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METAS de INFLACION y POLITICA MONETARIA:
ENFOQUE “CANONICO” y “ALTERNATIVO”
por
Eduardo L. Curia
Centro de Análisis Social y Económico (C.A.S.E.)
CABA. República Argentina
[email protected]
Junio de 2006
Preparado para las Jornadas Monetarias y Cambiarias del Banco Central de la
República Argentina. Junio de 2006.
Eduardo L. Curia
METAS de INFLACION y POLITICA MONETARIA:
ENFOQUE “CANONICO” y “ALTERNATIVO”
Resumen. Al hablar de “Política Monetaria en un Régimen de Metas de
Inflación” vale aclarar de qué régimen de metas de inflación se trata.
Precisamente, conviene distinguir entre el enfoque “canónico” al respecto,
demasiado apegado a un criterio “supply-side”, que coloca excesivo celo
en el ajuste a través de la suba de la tasa de interés y de la apreciación
cambiaria consecuente, y que se corporiza en tasas de crecimiento muy
moderadas, y el enfoque “alternativo”, de tenor más “demand-led” y que
enfatiza tasas de crecimiento “diferencialmente” altas, con la política
monetaria afín, y que incluye en la función de reacción del banco central el
objetivo de tipo de cambio real a la vez que le asigna más peso a la
dinámica de la actividad. En este caso, integrando una política de ingresos
activa, la tasa de inflación resultante, aunque probablemente algo superior
a la de la otra opción, se puede mover en un rango atendible.
1. Consideraciones Preliminares
Al hablar de “Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación”, cabe
preguntar: ¿cuál régimen de “metas de inflación”?.
Hay una respuesta cómoda: se trata, siguiendo a Mishkin y a Schmidt-Hebbel (1), del
régimen que ha constituido últimamente un “excitante desenvolvimiento del enfoque de
los bancos centrales en la conducción de la política monetaria”. Aplicado en varios
países, gravita en la teoría, alcanzando un nivel canónico al respecto. Traduciendo un
“nuevo consenso” macroeconómico prevaleciente.
Sin embargo, en esta exposición intentaré sentar que no siempre conviene aplicar ese
esquema canónico, en especial, cuando se trata de países con limitado peso en la
economía mundial y que buscan “su desarrollo”, o sea, crecer fuerte y sostenidamente.
Entonces, es preferible una enfoque alternativo, el que remitirá a una política monetaria
distinta.
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2. El Enfoque Canónico de Metas de Inflación
El esquema de metas de inflación canónico –el MIC- abarca, principalmente, tres
estratos:
a) requisitos básicos o institucionales, como el compromiso formal con la
estabilidad de precios, ausencia de otro ancla nominal (muy específico), no dominancia
fiscal, transparencia y responsabilidad y algún tipo de independencia de gestión del
banco central;
b) un modelo básico de funcionamiento de la economía, al que se incorpora la
función de reacción del banco central;
c) una especial proyección del esquema en el caso de economías pequeñas y
abiertas.
Se otorgará particular atención a los aspectos b y c.
El MIC, sintéticamente, se explaya a través de estos criterios o ecuaciones que signan
el funcionamiento de la economía:
I.
Un criterio o ecuación del lado de la demanda que alude a la curva IS
(inversión-ahorro) y, que, en lo fundamental, recepta la influencia de tenor negativo por
parte de la tasa de interés real sobre la demanda agregada;
II.
La ecuación de la curva de Phillips, por la que la inflación depende de la
brecha de producto, de alguna fórmula de inflación pasada/futura y de shocks
específicos;
III.
Un criterio que se hace eco de la “regla de Taylor”, que trasunta la función
de reacción del banco central a través de la tasa de interés nominal, y que computa la
expectativas de inflación, la brecha de producto, el desvío de la inflación en curso
respecto de la meta, integrando, además, la tasa de interés real de equilibrio.
IV.
El criterio o ecuación, propio de las economías abiertas, de la llamada
paridad de interés no cubierta.
Con estos rasgos, podemos “contar la historia” del funcionamiento en acto del MIC
en el frente que más lo concita.
Suponiendo –y considerando I- un shock de demanda positivo, éste robustece el
crecimiento del producto. La ecuación de II –lado de la oferta- nos da la ecuación de
precios, diciéndonos que la inflación se acelera cuando actúa una brecha positiva del
producto u output.
La tal brecha, crucial en tanto aceleradora de la inflación, enmarca la situación en la
que el producto actual o corriente supera al producto (real) potencial, natural o
tendencial de la economía, el que se identifica con el nivel de plena capacidad
productiva o de oferta de aquélla. En el caso de una brecha de producto cero, se tendría
una inflación constante, incluido una tasa de interés nominal que “traduce” en la faz real
la tasa de interés real de equilibrio consecuente.
Así las cosas, siguiendo lo expuesto en III, la política monetaria “cae de suyo”.
Cobrando prevalencia la tasa de interés como instrumento de política, siendo que la tasa
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de interés real afecta negativamente la demanda agregada, cuando ésta alienta una
brecha de producto positiva acelerando la inflación –desvío respecto de la meta-, el
banco central procede a aumentar la tasa de interés nominal de corto plazo, en general, y
para asegurar la estabilidad, en una proporción respecto de la inflación mayor que uno.
De este modo, la tasa de interés real sube.
Siguiendo una determinada trayectoria, la situación se encarrila. Se equilibran
demanda y oferta agregadas, se anula la brecha de producto positiva y la inflación en
curso se reencuentra con la meta.
3. Cuestiones Planteadas por el Enfoque Canónico de Metas de Inflación
No son pocas, ni triviales, las cuestiones que despierta el MIC. Al repasar algunas,
también surgirán indicaciones para un esquema de metas de inflación alternativo.
Como señala Dalzial (2), el enfoque examinado asume, en principio, que “la política
monetaria no afecta el crecimiento de largo plazo del producto”. Aun alterando, por
ejemplo, la meta de inflación, no se afectaría ninguna variable real en el largo plazo. La
influencia es sólo en el corto plazo.
Pero, esta premisa parece vacilar. Porque los defensores del enfoque se aferran en
general a una meta de 2/3% anual de inflación, renegando de cualquier nivel superior, y,
a la vez, como arguye Akerlof (3), rotulan como negativo para el desempeño de la
economía una inflación menor atendiendo a la rigidez a la baja de ciertas variables.
En otras palabras: tanto el tramo de bajísima inflación –casi deflación- y el de alta
inflación son malos para la economía; por su parte, el output mejora acercándonos a
una inflación de 2/3%. Da la sensación, por ende, que el “nuevo consenso” afín al MIC,
admite también cierto trade off o compromiso de largo plazo entre inflación y la
marcha del producto.
Pero, su alcance es raquítico. En líneas generales, la tasa de inflación del 2/3% anual
se asocia en el concierto mundial con tasas expansivas promedio anual del PIB –ligadas
al producto potencial o natural- del 3%. Más allá de oscilaciones en el entorno, cabe
hablar, pues, de una “matriz de 3x3” (4).
El esquema MIC, en consecuencia, termina haciendo que el crecimiento dependa del
lado de la oferta, en conexión con un producto potencial moderado. Lo que se
correlaciona con una tasa de interés real de equilibrio que nos recuerda la tasa natural de
Wicksell.
En rigor, todos estos supuestos valores naturales de las variables lucen como las
pretendidas vallas infranqueables para el accionar de la conducción de la política
económica, inhibida así para usar la política monetaria –por ejemplo,
comprometiéndola con tasas de interés reales bajas- con vistas a reforzar la senda
de crecimiento de largo plazo.
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Desconociendo en su caso hondas exigencias concernientes a la viabilidad política y
social de un país, sería ineludible adaptarse a un previo y obligado nivel de producto
potencial lánguido (construido a través de “filtros” y otros artefactos) sobre la
acumulación de antecedentes pasados, probablemente poco felices. El crecimiento,
definido en lo esencial por el lado de la oferta, apegado a un nivel particularmente
moderado, sería el muro sobre el que se estrellaría cualquier intento de pulsión de la
demanda con vistas a ir más allá.
4. Indicios de un Enfoque Alternativo de Metas de Inflación
Precisamente, se puede meditar sobre una visión alternativa de metas de inflación
más sensible a la gravitación de la demanda y de la política monetaria como resorte
influyente al respecto. La demanda pasaría a inducir un producto potencial mayor. Este
sería menos un derivado del pasado y más una perspectiva futura en alza perfilada por
un fuerte crecimiento actual o corriente instigado por la demanda.
Así, es factible que se deba tolerar una inflación superior al 3%. Si, en cambio, se
apurara el expediente de alza de tasas de interés para neutralizar la inflación superior, no
sólo se dañaría el crecimiento corriente del output (y del empleo), sino que, atendiendo
a los rasgos críticos afrontados por el país considerado, y a modo de rebote, también se
resentirían las propias variables naturales en perspectiva. Algo, a la postre,
proinflacionario.
Y, al revés: “soportando” un cierto rango superior de presiones inflacionarias,
dándose un crecimiento corriente mayor, pueden ir mejorando las variables naturales o
potenciales en perspectiva, lo que, mediatamente, es antiinflacionario.
Por lo demás, hay lugar para un “oportunismo flexible” como aducen algunos (5):
verificada una expansión corriente pujante, aunque la inflación apremie algo más, las
tasas de interés se mantendrían para afianzar el crecimiento potencial de la economía, lo
que es mediatamente antiinflacionario.
5. El Esquema Canónico de Metas de Inflación y el Tipo de Cambio
Se ha advertido que el esquema MIC, en tanto demasiado “supply-side” (6) puede ser
contraindicado para naciones enfrascadas en un proceso de crecimiento decidido, el que,
por el contrario, justificaría un planteo “demand-led”.
Pero, dada una economía mundial intercomunicada, el crecimiento debe atender a la
gravitación del sector externo y del tipo de cambio. Lo que exige empalmar tanto con el
“modelo de crecimiento liderado por las exportaciones” (export led growth model),
con su acento en éstas como disparador de la productividad, como con el “modelo de
crecimiento limitado por el balance de pagos” (balance of payments constrained
growth model), con su visión de las exportaciones (en especial, manufactureras) como
respaldo en materia de divisas de la expansión de la demanda doméstica (7).
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El MIC descree de una atención específica del tipo de cambio. Esto, a decir de
Taylor, por cuanto, al subirse las tasas según aquél, con una apreciación cambiaria
inicial en el seno de una flotación, los agentes anticiparían la baja en perspectiva de la
inflación -mientras declina el producto- y de la propia tasa de interés, con lo cual, la
ulterior efectiva reducción de la tasa se aceleraría y la apreciación iría cediendo. Aquí
también incide el grado de confiabilidad, y de su utilidad para la previsión de la
inflación, del criterio de paridad de interés no cubierta (con la posibilidad de “reversión
a la media” de las tasas de interés de corto plazo).
De todos modos, un interesante estudio reciente de Edwards (9), sin romper con la
tesis de Taylor, se muestra menos indiferente al considerar al tipo de cambio en el
diseño de la política monetaria y los efectos en términos de volatilidad cambiaria del
esquema de metas de inflación y del de flotación cambiaria, candidato principal a
acompañarlo.
A la postre, luce más difícil el éxito de un proceso de expansión fuerte y perdurable
–el desarrollo- sin contar, dado su aporte a la viabilidad y a la sustentabilidad externa,
con una política de tipo de cambio real alto y sostenible, a salvo de una elevada
volatilidad o de una sobrevaluación cambiaria (tipo de cambio no suficientemente
competitivo). Lo cual, hasta puede ser parte de un “sistema monetario internacional” de
hecho, como lo plantean Dooley et al (10).
Lo expresado nos remite a un régimen cambiario “intermedio” apto (11) y al papel
acorde de la política monetaria, ligado en proporción importante a la dinámica de
acumulación de reservas y de esterilización monetaria (12).
6. Consideraciones Finales y Conclusiones: un Esquema Alternativo de Metas
de Inflación “Pro Desarrollo”
Se ha observado que el MIC presenta fisuras importantes por su sesgo “supply side”
y su desapego en general hacia el tipo de cambio (salvo su enfoque del pass through).
Al buscarse neutralizar esas fisuras, la implicancia puede ser la irrupción de un rango de
inflación mayor.
Pero, esto no equivale a tolerar cualquier diferencial respecto de la media de
inflación mundial. Ni, en consecuencia, carecer de todo tipo de sistema de metas de
inflación. Cabe, en verdad, un sistema alternativo de metas, el cual, más que de carácter
dual a lo Ben Bernanke –el que incluye la consideración del producto y de la inflación
en la función de reacción del banco central-, sería tridimensional (13), al integrar en el
esfuerzo de armonización, asimismo, la meta de tipo de cambio real. De paso, dada la
inclinación “demand-led”, la incidencia del nivel de actividad económica ganaría
significación. Calibrado que fuere, entonces, el diferencial de inflación positivo
aceptable, en tanto las perspectivas de la inflación amenazaran rebasarlo, en este estado,
sí, la decisión de subir las tasas de interés con mayor intensidad (con relación al alza de
precios) cobraría razón de ser.
Sin embargo, vale una consideración adicional. En el mientras tanto, aun “dentro”
del diferencial de inflación, no hay que olvidar –aunque saliendo del universo canónico-
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que ritmos de expansión destacables como los referidos, pueden permeabilizar facetas
de (in) coordinación macroeconómica de señales en cuanto a la dinámica de ingresos
de los agentes (la conducta empresaria tipo snatcher o arrebatada a lo Hicks; la
intensidad reclamativa sindical que marcaba Kalecki). Luego, una política de ingresos
activa (14) –respaldada por una pauta severa de no dominancia fiscal-, y a modo de un
juego de equilibrios múltiples, podría facilitar la armonización del mencionada esquema
tridimensional de metas, con una meta de inflación aun más sobria y tasas de interés
bien moderadas.
En resumen, pese a que el esquema MIC, por sus fisuras ponderables, debe
rechazarse en determinados casos, ello no equivale a caer en un vacío. Por el contrario,
es perfectamente posible un esquema alternativo de metas de inflación (15), con su
formato de política monetaria ad hoc, más acorde con las exigencias de fuerte
crecimiento con sustentabilidad externa que plantea el desarrollo.
Eduardo L. Curia
Notas y Referencias Bibliográficas
1) Mishkin, F. y Schmidtt-Hebbel, K..2001.”One Decade of Inflation Targeting in
the World: What do we Know? What do we Need To Know?”, NBER WP 8397, July.
2) Dalziel, P..2002. “The Triumph of Keynes: What New for Monetary Policy
Research?”, Journal of Post Keynesian Economics, 24(4): 511-527.
3) Akerlof, G, et al.1996.”The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings
Papers on Economic Activity, no.1. Lavoie, M.2002.A Post Keynesian Alternative
to the New Consensus on Monetary Policy, Université de Bourgogne.
4) Curia, E.2006.El Modelo Ante un Dilema Clave a Superar: la “Tensión”
Crecimiento-Inflación, Centro de Análisis Social y Económico, Marzo.
5) Fontana, G. y Palacio-Vera, A.2005.”Are Long-Run Price Stability and ShortRun Output Stabilization All that Monetary Policy Can Aim For”, The Levi Economics
Institute WP 430, November; Curia.El Modelo…; Lavoie.A Post Keynesian…
6) Setterfield, M.2005.Is Inflation Targeting Compatible with Post Keynesian
Economics?, Trinity College, October.
7) Acerca del modelo de crecimiento liderado por las exportaciones y del modelo
de crecimiento limitado por el balance de pagos, ver Curia.2005. Macroeconomía del
Desarrollo, Ediciones Realidad Argentina, Buenos Aires. En cuanto al caso de China
ver Yifu Lin, J. y Li, Y..2002.Export and Economic Growth in China: a DemandOriented Análisis, Pekín University, December.
8) Taylor, J. “The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules”, mimeo.
9) Edwards, S..2006. “The Relationship Between Exchange Rate and Inflation
Targeting Revisited”, NBER WP 12163, April.
10) Dooley et al..2005. “Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption
of Excess Labour in the Periphery”, NBER, June.
11) Podría considerarse al respecto el “targeting flexible del tipo de cambio” de P.
Bofinger y T. Wollmershäuser, o el planteo de J.Williamson de “BBC (basket-band-
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crawl)-Monitoring Band (banda monitoreada)”. En rigor, se trata de considerar que, si
se habla de los “fundamentos” del tipo de cambio, la política cambiaria es capaz de
incidir en ellos. Esta visión choca, por ejemplo, con la postura que tiende a confiar en
el alineamiento “automático” –aun asumiendo desvíos que son visualizados como
limitados y reabsorbibles en lapsos acotados- con los fundamentos o “fundamentals”
por parte del régimen de flotación cambiaria, echando mano de la hipótesis de
“eficiencia” de los mercados. En rigor, los desvíos pueden constituir “long trends” y
dar buen pie a la aplicación del “technical analysis”. Por el contrario, es admisible que
las intervenciones oficiales (con esterilización) en el mercado de cambios, bajo ciertas
condiciones, consigan efectos duraderos e instiguen la convergencia del tipo de cambio
hacia su valor de fundamento. El que, como se dijo antes, puede tener una “referencia
política” (depender de la política cambiaria). Ver, asimismo, Curia.Macroeconomía…;
Frenkel, R.y Taylor, L..2005. Real Exchange Rate, Monetary Policy, and
Employment, mimeo, March.
12) Polterovich, V. et al..2002. Accumulation of Foreign Exchange Reserves and
Long Term Growth, New Economics School. Un interesante análisis de cómo juega la
política monetaria y cambiaria –con especial acento en la acumulación de reservas- en
favor de una estrategia de crecimiento de largo plazo de tenor export led model.
13) Curia.Macroeconomía…La versión tridimensional de metas de inflación podría
expresarse así (aun faltando especificaciones importantes):
i=r* + v + S(v – v*) + U(y – y*)/y + P(e-e*) donde i es la tasa de interés
nominal, v es la inflación efectiva, y es el producto, e es el tipo de cambio
real, r es la tasa de interés real, los * marcan valores meta o de equilibrio.
S, U, P son coeficientes de afectación.
14) Curia.El Modelo…; Curia.2005.El Actual Modelo Económico: Transición y
“Puzzles”, Centro de Análisis Social y Económico, Buenos Aires; Setterfield. Is
Inflation…
15) Curia.El Modelo…; Setterfield.Is Inflation…
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