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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la
brecha de financiamiento (2011-2017)*
Daniel Dominioni
Verónica España
Mariana Sabatés**
Resumen
Desde 2003 la deuda pública uruguaya registra una caída sostenida que se da
en el marco de un proceso de desdolarización, en el cual, la unidad indexada al
IPC sustituye al dólar como indexador en las emisiones de títulos de deuda.
Concomitantemente, bajo el nuevo régimen de política monetaria, adquieren
preponderancia los instrumentos de regulación monetaria aumentando la
participación de la moneda nacional nominal. Los trabajos de dinámica de
deuda son útiles para evaluar los factores que han determinado la evolución de
la relación deuda-producto en el pasado, así como también para proyectar la
misma hacia el futuro. En este trabajo se analiza la trayectoria reciente de la
deuda y se presentan proyecciones de dinámica de deuda, adaptando la
metodología aplicada por Rial y Vicente (2003) para incorporar y evaluar la
incidencia de la política de desdolarización y la política monetaria en dicho
análisis. Finalmente, se complementa el estudio con un análisis de la brecha de
financiamiento. La estructura y el nivel de la deuda actual resisten las pruebas
de sostenibilidad y de liquidez aún en el escenario de mayor stress
considerado, siendo los fundamentos macroeconómicos los determinantes más
importantes de su dinámica.
Códigos de clasificación JEL: E32, E62, H62, H68.
Palabras clave: dinámica de deuda, sostenibilidad, brecha de financiamiento,
política fiscal.
-------------------------------* Esta investigación fue realizada en el marco del cumplimiento del objetivo institucional 1.1 del Plan Estratégico del
Banco Central del Uruguay para el año 2011.
**Los conceptos involucrados en este documento son de estricta responsabilidad de los autores, no comprometiendo
por tanto, la opinión institucional del Banco Central del Uruguay. Agradecemos a Aquino A., Basal J., Bucacos E., Della
Mea U.,Chapuis C., Fernández R., Gianelli D, Olveira C., quienes de una u otra manera hicieron aportes valiosos a este
trabajo.
1
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Contenido
I.
Introducción ................................................................................................. 3
II. Marco metodológico:.................................................................................... 5
II.1
Principales conceptos y desarrollo metodológico ................................................. 5
II.2
Antecedentes ........................................................................................................... 13
II.3.
La historia después de 2002 ................................................................................... 15
III.
Proyección Dinámica de Deuda ............................................................. 18
III.1.
Los escenarios propuestos ..................................................................................... 18
III.2.
Resultados de las simulaciones ............................................................................. 25
III.3.
La brecha de financiamiento ................................................................................... 34
IV.
Limitaciones del análisis ......................................................................... 40
V.
Principales conclusiones ........................................................................ 42
Bibliografía ....................................................................................................... 44
2
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
I.
Introducción
Los trabajos de dinámica de deuda son de utilidad para evaluar los factores
que han determinado la evolución de la relación deuda-producto en el pasado,
así como también para proyectar la misma hacia el futuro.
En Uruguay este tipo de estudios había cobrado especial importancia luego de
la crisis de 2002 en que la relación deuda/producto había sobrepasado el
85%1 . Se trataba de explicar los factores que habían llevado a un incremento
de dicha relación, así como de evaluar las trayectorias posibles de ésta en el
futuro bajo escenarios esperables. En particular interesaba evaluar si el
resultado primario que estaba alcanzando el gobierno era suficiente para
mantener una trayectoria sostenible o si, por el contrario, era necesario
efectuar ajustes adicionales. Este tipo de consideraciones eran esenciales a
los efectos de permitir encontrar una dinámica sostenible de la relación D/PIB
que permitiera al país recuperar su anterior acceso al mercado mundial de
capitales.
Cabe destacar como estudio clave para Uruguay el de Rial y Vicente (2003),
quienes analizaban los factores que más habían incidido en dicha dinámica en
el período previo a la crisis de la deuda, a la vez que efectuaban proyecciones
hasta el año 2015.
Este análisis era complementado con escenarios
alternativos derivados de la introducción de shocks sobre las variables que
servían de supuestos al escenario base, así como con la determinación del
esfuerzo fiscal adicional necesario para alcanzar con mayor rapidez una
trayectoria sostenible. Si bien las proyecciones que efectuaba el trabajo no
fueron confirmadas por la realidad ello fue debido fundamentalmente al
desempeño de las variables que operaban como supuestos y no a la
metodología desarrollada. Esta metodología – con alguna variación - está en la
base del presente análisis.
Una de las conclusiones derivadas de aquel estudio era la importancia que
había tenido el aumento de los precios expresados en moneda extranjera (lo
que comúnmente se denomina “inflación en dólares”) en imprimirle fuerte
volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se derivaba del hecho de que
prácticamente el 100% de la deuda estaba nominada en moneda extranjera.
A partir de la experiencia de 2002 es que se inició en la economía uruguaya un
proceso de desdolarización de la deuda con la introducción de una unidad
indexada al IPC (UI) y la emisión de bonos y notas denominadas en esta
unidad de cuenta. Asimismo – y en principio vinculado con las necesidades de
la política monetaria que surgiera luego de la eliminación de la banda de
1
A lo largo de todo el documento se trabaja con deuda neta del total del sector público, excepto que se
indique lo contrario, el concepto de deuda neta que se toma en cuenta es la definición estadística más
los depósitos de encajes en dólares en el BCU.
3
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flotación – se introdujeron también letras en moneda nacional en pesos
nominales.
La recuperación de la economía que se verifica a partir de 2003 se da,
entonces, en el marco de dos opciones novedosas de política económica: la
desdolarización de la deuda y la implementación de una política monetaria
basada en el objetivo intermedio de agregados monetarios primero y de tasa de
interés a partir de 2007.
El trabajo que se presenta pretende, entonces, reelaborar proyecciones de
dinámica de deuda a partir de la situación actual, así como incorporar y evaluar
la incidencia de estos dos factores (la política de desdolarización y la política
monetaria) en la dinámica de deuda.
Este trabajo se estructura en cinco apartados incluyendo esta introducción. En
el siguiente capítulo se presenta el desarrollo metodológico que enmarca el
análisis, un resumen de los antecedentes del tema, y la evolución reciente del
endeudamiento, haciendo hincapié en los determinantes del mismo luego de la
crisis de 2002. Luego de abordar el tema desde un punto de vista teórico, en el
capítulo tres se detallan los escenarios considerados, los resultados de las
simulaciones, y la brecha de financiamiento implícita en dichos resultados.
Seguidamente, en el capítulo cuatro se enumeran una serie de limitaciones que
le caben al análisis y en el quinto y último capítulo, se realizan comentarios
finales.
4
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
II.
II.1
Marco metodológico:
Principales conceptos y desarrollo metodológico
Un gobierno es solvente en la medida que su endeudamiento actual sea el
valor presente de sus superávit primarios futuros, dados el crecimiento del
producto, inflación, tasa de interés y la deuda del período anterior.
Si los superávits necesarios para cumplir con la condición de solvencia no
requieren ajustes importantes en la trayectoria planeada de ingresos y gastos
futuros, tomando como dato el costo de financiamiento en el mercado, esto
significa que el gobierno presenta una Política Fiscal sostenible.
Y luego en relación al concepto de liquidez, que es incorporado en la condición
previa mediante el costo de financiamiento, implica que un gobierno tiene una
posición liquida en la medida que sus activos y su financiamiento disponible
sean suficientes para enfrentar los vencimientos de sus pasivos.
Hasta acá se desprende que el análisis de sostenibilidad fiscal se basa en un
conjunto de proyecciones de variables de política exógenas y en valoraciones
acerca de la magnitud de los ajustes requeridos para lograr una trayectoria de
superávits primarios que hagan posible la solvencia fiscal; por lo tanto también
se tiene en cuenta la vulnerabilidad de los supuestos adoptados ante cambios
en las proyecciones de las variables macroeconómicas relevantes.
En una primera instancia esta vulnerabilidad se abordará mediante la
elaboración de una trayectoria de deuda según diferentes escenarios que
incorporarán diferentes supuestos acerca de las proyecciones de las variables
económicas relevantes.
Seguidamente se presenta el desarrollo metodológico en el que se enmarca el
análisis de dinámica de deuda. La nomenclatura se explicita al final de este
apartado.
La deuda considerada es la deuda neta estadística más los depósitos de
encaje en moneda extranjera que mantiene el BCU. La cobertura considerada
es la misma que se usa en las estadísticas elaboradas por el BCU, Sector
Público Global = Gobierno Central + Empresas Públicas + Banco Central del
Uruguay.
El resultado fiscal (RF) de un período va a ser igual al pago de intereses de la
deuda del periodo anterior menos el resultado primario de las operaciones del
gobierno, esto se financia con contratación adicional de deuda y con emisión
de dinero.
(1)
5
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Definiendo el incremento en la deuda del año t como:
(2)
Se puede despejar la deuda en el periodo t (
) sustituyendo en (1)
(3)
Dividiendo por el producto en el periodo t ( ) y operando2:
(4)
Para poder evaluar e intentar separar los determinantes de la variación discreta
de la deuda de un periodo a otro, se calcula la variación de la deuda en un
periodo separando sus determinantes.
(5)
Operando se obtienen los determinantes de la variación en forma separada,
suponiendo que la moneda en la que se emite la deuda es la moneda
doméstica:
(6)
En este trabajo se analiza la dinámica del primer término de la derecha de esta
ecuación, considerando en forma exógena el resultado primario ( ) y el
financiamiento monetario (
).
Para tener en cuenta todos los determinantes de la evolución de la deuda, es
necesario levantar el supuesto de que la deuda se emite exclusivamente en
moneda nacional y surge la deuda emitida en moneda nacional indexada y en
dólares con lo que tiene un papel diferente la inflación3 en esta evolución y
comienza a ser relevante la evolución del precio de la moneda extranjera, así
2
3
Se aproxima el valor del deflactor del producto con la inflación del mismo periodo.
Y específicamente la diferencia entre la inflación esperada y la efectiva.
6
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como las diferentes tasas de interés que se pactan para emitir deuda en cada
una de estas monedas que dependerá del riesgo que les asigne el mercado.
Retomando la ecuación (3) (dejando de lado el resultado primario y el
financiamiento monetario) se desagrega el stock de deuda y la tasa de interés
por moneda de emisión.
Partiendo de la base que la deuda se emite en varias monedas y tomando en
cuenta las más relevantes, en el caso uruguayo tenemos deuda en moneda
nacional nominal e indexada y deuda emitida en moneda extranjera que en su
mayoría corresponde a deuda emitida en dólares, podemos expresar la deuda
en sus diferentes monedas como sigue:
(7)
A su vez se puede simplificar y adjudicar diferente tasa según la moneda de
emisión.
Con lo que podemos sustituir en la ecuación (3) por:
(8)
Sustituyendo en la ecuación (3) y dividiendo por el producto obtenemos el
siguiente resultado desagregado por monedas:
Moneda nacional nominal:
=
(8.1)
Moneda nacional indexada:
En teoría
Ex post esta paridad no se cumple, y las razones por las que no se cumple
responden a:
1. La diferencia entre la inflación efectiva y la esperada por los agentes que
compran estos instrumentos.
7
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2. Diferente plazo contractual de la deuda emitida en pesos y en UI.
3. La diferente profundidad en el mercado de una deuda y otra.
4. El mercado de referencia de uno y otro tipo de deuda, ya que hay bonos
en UI emitidos en el mercado internacional, mientras que los
instrumentos en pesos se han emitido exclusivamente a nivel local (a
excepción de un bono internacional en pesos con cobertura cambiaria
2004-2006).
5. Cuestiones relacionadas a la gestión de colocaciones del emisor del
instrumento, Banco Central del Uruguay (BCU) o Ministerio de Economía
y Finanzas (MEF) que pueden manejar diferentes benchmarks de curva
de rendimiento en cada una de estas monedas. Así, las colocaciones del
MEF en moneda nacional tienden a estar más concentradas en UI,
mientras que el BCU tiene presencia principalmente en pesos. Esto
puede derivar en una gestión que puede disociarse y generar
distorsiones en el diferencial de tasas, al perseguir uno un fin de
financiamiento y estar el otro en una instancia de política contractiva por
ejemplo.
Lo anteriormente mencionado justifica el análisis individual de la deuda en
moneda nacional indexada:
=
(8.2)
Moneda extranjera:
=
(8.3)
Retomando la ecuación (4) teniendo en cuenta la desagregación previa el
coeficiente deuda producto del periodo t será:
(9)
La variación del coeficiente en el periodo:
(10)
8
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Al lado derecho de la ecuación (8) se le resta la deuda del periodo anterior y se
iguala a la variación del coeficiente deuda producto, desagregando las
operaciones por moneda de emisión de la deuda y por variables
macroeconómicas relevantes se obtiene:
Moneda nacional:
(10.1)
Moneda nacional indexada:
(10.2)
Moneda extranjera:
(10.3)
Siendo:
Entonces la variación de la deuda producto
Operando aislamos el efecto de las variables macroeconómicas relevantes
para determinar la trayectoria de la deuda/producto:
9
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Efecto de la variación del producto en volumen físico:
Efecto de la inflación:
Efecto de la depreciación:
Efecto de la tasa de interés (2 opciones):
a) Efecto de las tasa de interés conjuntamente con inflación y devaluación
de la deuda emitida en moneda nacional indexada y en dólares
respectivamente.
b) Efectos aislados, tasa de interés por un lado y devaluación e inflación y
tasa de interés por otro.
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REFERENCIAS:
: Resultado Fiscal del período t
: Deuda del período t
: Resultado Primario de las operaciones del gobierno del período t
: Incremento en deuda en período t respecto a t-1
: Emisión de dinero en t
: Tasa de interés de la deuda vigente en t
: Producto en t (PIB)
: Deuda en porcentaje del PIB en t
: Superávit primario en porcentaje del PIB en t
: Emisión de dinero en t en porcentaje del PIB
: Tasa de inflación en el período t
: Tasa de crecimiento del producto real en t
: Valor de la UI al final del período t
: Valor del dólar al final del período t
: Deuda emitida en moneda nacional nominal
: Deuda emitida en moneda nacional indexada, expresada en unidades indexadas
(UI)
: Deuda emitida en dólares, expresada en dólares
: Tasa de interés de la deuda emitida en pesos nominales vigente en t.
: Tasa de interés de la deuda emitida en pesos indexados a la inflación (UI) vigente
en t.
: Tasa de interés de la deuda emitida en dólares vigente en t.
: Deuda emitida en pesos nominales como porcentaje del PIB.
: Deuda emitida en pesos indexados a la inflación como
porcentaje del PIB.
: Deuda emitida en dólares como porcentaje del PIB.
: Porcentaje deuda emitida en pesos indexados a la inflación del período
t.
: Porcentaje deuda emitida en moneda nacional del período t.
: Porcentaje deuda emitida en dólares del período t.
11
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
: Tasa de devaluación en el período t
En este tipo de proyecciones es preciso en primer lugar identificar cuáles serán las
variables exógenas del modelo para luego asignarle determinados criterios de
proyección, sin perjuicio de que determinadas variables que se suponen exógenas
tengan en la práctica algún tipo de endogenización.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
II.2
Antecedentes
Entre los antecedentes bibliográficos revisados cabe destacar como estudio
clave para Uruguay el de Rial y Vicente (2003), quienes analizaban los factores
que más habían incidido en la dinámica en el período previo a la crisis de la
deuda, a la vez que efectuaban proyecciones hasta el año 2015. Este análisis
era complementado con escenarios alternativos derivados de la introducción de
shocks sobre las variables que servían de supuestos al escenario base, así
como con la determinación del esfuerzo fiscal adicional necesario para alcanzar
con mayor rapidez una trayectoria sostenible. Si bien las proyecciones que
efectuaba el trabajo no fueron confirmadas por la realidad ello fue debido
fundamentalmente al desempeño de las variables que operaban como
supuestos y no a la metodología desarrollada. Esta metodología – con alguna
variación - está en la base del presente análisis.
Una de las conclusiones derivadas de aquel estudio era la importancia que
había tenido el aumento de los precios expresados en moneda extranjera (lo
que comúnmente se denomina “inflación en dólares”) en imprimirle fuerte
volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se derivaba del hecho de que
prácticamente el 100% de la deuda estaba nominada en moneda extranjera.
Este fenómeno se potenciaba porque dichas variaciones provenían de fuertes
cambios en el tipo de cambio real los cuales a su vez estaban fuertemente
correlacionados en forma negativa con el ciclo económico. En concreto, en el
período de auge 1991-1998 el crecimiento del producto había explicado – en
promedio - una disminución anual de la relación deuda/producto de 0,7 puntos
del PIB, mientras que la “inflación en dólares” daba cuenta de 2,2. En el año
2002 estos dos factores cambiaron su signo y explicaban, respectivamente,
3,5 y 23,5 puntos del PIB de incremento en dicha relación.
Posteriormente, y a partir del importante shock que había recibido el ratio
deuda/producto en la crisis, se sucedieron una serie de trabajos de distintos
autores en el marco de diferentes organismos, entre los que se pueden
mencionar el Banco Interamericano de Desarrollo, el Fondo Monetario
Internacional, así como consultoras privadas locales como CINVE, que
estudiaban como evolucionaría el ratio deuda/producto bajo distintos
escenarios.
En las gráficas que se presentan a continuación puede apreciarse la
contribución del crecimiento de la economía, el diferencial entre inflación y
devaluación y el resultado fiscal neto de señoreaje en la explicación de la
dinámica de la deuda/producto.
En cualquiera de los dos períodos el factor más importante para explicar dicha
dinámica es el diferencial entre inflación y devaluación, lo que permite
13
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visualizar lo importante que resulta en una economía de doble moneda como la
uruguaya el análisis de la evolución de la “inflación en dólares”, aspecto que
generalmente no aparece en los análisis estándar que no toman en cuenta este
factor.
30
Componentes seleccionados dueda marginal 1999 - 2002
anual y acumulado en el período
25
20
15
10
5
0
1999
2000
crecimiento
resultado neto de señoreaje
devaluación menos infalción ac
2001
2002
devaluación menos inflación
crecimiento ac
resultado neto de señoreaje ac
Otro elemento que se podía observar era la evolución en el mismo sentido de
los principales factores explicativos, especialmente el crecimiento del producto
y el diferencial entre devaluación e inflación. Esto no es otra cosa que el reflejo
del ya citado elevado nivel de correlación respecto al ciclo que tiene el
crecimiento de la economía con la apreciación cambiaria. En una economía
fuertemente condicionada por los movimientos de capitales los períodos de
crecimiento de ésta han estado asociados normalmente a apreciaciones reales
de la moneda nacional, así como las crisis se han caracterizado por fuertes
caídas de la producción e importantes saltos de nivel en el tipo de cambio real.
Estas consideraciones de alguna forma iban en el mismo sentido que las
principales conclusiones de Masoller y Licandro (2000) en su estudio sobre la
composición óptima de la deuda pública uruguaya. Partiendo de un modelo de
nivelación tributaria y analizando las correlaciones existentes entre los shocks
más frecuentes a los que está expuesta la economía uruguaya estos autores
mostraban cómo la deuda en moneda extranjera exacerbaba la volatilidad de la
relación deuda/producto, a la vez que la emisión de deuda nominada en algún
tipo de unidad indexada al IPC le daba mayor estabilidad. En función de ello
concluían que una estructura óptima de la deuda uruguaya debía contemplar
una cierta participación de títulos indexados al IPC, y una nula participación de
títulos nominados en pesos no indexados. Las proporciones óptimas de
participación dependían de forma muy sensible de los valores de los
14
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
parámetros supuestos para el análisis, por lo cual el trabajo no arrojaba
recomendaciones sobre éstas.
II.3.
La historia después de 2002
La relación deuda/producto luego de haber superado el 85% como
consecuencia de la crisis de 2002 comenzó una trayectoria decreciente y
sostenida hasta el año 2008 donde se estabilizó en cifras cercanas al 40%,
guarismos aproximadamente diez puntos por encima a los que se verificaban
antes de la citada crisis.
Deuda Neta SPG
% PIB
80%
60%
40%
20%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Esta trayectoria decreciente parece interrumpirse en los dos últimos años, en
que la relación pasa a mantenerse estable. La menor tasa de crecimiento del
producto en 2009 y la menor incidencia del diferencial entre devaluación e
inflación en 2010 explican ese comportamiento.
Los factores más importantes para explicar esta dinámica deben encontrarse –
al igual que lo ocurrido en el período 1991/2002 - fundamentalmente en el
crecimiento del producto y en el diferencial entre inflación y devaluación ya que
con pequeñas excepciones el sector fiscal (entendido como déficit total no
financiado por señoreaje) tuvo una moderada influencia al alza sobre la
relación deuda/PIB (fundamentalmente en los dos primeros y los dos últimos
años de la muestra).
15
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
15
Factores explicativos de la variación de la deuda
marginal
(2003-2011)
80%
5
60%
-5
40%
-15
20%
-25
2003 2004 2005 2006 2007
crecimiento
devaluación menos inflación
señoreaje
Deuda Neta / PIB
2008
2009 2010 2011 Promedio
intereses
resultado primario
resto
A partir de 2007 el diferencial entre inflación y devaluación pierde algo de
fuerza, en parte por la menor dolarización de la economía. Así por ejemplo en
2009 el diferencial entre devaluación e inflación es de -25% y el impacto de
dicho factor en la deuda marginal fue de -8,1. En 2007, en cambio un
diferencial menor (18,5%) tiene un mayor impacto en la deuda marginal (-9,8)
En el gráfico que se presenta a continuación puede verse cómo la posición de
endeudamiento neto en moneda extranjera (pasivos menos activos en moneda
extranjera) se ha venido reduciendo sustancialmente como consecuencia del
aumento de los activos de reserva del Banco Central y de la deuda del conjunto
del sector público nominada en moneda nacional en detrimento de la deuda
nominada en moneda extranjera.
Si se analiza la deuda por moneda se observa que en realidad se ha
sustituido al dólar como indexador de la deuda por la inflación, dado que la
caída de la participación de la deuda neta en dólares ha tenido como
contrapartida el incremento de la deuda en unidades indexadas.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
15.000
80%
10.000
60%
5.000
40%
0
% PIB
Mill.de dólares
Deuda Neta SPG
20%
1999
Deuda en MN
2001
2003
Deuda en UI
2005
2007
Deuda en ME
2009
2011
Deuda Neta % PIB
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
III.
Proyección Dinámica de Deuda
III.1. Los escenarios propuestos
En los escenarios propuestos se busca evaluar una serie de aspectos
relacionados con la dinámica macroeconómica de las variables relevantes, así
como con determinadas opciones de política económica que el país ha
asumido con posterioridad a la crisis de 2002.
En primer lugar se trata de efectuar una proyección de la relación
deuda/producto considerando la trayectoria de largo plazo para las variables
exógenas en una situación sin shocks negativos sobre el contexto
macroeconómico (escenario base).
Sin embargo, en la medida que la economía uruguaya está sujeta a fuertes
shocks provenientes fundamentalmente de cambios en la cuenta capital de la
balanza de pagos (sudden stops) es necesario evaluar la vulnerabilidad de la
trayectoria definida en el escenario base estresando las variables exógenas
para ver cómo se afecta la evolución de la relación deuda/producto en
circunstancias extremas. Para caracterizar un escenario de “circunstancias
extremas” se ha intentado replicar un shock similar al recibido por la economía
uruguaya al comenzar el siglo. En concreto interesa evaluar no sólo cómo se
modificaría esa trayectoria, sino cuáles son los factores determinantes de los
cambios.
En segundo lugar interesa efectuar una evaluación preliminar de la política de
desdolarización de la economía. En general existe consenso a nivel de los
analistas de que el grado elevado de dolarización de la deuda existente previa
a la crisis de 2002 (prácticamente 100%) fue un factor determinante en la
agudización de dicha crisis, por lo que la política de desdolarización ha sido
asumida como algo positivo. Sin embargo la duda que surge es referida a
cuáles son los límites de dicho proceso.
El BCU ha sido un partícipe muy importante en este proceso de
desdolarización que ha llevado adelante el Sector Público. En efecto, desde el
año 2002 hasta el presente el Banco Central ha comprado reservas por
aproximadamente 6000 millones de dólares. Más del 80% de dicha compra ha
sido esterilizado con la colocación de títulos en moneda nacional, lo cual ha
tenido un efecto importante sobre la composición de la deuda, generando un
descalce en el Banco Central, que se ha reflejado en pérdidas patrimoniales
debido a la “inflación en dólares” y a las importantes diferencias entre las tasas
de sus activos y pasivos. Lo que se trata es de evaluar cuál ha sido el impacto
de estas compras de divisas esterilizadas en la evolución de la relación
deuda/producto y en su dinámica futura.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
No se trata en este trabajo de determinar la composición óptima por monedas
de la deuda, pero sí es posible – más allá de la contrafactualidad del fenómeno
– simular cuál hubiera sido la trayectoria más probable de la relación
deuda/producto y la evolución futura de la misma si ese proceso de
desdolarización a cargo de la autoridad monetaria no hubiera tenido lugar y
comparar con la evolución efectivamente ocurrida y proyectada en el escenario
base. También en este sentido importa analizar comparativamente cómo se
comportaría la economía en uno y otro caso frente a un shock de sudden stop
como el que se aplicó sobre el escenario base originalmente.
El desarrollo matemático realizado que permite estudiar la dinámica de deuda
asociada a su estructura por monedas se consideró una herramienta útil para
medir en forma aislada el efecto del cambio que en la composición de la deuda
determinaron las compras esterilizadas, haciendo abstracción de efectos que
esta suposición podría haber tenido en el comportamiento del resto de los los
determinantes.
Las hipótesis manejadas para cada una de estas proyecciones son las
siguientes
a) El escenario base.
El escenario base pretende ser una proyección pasiva de las principales
variables exógenas, de acuerdo a evoluciones de éstas que surgen de
consensos de analistas, de estudios o de proyecciones oficiales. Los
criterios elegidos para las variables exógenas han sido los siguientes:
PIB.
Se supone que esta variable converge a partir de 2012 a su tasa
decrecimiento de largo plazo. No es nada sencillo determinar cuál es la
tasa de crecimiento de largo plazo de la economía uruguaya, debido a
las dificultades de estimar un producto potencial. Cabe hacer notar que
el hecho de que Uruguay haya sufrido una profunda crisis en 2002
continuada por una vigorosa y rápida recuperación lleva a distorsiones
en la medida de esta variable a la hora de estimarla, ya que en general
los distintos métodos tienden a darle mucho peso a los últimos datos de
la muestra. Vicente y Rial, (2003), por ejemplo trabajaron con una
hipótesis de crecimiento de largo plazo de 2.5% y – en general – las
distintas proyecciones que se han hecho con posterioridad a la crisis de
2002 han subestimado sistemáticamente la tasa de crecimiento del
producto. En el otro extremo, las estimaciones más recientes tienden a
sobrestimarla. Así, por ejemplo, Acosta-Ormaechea, Rosales y Wezel
(2011) estiman por cuatro métodos diferentes el producto potencial, el
19
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
cual arroja una tasa de crecimiento del 6%. Ellos mismos consideran
dicha tasa poco realista, dadas las condiciones estructurales de la
economía uruguaya, por lo que prefieren trabajar con una tasa de
crecimiento de largo plazo del 4%.
En este trabajo se ha optado por una tasa del 4%, que por otra parte es
la que ha utilizado el Poder Ejecutivo en la elaboración del presupuesto
para los próximos años.
Superávit primario
Para el superávit primario se tomaron los datos que figuran en la
rendición de cuentas y posteriormente se considera un punto del PIB en
el entendido que la economía crece acorde a su producto potencial por
lo que se elimina el efecto positivo del ciclo. Corresponde señalar que
una estimación más precisa de la evolución de éste implicaría efectuar
ajustes que tomaran en cuenta:
a. El resultado macroeconómicamente ajustado
b. La endogeneidad del resultado en relación a las variaciones de tipo
de cambio real. Como ha mostrado Romaniello (2008) la proporción
de no transables en el gasto primario del gobierno es mayor que la
proporción de no transables en la base imponible de éste, por lo cual
una devaluación real operaría en una mejora contracíclica del
resultado primario de éste. De hecho buena parte del ahorro fiscal
producido luego de la crisis de 2002 se ha debido a este efecto.
c. La dinámica de la seguridad social. En la medida que comiencen a
servirse pasividades por el sistema emergente de la reforma es de
esperar que se produzcan ahorros públicos adicionales.
d. La evolución de la inversión pública y del resultado de las empresas
públicas, en particular relacionado con las necesidades de ampliar la
infraestructura y la capacidad energética del país.
Estos cuatro aspectos exceden el objetivo de este trabajo, quedando
para futuros estudios.
Señoreaje
Para la proyección de señoreaje se utilizaron datos históricos de
crecimiento de la cantidad real de dinero. En ese sentido se supuso la
cantidad real de dinero creciendo a un 0,4% anual.
20
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Tasas de interés
Para la tasa de interés internacional se tomó como base las tasas
forward de la tasa Libor 6 meses.
Para el riesgo país se utilizó el promedio del riesgo país de Uruguay de
los años considerados, excluyendo los años de crisis.
La tasa real se mantuvo fija a un nivel del 4%. Este nivel es consistente
con la tasa natural de interés promedio del período (exceptuando los
años de crisis) de acuerdo a lo calculado por España (2008) y España
et al (2010).
Diferencial entre devaluación e inflación
Se supuso alrededor de 1%, de acuerdo a los supuestos de inflación y
devaluación que se presentan en la última rendición de cuentas.
Composición de la deuda
Se mantienen la composición por monedas vigente a finales del 2011.
Escenario: Base
PIB(g)
Dev.(e)
Inf.(p)
Sup.P.(s)
Libor
% DN $
% DN UI
% DN U$S
2012
2013
2014
2015
2016
2017
4,00
7,90
7,60
1,50
0,54
19%
61%
20%
4,00
6,10
6,60
1,60
1,54
4,00
3,70
5,50
1,70
2,54
4,00
3,70
5,10
1,80
3,54
4,00
5,00
5,00
0,90
4,54
4,00
5,00
5,00
0,90
5,54
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
b) Escenario “estresado”
El primer escenario alternativo consistió en estresar el escenario base con
hipótesis extremas a los efectos de probar la vulnerabilidad de la trayectoria
encontrada. Se supone de esta manera que la economía se estanca en
2012 y evoluciona en 2013 a un escenario “catástrofe” en el que no se
accede al mercado de capitales por ese año. Adicionalmente, las variables
macroeconómicas relevantes enfrentan shocks similares al ocurrido en
21
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
2002: fuerte caída del producto acompañada de depreciación del tipo de
cambio real, suba de tasas de interés, deterioro fiscal, desmonetización y
salida del mercado de capitales.
En los períodos en los cuales el mercado de capitales se encuentra cerrado
se supone que las necesidades financieras del sector público se cubren con
reservas internacionales. De esta forma se evita efectuar supuestos sobre
la evolución del riesgo país en un período crítico, a la vez que se puede
evaluar el rol de la pasada acumulación de reservas en el momento de
tener que utilizarlas para cerrar la brecha de financiamiento.
Por otro lado se suponen otros usos de activos de reserva que impactan
aumentando la deuda neta. En la crisis se utilizan reservas para atender la
caída de la demanda de dinero, dar asistencia financiera al sistema
bancario, usos que son explicitados al presentar la brecha de financiamiento
en el ejercicio de shock. Para cuantificar esta caída se tomaron en cuenta
las evaluaciones efectuadas en Della Mea et al (2011).
Luego, se supone que la economía converge hacia una situación similar a la
actual replicando la trayectoria posterior a la crisis de 2002.
Este primer ejercicio considera la correlación entre los shocks que se
evidenciara en 2002, es tema de agenda un estudio más profundo de cómo
esas correlaciones y la magnitud de los shocks son afectados por la
estructura por monedas de la deuda.
c) Escenario con composición alternativa de la deuda.
Como fuera mencionado anteriormente, las compras de divisas esterilizadas
son un claro ejemplo de cómo decisiones que no afectan la deuda neta
pueden determinar distintas trayectorias de deuda/producto, simplemente
por el efecto que tienen en su dinámica la distinta composición por monedas.
En el momento generador, las compras de divisas aumentan los activos en
dólares y al financiar dicha compra con títulos en moneda nacional se
produce un aumento equivalente en los pasivos. Sin embargo, los factores
explicitados en el apartado II.1, nos explican la distinta evolución que
tendrán estos componentes, que en principio tuvieron un efecto neutral en el
ratio deuda/producto.
Este escenario tiene como finalidad evaluar el impacto que ha tenido la
desdolarización sobre la dinámica de deuda y consiste en reconstruir cuál
hubiera sido la evolución pasada de la deuda en un escenario hipotético en
el que no se hubiera dado el proceso de desdolarización que se
22
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
corresponde con las compras de divisas esterilizadas que realizara el BCU.
A partir de ese escenario, se efectúa una proyección, bajo los mismos
supuestos que en el escenario base. A estos efectos se sustraen de los
activos en dólares y de los pasivos en pesos el monto que se iba
incorporando en estos últimos por comprar divisas por encima de las fuentes
de financiamiento que no son deuda (aumento de depósitos del GC en el
BCU, incremento de Base Monetaria). Esto determina una evolución
diferente de la composición de la deuda y por lo tanto de su nivel.
Desde 2002 a la fecha la política monetario-cambiaria del Banco Central lo
ha llevado a una importante acumulación de reservas internacionales. Los
activos de reservas se han incrementado de 2003 a 2011 en
aproximadamente 6000 millones de dólares.
Paralelamente – y a efectos de que la expansión monetaria consiguiente de
estas compras no se materializara en presiones inflacionarias – el Banco
Central emitió Letras de Regulación Monetaria por cifras aproximadamente
equivalentes a un 80% de las compras.
Este comportamiento de la política monetario-cambiaria afecta en la
dinámica de deuda de dos maneras diferentes:
En primer lugar – en la medida que los pasivos se contratan a tasas más
elevadas que lo que rinden los activos- se ha producido un incremento de los
costos financieros del Banco Central, aumentando su déficit y generando
presiones al alza sobre la relación deuda-producto. Estos costos se
presentan en el gráfico siguiente.
Costos de la Política Monetaria 2003 - 2011
500
anual y acumulado en el período - millones de dólares
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Intereses por emisión de instrumentos de reg. monet.
Interes por incremento de activos de reservas
Efecto neto sobre el Resultado Económico
23
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Por otro lado, tal como se exhibe seguidamente al analizar los resultados de
las simulaciones, en la medida que existe un descalce de monedas –
activos en moneda extranjera y pasivos en pesos – el diferencial entre
devaluación e inflación agregó puntos adicionales a la relación deuda/PIB.
La contrapartida de ello es que cuando se produce un shock como el
simulado para 2013 este descalce actúa como un amortiguador adicional de
la relación deuda/PIB.
d) Escenario “estresado” con distinta composición de la deuda.
Este ejercicio combina los escenarios b y c, o sea se proyecta el escenario
“catástrofe” con la composición de deuda resultante del ejercicio c y tiene
como objeto evaluar el rol de la desdolarización en la reducción de las
vulnerabilidades de la economía uruguaya en un escenario de crisis.
24
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
III.2. Resultados de las simulaciones
a) El escenario base
En el escenario base la relación deuda/producto continúa con una tendencia
suavemente decreciente hasta alcanzar valores por debajo del 30% para 2017.
Deuda Neta SPG % PIB
Escenario Base
80%
60%
40%
20%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
Analizando los factores que explican este comportamiento es de notar que en
este escenario el sector fiscal (déficit no financiado con señoreaje) opera en
forma prácticamente neutra mientras que – y a diferencia de lo ocurrido en el
pasado – la tasa de crecimiento de la economía pasa a ser el factor de mayor
peso en la caída de la relación deuda-producto. En este sentido pierde
importancia el diferencial entre devaluación e inflación, fundamentalmente por
dos motivos: el supuesto de menor apreciación cambiaria y la menor
dolarización de la deuda. Este último factor – como se ha visto anteriormente ya pegaba sobre el final de la muestra.
25
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
15
Factores de variación de la deuda marginal
Proyección escenario base (promedio 2012 2017)
i nteres es
10
5
res .pri ma ri o +
i nt.+ s eñorea je
0
deva l ua ci ón
menos i nfl a ci ón
s eñorea je
-5
res ul tado
pri ma ri o
creci mi ento
-10
De esta trayectoria se estaría desprendiendo que- en las condiciones actuales la deuda pública uruguaya es sostenible. La mayor o menor veracidad de esta
conclusión dependerá de la adecuación de los supuestos efectuados sobre la
evolución de las variables macroeconómicas relevantes en una situación de
“estado estacionario” con ausencia de shocks. En particular ya se han señalado
todos los problemas existentes para medir la evolución del producto potencial.
Por otra parte para las proyecciones fiscales se han utilizado exógenamente las
proyecciones que figuran en la última rendición de cuentas. Un análisis más
afinado debería contemplar una estimación del déficit macroeconómicamente
ajustado del sector público. También tiene un cierto grado de incertidumbre la
evolución futura de la otra variable relevante: el diferencial entre devaluación e
inflación.
De todas maneras se puede efectuar un ejercicio de “sensibilidad” respecto a
cada una de estas variables de forma de cuantificar las consecuencias que
podrían tener diferentes errores de estimación de cada una de ellas. Para ello
se recalcularon por separado las tasas de crecimiento promedio del producto y
resultado primario para los cuáles la relación deuda/producto se mantiene
constante en los años de proyección. Por otra parte, para cada una de estas
estimaciones se supusieron distintos valores del diferencial devaluación
inflación (e-p).
En el gráfico que sigue a continuación cada línea muestra – para un valor dado
de e-p- las combinaciones de valores de resultado primario y tasa de
crecimiento del PIB para los cuales la relación deuda/PIB se mantiene
constante para los años de la proyección. Como se puede apreciar un error en
la proyección del producto de largo plazo tiene un efecto relativamente menor
sobre la dinámica de deuda. Con el resultado primario y la relación deuda/pib
26
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
supuesta en el ejercicio la relación deuda/producto se mantiene constante aún
con una tasa de crecimiento 0. Algo parecido ocurre con el diferencial entre
inflación y devaluación, debido a la desdolarización de la deuda.
En cambio la relación deuda/producto muestra mucha mayor sensibilidad
respecto al resultado primario. Así por ejemplo si la tasa de crecimiento del
producto potencial fuera 2,5% en lugar del 4% supuesto, la sostenibilidad se
alcanzaría con un resultado primario del 1,1% para una diferencial de
devaluación con inflación como la supuesta. Resultados primarios inferiores a
0,7% requerirían de tasas de crecimiento del producto de largo plazo mayores
al 4% para mantener la relación deuda/producto estable.
A vía de ilustración Acosta-Ormaechea, Rosales y Wezel (2011) calculaban un
resultado primario ajustado por el ciclo de 0 para 2010 y de 0.2 para 2011.
27
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
b) Escenario “estresado”
Deuda Neta SPG % PIB
Escenario Base
80%
60%
40%
20%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
En el escenario de shock, planteado en el apartado III.1 b),, se verifica – como
era dable esperar -un crecimiento de la relación deuda/producto la cual alcanza
un valor máximo de 44%, retomando luego una trayectoria descendiente para
ubicarse en el entorno del 34%.
Es interesante comparar los resultados simulados con los efectivos de 2002,
frente a la ocurrencia de shocks similares.
En primer lugar el “salto” en la relación deuda/producto es de apenas 14
puntos, frente a 42% en 2002.
En segundo lugar es de hacer notar la diferencia en la influencia del efecto
devaluación real, ya que en 2002 representaba 23,5 puntos de incremento de
la deuda, mientras que no tienen impacto en el shock simulado porque los
efectos de la devaluación nominal y la inflación prácticamente se compensan y
son escasos.4. Esta diferencia es consecuencia –fundamentalmente - de la
política de desdolarización de la deuda llevada a cabo luego de la crisis de
2002.
4
Esta comparación merece un cierto grado de relativización que proviene de una serie de “factores no
explicados” en la evolución de la deuda 2002. En realidad estos factores se derivan de problemas
metodológicos relacionados con dificultades de valuación contable – por ejemplo en la asistencia al
sistema financiero - o con las fluctuaciones intraanuales del tipo de cambio. Estos factores dan cuenta
de alrededor de 10 puntos de aumento de la relación deuda/producto entre 2002 y 2003 y son muy
difíciles de estimar ex ante. En la medida que estos elementos “no explicados” tienen su mayor
incidencia en los momentos pico de la crisis es de esperar que en la emergencia de un shock como el
descripto agreguen algún punto adicional. También es de hacer notar que esta incidencia es mayor
cuanto mayor es la dolarización de la economía, por lo que es de esperar que la magnitud de ellos , en
este escenario hipotético, sea sustantivamente menor a lo que se dio en la crisis de 2002.
28
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Como conclusión al estudio de este shock, habría que afirmar que la política de
desdolarización de la deuda disminuyó sustantivamente la vulnerabilidad de la
economía uruguaya.
25
Factores explicativos de la variación de la deuda marginal.
Comparación: 2002 - Shock simulado
20
% PIB
2002
2013
15
10
5
0
-5
crecimiento
c)
intereses
devaluación
menos
inflación
resultado
primario
señoreaje
resto
Escenario con composición alternativa de la deuda
En el gráfico siguiente se muestra cuál hubiera sido la trayectoria de la relación
deuda/producto si no se hubiera implementado la política de compras de
divisas esterilizadas por parte del BCU.
29
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Deuda Neta SPG
% PIB
80%
Historia
Escenario sin compras
esterilizadas
60%
40%
20%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Tal como fuera mencionado al presentar los escenarios simulados, en el
apartado III.1.c), el costo financiero asociado al menor rendimiento de los
activos que lo que pagan los títulos que financiaron su adquisición da cuenta de
un incremento de más de 2 puntos del producto. Adicionalmente, el descalce
entre monedas y la evolución de sus cotizaciones relativas explican las razones
por las cuales la deuda/producto por este efecto se ubica en cuatro puntos por
encima del nivel simulado sin dichas compras. Este resultado es bastante
lógico si consideramos la continua apreciación cambiaria producida desde el
2004 a la fecha.
Sin embargo, tal como era previsto, el beneficio de dicha política se encuentra
en su efecto amortiguador ante un shock. Para ejemplificar este efecto se
aplicó un shock estilo 2002 sobre el stock simulado para el cierre de 2011, con
la composición de deuda que resulta del ejercicio hipotético.
30
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
5,0%
Incremento en el stock de deuda/PIB generado por las
compras de divisas esterilizadas de BCU
4,0%
3,0%
% PIB
2,0%
1,0%
0,0%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-1,0%
-2,0%
-3,0%
En este escenario la relación deuda/producto se hace más volátil, de forma que
ante el shock simulado el salto que se produce en dicho ratio es mayor al
efecto acumulado en todo el período de los aumentos producidos por el efecto
económico negativo asociado a las compras esterilizadas.
El determinante fundamental de este efecto se encuentra en la estructura por
monedas implícita en los distintos escenarios.
Antes de la crisis de 2002 la dolarización de la deuda era del 98%, bajo el
escenario base la desdolarización ubica dicha proporción en un 20%, y en el
escenario hipotético se genera una dolarización de la deuda de un 52%. Dicho
de otra manera, la política de acumulación de divisas a través del
financiamiento en títulos en moneda nacional que ha llevado en estos años el
BCU ha colaborado con la mitad de la reducción generada en la dolarización de
la deuda del SPG.
Como resumen de todo esto se podría decir que – y en línea con el trabajo ya
citado de Licandro y Masoller (2000) - la desdolarización de la deuda ha
tendido a sacarle volatilidad a la relación deuda/producto, lo cual se ve en
forma más notable en el momento de ocurrencia de una crisis. La contracara
de esta situación es un mayor costo, reflejado en una mayor relación
deuda/producto.
Cómo evaluar estos resultados
En el peor momento de la crisis en el escenario “desdolarizado” la relación
deuda/producto se ubica cuatro puntos por debajo del escenario dolarizado. La
pregunta que surge a continuación es si el esfuerzo de desdolarización de la
31
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
deuda pública ha valido la pena, dados los costos de esta política, ya sea que
los evaluemos por los pagos de intereses o por la mayor relación deuda-PIB
que conlleva.
Sin embargo, para hacer una evaluación adecuada del proceso de
desdolarización de la deuda hay que considerar más elementos que los que
surgirían de la simple evolución de la relación deuda/PIB en el largo plazo.
En ese sentido los costos de la desdolarización de la economía deben
asumirse como si fueran los costos de un seguro, y de la misma forma que a
un seguro no se lo evalúa como negativo por la no ocurrencia del siniestro que
pretende cubrir, tampoco se puede evaluar negativamente la desdolarización
por el hecho de que durante el período de estudio la relación deuda/producto
arroje resultados más altos al no ocurrir shocks.
Es necesario, asimismo, tener otros factores en consideración:
En primer lugar la deuda en unidades indexadas fue introducida para darle a la
relación deuda/producto un carácter anticíclico y – en efecto – los períodos en
los cuales esta relación se comporta relativamente “peor” en la opción de
deuda desdolarizada son aquellos períodos de crecimiento de la economía,
normalmente acompañados por fuertes apreciaciones cambiarias.
En segundo lugar es claro que el reducir la volatilidad de la relación es un
beneficio per-se que debe ser puesto en comparación con los costos. La
ponderación de este elemento en la función de utilidad del gobierno es
fundamental al respecto.
En tercer lugar los beneficios de la desdolarización de la deuda no se agotan
en sus efectos sobre la evolución de la deuda pública. La introducción de
instrumentos nominados en moneda nacional es fundamental para desarrollar
mercados que permitan una adecuada implementación de la política monetaria.
Asimismo permite construir referencias para el sistema financiero de forma tal
que a éste se le facilite también la introducción de instrumentos en moneda
nacional que le permitan eliminar el descalce de monedas.
Finalmente también es importante de evaluar –más allá de las posibles
cuantificaciones de costos y beneficios objetivos del proceso de
desdolarización de la deuda – la percepción de los mercados y las calificadoras
al respecto. Sobre fines de los 90 Uruguay obtuvo la calificación de “investment
grade” pese a tener toda su deuda dolarizada. Borraz, Fried y Gianelli (2011) a
través de un análisis basado en modelos logit, muestran que, pese a ello, la
dolarización de la deuda entra como variable significativa y con signo negativo
en los determinantes de la calificación de la deuda. Más aún los autores
concluyen que – además de ese peso negativo – la dolarización de la deuda le
imprime un importante grado de volatilidad a la calificación de la deuda
32
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
uruguaya. Por otra parte en este trabajo hemos tomado la tasa de riesgo país
como una variable exógena al grado de dolarización de la deuda, lo cual – a la
luz de la percepción de los mercados del fenómeno – es un supuesto que
tiende a subestimar los costos de la dolarización.
Más allá de todas estas consideraciones los resultados obtenidos pretenden
poner en perspectiva el tema de la desdolarización. Hasta ahora las políticas
de desdolarización de la deuda han generado un importante consenso en
relación a lo beneficioso del proceso y los resultados obtenidos en este trabajo
no contradicen esta opinión. Sin embargo tal vez sea el momento de efectuar
una reflexión sobre cuáles son los límites de esta política, lo cual implica
replantearse el tema del grado óptimo de (des)dolarización, a la luz de la
experiencia de estos años.
A modo de resumen podemos concluir que no sólo la política explícita de
desdolarización de la deuda tendría un efecto amortiguador de la volatilidad de
la relación deuda/PIB en una situación de crisis, sino que también tiene
especial importancia los efectos de las compras de reservas esterilizadas en el
período, constituyendo una especie de seguro adicional. Además, como fuera
mencionado anteriormente, esta herramienta permite evaluar la sostenibilidad
de la deuda desde el punto de vista de la solvencia, pero el análisis no sería
completo si no se complementa con el enfoque de liquidez que permite realizar
la brecha de financiamiento implícita en cada escenario. Tal como se muestra
en el próximo capítulo el escenario de d) no supera la prueba de liquidez, lo
que quita sentido analizar la trayectoria luego del shock bajo la evolución de las
variables macro supuestas para el escenario c). Es decir invalida el análisis
comparativo, ceteris paribus.
33
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
III.3. La brecha de financiamiento
Los análisis de dinámica de deuda que hemos presentado apuntan
fundamentalmente a detectar los riesgos del sector público desde el punto de
vista de la solvencia y sostenibilidad de éste.
Sin embargo es necesario complementar estos análisis con los de brecha de
financiamiento a los efectos de poder detectar posibles problemas de liquidez
en el sector público, que no siempre van unidos a los problemas de solvencia.
Muchas veces en los análisis que se efectúan de la crisis de 2002 se pone el
acento en el elevado nivel que había alcanzado la relación deuda/producto y se
soslaya la existencia de una importante brecha de financiamiento que se
generaba para fines de 2002 y 2003 debido a la importante concentración de
vencimientos de deuda y el bajo nivel de reservas. Esto es lo que estuvo detrás
de la necesidad de implementar un canje de deuda. La percepción que el
problema principal era de liquidez y no de solvencia fue lo que determinó – por
un lado - que esa fuera la salida elegida y – por otro lado – el éxito de la
misma. Al respecto puede consultarse a De Brun y Della Mea (2003).
La percepción de la importancia de la brecha de financiamiento ha llevado a
efectuar manejos de los vencimientos teniendo en cuenta este factor. En ese
sentido cabe destacar el importante papel de los distintos canjes de deuda
efectuados que han tendido a reducir las vulnerabilidades en este aspecto.
Por este motivo se ha completado el análisis con distintas estimaciones de la
brecha de financiamiento bajo distintas hipótesis.
En todos los escenarios considerados se ha efectuado una proyección de los
usos de fondos del sector público global – servicio de deuda fundamentalmente
– para cada año así como las fuentes más probables: resultado primario y
señoreaje, resultando de la brecha dos posibles cierres, emisión de deuda o
utilización de activos.
El shock genera algunas particularidades a resolver al simular la brecha. Dado
que la política de acumulación de reservas que se ha dado por parte del sector
público en los últimos años se ha justificado en el blindaje que otorga frente a
episodios financieros adversos, se simuló la utilización de activos para hacer
frente a todas las obligaciones en el año en que se produce el shock. Esto es,
el shock implica el cierre de mercados para la emisión de títulos de deuda.
Adicionalmente se contemplan otros usos de activos de reserva. En la crisis se
utilizan reservas para atender la caída de la demanda de dinero y, dar
asistencia financiera al sistema bancario, usos cuantificados tomando en
cuenta las evaluaciones efectuadas en Della Mea et al (2011).
34
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Si bien las brechas de financiamiento se presentan a efectos de simplificar en
base anual, para el cálculo del shock se estimó de forma mensual, para
minimizar el error al que pueden inducir fuertes cambios en la valuación de los
activos y pasivos involucrados.
a) La brecha de financiamiento en el escenario base
Para efectuar este ejercicio se tomaron en cuenta los usos del conjunto del
sector público constituidos por amortizaciones e intereses. La fuente principal
es el resultado primario del sector público y el crecimiento de la base
monetaria, la diferencia entre ambos constituye la brecha de cada año. La
estructura de colocaciones supuestas para el cierre de la mencionada brecha
genera amortizaciones para el año siguiente por el 50% del monto emitido, y
10% en los años subsiguientes. Los intereses son los que surgen del ejercicio
de manera endógena.
Como se puede apreciar la brecha se ubica en niveles sostenibles y estables a
lo largo del horizonte.
8000,0
Brecha de financiamiento en escenario base
millones de dólares
6000,0
4000,0
2000,0
,0
-2000,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Emisión títulos pesos
Emisión deuda neta en ME
Resultado primario
Intereses
BM
Amortizaciones mn
Amortizaciones me
35
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
b) Brecha de financiamiento con escenario base shockeado
A los efectos de completar el estudio se efectuó un análisis sobre cuál sería la
evolución de la brecha de financiamiento en un escenario que sufriera un shock
similar al supuesto para el análisis de dinámica de deuda, esto es un shock
concentrado en 2013 de caída del nivel de actividad y depreciación real similar
al sufrido en 2002.
Más allá de los cambios en los supuestos respecto a nivel de actividad y
evolución del diferencial entre devaluación e inflación derivados del shock, una
novedad relevante para el cálculo de la brecha de financiamiento es el
supuesto de que durante 2013 el mercado de capitales se encuentra cerrado,
no sólo para el Gobierno sino que además el Banco Central encuentra
dificultades para renovar sus instrumentos de regulación. En esa circunstancia
se supone que el sector público financia la brecha de este año
desprendiéndose de parte de sus activos de reservas. Por este motivo en el
gráfico que se incluye a continuación se agrega la evolución de dicho stock.
Las amortizaciones de deuda y los intereses contemplan los efectos de la
depreciación simulada en el caso de la deuda en moneda extranjera y de la
inflación en la deuda indexada.
Este ejercicio en el año del shock contempla además de los usos que tienen
que ver con el servicio de deuda otros asociados a la crisis simulada,
calculados tomando en cuenta la metodología sugerida por Della Mea et al
(2011). Así, se adicionan unos USD 3.800 millones de pérdida de reservas
asociadas a asistencia y retiro de depósitos del sistema financiero en el BCU.
Se venden USD 330 millones de dólares para atender la caída de la demanda
por base monetaria (equivalente al 14% de BM). Se corrige a la baja el
resultado primario, por efecto de la crisis, por lo que este no otorga
financiamiento en dicho año.
36
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Brecha de financiamiento en escenario base con shock
millones de dólares
10000,0
8000,0
6000,0
4000,0
2000,0
,0
-2000,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Emisión títulos pesos
Emision deuda ME
Resultado primario
Intereses
BM
Amortizaciones mn
Amortizaciones me
Depósitos me Sector Financiero
Nivel de activos de reserva
Como se puede apreciar la brecha de financiamiento alcanza un valor crítico en
2013 de 6.700 millones de dólares, unos 22 puntos del PIB de ese año para
luego reducirse inmediatamente a valores más manejables. Por otra parte el
stock de reservas es suficiente para cubrir las necesidades de ese año. Si se
logra manejar adecuadamente el impacto sobre las expectativas que surge
como consecuencia del desprendimiento de un stock tan elevado de reservas
la situación parece ser manejable en estas condiciones extremas. Cabe hacer
notar, en este sentido – que si bien el descalce de monedas entre los activos y
pasivos del sector público derivado de la política monetaria contribuye a aliviar
la brecha de financiamiento por el efecto cambiario puede agregar un factor de
gran incertidumbre en los agentes según la forma en que estos perciban la
fuerte caída de los activos de reserva.
Cabe hacer notar que en todo este análisis no se ha tomado en cuenta ni la
existencia de líneas de crédito contingente que permitan aliviar la brecha de
financiamiento ni la efectivización de pasivos contingentes tan típicos en
momentos de crisis.
37
La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
c) Brecha de financiamiento con escenario con composición
alternativa de la deuda shockeado
El mismo escenario adverso fue aplicado al escenario hipotético que dedujo de
activos en dólares las compras que realizara el BCU financiándose con títulos
en moneda nacional desde 2003.
Como fuera mencionado al presentar dicho escenario –apartado III.1.c) y d)- y
al explicar los efectos en la dinámica de la deuda –apartado III.2.c)- del shock
sobre un escenario de estas características. En este escenario el shock
encuentra a la economía con una relación deuda/producto inferior al que
presenta en el ejercicio base y con una composición por monedas que le otorga
mayor peso a la deuda neta en dólares.
Este escenario más dolarizado le imprime mayor volatilidad al ratio
deuda/producto, que se evidenció al realizar el ejercicio de dinámica en el salto
que producen la combinación de los shocks simulados. El ratio deuda/producto
saltaba más de 18 puntos del producto, ubicando el nivel de dicho ratio en casi
50%.
De todas formas, mas allá de que no es deseable que el ratio deuda/producto
sea volátil el nivel alcanzado del ratio es inferior al alcanzado en 2002 y no muy
distinto al escenario base. Dado que la inflación permite licuar parte de la
deuda en dólares y esto no sucede con la deuda indexada a la UI que financió
las compras de divisas.
La prueba adicional que correspondía hacer es si en materia de liquidez el
escenario propuesto permitía enfrentar las obligaciones en un contexto de
cierre del mercado de capitales. Tal como exhibe el siguiente gráfico, aun
considerando los mencionados efectos de licuación que hacen que el cierre de
la brecha requiera menos utilización de divisas, las disponibilidades
acumuladas por el sector público no serían suficientes para financiar todos los
usos supuestos en ausencia de otras fuentes de financiamiento.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
Brecha de Financiamiento escenario shock sin compras
esterilizadas
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
2012
Emisión títulos pesos
Resultado primario
BM
Amortizaciones me
Stock de activos de reservas
2013
Emision deuda ME
Intereses
Amortizaciones mn
Depósitos me Sector Financiero
Dicho de otra forma, la política de compras de divisas esterilizadas que realizó
el BCU tuvo un costo asociado que fue estimado en 4 puntos del producto,
pero permitió colaborar con la política de desdolarización realizada por el
Gobierno, imprimiéndole menor volatilidad al ratio deuda/producto y otorgando
a las finanzas públicas un blindaje tal, que le permite autofinanciarse por un
año. Cabe recordar que dentro de este autofinanciamiento se contempla el
servicio de deuda, con un resultado primario equilibrado, retiro de depósitos del
sistema financiero (encajes y asistencia) y caída de la demanda de dinero que
se traduce en des-financiamiento monetario.
Nuevamente, el foco de la discusión parecería encontrarse en cuáles son los
límites de esta política, lo cual implica replantearse el tema del grado óptimo de
(des)dolarización. Las conclusiones que se extraen del análisis realizado
demuestran que aunque los determinantes fundamentales del ratio
deuda/producto y por lo tanto la sostenibilidad son las variables
macroeconómicas, ante un cierre del mercado de capitales la brecha de
liquidez es sensible a la composición de la deuda por monedas. Bajo la
composición actual, el nivel de reservas disponible brinda cierto margen.
Consideraciones respecto a este margen escapan el ejercicio realizado y son
las que no nos permiten concluir que, aun considerando solamente razones de
cobertura de liquidez, la acumulación de reservas ha llegado a su óptimo, sin
embargo, consideraciones a cerca del costo de dicha acumulación nos
deberían hacer manejar dicho margen en términos de costo/beneficio
imponiéndole límites.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
IV.
Limitaciones del análisis
Los estudios efectuados hasta el presente pretenden aportar un marco analítico
y conceptual para analizar posibles riesgos que pueda enfrentar la economía
uruguaya derivados de las condiciones de solvencia y liquidez del sector
público trabajando sobre una serie de escenarios basados en supuestos
simplificados y con una metodología estándar adaptada a las características
particulares del país.
Por ese motivo existen una serie de aspectos no tratados en el documento y
que merecen ser objeto de un análisis más exhaustivo.
En este sentido cabe señalar:
1. La relación que guardan algunas variables respecto al ciclo económico.
En el trabajo se ha supuesto un determinado comportamiento de
algunas variables – por ejemplo el resultado fiscal – como exógeno. La
realidad marca que estas variables se encuentran muy influidas por el
ciclo económico. En el caso concreto del resultado primario del sector
público no sólo por la tasa de crecimiento del producto, sino por los
cambios en precios relativos, tal cual muestra el análisis de Romaniello
(2010).
2. La tasa de riesgo país se ha supuesto exógena respecto a la relación
deuda/producto y a la composición de la misma por plazo y monedas.
3. La correlación de los shocks fue estudiada en trabajos como el que
realizara Carlomagno et al (2009), sería interesante considerar ese tipo
de análisis tomando en cuenta la composición de la deuda sobre los
mismos.
4. Algunas variables exógenas presentan una dinámica propia. Tal es el
caso, por ejemplo del resultado de la seguridad social que influye sobre
el resultado global del sector público en forma importante.
5. La sostenibilidad del sector público se ha encarado solamente desde el
punto de vista financiero. Sin embargo esto es solo un aspecto del
problema. Una visión más completa
debería considerar el
comportamiento también de la inversión pública (por ejemplo en
infraestructura).
6. En los escenarios “shockeados” se supone que el efectuar el pago de
servicios de deuda con cargo a las reservas internacionales no tiene
más efectos que los que se derivan de las variaciones de los stocks. Es
de esperar que en un contexto de crisis una caída de –por ejemplo –
casi 7.000 millones de dólares no sea inocua respecto a las expectativas
de los agentes y pueda desencadenar efectos poco difíciles de prever
sobre otras variables exacerbando algunos de los desequilibrios.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
7. Normalmente en los episodios de fuerte crisis como los ocurridos en
2002 pueden aparecer factores imprevistos o novedosos muy difíciles de
anticipar.
8. En ninguno de los análisis se considera la aparición de “esqueletos en
el armario “ ni el posible uso de líneas de crédito contingente que el país
tiene contratado a los efectos de poder cubrir la brecha de
financiamiento.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
V.
Principales conclusiones
Los trabajos de dinámica de deuda son útiles para evaluar los factores que han
determinado la evolución de la relación deuda-producto en el pasado, así como
también para proyectar la misma hacia el futuro, realizando pruebas de estrés
que evalúen la fortaleza de las finanzas públicas frente a eventuales shocks.
En este trabajo se presenta el desarrollo matemático que partiendo de las
ecuaciones tradicionales presentadas en la metodología aplicada por Rial y
Vicente (2003) de dinámica de deuda, distingue el efecto de la deuda por
monedas, incorporando de manera original a la moneda indexada a la inflación.
Dicho desarrollo permitió explicar la trayectoria reciente de la deuda
distinguiendo cada componente y realizar proyecciones de dinámica de deuda,
simulando distintas trayectorias para los mismos.
El ejercicio de estrés simulado supone el cierre del mercado de capitales
durante un año y shocks similares a los del año 2012 en las variables
macroeconómicas relevantes para la dinámica de la deuda. Este estrés se
aplica sobre el ratio deuda/producto con las características actuales y sobre un
escenario alternativo, que surge de simular que la autoridad monetaria no
hubiera realizado la política de compras de divisas esterilizadas que realizara
entre 2003 y 2011. Finalmente, se complementa el estudio con un análisis de
la brecha de financiamiento.
Las principales conclusiones que se desprenden del trabajo pueden resumirse
en estos puntos:
1. Bajo supuestos razonables de evolución de las variables
macroeconómicas la deuda pública uruguaya alcanza una trayectoria
sostenible.
2. Bajo un escenario de estrés similar al ocurrido en 2002 el aumento de la
relación deuda/producto no adquiere el dramatismo ocurrido en aquel
año.
3. La desdolarización de la deuda ha contribuido a mitigar las
vulnerabilidades del sector público al reducir la volatilidad de la relación
deuda/producto al costo de un valor mayor de esta relación durante la
mayor parte del período.
4. La política de compras de divisas esterilizadas ha terminado jugando un
papel en el mismo sentido en la medida que ha reducido la deuda neta
en moneda extranjera del sector público, pero se puede convertir en un
factor de complicación adicional en la medida que el corto plazo de estos
vencimientos alienten una fuerte disminución de las reservas
internacionales que puedan tener efectos negativos sobre las
expectativas de los agentes.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
5. La brecha de financiamiento se mantiene en niveles manejables aún en
escenarios de fuerte estrés. Sin embargo, de no considerar el monto de
divisas adquiridas por el BCU que fueron financiadas con títulos en
moneda nacional no sería posible superar la prueba de liquidez en el
shock. Dicho de otra forma, el margen que se genera luego de atender
todos los usos previstos en el shock durante un año sin acceso a los
mercados, es menor al stock de divisas acumulado bajo dicha política
por la autoridad monetaria. Aun considerando menores amortizaciones
que deberían enfrentarse por tener menores pasivos y licuarse parte de
los mismos por el efecto de la inflación.
6. La desdolarización de la deuda, si bien se ha constituido en un
importante factor de reducción de la vulnerabilidad del sector público
además de tener otros efectos deseables sobre los mercados
financieros uruguayos, también implica costos importantes que deben
ser evaluados conjuntamente a los efectos de determinar los límites
“deseables”, si es que los hubiera, de este proceso.
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La dinámica de la deuda en la economía uruguaya y la brecha de financiamiento (2011-2017)*
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