crisis cambiarias y reversiones súbitas de
los flujos de capitales (sudden-stop).
como reservas podrían utilizarse para muchas
otras alternativas. Sobre este punto existen intensos debates, acerca del uso estratégico de
reservas que superan los niveles adecuados, lo
cual depende, obviamente, de los criterios de
adecuación.
• Adecuación al circulante monetario local.
• Mayores grados de libertad para intervenir
en tiempos calmos.
•Reaseguro
como prestamista de última instancia en moneda extranjera.
•Otros costos: entre ellos el ligado a la política
económica. Una acumulación en exceso puede
dar una sensación de falsa seguridad y demorar
reformas que son necesarias para readecuarse
a nuevos escenarios la economía. Estos costos son más importantes para economías que
acumulan reservas preponderantemente por el
lado de la cuenta capital.
•Cobertura para transacciones del balance de
pagos.
•Mecanismo de disuasión
contra ataques especulativos: factor de reducción del spread y
riesgo de default.
3.1 Los Costos de Oportunidad
Las reservas internacionales resultan cruciales
para el funcionamiento de una economía en el
actual contexto económico global. Los beneficios de acumular reservas, entonces, refuerzan
y solidifican la posición de las economías nacionales. Así lo han entendido las autoridades
de los países que vienen manteniendo una política explícita en este sentido.
En la práctica hay varios enfoques y métodos
de medición de estos costos, sin que ninguno de
ellos haya logrado imponerse unilateralmente.
Los más destacados se pueden resumir en:
•Un gobierno puede pagar su deuda externa
de corto plazo, lo que excede las ganancias
de mantener reservas. Pagar esa deuda tiene
el mismo efecto reductor de la vulnerabilidad
que mantener reservas, con un costo menor.
Sin embargo, desde hace algunos años y frente a la realidad indubitable de una acumulación
exponencial de reservas en el mundo, se genera un amplio debate en dos sentidos: el primero
acerca de cuáles son los niveles adecuados de
reservas para cada economía, el segundo sobre
los costos que conlleva el sostenimiento de niveles de reservas por encima de los realmente
necesarios.
•Se pueden aplicar a proyectos de inversión
domésticos –por ejemplo para importaciones
destinadas a infraestructura. Con este criterio,
el costo quedaría especificado por la productividad marginal del capital doméstico. Summers (2006) asume un retorno real del 6% para
inversiones; con este cálculo, el costo de oportunidad anual es sustancial para la mayoría de
los países con altas reservas, bajo diversos enfoques de adecuación.
En este sentido, los beneficios marginales de
acumular más reservas, declinan a partir de
cierto punto de cobertura de las cuestiones listadas más arriba. Existe una amplia literatura que
indica que una política de mantenimiento de reservas puede resultar onerosa, y los costos pueden provenir de diferentes fuentes, entre ellas:
•Existen además diversas iniciativas sobre la
posibilidad de establecer costos de oportunidad como “costos sociales” (Rodrik, 2006 y
otros) que se medirían como la diferencia entre el costo del endeudamiento externo de las
empresas domésticas y el rendimiento de los
activos en reservas.
•Costos fiscales: relacionados con el proceso
de esterilización (se acrecientan cuando la tasa
de interés local supera la internacional).
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
3.2 Los Niveles Adecuados de Reservas
Gráfico 1
Curvas de Retorno y Costo
de Acumular Reservas Adicionales
El análisis hasta aquí esbozado plantea la relevancia de la política de acumulación de reservas y su centralidad para el normal desenvolvimiento de una economía como la argentina
en un contexto globalizado de alta volatilidad
financiera. De igual manera se plantea que por
encima de ciertos niveles, es necesario considerar marginalmente los beneficios y los costos
que acarrea acumular reservas adicionales.
Para comparar los retornos y los costos marginales, las formas que tendrían dichas curvas
pueden establecerse conceptualmente. Por un
lado, los beneficios marginales crecen rápidamente con los primeros niveles de reservas
–pues su rol es vital para el fortalecimiento de
la economía nacional-, para comenzar a declinar en cierto punto, tal como lo demuestra de Fuente: Green y Tongerson (Departamento del Tesoro
manera aproximada la curva RM del gráfico 1. EE.UU., 2007).
Esto implica que la reducción del riesgo frente a
crisis deja de crecer a partir de niveles máximos
de beneficios y comienza a decaer a medida que tido económico la acumulación de reservas más
allá de R*.
se continúa con la incorporación de reservas.
Al mismo tiempo, los costos marginales –especificados anteriormente- tienen una estructura
creciente desde niveles cercanos a cero tal como
muestra la curva CM.
El desafío, entonces, es encontrar la manera
adecuada de especificar las reservas óptimas
(R*) para una economía determinada. A continuación, se detalla una propuesta que cuenta
con una caracterización orientada a países como
De acuerdo a esta especificación, el nivel en que la Argentina.
se evita que los costos marginales superen a los
beneficios o retornos de acumular activos es R*, 4. Los Debates Sobre las Reservas
pues más allá de ese punto se incurre en lo que Optimas
muchos analistas llaman “reservas excedentes”,
aludiendo a que son recursos semi-ociosos para la Los debates acerca de la adecuación de reservas
economía en su conjunto. A partir de este momen- llevan alrededor de veinte años en el mundo, aunque existen planteos al respecto durante el
to llamaremos nivel óptimo de reservas a R*.
período de Bretton Woods4- y se han intensifiEn niveles superiores a R*, los beneficios de cado recientemente, en un contexto en el cual las
mantener reservas adicionales son muy bajos, estrategias de los Bancos Centrales han apuntamientras que los costos son cada vez más altos, do a la acumulación de reservas5, en especial en
resultando que RM < CM. Con ello, pierde sen- los países emergentes y en desarrollo.
4 Entre ellos, uno de los artículos pioneros es el de H.R. Heller, “The Transaction Demand for International Means of Payments”,
en The Economic Journal, 1966.
5 En general, se suele diferenciar hipotéticamente entre economías que acumulan reservas vía administración del tipo de cambio y
quienes utilizan inflation targeting, pero la realidad indica que no se da esta división en forma tajante. Brasil es un ejemplo de ello.
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Nota Técnica Dinero y Bancos
el 100% de la base monetaria o el 100% de los
pasivos monetarios.
Estos debates, por otra parte, se desarrollan en
los más amplios grupos académicos y políticos
asociados a diversas corrientes y escuelas económicas. Un buen ejemplo de esto es el debate
que comenzó en el World Economic Outlook
(WEO) de septiembre de 2003 y que se profundizó en un artículo llamado “Are Emerging
Asia’s Reserves Really Too High?” del Fondo
Monetario Internacional. Allí se analiza si el
nivel de reservas se encuentra por encima del
nivel necesario para garantizar la estabilidad financiera de los países asiáticos.
4.1 Breve Reseña de los Indicadores
Existentes
Primitivamente se solía contemplar si el nivel
de reservas podía respaldar un período de entre
tres y seis meses de importaciones. La cantidad
de meses era arbitraria, y apuntaba a reflejar la
capacidad de sustentar en divisas el desenvolvimiento de la economía. Pero en un contexto post
Bretton Woods, pronto se vio que este enfoque
En primer lugar el artículo demuestra que téc- era muy limitado en un panorama de economía
nicamente, existiría un punto a partir del cual
internacionalizada y flujos de capital crecienla acumulación de reservas dejaría de ser óptes, tal como lo demostraron las crisis en países
timo puesto que genera costos de oportunidad
emergentes en los noventa. Resultaba entonces
innecesarios, tal como explicamos en la sección
anterior. Por otro lado, evidencia que varios paí- necesario añadir criterios que permitieran inses, entre ellos China y otros países asiáticos, cluir los movimientos de los otros componentes
o bien ya han superado el nivel óptimo o bien del balance de pagos.
están por superarlos.
A partir de ello se propuso cotejar la capacidad
Para determinar el nivel óptimo (R*), se han de- líquida de pago de la deuda externa que amorsarrollado diferentes enfoques analíticos y tam- tiza en corto plazo (generalmente un año), que
bién técnicas econométricas. Dentro del primer además cuenta como una aproximación frente a
conjunto, uno de los caminos que la literatura la probabilidad de crisis cambiarias. Este indieconómica desarrolló es el análisis del nivel cador da una idea de la posible fuga frente a una
adecuado de reservas por medio de indicado- crisis, pero en países emergentes es necesario
res. Si bien los criterios han evolucionado con considerar adicionalmente que el público suele
el tiempo, los principales indicadores utilizados reaccionar adquiriendo divisas en un contexto
son los siguientes:
económico desfavorable, comprando dólares (o
euros, eventualmente) con moneda doméstica,
•Cobertura de tres meses de importaciones de forma que una porción de la oferta monetaria
(también se acepta extenderlo a cuatro o más en pesos es convertida a moneda extranjera. Por
meses como criterio).
lo tanto se evalúa la necesidad de prever la capacidad de cobertura de los pasivos del sistema
•Una proporción del 20% de la oferta moneta- bancario con reservas.
ria (regla de Rodrik-Velasco).
El Banco Central de la República Argentina,
•El 100% de la deuda externa total de corto basado en abundante literatura internacional7,
plazo (regla de Greenspan-Guidotti).
presentó en 2006 un esquema analítico que
combina estos tres indicadores de adecuación
6
•El 10% del PIB (regla de Jeanne-Rancière ), de reservas en países emergentes.
6 Como esta perspectiva cuenta con muchas críticas en su contra por carecer de fundamentos económicos, no se utilizará para el
análisis presente.
7 El texto se puede encontrar en la web del BCRA, su título es La política económica de la acumulación de reservas: nueva evidencia internacional y está firmado por Redrado, Carrera, Bastourre, e Ibarlucia. Está referenciado en textos de Rodrik y Velasco
(1999), Bussiére y Mulder (1999), Willett et al (2004), Greenspan (1999), De Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001), Soto et al.
(2004), Li y Rajan (2005) entre otros.
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
los pasivos de corto plazo vía refinanciaciones.
Por último, se toma el indicador de importaciones tradicional modificado a cuatro meses de
importaciones para cubrir el criterio comercial.
En él se estima que el nivel de reservas adecuado
se estipula adicionando la deuda pública y privada de corto plazo, un tercio de importaciones
anuales y una proporción de la oferta monetaria
representada por M2. Esta proporción la calculan como un 12,5% de M2 multiplicado por un
coeficiente de riesgo país promedio anual que
va de 0 a 1 (siendo creciente cuanto mayor riesgo percibido) que calcula The Economist. Para
especificar la proporción, los autores se basan
en un trabajo de De Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) quienes postulan un 20% para tipo
de cambio fijo y un 5% para regímenes flexibles.
La elección del número promedio entre ambos
porcentajes se debe a la existencia en Argentina
de un régimen de flotación administrada y a que
las experiencias empíricas demostraron que no
existe una diferencia tan marcada en la demanda de reservas en etapas de flotación.
De esta manera, el indicador propuesto, queda
determinado de la manera siguiente:
Reservas óptimas R*= DCP + c.M2 + M/3
donde c= 0,125
donde DCP es la deuda externa de corto plazo del año siguiente, el siguiente sumando es la
proporción de M2 explicitada (promedio cuarto
trimestre de cada año) y el último término, las
importaciones totales del año anterior convertidas a un cuatrimestre promedio9.
4.3 Las Reservas Optimas en Argentina
4.2 Propuesta de Indicador
A continuación se presenta un resumen esquematizado de los cálculos realizados con el indiPuesto que el desarrollo del BCRA incorpora cador propuesto y los más utilizados en la litetanto criterios comerciales como financieros, a ratura especializada.
continuación se propone un indicador basado en
él, con la previa realización de algunos ajustes
Del cuadro 2 se puede destacar lo siguiente:
que se detallan a continuación.
•Las reservas existentes en el Banco Central
En primer lugar, no se considera necesario ajustar por riesgo país la cobertura de los pasivos
monetarios (con lo que el método que aquí
proponemos es más exigente, ya que supone
ese coeficiente igual a 1), aunque sí se acepta
el coeficiente propuesto por el BCRA siguiendo sus recomendaciones. En segundo lugar, se
considera toda la deuda pública en dólares de
corto plazo (un año de vencimientos) y la deuda
privada de corto plazo, descontadas las obligaciones comerciales8. Esto último se debe a que,
por un lado, ya se consideran las importaciones como una porción específica del indicador
(y los créditos comerciales son un componente
preponderante de la deuda privada de corto plazo) por lo que se evita la sobredeterminación, y
por el otro, que ante un escenario de iliquidez
sistémica, como el que implícitamente supone el
esquema planteado, se reducirían sensiblemente
crecieron muy significativamente entre 2004 y
2007, manteniéndose estables al alza en los dos
años posteriores, en contextos internacionales
adversos. En 2010 se aceleraría levemente el
incremento del nivel de reservas.
•A partir del año 2006, los indicadores utiliza-
dos arrojan un cálculo de reservas excedentes
positivas en cada año, tal como se verifica en
el gráfico 2. Esto presenta una particularidad:
el indicador aquí propuesto cierra con un saldo
negativo de reservas excedentes que resulta insignificante. En el año 2006 se realizó el pago
total de la deuda externa pública con el Fondo
Monetario Internacional. Sobre este punto es
conveniente señalar dos aspectos. De una parte, resulta de suma significación la corroboración de que el indicador de deuda externa de
8 De todas maneras, existe un fuerte debate internacional acerca de si debe incluirse la deuda externa pública y privada de corto
plazo o sólo la pública.
9 Ver Anexo Metodológico al final del trabajo.
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Nota Técnica Dinero y Bancos
Cuadro 2
Reservas del Banco Central de la República Argentina, Reservas Optimas Según 5 Métodos Internacionales y Método Propuesto
Año 2004 a II Trimestre de 2010
Indicadores
U$SMillones
corto plazo reduce la exigencia de reservas óptimas entre 2005 y 2006 en directa consonancia con la fuerte política de desendeudamiento
tomada a posteriori de la renegociación de la
deuda. Por otro lado, es destacable la recuperación veloz de los niveles de reservas del año
2006, considerando la relevancia de los pagos
afrontados. Esta recuperación vino por el lado
de la economía real a partir del superávit comercial que alcanzó los u$s 13.958 millones
en ese año.
Gráfico 2
Evolución de las Reservas Excedentes
(Seis Criterios)
2004 – II Trimestre de 2010
•Para el año 2010, de todos los métodos reca-
bados, el tradicional de la cobertura de importaciones es el que arriba a los valores más altos
de reservas excedentes, mientras que los enfoques sobre todos los pasivos monetarios y el
indicador que se presenta resultan los más exigentes, arribando a los valores más bajos( u$s
6.578 y u$s 8.079 millones respectivamente).
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA,
Ministerio de Economía, INDEC.
•Con los datos actuales, las reservas óptimas
oscilan entre u$s 11,6 mil millones y u$s 42,7
mil millones. Según la metodología propuesta, que es la única que contempla los diversos
escenarios combinando los criterios comerciales, monetarios y financieros- los excedentes en reservas disponibles alcanzaban a fines
del segundo trimestre de 2010 la suma de u$s
8.079 millones.
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4.4 Los Costos de Mantener Reservas
Excedentes
A partir de las estimaciones anteriores se ha calculado el costo de oportunidad de las reservas
excedentes según el criterio de Green y Torgenson (2007) del departamento del Tesoro de los
9
Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Cuadro 3
El Costo de Oportunidad de las Reservas Excedentes en Base a Diferentes Criterios
(% PIB)
Estados Unidos, que a su vez sigue la metodo- Cuadro 4
logía de Summers (2006)10. Si bien este método Experiencias Latinoamericanas de Pago
de cálculo es ad-hoc puesto que lo fija en 6% de Deuda con Reservas Internacionales
sobre el excedente, se considera que, en ausencia de consenso, puede resultar una aproximación interesante para la discusión que se aborda
en la última sección de este artículo.
Como se observa en el cuadro 3, en Argentina el
costo de oportunidad para junio de 2010 oscila
entre 0,1% y 0,6% del PIB.
Si se toma en cuenta que la Asignación Universal por Hijo costaría algo menos del 0,6%
del PIB anual, o que el gasto anual promedio
del gobierno en investigación y desarrollo entre 1997-2006 fue del 0,28% del PIB, es posible
contar con una referencia de la relevancia de estos costos de oportunidad así mensurados.
economías en desarrollo como la argentina estarían sacrificando activos utilizables para aumentar su crecimiento.
Entonces, de acuerdo a las estimaciones del nivel excedente de reservas y de los costos que
aparecen señalados en el cuadro anterior, la
conclusión acerca de la existencia de reservas
excedentes obliga a plantear la necesidad de
explorar cuáles son las posibilidades más convenientes para cada economía a los fines de su
eficiente utilización.
5.1 Usos de Reservas: Algunos Casos
La discusión sobre el uso de las reservas, entonces, se puede enfocar sobre el mejor uso
estratégico que cada país pretende dar a sus
“reservas excedentes”.
En la actualidad, se han observado diversas experiencias empíricas de economías que adoptaron diferentes estrategias en cuanto al uso de
sus reservas, siendo las principales:
•Utilización de las reservas internacionales
para la cancelación de los compromisos de
deuda externa pública.
5. Acerca del Uso Estratégico de
las Reservas Excedentes
•Conformación de Fondos Soberanos (China
es el caso más reciente11) con objetivos específicos variados, entre ellos los destinados a
infraestructura y fines productivos.
En línea con lo planteado hasta aquí, uno de
los problemas fundamentales de la acumulación de reservas por encima del óptimo es que
10 Según Summers (2006) el costo de oportunidad está dado por el rendimiento que las reservas excedentes generarían si estas
fueran invertidas en infraestructura o en los mercados financieros internacionales.
11Para una lectura sobre el Fondo Soberano de China, se recomienda Martim, M (2008).
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Nota Técnica Dinero y Bancos
En América Latina, los casos de Argentina, Brasil, Uruguay y México han sido ejemplos relevantes de pago de deuda externa pública con
reservas internacionales.
fuga de capitales, incrementos del riesgo país y
el spread de intereses, y/o turbulencias cambiarias incontrolables. Las experiencias relevadas
permiten testear los resultados de esta política
en los diferentes países.
Esta estrategia adoptada ha generado controversias y recibido críticas acerca de una supuesta
volatilidad que ocasionaría fragilidades sobre
las economías. De acuerdo a estas versiones,
ello se reflejaría en reacciones adversas en la
En la presente Nota Técnica se realizó un examen analítico simple de las respuestas de algunas variables escogidas en los momentos previos e inmediato posteriores al momento de los
Gráficos 3
A Fluctuación del EMBI Ante Pagos
de Deuda con Reservas Internacionales
B Fluctuaciones del TCN Ante Pagos
de Deuda con Reservas Internacionales
C Fluctuaciones de la FAE Ante Pagos
de Deuda con Reservas Internacionales
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D Fluctuaciones de los Depósitos a la Vista
Ante Pagos de Deuda con Reservas
Internacionales
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E Fluctuaciones del EMBI Ante Pagos
de Deuda con Reservas Internacionales
F Fluctuaciones del TCN Ante Pagos
de Deuda con Reservas Internacionales
TCN Brasil
TCN Uruguay (eje derecho)
TCN Mexico (eje derecho)
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y Bloomberg.
pagos con reservas. Un análisis econométrico
más complejo queda pendiente para posteriores
estudios.
Si bien es indudable que sobre el sendero de las
variables revistadas operan factores diversos y
multidimensionales, también es necesario considerar que las críticas a la estrategia de pago
de deuda con reservas fueron realizadas en los
propios contextos específicos. De acuerdo a lo
planteado, ninguno de los países al momento de
pagar con reservas sufrió variaciones bruscas del
tipo de cambio, el movimiento de capitales ni del
riesgo país, lo que implica que los pagos con reservas no generaron volatilidades relevantes.
Presentamos un conjunto de gráficos que muestran la evolución del riesgo país, el tipo de cambio nominal, la Formación de Activos Externos
(FAE) y la evolución de los depósitos a la vista para la Argentina en momentos aledaños al
pago citado en el cuadro 4, y de las dos primeras
variables para Brasil, Uruguay y México. (Ver
gráficos 3).
Otra experiencia relevante consiste en la conformación de Fondos Soberanos, los cuales son
organizados desde los estados nacionales, quienes a través de este mecanismo administran una
cartera de activos tanto nacionales como internacionales. Tienen este tipo de fondos países
con economías disímiles como Noruega (Fondo
Gubernamental de Pensiones, 1967), Singapur
(Corporación de Inversiones del Gobierno de
Singapur, 1981), Rusia (Fondo Nacional para
el Bienestar, 2008), Irlanda (Fondo Nacional de
Reserva de Pensiones, 2001) y otros. En el cuadro 5 se recopila información sobre los fondos
Para el resto de los países considerados, el re- soberanos más importantes.
sultado es aproximadamente homogéneo: baja
del riesgo país y se verifica un comportamiento Por lo general, el capital para la conformación
muy estable del tipo de cambio nominal.
del mismo proviene de la realización de activiUna revisión global de los gráficos A a F permite advertir que ninguna de estas presunciones se
cumplió, ya que los movimientos de las variables no se comportaron de acuerdo a lo previsto
por las críticas. Para la Argentina, en el período
cercano al pago, se verifica una propensión a la
baja en el riesgo país (EMBI), un sostenimiento
de la tendencia en el tipo de cambio nominal y
un comportamiento estable de los depósitos a
la vista, mientras que la FAE, se mantiene sin
sobresaltos.
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Nota Técnica Dinero y Bancos
Cuadro 5
Algunos de los Más Importantes Fondos Soberanos
dades extractivas (gas, petróleo) y de tipo agrarias (granos y productos agroindustriales) para su
posterior exportación. Sucesivamente los fondos
se nutren de nuevas capitalizaciones que realizan
los estados y de la reinversión de los rendimientos obtenidos por las inversiones realizadas. Los
fondos se utilizan fundamentalmente para mejoras
de infraestructura e inversión en el exterior.
En este documento, también, se hace especial
hincapié en que gobierno central debería consensuar con la autoridad monetaria del país cuál
es el nivel óptimo de reservas, para poder de esa
forma movilizar los recursos excedentes para la
constitución de Fondos Soberan
Por otro lado, usualmente los fondos son adoptados por países que tienen superávit externos con
el objetivo de evitar la sobrevaluación de sus
monedas con la consecuente pérdida de competitividad. Los altos precios experimentados por
los commodities en los últimos años incentivó
la conformación de este tipo de entidades con el
objeto de amortiguar el impacto en la economía
de una eventual variabilidad de estos precios en
los mercados internacionales.
• La política de acumulación de reservas de los
últimos años ha llevado a que muchos países
superen el nivel óptimo de reservas internacionales. En línea con los niveles de reservas de
los países emergentes, las reservas existentes
en el BCRA crecieron muy significativamente
entre 2004 y 2007, manteniéndose estables en
los dos años siguientes, en contextos internacionales adversos. En 2010 se volvió a acelerar el incremento del stock de reservas.
La mayoría de los fondos soberanos se nutren,
directa o indirectamente, de las divisas originadas por el comercio exterior. Recientemente se
dio un caso de interés analítico y práctico con
la creación del fondo soberano chino China Investment Corporation (CIC) en septiembre de
2007, cuyo capital proviene directamente de
una porción de las reservas internacionales.
•Hemos intentado demostrar que técnicamente
6. Comentarios Finales
existiría un punto a partir del cual la acumulación de reservas dejaría de ser óptimo puesto que
genera costos adicionales mayores que sus beneficios, y costos de oportunidad innecesarios.
• Con los datos actuales, y de acuerdo a los
diferentes métodos analíticos revistados, las
reservas excedentes oscilan entre u$s6,5 mil
millones y u$s38 mil millones, según se desprende del cuadro 2.
La importancia que recientemente está adquiriendo esta herramienta económico-financiera
llevó al Fondo Monetario Internacional a publicar en 2009 un manual de implementación y
organización operativa de este tipo de Fondos.
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•
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A la hora de establecer una determinación
Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
plausible de las reservas excedentes y sus usos
es necesario diseñar una metodología capaz de
contemplar las especificidades nacionales de
las economías.
Borio, C., Galati G.,and Heath A., FX reserve
management: trends and challenges, BIS Papers No 40, Monetary and Economic Department; Mayo 2008.
• Para el indicador amplio que hemos propues-
Edison, H., 2003, Are Foreign Reserves Too
High?, Staff Studies for the World Economic
Outlook, (Washington: International Monetary
Fund), Septiembre 2003.
to, el nivel actual –II trimestre de 2010- de reservas excedentes es de u$s 8.079 millones.
•
El costo de oportunidad de las reservas excedentes para la Argentina oscila entre 0,1% y Gonçalves, F., “The Optimal Level of Foreign
0,6% del PIB en la actualidad. Esto implica mon- Reserves in Financially Dollarized Economies:
tos de entre $ 1.500 y $ 9.000 millones anuales. The Case of Uruguay,” IMF Working Paper No.
07/265 (Washington: International Monetary
• En cuanto a los usos alternativos de uso de Fund), 2007.
reservas excedentes hemos identificado experiencias internacionales en materia de pago de Green, R., and T. Torgerson, 2007, “Are High
la deuda externa y de conformación de Fondos Foreign Exchange Reserves in Emerging MarSoberanos con fines productivos y con el fin de kets a Blessing or a Burden?” Department of
evitar la fuerte apreciación del tipo de cambio the Treasury, Office of International Affairs, ocproducto del aumento de precios en los com- casional Paper No. 6, 2007.
modities.
Hauner, D., “A Fiscal Tag for International Reserves,” IMF Working Paper No. 05/81 (Wasvos es escasa, la discusión aún no está saldada hington: International Monetary Fund), 2005.
tanto en el consenso público como académico.
Sin embargo, en las experiencias internaciona- Jeanne O., Rancière R., The optimal level of
les relevadas, el uso de reservas para el pago International Reserves for emerging market
de deuda externa no han puesto en peligro la
countries: Formulas and Applications”, IMF
estabilidad económico-financiera de los paíWP/06/229, octubre 2006.
ses. Asimismo, la herramienta de los Fondos
Soberanos plantea una alternativa atractiva
para países con superávits periódicos de balan- Jeanne, O., 2007, “International Reserves in
ce de pagos, con el fin de mejor obtener rendi- Emerging Market Countries: Too Much of a
mientos de los activos nacionales a la vez que Good Thing?” Brooking Papers on Economic
se evita una indeseada apreciación cambiaria, Activity, 1:, 2007.
en un contexto actual muy dinámico sobre los
Jeanne, O., and R. Rancière, “The Optimal
tipos de cambio globales.
Level of International Reserves for Emerging
Market Countries: Formulas and ApplicatioBibliografía
ns,” IMF Working Paper No. 06/229 (Washington:
International Monetary Fund), 2006.
Aizenman, J., and Lee, International reserves: precautionary versus mercantilist views, theory and
evidence, IMF working Paper Nº 05/198, 2005.
Levy Yeyati, E., , “The Cost of Reserves,”
Universidad Torcuato Di Tella, Business
Beaufort Wijnholds O. and Søndergaard L., Re- School Working Paper No. 2006–10, 2006.
serve accumulation: objective or by-product?,
European Central Bank Occasional Paper No Martin, M., China´s Sovereign Wealth Fund,
73, 2007.
Foreign Affairs, Defense and Trade Depart-
• Como la experiencia de estos usos alternati-
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Nota Técnica Dinero y Bancos
Anexo Metodológico
ment, CRS report for Congress, USA, Enero 2008.
McCulley, P., and R. Toloui, “Perils of Plenty: A continuación se explicitan las fuentes de inCan Foreign Reserves Growth Forever?” Glo- formación utilizadas de acuerdo a las metodologías aplicadas en el cálculo de los diferentes
bal Central Bank Focus, PIMCO, 2007.
indicadores de reservas óptimas. El dato del
stock de reservas proviene del Informe MoneRedrado, M., Carrera, J., Bastourre, D., Ibarlutario Semanal publicado por el BCRA, utilizáncía, J., La política económica de la acumulación
dose para cada periodo el dato del último día
de reservas: nueva evidencia internacional”, Es- correspondiente.
tudios BCRA, agosto 2006.
Tres Meses de Importaciones.
Rodrik, D. The social cost of foreign exchange
Reserves, NBER WP 11952.
Se trabajó, para cada período, con el valor total
de los últimos 12 meses de importaciones publiRuiz Arranz, M., Zavadjil M., Are Emerging cados por el Intercambio Comercial Argentino
Asia’s Reserves Really Too High?, IMF wor- del INDEC.
king paper WP/08/192, 2006.
100% de la Base Monetaria
Ruiz Arranz, M., Zavadjil M., Are Emerging
Asia’s Reserves Really Too High?, IMF wor- El dato tomado como nivel de la Base Monetaria es el promedio de los últimos 3 meses del
king paper WP/08/192, 2008.
periodo considerado, siendo la fuente de inforSaha, J., Chaudhuri, T., Rising foreign exchange mación la Secretaria de Política Económica del
reserves: a potential source for infrastructural Ministerio de Economía y Finanzas Publicas, la
cual se basa en el BCRA. Ya que se publica en
development in India?”, 2008.
pesos, fue dividida por el Tipo de Cambio Nominal promedio trimestral de cada período para
Summers L., Reflections on Global Account Im- expresarla en dólares.
balances and Emerging Markets reserve accumulation”, L.K Jha Memorial Lecture and the Deuda Externa Total de Corto Plazo
Reserve Bank, 24 Marzo 2006.
La información de deuda pública de corto plazo
Weiss, M., Sovereign Wealth Fund: Backgorund es extraída de la Balanza de Pagos del INDEC,
and Policy Issues for Congress, CRS report for considerándose como tal a los atrasos con orgaCongress, Septiembre 2008.
nismos internacionales más la deuda de corto
plazo tal como es presentada. La información
Williams, M., “Foreign Exchange Reserves – sobre deuda privada de corto plazo se extrae de
how much is enough”, transcripción de discurso la sección de deuda externa privada del BCRA,
considerándose como tal al capital exigible, los
del Presidente del BC de Barbados, 2 Noviemintereses vencidos impagos y la deuda que venbre 2005.
ce dentro de los 12 meses posteriores a la fecha
de cálculo del sector privado no financiero. Se
Wyplosz, C., “The Foreign Exchange Reser- utiliza la última información disponible para el
ve Buildup: Business as Usual?,” Paper pre- período, aunque para el caso del cálculo del II
sented at the Workshop on Debt, Finance and trimestre del 2010 fue necesario considerar los
Emerging Issues in Financial Integration, at vencimientos de deuda del 2010.
the Commonwealth Secretariat in London,
March 2007.
20% de la Oferta Monetaria
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Nota Técnica Segundo Trimestre de 2010
Dado que esta metodología fue diseñada en
base a una concepción amplia de oferta monetaria, se tomó a M3 como indicador, extrayéndose
la información de la Secretaría de Política Económica, la cual se basa en el BCRA. Se utilizó
como dato el promedio del último trimestre del
periodo considerado, expresado en dólares corrientes.
óptimo de reservas surge de la siguiente fórmula
Reservas Optimas = Deuda CP + 0,125 * M2 + M / 3
Es decir, el monto de reservas es igual a la suma
de la deuda externa de corto plazo, tanto pública
como privada, el 12,5% de M2 y cuatro meses
de importaciones.
100% de los Pasivos Monetarios
Se debe aclarar que para la información de
deuda privada externa de corto plazo no se
consideró el total del sector privado no financiero, sino sólo la deuda financiera, tal como
fue explicado en el texto. Para el caso de M2
la información se extrajo de la Secretaria de
Política Económica, y al igual que para los
anteriores agregados monetarios se estableció
como dato el promedio del último trimestre
del período considerado, convertido a dólares
corrientes. Las importaciones surgen de la misma fuente y metodología ya expuesta.
Se entiende como tal a la Base Monetaria más los
encajes de los depósitos en moneda extranjera.
Se tomó la información directamente del Panorama Monetario y Financiero del BCRA, como
promedio de los últimos 3 meses del período
considerado y expresado en dólares corrientes.
Indicador MECON
Este indicador generado y calculado por la Secretaría de Política Económica establece que el monto
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