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Econografos
Nº 78
Mayo 2015
LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN
COLOMBIA: ¿REGLA DE
ACUMULACIÓN, O POLÍTICA
DISCRECIONAL?
THE INTERNATIONAL RESERVES IN COLOMBIA:
ACCUMULATION RULE, OR DISCRETIONARY POLICY?
Juan Sebastián Mariño
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Econografos Escuela de Economía Nº 78
Mayo 2015
LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN COLOMBIA: ¿REGLA DE
ACUMULACIÓN, O POLÍTICA DISCRECIONAL?
Juan Sebastián Mariño1
Resumen
Las reservas internacionales constituyen una herramienta de política monetaria de vital
importancia, especialmente en países como Colombia con alta dependencia de la exportación
de commodities con precios volátiles, y a inversión extranjera directa que se vería
desfavorecida bajo crisis de balanza de pagos. Sin embargo la acumulación de recursos
públicos presenta costos de oportunidad considerables, y en ese sentido se requiere evaluar
que tan adecuado es el tamaño del stock de reservas. El presente documento analiza el
atesoramiento histórico de reservas en Colombia desde 1960 hasta la actualidad, usando para
ello dos metodologías: las reservas óptimas y las reservas adecuadas. Se concluye que
Colombia ha seguido los estándares internacionales en pequeños intervalos históricos. La
discrecionalidad ha liderado en los periodos de bonanzas y de crisis, además de los últimos
10 años donde los indicadores muestran una sobre acumulación monetaria.
Palabras clave: Reservas óptimas, Reservas adecuadas, Crisis balanza de pagos
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Clasificación JEL: F38, F32, H12
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Estudiante de décimo semestre de Economía de la Universidad Nacional de Colombia.
[email protected]
Universidad Nacional de Colombia Sede Bogotá - Facultad de Ciencias Económicas
Juan Sebastián Mariño
The International Reserves in Colombia: Accumulation Rule, or
Discretionary Policy?
Juan Sebastián Mariño
Abstract
The international reserves represent a vital tool of monetary policy, especially in countries
like Colombia with a high dependence on exports of commodities with volatile prices and on
foreign investment, which would be seriously affected under a balance of payments crisis.
However, the accumulation of public resources represent considerable opportunity costs, and
in that sense it is require to evaluate how adequate is the stock of reserves. This document
analyzes the historic accumulation of reserves in Colombia since 1960 till today, using for
this aim two approaches: the optimum reserves and the reserve adequacy. It is concluded that
Colombia has followed the international standards in short term intervals. Discretional policy
has lead in times of crisis or commodities booms, plus the last 10 years when indicators
shown an over monetary accumulation.
Key Words: Optimum reserves, Reserve adequacy, Balance of payments crisis
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JEL Classification: F38, F32, H12
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Vilma Narváez
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
CENTRO DE INVESTIGACIONES PARA EL DESARROLLO - CID
Escuela de Economía
Juan Sebastián Mariño
Tabla de contenido
Introducción ............................................................................................................................ 6
1.
Beneficios y costos de las reservas internacionales ........................................................ 9
2.
Reservas óptimas y reservas adecuadas. ....................................................................... 12
3.
La acumulación de reservas para el caso colombiano, ¿se han seguido los estándares
técnicos? ............................................................................................................................... 16
4.
Conclusiones ................................................................................................................. 24
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Bibliografía ........................................................................................................................... 26
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Introducción
Se puede decir que la edad dorada del sistema monetario internacional terminó
simultáneamente con el comienzo de la Primera Guerra Mundial. Inglaterra, nación que hasta
el momento había ejercido su papel de hegemón regulando el sistema de pagos
internacionales por medio del patrón oro, se vio seriamente perjudicada por el gasto bélico y
por el aislamiento comercial natural del desarrollo de la conflagración. La emisión no
respaldada llevo al rechazo internacional de la libra como divisa internacional, mientras que
la demanda por manufacturas inglesas cayó dramáticamente. Los flujos de capitales, cuya
base eran las finanzas inglesas, quedaron a la merced de un sistema monetario inexistente.
Los intentos por instaurar una nueva regulación internacional fueron infructuosos en el
periodo entre guerras. Estados Unidos pasó a tener el protagonismo económico que antes
había ostentado Inglaterra, con la diferencia que al nuevo hegemón no le interesaba la
estabilidad macroeconómica internacional. Su desarrollo se dio internamente, por lo que no
dependía de la demanda externa. Inglaterra generó una serie de intentos por re establecer el
patrón oro, pero todas fracasaron. La flotabilidad de los tipos de cambio de los principales
países europeos no se hizo esperar, y la situación termino por agravarse más con el inicio de
la segunda guerra mundial.
Cuando Estados Unidos se visualizaba como la potencia mundial más probable del post
conflicto su principal preocupación fue la re estructuración de un sistema internacional de
pagos. Se realizaron varios acuerdos iniciales, donde sobresale la carta del Atlántico2. Sin
embargo el pacto definitivo se realizó ya terminada la guerra, en la conferencia monetaria y
financiera de las Naciones Unidas realizadas en Bretton Woods, New Hampshire de 1944.
El principal fruto de estas reuniones fue la creación de dos organizaciones de vital
importancia para el futuro de la economía mundial: el Fondo Monetario Internacional y el
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Banco Mundial. El primero sería el encargado de garantizar la estabilidad de la balanza de
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Mediante la carta del Atlántico Estados Unidos e Inglaterra acordaron en 1941 proporcionar acceso al
comercio tanto a ganadores como a perdedores de la guerra, así como un sistema de pagos que permitiera el
intercambio.
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pagos de las naciones, mientras el segundo financiaría proyectos de desarrollo para los países,
especialmente los más atrasados.
La creación del Fondo Monetario Internacional representó un avance considerable en la re
apertura de la economía. El proteccionismo que había marcado el panorama internacional
desde el comienzo de la Primera Guerra Mundial se terminó, dando paso a una apertura
comercial, de capitales y de préstamos de las dos instituciones creadas. Desde entonces el
número de transacciones internacionales ha mantenido un crecimiento sostenido, lo que ha
permitido el acceso de todos los países a mercados impensables en épocas previas. Dicho
crecimiento del comercio exterior y de los flujos de capitales ha llevado a las autoridades
internacionales y locales a preocuparse sobre la estabilidad del sistema de pagos, y las
vulnerabilidades específicas de cada uno de los países.
Fuente: IMF Elibrary Data
La acumulación de reservas internacionales ha sido la respuesta obvia para contrarrestar los
riesgos de liquidez derivados de la apertura. No solo permiten una política cambiaria
apropiada, sino que el stock de reservas afecta los intereses de la deuda y la calificación de
pública. En ese sentido, el stock adecuado es una importante variable de política.
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importante costo de oportunidad, pues dichos recursos podrían convertirse en inversión
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los bonos públicos. Sin embargo la acumulación de reservas internacionales conlleva un
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Desde un punto de vista teórico existen dos tipos de aproximaciones a este problema: el nivel
óptimo de reservas y el nivel adecuado de reservas. La primera aproximación se modela
teóricamente a partir de una maximización de la utilidad de acumular reservas sujeta al costo
de oportunidad de dicho atesoramiento. Aunque representa un marco útil para la formulación
de política, deja de lado importantes variables como los costos sociales de la acumulación.
La segunda aproximación, mucho más artesanal, simplemente realiza varios ratios e impone
una serie de límites que definen estados de vulnerabilidad o de sobre acumulación. El FMI
ha tenido un papel protagónico en la formulación de las dos metodologías. Han sido sus
investigadores y sus centros de estudio los que han propuesto las medidas que por muchos
años impusieron los estándares de la política monetaria y cambiaria de los países
desarrollados y emergentes. Indicadores como el ratio reservas-exportaciones, o los cálculos
óptimos de Heller (1966) fueron usados en las condiciones de préstamos del Fondo.
En el presente documento se buscará evaluar si las publicaciones de dichas metodologías
tuvieron algún impacto sobre la acumulación de reservas internacionales por parte de
Colombia. En ese sentido se buscará encontrar evidencia de que la apertura a los mercados
mundiales y la divulgación de indicadores de vulnerabilidad de balanza de pagos llevaron a
adoptar reglas de acumulación, o si por el contrario se adoptaron políticas de acumulación
discrecional. Dada la disciplina fiscal histórica que ha tenido Colombia y las condiciones
impuestas por el FMI a países con desórdenes monetarios, se esperaría que Colombia se haya
acogido a lo sugerido por el Fondo. Esa acumulación dirigida permitió en tiempos de crisis,
como en el 99, que la política fuera mucho más discrecional para minimizar el impacto del
sistema de pagos internacionales sobre la balanza de pagos interna. En los últimos años de
alta apreciación de la moneda se esperaría de igual manera medidas discrecionales, donde la
acumulación ha sido consecuencia de los programas de compra de divisas realizados por el
Banco de la República.
El documento está estructurado de la siguiente manera. En esta primera sección se presenta
la introducción, la delimitación y el planteamiento del problema. En la segunda sección se
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dará un recuento teórico de los principales beneficios y costos del atesoramiento de reservas.
En la tercera sección se exponen los principales indicadores de reservas óptimas y adecuadas,
los cuales en la cuarta sección se aplicarán para el caso colombiano para evaluar si se
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siguieron como regla de acumulación o no. En la quinta sección se presentan las
conclusiones.
1. Beneficios y costos de las reservas internacionales
Como se introdujo brevemente en la sección anterior, las reservas internacionales presentan
una solución viable y efectiva a los desequilibrios en balanza de pagos. Sin embargo,
históricamente hablando, dichos desequilibrios no han sido siempre los mismos. Gómez y
Rojas (2013) muestran que las primeras crisis que requirieron de des acumulación de
reservas fueron las de cuenta corriente. Su principal causa fue la caída en la demanda de las
exportaciones derivada de diferentes shocks en los países compradores. Ante caídas del
ingreso, por ejemplo, se esperaría una disminución de la demanda interna y externa,
afectando la cuenta corriente del país exportador. Otra forma de vulnerabilidad se da ante
depreciaciones de la moneda de países competidores, que fomentan sus exportaciones a costa
de la disminución de la demanda de bienes de sus competidores.
En ambos casos la caída de las exportaciones lleva a una depreciación de la moneda interna,
que profundizada por la especulación y por la no re activación inmediata de las exportaciones
(fenómeno descrito por Glick y Rose, 1999), lleva a afectar gravemente a los importadores
por la escasez de divisas que no se hace esperar. Si el Banco Central ha acumulado reservas
puede intervenir la situación por medio del mercado cambiario (inyectando divisas para
causar una apreciación) o saldar directamente las obligaciones externas.
Sin embargo la cuenta corriente no es el único componente de la balanza de pagos que sufre
vulnerabilidades. Si se observa el desarrollo de la economía internacional post Bretton
Woods, se verá que a la apertura comercial le siguió un auge de los mercados crediticios
globales. La expansión mercantil, los altos recursos acumulados derivados del aumento del
pecio del petróleo, las necesidades de desarrollo de los países emergentes y el monopolio de
la oferta de préstamos generaron un entorno favorable al sobre endeudamiento que
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propuesto por Gómez y Rojas (2013) es la crisis de hoja de balance.
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desencadenó los defaults latinoamericanos de los 70. Es por ello que el segundo tipo de crisis
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Un primer shock que puede desencadenar este tipo de crisis es un cambio abrupto en las
condiciones del crédito, como aumentos desmedidos de la tasa de interés, el precio de los
commodities o los montos del capital. Calvo (1995) describe otra circunstancia bajo la cual,
aún bajo buenos fundamentales internos, se puede acabar en una crisis de hoja de balance.
Una disminución de los precios de las acciones y una depreciación de la moneda local, puede
llevar a una salida de capitales de inversores informados, que buscan mejores rentabilidades
en otras economías. El problema ocurre cuando inversores no informados atribuyen esta fuga
a incapacidades de pago del país, por lo que sacan sus capitales y dejan a una economía sólida
sin divisas para afrontar sus obligaciones. En cualquiera de los casos una acumulación
apropiada de reservas puede respaldar las deudas y disminuir la especulación de los
inversores. Al disminuir los riesgos, la acumulación lleva a menores tasas de interés de Bonos
y de créditos multilaterales.
Un último tipo de crisis, probablemente el que más incentiva la acumulación en una economía
globalizada a los capitales como la actual, es la crisis de solvencia bancaria. Es usualmente
causada por alguna de las crisis anteriores, donde las presiones devaluativas de la moneda
local llevan a los agentes a proteger sus inversiones en divisas, commodities u otros activos
que ofrezcan seguridad y rentabilidad. El aumento de la demanda de divisas genera una
depreciación aún mayor, generando así un círculo vicioso. Los depósitos bancarios en estos
casos caerían dramáticamente, llevando así a quiebras generalizadas y problemas de
confianza. Si las reservas son suficientes, le banco central podría intervenir el mercado
cambiario para disminuir los incentivos a invertir en otros activos.
Los puntos anteriores muestran los casos por los cuales la acumulación de reservas
internacionales no solo es importante, sino se hace necesario en un mundo de
vulnerabilidades directamente proporcionales al tamaño del mercado. Sin embargo como
todo en la economía existe un gran trade off derivado de congelar fondos en reservas. El
costo de oportunidad es considerablemente alto: con el stock de reservas actual 13280 mega
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colegios para 1800 estudiantes cada uno podrían ser construidos, o 1400 centros
hospitalarios. Como respuesta a la crisis carcelaria del país se podrían construir 72 cárceles
para 22000 internos cada una, o se podría avanzar en materia de infraestructura construyendo
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2292 kilómetros de carreteras 4G adicionales a los casi 3000 propuestos. Sin embargo este
no es el único costo3.
Rodrik (2006) muestra que el seguimiento de reglas de acumulación de reserva lleva a costos
derivados de la esterilización de efectos de política monetaria. Si se sigue por ejemplo una
regla de acumulación sujeta a la deuda, el banco central tendría que comprar activos por un
valor equivalente al monto de una nueva deuda contraída. Para que esto no genere expansión
monetaria, el banco central tendrá que vender bonos al sector privado para equiparar la oferta
monetaria. El costo en este caso será igual al spread entre los rendimientos de las reservas
internacionales (que suele ser bastante bajo) y los rendimientos que hay que otorgar a los
tenedores de bonos (que suelen ser mayores a los intereses de los activos en reserva).
Un costo de oportunidad adicional es el del endeudamiento. Si se pagara la deuda con las
reservas internacionales, se evitaría el pago de intereses al cual hay que destinar recursos
significativos. Cruz y Walters (2008) citan un estudio realizado por la ONU, en el cual se
encuentra que la ganancia derivada de pagar la deuda en lugar de obtener rendimientos de
los activos invertidos en reservas es del orden del 8%. Ben-Nassat y Gottlieb (1992)
incorporan la elasticidad precio de la demanda por reservas, la cual resultó ser mayor a la
elasticidad de la variabilidad de la balanza de pagos, con lo cual el incremento es más que
proporcional a los requerimientos y en ese sentido el costo es más alto.
Es por los anteriores costos y beneficios que los policy makers comenzaron a preocuparse
por la optimalidad del stock de reservas. Siendo recursos públicos valiosos, se deberían
invertir en activos de alta seguridad minimizando el costo de oportunidad que permita un
tiempo de maniobra ante vulnerabilidades no previstas, y permitan respaldar la deuda
disminuyendo adicionalmente los intereses de la misma. A continuación se explicarán los
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cumplen las condiciones anteriores para una economía.
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dos acercamientos teóricos que dieron respuesta a cuál debería ser el nivel de reservas que
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Se tomaron los costos estándar de los mega colegios construidos en Huila para 2011, el costo de un centro
hospitalario promedio en la proyección del séptimo congreso de gerencia de proyectos 2012, el costo de una
cárcel de alta seguridad para el IMPEC y el costo promedio del kilómetro de carretera 4G de las concesiones
otorgadas.
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2. Reservas óptimas y reservas adecuadas.
En medio de la incertidumbre de que tan alto debía ser el stock de reservas, dos respuestas
teóricas surgieron para apoyar las políticas de acumulación. Estos dos acercamientos fueron
las reservas óptimas y las reservas adecuadas. El primero consiste en un modelo de corte
neoclásico, en donde se maximiza la función de utilidad del banco central sujeta a los costos
de oportunidad descritos anteriormente, y a una distribución de probabilidad de la ocurrencia
de crisis de balanza de pagos.
El primer acercamiento formal a la optimalidad de las reservas fue realizado por Heller
(1966). En ese momento la principal preocupación era evitar crisis de la cuenta corriente por
el apogeo del comercio exterior. Siguiendo el auge de los modelos de pequeña economía
abierta de la época, supuso la existencia de un país de estas condiciones que no afectaba los
precios internacionales. Partiendo de un equilibrio en balanza de pagos, pleno empleo y
precios relativos dados, se genera un shock en la demanda por productos exportables, cuya
probabilidad sigue un proceso de caminata aleatoria. El proceso de maximización lo lleva a
concluir que el nivel de reservas óptimas es inversamente proporcional a la estabilidad de las
cuentas internacionales y directamente proporcional al nivel de volatilidad de precios. La
propensión marginal a importar y el costo de oportunidad disminuyen por su lado el stock
óptimo.
Hamada & Ueda (1977) realizaron un modelo similar de pequeña economía abierta, donde
la acumulación de reservas internacionales sigue una caminata aleatoria donde hay igual
probabilidad de contraerlas o de expandirlas. Ante un shock equivalente al del modelo de
Heller, los autores proponen que el déficit debe ser saneado por el ingreso nacional, costo
que es inversamente proporcional a la propensión a importar. De esta manera el stock de
reservas óptimas aumentará bajo mayor volatilidad, y disminuirá por aumentos en el costo
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de oportunidad y la propensión a importar.
El resultado de los dos modelos frente a la propensión marginal a importar puede resultar
contra intuitivo: si una economía tiene escasez de divisas y aumentan sus importaciones, sus
requerimientos serán mayores y en ese sentido el stock óptimo de reservas debería aumentar.
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Sin embargo por el planteamiento del problema hay un trade off entre acumular reservas o
importar, de tal manera que comprar bienes en el exterior aumenta relativamente el costo de
oportunidad, y de esa manera el monto debe ser menor. Sin embargo los autores son
conscientes de la errónea interpretación
Un modelo de la misma línea es el de Clark (1970). El autor consideró una pequeña economía
abierta sin pleno empleo, con equilibrio en balanza de pagos y con precios de las
importaciones y de las exportaciones constates. En equilibrio la tasa de cambio es estática,
mientras que las exportaciones son exógenas y las importaciones dependen de la propensión
marginal a importar y del ingreso. Las reservas siguen una caminata aleatoria. En este modelo
el uso de reservas permite mantener un ingreso constante en el tiempo, lo que reduce la
variabilidad de las importaciones. En ese sentido si las propensiones no cambian, los shocks
no afectarán la economía y no habrá vulnerabilidades.
Frenkel y Jovanovic (1981) consideraron un planteamiento diferente del problema. Basados
en la administración de inventarios y en los modelos de demanda motivo precautelativo,
modelaron que tanto las entradas como las salidas de divisas seguían una caminata
estocástica, donde la acumulación de reservas sigue una distribución tipo Wiener. En este
modelo el nivel óptimo de reservas será inversamente proporcional al costo de oportunidad,
y directamente proporcional a la volatilidad del nivel de reservas y al ingreso nacional
sacrificado en caso de crisis cuando las reservas se han consumido en su totalidad. Encontrar
este último indicador presenta una gran dificultad.
Para solucionar este problema, Ben-Bassat Y Gottlieb (1992) incorporaron el riesgo soberano
al modelo clásico de optimalidad. (Es de notar que se pasó de vulnerabilidades de cuenta
corriente a incorporar vulnerabilidades de hoja de balance). Lo que hicieron los autores fue
suponer que el país se quedaría sin reservas únicamente en circunstancias de default, por lo
cual dado el monto de la deuda y los indicadores de riesgo de los bonos, se pudo calcular un
valor esperado como proxy del indicador de Frankel y Jovanovic. Bajo estos planteamientos,
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intuitivo de los primeros modelos quedó corregido.
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la propensión a importar aumenta el nivel de reservas óptimo, con lo que el argumento contra
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Un aporte un poco más reciente es el de Jeanne y Rancire (2011). En este modelo, de pequeña
economía abierta, los individuos maximizan su bienestar inter temporal sujetos a un
presupuesto que depende de la deuda externa, del producto interno y el consumo en
transferencias al gobierno. Los shocks son asociados a Sudden Stops (Calvo (1995)) con lo
que se incorporaría el tercer tipo de crisis descrito previamente. El Sudden Stop se considera
exógeno, y su ocurrencia depende de una distribución de probabilidad. La consecuencia del
fenómeno es una disminución del consumo inter temporal por la disminución del producto.
Para evitarlo las reservas pueden cubrir las salidas de capitales, con lo cual no habría impacto.
Como se puede deducir del anterior pequeño survey, los modelos de reservas óptimas
otorgaron una herramienta analítica importante para la toma de decisiones de los policy
makers. Sin embargo los resultados de los modelos son bastante restringidos por los
supuestos adoptados en los modelos, y algunos incluso resultan contra intuitivos.
Adicionalmente presentó una dificultad especial el integrar todos los motivos precautelativos
en los modelos, por lo que los autores se focalizaron en analizar los principales problemas
coyunturales del momento en que publicaron. Resulta por tanto necesaria la utilización de
otras herramientas analíticas que complementen la toma de decisiones.
Las reservas adecuadas surgieron como respuesta a las críticas de los modelos de
optimalidad. Aunque estas últimas son más recientes cronológicamente hablando, los índices
de reservas adecuadas aportan una simplicidad mucho más útil en la toma de decisiones, y
por lo mismo han sido referenciados hasta la actualidad en los informes de sostenibilidad de
los bancos centrales. El primer acercamiento teórico a esta corriente fue el documento de
Triffin (1960). En él se evaluó la capacidad de convertibilidad de divisas asociada a la
principal preocupación de la época: las importaciones. Para ello simplemente dividió el nivel
de reservas sobre las importaciones anuales. Países que tenían un ratio menor al 33% eran
vulnerables a shocks en cuenta corriente para el criterio del autor.
Con la crisis de la deuda de los años 80 la preocupación dejó de ser la cuenta corriente y pasó
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a ser las hojas de balance del gobierno. Pablo Guidotti, ministro de finanzas de Argentina,
expresó su preocupación frente al tema en 1999 afirmando que se deberían acumular reservas
suficientes para cubrir un año de amortizaciones e intereses de deuda de corto plazo (menor
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a un año). Dicha afirmación fue soportada formalmente por Greenspan (1999), mediante la
construcción de un ratio de acumulación. Aunque parece arbitrario es un buen indicador,
pues difícilmente una economía necesita más de un año para conseguir auxilios en su balanza
de pagos (Gómez y Rojas (2013)). Summers (2007) sigue la misma metodología y propone
que se deben acumular 2 años de reservas, pero esta regla no es muy tenida en cuenta por
considerarse excesiva.
Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) consideraron que a pesar de la utilidad de la regla
Guidotti-Greenspan, se estaba dejando de lado la vulnerabilidad asociada a iliquideces
bancarias. Por ello adicionaron al denominador del ratio un agregado monetario (usualmente
se usa M2) ponderado por un índice de riesgo-país calculado por el autor. En su estudio
asoció un riesgo del 5.3% a la economía colombiana. El riesgo depende del régimen
cambiario adoptado, siendo el tipo de cambio fijo el más riesgoso frente a crisis en cuenta de
capitales.
El Fondo Monetario Internacional, principal organización internacional encargada de velar
por la sostenibilidad de las balanzas de pagos de sus países asociados, modeló su propio
indicador de reservas adecuadas. En él trató de capturar vulnerabilidades de cuenta corriente,
cuenta de capitales y de riesgo soberano. Para el Fondo (2001) el nivel adecuado de reservas
dependerá de las exportaciones, el agregado monetario M2, los pasivos de portafolio, la
deuda de corto plazo y el régimen cambiario del país siguiendo las siguientes reglas:
𝐹𝑖𝑗𝑜: 30%𝐷𝐶𝑃 + 15%𝑃𝑃 + 10%𝑀2 + 10%𝑋
𝐹𝑙𝑒𝑥𝑖𝑏𝑙𝑒: 30%𝐷𝐶𝑃 + 10%𝑃𝑃 + 5%𝑀2 + 5%𝑋
Donde 𝐷𝐶𝑃 es la deuda de corto plazo, 𝑃𝑃 son los pasivos de portafolio, 𝑀2 es el agregado
monetario y 𝑋 son exportaciones. Aunque es el indicador más amplio de todos los analizados
hasta ahora generaliza el comportamiento de todas las economías emergentes, cuando los
flujos de capitales son considerablemente diferentes. El mismo documento indica que tiende
altamente dependientes de los precios internacionales. Como es de notar, ambas condiciones
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aplican para el caso colombiano, por lo que el indicador podría ser poco aplicable.
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a sub estimar el nivel de reservas para países con altos niveles de remesas y/o exportaciones
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Gómez y Rojas (2013), conscientes de las limitaciones del indicador del IMF, decidieron
aplicar la misma metodología focalizándola exclusivamente para Colombia, teniendo en
cuenta así la alta dependencia a commodities con precios volátiles y el alto nivel de remesas
provenientes del extranjero. El nivel adecuado de reservas para los autores es igual a
𝑅𝐼 = 13,3%𝐷𝐶𝑃 + 2,9%𝑃𝑃 + 8,7%𝑀2 + 19.2%𝑋12𝑀
El sub índice 12𝑀 de las exportaciones denota el flujo de exportaciones de los 12 meses
previos. Como se puede observar con respecto a la medición del IMF se da una menor
importancia a las crisis de hoja de balance, pero se incrementa la de las crisis de cuenta
corriente y de corridas bancarias.
3. La acumulación de reservas para el caso colombiano, ¿se han
seguido los estándares técnicos?
Una vez mostradas las pautas de acumulación técnica de reservas internacionales, se pasará
a evaluar si Colombia históricamente ha tenido en cuenta los indicadores teóricos de
acumulación, o si por el contrario la toma de decisiones se ha realizado discrecionalmente
sin seguimientos técnicos. Parra ello se dividirá la serie del stock de reservas en los periodos
históricos donde los diferentes indicadores previamente expuestos establecieron los patrones
de acumulación. Dicha división se presenta en la gráfica 2, donde se observa la serie de
reservas internacionales colombianas. El gráfico está dividido horizontalmente en dos
paneles: en el superior se muestra la influencia histórica de cada uno de los indicadores de
reservas óptimas, mientras que en el inferior se muestra la de los indicadores de reservas
adecuadas. Se agruparon los indicadores de Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001), IMF
(2011) y Gómez y Rojas (2013) ya que modelan conjuntamente diferentes tipos de crisis de
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balanza de pagos, de forma que son más completos.
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Juan Sebastián Mariño
Fuente: Banco de la República
Iniciemos con las reservas adecuadas. Según el indicador de Triffin, Colombia debió
mantener 0.33 veces sus importaciones anuales como reservas internacionales para evitar una
crisis de cuenta corriente. La gráfica 3 muestra la evolución del ratio propuesto por Triffin.
Como se puede observar, entre 1960 y 1975 Colombia acumuló reservas siguiendo un patrón
similar al propuesto por el autor. De hecho el promedio del ratio en dicho periodo fue de
32%, un acercamiento notable a la primera aproximación teórica de reservas adecuadas. Sin
embargo a partir del 70 el ratio creció considerablemente por incrementos altos en el
numerador y un crecimiento lento del denominador. Puede observarse como las crisis de hoja
de balance se desarrollaba por aquella época, lo que generó presiones adicionales en la
acumulación de activos en reserva. Sin embargo el principal motor de la acumulación fue el
auge cafetero de mediados de la década de los 70. Allí por tanto hubo una acumulación
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discrecional por un shock no estimable por el modelo.
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Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas de OMC y Banco de la República
Simultáneamente Heller (1966) desarrollaba su modelo de optimización. Como se vio
previamente, el nivel de reservas óptimas en este modelo depende positivamente de la
volatilidad de los precios de las exportaciones, del costo de oportunidad y negativamente de
la propensión marginal a importar. Asumiendo que el costo de oportunidad se mantuvo
constante en el periodo 1960-1980 y tomando el precio internacional del café como proxy de
la volatilidad de los precios, podemos observar que tan ajustables son las condiciones de
Heller para la economía colombiana.
La gráfica 4 muestra la serie del precio internacional del café contra las importaciones y las
reservas colombianas. Hasta mediados de la década de los 70 se observa como las
importaciones y el precio del café se mantuvieron relativamente constantes, con pequeños
crecimientos anuales y una baja volatilidad. Desde el punto de vista del modelo, por tanto, el
stock óptimo de reservas se debió mantener constante en ese periodo de tiempo, pues los
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crecimientos de la volatilidad y de las importaciones anulan el efecto.
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Juan Sebastián Mariño
Fuente: Federación Nacional de Cafeteros y Banco de la República
Sin embargo en la gráfica se ve que las importaciones crecieron a un ritmo lento y equivalente
al de las reservas y los precios del café. Esto va en contra de lo que arroja el modelo, pero se
puede explicar por el resultado contra intuitivo frente al incremento de las importaciones que
se explicó en la sección anterior. Este análisis es igualmente aplicable al modelo de Hamda
y Ueda (1977), que llega a las mismas recomendaciones. No hay un buen ajuste en
conclusión.
Cronológicamente hablando el siguiente indicador que surgió fue el de Clark (1970). Como
se recordará de la sección anterior el objetivo del modelo era estabilizar la propensión a
importar, de tal manera que el stock de reservas no tuviera que ser modificado. Sin embargo
para cuando Clark escribió su trabajo ya el nivel de reservas pasaba a crecer
significativamente junto con las importaciones, de tal manera que el ingreso nacional no
logró mantener la propensión marginal; las reservas tuvieron que aumentar, y el modelo no
tuvo aplicación alguna. Frente al caso del modelo de Frenkel y Jovanovic, como se explicó
el gasto nacional ante una crisis de balanza de pagos. Por ello no es posible analizar su
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viabilidad para el caso colombiano.
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anteriormente, hay una gran dificultad de medición por la falta de proxys que logren estimar
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El modelo de Ben-Bassat y Gottlieb si es analizable por los avances en la medición del riesgo
país. Como se explicó en la sección anterior, las conclusiones de los autores llevan a deducir
que ante una mayor propensión marginal a importar y ante un mayor riesgo de default se
debía incrementar el nivel de reservas. Como se puede observar en la gráfica 5 las reservas
crecen a un ritmo constante desde finales de los 90 simultáneamente a la caída
Fuente: Bloomberg, Banco de la República
del EMBI. Ello quiere decir que la acumulación ha obedecido más a estabilidad de la cuenta
corriente y la cuenta de capitales que al riesgo soberano. Es sobresaliente sin embargo que el
stock de reservas se haya mantenido constante a pesar de la crisis del 99. Ello puede
explicarse por la depreciación que se vivió para esos años, que a su vez buscaba re activar
las exportaciones nacionales. Se puede concluir así que los años de alto riesgo soberano
(1999-2003) la acumulación se dio discrecionalmente.
La regla Guidotti Greenspan surgió de igual manera por aquellos años. Incorpora la misma
preocupación del riesgo soberano del modelo de Ben-Bassat y Gottlieb calculando el ratio de
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las amortizaciones y los intereses de la deuda externa total de corto plazo. La gráfica 6
muestra la evolución de la regla Guidotti Greenspan para Colombia desde 1995 hasta 2013.
Como se puede observar durante los 10 años entre 1995 y 2005 el país tuvo un ratio
recomendable según el criterio de los autores, con valores que fluctuaron entre 0,9 y 1,3. A
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partir de allí, sin embargo, la regla dejó de seguirse por la implementación de la regla fiscal
y el marco fiscal de mediano plazo, que han llevado a la disminución de la deuda pública.
Esta dinámica ha sido reforzada por la depreciación de los últimos años, que ha llevado a un
ritmo alto de acumulaciones. La caída del ratio en el 2009 se debió a las intervenciones del
emisor ante la alta apreciación que sufrió la moneda, que llegó a picos históricos de 2600
pesos por dólar.
La regla Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) , que como se recordará añade al denominador
el agregado monetario M2 ponderado por un índice de riesgo país de 5,3% para el caso de
Colombia, es igualmente presentada en la gráfica 6. Como se observa tiene un
comportamiento casi idéntico al de la regla Guidotti Greenspan, de donde se puede deducir
que M2 se ha mantenido relativamente constante en el tiempo y ha sido la acumulación de
reservas y la reducción de la deuda la que ha desplazado el indicador.
Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Banco de la República
Greenspan, y se ha estabilizado alrededor de 1,3. Se puede deducir así que la regla Beaufort
Wijnholds y Kapteyn es un buen indicador de acumulación para los últimos años en
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propuesto por los autores. A partir de allí tuvo los mismos impactos que la regla Guidotti
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En el periodo 1995-2005 el ratio tuvo un promedio de 0,96 que se acerca bastante a lo
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Colombia, pues no solo se acomoda a las recomendaciones de los autores sino que incorpora
el riesgo de corrida bancaria que tanto afecta a economías con sistemas financieros pequeños
como Colombia.
Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Banco de la República
Los indicadores de reservas adecuadas que siguieron al de Beaufort Wijnholds y Kapteyn
son los del IMF y Gómez y Rojas. En la sección 3 se mostró como estos incorporaban los
diferentes tipos de crisis, y en este sentido presentan un avance significativamente útil. En la
gráfica 7 se observa el cálculo de los dos indicadores para el caso de Colombia. Como se
puede observar el indicador de Gómez y Rojas impone una cuota de acumulación más alto,
lo que muestra que efectivamente el modelo del IMF subestima el nivel adecuado para países
con las características de Colombia. Sin embargo para cualquiera de los dos indicadores el
país está sobre acumulando reservas, lo que presenta un alto costo de oportunidad como se
vio en las secciones anteriores. Lo anterior va en línea con el indicador de Beaufort Wijnholds
y Kapteyn, que muestra una sobre acumulación de hasta un 50% en los últimos 4 años.
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Por último el indicador de reservas óptimas más reciente es el de Jeanne y Rancire (2011).
Como se expuso anteriormente, un incremento de la probabilidad de Sudden Stop disminuye
el consumo intertemporal, caso en el cual se deben inyectar reservas para evitar implicaciones
de estabilidad financiera y de crecimiento. Siguiendo a Calvo, Izquierdo y Mejía (2004) dos
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de los determinantes más importantes de Sudden Stop son la volatilidad de la tasa de cambio
real y los montos de deuda denominados en moneda extranjera.
Fuente: Cálculos propios con base en estadísticas del Ministerio de Hacienda y del Banco de la República
La gráfica 8 muestra la evolución del coeficiente de variación del índice de tasa de cambio
real por comercio total para los últimos 13 años. Como se puede observar hubo una alta
variabilidad del índice en los años de crisis, y ha disminuido en los últimos 4 años. En teoría,
por tanto, las reservas debían ser más altas en aquellos años y más bajas para la actualidad.
Sin embargo lo que se observa es un incremento ininterrumpido, y los años de crisis no
presentan aumentos extraordinarios en la acumulación.
De igual manera la gráfica 8 muestra la evolución del porcentaje de deuda interna sobre la
deuda total del gobierno nacional central (en estos casos es útil evaluar exclusivamente la
deuda pública, pues los montos de la deuda externa privada es despreciable sobre la deuda
total del país). Como se observa la tendencia ha sido creciente: de menos de un 50% en el
año 2001 se pasó a tener un 73% de la deuda total del gobierno en moneda local. Ello
anterior: los montos de reservas necesarios deberías ser más bajos, pero el stock sigue
aumentando por las intervenciones del emisor.
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depreciaciones que aumenten los montos de la deuda al cambio. Esto refuerza el argumento
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representa una ventaja considerablemente alta, pues el país se ha blindado ante
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4. Conclusiones
El presente documento ha mostrado la importancia vital de las reservas internacionales como
activos de política monetaria en momentos de crisis o variaciones bruscas de la balanza de
pagos. Colombia, como país altamente dependiente de los precios internacionales de sus
exportaciones y de inversión extranjera directa, otorga por tanto un papel fundamental a la
acumulación de sus reservas internacionales. Sin embargo el costo de oportunidad no es
despreciable, y por ello es pertinente evaluar la optimalizad del monto de las reservas.
En la sección 4 se evaluó el histórico de la acumulación de reservas internacionales para el
caso colombiano a la luz de los diferentes indicadores y modelos de reservas adecuadas y
óptimas, que surgieron hacia la década de los 60 del siglo pasado. Se buscaba evaluar si
Colombia había seguido dichos indicadores como regla de acumulación, siguiendo los
estándares de un sistema monetario internacional reformado con las conferencias de Bretton
Woods.
Históricamente hablando, Colombia inició siguiendo los estándares internacionales. Entre
1960 y 1975 las reservas internacionales estuvieron cercanas al 30% de las importaciones
anuales como estipulaba Triffin (1960). A partir de allí la acumulación aumentó debido al
auge cafetero de mediados de los 70 impulsado por los altos precios internacionales. Ello
sigue las indicaciones del Modelo de Heller (1966). Con el inicio de las crisis de deuda los
modelos incorporaron el riesgo soberano. Frenkel y Jovanovic (1981) y Ben-Bassat y
Gottlieb (1992) incorporaron dicho problema. Los primeros ejemplificaron únicamente e
problema teórico, pues la cuantificación contra factual de una crisis es casi imposible de
realizar. Los segundos si permitieron un análisis para el caso colombiano, que muestra como
durante la crisis de los 90 Colombia no aumentó su stock de reservas aún bajo picos históricos
del EMBI, por tanto para entonces la acumulación se dio discrecionalmente.
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Posteriormente surgieron indicadores y modelos que incorporaban las crisis de cuenta
corriente, cuenta de capitales y crisis de deuda. Indicadores como los de Beaufort Wijnholds
y Kapteyn (2001) y Greenspan (1999) muestran que la acumulación de reservas entre 1995
y 2005 siguieron reglas de acumulación dependientes de las exportaciones y el mercado
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monetario local, momento a partir del cual se aumentó el stock sin seguir dichos indicadores.
Dicha des indexación es re afirmada por los indicadores de IMF (2011) y Gómez y Rojas
(2013), que muestran sobre acumulación de hasta el 80% para el año 2014 en Colombia. El
modelo de Jeanne y Rancire (2011) muestra también que la internalización de la deuda y la
baja volatilidad del índice de tasa de cambio real deberían llevar a una caída del stock,
circunstancia que no se ha presentado en los últimos tiempos.
Así las cosas se puede concluir que Colombia siguió los indicadores internacionales
intermitentemente entre 1960 y 2005, con excepción en la bonanza cafetera de mediados de
la década del 75 y la crisis de 1999, donde los shocks externos llevaron a acumular y des
acumular discrecionalmente. Por tanto la acumulación nacional se ha dado más discrecional
que técnicamente. A partir del año 2005 los diferentes indicadores evaluados en el presente
trabajo muestran una sobre acumulación, de especial gravedad en un país con déficit fiscal
de consideración e importantes necesidades de gasto en el futuro, como la infraestructura 4
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G, el aumento de cobertura educacional programada y el posconflicto.
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