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Rudiger Dornbusch
&
Alejandro Werner
Finales de los 80’s
90’s
Estabilidad institucional y financiera
Conflicto Chiapas
Asesinato Colosio y sucesión presidencial
Aumentan las tasas de interés
Abril 1994
Ataques especulativos sobre el peso
Sobrevaluación del tipo de cambio
Estrategia de estabilización
Situación financiera precaria
Falta de crecimiento
NAFTA . . . flujos de capital que fortalecen la moneda en términos reales
1.
3.
Apreciación real acompañada de un
aumento
en el nivel de absorción de los
recursos
Los flujos de capital no
solo financiaron
inversión sino también
un alto nivel de consumo
de bienes intermedios
Para el pleno empleo es
necesario un crowding-in
mediante
aumento en la demanda por
producción doméstica
2.
Aumentan la tasa de
otorgamiento de
créditos
Aumenta el déficit interno y
disminuye demanda
de bienes domesticos
Liberalización de intercambio
Depreciación real del tipo de cambio
Antecedentes...
50’s - 70’s
Modelo de estabilidad
financiera
70’s
Termina estabilidad
por shock en los P’s del
petróleo
1982
México insolvente
Régimen de restructuración
de deuda
1990 PLAN BRADY
•Tipo de cambio fijo
•Inflación moderada
•Ingreso p/capita alto
•
Ingresos por
exportación petrolera
• Políticas expansionarias
• Tipo de cambio
sobrevaluado
•
Deuda del gobierno
• Fuga de capitales
Financiamiento
externo
Condonación de la
deuda por inst.
multilaterales
Regresa mercado de capitales
para inversión directa en el país
Plan BRADY
Mejoro la capacidad de servir
deuda externa, tasa de interés
y pagos del principal.
Boom en el mercado de capitales, causa y efecto de los flujos de
entrada de capitales:
•1991: m. capitales
•1992: m. capitales
•1993: m. capitales
125%
25%
50%
Acumulación de reservas
tasas de interés
Corrección del presupuesto y privatización...
• Recorte del gasto del gobierno (
5% del PIB)
•Reforma fiscal para la base gravable, la eficiencia y cumplimiento
•Parte clave en las reformas del financiamiento
publico.
PRIVATIZACIÓN
•Deficits gubernamentales con el remate de
empresas o cerrandolas.
•Atención extranjera hacia nuevas
oportunidades de inversión en nuestro país.
Factores detrás de la apreciación real del tipo de cambio:
(Interpretaciones alternativas)
Prosperidad y nuevas oportunidades
apreciación
Interacción de dos pasos importantes dentro de las políticas ,
tienen que ver con la responsabilidad de una sobrevaluación:
1. Estabilización del tipo de cambio nominal
2.Política de ingresos
80’s apertura fuerte de comercio exterior
de bienes domésticos.
Surge gran deficit externo
en precios relativos
Si
tasas de interés reales pero permanecen bastante
altas
Se examinaran 2 puntos de vista para examinar el
efecto en el tipo de cambio.
* El primero nos explica qué consecuencias tendrán las
reformas en un modelo de equilibrio, especialmente los
efectos por la liberalización del comercio y el flujo de
capitales en el tipo de cambio real.
*El otro modelo busca los efectos estabilización mediante
políticas sobre el ingreso, para mostrar que la
sobrevaluación pudo ser predecida.
Modelo de Equilibrio
 Este modelo se centra en la interacción del capital, los bienes y el
trabajo mediante el proceso de liberalización del comercio.
 Se asume que el capital es utilizado para producir bienes
comerciables.
 Los bienes no comerciables se producen solamente con trabajo.
 Existe mobilidad del trabajo en todos los sectores.
 La demanda del trabajo en el sector de los bienes comerciables
depende del stock de capital que se tiene y de del salario.
 Todo el ingreso que se obtiene por el trabajo se gasta, y todo el
ingreso obtenido del capital se ahorra y se invierte en el país
doméstico.
 Por otro lado se encuentra el gobierno que gasta G, y lo financia
pidiendo prestado al extranjero.
 La demanda de bienes domésticos es una función del precio relativo
de las exportaciones e importaiones en términos de bienes
domésticos.
Modelo de Equilibrio
Para instalar nuevo capital se requiere importar maquinaria a un CMg
creciente. Entre mayor sea el precio del capital instalado mayor es la tasa
de inversión bruta.
La inversión neta es igual a la inversión bruta menos una tasa dada de
depreciación:
dK / dt = I(q)-dK
El mercado de trabajo fija un salario de equilibrio en funciòn al stock de
capital, el nivel de gasto del gobierno y del impuesto al ingreso:
w = w( K, G, t )
+ + Caeteris Paribus, los salarios en equilibrio son mayores entre mayor sea el
stock de capital en la economìa o entre mayor sea el gasto gubernamental.
Por el contrario un mayor impuesto al ingreso reducirà la demanda por
bienes domèsticos y por lo tanto reducirà los salarios.
Modelo de Equilibrio
(Economía cerrada al capital)
• Al estar la economía cerrada a la entrada de capital
extranjero
toda la inversión es financiada
domésticamente con los ingresos del capital.
• Los ingresos por el capital aumentan con la
acumulación del capital, y disminuyen al aumentar los
salarios, ya que el retorno por unidad de capital
R(w) disminuye en w: q I(q) = K R (w)
• Esto se observa en la siguiente gráfica
Modelo de Equilibrio
(Economía cerrada al capital)
•
q ( Precio del capital instalado)
•
dK/ d t=0
B
•
•
•
A
IS
K(stock de capital)
• A lo largo de la IS, el mercado de trabajo se equilibra y el ahorro
es igual a la Inversión.
• A lo largo de la recta dK/dt0 0 el stock de capital es constante.
Modelo de Equilibrio
(Economía cerrada al capital)
• A : es el Estado estacionario de la economìa, donde el ahorro
es igual a la inversión y el stock de capital es estacionario.
• Consideremos un aumento en impuestos o una reducción del
gasto gubernamental.
–
La demanda de trabajo y por tanto los salarios
– Al
los salarios
las ganancias, por lo que la IS se
moverá hacia arriba.
– El precio real del capital aumentará al igual que la tasa de
inversión de equilibrio.
– Con el tiempo la economía se moverá hacia un punto como
B
Modelo de Equilibrio
(Economía cerrada al capital)
• El capital se irá acumulando de nuevo y la caída en los
salarios se compensará por el aumentó en el stock de
capital.
• El sector de los bienes comerciables se expandirá, ya que
la política fiscal (
de impuesto o
de gasto) provocó
una en la demanda y por tanto esos recursos se
reasignaron al sector de los bienes comerciables.
• Este modelo nos muestra como un recorte de presupusto
provocarà una depreciación real, ( en los salarios) en el
corto plazo. Conforme el capital se vaya acumulando en el
largo plazo habrá una apreciación real.
Modelo de Equilibrio
(Economía abierta al capital)
• Ahora se considerará el caso donde la economía se abre
financieramente.
• El país podrá tener acceso al capital a una tasa i*.
• La ecuación que representa el equilibrio del mercado de
capital es:
dq/dt = i * - R (w) / q
•
q
• La siguiente figura explica el efecto inmediato de la reforma
fiscal.
• El equilibrio iniial es el punto A.
Modelo de Equilibrio
(Economía abierta al capital)
•
q ( precio del capital instalado)
•
dK/ dt= 0
J
B
•
•
C
•
J
A
dq/dt=0
K
•
El primer efecto de la reforma fiscal
es un boom en el precio de los
activos. ( A
B)
Después la economía se moverá a
través de la trayectoria estable J-J.
(B
C)
El aumento en el precio del capital
provoca un aumento en la tasa de
formación del capital..
Al irse acumulando el capital
los salarios reales
o el tipo de
cambio eral se apreciará.
El sector de los bienes comerciables
se expandirá convirtiéndose en
intensivo en capital..
Modelo de Equilibrio
(Economía abierta al capital)
• El modelo nos muestra como el acceso a los mercados de capital
extranjeros provoca una apreciación del tipo de cambio real.
• También provoca una mejora para los trabajadores a la vez de que
recompensa a los dueños del capital.
• Todos mejoran, incluso el gobierno, ya que la base impositiva y por
tanto la recaudación aumentan.
• Este proceso de apertura a los mercados de capital se ve reforzado
cuando el riesgo político disminuye, ya que esto corresponde a una
en el costo del capital i* . De esta manera el precio del K y la
inversión tiene un boom.
• Finalmente los salarios
y la recaudación se expande.
Modelo de Equilibrio
(Economía abierta al capital)
• El acceso al mercado de capitales también afecta el
comportamiento del consumidor, pues el crédito doméstico
se expandirá.
• Esto provoca que el gasto, parte del cual irá a bienes
domésticos
los salarios
y esto provoca que
el
precio de los activos
• ( en el sector de los bienes comerciables) y por tanto que
la formación de capital.
• Por tanto la apertura financiera puede tener un efecto mixto.
• Su efecto en la formación de capital dependerá de dónde se
enfoque el financiamiento, si para los consumidores o para
las empresas.
Modelo de Equilibrio
(Liberalización del comercio)
• Si ahora un cierto grupo de bienes importados es permitido
la demanda de bienes no comerciables y por lo tanto
los salarios.
• En el sector de los bienes comerciables habrá un de ganancias.
• Para mantener el pleno empleo, la liberalización del comercio deberá ir
acompañada de una depreciación real, o de una
en los salarios.
• Pero esto aumentará la eficiencia y por tanto afectará al modelo.
• Ya que un en la productividad total de factores
la demanda
de mano de obra y esto
un
en el precio del capital
se
expande la formación de capital y
los salarios reales .
Hipótesis de Sobrevaluación
• Este enfoque considera que la apreciación real del tipo de cambio es el
resultado de una estabilización de la inflación mediante políticas de ingreso y
de fijar el tipo de cambio.
• En México estas políticas fueron centrales para bajar la inflación en casi un
200%.
• Las políticas de ingreso se pusieron en práctica através del PACTO.
• Acuerdos en el mercado laboral para limitar los salarios de acuerdo a la
inflación.
• Los empresarios acordaron no subir los precios.
• Y el gobierno contribuyó con promesas en cuanto a los precios en el sector
público y del tipo de cambio.
• El pacto también contenía un control en los precios de una canasta de
bienes de consumo esenciales.
Hipótesis de Sobrevaluación
• La liberalización del comercio fue otra estrategia de disminuir la inflación;
pues ayudó a crear una mejor disciplina en cuanto a precios, ya uqe los
mercados domésticos en México eran muy oligopólicos.
• El proceso de desinflación fue de la siguiente manera:
• Durante 1987-93 los precios de los productores cayeron más rápido que los
precios de los consumidores.
• La rzón fue que la correción del presupuesto significó cancelar varios
subsidios que entraban en el índice de precios al consumidor(IPC), pero no
en el índice de precios de los productores (IPP).
• El punto más importante fue la discrepancia que existió entre la inflación en
el (IPP) y la depreciación del tipo de cambio.
• De inmediato el gobierno utilizó la Paridad del Poder de Compra del tipo de
cambio para promover la desinflación.
Hipótesis de Sobrevaluación
• Consideremos lo que pasa en una economía con una considerable inercia
hacia la inflación cuando el tipo de cambio se estabiliza.
• Empezemos con una alta inflación, asumamos que el gobierno reduce la
tasa de depreciación de la moneda a cero.
• Aunque elequilibrio de largo plazoy el tipo de cambio real tendrán una
inflación nulahabrán efectos muy distorsionantes en la transición.
• El efecto inmediato de fijar el tipo de cambio será una disminución en las
tasas de interés nominales y por tanto en las reales
la demanda.
• La inercia en los precios + tipode cambio nominal fijo
apreciación en
el tipo de cambio real.
• Confrome la apreciación continua el incremento inicial de la demanda se
elimina.
• La tasa de interés real
y la cuenta corriente se vuelve deficitaria.
Hipótesis de Sobrevaluación
• La economía volverá al equilibrio con una menor inflación una vez que la
deflación haya reestablecido los niveles iniciales de competitividad.
• Si en la 1ra etapa de la deinflación la apreciación real es expansionaria
• la sobrevaluación del tipo de cambio será mayor
la recesión necesaria
para reestablecer tipo de cambio real original tendrá que ser mayor.
• La remonetización de la economía que ocurre cuando las tasas de interés
nominales caen
el crédito otorgado por el sector bancario.
• En México la estabilización mediante el tipo de cambio fijo se complementó
con políticas de ingreso y con la desinflación a través de quitarle 3 dígitos a
la moneda y manteniendo los salarios constantes.
• El sigueinte modelo nos lo explica:
Hipótesis de Sobrevaluación
• p = aw + (1-a)e p:inflación en precios; w: inflación en salarios; e:
depreciación del tipo de cambio nominal; a: proporción de salarios in el costo
total de la producción.
• w = p -1 + cy la inflación en salarios esta basada en la inflación pasada y
en la producción en términos de la producción potencial.
• y: desviaciones de la producción de su nivel natural
• c: parámetro que mide la sensitividad de los salarios hacia condiciones
cíclicas.
• p = p-1 + acy + (1-a) (e- p-1) esta ecuación nos muestra que la inflación
hoy es igual a la pasada, excepto caundo existe desempleo o apreciación
real.
Hipótesis de Sobrevaluación
• En México el PACTO contribuyó al proceso de desinflación en 3 principales
maneras ya que :
• 1 ) Todos los sectores: empresarios, mercado laboral y gobierno fijaron
límites a los precios acordes a sus objetivos inmediatos de desinflación.
• 2) El gobierno ayudó en mayor parte permitiendo la aprecición real de la
moneda.
• 3) El crecimiento tan lento provocó grandes deficiencias en el mercado
laboral.
• Si se combinan los determinantes de la demanda real ( tipo de cambio real y
tasa real de interés) con la inflación de la ecuación pasada, y se asume
paridad descubierta de tasas de interés llegaremos a un proceso de inflación
que señala las diferencias entre la inflación y la depreciación y el nivel de
tipo de cambio real.
Hipótesis de Sobrevaluación
• Para investigar quétanto la hipótesis basada en los precios y salarios explica
la apreciación observada en México durante el PACTO se estimó la siguiente
ecuación para los periodos de 1984:2-1993:2 utilizando datos
cuatrimestrales.
•
p - p-1 = c + d (e-p-1) + f (e-p-1) D + g (E-P)-1
• D : dummy = 1 de 1984:2 a 1987:2
periodo de introducción de las
políticas de ingreso que interrumpen la inercia de la inflación.
• E: tipo de cambio nominal en logs
• P: nivel de precios en logs.
• Los coeficientes estimados (y sus estadísticos t) fueron:
• c = - 0.59 (-1.56)
d= 0.66 (7.4) f=-0.38 (-3.03) g=.00046 (1.92)
Hipótesis de Sobrevaluación
• La estimación sobresalta el grado de persistencia que está presente en el
proceso inflacionario.
• También se observa la reducción en la inercia que se alcanzó durante el
periodo en que el tipo de cambio permaneció fijo mediante acuerdos de
salarios y precios.
el coeficiente f es negativo y significativo.
Hipótesis de Sobrevaluación
• La estimación sobresalta el grado de persistencia que está presente en el
proceso inflacionario.
• También se observa la reducción en la inercia que se alcanzó durante el
periodo en que el tipo de cambio permaneció fijo mediante acuerdos de
salarios y precios.
el coeficiente f es negativo y significativo.
• Utilizando los parámetros estimados, se simulará el efecto en la tasa de
inflación y del tipo de cambio al fijar el tipo de cambio nominal.
• Al fijar el tipo de cambio nominal
se alcanza una rápida y substancial
desinflación
en un año la inflación desaparece.
• Pero la fijación del tipo de cambio nominal provoca una inmediata y gran
apreciación del tipo de cambio real durante varios años.
Más Argumentos
• Aquellos a favor de la hipótesis de equilibrio afirman que el desequilibrio
externo no es un problema.
Sólo refeleja las reformas que se han
puesto en marcha.
• El déficit
significa que hay mucha inversión y que se están importando
bienes de capital que serán la base de las exportaciones del mañana.
• Bajo esta afirmación hay que tener cuidado, ya que :
• las importaciones de bienes de capital sólo eran el 19% ,mientras que los
bienes de consumo e intermediarios eran el 81% restante.
• Además la mayor parte de la inversión fue en estructuras residenciales y en
negocios no en plantas ni equipo.
• La hipótesis de sobrevaluación explica que la inversión se debió a la caída
en las tasas de interés reales resultante de la fijación del tipo de cambio.
• tasas de interés menores y menor inflación
crédito.
Más Argumentos
• Por otro lado la reforma en el comercio y la sobrevaluación
costo
en la importación de bienes durables
elementos especulativos sobre la
posible anulación de la política
las compras.
• En el modelo de equilibrio no se explica fácilmente el porqué de las caídas
en la producción y el empleo.
• El modelo de sobrevaluación predice que primero se dará una expansión
debido al mayor crédito, las altas tasas de interés y la posibilidad del
aumento en salarios; pero que después el hecho de la sobrevaluación del
tipo de cambio real
disminuirá la demanda y por tanto la producción.
– La apreciación primero crea demanda pero después por el efecto sustitución el efecto
se revierte.
Más Argumentos
• Otro modo de ver el efecto es vía tasas nominales de interés de activos en
las diferentes monedas.
• Si el tipo de cambio está sobrevaluado
existe la posibilidad de una
devaluación
por lo que el diferencial en tasas de interés puede llevar
a especulaciones.
• La devaluación esperada
medida como el diferencial entre los cetes
y los CD`s de EU (certificate of deposit), depende positivamente del déficit en
la Balanza Comercial.
• Un aumento (mensual) del déficit comercial de un billón de dólares
incrementa el diferencial en tasas de interés en 2.5 puntos porcentuales.
Más Argumentos
• Se hizo una regresión utilizando cetes (denominado en
pesos) y pagafes (instrumento usado por el gobierno
mexicano indexado en dólares).
• Mediante esta regresión no se explica mucho ya que
cuando la devaluación esperada
el gobierno
emitía más pagafes
dado que estabán indexados
a dólares
la demanda por pagafes
su
precio
su rendimiento.
• Por lo que el gobierno estuvo manejando la composición
de su deuda doméstica en respuesta al diferncial en
costos
Lecciones
• Modelo de Equilibrio: no ve ningún problema en la economía mexicana, y
por tanto no ofrece nigún remedio.
• Precio de los activos y los salrios aumentan como resultado de las reformas.
• Con el TLC se refuerza la confianza.
• El banco central institucionalizará la estabilidad financiera y reforzará las
reformas para crear beneficios a la entrada de capitales.
• Modelo de desequilibrio: acepta el gran esfuerzo hecho con las reformas y
los beneficios que el TLC puede traer, pero reconoce que:
• la sobrevaluación fue uno de los peores errores, ya que detuvo el
crecimiento y provoca efectos de especulación.
• El pacto en un principio baja la inflación pero después, al caer en una
sobrevaluación del tipo de cambio, sólamente se disminuye la inflación a
expensas de pérdida en competitividad.