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CRECIMIENTO Y VALUACION
JOSE PABLO DAPENA
UNIVERSIDAD DEL CEMA
III. Estimando crecimiento - Alternativas de
estimación de crecimiento en ganancias

Mire el pasado
El crecimiento histórico de las ganancias es usualmente un buen
punto de partida para estimaciones de crecimiento


Mire lo que otros estiman
Existen analistas que estiman ganancias por acción para diferentes
firmas. Es útil el conocer estos estimadores.


Mire las variables fundamentales
Todo crecimiento puede ser dirigido por dos variables
fundamentales - cuanto invierte la firma en nuevos proyectos, que
retornos se espera se obtengan de dichos proyectos.

2. Pronósticos de los analistas
Proposiciones sobre recomendaciones
Proposición 1: no existe tanta información privada en los
pronósticos como generalmente se reclama

Proposición 2: la mayor fuente de información privada para los
analistas sigue siendo la propia empresa, lo que puede explicar:

cuando existen mas recomendaciones de comprar que de vender
(sesgo de información y la necesidad de preservar la fuente de
información)

la existencia de altas correlaciones entre los pronósticos de los
analistas.

Proposición 3: hay valor en conocer los pronósticos de los
analistas. Sin embargo existen riesgos que estén todos afectados
por el mismo sesgo, o que no den recomendaciones
completamente distintas.

Crecimiento esperado de Largo Plazo
Al mirar el crecimiento de los resultados, estos inputs pueden ser
utilizados de la siguiente manera:

Tasa de reinversion= Ganancias retenidas/ ganancias corrientes=
tasa de retención
Retorno de la inversión= ROE= Ingreso neto/ Valor en libros PN
Proposición 1: la tasa esperada de crecimiento en los resultados
para una firma no puede exceder el retorno sobre el capital propio
en el largo plazo.

IV. Patrones de Crecimiento
Crecimiento estable y valor terminal
Cuando los flujos de fondos de una firma crecen a una tasa
“constante”, el valor presente de los mismos puede ser escrito
como

Valort= Flujo de fondost+1/(r-g)
esta tasa constante de crecimiento se denomina tasa estable de
crecimiento, y no puede ser mayor que la tasa de crecimiento de la
economía.

No obstante las firmas pueden mantener altas tasas de
crecimiento por periodos, se acercaran a tasas estables en algún
punto del tiempo.

Cuando las mismas se acercan a dicho punto, la formula previa
puede ser utilizada para calcular el “valor terminal” de los flujos
de fondos restantes.

Patrones de Crecimiento
Un supuesto clave en todos modelos de flujos de fondos
descontados es el periodo de crecimiento y el patrón de
crecimiento durante dicho periodo. Generalmente, se puede hacer
uno de los siguientes tres supuestos:

no hay periodo de alto crecimiento, con lo que la firma ya se
encuentra en el periodo estable de crecimiento.

habrá alto crecimiento por un periodo, al final del cual la tasa de
crecimiento de la firma caerá a la tasa estable.(dos etapas)

habrá un periodo de alto crecimiento, a partir del cual la tasa de
crecimiento convergerá gradualmente hacia la tasa de crecimiento
del periodo estable (tres etapas)

Cada periodo tiene diferentes tasas de crecimiento y diferentes
márgenes (n etapas)

Determinantes del patrón de crecimiento

Tamaño de la firma
el éxito usualmente hace que una firma sea grande. A medida que la
firma se hace grande, se hace mucho mas difícil de mantener tasas de
crecimiento altas.


Tasa corriente de crecimiento
a pesar que el crecimiento pasado no es indicador del crecimiento
futuro, existe generalmente una correlación entre crecimiento pasado
y futuro. Así, una firma que creció al 30% es mas probable que
crezca a una mayor tasa y por un mayor periodo que una al 10%.


Barreras de entrada y ventajas competitivas
al final, altos crecimientos vienen de altos retornos de los
proyectos, que a su vez vienen de barreras de entrada y ventajas
competitivas

la pregunta de cuanto durara el periodo de alto crecimiento y que
tan alto sea se relaciona al tipo de barreras de entrada que haya

Los modelos FCFE/FCFF - Inputs
La manera mas simple de estimar tasas de reinversion en
empresas estable es a través de relacionar las mismas a
crecimientos esperados y retornos de la inversión.

Tasa de reinversion= Crecimiento en Ingreso operativo/ROC
El ratio de payout (para dividendos) en crecimiento estable
puede ser estimada de la siguiente manera:

Ratio de payout en crecimiento estable= 1-g/ROE
Sumarizando los inputs
En resumen, a esta altura del proceso, debiéramos tener un
estimador de

los flujos de fondos corrientes del proyecto, tanto hacia el capital
propio (dividendos o flujo de fondos libres) como hacia la firma
(flujo de fondos libre)


el costo corriente del capital propio y de terceros
la tasa esperada de crecimiento en ganancias, basado en datos
históricos, pronósticos de analistas o variables fundamentales.


La siguiente etapa del proceso es decidir

que flujo de fondos descontar, que indicara

que tasa de descuento necesita ser estimada

que patrón supondremos sigue el crecimiento
Dados los flujos de fondos al capital propio, debo
descontar dividendos o FCFE?

Utilice el modelo de Dividendos Descontados
(a) para firmas que pagan dividendos (o recompra de
stock) con el flujo libre de fondos.
(b) para firmas con FCFE difíciles de estimar (bancos y
firmas de servicios financieros.

Utilice el modelo de FCFE
(a) para firmas que pagan dividendos significativamente
mayores o menores al FCFE (regla a dedo, <80% 0
>110% por mas de cinco periodos)
(b) para firmas que no pagan dividendos (privadas o
IPO’s)
Que tasa de descuento debo usar?


Costo del capital propio vs costo del capital

flujos de fondos al capital propio (costo del capital propio)

flujo de fondos de la firma (WACC)
En que moneda debe estar la tasa libre de riesgo?
matchee la moneda de la tasa de interés libre de riesgo con la
moneda de los flujos de fondos


Debo utilizar flujo de fondos reales o nominales?

descontando flujos reales - costo real del capital

flujos nominales - costo nominal del capital
si la inflación es baja (<10%), utilice flujo de fondos nominales,
dado que las tasas impositivas se aplican sobre cifras nominales


si la inflaciones alta (>10%) cambie a flujo de fondos reales
Que patrón de crecimiento debo usar?

Si la firma es

grande y creciendo a una tasa igual o menor a la de la economía, o

restringida por regulaciones a crecer a una tasa menor a la de la economía,
tiene las características de una firma estable (riesgo y tasas de reinversion
promedio)

Utilice un modelo de crecimiento estable

Si la firma es

grande y creciendo a tasas moderadas (< tasa estable +10%) o

tiene un producto y barreras de entradas por un periodo limitado
Utilice un modelo de dos etapas

Si la firma es

es chica y con altas tasas de crecimiento (> tasa estable + 10%)
con barreras significativas de entrada

con características diferentes de lo normal

Utilice un modelo de tres o n etapas