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Domingo 4 de noviembre, 2001. San José, Costa Rica.
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Los regímenes cambiarios Inteligencia artificial Notas al pie de la
historia Ojo Crítico: Lo que sí importa Foro Prosperidad global contra terrorismo:
Crecimiento en una era de ansiedad Foro Prosperidad global contra terrorismo:
Libertad de carencias 217 días de clases
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Los regímenes cambiarios .
• Su éxito depende de las políticas económicas
Cada vez que se discuten las bondades y limitaciones de los regímenes
cambiarios, como la dolarización o cajas de conversión al estilo de Argentina, resulta
inevitable preguntar si Costa Rica debería modificar el sistema de minidevaluaciones
que ha aplicado en los últimos veinte años. ¿Se agotó ya ese sistema? ¿Se volvió
tan predecible que los agentes económicos lo anticipan e incorporan en sus costos la
devaluación esperada y más bien constituye una fuente permanente de inflación?
¿Es la caja de conversión responsable por la crisis que atraviesa Argentina? En vista
del creciente déficit comercial, del complicado entorno internacional y, como parte de
este, de la incertidumbre sobre el eventual contagio de una nueva crisis de los
llamados "mercado emergentes" por la situación en Argentina, estas preguntas
adquieren relevancia. Las respuestas, sin embargo, no son tan claras ni
contundentes.
A la dolarización y las cajas de conversión (paridad fija de la moneda) se les acusa
de restar flexibilidad a las autoridades monetarias en caso de una recesión, una crisis
bancaria o la sobrevaluación del dólar de los Estados Unidos frente a otras monedas.
Ante ellas, los bancos centrales pierden flexibilidad pues renuncian al "señoriaje",
que es la potestad de crear dinero nacional para impulsar la demanda interna y
combatir la recesión, por lo que solo les queda la expansión de las exportaciones (o
el endeudamiento externo) para dinamizar la economía. En caso de una crisis
bancaria no se puede emitir circulante para rescatar a las entidades con problemas
de liquidez, y, cuando el dólar se fortalece demasiado frente a otras monedas, las
exportaciones se encarecen y surgen problemas de balanza de pagos. Por eso, se
dice, resulta mejor preservar la moneda nacional.
El ejemplo de Argentina y sus tropiezos económicos, que la tienen al borde del
colapso, suele traerse a colación para reforzar la tesis de la soberanía monetaria.
Pero quienes critican las cajas de conversión olvidan los beneficios que durante
algunos años le trajeron a Argentina, que pasó de inflación galopante en la década
de los ochentas a estabilidad de precios en los noventas. Con la estabilidad, se
incrementaron el ahorro y la inversión y, junto con otras medidas, la tasa de
crecimiento se mantuvo elevada del 91 al 96, alrededor de 6 por ciento real.
Algunos economistas de reputación internacional sostienen que en el caso de
Argentina la caja de conversión no falló; fueron otros factores ajenos al sistema los
que provocaron la crisis actual. Para empezar, el tipo de cambio al que se hizo la
conversión inicial no era realista y eso afectó la competitividad. Además, las
presiones de sindicatos y otros sectores influyentes afectaron los costos internos por
encima de la inflación internacional. Las exportaciones perdieron competitividad, el
déficit de balanza de pagos aumentó y se financió con endeudamiento externo, que
actualmente excede $130.000 millones. La indisciplina fiscal atizó aún más el
problema. Otros expertos señalan que, para poder restituir la viabilidad de la balanza
de pagos, Argentina no tendrá más remedio que ajustar su paridad, sobre todo ahora
que Brasil, su principal socio comercial, devaluó su moneda para evitar el contagio
de una eventual crisis externa. ¿Debería Costa Rica hacer lo mismo?
Aquí hemos experimentado problemas similares, pero en menor escala. El
déficit fiscal continúa poniendo presión en la demanda interna, la inflación y las
importaciones.
Al
mismo
tiempo,
al
ligarnos
al
dólar
a
través
de
las
minidevaluaciones, la fortaleza de esa moneda afecta la competitividad de las
exportaciones, que se redujeron, además, por el deterioro de los términos de
intercambio y la recesión en Estados Unidos. Todo eso ha contribuido a incrementar
el déficit comercial. ¿Podían haberse evitado estos problemas sin necesidad de
modificar el actual régimen cambiario? La respuesta parece ser afirmativa. Si el
Banco Central, en vez de ajustar el tipo de cambio únicamente con base en las
diferencias de inflación local y las de los principales socios comerciales, hubiera
incorporado en la fórmula otros factores fundamentales, como la oferta y demanda
total de divisas y el deterioro de los términos de intercambio, podría haber logrado
mejores resultados en la balanza de pagos sin necesidad de tener elevadas tasas de
interés que, a mediano plazo, afectan la producción.
Sin embargo, surge la duda de si el régimen de minidevaluaciones, aun con
una nueva fórmula revitalizada, seguiría atizando la inflación. La devaluación, al igual
que los salarios y precios de los servicios públicos, produce el efecto de "indexar"
hacia arriba el índice de precios, por lo que resulta virtualmente imposible reducir la
inflación, aunque las políticas monetarias sean muy restrictivas. Aquí tenemos un
problema de fondo que se debe analizar con la mayor atención para competir
exitosamente en la globalización.
Quizá la conclusión más realista sea que cualquier régimen cambiario es
bueno (o malo) dependiendo de cuán buenas (o malas) sean las políticas
económicas complementarias. Poco o nada podríamos ganar con modificarlo hacia
uno más flexible (como bandas de fluctuación o libre flotación), u otro totalmente
contrario (como tipo de cambio fijo), si no se modifican previamente las políticas que
estimulan la inflación y se eliminan también las demás distorsiones (como el déficit
fiscal y el costo de los servicios públicos) con el propósito de hacer la producción
más competitiva. Y en esto, precisamente, tienen más palanca los diputados en la
Asamblea Legislativa que los miembros de la Junta Directiva del Banco Central.
RADAR
ECONOMíA EN PAGINA/12 WEB
21 OCTUBRE 2001
BUENA
MONEDA
Mr. Magoo
¿Por qué en el exterior existe consenso de que Argentina no puede pagar su
deuda? ¿Por qué no entienden esa vocación de buen pagador cuando su economía
se derrumba? ¿Por qué, también, afuera no terminan de comprender el
empecinamiento de los argentinos para defender un tipo de cambio fijo? ¿Por
qué piensan que el régimen de convertibilidad se ha agotado y que constituye una de
las razones fundamentales que impiden el crecimiento? Puede ser que el mundo
esté equivocado. No hay que descartarlo, porque si los argentinos fueron los
inventores de la birome, el dulce de leche y del colectivo, también pueden ser el faro
que ilumine a las economías del mundo sobre cuál es la estrategia para tener un
desarrollo sostenido. De todos modos, no es cuestión de desestimar las opiniones
que vienen de afuera así porque sí. En realidad, más vale escucharlas para empezar
a darse cuenta que estructurar una economía con el candado del 1 a 1 es una
fantasía, con costos elevadísimos, tantos como los que habría si se rompe esa
paridad sagrada. Como se definió con inocultable claridad, esa “tragedia económica”
presenta un dilema pavoroso: seguir con la convertibilidad es “el horror sin final”,
mientras que quebrarla es “el fin con horror”. Ante esos dos espantos, no deja de
llamar la atención que la búsqueda de la salida de la depresión sea encarada con la
misma habilidad que tiene el personaje de un tradicional dibujito animado, de cabeza
calva con ceguera avanzada, Mr. Magoo.
La angustia por la extensión de la recesión, ruptura de la cadena de pagos, caída de
empresas y pérdida del trabajo provoca distracciones sobre un aspecto poco
atendido: la cada vez más desigual distribución del ingreso. El paquete de medidas
de Cavallo lo ignora completamente, al insistir por una vía que repite la misma receta
de los últimos años, que fracasó una y otra vez. Apelar a tibias iniciativas de
recuperación de la confianza del consumidor y de ajuste fiscal para provocar el
retroceso de la tasa de interés, con el objetivo de recrear un esquivo círculo virtuoso.
Y por ese camino, ante el fracaso sucesivo de esa estrategia, se desembocará en la
dolarización de facto, que es lo mismo pero peor.
Existe coincidencia de que sin una reestructuración de la deuda, con quita del capital,
disminución de la tasa y extensión de los plazos, no hay posibilidad de recuperación.
E incluso se sabe que esa trabajosa operación es necesaria pero no suficiente para
sacar a la economía de la depresión. Pero, en estos días de definiciones, reapareció
con todo su poder la capacidad de presión de la banca. Las AFJP, manejadas por
entidades financieras, dilataron un minicanje de deuda de apenas 3000 millones, que
implicaba resignar parte de una renta abusiva. Los propios bancos también se
resistieron a participar con sus tenencias en un trueque de esas mismas
características. La calificadora de riesgo Standard & Poor’s antes de concretarse
esas operaciones amenazó con declarar el “default selectivo”. Y todo esto por una
parcial, pequeña e inofensiva reestructuración de un décimo del total de la deuda.
La banca, como dueña de las AFJP, también viene rechazando la propuesta de bajar
a la mitad de los aportes previsionales destinados a las cuentas individuales de los
afiliados. Ese dinero restado quedaría en el bolsillo del trabajador con la expectativa
de que lo gaste para reanimar el consumo. Las AFJP se oponen porque perderían
parte de las comisiones que cobran por los fondos previsionales de los trabajadores.
Esa escasa audacia es rápidamente neutralizada por el fenomenal lobby del sector
financiero.
Sin avanzar sobre nichos de privilegio, entre ellos el sector financiero, con o sin
convertibilidad, con o sin dolarización, cualquier política de recuperación tendrá la
misma ceguera que hace tan torpe a Mr. Magoo.
Semanario de información económica y financiera
Viernes, 2 de noviembre de 2001
La caja de conversión argentina, a punto de volar por los aires
Por Gema Velasco
Argentina está al borde del colapso, otra vez. ¿Qué ha fallado? Son muchos
los factores que podrían explicar la penosa situación del país: un sistema fiscal sin
capacidad recaudatoria, una mala gestión de los recursos naturales, la falta de
reformas estructurales... Y, también, su sistema de tipos de cambio. Eso, al menos,
piensan muchos expertos y economistas que creen que Argentina no podrá salir de
la crisis si continúa empeñada en mantener la Ley de Convertibilidad. Hace más de
una década que el país latinoamericano adoptó la caja de conversión por la que un
peso equivale a un dólar. Ni el presidente argentino Fernando de la Rua, ni su
ministro de Economía y artífice del polémico texto legal, Domingo Cavallo, tienen
intención de renunciar a ella. La devaluación del peso no es una opción para el
Gobierno.
El jefe del gabinete de asesores del Ministerio de Economía, Guillermo
Mondino, asegura que devaluar sería sinónimo de expropiar porque se arrebataría a
los tenedores de pesos su derecho a recibir como contrapartida un dólar, que es lo
prometido por el Estado. Pero parece que muy pocos propietarios de pesos
argentinos creen que De la Rúa pueda mantener su palabra. En los últimos tres
meses el volumen de depósitos en moneda local se redujo una media mensual del
14,6% frente a un 2,5% de los pasivos en dólares. patriotismo. Quizá a los argentinos
les haga falta un poco del patriotismo que les sobra a los estadounidenses. Durante
los últimos días se ha producido una avalancha de ventas de bonos argentinos, en
su mayoría en poder de fondos de pensiones y bancos domésticos, que ha
provocado un aumento de la rentabilidad de la deuda del 21%; la prima de riesgo ha
llegado a colocarse en máximos históricos, por encima de los 2.150 puntos básicos.
La pérdida de confianza es obvia. La situación, según algunos expertos, invita
a que se produzcan movimientos especulativos que obliguen al Gobierno a utilizar
sus reservas internacionales, que se han reducido más de un 24% respecto a
octubre del año anterior, para defender su caja de conversión Algunos expertos
defensores del actual sistema de cambio creen que Argentina podría mantener la
paridad con el dólar si el FMI habilitara una línea de crédito sólo destinada a este fin.
Pero sueñan. Ni el FMI ni ningún otro organismo internacional parece dispuesto a dar
dinero al país latinoamericano, ni siquiera para respaldar una reestructuración de la
deuda externa que impida la suspensión de pagos. La situación exige un cambio
radical. Esta es la opinión de muchos expertos, entre ellos, Ricardo Hausmann,
antiguo economista jefe del BID. Hausmann apuesta por una desdolarización de la
economía. Según su plan gran parte de los activos y pasivos financieros y la deuda
denominada en dólares, excepto la comprometida con los organismos multilaterales
(el 20% del total), se convertiría a pesos, y su valor se indexaría a la inflación.
Se produciría una depreciación, que Hausmann cree que será sólo temporal.
¿Qué se conseguiría? Los inversores estarían protegidos contra un aumento de los
precios; Argentina ganaría competitividad en los mercados internacionales; los tipos
de interés reales, ahora entre el 15% y 20%, se reducirían; y, lo más importante, al
desdolarizarse la deuda y posteriormente depreciarse, el valor del principal
descendería y se aligerarían las cargas del Estado. Aquellos que apuestan por una
devaluación simple confían en que la eliminación de las tensiones comerciales
acelere la integración regional y provoque un aumento de las exportaciones, ingresos
con los que financiar la deuda, que asciende a 151.664 millones de dólares (27,7
billones de pesetas), cuatro veces los ingresos corrientes de la balanza de pagos; y
5,6 veces lo recaudado por las ventas al exterior en 2000. Otros expertos apuestan
por la dolarización. Argentina perdería los derechos de señoreaje (tasa que cobran
los bancos centrales por la emisión de monedas), que suponen unos ingresos
anuales de 750 millones de pesos (137.250 millones de pesetas), pero esa pérdida
sería compensada por el aumento del crecimiento que se produciría gracias a la
reducción de los tipos de interés. Según algunos estudios esa caída de tipos
supondría un aumento del 2% del PIB. Además, Argentina se ganaría la confianza de
la comunidad internacional, y también la de los propios argentinos.
La dolarización, según algunos observadores, supondría la privatización de las
reservas internacionales al distribuirse entre la población. Se eliminaría cualquier
duda sobre los derechos de propiedad en pesos, que tanto preocupa a Mondino, y
sobre el futuro de la paridad. Parece que la ferocidad con la que el Gobierno de
Argentina defiende la caja de conversión es directamente proporcional a la presión
que, desde dentro y fuera del país, ejercen los actores económicos para imponer
cambios. De momento, el equipo de De la Rúa es el que tiene menos opciones de
ganar este pulso. Debido a los continuos rumores de la devaluación del peso, que
empezaron cuando en enero de 1999 Brasil devaluó para posteriormente adoptar un
tipo flotante, los tipos de interés en pesos son más altos que los tipos en dólares. Otros expertos creen que si no se dolariza la economía o se adopta otra moneda
fuerte es una invitación a los ataques especulativos y a la perdida de confianza.
Carlos Menem aseguró el 21 de enero de 1999 que tenía intención de dolarizar la
economía argentina. Según algunos expertos las cajas de conversión ortodoxas
(Argentina no lo es) y la dolarización han tenido el gran éxito a la hora de prevenir
devaluaciones, mantener la convertibilidad total, limitar la inflación y deficits fiscales y
estimular el desarrollo. Pero los sistemas de banca central no han tenido el mismo
éxito. Por lo tanto el éxito hasta ahora del sistema de convertibilidad se debe atribuir
fundamentalmente a las características de su sistema monetario, mientras que sus
problemas pueden atribuirse a las características de banca central que permanecen
mezcladas en su sistema.
Ante esto, y puesto que no tiene una caja de conversión ortodoxa, sería
desaeable la dolarización, que funciona casi igual que un sistema ortodoxa. La
diferencia principal consiste en que bajo la dolarización un país entrega sus derechos
de señoriaja a EEUU (lo que cobran por la emisión de monedas), mientras que en la
caja se mantiene ese beneficio. Actualmente Argentina gana 750 millones de pesos
al año en señoriaje, un 0,22% del PIB. Beneficios: - Asunto deuda: Según algunos
expertos la reestructuración de la deuda será tan desastrosa como el default, al
menos para los tenedores de títulos, tanto públicos como privados. Los inversores lo
saben, y durante estos días se han dedicado a vender sus bonos. Están convencidos
de que la reestructuración podría suponerles enormes pérdidas. La prima de interés
sobre sus bonos ha aumentado más de un 21%, lo que supone que Argentina es en
estos momentos considerado el país más arriesgado del mundo para invertir. Parece
que ni el FMI ni EEUU está muy dispuesta a poner dinero para rescatar a Argentina y
que disponga del suficiente dinero para respaldar el mega canje que planea. Ya tiene
3.000 millones de dólares del FMI para realizar el canje, pero quiere otros 2.500 del
BM y 2.000 del Banco Interamericano de Desarrollo.
Razón por la que EEUU pueda no tener interés en echar una mano: La
reestructuración o saneamiento no será tan dramático, al menos para los inversores
extranjeras, debido a que los continuos problemas de Argentina les han obligado a
diversificar. Según un estudio de American Enterprise Institute el continuo declive del
rating de la deuda de este país latinoamericano ha ayudado a limitar la exposición a
estos tiítulos de fondos de pensiones y fondos de inversión. El peso de estos bonos
en los fondos y pensiones de EEUU suele ser de entre el 10 y el 15% del resto de
títulos de emergentes, comparado con el 20 o 25% que pesa argentina en los indices
del mercado. Y los hedge funds y grandes propietarios de EEUU aunque tienen
deuda argentina, sus posiciones no son tan apalancadas como en otros mercasos
porque el default en Argentina ha sido anticipado desde mayo del pasado año.
Además no hay impedimentos legales para que lños fondos y pensiones de EEUU
retangan deuda argentina después del default. Pueden retenerlo el tiempo que crean
necesario y así evitan vender en default, cuando no suelen perder nada. La
exposición de los euros tampoco parece grande. En cualquier caso piensan que no
son posiciones excesivamente apalancadas. Los bancos españoles, como en
cualquier otra parte de Latinoamerica, están expuestos a pérdidas, pero no tanto por
sus carteras de deuda como simplemente por ser parte del sistema bancario
argentino. Según algunas estimaciones, 30.000 millones de deuda soberana
argentna la mantienen los bancos y pensiones del país. . Los cuatro grandes (Rio
Santander, Frances BBV, HSBC y Galicia) tienen 12.000 millones de dólares. Con
estas cifras una caída del valor de la deuda de entre el 10 y el 15% no produciría
problemas de insolvencia. Reestructuración para no devaluar: De la Rua asegura
que en cualquer caso la reestrucuturación será voluntaria. Algunos lo dudan, como
Stankey Fisher, antiguo ejecutivo del FMI, que ha insinuado que Argentina podría
imponer el saneamiento de la deuda a los acreedores. Cree que Argentina podría
usar el miedo que genera entre los inversores la posibilidad de un empeoramiento de
la situación para que los tenedores de bonos acepten voluntariamente esa
reestructuración.
En cualquier caso pronto se verá. Según Fisher, los elevados spreads de la
deuda hacen la situación insostenible. El riesgo país se ha llegado a colocar en
máximos históricos, 2.124 puntos En noviembre vencen 1.113 millones de dólares.
Asunto depósitos: Pánico entre los ahorradores. El dinero sigue saliendo de los
depósitos. Según fuentes oficiales, en un día (el pasado martes) los depósitos
cayeron en 296 millones de dólares, la más rápida caída en dos semanas. Otras
cosas: Según un estudio de HSBC, el ratio deuda-exportaciones es del 375%,
demasiado elevado para un mercado emergente. Significa que aumenta sus
exportaciones una barbaridad, algo muy complido debido a su link con el dólar, o
tiene que rebajar su stock de deuda en 50.000 millones de dólares para que la
situación pueda ser manejable La buena estructuración de la deuda y el fuerte
sistema bancario han evitado hasta ahora el colapso. Historia caja conversión Se
estableció en 1991 cuando se aprobó la Ley de Convertibilidad. Es una caja de
convertibilidad no ortodoxa. Diferencias: -En una caja típica no hay banco central ni
oportunidades para aplicar una política monetaria discreccional. El sistema monetario
argentino, en cambio, tiene un banco central con cierto margen para aplicar una
política monetaria. Sus instrumentos son: encajes bancarios; recompras que
permiten al BC prestar al os bancos comerciales y por tanto influenciar en los tipos
de interés a corto plazo; transacciones en divisas por iniciativa propia si sus reservan
sobrepasan el mínimo establecido. -Se le permite mantener reservas extranjeras en
divisas al 66,23% de la base monetaria en lugar del 100%, como lo exigiría un
sistema ordoxo. -El BC no tiene un tope máximo de reservas, de manera que pueda
acumularlas y usarlas como quiera. Aunque muchas cajas de conversión ortodoxas
han llegado a acumular reservas adicionales que superan el 15% del minimo del
100%, estos excedentes tienen como función protejer las cajas de conversión en
caso de que los títulos en su poder pierdan valor. - La tasa de cambio del peso tiene
piso pero no techo. En principio, el Gobierno podría revaluar el peso, algo poco
probable.
En una caja ortodoxa, el piso y el techo es el mismo. - El inversionista
extranjero puede repatriar sus inversiones en cualquier momento. Debido a que la
caja argentina no es ortodoxa ha tenido problemas que no hubiera tenido en el otro
caso. Los más serios ocurrieron en 1995, con el Efecto tequila. En la práctica
cualquiera puede canjear pesos por dólares en el Banco Central. Pero en la práctivca
sólo lo hacen los bancos. La ley de convertibilidad estableció un precio vendedor de
1 peso por 1 dólar, pero no un precio comprador. Este precio comprador ha ido
paulatinamente aumentando. Guillermo Mondino, Jefe de gabinete del Ministerio e
Economía. - Para Argentina estar anclado al dólar supone una fuerte presión, y
obliga a realizar ajustes estructurales internos, sin esas reforamas no hay nada que
hacer. Tener en cuenta que el salario real ha caído un 20%. - Muchas personas
critican la caja de conversión que ha adoptado argentina por la que un peso equivale
a un dólar porque fuerza a realizar ajustes, bien sea a través de un aumento de la
productivad, o bien de una caída de la actividad. - Una devaluación violaría los
derechos de propiedad de los tenedores de pesos, a los que el Gobierno argentino
les ha asegurado que equivale a un dólar. Se trataría de una especie de expropiación
porque se les quita el derecho de que un peso tenga como contrapartida un dólar,
que es lo que se ha prometido. - De hecho uno de los siete puntos en los que se
basa el programa de reformas económicas ideadas por Cavallo para atajar la crisis
consiste en consolidar el régimen de convertibilidad, introduciéndola en otras áreas.
Recordar que ya se amplio para transacciones comerciales incluyendo al euro en la
cesta. - El tipo de cambio no es la clave del problema. Aunque influye, por lo tanto
hay que tener cuidado Alberto Recarte - El programa de Mondino llega demasiado
tarde. - Apuesta por una devaluación que logre reducir los tipos de interés reales que
en estos momentos está entre el 15 y el 20%. No es algo que pueda aguantarse. El
sistema financiero lo pasaría muy mal ante una devaluación por la dolarización de su
balance. Las empresas, en cambio, no tanto, porque se producirá una repatriación de
capitales. Carlos Rodriguez Braun - Los debates sobre el tipo de cambio tienen una
desventaja, y es que casi siempre lo único que logran es desviar la atención de los
asuntos que realmente importan, las reformas estructurales.
Una quiebra anunciada
Más de tres años en recesión (ver gráfico), rumores de devaluación
constantes, y continuo declive de los ratings. Con este historial no parece lógico que
los inversores hayan mantenido su exposición en Argentina. Por eso algunos
observadores creen que la reestructuración de la deuda no será tan dramática como
parece. El peso de estos bonos en los fondos de pensiones y de inversión de EEUU
suele oscilar entre el 10% y el 15% del total de inversiones en emergentes frente al
20% o 25% que pesa Argentina en los índices del mercado. Tampoco las posiciones
de los hedge funds en deuda argentina están tan apalancadas como en otros activos
porque, según algunos expertos, tienen descontada la suspensión de pagos desde
mayo de 2000. Los más expuestos son, quizá, los bancos españoles, pero no tanto
por su cartera de deuda, como por formar parte del sector bancario doméstico, cuyos
activos están casi todos en dólares, con el consiguiente perjuicio en caso de
devaluación.
Edita Asesores de Publicaciones S.L.