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Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay. Gerardo Licandro Dos historias de la banda cambiaria Antes de la crisis Reducción de la inflación Crecimiento sostenido Alineamiento cambiario Mejora sistemática indicadores de desarrollo humano entre 1991 y 1998 ¿fue tan maravilloso? Falta de flexibilidad Atraso cambiario? Falsas garantías? Efectos de hoja de balance Drástico giro en seis meses 3.500 RIESGO PAIS 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2/1/01 14/4/01 25/7/01 4/11/01 14/2/02 27/5/02 6/9/02 45% Corrida Bancaria Uruguay 2002: ¿Qué pasó? Contagio. Respuesta fácil Caída de demanda regional (Argentina pero también Brasil) Insolvencia bancaria relacionada con exposición al riesgo argentino Corrida Bancaria comienza con no residentes Temor a Efectos Sociales del Corralito ¿Tuvo la Banda algo de responsabilidad? ¿qué podríamos haber cambiado? Plan de la Presentación Plan de Estabilización con ancla cambiaria. Entorno macro antes del plan La lógica del plan Los resultados Banda Deseados Indeseados cambiaria y estabilización macro Resumen y Lecciones. Claves para diseño de plan. Pequeña economía abierta. 40% apertura Producción primaria Perdido entre dos gigantes.Enfermedad Uruguaya. Bergara, Dominioni y Licandro (1994) y Talvi (1995) Acuerdos comerciales Boom constructivo de los 80 y turismo argentino Refugio de capitales en épocas de crisis Larga historia inflacionaria. Dolarización Entorno del Plan de Estabilización de 1990 Déficit Fiscal con financiamiento Inflacionario Factores coyunturales: Sequía 1988-89 Ciclo Político por elecciones Contrabando por situación regional Reforma constitucional de ajustes de pasividades. Déficit 1989 7.4% Historia Inflacionaria Uruguay: Year to date inflation 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 0% El entorno fiscal Elevado 6.8% déficit fiscal . PIB en 1989 Indexación constitucional de las pasividades Elevado financiamiento monetario 3.5% PIB con base monetaria de 5% PIB Plan de estabilización Ajuste fiscal de 1990. Aumento de impuestos Establecimiento de una banda cambiaria con deslizamiento preanunciado. Reducción sistemática de ritmo de deslizamiento Elementos para entender el orígen de la banda uruguaya Necesidad de ancla cambiaria Similitud con “Tablita” Particularidades del Mercado de cambios Solo el sector privado Compras públicas en Banco Central Piso de la banda el lugar natural. Reformas Estructurales Comerciales. Mercosur Fiscales Seguridad Social. Pasaje a sistema mixto. Ahorro de 5.5% del PIB en 35 años Masoller y Rial (1996) Reforma del Sector Público. Prohibición de contratación de funcionarios públicos por 10 años privatización de Pluna Reforma de AFE Financieras. Superintendencia de Seguros Carta orgánica del Banco Central Independencia técnica de la Superintendencia de Instituciones de Intermediación Financiera Obligaciones Negociables Securitización Fondos de Inversión Resultados del Plan I Fiscal Outcome 1989 1990 1991 1992 1993.00 0.0% -1.0% -2.0% % GDP -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% year 1994 1995 1996 1997 1998 Resultados: inflación de un dígito en 1998 Uruguay: Year to date inflation 140% 120% 100% 12 month inflation 80% 60% 40% 20% 2002.01 2001.01 2000.01 1999.01 1998.01 1997.01 1996.01 1995.01 1994.01 1993.01 1992.01 1991.01 0% Funcionamiento de la Banda Exchange Rate inside the Band 14.00% JANUARY 2002 estabilización 12.00% 10.00% APRIL 98 estabilidad 8.00% JUNE 2001 6.00% 4.00% 2.00% ABR93 0.00% days -8 Ju 9 n9 D 0 ic -9 Ju 0 n9 D 1 ic -9 Ju 1 n9 D 2 ic -9 Ju 2 n9 D 3 ic -9 Ju 3 n9 D 4 ic -9 Ju 4 n9 D 5 ic -9 Ju 5 n9 D 6 ic -9 Ju 6 n9 D 7 ic -9 Ju 7 n9 D 8 ic -9 Ju 8 n9 D 9 ic -9 Ju 9 n0 D 0 ic -0 Ju 0 n0 D 1 ic -0 Ju 1 n02 ic D RIN/BM Fuerte respaldo de Reservas 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 meses Tipo de cambio real efectivo y de equilibrio. Alineamiento cambiario hasta 1998 Enfermedad Uruguaya Desalineamiento crisis Real, compensado por cambios en banda Fuerte desalineamiento después de crisis argentina Licandro y Masoller (2002) 5.0 4.8 4.6 4.4 0.4 4.2 0.2 4.0 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 Residual Actual Fitted Evaluación de la Banda como ancla nominal Efectividad para combatir la inflación No produjo “atraso cambiario” (boom de exportaciones) Reducción de incertidumbre y aumento de la inversión No tuvo problemas de credibilidad (Polgar 2001) Bergara y J.A. Licandro( Pocos episodios Limitada expectativa de devaluación con elevada probabilidad days 30/04/2002 28/02/2002 30/12/2001 30/10/2001 30/08/2001 30/06/2001 30/04/2001 28/02/2001 30/12/2000 30/10/2000 12.00% 30/08/2000 30/06/2000 30/04/2000 8.00% 29/02/2000 30/12/1999 30/10/1999 30/08/1999 30/06/1999 30/04/1999 28/02/1999 30/12/1998 Exchange Rate inside the Band 14.00% CORRALITO JUNE 2001 10.00% elections 99 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% La banda como Shock Absorber: 1999-2002 Shock Brasileño 1999 Diagnóstico inicial: Respuesta de política Shock temporario Rápida convergencia de precios brasileños (inflación) Poco impacto sobre demanda brasileña No reducir drift a .4% mensual Aumento gradual del stock de RIN (endeudamiento) Expansión fiscal vinculada a elecciones Resultados Reducción de la inflación Pequeña deflación en dólares Caída del producto y las exportaciones a Brasil Aumento de las exportaciones a Argentina El ajuste de Junio de 2001 Inestabilidad Argentina y shock Aftósico ¿porqué no se aceleró el deslizamiento antes? Las Medidas Efectos sobre deuda pública Efectos sobre cadena de pagos Falta de convergencia de la inflación Acceso a financiamiento voluntario Ampliación de la banda a 6% Duplicación del ritmo de deslizamiento a 1.2 % Resultados Mayor deflación en dólares Primeros chirridos en el sistema financiero Cuestionamiento del grado Inversor La fragilidad de la política fiscal La ecuación fiscal uruguaya oferta creciente de fondos dolarización de la deuda condiciones de sostenibilidad sostenibilidad en un intervalo hay una variación del TCR que vuelve las cuentas fiscales insostenibles necesidad de introducir reglas para asegurar sostenibilidad global (Licandro (2000)) Pasivos potenciales y shocks al TCR Prociclicidad Ciclo Electoral Costos de ajuste en tiempos de crisis Costo del endeudamiento en dólares Rendimiento real de la deuda por períodos 30.0% 27.5% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 6.4% 5.0% 0.0% 1991-1998 -5.0% 1999-2002 -4.2% -10.0% períodos 1991-2002 ¿Endeudamiento barato Relación Deuda / PIB 100% 90% Corregido por enfermedad uruguaya 80% 70% corregido por desalineamiento cambiario 50% 40% 30% 20% 10% 02 20 01 20 00 20 99 19 98 19 97 19 96 19 95 19 94 19 93 19 92 19 91 19 90 19 89 19 88 19 87 19 86 19 85 0% 19 % del PIB 60% Fragilidad del sistema financiero Participación de la dolarización en la bancarización de Créditos y Depósitos 140% 136% 135% 130% 125% Créditos 120% Depósitos 117% 115% 110% 105% S1 1979-2002 1972-2002 Bancarización de la economía basada en los descalces de moneda Percepción de crédito barato por fallas regulatorias y apreciación de moneda Garantía cambiaria y risk misperception Caballero y Krishnamurthy (2001) Alta exposición al riesgo regional de bancos regionales y nacionales Seguro implícito de depósitos basado en supuesta garantía histórica estatal. Las siete plagas de Egipto Crisis Brasileña 1998-1999 Caída de la demanda Argentina 1998-2001 Apreciación del dólar Shock petrolero y Términos de Intercambio Shock aftósico 2000 y 2001 (1.5-2% PIB) Colapso Argentino (caída de PIB 15%) Corrida Bancaria y Credit Crunch ¿Porqué se llega a la flotación? Bancos usan sus depósitos en el Banco Central para cubrir corrida Estado usa sus disponibilidades para servir la deuda y cubrir el déficit Asistencia financiera a instituciones menos líquidas ¿Venta de divisas en el mercado de cambios? Ninguna Condicionamiento del FMI Resumen La banda cambiaria fue una herramienta poderosa y exitosa Literatura castiga regimenes intermedios Uruguay Ancló eficazmente inflación No generó atraso cambiario Operó eficazmente como shock absorber No tuvo problemas mayores de credibilidad vinculados al diseño cambiario Cae por shocks abrumadores y errores de política RESUMEN II Favoreció profundización de defectos estructurales Endeudamiento en dólares del estado Endeudamiento en dólares de no transables Desmonetización de la economía No fue acompañada por políticas prudenciales apropiadas desde el sistema financiero y las finanzas públicas Lecciones I: es necesario mejorar el “acompañamiento” Política fiscal Explorar endeudamiento en moneda nacional Cálculo de déficit ajustado por el ciclo y ajustado macroeconómicamente Mejorar accountability:¿reglas? Mercados financieros Necesidad de crear alternativas al dólar por sector no transable Lecciones II Mejora de la red de seguridad del sistema financiero Seguro de depósitos Resolución de bancos en problemas Protección del pequeño ahorrista Aprendizaje de lecciones regulatorias y de supervisión emanadas de crisis , entre otras: Riesgo descalce de monedas Manejo de riesgo regional Cambios en la regulación de liquidez Independencia del regulador Lecciones III Corrección temprana de futuros descalces Manejo anticíclico del crédito privado. Sistema previsional Cambios regulatorios del 98 y regulación de previsiones anticíclicas (Bergara y J.A. Licandro (2002) Política Monetaria: profundización de los mercados en pesos Política comercial. No incentivar mayor exposición a región inestable (tratamiento de enfermedad uruguaya) Apertura acompañada de diversificación de mercados