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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
ÍNDICE
04
PANORAMA MONETARIO
07
PRÉSTAMOS Y DEPÓSITOS
09
LETRAS Y TASAS
13
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS
15
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS
2
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Resumen de contenido

E
l presente informe da cuenta de la evolución y dinámica de
diversas variables vinculadas a la actual coyuntura
monetaria y financiera a nivel nacional. El período de
análisis alcanza hasta el mes de julio, inclusive, y se divide en
cinco apartados.
El primero de ellos describe brevemente la dinámica monetaria
del mes mediante un análisis de la variación de la base
monetaria y las reservas internacionales.
Complementariamente, el segundo apartado se aboca al estudio
del comportamiento de los créditos y depósitos durante el
mismo periodo.
En el tercer apartado se presenta la dinámica del complejo de
tasas, con énfasis en el mercado de Letras del BCRA (LEBAC).
En cuarto lugar se realiza una descripción somera del
desempeño del tipo de cambio y el mercado de futuros.
Asimismo, el informe incluye un módulo con la evaluación del
precio y rendimiento observado por los principales activos
financieros de renta fija existentes en el país.
Por último, sobre el final del trabajo se aproxima una serie de
conclusiones respecto de la dinámica monetaria-financiera
integral del mes, en base a las estadísticas relevadas a lo largo
del informe.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
PANORAMA MONETARIO
Durante el mes de julio el stock de la base monetaria promedió $ 671.463
millones, expandiéndose $ 53,2 miles de millones en dicho mes.
La expansión obedeció fundamentalmente a la compra de divisas por parte de
la autoridad monetaria ($ 34.638 millones), realizadas en mayor medida al
Tesoro nacional ($ 31.431 millones). Cabe señalar que en el último trimestre
esta operatoria acumuló un total de compras por parte del BCRA que giro en
torno a los US$ 8.400 millones, superando holgadamente los U$ 6,2 miles
de millones proyectados para todo el año en el Programa de Política
Monetaria de la Entidad. Esto deja en evidencia algunas de las falencias del
régimen cambiario propuesto (metas de inflación con flotación cambiaria con
intervenciones ocasionales). Otro de los factores que explican la expansión de
la base monetaria son los adelantos transitorios y transferencia de utilidades
al Tesoro ($ 20.680).
Parte de la expansión monetaria fue esterilizada mediante la colocación de
LEBAC por $ 3.732 millones (además de la renovación del stock), siendo el
efecto contractivo del mes de $ 3.111 millones debido a la reducción del stock
de pases de las entidades financieras con el BCRA promedio mensual en $ 351
millones. En conjunto, el stock de LEBAC y pases pasivos del BCRA promedió
durante julio $ 593.081 millones, lo que representa más de un 88% de la base
monetaria. En el mes de junio esa relación era incluso mayor (109%), pero el
crecimiento de la base monetaria en un 8,6% (máximo del año) llevó a que se
redujera dicha relación, pese al incremento del stock promedio mensual de
títulos y pases en $ 17.647 millones respecto del mes anterior.
La autoridad monetaria justificó la aceleración en la tasa de crecimiento
interanual de la base monetaria en el aumento de los coeficientes de encaje,
señalando a su vez que, excluyendo el efecto del cambio normativo, se
hubiera mostrado una desaceleración. Ello permite inferir que el BCRA da por
sentado que las Entidades Financieras, en lugar de prestar ese dinero, lo
hubieran colocado en LEBAC o hubieran ido a pases (es decir, préstamos al
BCRA), ya que de lo contrario no tendría el efecto señalado sobre la base
monetaria. En ese sentido, cabe destacar que la liquidez amplia en moneda
local alcanzó en julio el 42,3% de los depósitos, el mayor nivel desde
principios de 2015 (tal es así que la relación préstamos sobre depósitos está
en el nivel más bajo desde 2010). Esto refiere a que los bancos están
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AGOSTO 2016
operando con niveles de liquidez importantes, ya sea colocándolos en LEBAC
o Pases con el central, reteniendo en efectivo o en otros activos líquidos pero
no bajo la forma de préstamos.
Los medios de pago (M2) mantienen la tendencia de desaceleración en su
tasa de crecimiento interanual, alcanzando en julio el 18,9% (en junio el
crecimiento interanual fue de 19,3%), cifra muy por debajo de la inflación
anual acumulada.
Por su parte, las reservas internacionales cerraron el mes de julio en US$
32.511 millones, presentando un crecimiento mensual de US$ 2.004 millones.
El principal factor que explica este incremento mensual es el apetito
inagotable por colocar deuda extranjera por parte del Tesoro Nacional.
Resulta inexplicable por ejemplo la emisión a principio de mes de bonos por
un total de US$ 2.750 millones, con el objetivo de recomprar los cupones PIB,
siendo que los pronósticos indican que no se tendrán que pagar esos
cupones ni este año ni el entrante.
GRAFICO N° 1: Evolución de las Reservas Internacionales
(Julio de 2016; en millones de US$)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.
Otro factor que explica el aumento de las reservas es el incremento de los
depósitos en dólares en el sistema financiero local, debido al consecuente
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aumento de las cuentas corrientes de las Entidades Financieras en el BCRA.
Aunque en menor medida también contribuyeron al incremento las compras
de divisas efectuadas en el mercado por parte de la autoridad monetaria.
GRAFICO N° 2: Liquidación de divisas CIARA
(Semanas de julio; en millones de US$)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de la CIARA.
Finalmente, la liquidación de las cerealeras cayó durante todo el mes de julio
llegando a acumular US$ 356 en la última semana. Pese a ello, el
mantenimiento de la tasa de interés de referencia alcanzó para disuadir a los
actores respecto de apostar al dólar, incluso instando al BCRA a comprar para
no romper el piso de los $15 por dólar. En este aspecto, puede concluirse que
el esquema de flotación libre postulado por la autoridad monetaria, y
consecuente con un esquema de metas de inflación, es en verdad un
esquema de flotación entre bandas con un piso de $15 y un techo actual de
$16 por dólar. Cuando la cotización de la divisa rompe alguno de esos
márgenes, el BCRA abandona su política de flotación e interviene en el MULC
acomodando la oferta y demanda al nivel de tipo de cambio deseado.
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DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS
Durante julio continuó la dolarización de carteras. Mientras que los depósitos
en pesos se contrajeron en términos corrientes un 1%, el total de depósitos
en dólares volvió a crecer un 4%. En lo que va del año, los depósitos en
moneda nacional crecieron 9% contra un incremento promedio de precios de
más de 35%: es decir, perdieron 20 puntos en términos reales. Asimismo, los
nominados en divisa americana acumulan un crecimiento del 57% desde la
asunción del actual gobierno.
GRÁFICO N° 3: Evolución de depósitos en $ y US$
(Último día del mes; en miles de millones de $ y millones de US$)
1.256
En miles de millones de pesos
1.260
40.000
1.249
1.240
35.000
30.000
1.220
25.000
1.200
1.180
15.159
1.160
15.832
20.000
15.000
1.140
10.000
1.120
Depósitos en pesos (eje izq)
1.100
Depósitos en dólares (eje der)
5.000
01-Jul.-16
01-Jun.-16
01-May.-16
01-Abr.-16
01-Mar.-16
01-Feb.-16
01-Ene.-16
01-Dic.-15
0
01-Nov.-15
1.080
En millones de dólares
1.280
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA
Si bien por los depósitos en dólares los bancos comerciales tiene que
depositar un encaje (superior al 20%) en el BCRA, en general no “descalzan”
su posición en divisa respecto de pesos. Es decir, no prestan más dólares de
los depósitos que tienen en dicha divisa (y viceversa). La nominación de un
depósito en dólares, como formación de activo externo, no deja de ser algo
relevante. En general, esta práctica es el primer paso que facilita la tradicional
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“fuga” o quita de divisas del sistema ante situaciones de vulnerabilidad o
shock externos. Asimismo, dados los encajes, el incremento de los depósitos
en dólares sobredimensiona las reservas del BCRA considerando entre sus
arcas un stock de divisas que no le pertenece.
En relación a los préstamos, los mismos arrojan un resultado aún más
alarmante: el stock de créditos en pesos no creció en julio y acumula un
aumento de apenas el 5% en términos corrientes desde noviembre. En esta
categoría, el desplome de la actividad productiva, las magras proyecciones de
crecimiento y el elevado costo de oportunidad de otorgan otros activos
financieros desincentivaron la demanda de créditos internos. La contracción
de los préstamos supera ya los 30 puntos.
800
20.000
790
795
18.000
793
780
16.000
14.000
12.000
770
10.000
760
6.333
6.874
8.000
6.000
750
4.000
740
2.000
0
01-Jul.16
01-Jun.16
01May.-16
Préstamos en dólares (eje der)
01-Abr.16
01-Mar.16
01-Feb.16
01-Ene.16
01-Nov.15
730
01-Dic.15
Préstamos en pesos (eje izq)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
Por su parte, los créditos otorgados en moneda extranjera en la plaza
local continúan creciendo -9% en julio- y llegan a acumular un incremento del
124% desde el comienzo de la actual gestión. Esto no es un factor meramente
nominal, el endeudamiento en dólares de firmas con balances en pesos anexa
un nivel de riesgo sistémico superior dado que cualquier fluctuación del tipo
de cambio pondría en crisis la cadena de pagos.
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En millones de dólares
En miles de millones de pesos
GRÁFICO N° 4: Evolución de préstamos en $ y US$
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LETRAS Y TASAS
La tasa promedio ponderada de corte de LEBAC durante julio cayó hasta
29,8%, incrementando la pendiente negativa de su curva de intereses. Esto se
debió al mantenimiento de las tasas cortas en un contexto de descenso de las
largas, generando una mayor "inversión" de la curva.
Durante julio se adjudicaron $271 mil millones y se pagaron vencimientos por
un VN de $214 mil millones.
GRÁFICO N° 5: Mercado de LEBAC
(al 30 de julio; en TNA y miles de millones de pesos)
Monto adjudicado (eje izq)
400
40
350
37,3
38
TNA ponderada (eje der)
37,5
316
36
35,5
300
271
34
33,5
250
200
30,8
30,3
31,2
30,2
32
214
30
29,8
28
150
26
100
24
50
22
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA
Si bien la política de esterilización tuvo éxito durante el mes, el grueso
de los vencimientos volvió a posponerse generando que en agosto los
compromisos asumidos sumen $316 mil millones, lo que equivale al 50% de
la Base Monetaria y el 61% de las reservas.
9
Ene.17
Dic.-16
Nov.16
Oct.16
Sept.16
Ago.16
Jul.-16
Jun.-16
May.16
Abr.16
Mar.16
Feb.16
Ene.16
20
Dic.-15
Nov.15
Miles de millones
Vencimientos (eje izq)
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GRÁFICO N° 6: Evolución del corredor de tasas, tasa LEBAC y Call interbancaria (en %)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
En relación al resto de tasas de interés que conforman el grupo de tasas de
referencia para la política de la autoridad monetaria, la Call interbancaria -es
decir, la tasa a la que se prestan los bancos entre sí a muy corto plazo- fluctuó
dentro del "corredor de tasas" fijado por el BCRA. El mismo, tiene por margen
superior la tasa activa de Pases (es decir, transferencias a los bancos
comerciales) y por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operación (es
decir, cuando el BCRA adquiere la posición inversa). Al respecto, la
intenciones del BCRA en este sentido son dos: en primer lugar, el
encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo más próximas al punto
medio entre los extremos y finalmente, la instalación de la tasa Call como tasa
de referencia de la economía, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Para
esto, el BCRA ya anunció que antes de fin de año la licitación de LEBAC se
realizará con una tasa de interés conocida el día anterior mediante una
circular (similar al sistema de LETES) y que las licitaciones irán siendo cada
vez menos periódicas.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
La tasa más influyente en materia de absorción de excedentes -LEBAC a 35
días- se mantuvo en 30,2% durante las cuatro ruedas de negociación del mes.
Al cotejar ese interés con la inflación se observa que -pese a lo postulado por
la autoridad monetaria desde principio de año- sólo durante el mes de julio
esas tasas le ganaron tanto a la depreciación del peso (actual y esperada),
como al incremento de precios, ya sea medido por la inflación general o la
"Core".
GRÁFICO N° 7: Evolución tasa LEBAC corta, inflación y meta (en %)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA e IPCBA.
Al respecto, el enunciado de política establecía que mientras la inflación
efectiva (o la "core") esté por encima de la meta, la tasa de interés real debía
ser positiva, es decir: la tasa de interés efectiva mensual mayor a la tasas de
inflación. Al observar la tasa de LEBAC y la evolución del IPC (CABA) se
observa que este supuesto no se cumplió sino hasta julio y que, sin embargo,
tampoco la política fue consecuente: la inflación estuvo siempre por encima
de la meta y la tasa de interés por debajo de la primera.
De fondo, el pilar central de este esquema teóricamente inconsistente es la
vigencia de una recesión en la economía real que genere excedentes de
liquidez absorbibles a una tasa menor a la de inflación. Actores centrales
como los bancos comerciales al ver imposibilitado el otorgamiento de
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
créditos por el desplome del mercado interno y bajo la imposibilidad de
dolarizarse más allá de la PNG permitida, prefieren entregar su liquidez
excedente al BCRA a una tasa real negativa antes de retener el dinero en sus
arcas. Esta situación particular le permitió al BCRA fijar de manera sistemática
una tasa de corte real negativa, incluso cuando la inflación superaba su
objetivo de política monetaria. El esquema mostró por primera vez un velo de
consistencia luego de un semestre de desajustes no por las bondades de las
metas, o el atino de la política de tasas, sino por el desplome efectivo de la
economía real y la consecuente generación de excedentes fácilmente
absorbibles.
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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS
Pese a la caída en las tasas de referencia durante el mes de julio el tipo de
cambio se mantuvo estable, depreciándose apenas un 0,8%. La constante
retracción de la oferta de divisas generada por la caída en la liquidación fue
compensada con el endeudamiento externo de las provincias (US$ 650
millones tomados por Chubut, que sumado a lo absorbido por Bs. As.,
Neuquén, Mendoza, CABA, Córdoba, Salta y Chaco suman en el año US$
6.500 millones) y el sector privado (fundamentalmente bancos y energéticas,
por casi US$ 4 mil millones), en un contexto donde la demanda de dólar se
mantuvo estable por la recesión llevando así tranquilidad a la cotización de la
divisa americana. Al respecto, comenzó a descontarse el impacto del
blanqueo que según el gobierno permitirá una oferta de dólares fluida que
permitirá sostener el tipo de cambio al menos hasta fin de año.
GRÁFICO N° 8: Evolución del Tipo de Cambio y tasa LEBAC corta
(en TNA y $/US$)
37
35
33
Lebac corta (eje izq)
31
30,8
Tipo de Cambio (eje der)
29
06/07/2016
22/06/2016
08/06/2016
25/05/2016
11/05/2016
27/04/2016
13/04/2016
30/03/2016
16/03/2016
02/03/2016
17/02/2016
03/02/2016
20/01/2016
06/01/2016
23/12/2015
09/12/2015
27
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
13
16
15,015
14
13
12
30,211
10
9
20/07/2016
15,1
39
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Respecto del mercado de futuros, y luego de que vencieran las posiciones
vendedoras de fines de junio, la autoridad monetaria no tiene más posiciones
abiertas en dicho mercado. Sin dicha intervención, la curva de futuros se
acomodó por debajo de la de LEBAC otorgando rendimientos sintéticos (es
decir, lebac+compra de futuro) por debajo de los otorgados por activos en
dólares de igual plazo, como por ejemplo las LETES que otorgan un 3,5%
anual para colocaciones a 90 días o más.
GRÁFICO N° 9. Curva de futuros y LEBAC
(a fin de mayo y julio; en TNA)
Ganancia sintético (LEBAC+Compra Futuro)
Curva LEBAC (30/06)
Curva LEBAC (26/07)
Curva ROFEX (30/06)
Curva ROFEX (27/07)
40%
35%
14,0%
12,0%
10,0%
30%
8,0%
25%
6,0%
4,0%
20%
1,9%
0,2%
2,6%
4,3%
1,1%
1,3%
2,0%
2,2%
15%
0,0%
1
2
3
4
Tramo
5
6
7
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de I BCRA y ROFEX.
Se observa también un leve desarbitraje en el tramo largo de la curva
producto del mantenimiento de tasas en pesos elevadas y un descenso de la
devaluación implícita de los futuros. Esto se debe a que la caída de la inflación
proyectado por los actores es más marcada que la que indica el BCRA
mediante su curva de rendimientos de LEBAC. Al respecto, la autoridad
monetaria sostiene este desajuste para motivar a que los actores se reposicionen en el tramo largo de la curva posponiendo así el pago y mejorando
el perfil de vencimiento actual que, como mencionamos mes a mes, se
concentra fuertemente en los 30 días próximos. Por último, a fin del mes de
julio, el dólar al último día del año se negoció a 16,46 $/US$.
14
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS
El mes de julio resultó un mes de estancamiento para los bonos nacionales,
cuya peor performance se evidenció en los títulos emitidos en dólares pero
licitables y pagaderos en pesos (”DollarLinked”) y en los emitidos en dólares
con tasa fija.
Los bonos ajustados por CER, que pagan intereses en junio y diciembre de
cada año sobre el capital actualizado, mostraron una evolución positiva. El
Discount en Pesos Ley Argentina resultó el de mayor crecimiento de este
grupo y también de la muestra, seguido por el Cuasipar en Pesos, con
crecimientos del 7% y 5% respectivamente.
CUADRO N°1.Títulos emitidos en pesos con ajuste por CER
ESPECIE
DICP
CUAP
NF18
PR13
NOMBRE
VARIACIÓN MES JULIO
Discount $ Ley Arg
Cuasipar en $
Bogar 2018
Bocon Cons. 6° 2 %
PROMEDIO
TIR anual 30/6
6,56%
5,05%
2,45%
1,79%
3,89%
4,38%
0,35%
2,50%
3,96%
2,78%
Cabe resaltar la dramática desaceleración que han tenido en el mes de Julio
los títulos nacionales, los cuales pasaron de crecer en el mes anterior un 8,7
% promedio a menos de la mitad en el siguiente. La ausencia de
vencimientos próximos explica principalmente el escaso dinamismo de los
títulos durante el mes analizado.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
CUADRO N°2.Títulos emitidos en dólares con tasa fija
ESPECIE
NOMBRE
VARIACIÓN MES JULIO
TIR anual 30/6
AA17
AN18
AO20
AY24
DICA
Bonar X
Bonar 2018
Bonar 2020
Bonar 2024
Discount U$S Ley Arg
-0,48%
2,32%
-1,43%
-1,47%
0,92%
-0,03%
3,70%
3,27%
4,79%
5,62%
6,81%
4,84%
PROMEDIO
Más allá del comportamiento en el precio de los bonos mencionados, que
permite capturar la rentabilidad de corto plazo, la tenencia del activo hasta su
vencimiento otorga un cierto rendimiento que tiene que ver con el flujo de
ingresos futuros que el bono otorga a su tenedor y es capturado por la tasa
interna de retorno.
CUADRO N°3.Títulos emitidos en dólares y pagables en pesos
ESPECIE
NOMBRE
VARIACIÓN MES JULIO
TIR anual 30/6
AF17
AJ17
AM18
A016
Bonad febrero 2017
Bonad junio 2017
Bonad 2018
Bonad 2016
0,00%
-0,69%
0,35%
0,27%
-0,02%
5,50%
6,23%
5,77%
5,84%
5,84%
PROMEDIO
En esta cuestión, si bien seguimos viendo que los rendimientos de los bonos
en dólares se encuentran por encima de los bonos en pesos, se evidencia en
estos últimos un cambio en la pendiente de la curva exponencial. Dicho
comportamiento fue consecuencia del cambio ocurrido en dos TIR: por un
lado, la abrupta caída en la del Bogar 2018, que se derrumbó al 0,35 %, y, por
el otro, el alza en la TIR del Bono de consolidación serie 6, que creció 0,25
puntos porcentuales.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
GRÁFICO N°10: Evolución de la cotización del dólar futuro a julio de 2016 y spot
(en $/US$ y %)
Fuente: elaboración del Centro de Economía Política (CEPA) en base a IAMC.
Finalmente, se observa que el endeudamiento en dólares de las provincias, en
muchos casos garantizado por el propio Estado Nacional, comienza a
tornarse riesgoso en términos fiscales. La gran mayoría de la deuda provincial
colocada, a tasas sumamente elevadas, es vendida de manera inmediata al
BCRA y luego aplicada a gastos corrientes provinciales en pesos. Esto genera
varios inconvenientes: en primer lugar suma al riesgo sistémico general dado
que las provincias tienen ingresos en pesos y se endeudan en dólares, es
decir: quedan ampliamente descalzadas en moneda. En segundo lugar, la
emisión a tasas muy por encima de la que consigue el Estado Nacional, que
termina siendo el pagador en última instancia, no se justifica en tanto y en
cuanto la misma sea aplicable a compromisos en pesos. Por último, esta
política le impone al BCRA una constante expansión de la base monetaria por
la absorción de divisas que obtienen las provincias, que ya suman en el año
colocaciones por US$ 5.850 millones.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Conclusiones

 Durante el mes de junio se observó una fuerte expansión de la
base monetaria producto del bajo nivel de absorción que se
consiguió con la política de esterilización mediante LEBAC en el
marco del incremento de los encajes y la fuerte adquisición de
divisas del BCRA, principalmente al Tesoro Nacional.
 Una vez más, se demuestra que el esquema teórico propuesto
de metas de inflación y desregulación cambiaria no tiene plena
vigencia dado que la autoridad monetaria interviene de manera
sistemática el mercado de cambio garantizando que la
cotización de la divisas se mueva entre los márgenes deseados:
el inferior para evitar retención de la liquidación y el superior
para poner un tope a la inflación.
 En relación a los depósitos y préstamos, en ambas categorías
se sostiene la tendencia hacia la dolarización lo cual continúa
incrementando fuertemente el riesgo sistémico.
 En términos generales, los depósitos continúan creciendo lento
pero más que los préstamos, lo cual evidencia que los bancos
operan con exceso de liquidez que destinan generalmente a
negocios ajenos a los préstamos al público o sector productivo.
 Entre estos negocios, la compra de Letras del BCRA sigue
siendo la opción más utilizada por dichas entidades financieras,
de allí su baja elasticidad al descenso de la tasa o la ubicación
de la misma por debajo de la inflación.
 Según estimaciones propias, los bancos destinan el 70% de las
LEBAC a vencer.
 Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso
de los vencimientos generando un efecto “bola de nieve” que
puede ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los
próximos meses.
18
INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
 De cara al mes de agosto, los vencimientos en LEBAC
continúan siendo sumamente relevantes: el 50% de la base
monetaria y el 61% de las reservas están comprometidas en
pagos de letras.
 Hasta aquí, el esquema monetario-financiero funcionó sólo
bajo la premisa de que se generen grandes excedentes líquidos
in- colocables en la economía real. Para tal fin, el desplome del
mercado interno es el que garantiza la vigencia de un esquema
donde los bancos no pueden colocar su liquidez en otro lugar
que no sea el BCRA así sea, como lo fue durante los primeros 8
meses de gobierno, a una tasa de interés menor a la inflación.
Incluso mientras esta última se mantenía por encima de la
“meta” anual del 25%.
 Durante julio, se cumplió por primera vez el postulado de
política del BCRA, respecto de que mientras la inflación esté por
encima de la “meta”, la tasa de referencia sería positiva en
términos reales.
 Como vimos, esto se logró no mediante el acomodo de la tasa,
sino mediante el desplome económico que funcionó como
ancla en los aumentos de precios. Actualmente, el esquema es
doblemente contractivo: recesivo en la economía real y con tasa
de interés positiva.
 Respecto de los activos financieros, la desconfianza del sector
respecto de la política anti-inflacionaria volvió a colocar a los
bonos atados a CER entre los más líquidos y los que mejor
spread de compra-venta otorgan.
 En términos de beneficios de mediano-largo plazo, los bonos
en dólares siguen otorgando mejores tasas, aunque los efectos
previos al blanqueo comienza a distorsionar el mercado e
inclinar fuertemente la curva de rendimientos.
 Esto se debe a que se espera que muchos “blanqueadores”
elijan la opción de pagar la multa y colocar el remanente en
bonos nacionales en dólares, lo que comienza a elevar el precio
de dichos activos.
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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA
PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
Centro de Economía Política Argentina
Director de CEPA: Hernán Letcher
Coordinador del informe: Leandro Ziccarelli
Diseño: Agustin Letcher
@ctroCEPA
CEPA
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