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LA POLITICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) ESTRATEGIAS, INSTRUMENTOS Y RETOS Guillermo de la Dehesa Vicepresidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) El Tratado de Maastricht da al Banco Central Europeo (BCE) el mandato de asegurar la estabilidad de precios en la UEM. Es decir el mandato del BCE es aún más estrecho que el de la Reserva Federal que tiene también como mandato el promover al empleo y más específico que el del Bundesbank que indica que debe salvaguardar la moneda. No habrá ningún Banco Central en el mundo más independiente y protegido de la interferencia política, dado que sus estatutos está determinados en un Tratado Internacional, ratificado por los Parlamentos nacionales que sólo puede cambiar por unanimidad de los países miembros. Este es un aspecto muy positivo porque, hoy día, la política monetaria se basa en la "credibilidad" de la institución que la diseña y pone en práctica, con lo que se puede conseguir una mayor eficacia en la política monetaria y conseguir una estabilización de la economía con mayor facilidad que cualquier Banco Central que sospecha de interferencia política. pueda tener la más mínima A lo largo de la segunda mitad de 1998, ya que el BCE empezará a sentar las bases de su política una vez que el día 1 de Julio esté ya nombrado su Consejo de Dirección y el Comité Ejecutivo, tendrá que establecer su estrategia de política monetaria. Estrategia En principio tendrá que decidir entre la estrategia de utilizar un objetivo de inflación o un objetivo monetario, junto con una norma de inflación a medio plazo. En teoría, existen diferencias considerables entre ambas estrategias. El objetivo monetario requiere que el Banco Central regule la oferta monetaria con objeto de mantener las disponibilidades líquidas agregadas dentro de una determinada tasa de crecimiento. Este último se deriva de estimaciones del crecimiento real potencial, de la tendencia de la velocidad del dinero y de una tendencia de la inflación a medio plazo consistente con el objetivo último de estabilidad de precios. Dentro de esta estrategia, las tasas de interés de los préstamos del Banco Central están determinadas endógenamente por la demanda de los bancos comerciales de la base monetaria y la oferta del Banco Central. Por tanto, el Banco Central no necesita prestar atención alguna al tipo de cambio, a los tipos de interés de 1 los mercados de capital o al comportamiento cíclico a corto plazo de la economía ya que dichas variables se ajustan a la tasa de crecimiento monetaria. La estrategia de tener un objetivo de inflación, por el contrario, requieren que el Banco Central ajuste sus tipos de interés de tal manera que la previsión de inflación se adecue al objetivo de inflación. Al decidir sobre que tipos de interés de intervención son los más apropiados el Banco Central tiene que tener en cuenta el efecto de dichos tipos sobre los de los mercados de capitales así como el efecto combinado de ambos tipos sobre la evolución cíclica de la economía. Para lograrlo tiene que comprobar y seguir la marcha de todas las variables económicas que finalmente van a afectar a la tasa de inflación, incluyendo el crecimiento de la masa monetaria si es necesario. Aunque en teoría son distintas ambas estrategias, en la práctica se solapan bastante. No existe aún ningún Banco Central que utilice la estrategia monetaria como objetivo en su más pura fórmula. El Bundesbank, que es el verdadero promotor y defensor de esta estrategia ha utilizado indistintamente objetivos monetarios y movimientos de tipos de interés cuando lo ha considerado necesario para conseguir un crecimiento económico consistente con la evolución deseada de la inflación a medio plazo. Es decir, ha utilizado lo que se llama en la jerga monetaria "objetivo indirecto de inflación" argumentando 1 que entre la panoplia de indicadores hay que poner especial énfasis en el curso del crecimiento monetario. La razón verdadera de esta doble estrategia seguida por el Bundesbank está en el hecho de que cada vez aumentan más las dudas sobre la estabilidad de la demanda de dinero y, en consecuencia, de la relación entre la cantidad de dinero y el objetivo de inflación, debido, fundamentalmente, al tremendo proceso de innovación financiera en los mercados financieros. La estrategia de utilizar un objetivo de inflación tiene varias ventajas para el nuevo Banco Central Europeo. Por un lado, es más transparente y, por tanto, más adecuada para aumentar su credibilidad. Por otro lado, es más apropiada para hacer frente a los cambios estructurales de los mercados financieros, que han logrado desestabilizar la relación entre la cantidad de dinero y los precios. Sin embargo también tiene inconvenientes. Hay factores que afectan a la inflación que están fuera del control del BCE, como la evolución del precio de las materias primas o las políticas salariales nacionales, que pueden afectar a la credibilidad de la política monetaria. Además, el objetivo inflación requiere una explicación detallada del mecanismo de transmisión de los cambios en los tipos de interés sobre la actividad económica y la inflación. Tal explicación no va a ser fácil en una Unión Monetaria amplia con países cuyos mecanismos 1 de transmisión presentan diferencias considerables. La estrategia de un objetivo monetario tiene la ventaja de que el BCE solo sería responsable de aquello que puede controlar mejor: el crecimiento de la liquidez, pero tiene el inconveniente de que la demanda de dinero tiene que ser estable, lo que no va a ser el caso con los cambios continuos y crecientes en el mercado financiero europeo. Dado el fuerte debate académico y práctico sobre este punto el Instituto Monetario Europeo (IME ha preparado la base para que se puedan adoptar una u otra estrategia indistintamente, o incluso una combinación de las dos. Lo que permitiría que el BCE pudiese explicar su política monetaria en cualquiera de las dos estrategias y evitar conflictos entre sus decisiones y al resultado final en términos de tasa de inflación. De hecho, en estos momentos se especula con que la decisión será una combinación de ambas estrategias y que el objetivo será una inflación del 2% Instrumentos Los asemejan instrumentos mucho a los de del que va a Bundesbank disponer en la el BCE se actualidad. Fundamentalmente se resumen en tres: las operaciones de mercado 1 abierto, que serán las más importantes, las facilidades permanentes, y, muy probablemente, un coeficiente remunerado de reservas mínimas sobre los bancos. Con estos tres instrumentos básicos se considera que estará en disposición de controlar el crecimiento de la base monetaria. Las operaciones de mercado abierto consistirán en un repo (acuerdo de recompra) bisemanal pero que se ejecutará semanalmente. Este será complementado con un repo trimestral con una frecuencia trimestral. Ambos se harán mediante subasta standard. Este segundo repo intenta suministrar liquidez a los bancos con instrumentos fondos de a largo "finetuning" plazo. Además existirán otros como repos rápidos y swaps de divisas y, también operaciones estructurales como las emisiones de certificados de deuda mediante ventas directas o repos, que permitan al BCE ajustar su balance frente al sector bancario. Todas través del directamente estas sistema con operaciones europeo las de serán llevadas Bancos instituciones Centrales de crédito a cabo a Nacionales sujeta s coeficientes mínimos de reservas sobre una gran variedad de activos. El BCE distinguirá entre activos de primer nivel cuyos requisitos establecerá el BCE y el segundo nivel cuyos requisitos los fijarán los Bancos Centrales nacionales, con aprobación última del BCE. La diferencia entre ambos es quién tendrá el riesgo en caso de falencia. En el primer caso el BCE en el segundo el Banco Central correspondiente. 1 Las operaciones de mercado abierto estarán complementadas por dos facilidades permanentes para suministrar liquidez día a día. Los bancos podrán obtener liquidez diaria del BCE contra activos determinados sin límite a través de la facilidad crediticia marginal y depositar fondos ilimitadamente en el BCE a través de la facilidad de depósito, establecerán el techo y el suelo de los tipos de interés repo y del dinero a muy corto plazo. Las subastas de repos bisemanales se celebrarán a las 24 horas de su anuncio y las subastas rápidas a las dos horas. Los repos a tres meses se harán de acuerdo con un calendario establecido por el BCE. Los tipos de interés de los repos a dos semanas serán fijos o variables y los de los repos a tres meses serán variables. Por otro lado, los bancos que harán la contrapartida de dichas operaciones serán, con casi toda probabilidad, sujetos a un coeficiente mínimo de reservas. Este coeficiente tiene como objeto cumplir tres funciones. La primera es activar como un colchón para estabilizar los tipos de mercado y evitar la intervención diaria del Banco Central como ocurre en el Reino Unido y en Estados Unidos. La segunda es que pueden crear o aumentar una escasez de liquidez en el mercado monetario y, por tanto, reforzar el control sobre la liquidez bancaria por parte del BCE. La tercera es que dicho coeficiente tiene a 1 aumentar la elasticidad de la demanda de dinero a los tipos de interés y mejorar la eficiencia del BCE en el control del crecimiento de la cantidad de dinero. Por último, otro instrumento fundamental para influir en los tipos de mercado especialmente los de largo plazo e incluso el tipo de cambio, es la política de comunicación del BCE con los participantes en los mercados y el público en general, sobre sus intenciones de cara a sus instrumentos y estrategias. En la actualidad existen dos sistemas. El primero es el del Bundesbank que permite a sus Consejeros hacer declaraciones frecuentemente y que conduce a la confusión y a una información asimétrica y distribuida desigualmente. El segundo es el de la Reserva Federal Americana y el Banco de Inglaterra, que es mucho más eficaz, y que consiste en informes analíticos regulares y además la publicación del acta de las reuniones del Consejo de Gobierno y del Gobernador del Banco Central y el Ministro de Hacienda. El Tratado de Maastricht establece que el BCE deberá informar regularmente sobre su política monetaria al ECOFIN, al Parlamento Europeo y al Consejo Europeo, pero no hace mención de la publicación de las actas del Consejo del Banco. Retos Los dos principales retos de la política monetaria 1 única del Banco Central Europeo son, por un lado, que se aplica a países que tienen distintos ritmos de crecimiento y, por consiguiente, diferentes tasas de inflación, y, por otro, que se aplica a países que tienen diferentes estructuras financieras, distintos mecanismos de transmisión a través del sector financiero y, por tanto, distintas elasticidades a los cambios de los tipos de interés. El primer reto va a ser como conseguir hacer una política monetaria única a unos países como Irlanda que está creciendo al 5,8% y España que está creciendo cerca del 4% y a otros países como Austria que crece al 1,6% o Italia que crece al 1,4% y determinar que estas diferentes distintas tasas tasas de crecimiento van a de inflación a medio plazo. La política monetaria del BCE tendrá que tener en cuenta la tasa media de inflación, ponderada o no, de los países miembros y, por tanto, tendera a ser excesivamente expansiva para los países que tenderán a tener mayores tasas de crecimiento y de inflación y excesivamente restrictiva para los países de bajo crecimiento e inflación. El segundo reto va a consistir en el distinto impacto que puede tener una misma política monetaria en países que tienen diferentes diferentes estructuras elasticidades de financieras la y, actividad por tanto, económica a modificaciones de los tipos de interés. Los países que tienen un endeudamiento mayoriamente contratado a tipos de interés 1 variable y a corto plazo, como Italia y España, tendrán una elasticidad mayor de la inversión, el consumo y por tanto, del crecimiento a las subidas o bajadas de tipos de interés actuará más rápido y con mayor impacto en los dos primeros países que en los dos segundos Estos dos retos van a producir, sin duda alguna, perturbaciones importantes en la distinta marcha de las economías de los países miembros y la posibilidad, incluso de producir, choques asimétricos a menos que se políticas fiscales nacionales para compensarlos. 1 utilicen las