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Dinamica del Tipo de Cambio:
Efectos de la Sustitucion de Monedas
Efectos de la Sustitucion de Monedas
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Dolarizacion y Demanda de Moneda
La sustitucion de monedas disminuye la demanda de dinero y por lo
tanto, la base imponible del senioreaje (Laffer):
Senioreaje =
∆M ∆M M
=
= µm
P
M P
μ
La demanda de dinero domestica se vuelve mas inestable y dificulta
la programacion monetaria (ella depende de la tasa de interes, que a
su vez depende de la devaluacion esperada).
Cae la efectividad de la politica monetaria por la falta de
profundidad de instrumentos para operaciones de mercado.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones
El dinero es un activo dominado.
Vision tradicional: Tipos de cambio flotantes aislan la oferta
monetaria domestica, permitiendo tener politica monetaria
independiente.
Aunque ello no es totalmente cierto si los agentes diversifican sus
portafolios de monedas: politicas de competidores (ej. Reserva
Federal) influyen en demanda de dinero domestico (deja de ser un
monopolio).
Toda tecnologia de transacciones implica una solucion diversificada:
en equilibrio, dados sus costos, los agentes son indiferentes entre
mantener dinero domestico o extranjero.
Estos optimizan una funcion de produccion de servicios monetarios,
sujeto a una restriccion presupuestaria de costo de financiamiento (o
viceversa...)
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones (2)
Derivando la composicion optima del portafolio monetario:
+
−
−
M
∗
= f i ,i
= f δe
SM ∗
Efectos esperados de las tasas de interes: se disminuye la demanda
del insumo monetario que se encarece relativamente.
La depreciacion esperada actua sobre el portafolio por 2 vias:
1
Directamente, evitando perdidas de capital.
2
Indirectamente, a traves de la paridad de tasas de interes.
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Sustitucion de Monedas y Regimen de Tipo de Cambio
Con tipos de cambio flotantes, y M, M ∗ fijos:
El tipo de cambio aumenta con la depreciacion esperada.
La volatilidad aumenta con la sustituibilidad.
Si la sustituibilidad fuese perfecta, la unica posibilidad de
coexistencia es que no haya depreciacion esperada.
En este caso, no existe una demanda por cada moneda sino una
conjunta. Ambas monedas hacen a los agentes indiferentes.
Con tipo de cambio fijo, el ajuste se hace via reservas:
La volatilidad de los activos de reserva aumenta con la sustituibilidad.
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Sobrerreacion por sustitucion de monedas
Calvo y Rodriguez (1977) sostienen que el tipo de cambio
sobrerreacciona con la sustitucion de monedas.
Efectos de un aumento en la tasa de expansion monetaria:
1
Efectos obvios: aumentan la tasa de devaluacion y la inflacion.
2
Efectos menos obvios: los agentes sustituyen por moneda extranjera
y la importan a traves del balance de pagos (por superavit de CC ).
3
Mucho menos obvio: en el corto plazo, mientras la moneda no fue
importada, el tipo de cambio real aumenta: la tasa de devaluacion es
mayor que la tasa de inflacion.
Este aumento es el necesario para obtener la moneda extranjera a
traves de la cuenta corriente...
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Funcionamiento del modelo
Se define al tipo de cambio real como:
S
;
P∗ ≡ 1
P
Recordemos, la estructura de demanda de monedas depende de la
tasa de depreciacion esperada:
−
M
m
M
=
=
L
δe ; m ≡
∗
∗
SM
qM
P
q=
El portafolios financiero, en terminos reales, se compone solo de las
2 monedas, y depende negtivamente de q:
a=
M + SM ∗
= m + qM ∗
P
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Como se obtiene la moneda extranjera?
Se supone M dado (aunque m puede variar por los precios).
El stock de dinero extranjero M ∗ tambien esta dado (en este caso
por la autoridad monetaria extranjera, digamos la Fed).
La unica manera de obtener divisas es a traves de un exceso de
oferta de bienes transables, el cual depende positivamente del tipo
de cambio real:
+ dM ∗
= CC q
dt
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El Anuncio de un Shock Monetario
Un aumento en la tasa de expansion monetaria, genera
inmediatamente una suba del TCR.
Si q aumenta en el corto plazo, entonces suceden 2 cosas:
1
La depreciacion nominal es mayor que el aumento de precios (δ > π)
2
a (q) = m+ ↑ qM ∗
⇒
↓m ⇒ π>µ
=⇒
δ>π>µ
En el largo plazo, q vuelve a su nivel original pero con mayor tasa de
crecimiento de las variables nominales.
En consecuencia, se demanda mas dinero extranjero y menos dinero
domestico.
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Las Series en el Tiempo
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Algunos Comentarios
El aumento del TCR, en este caso, no se debe a rigidez de P, sino al
desequilibrio de portafolios causado por la expansion monetaria
local (a los precios existentes, ahora hay exceso de oferta de M y
exceso de demanda por M ∗ ).
Qué ajusta? Como en todo mercado, el precio relativo.
Aqui el precio relativo es q, y sabemos que ↑ q ⇒ ↑ oferta de M ∗ (a
traves de superavit en CC ), y ↓ expectativas de devaluacion (⇒ ↑
demanda por M).
Solo con una depreciacion real, habra dinero extranjero suficiente
para volver al equilibrio.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Resumen
El TCR entonces depende de variables nominales en el corto plazo,
pero se determina totalmente por variables reales en el largo plazo.
Una suba en la tasa de expansion monetaria genera un aumento
inmediato tanto de TC como de P, aunque el salto del primero es
mayor.
Dicho shock lleva a que en la transicion la economia acumule dinero
extranjero.
La implicancia de politica para un “crawling peg” optimo es que,
excepto en el steady state, seria incorrecto ajustar el TC nominal a
traves de los diferenciales de inflacion.
Tipos de Cambio Fijos
Vs.
Tipos de Cambio Flotantes
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Por qué tipos de cambio fijos?
La volatilidad nominal causa volatilidad real: los TC flotantes son
mas volatiles y eso afecta el comercio, requiere desarrollo de
mecanismos de cobertura, y demora los ajustes en la asignacion de
recursos (sunk costs).
Si el regimen de TC fijo es creible, desalienta especulacion contra la
moneda, disminuyendo requerimientos de reservas de la autoridad
monetaria.
Estimulan la disciplina monetaria porque los excesos monetarios se
pagan con reservas.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Por qué tipos de cambio fijos? (2)
Regulan automaticamente shocks monetarios, permitiendo que los
agentes equilibren sus tenencias transando moneda extranjera con el
banco central.
Proveen un ancla nominal transparente y monitoreable.
Contribuyen a la coordinacion internacional de politicas (i.e.,
expansiones o contracciones son mas eficientes si son armonizadas).
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Por qué tipos de cambio flotantes?
Porque se puede tener una politica monetaria independiente sin
necesidad de controles de capital. Mundell argumenta que no se
puede tener al mismo tiempo TC fijo, libre movilidad de capitales y
politica monetaria independiente. Uno de los tres debe dejarse de
lado.
Se reduce la discusion politica sobre el tipo de cambio de equilibrio.
No requiere tributar senioreaje a una moneda de reserva. Se
requieren menos activos de reserva por parte de la autoridad
monetaria.
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Por qué tipos de cambio flotantes? (2)
Se estimula la disciplina fiscal: un deficit financiado con deuda
estimula el ingreso de capitales, la apreciacion del tipo de cambio
real, y el crowding-out del sector exportador.
Favorecen la desdolarizacion al eliminar seguros implicitos.
Son estabilizadores automaticos frente a shocks de demanda.
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TC flotantes como estabilizadores automaticos
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La Experiencia Reciente
Luego de las crisis de fines de los 90, muchos sugirieron que los
regimenes de TC intermedios tendian a desaparecer en favor de las
“corner solutions”:
1
“Hard pegs” (currency board como Argentina en los 90, dolarizacion
como en Ecuador, union monetaria como en Europa)
2
Tipos de cambio flotantes
Evidencia reciente muestra que ello se ha cumplido: Ecuador ha
dolarizado, y paises como Chile deciden flexibilizar totalmente.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
El Miedo a Flotar: Calvo y Reinhart (2002)
Calvo y Reinhart estudian si la flotacion se da realmente (tal como
lo anuncian los paises), o es simplemente “labels”.
Estudian, en particular, si los paises que dicen tener un regimen de
TC totalmente flexible, lo tienen en verdad (noten que, por el
contrario, descubrir si un pais tiene o no una currency board es
trivial).
El paper analiza el comportamiento de TC, reservas, y tasas de
interes, de modo de observar la practica de cada pais, y si ella
concuerda con el regimen reportado por el FMI.
La data se basa en observaciones mensuales para 39 paises
(desarrollados y en desarrollo), durante 1970-1999.
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El comportamiento de los paises
Calvo y Reinhart encuentran ciertamente que los paises, en general,
tienen “miedo a flotar”.
Por qué la resistencia a dejar flotar libremente el TC?
1
“Liability dollarization,” importante en paises emergentes.
2
Alto pass-through de tipo de cambio a precios, e imposicion de
inflation targeting.
3
La posibilidad de una oferta inelastica de fondos externos en epocas
de crisis explica el overshooting de TC y el consecuente miedo a
flotar.
4
Falta de credibilidad y pérdida de acceso a los mercados de capitales
internacionales.
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El comportamiento de los paises (2)
La evidencia muestra que la variabilidad en reservas y en tasas de
interes es alta relativa a la variabilidad en TC.
→ Las autoridades intentan estabilizar el TC a traves de
intervencion directa en el mercado de cambios y de operaciones de
mercado abierto.
El “miedo a flotar” no se da en alguna region en particular, ni es
diferente con el grado de desarrollo de los paises: el supuestamente
desaparecido regimen intermedio es lo que mas predomina en la
practica.
→ En muchos paises emergentes, la libre flotacion solo se ha dado
esporadicamente despues de crisis de balance de pagos o de periodos
de alta inflacion.
Efectos de la Sustitucion de Monedas
Los que anuncian flotar libremente
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Los que anuncian managed floating
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
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Reservas y Tasas de Interes
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
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El Miedo a Flotar: Conclusiones
El miedo a flotar, a pesar de ser un fenomeno global, se da
mayormente en paises emergentes.
Aun asi, hay un aparente cambio en la politica monetaria y
cambiaria de estos paises.
Se observan politicas de seguimiento de tasas de interes para
estabilizar fluctuaciones de TC (importante variacion de tasas de
interes en paises como Mexico o Peru).
Es decir, en muchos casos las autoridades intentan estabilizar el tipo
de cambio a traves de operaciones de mercado abierto.
Segun Calvo y Reinhart, “cuando se trata de politica de tipo de
cambio, la discrecion es lo que domina.”
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Las Crisis y el Regimen de Tipo de Cambio
Calvo y Mishkin (2003) estudian, luego de observar las crisis
financieras de paises emergentes, cuanto han tenido que ver las
decisiones de regimen de TC.
Hasta fines de los 90 y principios de esta decada, muchas economias
solian tener “soft pegs” (tipos de cambio constantes, sin
compromiso alguno de mantenerlos en un nivel).
Luego de las crisis, esa concepcion cambio. Con los sudden stops,
las existentes paridades de TC se hicieron insostenibles, y a ello le
siguieron importantes contracciones economicas.
,→ La leccion fue que una economia debia elegir entre TC fijo con
garantias institucionales (hard peg, como una currency board o
dolarizacion) y TC flotante.
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La Dificil Eleccion
El problema es que ninguno de estos extremos tiene su record
“limpio” (claro ejemplo es Argentina, 2001).
El pais que adopta regimen de TC flexible puede operar de varias
formas su politica monetaria: tener targets (sea de oferta monetaria
o de inflacion), o la discrecionalidd (ancla nominal implicito).
El problema de TC flotantes en paises emergentes es que el
comercio y los movimientos de capital son altos en proporcion al
producto, con lo cual grandes “swings” de TC llevan a grandes
swings en la economia real.
Cualquier Banco Central debe ser cuidadoso al flotar, ya que una
depreciacion podria conducir a la crisis del sistema financiero cuando
los bancos se encuentran fuertemente endeudados en dolares.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
El Significado de las Instituciones
Los hechos revelan que ningun regimen de TC es impoluto.
Aun asi, Calvo y Mishkin intentan establecer ciertos criterios de
eficiencia, estudiando en particular las economias emergentes:
1
discuten un rango de posibles caracteristicas institucionales de los
paises, que los predisponen a favorecer un regimen u otro; y
2
por el camino inverso, estudian si ciertos regimenes favorecen el
desarrollo de determinadas instituciones deseables.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Los Acuerdos Importantes
Los autores concluyen que la clave para el exito no es tanto la
eleccion del regimen de TC, como la salud de las instituciones macro
fundamentales (estabilidad fiscal, financiera y monetaria).
En general, menos atencion deberia darse a la eleccion del regimen
de TC, y mas atencion a la profundizacion de los acuerdos
institucionales:
1
Mejora de regulacion en sistemas bancario y financiero
2
Solvencia fiscal
3
Construccion de consenso por politica monetaria sostenible y creible
4
Aumento de la apertura al comercio.
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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Articulo de Krugman en NYT (2009)
El articulo discute la politica de la Fed respecto al dolar.
En particular, responde a una editorial del WSJ que argumentaba
que el valor del dolar debia mantenerse (y no dejarlo caer a traves
del uso de politicas laxas...)
Para Krugman, dicha posicion es erronea, y brinda como ejemplo la
experiencia de la Gran Depresion.
Las economias que mas rapido “escaparon” del patron oro, mas
rapido se recuperaron.
El orden en que salieron los principales paises: 1) Japon, 2) Gran
Bretaña, 3) Alemania, 4) USA, 5) Francia.
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Articulo en NYT (2)
Evolucion del Output en la Gran Depresion