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Minerve 2011. Economía española
Conferencia 5
LA CRISIS DE 2008
Los temas de hoy
1. ¿Qué es una crisis económica?
2. La crisis económica de 2008
3. La crisis de 2008 en España
4. Los problemas de la Europa periférica
1. ¿Qué es una crisis económica?
¿Qué es una crisis económica?
• Caída mantenida del PIB.
• Existen algunas definiciones más o menos
oficiales:
– Recesión: Caída del PIB real dos trimestres
seguidos.
– Depresión: Recesión grave (3 ó 4 años) y caídas
del PIB muy elevadas.
• Se asocian a expectativas negativas sobre el
futuro de la economía: ¡La importancia de la
psicología!
¿Es normal que haya crisis?
• A lo largo de la historia ha habido muchas,
muchísimas crisis.
• Pocas de ellas eran globales; normalmente han
sido regionales.
• Pero ha habido crisis globales desde hace mucho
tiempo:
– Manía de los tulipanes (1630s)
– El sistema de John Law y la Cía del Mississippi (1719)
– The South Sea Bubble (1720)
– Los grandes pánicos del siglo XIX: 1825, 1857, 1873
– etc. etc.
• Y más recientemente ha habido unas pocas
más:
– Crisis de los años 30
– Crisis del petróleo (1ª y 2ª)
– Crisis de 1992-93
– Crisis de las punto com
– Crisis de 2008
¿Tienen características comunes?
• Normalmente las crisis comienzan con un
boom (asociado a un sector o actividad): La
vivienda, las nuevas tecnologías, etc.
• Este boom genera movimientos especulativos
crecientes.
• Estos movimientos se apoyan en facilidades de
crédito, asociado a innovaciones financieras.
• El boom se convierte en una burbuja…
• … Hasta que algo sucede y llega el crash.
¿Qué es una burbuja?
• Durante un boom el precio de un activo particular
crece mucho más allá de su valor real: Esto es una
burbuja.
• El boom viene acompañado de expectativas de
precios crecientes (“self-fulfilling expectations”)
• La burbuja suele ir acompañada de una excesiva
acumulación de deuda, porque los inversores
piden prestado para comprar durante el boom.
• Muchas burbujas ganan fuerza a partir de
cambios en la estructura financiera.
¿Cómo crece la burbuja?
• Con estas bases, la burbuja crece y crece:
– La demanda del activo se dispara…
– … apoyada por los préstamos
– Y los precios del activo siguen creciendo
• Y se genera un círculo vicioso:
– La economía crece; los ingresos crecen; la gente se
endeuda más y gasta más
– La burbuja se convierte en un estado psicológico…
la euforia se extiende…
La explosión de la burbuja
• En un momento dado la burbuja deja de
crecer. Normalmente esto sucede cuando la
oferta del activo excede a la demanda.
• Las expectativas de que el precio seguirá
subiendo desaparecen…
• Pedir prestado es más difícil
– ¿Por qué? Porque generalmente el activo de la
burbuja se utiliza como garantía del préstamo.
• Cuando se seca el crédito desaparece el motor
de la burbuja. Y ésta pincha
La caída
• La caída de precios hace que comiencen las
ventas. ¿Por qué?
– Algunos intentan deshacer sus posiciones
rápidamente.
– Otros se ven forzados a vender para aportar más
garantías a sus préstamos.
• Se crea otro círculo vicioso: Suben las ventas,
crece la oferta, bajan los precios, baja el valor
de las garantías, suben las ventas, etc. etc.
• Los precios del activo de la burbuja quedan
por debajo de su valor real.
La crisis
• Las expectativas “a la baja” se extienden por el
resto de la economía.
• Los bancos disminuyen la concesión de
créditos.
• Las personas prefieren tener todo su dinero
líquido. No invierten y no gastan.
• Cae la demanda general, y por tanto las
empresas producen menos.
• Disminuye el PIB y el PIB per cápita.
2. La crisis de 2008
La crisis de 2008
• Es una crisis que sigue el esquema clásico:
Boom – burbuja – crash – depresión.
• Características particulares:
– Boom inmobiliario (en algunos países)
– Boom del sector financiero + Desregulación
bancaria
– Coordinación de políticas económicas
– De una crisis de demanda a una crisis de la deuda
soberana
Antes de la crisis…
• Estabilidad y crecimiento: The Great Moderation
– Baja inflación
– Altas tasas de crecimiento
– Ciclo económico menos volátil: Las expansiones
duran más y las contracciones son más leves.
• ¿Por qué?
– La desregulación y las innovaciones tecnológicas
hacen un mundo más flexible para los negocios.
– Globalización y libre comercio
– Salarios indexados a la productividad
– Política monetaria de los bancos centrales
El boom inmobiliario
• Es el sector que crea la burbuja:
– Gran facilidad de crédito hipotecario (subprimes)
– Tipos de interés muy bajos: políticas expansivas de
los bancos centrales
– No control del sector público (más bien al
contrario: Fannie Mae y Freddie Mac)
• La extensión del riesgo inmobiliario a través
de todo el sistema financiero (securitization)
desencadena la crisis.
El boom financiero
• Sector que alimenta la burbuja:
– Gran aumento de instrumentos financieros
complejos
– Liquidez internacional (ahorro de China, Japón y
Alemania) y bajos tipos de interés (Greenspan)
– Incremento de riesgo y beneficios (sistema de
incentivos en la banca)
– Divergencia de intereses accionistas – gestores –
público. Problema del “riesgo moral”.
• Ausencia de regulación (interna y pública)
• Fracaso de las agencias de rating.
Desregulación
• Giro liberal desde los años 80:
– No intervención estatal en la economía
– Reducción de los tipos impositivos
• Aumento de la desregulación bancaria en los
90s y 00s:
– Revocación de la ley Glass-Steagal (EEUU)
– Aparición del “Shadow banking”
– Relación entre el sector financiero y la política
La sucesión de la crisis
• Estancamiento de los precios de las viviendas
en EEUU y colapso de los primeros bancos
subprime (2006-2007)
• Caída de Lehman Brothers (2008), pánico y
expansión al resto del mundo: Crisis financiera
• Recesión (crisis de demanda)
• Crisis de la deuda soberana y crisis del Euro
(Europa)
¿Nadie lo vio venir?
• Antes de 2008 había algunas señales de que la
economía no estaba tan bien:
– Japón, años 90 (una crisis de manual)
– Suecia, Noruega y Finlandia, años 90
– México (1994), Sureste asiático (1997), Rusia
(1998), Argentina (2001)
• Algunos economistas lo advirtieron…
– Minsky, Roubini, Krugman, Sala-i-Martin (texto)
• … pero, en un ambiente de euforia, fueron
ignorados (el aguafiestas)
Comparación: La crisis de 1929
• Una crisis de demanda que se inicia tras el crash de la
Bolsa de Nueva York.
• ¿Por qué? Varias explicaciones:
– Problemas en el sector agrario
– Ciclo de vida de productos de consumo duradero
– Gran aumento de la productividad (50%): Gran aumento de
los beneficios (42%) y poco de los salarios (7%)
– Burbuja en la Bolsa (bajos tipos de interés, liquidez)
• La Reserva Federal realizó políticas contractivas, lo que
aceleró la crisis (deflación)
• Colapso del sistema financiero de EEUU (bank runs)
• No hubo coordinación de políticas económicas.
• La salida final de la crisis fue la Segunda Guerra Mundial.
3. La crisis de 2008 en España
Indicadores económicos, España 1998-2007
(% medio de variación)
1998-2007
PIB
3,7
Consumo privado
3,9
Viviendas construidas
9,8
Empleo
3,3 (13,2m. 1996, 20,4m. 2007)
Tasa de desempleo
8,3% (2007), (15,7% in 1999)
Créditos de las familias
17,6
Créditos empresas no financieras
17,8
Inflación diferencial zona Euro
1,0
Saldo balanza por cta. corriente
- 10,0 (2007)
Deuda externa bruta
148,4 (GDP %)
Tipo de cambio real con OECD
114, 4 (base 1999=100)
La crisis de 2008 en España
• La periodización de la crisis en España:
– Estallido de la burbuja inmobiliaria
– Crisis de crédito y crisis financiera
– Crisis de demanda
– Crisis de la deuda soberana
• Los problemas de largo plazo de la economía
española:
– Paro estructural
– Inflación diferencial
– Baja productividad
España: PIB pc como porcentaje de
Francia, Alemania y UK (1995-2010)
95
90
85
80
75
70
1995
1996
1997
Source: Eurostat
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
El estallido de la burbuja inmobiliaria
• Boom inmobiliario, incentivado por el sector
financiero: Gran aumento del precio de la vivienda.
– Aumento de la demanda: Factor demográfico: Nuevas
generaciones + inmigración
– La vivienda se convierte en un bien de inversión (contexto
de búsqueda de oportunidades de inversión; factor cultural)
– Gran facilidad para acceder al crédito
• Estallido de la burbuja inmobiliaria. Crisis del sector
de la construcción.
– Efecto arrastre sobre otros sectores
– Problemas en el sector financiero
– Gran incremento del paro
La crisis financiera
• Problemas del sector bancario


Gran endeudamiento privado.
Sobredimensión del sector bancario y malas políticas de
expansión consecuencia de la desregulación de los
últimos años.
• Crisis financiera



Contaminación de malos créditos (subprime)
Pérdida de valor de los activos.
Exposición a la deuda soberana de algunos países con
problemas.
• Consecuencia: Desaparición del crédito
Crisis de demanda
• La caída de la demanda aparece a causa de:
– Desaparición del crédito (crisis bancaria)
– Expectativas negativas de los agentes económicos
(“trampa de la liquidez”)
• Consecuencia: Caída del PIB (depresión)
Crisis de la deuda soberana
• Deuda soberana: deuda pública (préstamos que
un gobierno pide para financiar sus gastos)
• Algunos gobiernos europeos comienzan a tener
problemas para conseguir préstamos.
• ¿Por qué?
– No es consecuencia directa de un excesivo
endeudamiento público (España NO lo tiene)
– Los inversores no creen que ese país pueda
devolver su deuda.
• En el entorno europeo, esta crisis pone en
peligro la estabilidad del Euro.
Deuda pública: Rendimiento de los
bonos a largo plazo
Source: Eurostat
Los problemas de la economía española
1. Paro estructural
 Baja
movilidad y cualificación de la mano de
obra
 Rigidez del mercado laboral (dualismo del
mercado laboral)
 Actividades intensivas en mano de obra en
los 2000s: La crisis dispara el desempleo.
Tasa de desempleo, España y la
Eurozona, 1998-2009
20
18
16
14
12
10
Eurozona
España
8
6
4
2
0
1994
•
1996
1998
Fuente: Eurostat
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Los problemas de la economía española
2. Inflación diferencial:
 Creciente déficit exterior (10%
PIB en 2007),
aunque los precios que más han crecido son
aquellos que no tienen competencia
internacional.
 El “euro” español está sobrevalorado.
Tasa de inflación: Alemania y España,
2000-2010
4,5
4
3,5
3
2,5
Germany
2
Spain
1,5
1
0,5
Source: Eurostat
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-0,5
2000
0
Índice de precios (1999=100).
Alemania y España, 1999-2010
1,4
1,3
1,2
Germany
1,1
Spain
1
Source: Eurostat
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0,8
1999
0,9
Los problemas de la economía española
3. Baja productividad de la economía
española
– Los sectores más importantes son los de
baja productividad y poco sometidos a la
competencia internacional: Servicios y
construcción.
– Poca inversión en I+D
– Creciente falta de competitividad: Saldo
comercial exterior negativo.
Productividad real UE (=por hora trabajada)
Balanza comercial, saldo neto
(€ miles de millones, 1999-2010)
200
150
100
50
Germany
Spain
0
-50
Source: Eurostat
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-150
1999
-100
¿Qué hizo España?
• Primer momento: El gobierno insistió en que no
había crisis.
• Algunas políticas populistas que luego crearon
problemas.
• Estímulos serios de la demanda, en un contexto
internacional similar (políticas anticíclicas
extraordinarias): Inversión pública
• Pero… el gran aumento del gasto y la disminución
de los ingresos causó el problema de la deuda
pública:
– Déficit público 2009: 11% PIB
¿Cómo salir de aquí?
• Problema: Tenemos la misma moneda que nuestros
principales socios.
– Que tus precios aumenten más que los precios de otros
países con tu misma moneda es un gran problema: Se
pierde competitividad.
– No podemos hacer política monetaria: actuar sobre los tipos
de interés.
– No podemos devaluar.
• Sólo podemos hacer política fiscal (y además con
restricciones, el PEC), pero además sólo si tenemos
capacidad de pedir préstamos a un tipo de interés
razonable (mercados internacionales)
¿Cómo salir de aquí?
• Hay un consenso entre los economistas:
– Mejorar la capacidad de exportar
– Aumentar la productividad
– Eliminar actitudes de “nuevos ricos”: Gasto y
endeudamiento excesivos.
• ¿Cómo? La solución de Krugman:
– Hay que aumentar la productividad un 30%
– O devaluar un 30%
– O bajar precios y salarios un 30%
¿Cómo salir de aquí?
• Debate:¿Europa estaba preparada para una
moneda común?
– Krugman: ¡No! Ese es el origen del problema. España
tiene que intentar avanzar en la unión política.
– Eichengreen: Una vuelta a las monedas nacionales
desencadenaría “la madre de todas las crisis
financieras”
– Propuestas recientes:
– Un nuevo pacto por el Euro: “Merkozy”
– Un euro a dos velocidades: Norte y Sur.
– Salida de los miembros “podridos”… si se puede evitar
el efecto contagio.
¿Salir del Euro?
• No existen precedentes de ruptura de una zona monetaria
tan grande como la eurozona.
• Una aproximación es el caso de Argentina en 2001.
• En 1991, Argentina vinculó su moneda (peso) al US dólar.
– Control de la inflación y confianza internacional
• Pero Argentina no pudo seguir a la economía de EEUU
(deuda, déficit, tipos de interés más altos,… → peso
sobrevalorado y caída del PIB), y decidió romper el vínculo
peso – dólar. ¿Qué pasó?
–
–
–
–
–
Pánico y control de capitales (“corralito”)
Flotación del peso: Se depreció un 300% en 1 año.
Los argentinos perdieron gran parte de sus ahorros. Protestas.
Argentina no pudo pagar su deuda exterior: Quiebra.
Más tarde Argentina comenzó a exportar y se fue recuperando
4. La crisis en la Europa periférica
La crisis en la Europa periférica
• Grecia
– Enorme problema de deuda soberana: “Haircut”
en noviembre
– Problemas de organización fiscal
• Irlanda
– Boom inmobiliario
– Problemas en el sistema financiero
– Primer país en introducir grandes recortes
La crisis en la Europa periférica
• Portugal
– Problemas de deuda soberana
– Programa de recortes (caída del gobierno)
• Italia
– Problemas de deuda soberana
– Gobierno tecnocrático
– “Too big to fall”