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Asimetrías de información:
riesgos, desafíos, acción
Guillermo Larrain Rios
Superintendente de Valores y Seguros
Santiago, 17 de Abril, 2008
Universidad de los Andes
Agenda
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Un mercado con más instrumentos,
más significativos
Bonos corporativos
Un mercado con más instrumentos,
más significativos
Efectos de comercio
800
1.000
700
900
800
Deuda Vigente
700
500
600
400
500
300
400
300
200
200
100
100
0
0
2002
2003
2004
Stock Deuda Vigente
2005
Monto Colocado
2006
Monto Colocado
600
Un desarrollo bursátil prometedor,
profundidad
200.000
400
180.000
350
Millones de US$
160.000
300
140.000
120.000
250
100.000
200
80.000
150
60.000
100
40.000
50
20.000
0
0
2000
2001
2002
Patrimonio Bursátil /
2003
2004
2005
N° Acciones Inscritas/
2006
Sociedades Inscritas
Patrimonio Bursátil y Sociedades Inscritas
Un desarrollo bursátil prometedor,
liquidez
Montos Transados (millones de US$)
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
2002
2003
Acciones
Bonos
2004
Letras Hipotecarias
2005
2006
Pagarés
Otros
Los institucionales acumulan
activos… y sofisticación
Activos de los Inversionistas Institucionales
(millones de dólares)
30.000
100.000
25.000
80.000
20.000
60.000
15.000
40.000
10.000
20.000
5.000
0
0
2002
2003
2004
2005
2006
Fondos Mutuos Fondos de Inversión FICE Cías.de Seguros Fondos de Pensiones
El acceso al mercado se
democratiza por los Fondos Mutuos
20.000
100%
18.000
90%
80%
16.000
70%
14.000
60%
12.000
50%
10.000
40%
30%
8.000
20%
6.000
10%
4.000
0%
2000
2.000
0
2002
2003
2004
2005
2006
FM 1 FM 2 FM 3 FM 4 FM 5 FM 6 FM 7 FM 8
2001
2002
2003
2004
2005
Otros
Instrumentos de capitalización
Disponible
Instr. de deuda con vencimiento > 365 días
Instr. de deuda con vencimiento <= 365 días
2006
Los fondos de inversión tambien
crecen y se desarrollan
Número de Fondos y Patrimonio Administrado
(millones de dólares)
4.000
60
3.500
50
40
2.500
2.000
30
1.500
20
1.000
10
500
0
0
2000
2001
2002
Patrimonio
2003
2004
2005
N° de fondos
2006
N° de Fondos
Patrimonio
3.000
Seguros de Vida:
Prima Directa y Activos
3.500
30.000
3.000
25.000
2.500
2.000
15.000
1.500
10.000
1.000
5.000
500
0
0
2000
2001
2002
2003
Prima
2004
2005
Activos
* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses
2006
Activos
Prima
20.000
Seguros Generales:
Prima Directa y Activos
1800
1600
1600
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
2000
2001
2002
2003
Prima
2004
Activos
* Total primas acumuladas en los últimos 12 meses
2005
2006
Caso particular: APV
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2002
2003
2004
2005
2006
AFP
Bancos
Compañías de Seguros
Fondos Mutuos
Fondos para la Vivienda
Intermediarios de Valores
Víctima de su éxito, nuevos desafíos
Democratización
Clientes marginales tienen menos
educación que los actuales,
asimetrías serán mayores
Internacionalización
Extranjeros requieren certeza de
tratamiento justo en materia de
información
Agenda
1.
2.
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5.
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7.
8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
El rol de la Información en una
economía de mercado
• Una economía descentralizada con información perfecta lleva a un “óptimo
de Pareto” con competencia perfecta. Teóricamente, lo mismo logra una
economía centralmente planificada.
• Las organizaciones son una forma de alcanzar los beneficios de la acción
colectiva cuando el sistema de precios falla. Corregir fallas del sistema de
precios es necesario para el buen funcionamiento de una economía
descentralizada.
• Falla crítica del sistema de precios : Incentidumbre (Arrow, The Limits of
Organizations):
• Solución: Contratos condicionales o contingent commodities : mezcla precio
del bien y precio del seguro. Son posibles pero mucho menos diversos que
lo que requiere la teoría (ej. contrato para tener pan fresco condicional a que
tenga hambre).
• Problemas para precios contingentes:
– Complejidad del sistema de precios hace costoso redacción y entendimiento de
contratos (ver Isapres)
– Distinción entre riesgos genuinos y fallas de optimización (moral hazard).
– Fallas de información. Ejemplos, selección adversa (seguros), asimetrías de
información (médico/paciente)
El rol de la Información en una economía de
mercado
•
•
•
•
•
•
•
La posibilidad que el sistema de precios distribuya la incertidumbre en la economía
está limitada por la estructura de los canales de información existentes.
De otra forma: El valor de las decisiones fuera del mecanismo de mercado está
determinado por las características de las redes de información. Estos canales son
endógenos a la economía.
Si la estructura de activos financieros es completa (existen suficientes activos para
transferir riqueza entre todos los posibles estados de la naturaleza), entonces se
puede llegar a un óptimo de Pareto.
Si la estructura de activos financieros es incompleta el equilibrio competitivo no sería
Pareto óptimo, ya que se produce una pérdida de bienestar al no poder diversificar
el riesgo en la forma deseada.
Si la información no es simétrica, la estructura de activos financieros es incompleta
(los “contratos” que definen el pago que entrega un activo financiero requieren que
ambas partes puedan verificar la ocurrencia del estado de la naturaleza que
condiciona dicho pago).
En este caso, los precios de los activos financieros transados en el mercado no
reflejan su verdadero “valor”, impidiendo una asignación óptima de los recursos (es
decir equilibrio ≠ Pareto óptimo).
Los agentes desinformados estarán temerosos de hacer transacciones con otros
que poseen información privilegiada, por lo que su disposición a participar en el
mercado será menor.
Agenda
1.
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5.
6.
7.
8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Uso de información privilegiada : Chile y
América Latina
ADQUISICIONES
RENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO
103
RENDIMIENTO ACUMULADO
Preciot
FECHA DE
ANUNCIO
102
101
100
99
Fecha de
Tiempo
Anuncio
When an event is not an event
Bhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr
(JFE, 2000)
-31
-26
-21
-16
-11
-6
DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO
Argentina
Brasil
Chile
México
-1
Uso de información privilegiada : Chile y
América Latina
UTILIDADES TRIMESTRALES
RENDIMIENTO ACUMULADO
RENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO
106
• Emisores de títulos de oferta pública
FECHA DE
ANUNCIO
105
Problema con manejo de información,
son muchos actores:
• Corredores de bolsa
104
• Bolsas de Valores
103
• Inversionistas institucionales
102
• SVS
101
100
99
-31
-26
-21
-16
-11
-6
DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO
Argentina
Brasil
Chile
México
-1
También es un
problema cultural,
una actitud…
Uso de información privilegiada : Chile y
América Latina
Panel A: Existencia y Enforcement de Prohibiciones de Insider Trading hasta 1999
Año en que se prohibió IT en el país
Año de la primera acusación
Argentina
1991
1995
Brasil
1976
1978
Chile
1981
1996
Colombia
1990
Nunca
México
1975
Nunca
Perú
1991
1994
Venezuela
1998
Nunca
Panel B: Cantidad de Acusaciones de Insider Trading por parte de la Superintendencia de
Valores de cada País desde 2000 a 2004
Año
USA
2000
2001
2002
2003
2004
40
57
59
50
42
América
Latina
0
0
2
2
11
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
0
0
1
0
0
0
0
1
0
1
n.a.
n.a.
0
0
4
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
1
n.a.
0
0
2
4
n.a.
n.a.
n.a.
0
1
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Uso de información privilegiada : Chile y
América Latina
Algunas diferencias en probabilidad promedio entre países
… pero gran dispersión al interior de cada país.
Resultado 1:
La Liquidez es baja. ¿Qué dice un precio?
25
Turnover
20
15
10
5
0
1986
1991
1996
2001
2006
Stock Mkt Cap to GDP 1995-2004
World Bank (2007)
Resultado 2:
Subutilización del mercado de capitales
En el contexto de una
ralentización de la
productividad en Chile,
mejorar las
condiciones de
financiamiento
(bancarización-acceso
a mercado-completitud)
para las empresas es
crítico.
Fuentes de Financiamiento de la Inversion
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Chile
Internal Family
Lain America &
Caribbean
Banks
High growth
countries
Leasing/Trade credit
Braun, Briones y Johnson (2007)
Rich OECD
countries
Equity
Others
El mercado chileno
está en condiciones de
generar este avance.
Agenda
1.
2.
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4.
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8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Estructura Societaria en Chile
• Alta concentración de propiedad y control:
– Los 5 mayores accionistas controlan 80% de las acciones de las
compañías.
– Accionistas controladores concentran 68% del poder de voto.
• Consecuencias:
1) Menor separación entre propiedad y control:
– Accionistas controladores ejercen gestión de la empresa y son
determinantes en la elección del directorio.
– Diferente problema de agencia respecto de EE. UU.
– Debilita el mercado por control corporativo
2) Iliquidez del mercado:
– Menor demanda y oferta por información de emisores.
Fuente: Lefort (2007)
Estructura Societaria en Chile
Country
Argentina**
Brasil*
Chile*
Colombia*
Mexico**
Peru*
Average
Ownership Concentration
In Latin America
Sample % of largest
% of 3
% of 5
shareholder
largest
largest
(2002)
(2002) shareholders shareholders
(2002)
(2002)
15
61%
82%
90%
459
51%
65%
67%
260
55%
74%
80%
74
44%
65%
73%
27
52%
73%
81%
175
57%
78%
82%
168.3
53%
73%
79%
* Data from Economatica
** Data from 20-F ADR
Fuente: F.Lefort (2007)
Estructura Societaria en Chile
• Alta presencia de grupos económicos (100, de acuerdo a la
SVS). Estos controlan:
– El 70% de las empresas no financieras listadas en bolsa.
– El 85% del patrimonio bursátil total.
– El 90% de los activos totales de empresas no financieras listadas.
• Consecuencias:
1) Decisiones estratégicas del grupo se sobreponen con las de las
empresas individuales.
2) Flujos de información cruzados: En el 75% de las principales
empresas, la mitad de los miembros del directorio son también
ejecutivos y/o directores de otras empresas del mismo grupo
No se puede analizar el adecuado manejo de la información privilegiada
sin considerar que se desarrollan dentro de grupos económicos.
Fuente: Lefort (2007)
Agenda
1.
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8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Rol de la Etica
• Etica, un objetivo loable y siempre necesario
– Si hubiera código ético compartido, costos de
transacción serían menores.
– Si cumple el código, imperaría la confianza, la economía
funcionaría dúctilmente. A pequeña escala, puede ser…
• A nivel nacional, ética no basta
– No hay código compartido, difícil y costoso cumplimiento
 costos de transacción
– Solución: un elemento externo más allá de códigos
éticos individuales que induce comportamientos
aceptables por todos:
• Ley vs norma
• Calidad de la ley/norma vs su cumplimiento
Problema: La referencia para las leyes
financieras cambia
• Tres elementos hacen cambiar los parámetros
contra los cuales evaluar si la
legislación/normativa actual es o no adecuada:
– Desarrollo
– Complejidad del mercado
– Integración internacional
• Mientras mayor el nivel de las variables
anteriores, más suben los estándares que
deben cumplir las leyes…
• …y más deben hacerse cumplir esas buenas
leyes
Implicancias de mayores estándares:
caso información privilegiada
Estándar
Actual
Ley OPAS / norma
Cod Gob Soc / Comité
Autorregulacion BCS/BEC
Ley / norma
Autodeterminación - autorregulación
Pre Chispas
Autodeterminación - autorregulación
Post Chispas
Autodeterminación - autorregulación
Hoy
Enforcement
Ley / norma
Privado
Estándar pre
Chispas
Público
PDLGS / Normas SVS
Hoy
Información Privilegiada - PLGS
Capital de Riesgo - 2007 MK 2
2000 Ley de Opas, 2001 MK 1
1994 Ley de Mercado de Valores
1986 Ley de Bancos
1980 Ley Orgánica SVS
Reformas y desafíos de mercado
La profundidad y complejidad creciente del
mercado chileno: sube el nivel del agua…
Agenda
1.
2.
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8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Historia de las sanciones por Uso de
Información Privilegiada
14
Información privilegiada
12
Personal SVS exclusivo para enforcement
Figura de Uso de
Información
Privilegiada:
10
LMV, 1981
8
6
4
2
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
1958
1955
1952
1949
1946
1943
1940
1937
1934
1931
0
Qué funciona en la regulación de valores?
La visión de Shleifer et al
El enforcement parece explicar bien
market/cap y IPOs
Ejercicio del atajo: qué pasaría si Chile se
convierte en EE.UU
Estimación simple de beneficios de
mayor enforcement
1. Capitalización de Mercado y IPOs responden
positiva y significativamente a mayor nivel de
Enforcement
2. Pasar desde el nivel de Chile al de USA (cerca
de 3 desviaciones estándar de acuerdo a la
regresión anterior), implicaría aumentar en
aproximadamente 0.20 puntos la razón
Capitalización de Mercado/PIB y en 2.2
empresas la razón IPOs/PIB
Agenda
1.
2.
3.
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8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Tareas pendientes para el sector privado
1.
Principios Generales de Gobierno Societario para
Empresas Chilenas
•
•
2.
Buen avance, aunque pudo ser antes
Gran desafío es que empresas adhieran a él: ¿un Índice de
Precios Selectivos de Empresas con Buen Gobierno
Societario (IPSEBGS)?
Bolsas
–
–
–
Comité de autorregulación BCS/BEC es un buen avance
Está pendiente avanzar más en sus atribuciones y
capacidades autónomas
Dos avances recientes de la BEC muy importantes:
•
•
entregar información al marcado sobre los precios de acciones
antes y después de anuncios públicos
Creación del defensor del inversionista
Agenda
1.
2.
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8.
El mercado de valores en Chile
Información y economía de mercado
Información privilegiada (IP) en Chile
IP y características societarias en Chile
IP y ética empresarial
IP y cumplimiento (enforcement)
IP y autorregulación
La SVS su rol respecto de IP
Cambios normativos de la SVS
1.
NCG 30, Enero 2008
•
•
•
2.
Hecho esencial: oportunidad, delegación, clarificación de objeto.
Hecho reservado: envío electrónico, lista de personas informadas
Información de interés: simultaneidad al mercado vía web
NCG 211, Enero 2008 (plazo Junio 2008): Manual de Manejo de Información
•
•
•
3.
Voceros
Blackout
Otras políticas respecto de información (de directivos, accionistas ppales.)
Circulares 585 y 1003 : Informa transacciones de directores y ejecutivos y base
de datos de personas relacionadas (lista para comentarios)
•
4.
Plataforma tecnológica: Las personas deberán informar de sus transacciones personales y
serán responsables de mantener actualizada la lista completa de personas y sociedades
relacionadas.
Reglas internas SVS: Manual de transacciones, Enero 2008
•
5.
6.
Norma interna para la compra y venta de valores de empleados de la SVS.
Reforma organizacional a la SVS:
Educación al inversionista
•
Se reforzará la labor educativa de la SVS. Se creó la unidad de educación al inversionista.
Conclusiones
1.
La calidad, cantidad y oportunidad de la información al mercado
es un tema de primer nivel de importancia para el desarrollo.
El gobierno societario tiene una responsabilidad social (no solo
legal) en entregar información con esas características.
El desarrollo futuro del mercado en Chile, su creciente
masificación y su eventual internacionalización requiere de
mayor disciplina y profesionalismo en el manejo de información.
La SVS continuará sus esfuerzos para:
2.
3.
4.
•
•
•
Crear conciencia del daño producido por quienes abusan de
posiciones de privilegio informativo
Optimizar su proceso de investigación, formulación de cargos, proceso
contradictorio y sancionador, de manera que haya, desde el punto de
vista del público, una mayor cercanía entre delito y sanción
Seguir los casos hasta las últimas instancias que permita la Ley.
Asimetrías de
información: riesgos,
desafíos, acción
Guillermo Larrain Rios
Superintendente de Valores y Seguros
Santiago, 17 de Abril, 2008
Universidad de los Andes