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Informe especial | septiembre 2010
DÓLAR
PERSPECTIVA DEL DÓLAR
Expectativa de corto plazo (entre 3 y 6 meses): Es probable que la tasa de
cambio se negocie entre 1,750 y 1,850 pesos. Esperamos un fortalecimiento de
las cifras macroeconómicas a nivel local, confirmando la recuperación de la
economía colombiana. El influjo de dólares a la economía en lo que resta del 2010
por concepto de portafolio, Inversión Extranjera Directa y préstamos del exterior
continuará.
Mediano plazo (entre 6 meses y 2 años): Es probable que la tasa de cambio
se negocie nuevamente entre 1,550 y 1,800 pesos. Esperamos un ritmo lento
de recuperación en los Estados Unidos y una ligera estabilización de las
condiciones de las economías desarrolladas.
Factores a la baja: Es probable que el apetito por riesgo de economías
latinoamericanas aumente y se consolide la entrada de inversionistas de largo
plazo en Colombia, no solo en minería y petróleo, sino en otros sectores como el
comercio y establecimientos financieros. Esperamos un aumento de los flujos de
portafolio y de los provenientes de las exportaciones tradicionales. Esperamos que
Colombia obtenga el Grado de Inversión en menos de un año lo que generará una
mayor entrada de dólares a la economía.
Factores al alza: temores en el mercado laboral en la economía estadounidense,
un deterioro de las condiciones de los bancos en Europa y una mayor
desaceleración de China. El mayor movimiento se podría registrar con un deterioro
de las condiciones de la economía estadounidense (entre 50 y 300 pesos de
incremento). Adicionalmente, una posible intervención más agresiva del Emisor
con la compra de dólares y la implementación de otras medidas entre 1,750 y
1,800 pesos podría contener temporalmente la revaluación de la tasa de cambio.
No esperamos un control de capitales en Colombia. El Ministro de Hacienda ha
mencionado que la política no está a favor de un control de capitales.
Índice
1. ¿Qué pasó en el 2009?
2. Panorama actual del dólar
3. Grado de inversión y posibles medidas del Emisor
1
2
4
I. ¿Qué pasó en el 2009?
Durante el 2009, la tasa de cambio en Colombia amortiguo el impacto de la crisis mundial. La mayor
devaluación de la tasa de cambio se vivió en el primer trimestre, cuando el dólar se ubicó en 2,610
pesos, mientras que en entre septiembre y diciembre la moderada tranquilidad de los mercados
internacionales llevó la tasa de cambio a 1,826 pesos.
Departamento de Investigaciones
Económicas
Corredores Asociados
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El año 2009 para el dólar se podría resumir en una palabra, volatilidad. El primer trimestre del año
seguramente fue uno de los más volátiles, con una devaluación de la tasa de cambio de 13%. El
contagio de la crisis externa en el mercado local se vivió de manera plena durante los primeros
meses del año, una vez se evidenció también una fuerte desaceleración de la economía local. La
expectativa de menores flujos de inversión ingresando al país frente al récord observado en 2008 (10
billones de dólares), sumado a un efecto de aversión al riesgo que se evidenció en el débil
comportamiento de los mercados de la región, generaron un cambio en las preferencias de inversión
con una mayor apetito hacia la divisa norteamericana.
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En el primer trimestre del año efectivamente se redujo el flujo de dólares ingresando al país por
concepto de Inversión Extranjera Directa y de Portafolio por lo cual se dio un incremento en la tasa
de cambio, a lo que se le sumó la fortaleza del dólar a nivel internacional ante la aversión al riesgo
predominante en el mundo. Pero una vez se vio una mayor calma y los mercados mundiales
comenzaron a anticipar una pronta recuperación luego de las billonarias ayudas de los gobiernos a
las diferentes economías, la tasa de cambio comenzó de nuevo un proceso de ajuste y
estabilización. Desde comienzos de abril se inició un fortalecimiento del peso frente al dólar, y para
el mes de mayo ya se encontraba en los niveles de apertura del año (cerca de los 2,200 pesos).
A pesar de algo de volatilidad durante el mes de junio, la tasa de cambio continúo con su descenso y
estuvo muy cerca de alcanzar los niveles de 1,800 pesos durante el mes de octubre. Las acciones
tomadas por el Gobierno y por el Banco de la República para evitar un mayor fortalecimiento del
peso colombiano generaron un incremento en la demanda por divisas, que llevó a una estabilización
del dólar frente al peso alrededor de los 2000 pesos hasta finalizar el año.
Tasa Representativa del Mercado (TRM)
Cifras en pesos por dólar
2,700
2,600
2,500
2,400
2,300
2,200
2,100
2,000
1,900
Dic-09
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Ago-09
Jul-09
Jun-09
May-09
May-09
Abr-09
Mar-09
Ene-09
Ene-09
1,800
Fuente: Bloomberg
2. Panorama actual del dólar
Esperamos fortaleza del dólar frente al euro
La crisis financiera internacional obligó a los principales gobiernos y bancos centrales a tomar
medidas extraordinarias. Las autoridades monetarias bajaron las tasas de interés a mínimos
históricos y el valor del dólar disminuyó. Lo anterior ayudó a moderar el impacto en el consumo y la
inversión y estimuló las exportaciones netas. Hoy las condiciones han mejorado pero aún no han
recuperado el terreno perdido durante la crisis.
Después de una estrategia coordinada, adelantada por los bancos centrales y los gobiernos de las
principales economías desarrolladas del mundo, el escenario parece mostrar que lo más grave pasó.
No obstante, algunas señales de menor crecimiento frente a lo esperado en las economías
desarrolladas, particularmente en los Estados Unidos, aumentan el riesgo de un lento y bajo
crecimiento de la economía en los próximos trimestres. En Europa, el mejor desempeño de Alemania
no alcanza a compensar la grave situación de España, Portugal, Grecia, Irlanda, y la recientemente
desaceleración de Francia, impone grandes retos en el corto y en el mediano plazo a la autoridad
monetaria.
Por otra parte, aunque se ha observado un buen desempeño de las economías emergentes, China y
Brasil se están desacelerando. Otras economías en Latinoamérica se han visto beneficiadas por los
mayores precios de los bienes básicos. Lo anterior se puede observar en la siguiente grafica que
muestra como las monedas latinoamericanas compiladas en el índice LACI ha repuntado a un ritmo
similar del índice CRY que agrupa los precios de los principales bienes básicos en el mundo. Por su
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parte, el índice DXY que resume el comportamiento del dólar frente a las 6 monedas más
importantes de las economías desarrolladas, evidenció debilidad durante 2009 y un ligero repunte en
lo corrido de 2010. Sin embargo, el dólar se ha debilitado desde mayo frente a las monedas
latinoamericanas y frente a la Libra, el Euro, el Yen, entre otras.
Índices DXY, LACI y CRY
Índice base 100=31 de diciembre de 2008
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
DXY
LACI
Jul-10
Ago-10
Jun-10
Abr-10
May-10
Mar-10
Feb-10
Dic-09
Ene-10
Oct-09
Nov-09
Sep-09
Jul-09
Ago-09
Jun-09
Abr-09
May-09
Mar-09
Feb-09
Dic-08
Ene-09
80
CRY
Fuente: Bloomberg
Es probable que las importaciones en las economías desarrolladas disminuyan en el período postcrisis financiera y que se ubiquen por debajo de su nivel normal, mientras que las exportaciones se
ven relativamente inafectadas. Lo anterior puede tener un efecto negativo en las economías
emergentes y en desarrollo. No obstante, consideramos que en el caso de Colombia no debería
tener efectos significativos en el Producto Interno Bruto debido a que nuestra exposición en los
mercados internacionales es menor y por otra parte, en los últimos trimestres se ha observado que el
crecimiento ha estado liderado por el consumo y la inversión y no por las exportaciones netas.
Aunque recientemente, la tasa Dólar/Euro ha repuntado y al cierre de septiembre se ubicaba en
1.36, consideramos que en el mediano plazo debería volver a niveles cercanos al 1.20 antes del
cierre de 2010. Es probable que aunque el proceso de recuperación de la economía de los Estados
Unidos es lento será mucho mejor de lo que se espera en Europa.
Colombia vive un momento que nunca había vivido antes y es probable que siga mejorando:
Esperamos mayor apreciación del peso
El peso colombiano cerró septiembre en 1,802 pesos, lo que representó una fortaleza del peso de
1.31% en el mes. Con lo anterior el peso colombiano acumula una apreciación de 11.8% en lo
corrido del año y de 6.41% en los últimos doce meses. En lo corrido del año, el peso colombiano es
la segunda moneda más apreciada del mundo después de la corona sueca. En Latinoamérica, el
peso colombiano es la moneda más apreciada seguida del real de Brasil (9.81%), peso mexicano
(7.42%) y el nuevo sol peruano (5.28%).
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9 monedas más apreciadas y más depreciadas del mundo
Variación año corrido
Corona Islandesa
17.1
Peso colombiano
15.39
Ringgit de Malasia
13.18
Rand de Sudáfrica
11.62
Yen de Japón
11.55
Dólar Australiano
11.45
Rupia de Indonesia
11
Bath de Tailandia
10.3
Real de Brasil
9.79
Corona Noruega
0.3
Dólar estadounidense
0.28
Dólar de Honk Kong
0.08
Leu de Rumania
-0.82
Libra esterlina
-2.41
Florín Húngaro
-3.45
Corona de Eslovaquia
-3.46
Euro
-4.39
Corona Danesa
-9.5
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Fuente: Bloomberg al 30 de septiembre
El buen momento del país se ha visto reflejado en un influjo de dólares a la economía. En lo corrido
del año hasta el 10 de septiembre, se registra una variación de reservas brutas de 1,293.3 millones
de dólares. Lo anterior es el resultado de un déficit de cuenta corriente de 6,919 millones de dólares
y un superávit de 8,212.3 millones de dólares. En particular, en los movimientos netos de capital el
superávit se explica por reintegros netos de capital privado por 3,393 millones de dólares más
reintegros netos de capital oficial por 4,900 millones de dólares. En los primeros, la Inversión
Extranjera Directa en Colombia (IED) alcanzó 6.715 millones de dólares y los influjos de portafolio
fueron 780 millones de dólares, frente a lo registrado en el mismo período de 2009, cuando la IED
fue 5,694 millones de dólares y los flujos de portafolio eran negativos en 131 millones de dólares.
En el 2010, esperamos que la Inversión Extranjera Directa (IED) alcance cerca de 10,000 millones
de dólares y los flujos de portafolio superen los 1,200 millones de dólares. Es probable que dadas las
tasas de interés la entrada de recursos en moneda extranjera de créditos privados sigan
incrementándose. En lo corrido de este año al 10 de septiembre este último rubro alcanza 5,400
millones de dólares.
3. Grado de inversión y posibles medidas del Emisor
Grado de inversión en Colombia, cada vez más cerca
En Corredores Asociados pensamos que antes de 12 meses las calificadoras de riesgo pueden
otorgarle el grado de inversión a Colombia. Lo anterior debido a que la posibilidad de la
implementación de la nueva regla fiscal, el buen crecimiento de la economía, el apoyo del Congreso
y el buen gabinete del nuevo presidente de Colombia. Aunque en los mercados internacionales ya se
negocian los bonos de Colombia al mismo nivel que otros países que tienen el grado de inversión
(Chile, Perú y Brasil), la confirmación de la calificación puede generar un mayor influjo de dólares
hacia Colombia.
Actualmente, la calificación de la deuda de largo plazo de Colombia otorgada por Moodys es Ba1, de
Standard and Poors es BBB- y de Fitch BB+. Es importante señalar que la última vez que Moodys
realizó un ajuste en la calificación de riesgo fue el 19 de junio de 2008 de Ba2 a Ba1, es decir a un
escalón del grado de inversión perdido el 11 de agosto de 1999, cuando la agencia bajó la
calificación de Baa3 a Ba2.
Uno de los requisitos que exigirán las calificadoras de riesgo para otorgarle el grado de inversión a
Colombia será la estabilidad fiscal, en el que la implementación de la Regla Fiscal será fundamental.
La Regla Fiscal, elaborada por un equipo interinstitucional conformado por expertos del Banco de la
República, Planeación Nacional y el Ministerio de Hacienda, es un instrumento de política que
afianza la disciplina fiscal y que busca “blindar” las finanzas en el futuro. Ésta facilita la política
contraciclica del Gobierno y la coordinación de la política monetaria. Adicionalmente, protege y
estimula ciertos sectores que pueden verse afectados en cierto momento como la agricultura, uno de
los cuales piensa impulsar el nuevo Gobierno. La formula de la Regla Fiscal establece un balance
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primario de estabilidad, más un factor de excedente atado al comportamiento de la brecha del
producto y a los excedentes de los ingresos petroleros. La Regla es una buena iniciativa que busca
corregir el rumbo fiscal de Colombia. Los agentes del mercado estarán atentos a los debates en el
Congreso del documento de la Regla Fiscal presentado el pasado 20 de julio.
El Gobierno del presidente Juan Manuel Santos ha manifestado la intención de adoptar medidas
para evitar una mayor apreciación de la tasa de cambio y contener el deterioro en el mercado
laboral. El pasado 27 de septiembre, el Jefe de Estado recordó que ya están en curso en el
Congreso dos reformas estructurales para combatir la revaluación: el proyecto de la regla fiscal y la
creación, en la reforma a la regalías, de un Fondo de Ahorro y Estabilización en dólares. El Gobierno
también prepara una revisión de los aranceles y la eliminación de la sobretasa a la energía en el
sector industrial.
Modificaciones al régimen de regalías
El pasado 29 de septiembre, se radicó en el Congreso el proyecto de reforma de las regalías. Esta
reforma busca distribuir mejor los recursos que han sido objeto en algunos casos de corrupción en
las regiones. Se plantea la creación de un Fondo de Compensación Regional con el objetivo de
canalizar los recursos de explotación de recursos naturales. La repartición de los cerca de 6 billones
que se esperan en el fondo para el 2010 podría ser 80% para las regiones productoras y el 20% para
el Fondo Nacional de Regalías.
Uno de los pilares del nuevo Gobierno será la modificación al Régimen de Regalías, el cual lo harán
a través de un Acto Legislativo que permitirá modificar la actual Constitución. La ponencia del Acto
Legislativo de Regalías ya tuvo un primer debate en la Comisión Primera del Senado, con votación
favorable para la modificación de la Constitución. Dicho Acto Legislativo, por el cual se busca
constituir el Sistema General de Regalías y suprimir el Fondo Nacional de Regalías, “tiene como
columna vertebral la generación de empleo, el desarrollo de las regiones, la competitividad del
aparato productivo y la prevención de las crisis económicas, ahorrando un monto razonable de las
regalías” (comunicado de Prensa Ministerio de Hacienda y Crédito Público 051).
El Gobierno está buscando una Ley que reglamente la distribución de los ingresos provenientes de
las regalías, su administración, ejecución, control, uso eficiente y destinación. Con la modificación al
régimen de regalías y creación del Sistema General de Regalías, se constituyen unos Fondos donde
se destinarán los recursos provenientes de las regalías y las compensaciones, pero a diferencia de
lo que hay actualmente, todos los colombianos tendrán derecho a participar de los recursos que
generen las actividades mineras.
Fuente: Ministerio de Hacienda
El principal cambio, el cual se propondrá en la segunda ponencia (son ocho para que se pueda
modificar la Constitución) es el hecho de que el Fondo de Ahorro y Estabilización y sus rendimientos
serán administrado por el Banco de la República con el fin de reducir la volatilidad en los recursos
disponibles para la inversión regional. En rueda de prensa ayer, el Ministro de Hacienda anunció que
los recursos de este Fondo serán administrados en el exterior, lo que se constituirá en una demanda
constante de dólares por parte del Banco de la República, con el fin de contrarrestar e intentar
combatir el fenómeno de revaluación del peso colombiano.
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Medidas del Banco de la República contra la revaluación: El Emisor Vs Leviatán
En los últimos años, el Banco de la República ha realizado una labor impecable en sus funciones
monetarias y cambiarias a pesar de la turbulencia en los mercados internacionales y a la compleja
coyuntura local. Sin embargo, en el futuro cercano la tarea no se vislumbra menos compleja.
Próximamente deberá afrontar cambios que lo obligarán a luchar para conservar los precios bajos
para los consumidores, estimular la economía en particular a la industria y preservar un equilibrio en
la tasa de cambio para importadores y exportadores.
El pasado 15 de septiembre, el Emisor empezó su primera “mano”, sin sacar aún su comodín o su as
de la manga, reanudando la compra de dólares en el mercado interbancario lo que generó un
incremento temporal de la tasa de cambio. Aunque las razones de su ausencia se discutían, desde
nuestro punto de vista la prudencia no es sino muestra de la experiencia y de la noción de contar con
cartas limitadas.
No debemos olvidar que el banco central se enfrenta a un Leviatán de 10 cabezas, a un fenómeno
global que perfila a las economías emergentes como Colombia en un buen destino de inversión
debido a su potencial de crecimiento y de proveedor de insumos básicos para las economías que
lideran hoy la dinámica mundial como China e India. Lo anterior en un entorno internacional de
incertidumbre de menor crecimiento de los Estados Unidos y de un riesgo latente de las entidades
financieras en Europa, hace que los inversionistas prefieran a América Latina como terreno fértil para
echar raíces. Pero la partida no es fácil, el Emisor debe canalizar los recursos del exterior para
sectores que requieren financiamiento y a la vez luchar contra el riesgo de apreciación de la moneda,
burbujas en los precios de los activos y repunte del crédito en moneda extranjera.
Las medidas del Emisor no son palabras vacías, ni un “Call the Bluff” como se conoce en póquer. El
Banco de la República compró en el primer semestre lo que dijo y posiblemente hará lo mismo en el
segundo. Sin embargo, nos cuesta pensar que la intervención sea sustancialmente mayor a lo
registrado en el primer semestre (1,600 millones de dólares). Lo anterior debido a que la compra de
dólares tiene un costo de esterilizar el exceso de pesos y fiscal que restringe la compra indefinida de
divisas, y por otra parte, porque de las subastas de compra directa de dólares realizadas desde el
anuncio, el Emisor ha comprado en promedio 20 millones de dólares (monto mínimo anunciado),
cuando ha recibido en promedio ofertas del mercado por cerca de 4 veces el monto aprobado.
Consideramos que el fenómeno global favorable para Colombia continuará presionando la
revaluación de la tasa de cambio. En el mediano plazo (cierre de 2010) seguimos viendo el objetivo
de 1,750 pesos y para el largo plazo (entre 6 y 12 meses) el nivel de 1,650 pesos. Estaremos atentos
a las nuevas jugadas del Emisor para contener los tentáculos del Leviatán.
¿Qué debemos esperar del Emisor?
En Corredores Asociados pensamos que dado el nivel actual de la tasa de cambio (1,802 pesos), el
Emisor debe estar evaluando una estrategia conjunta con el Gobierno para evitar una mayor
revaluación de la tasa de cambio. Debido a que la intervención tal y como se realizó en el primer
semestre de 2010 perdió fuerza y pasó desapercibida, es probable que la “receta” contra la
revaluación traiga diferentes componentes. En Corredores Asociados pensamos que las condiciones
macroeconómicas de Colombia y el entorno internacional invitan a una mayor acumulación de
Reservas Internacionales. Entre los factores a favor de una intervención se encuentra que las
Reservas internacionales alcanzan un 11% cuando el promedio de LATAM es cerca de 15% del PIB
y la relación Reservas Internacionales sobre Importaciones es de 0.7 veces, inferior a lo deseable
para cubrir las obligaciones de Colombia en el exterior.
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