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Rompiendo
el molde
La regulación de los flujos de capital
en América Latina
Diciembre 2011
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Rompiendo
el molde
Contenido
Resumen Ejecutivo1
1 Introducción3
Los flujos globales y las crisis
3
Impactos sociales de las crisis
4
La gobernanza de los flujos globales
5
2 Argentina7
La liberalización financiera y la crisis
de 2001
7
Una nueva estrategia macro-prudencial
(2002-2011)
7
¿Cuál es la efectividad de las medidas?
8
¿Cuáles son los impactos sociales?
9
Conclusiones
10
3 Brasil11
La liberalización financiera y la crisis
de 1998
11
El marco posterior a la crisis de 1998
11
La aplicación de regulaciones a la
cuenta de capital: el IOF
12
¿Cuál es la efectividad de las medidas?
13
¿Cuáles son los impactos sociales?
14
Conclusiones
15
4 Costa Rica16
La liberalización financiera
16
Los flujos de capital y la apreciación
del tipo de cambio (2007-2011)
16
¿Cuáles son los impactos sociales?
17
La aplicación de regulaciones a la
cuenta de capital
18
Conclusiones
18
Observaciones finales20
Referencias21
La regulación de los flujos de capital en América Latina
Resumen Ejecutivo
Después de 30 años de liberalización financiera, los países en desarrollo están crecientemente
utilizando técnicas para regular los flujos de capital que entran y salen de sus países. El lento
proceso de aceptación del uso de regulaciones de la cuenta de capital fue motivado por las
recurrentes crisis financieras durante la década de 1990, y acelerado después de la crisis financiera
global del 2008, la cual puso de manifiesto los riesgos asociados a la libre movilidad de flujos
globales de dinero.
El proceso de liberalización generó crisis financieras socialmente devastadoras alrededor
del mundo. Hoy existen pruebas sustanciales del rol de la liberalización financiera en el
desencadenamiento de las crisis financieras, y de cómo estas afectan especialmente a los pobres.
América Latina es un claro ejemplo de una región que en las décadas de 1980 y 1990, bajo la
condicionalidad y el asesoramiento del Banco Mundial y el FMI, abrazó la liberalización financiera,
sufrió varias crisis financieras y ahora crecientemente recurre a diferentes formas de regulación.
Las regulaciones de la cuenta de capital, también conocidas como controles de capital, apuntan a
reducir los riesgos asociados con la volatilidad de los flujos de capital, como también proteger y
promover la actividad económica y la creación de empleo.
Argentina, Brasil y Costa Rica se encuentran entre los países que recientemente han
implementado regulaciones de la cuenta capital. El presente informe analiza la evidencia
disponible sobre el impacto de las medidas aplicadas en estos países. Estos estudios de caso
subrayan la utilidad de las regulaciones de la cuenta de capital no sólo en el logro de la estabilidad
financiera, como ya ha sido reconocido por el FMI, sino también en prevenir apreciaciones no
deseadas del tipo de cambio y fortalecer la política monetaria. De esta manera, el informe destaca
el papel del manejo de la cuenta de capital en promover objetivos de desarrollo más amplios,
como la creación de empleo y la reducción de la pobreza.
Mientras que en Argentina las regulaciones implementadas desde la crisis de 2001 forman parte
de una política integral que representa un cambio drástico respecto de la liberalización de la
década de 1990, Brasil y Costa Rica implementaron medidas puntuales para lidiar con un contexto
particular de crecientes ingresos de capital estimulados por las bajas tasas de interés en los países
industrializados.
Después de la crisis financiera de 2001 que arrastró a la mitad de la población a la pobreza,
Argentina implementó sucesivas regulaciones sobre la entrada y salida de capitales. Desde el año
2005 las inversiones extranjeras a corto plazo son sujetas a un encaje no remunerativo del 30%
del valor de la inversión, el cual es resguardado en el Banco Central por un año. Esta regulación
ha sido eficaz en suavizar la entrada de capitales en los períodos de auge, reducir la volatilidad del
tipo de cambio y aumentar el espacio de la política monetaria. A pesar de las regulaciones a las
salidas de capital, el nivel de salidas sigue siendo elevado. En términos generales, el conjunto de
herramientas utilizadas contribuyó a un proceso de rápido crecimiento económico y significativo
progreso social.
En 2009 Brasil implementó impuestos a la inversión extranjera en el mercado local de acciones y
bonos. El objetivo de estos impuestos es impedir que los flujos especulativos aprecien el tipo de
1
Rompiendo
el molde
cambio. A partir de 2008, inversiones de corto plazo conocidas como ‘carry-trade’, inundaron el
país e inflaron artificialmente el valor del real, amenazando la competitividad de las exportaciones
industriales brasileñas. Los impuestos implementados han demostrado cierta eficacia en reducir
la aceleración de los flujos y la apreciación de la moneda. De esta manera, el impuesto contribuye
a proteger el empleo. Sin embargo, todavía son fuertes los incentivos y los beneficios recibidos
por el sector financiero: las altas tasas de interés y exenciones fiscales a inversores extranjeros son
algunos de estos incentivos que estimulan la entrada de capitales de corto plazo.
Al igual que en Brasil, durante 2010 y 2011 crecientes flujos especulativos estaban inflando
artificialmente el valor del colón y dañando la competitividad internacional de las industrias
costarricenses. A pesar de 20 años de liberalización, en septiembre de 2011 Costa Rica decidió
establecer un encaje a los préstamos externos a corto plazo recibidos por los bancos y otras
entidades financieras. Aunque la medida representa un cambio a la liberalizacón de las décadas
anteriores, es sólo un primer paso y necesita ser fortalecida con medidas adicionales.
Los gobiernos de los países en desarrollo deben estudiar soluciones prácticas y aprender de
las experiencias de los países de América Latina analizados en este reporte. Las herramientas
analizadas en estos tres estudios de caso representan sólo un primer paso hacia un manejo de los
flujos de capital que apunte a reducir riesgos y promover un desarrollo inclusivo y sustentable.
Con el fin de mejorar la eficacia de las regulaciones de la cuenta de capital estas tienen que ser
implementadas desde el principio como parte de un marco de política comprehensivo, y no
como último recurso como propone el FMI. Los reglamentos también deben ser continuamente
ajustados y actualizados con el fin de evitar su evasión. Finalmente, estas medidas deben ser
complementadas y fortalecidas con acciones a nivel regional e internacional.
2
La regulación de los flujos de capital en América Latina
1. Introducción1
Los flujos globales y las crisis
La crisis financiera global de 2008 puso en evidencia la
alta volatilidad de los flujos globales de capital. El colapso
de Lehman Brothers en Estados Unidos en septiembre
de 2008 provocó una parada repentina de los flujos
financieros hacia América Latina. Posteriormente, a partir
de 2009, las bajas tasas de interés de los programas de
reactivación económica de los países ricos, actuaron
como un fuerte estímulo para que los flujos de capital
vuelvan a inundar los mercados emergentes en busca de
tasas de interés más altas.2
A la luz de los acontecimientos actuales, la suposición
de que es deseable tener cuentas de capital totalmente
abiertas, dominante desde la década de 1970, es cada
vez más cuestionada. Entre la segunda guerra mundial
y la década de 1970, tipos de cambio fijos y cuentas
de capital reguladas eran considerados parte esencial
de las finanzas internacionales. En las décadas de 1970
y 1980, sin embargo, surgió un nuevo paradigma que
favorecía la libre flotación del tipo de cambio y cuentas de
capital abiertas. Para la década de 1990 la mayoría de las
economías avanzadas y emergentes ya habían realizado
importantes esfuerzos de liberalización. Incluso antes de
la crisis financiera global, el período de la liberalización
de las cuentas de capital estuvo marcado por crisis
financieras socialmente devastadoras y altamente
3
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
Otros flujos
financieros, netos
Inversión en
cartera, neta
2011
2010
2008
2009
2007
2006
2005
2004
2003
-3.00
2002
-2.00
2001
Los estudios de caso cubren Argentina, Brasil y Costa
Rica, países que difieren en cuanto a su gestión de los
flujos financieros. Mientras que Argentina implementó
desde 2002 un conjunto de políticas que representan un
cambio drástico respecto a la liberalización financiera de
la década de 1990, Brasil y Costa Rica implementaron más
recientemente, en 2009 y 2011 respectivamente, medidas
puntuales coyunturales para lidiar con un contexto de
crecientes entradas de capital de corto plazo.
Gráfico 1:
Flujos netos de capital hacia América Latina (% del PIB,
2000-2011)
2000
A partir de la segunda mitad de 2009, las economías
emergentes ampliaron el uso de regulaciones a los
flujos financieros. Mientras que una década atrás el uso
generalizado de regulaciones o controles de capital habría
sido poco probable, la crisis financiera de 2008 revitalizó
el debate sobre el manejo de la cuenta de capital. Este
reporte busca contribuir a este debate a través de un
análisis de los impactos sociales de las regulaciones a
los flujos de capital en tres países de América Latina.
El análisis abarca los últimos diez años, centrándose en
la evolución antes y después del estallido de la crisis
mundial de 2008.
Inversión Directa,
neta
Fuente: FMI WEO base de datos de 2011
contagiosas, como la crisis en 1995 en México, 1997 en
Asia, y 2001 en Argentina.4
En general, los defensores de la liberalización de la cuenta
de capital han argumentado que la libre circulación
de capitales a nivel global aumenta la eficiencia de la
inversión y allana el camino para el desarrollo de los
países pobres. Según esta teoría, si los flujos de capital
no tienen restricciones los recursos se asignarán de
manera eficiente y se moverían desde los países ricos,
donde los retornos a la inversión son bajos debido a la
abundancia de capital, a los países donde la escasez de
capital promete altos rendimientos a la inversión. En
consecuencia, una mayor inversión en las economías en
desarrollo aumentaría la producción y el consumo interno
y conduciría al crecimiento económico, lo que contribuiría
a la reducción de la pobreza.5
Académicos, grupos de la sociedad civil y hacedores
de políticas públicas han criticado durante largo tiempo
esta teoría por simplificar demasiado sus supuestos, no
tener en cuenta los riesgos de la liberalización financiera,
ignorar la correlación entre la liberalización y el aumento
de las crisis financieras y no estar respaldada por
evidencia empírica. En un estudio de 2010, el premio
Nobel Joseph Stiglitz encontró que la apertura irrestricta
de la cuenta de capital tiene efectos negativos en el
bienestar, y concluye que “si somos capaces de imponer
Rompiendo
el molde
Recuadro 1: Categorías de flujos de capital
Los flujos de capital extranjero se pueden dividir
entre flujos públicos y privados. Los flujos extranjeros
públicos se refieren a los préstamos o ayuda por parte
de instituciones públicas extranjeras, como gobiernos
o instituciones financieras internacionales. Este trabajo
se centra en los flujos extranjeros privados. Estos
suelen ser clasificados en relación con los distintos
riesgos asociados a ellos. El FMI suele distinguir entre la
inversión extranjera directa (IED), inversión en cartera,
instrumentos financieros derivados y otros flujos.3
La inversión extranjera directa (IED) es una medida
de la propiedad extranjera de activos productivos
domésticos, tales como fábricas o tierra. Se refiere a
la compra de una compañía o propiedad en un país
donde el inversor no reside. La IED se asocia a la
participación de capital extranjero en la economía en el
largo plazo, y supone una transferencia de tecnología y
conocimientos.
Las inversiones en cartera se refieren a la compra
de acciones, bonos, divisas y otros instrumentos
financieros emitidos por el sector privado o público de
un país que no sea aquel en el que reside el comprador.
A veces esto se divide entre deuda y acciones ya que
los dos tipos tienen diferentes perfiles de riesgo. Este
tipo de inversión tiene un plazo de tiempo más corto
y puede estar asociada con un mayor riesgo para la
economía receptora.
restricciones a los flujos de capital ... entonces, en
general, sería conveniente hacerlo. Sin disyuntores, la no
liberalización puede ser preferible a la liberalización.”6
Impactos sociales de las crisis
Debido a los riesgos en juego, la gestión de la cuenta
de capital es mucho más que una cuestión técnicaeconómica. Debido a sus efectos sobre la estabilidad
financiera, esta tiene implicancias de amplio alcance
social. La forma en que se regulan los flujos financieros
tiene significativos impactos en la distribución de la
riqueza, la pobreza y el desempleo, especialmente en el
momento que se materializan las crisis.
La profesora Carmen Reinhart y el ex economista-jefe del
FMI Kenneth Rogoff han examinado las consecuencias
de crisis financieras severas posteriores a la segunda
guerra mundial y examinaron información disponible para
los resultados de 15 a 23 países. Encontraron “efectos
profundos y duraderos” en los precios de activos, el PIB
Los instrumentos financieros derivados son
instrumentos financieros a través de los cuales pueden
negociarse riesgos financieros específicos (como
riesgos de variaciones de tasas de interés, riesgo
cambiario, riesgo de variaciones de las cotizaciones
bursátiles y de los precios de mercancías o productos
primarios, riesgo de crédito, etc.). Un flujo de capital
se produce cuando un inversor extranjero entra en
un contrato de derivados emitidos o en manos de un
residente, como por ejemplo una institución financiera
local. Como los contratos de derivados se compran y
venden en los mercados financieros, los riesgos que
generan son similares a las inversiones de cartera. Los
derivados se utilizan a menudo también para evitar las
regulaciones relacionadas a las inversiones en cartera.
Otros flujos se refieren a todos los otros tipos de flujos
transfronterizos. La mayor parte de estos son por lo
general préstamos concedidos por bancos comerciales
extranjeros a prestatarios nacionales del sector público
o privado. Al crear deuda externa privada constituyen
un riesgo para la economía receptora. Forman parte de
esta categoría también algunos depósitos en bancos y
algunas remesas.
Estos cuatro componentes, junto con la cuenta de
reservas, conforman la cuenta de capital. Cuando las
entradas de capital son mayores que las salidas se dice
que el país tiene un superávit en la cuenta de capital.
La administración o manejo de la cuenta de capital se
refiere a la reglamentación de los flujos aquí descriptos.
per cápita real y el empleo. Mientras que los precios
de activos y el PIB disminuyeron durante muchos años
después del estallido de la crisis, los niveles de desempleo
aumentaron sustancialmente. Además, la deuda pública
real aumentó en promedio un 86% tres años después de
cada crisis.8
Un informe de UNICEF de diciembre de 2010 analizó los
efectos sociales de las crisis de 1995 en México y 2001
en Argentina y encontró impactos devastadores en el
bienestar en ambos países. En México, la producción cayó
más de un 6% sólo en 1995, el salario real se redujo en un
25-35% y el desempleo se duplicó. Como consecuencia,
entre 1994 y 1996, la pobreza aumentó de 43% de la
población a 62% y la indigencia se elevó de 21% a 37%,
volviendo recién en 2002 a los niveles pre-crisis. En
Argentina, como consecuencia de la crisis, en el año
2002 el 58% de la población fue empujada a la pobreza.
Los niños y jóvenes se vieron particularmente afectados,
con el 75% viviendo en la pobreza en ese año. Además,
el desempleo se elevó de 13% en 1998 a 22% en mayo
4
La regulación de los flujos de capital en América Latina
Recuadro 2: Riesgos asociados a la liberalización
financiera
dejar flotar su moneda, o renunciar a la meta inicial de
subir las tasas de interés.
Ilene Grabel, profesora de economía de de la
Universidad de Denver y Kavaljit Singh, investigador
con sede en Nueva Delhi, han identificado diferentes
tipos de riesgos asociados a los flujos irrestrictos de
capital a nivel global:7
El riesgo cambiario se refiere al efecto que los flujos
de capital tienen sobre el valor de la moneda. Con
cuentas de capital abiertas los inversores pueden
mover capital afuera de un país de forma abrupta, lo
que puede llevar a la depreciación del tipo de cambio
y el colapso de la moneda. Por otra parte, en un país
con libre flotación cambiaria, grandes entradas de
capital pueden conducir a la apreciación de la moneda
y hacer que sea difícil para el país competir en los
mercados internacionales. Los inversores también
pueden especular sobre el valor de una moneda,
como es el caso del real brasileño en los últimos años.
En una operación conocida como ‘carry-trade’ los
inversores se endeudan en países con baja tasa de
interés, e invierten en países con altas tasas de interés,
obteniendo altas ganancias por el diferencial de tasas.
Riesgo de la soberanía se refiere a las limitaciones
de un gobierno en su capacidad de perseguir
políticas sociales y económicas independientes
como consecuencia de la liberalización de la cuenta
de capital. Esto se debe a que una mayor inversión
extranjera se puede traducir en una mayor influencia de
los inversionistas extranjeros sobre la política interna.
También, de manera más directa, la apertura de la
cuenta de capital limita la capacidad de un gobierno
de aplicar una política monetaria independiente
(decisiones sobre la oferta de dinero y los niveles de las
tasas de interés) y una política cambiaria independiente
(decisiones sobre el valor de la moneda). Los
economistas Robert Mundell y Marcus Fleming ganaron
el Premio Nobel por explicar el ‘trilemma’, o ‘trinidad
imposible’, el cual afirma que un país no puede tener
simultáneamente una cuenta de capital abierta, una
política monetaria independiente y tipos de cambio
estables. Por ejemplo, si un Banco Central decide
aumentar la tasa de interés para frenar la inflación, bajo
una cuenta de capital abierta esto puede incentivar
inversiones extranjeras de corto plazo. Estas entradas
pueden apreciar el valor de la moneda, lo que interfiere
en el objetivo de fijar un tipo de cambio estable. En
este escenario el gobierno podría verse obligado a
renunciar al objetivo de un tipo de cambio estable y
de 2002, en combinación a un 22% de la población
subempleada.9
La gobernanza de los flujos globales
A pesar de los graves riesgos sociales implicados, las
normas internacionales para hacer frente a la gestión
de la cuenta de capital se encuentran dispersas y no
existe un marco global integral. La amplia liberalización
financiera atestiguada en las últimas tres décadas
fue promovida en el marco de distintos acuerdos
internacionales, incluyendo el código de la OCDE sobre
liberalización de movimientos capital, el acuerdo general
sobre comercio y servicios de la Organización Mundial de
Comercio (OMC), el tratado sobre funcionamiento de la
Unión Europea, y varios miles de acuerdos de inversión y
comercio bilaterales y regionales.10
5
Riesgo de fragilidad se refiere a la vulnerabilidad de
una economía a las obligaciones de la deuda externa.
Ingresos irrestrictos de de capital extranjero pueden
llevar a un endeudamiento excesivo que a su vez
puede crear burbujas de activos y auges de crédito y
aumentar el riesgo de una crisis de deuda privada.
Riesgo de fuga se refiere a súbitas salidas de capital
de una economía a causa de la propagación de pánico
entre inversores (‘investor herding’). Bajo una cuenta
de capital totalmente liberalizada, los tenedores
privados de los activos financieros líquidos pueden
vender sus participaciones en cualquier momento.
La fuga de capitales, además, ha demostrado ser
altamente contagiosa.
Mientras el FMI disfruta de un amplio mandato para hacer
frente a las transacciones internacionales actuales, su
papel en relación con las cuentas de capital es menos
claramente especificado. En el artículo VI del Convenio
Constitutivo del FMI, se permite e incluso a veces obliga
a los Estados miembros a aplicar regulaciones a la cuenta
de capital. A finales de 1990, la gerencia del FMI y varios
grandes accionistas trataron de modificar los estatutos
del Fondo para incluir la obligación expresa de eliminar
restricciones a la libre movilidad de flujos financieros.
A pesar de no llegar a un acuerdo sobre el tema, el FMI
pasó a promover la liberalización de la cuenta de capital
a través de sus actividades de vigilancia y en operaciones
de préstamo.11
Como parte de las discusiones sobre cómo mejorar
la estabilidad financiera global tras la crisis de 2008,
Rompiendo
el molde
el FMI ha reconsiderado su papel en relación con la
gestión de la cuenta de capital. Después de la crisis de
2008 las investigaciones del Fondo han encontrado
evidencia cada vez mayor sobre la relación entre la
volatilidad de los flujos financieros y las crisis financieras
y económicas, y crecientemente subrayan la utilidad de
las regulaciones de la cuenta de capital en la preservación
de la estabilidad macroeconómica y financiera.12 A pesar
de estos resultados, el marco normativo propuesto por
el Fondo en febrero de 2011 fue demasiado cauteloso
sobre la conveniencia de utilizar regulaciones a la cuenta
de capital. El FMI sólo recomienda implementar estas
medidas como una opción de último recurso una vez
que se hayan agotado todas las otras herramientas de
política macroeconómica. Organizaciones de la sociedad
civil e investigadores han expresado su preocupación en
relación a esta postura y a la posibilidad de que el FMI
asuma jurisdicción sobre las cuentas de capital.13
6
La regulación de los flujos de capital en América Latina
2. Argentina
Después de la crisis de 2001 que empujó a la
mitad de la población a la pobreza, Argentina
alcanzó un modelo de desarrollo económico
más estable e inclusivo. En el marco de una
política macroeconómica prudencial, Argentina
implementó varias regulaciones a las entradas y
salidas de capital. Inversiones extranjeras de corto
plazo están sujetas a un encaje no remunerativo.
Esta regulación ha sido eficaz en reducir la
volatilidad del tipo de cambio y complementar
los esfuerzos de la política monetaria. A pesar
de los controles a las salidas de capital, el nivel
de fuga de capitales sigue siendo elevado. En
términos generales, el conjunto de regulaciones
implementadas contribuyó a un proceso de
rápido crecimiento económico y progreso social
significativo.
La liberalización financiera y la crisis
de 2001
Durante la década de 1990 Argentina liberalizó por
completo los flujos de capital como parte de un paquete
más amplio de medidas que incluyeron la liberalización
del comercio, la privatización de servicios y empresas
públicas y el establecimiento de un tipo de cambio
fijo en paridad con el dólar estadounidense, conocido
como régimen de ‘convertibilidad’. Una gran cantidad
de analistas coincide en que la apertura de la cuenta de
capital tuvo un importante grado de responsabilidad
en la generación de la crisis que estalló en 2001.14 En un
claro ejemplo del ‘riesgo de fragilidad’ (ver Recuadro 2),
la liberalización financiera en Argentina fue acompañada
por un aumento del 125% de la deuda externa entre
1992 y 1998. El país también experimentó un incremento
del 157% en la cantidad de fuga de capitales entre 1992
y 2001, y un cambio en la composición de la inversión
extranjera favorable a las inversiones en cartera y en
detrimento de la inversión extranjera directa.15
El colapso de la economía y el sistema financiero en 2001
tuvo efectos sociales devastadores, alcanzando niveles
récord de pobreza y desempleo. Para el año 2002, el
58% de la población y el 75% de los niños y los jóvenes
cayeron bajo la línea nacional de pobreza. A su vez, el
desempleo aumentó del 13% en 1998 a 22% en 2002, y el
coeficiente de Gini, que mide la desigualdad, aumentó de
0,50 a 0,53. 16
7
Una nueva estrategia macro-prudencial
(2002-2011)
Argentina empezó una nueva etapa con el default de la
mayor parte de su deuda y la devaluación de su moneda
en 2002. Uno de los pilares del nuevo modelo consistió en
establecer un régimen de tipo de cambio real competitivo
y estable, el cual aumentó la competitividad internacional
de las industrias locales. A través de esta estrategia se
logró revertir el déficit comercial (exportaciones menos
importaciones) que la economía experimentó en la
década de 1990, lo que permitió un sostenido proceso
de acumulación de reservas que ayudaron a proteger
la economía de shocks externos. El elevado nivel de
reservas del período post-crisis permitió al Banco Central
satisfacer la demanda de pesos y dólares, mantener el
valor de la moneda y reforzar la estabilidad financiera.
Esta estrategia fue complementada con una aplicación
gradual de regulaciones sobre la cuenta de capital,
destinadas a desalentar la volatilidad de los flujos de
capital y permitir mayor independencia a la política
monetaria.
En 2002 el gobierno implementó medidas para
estabilizar el tipo de cambio y hacer frente a la frágil
situación posterior a la devaluación. Estas incluyen
normas sobre el mercado de divisas para evitar nuevas
salidas de dólares, como por ejemplo requisitos para los
exportadores a liquidar divisas internamente. En el año
2003 se implementaron nuevas medidas para reducir la
exposición del sector financiero, tales como restricciones
a la capacidad de las instituciones financieras para tomar
préstamos en moneda extranjera si tienen sus ingresos
denominados en moneda local.17
En 2005 el gobierno puso en marcha medidas para
prevenir que los influjos de capital aprecien el tipo de
cambio.18 Estas medidas respondieron a las tensiones
entre la apertura de la cuenta de capital y las políticas
cambiarias y monetarias aplicadas desde 2003. Para
evitar que las entradas de capital aprecien el tipo de
cambio el Banco Central podría comprar las entradas
no deseadas, pero esto tendría el efecto secundario de
generar inflación o bien pagar altos costos de esterilizar
dicha inflación (ver Recuadro 3). La tasa de inflación
en Argentina aumentó un 12% a finales de 2005. El
gobierno entendió que para mantener un tipo de cambio
competitivo y estable y a la vez contener la inflación,
era necesario establecer regulaciones sobre las entradas
de capital de corto plazo. Inspirado por la experiencia
chilena de la década de 1990, el gobierno introdujo una
medida que establece que las inversiones extranjeras, con
Rompiendo
el molde
Recuadro 3: Regulaciones para enfrentar el
‘Trilemma’
Como se explica en el capítulo introductorio (ver
Recuadro 2), la libre circulación de flujos de capital
puede generar tensiones con la política cambiaria
y monetaria (lo que se explicó como el ‘Trilemma’).
Por ejemplo, entradas de capital pueden apreciar el
tipo de cambio, ya que aumenta la disponibilidad de
moneda extranjera respecto de la moneda local. Con
el fin de evitar esto el Banco Central puede comprar
las entradas de capital no deseadas. Sin embargo,
al hacer esto está aumentando la oferta de moneda
local, lo que puede generar inflación. El Banco
Central puede ‘esterilizar’ esta inflación mediante
la venta de bonos a nivel nacional, con lo que retira
el incremento de oferta de moneda local. Pero esta
operación implica altos costos, ya que los intereses
que el gobierno paga en estos bonos son más altos
que los intereses que gana por la compra de divisas.
Por lo tanto, una cuenta de capital completamente
abierta puede empujar al gobierno a la adversa
situación de tener que decidir entre (i) permitir que
los flujos de capital aprecien la moneda, (ii) permitir
un aumento de la inflación, o (iii) pagar altos costos
de ‘esterilización’. Desalentar los flujos de capital a
corto plazo a través de regulaciones de la cuenta
de capital permite al gobierno evitar el pago de
cualquiera de estos tres ‘costos’.
la excepción de las inversiones en activos no financieros
y las actividades productivas, sean sujetas a un encaje
del 30% del valor de la inversión por un período de un
año. Este encaje no remunerativo representa un costo
adicional para los inversores de corto plazo.19
El gobierno optó por estas medidas sobre soluciones
más ortodoxas, como elevar la tasa de interés y dejar
que se aprecie la moneda, lo cual es considerado como
una amenaza para la actividad económica y la creación
de empleo, y también un gran incentivo para los flujos de
capital de corto plazo.
Las regulaciones de la cuenta de capital también hacen
frente a los crecientes niveles de salidas de capital.
Grandes salidas de capital han sido un problema
persistente de la economía argentina. Durante el período
posterior a la crisis de 2001, la fuga de capitales alcanzó
su punto máximo en 2008 cuando alcanzó el 7% del
PIB. Esta disminuyó en los años siguientes, pero sigue
siendo relativamente alta, alcanzando aproximadamente
el 3% del PIB en 2010.20 Algunas de las causas de la fuga
de capitales en este período fueron: la incertidumbre
generada por la intervención del gobierno en el Instituto
Gráfico 2:
Flujos netos de capital hacia Argentina
(% del PIB, 2002-2010)
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
2002
2003
2004
Otros flujos
financieros,
netos
2005
2006
Inversión
en cartera,
neta
2007
2008
Inversión
Directa,
neta
2009
2010
Total
Fuente: FMI eLibrary base de datos
Nacional de Estadística y Censos (INDEC), el conflicto
político en el año 2008 entre el gobierno y asociaciones
del sector agropecuario, la nacionalización de los fondos
de pensiones en 2009, y la crisis financiera global de
2008.21 Con el fin de detener las salidas de capital el
Banco Central mantuvo límites a las compras de moneda
extranjera, estableció requisitos que obligan a demostrar
legalidad e impuestos pagados por el dinero utilizado
para comprar divisas, e implementó mejoras en las
regulaciones sobre el uso de ‘paraísos fiscales’, entre otras
medidas.22
¿Cuál es la efectividad de las medidas?
Roberto Frenkel, investigador del CEDES23 en Argentina,
sostiene que el encaje no remunerado implementado
en el año 2005 ayudó a mantener el régimen de política
macroeconómica, que exige una activa regulación de la
cuenta de capital. En este sentido se presenta al encaje no
remunerativo como una forma de restringir las entradas
de corto plazo y complementar los esfuerzos de las
políticas monetaria y cambiaria.24 Como también se señala
en los informes del Banco Central, las regulaciones de la
cuenta de capital ayudaron a disuadir la volatilidad del
tipo de cambio.25
Por otro lado, Frenkel también observa que no hay
evidencia de que la oferta de dólares en el mercado de
divisas haya disminuido después de que las medidas se
llevaron a cabo. Algunos analistas sostienen que los flujos
de capital pueden eludir el encaje mediante la compra
de activos nacionales en el extranjero que después se
venden en el mercado local. La visión ortodoxa sostiene
8
La regulación de los flujos de capital en América Latina
que la capacidad innovadora del sector privado es mayor
que la capacidad de regulación del sector público, y
por lo tanto cree que en general las regulaciones de
este tipo son inefectivas.26 Sin embargo, como sostiene
Eduardo Levy-Yeyati, profesor de Economía y Finanzas
en la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT), esto no
significa que las normas son ineficaces porque no nos
dice nada acerca de los flujos adicionales que podrían
haber ocurrido si la regulación no existiera. Tampoco
quiere decir que los inversores eluden el costo, sino que
lo pagan a través de la prima entre mercados, es decir,
la diferencia de precio entre los activos nacionales en el
exterior y en el mercado local. En este sentido, la eficacia
de las regulaciones de la cuenta de capital se puede
medir en relación con el costo directo que enfrentan
los inversionistas de pagar el impuesto de entrada o los
costos indirectos de evitarlo.27
En cuanto a las salidas de capital, funcionarios del
gobierno afirman que en la ausencia de regulaciones, la
fuga de capitales durante la crisis financiera global habría
sido mayor.28 Al mismo tiempo señalan que desde la
aplicación de los controles el mercado de divisas registra
una proporción inusualmente alta de compradores
minoristas en comparación con mayoristas. Como
hasta noviembre de 2011 sólo existían restricciones a los
compradores mayoristas, este cambio en la composición
podría indicar que los controles tienen cierta eficacia para
desalentar a compradores mayoristas de sacar dinero
del país.29 Sin embargo, podría estar sucediendo que
los mayoristas logran evitar los controles haciéndose
pasar por minoristas. En noviembre de 2011, el Gobierno
extendió a los inversores particulares la obligación
de proporcionar la documentación necesaria para
comprobar el origen legal e impuestos pagados de los
pesos utilizados para comprar divisas.30
Cabe destacar que mientras en períodos anteriores los
niveles de salida de capitales registrados en 2008 eran
una causa suficiente para crear una crisis externa, en
el contexto actual estos no representan una amenaza
significativa. Esto se explica por el superávit fiscal y
comercial alcanzado durante gran parte del período entre
los años 2003 y 2011. Estos superávits le permitieron al
país generar una importante acumulación de reservas y
pagar deuda externa. La deuda pública total de Argentina
se redujo de 138,8% del PIB en diciembre de 2003 a 45,9%
en marzo de 2011. Por otra parte, menos de la mitad de
esta deuda, un valor del 16,6% del PIB, está en manos del
sector privado, un factor que reduce el riesgo asociado
con la refinanciación de la deuda, conocido como ‘riesgo
de refinanciación’.31 Estos factores colocan al país en
una posición macroeconómica mucho más fuerte que
de períodos anteriores en los que, o bien el déficit en
cuenta corriente o niveles inmanejables de deuda externa
llevaban al país a la recesión y la devaluación de la
9
Gráfico 3:
Pobreza, indigencia y índice de Gini (2000-2010)
60
0.54
Crisis Financiera
0.52
50
0.50
40
0.48
30
0.46
0.44
20
0.42
10
0
0.40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Pobreza (%)
Indigencia (%)
0.38
Gini (eje derecho, índice 0-1)
Fuente: Gasparini y Cruces (2010) con datos de INDEC, junto con las estimaciones
privadas.
* Nota: estimado 2010 (la mejora en el año 2010 se debe en parte a la asignación
universal por hijo implementada en 2010).
moneda.
¿Cuáles son los impactos sociales?
Los logros del manejo de la cuenta de capital,
especialmente el mantenimiento de un tipo de cambio
competitivo y estable y la protección de la economía
ante shocks externos como la crisis global de 2008,
contribuyeron a un proceso de rápido crecimiento
económico y significativo progreso social. Entre 2002
y 2010 el desempleo disminuyó del 19,7% al 7,3%,32 la
pobreza del 50,6% al 19,0%, la indigencia del 24,7% al
2,8% y el coeficiente de Gini (desigualdad) de 0,53 a
0,45.33 Por otra parte, la economía creció entre 2003 y
2010 a una tasa promedio anual del 7,6% del PIB.34
Las principales debilidades del período post-crisis están
relacionadas con los altos niveles de inflación y salida
de capitales. La salida de capitales tiene importantes
consecuencias sociales ya que disminuye la capacidad
de inversión y las perspectivas de creación de empleo. Es
importante señalar que una de las dificultades en la lucha
contra la salida de capitales es el uso de ‘paraísos fiscales’
por parte de inversores, ya que estas jurisdicciones no
proporcionan información a los órganos de control de
los países. Se estima que Argentina sufrió un promedio
anual de 12 billones de dólares de flujos financieros
ilícitos35 entre 2000 y 2008, lo que sitúa el país en el
puesto 16 entre 125 países en desarrollo en términos de
volumen de estas pérdidas.36 Por lo tanto, más allá de las
políticas nacionales necesarias para evitar grandes salidas
de capital, es necesario seguir avanzando en los foros
Rompiendo
el molde
internacionales para luchar contra la evasión fiscal.37
El aumento de las tasas de inflación, de 12% en 2005 a
aproximadamente 20% en el año 2011,38 está teniendo
impactos negativos tanto en términos económicos
cómo sociales. En términos económicos la inflación
representa un aumento de los costos de producción y
erosión del tipo de cambio real, y en términos sociales
un incremento del costo de los productos básicos que
afecta especialmente a los sectores de bajos recursos.
Hay una combinación de factores detrás del aumento
en la inflación como el incremento de los precios
internacionales, la expansión del consumo privado, una
política fiscal expansiva39 y, dada la concentración de
la propiedad en algunos segmentos del mercado, la
resistencia a la reducción de los márgenes de rentabilidad
de algunas empresas con el poder de fijar precios. Es
importante señalar que el crecimiento salarial sigue
siendo lo suficientemente alto como para permitir un
crecimiento positivo del salario real y compensar parte de
los efectos de la inflación.40
Conclusiones
La crisis Argentina de 2001 es un caso paradigmático
de las graves consecuencias sociales de la apertura
indiscriminada de la cuenta de capital. Desde la crisis el
gobierno ha cambiado la estrategia hacia un enfoque
prudencial que incluye regulaciones a entradas y salidas
de capital. Mientras las regulaciones a las entradas de
capital apuntan a lidiar con las tensiones que surgen
entre una cuenta de capital abierta y la política monetaria
y cambiaria, las regulaciones a las salidas buscan evitar
mayores pérdidas de reservas por el Banco Central
y también fortalecer la inversión. Esta estrategia
representa un giro significativo con respecto a la
liberalización financiera de la década de 1990.
Aunque es difícil separar la eficacia de la regulaciones de
la cuenta de capital de otros factores - como el relativo
aislamiento de la Argentina de los mercados financieros
mundiales después del default sobre la mayor parte de
la deuda - analistas y funcionarios argumentan que las
regulaciones sobre las entradas han sido fundamentales
para desalentar la volatilidad del tipo de cambio, facilitar
la gestión de las políticas monetaria y cambiaria y
fortalecer la estabilidad financiera. A través de estos
logros, las regulaciones han contribuido al aumento
sostenido de la actividad económica y mejora de los
indicadores sociales como el empleo y la pobreza.
En cuanto a las salidas de capital, las regulaciones
pueden haber desalentado una mayor fuga de capitales
durante la crisis financiera global. Sin embargo, las
salidas continúan en niveles altos y se necesita reforzar
las medidas existentes para revertir este proceso. Las
regulaciones tanto a las entradas como a las salidas de
capital deben ser permanentemente revisadas y ajustadas
para evitar su evasión y fortalecer su efectividad. Del
mismo modo, ajustes macroeconómicos deben realizarse
con el fin de hacer frente a los altos niveles de inflación y
un tipo de cambio real decreciente.
10
La regulación de los flujos de capital en América Latina
3. Brasil
Entre 2008 y 2011 inversiones de corto plazo,
conocidas como ‘carry-trade’, inundaron Brasil
e inflaron el valor del real en forma artificial, lo
que planteó una amenaza para la competitividad
de las exportaciones industriales locales. El
impuesto a las compras en los mercados de
acciones y bonos por parte de extranjeros,
aprobado en 2009, tiene por objeto reducir los
riesgos asociados a estos flujos, en particular el
cual riesgo cambiario, y aumentar el espacio de la
política monetaria. La evidencia sugiere que estas
regulaciones han mostrado cierta efectividad
en la disminución del ritmo de estos flujos y
en la reducción de la apreciación cambiaria. La
reversión repentina de los flujos a mediados de
septiembre de 2011 ofrece lecciones, tanto sobre
por qué fue prudente la acción preventiva, como
sobre la capacidad de las políticas públicas de
regular los mercados.
El marco posterior a la crisis de 1998
La liberalización financiera y la crisis
de 1998
Esta estrategia atrajo una importante cantidad de capital
extranjero, integrado tanto por inversiones de largo
como de corto plazo, que aumentaron la exposición
del país a los golpes externos. En particular, entre 2008
y 2011 inversiones de corto plazo, conocidas como
‘carry-trades’, inundaron el país. Como se explicó en el
capítulo introductorio, los flujos ‘carry-trade’ consisten
en inversores que piden préstamos en países con tipos
de interés bajos e invierten en países con tipos de interés
altos. En el período posterior a la crisis financiera de 2008
en el cual los países ricos mantuvieron tasas de interés
históricamente bajas para estimular sus economías,
Brasil mantuvo tasas de interés históricamente altas.
Brasil también otorgó otros beneficios para inversores
extranjeros, como exenciones tributarias a la renta de
inversores extranjeros que compraran deuda nacional.44
Estos factores crearon fuertes incentivos a inversores
extranjeros, y en particular a inversores de corto plazo,
para invertir en Brasil.
A inicios de la década de 1990 Brasil emprendió un
proceso de reforma que consistía en un programa de
estabilización, privatización y liberalización del comercio
y de las finanzas. La intención era estabilizar los precios
y, al mismo tiempo, crear una economía de mercado
competitiva. Aunque las reformas fueron exitosas en la
reducción de la inflación y en la atracción de inversiones,
también fueron responsables de la expansión del déficit
de cuenta corriente y del aumento de la volatilidad
financiera que culminaron en la crisis de 1998-1999.41
La apertura de la cuenta de capital, junto a las altas
tasas de interés, atrajeron capitales especulativos, los
cuales dejaron el país repentinamente en 1998 debido a
la incertidumbre y al contagio generado por el default
ruso y la crisis financiera asiática de aquel año. La salida
repentina de capital precipitó una crisis financiera en el
país y forzó al Gobierno a dejar flotar el real para impedir
un agotamiento total de sus reservas. Sin embargo,
analistas han sostenido que los efectos de la crisis
financiera fueron más leves en Brasil que en otros países
que experimentaron crisis similares en la década de 1990,
ya que Brasil no liberalizó completamente su cuenta de
capital.42
11
En 1999 Brasil abandonó su sistema de tipo de
cambio de ‘crawling-peg’ en el que el real se ajustaba
periódicamente en pequeños montos a una tasa fija.
En su lugar se implementó un tipo de cambio de libre
flotación, determinado por el mercado. También se
implementó una política monetaria de metas de inflación,
en la que el Banco Central sube o baja los tipos de
interés en busca de una tasa de inflación objetivo. Esto
priorizó decididamente el control de la inflación sobre la
estabilización del producto e incluso intervenciones ad
hoc sobre el tipo de cambio.
Durante los últimos diez años la estrategia brasileña de
un tipo de cambio de libre flotación, una cuenta de capital
relativamente abierta y altos tipos de interés contribuyó
a la estabilización del nivel general de los precios y a
un crecimiento estable de la economía. Sin embargo, el
producto registró una tasa de crecimiento menor que
en países vecinos y, como apuntan algunos analistas, las
exportaciones industriales se vieron afectadas en forma
negativa.43
Los dos principales efectos negativos fueron la exposición
al riesgo cambiario y la volatilidad financiera. Los flujos
‘carry-trade’ inflaron artificialmente el valor del real, el
cual se apreció un 46% con relación al dólar entre finales
de 2008 y agosto de 2011 (ver Gráfico 5). Esta apreciación
disminuyó la competitividad de las industrias brasileñas.
Analistas observan que como consecuencia de la pérdida
Rompiendo
el molde
de competitividad se está induciendo una disminución
de la proporción de productos manufacturados sobre el
total de las exportaciones y un aumento de la proporción
de productos primarios. Como las industrias primarias
demandan menos mano de obra que las manufactureras,
este proceso tiene implicancias negativas sobre el
crecimiento del empleo.45
Debido a que los flujos ‘carry-trade’ son inversiones
de corto plazo, Brasil vio también un cambio en la
composición de la inversión extranjera hacia una
estructura más volátil, por el aumento de la proporción
de la inversión en cartera sobre la inversión productiva
(ver Gráfico 4). Esta volatilidad se expresó claramente
en dos momentos recientes de incertidumbre económica
mundial, uno en 2008 al comienzo de la crisis financiera
y otro en 2011 con la crisis de la eurozona. A finales
de agosto de 2011, con el fin de detener la apreciación
cambiaria el Banco Central redujo repentinamente el tipo
de interés de referencia. Este movimiento, combinado
con el aumento de la incertidumbre económica mundial
debido a la crisis de la eurozona, generó una fuerte salida
flujos de capital. Como consecuencia, el real tuvo una
depreciación de 14% en relación al dólar en menos de
un mes, lo que obligó al Banco Central a intervenir por
primera vez en dos años para mantener el valor de la
moneda.46
La aplicación de regulaciones a la cuenta
de capital: el IOF
Desde 2008 el Gobierno brasileño ha experimentado con
impuestos a las inversiones extranjeras de corto plazo
para desincentivar su ingreso y evitar que desestabilicen
la economía. En 2008 el Gobierno intentó aplicar un
impuesto de 1,5% sobre las compras extranjeras en los
mercados de acciones y bonos brasileños, sin embargo,
poco después de su anuncio el impuesto fue cancelado
debido a las consecuencias de la crisis financiera global,
la cual estaba generando una fuga de capitales desde los
países en desarrollo hacia los desarrollados. En octubre
de 2009, luego de que la dirección de los flujos volvió a
revertirse hacia los mercados emergentes como Brasil,
el Gobierno estableció un impuesto de 2% sobre las
compras de acciones y bonos por parte de extranjeros,
más tarde llamado Impuesto sobre Operaciones
Financieras (IOF1), con el fin de frenar la apreciación
injustificada del tipo de cambio.
El ministro de economía Guido Mantega explicó que la
tasación de los flujos de capital extranjero cumple un
rol regulador y no de aumento de la recaudación, con la
intención de balancear el ingreso de capital extranjero
en la economía brasileña y detener el aumento del valor
del real frente a otras monedas. El impuesto generó
escepticismo y oposición en el sector financiero, pero
Gráfico 4:
Composición de los flujos de capital extranjero
(% del total)
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
0.00
-20-0
-40.0
-60.0
2003
2004
2005
Otra inversión
extranjera
2006
2007
Inversión extranjera
en cartera
2008
2009
2010
Inversión extranjera
directa (IED)
Fuente: Banco Central do Brasil
considerando el aumento de 144% en el mercado de
acciones brasileñas en 2009,47 era muy poco probable
que un impuesto de 2% disuadiera a los inversores, con la
excepción de los inversores de muy corto plazo.
Las presiones sobre el tipo de cambio se suavizaron luego
de que el IOF1 fue anunciado y aplicado.48 Sin embargo,
también se observó que había espacio para la evasión: los
inversores estaban disfrazando las inversiones de cartera
a corto plazo como inversión extranjera directa (IED) a
través de swaps y derivados, y mediante la compra de
American Depositary Receipts (ADRs) en el extranjero y
vendiendo las acciones a nivel nacional.49 Por esta razón,
el Gobierno introdujo en noviembre de 2009 un impuesto
de 1,5% sobre los ADRs. El nuevo impuesto se denominó
IOF2, para diferenciarlo del establecido en octubre.
En octubre de 2010 el Gobierno aumentó los impuestos
sobre los flujos de capital en el mercado brasileño:
se incrementó de 2% a 4% la tasa del impuesto sobre
inversión extranjera en instrumentos de renta fija y
fondos de inversión.50 El secretario del Tesoro Arno
Augustin, dijo que este incremento buscaba disuadir a
inversores a corto plazo de especular sobre la posible
volatilidad del tipo de cambio, así como atraer inversiones
a largo plazo.51 Sin embargo, después de tres semanas,
el Gobierno declaró que estas medidas no limitaban
suficientemente la apreciación del tipo de cambio y se
anunció un nuevo aumento de la tasa del IOF1 a 6%.
Finalmente, en diciembre de 2010, el gobierno volvió atrás
y decidió que las tasas impositivas se reducirían a 2% a
partir de enero de 2011.
12
La regulación de los flujos de capital en América Latina
Gráfico 5:
Tipo de cambio real efectivo (índice, 2000 = 100)
Gráfico 6:
Desempleo y número de horas pagadas en la industria
100.0
130.0
14.0
95.0
125.0
12.0
90.0
IOF1
IOF2
85.0
IOF1=4%
120.0
IOF1=6%
IOF1=2%
Impuesto
derivados 1%
80.0
10.0
115.0
8.0
110.0
6.0
105.0
75.0
4.0
100.0
65.0
60.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9
2009
2010
2011
Fuente: Instituto de Pesquisa Económica (IPEA)
95.0
2.0
95.0
0.0
02-1
02-11
03-1
03-11
04-1
04-11
05-1
05-11
06-1
06-11
07-1
07-11
08-1
08-11
09-1
09-11
10-1
10-11
11-1
11-11
70.0
Tasa de desmpleo
(% eje derecho)
Horas pagadas
en industrias
extractivas (eje
izquierdo)
Horas pagadas
en industrias
Manufactureras
(eje izquierdo)
Fuente: Instituto Brasileiro de Geografía e Estadística
Más recientemente, en julio de 2011, Brasil impuso un
impuesto sobre los derivados52 con el objetivo explícito
de hacer menos rentable la especulación con el real y
evitar una mayor apreciación del tipo de cambio. La
tasa impositiva inicial fue de 1% pero el decreto permite
aumentarla a 25% si es necesario.
¿Cuál es la efectividad de las medidas?
Kevin Gallagher, profesor de la Universidad de Boston,
evaluó la efectividad de las regulaciones de la cuenta
de capital en varios países, incluido Brasil.53 Mediante
un análisis estadístico encuentra evidencia de que
los impuestos aplicados en Brasil en 2009 y 2010
“están asociados a un menor nivel de apreciación y
a una desaceleración de la tasa de apreciación” del
real. También encuentra que las regulaciones fueron
efectivas en aumentar el espacio de la política monetaria.
Fundamenta este argumento al probar que, luego de que
se aplicaran los impuestos, los tipos de interés brasileño
y estadounidense se volvieron menos correlacionados
y que el diferencial de los tipos de interés entre los dos
países se amplió. De manera interesante, Gallagher
encuentra que la efectividad fue mayor cuando se
aumentó la tasa del IOF a 6%. Estos resultados, dice,
coinciden con declaraciones de gerentes de fondos de
inversión, los cuales se quejan de que “el atractivo del
carry-trade había disminuido considerablemente” luego
del aumento de la tasa del impuesto a 6%, “en particular
para el comercio de los inversores en lapsos de tiempo
menores a un año.”
Otras evaluaciones iniciales también prueban la
efectividad de las regulaciones. En julio de 2010, luego
de concluir sus consultas del Artículo IV, el FMI declaró
13
Nota: el número de horas pagadas en la industria es un Índice, base
enero 2001=100
que el impuesto aplicado en 2009 parece haber tenido
un impacto en disminuir la velocidad de la entrada de
flujos de capital.54 De forma similar, Eduardo LevyYeyati y Andrea Kiguel, investigadores de la Universidad
Torcuato Di Tella (UTDT), analizaron el impacto del IOF1 y
encontraron que el real brasileño “se depreció alrededor
de 1,1% con la introducción del impuesto y otro 0,9% al día
siguiente de que el mercado digirió la medida, pero más
tarde el efecto se deshizo en parte.” Con todo, su ejercicio
indicó que el IOF1 depreció la moneda aproximadamente
1,2%.55
Al analizar el caso brasileño Levy-Yeyati y Kiguel sugieren
que cuando esterilizar las intervenciones en el mercado
de divisas conlleva costos importantes (ver Recuadro 3),
“las medidas de tipo impositivo, como el IOF, deben verse
como una alternativa.” Los autores concluyen que en
especial en el contexto actual de bajo tipo de interés en
los países desarrollados y grandes volúmenes de fondos
buscando retornos de corto plazo, quienes deciden las
políticas públicas deben considerar el uso de este tipo de
regulaciones de la cuenta de capital.
Finalmente, la súbita reversión de los flujos de capital en
septiembre de 2011 desde los países emergentes hacia los
desarrollados es el ejemplo más reciente de cuán volátiles
son los flujos de corto plazo, y proporciona evidencia de
la necesidad de establecer regulaciones para evitar el
impacto de esta volatilidad en la economía doméstica.
Aunque aún no hay estudios que analicen si el IOF ayudó
a amortiguar el impacto de la salida de capitales que
experimentó Brasil en septiembre de 2011, se cree que
Rompiendo
el molde
Gráfico 7:
Valor agregado industrial, PIB per cápita, exportaciones
(2003-2010)
21,000
34.00
19,000
32.00
17,000
30.00
15,000
28.00
13,000
26.00
11,000
24.00
9,000
22.00
7,000
5,000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Valor agregado de la industria
como proporción del total VA
(% eje derecho)
Población de ingreso
menor a 1/2 salario mínimo
(% eje derecho)
PIB per cápita (reales, eje
izquierdo)
Valor exportaciones
(millón de dólares FOB, eje
izquierdo)
20.00
Fuente: Instituto Brasileiro de Geografía e Estadística
el impacto desestabilizador hubiera sido mayor en la
ausencia del impuesto.
¿Cuáles son los impactos sociales?
Durante los últimos diez años Brasil ha expandido
significativamente su economía y ha mostrado mejoras
considerables en las condiciones de vida de su población.
El PIB per cápita creció a más del doble entre 2003 y
2010, al pasar de 9.510 reales (3.042 dólares) a 19.016
reales (10.710 dólares).56 Tal como se muestra en el
Gráfico 6, el desempleo se redujo a la mitad entre
2002 y 2011, al caer de 12% a 6%. Al mismo tiempo, el
porcentaje de personas ganando menos de la mitad
del salario mínimo cayó de casi 32% en 2003 a menos
de 24% en 2009 (ver Gráfico 7). Aunque los niveles de
pobreza permanecen altos, esto representa una mejora
significativa.
Las exportaciones también crecieron rápidamente,
pasando de 7.300 millones de dólares a 20.100 millones
de dólares entre 2003 y 2010 (ver Gráfico 7). Sin
embargo, las industrias manufactureras están perdiendo
espacio frente a las industrias extractivas y, debido al
carácter intensivo de la mano de obra de las primeras,
esto podría estar socavando la generación de empleo.
Tal como se muestra en el Gráfico 6, mientras que las
horas pagadas en las industrias extractivas crecieron
más de 30% entre 2001 y 2011, las horas pagadas en las
industrias manufactureras lo hicieron sólo un 5% en el
mismo período. Al mismo tiempo, la proporción de valor
agregado industrial sobre el total del valor agregado cayó
de 30% en 2003 a 26% en 2010.
Esto explica la preocupación creciente acerca del
impacto negativo que podría tener la apreciación del
tipo de cambio sobre la producción industrial. Es posible
que la apreciación de 46% del real frente al dólar entre
2008 y 2011 no haya impactado aún sobre la capacidad
exportadora de la industria brasileña y que los efectos
sobre la creación de empleo no se hayan sentido
aún. En este sentido Roberto Frenkel sostiene que las
regulaciones a la cuenta de capital son una herramienta
clave para desincentivar la apreciación del tipo de
cambio, ya que los efectos negativos de la apreciación
cambiaria sobre la producción y los puestos de trabajo se
manifiestan gradualmente, pero cuando aparecen pueden
ser difíciles o imposibles de revertir.57
Algunos analistas señalan que las mejoras sociales
observadas recientemente en Brasil son consecuencia de
una política social activa y al éxito de los programas de
inversión del gobierno, como el Programa de Aceleración
de Crecimiento (PAC), los cuales compensan en parte el
efecto social negativo de la política macroeconómica.58
En este sentido, más allá de los impuestos aplicados
Brasil mantiene las condiciones estructurales que están
incentivando la entrada de capitales de corto plazo,
principalmente el régimen de cambio flotante con a altas
tasas de interés.
Una pregunta importante acerca de los impuestos a los
flujos de capital implementados recientemente, es si la
tasa es lo suficientemente alta. Los incentivos y beneficios
que reciben los inversores de corto plazo siguen siendo
demasiado elevados como para desanimarse por un
impuesto de 2%. Los altos tipo de interés, de alrededor de
10,5%, se complementan con exenciones sobre las rentas
de los inversores extranjeros que compran deuda pública.
En el contexto actual de grandes flujos de capital y altas
ganancias en el sector financiero, no parece factible que
impuestos más altos vayan a generar escasez de capital.
Un amplio marco macro-prudencial ayudaría a ajustar
estos incentivos.
Conclusiones
El caso de Brasil muestra claramente cómo las inversiones
de corto plazo pueden desestabilizar la economía
doméstica. Los principales efectos negativos observados
en este caso son el riesgo cambiario y la volatilidad
financiera. Entre 2008 y 2011 inversiones de corto plazo,
conocidas como ‘carry-trade’, inundaron el país e inflaron
artificialmente el valor del real, lo que plantea una
amenaza para la competitividad de las exportaciones
industriales brasileñas. La volatilidad financiera irrumpió
en dos momentos recientes de incertidumbre económica
mundial, uno en 2008 al comienzo de la crisis financiera
14
La regulación de los flujos de capital en América Latina
y otro en septiembre de 2011 con la crisis de la eurozona.
El cambio en la composición de inversiones extranjeras
hacia una mayor preponderancia de las inversiones de
corto plazo aumentó la vulnerabilidad de la economía
Brasilera a este tipo de shocks externos.
El IOF es parte de un enfoque pragmático para reducir
la especulación cambiaria y proteger la economía de
los golpes externos e incrementar el espacio de la
política monetaria en el contexto de cuentas de capital
abiertas. Estos impuestos demostraron cierta efectividad
en desalentar los flujos de corto plazo no deseados y
moderar la apreciación del tipo de cambio. También
ayudaron a reducir la inestabilidad financiera ya que,
por ejemplo, el impacto desestabilizador de la súbita
reversión de los flujos experimentada en septiembre de
2011 habría sido claramente mayor si no hubiesen existido
estas regulaciones.
Sin embargo, un impuesto de 2% podría ser demasiado
15
pequeño en el contexto actual, con varios factores que
crean incentivos para que los inversores continúen
especulando con el real. Estos factores incluyen la
continua priorización del Gobierno del control de la
inflación sobre la actividad económica, que se traduce en
el mantenimiento de tasas de interés altas.
La principal preocupación de funcionarios públicos
e investigadores es el impacto que la especulación
y apreciación cambiaria podría estar teniendo sobre
la capacidad industrial y el empleo. En este sentido,
aunque el trabajo reciente del FMI reconoce el rol de
las regulaciones de la cuenta de capital en promover la
estabilidad financiera, deja fuera del análisis los impactos
sobre la apreciación del tipo de cambio. Los riesgos de no
tomar en cuenta estos últimos son muchos, sobre todo
porque los efectos negativos de la apreciación del tipo de
cambio sobre la producción y el empleo se manifiestan
lentamente pero cuando llegan pueden ser difíciles de
revertir.
Rompiendo
el molde
4. Costa Rica
La liberalización financiera en Costa Rica desde
inicios de la década de 1990 ayudó a atraer
inversión extranjera directa pero también
inversión de cartera, la cual incrementó la
volatilidad financiera. El país ha estado entre los
más afectados en América Latina por la crisis
financiera global de 2008. Sufrió tanto la salida
de capitales como, más recientemente, el ingreso
de capitales especulativos que aumentaron el
‘riesgo cambiario’, al dañar la capacidad de la
industria local de competir internacionalmente
y socavar la creación de empleo. Con el fin de
desalentar una mayor apreciación del tipo de
cambio real y tras 20 años de liberalización de
su cuenta de capital, en septiembre de 2011
Costa Rica decidió que los préstamos extranjeros
a corto plazo recibidos por los bancos y otras
entidades financieras requerirían un depósito sin
generación de interés a realizarse en el Banco
Central.
La liberalización financiera
A mediados de la década de 1980 Costa Rica comenzó
un proceso de liberalización de su economía y ajuste
estructural dirigido por el Banco Mundial. Este proceso
incluyó la reducción de aranceles comerciales, el recorte
del tamaño del Estado y el déficit público y la reforma del
sector financiero. Además, el país liberalizó su cuenta de
capital y, con el propósito de atraer inversión, comenzó
a dar a los inversores extranjeros el mismo tratamiento
y protección que daba a los inversores nacionales. En
1990 Costa Rica eliminó otras restricciones comerciales
al firmar el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros
y de Comercio (GATT, por su sigla en inglés). En 1992
se eliminó el requisito del registro de los flujos de
capital y en 1995 una modificación en su Ley Orgánica
prohibió al Banco Central imponer restricciones sobre
las transacciones de divisas. También se redujeron
las regulaciones sobre los flujos de capital mediante
sucesivos Tratados Bilaterales de Inversión (TBI).59
El desarrollo económico desde la década de 1990 se
considera satisfactorio, con una expansión del PIB más
alta que en la mayoría de los países vecinos, aunque más
volátil y no tan alta como en las décadas de 1960 y 1970.
Otro logro de este período es el aumento de la inversión
y de las exportaciones industriales. Sin embargo, los
indicadores sociales han mejorado más lentamente y la
distribución del ingreso se ha deteriorado. Costa Rica
muestra una caída continua en el Índice de Desarrollo
Humano, desde la posición 28° en 1990 a la 48° en 2000.
El crecimiento del salario real ha sido más lento y el
gasto social como proporción del PIB ha caído de 24%
en 1980 a 15% en 1991, lo que afectó el nivel y la calidad
de la provisión de servicios públicos.60 En este sentido, al
igual que en otros países, en Costa Rica la liberalización
financiera fue más favorable a la generación de inversión
y ganancias que a la distribución de ingresos y el
bienestar de la población.
Los flujos de capital y la apreciación del
tipo de cambio (2007-2011)
En 2007 las preocupaciones sobre la inflación impulsaron
al Banco Central a adoptar un programa macroeconómico
con objetivos de inflación de 8% en 2007 y 6% en 2008.
Costa Rica abandonó su régimen de tipo de cambio
crawling peg – con su divisa ajustada periódicamente
en pequeñas cantidades a un tasa fija – por un tipo de
cambio de libre flotación dentro de un marco de metas de
inflación. El FMI alentó este cambio al menos desde 2004
en sus consultas anuales del Artículo IV sobre los temas
económicos del país.61
Desde que el país cambió a un tipo de cambio flexible
en 2007, el tipo de cambio real se ha apreciado
Gráfico 8:
Cuenta financiera y de capital – En millones de dólares
2,500
2,000
1,5000
1,000
500
0
-500
-1,000
-1,500
2007
2008
2009
Inversión extranjera directa
(IED)
2010
Inversión extranjera Nodirecta al sector privado
Fuente: Consulta del Artículo IV del FMI - julio de 2011
16
La regulación de los flujos de capital en América Latina
considerablemente. Sólo en 2010, el tipo de cambio real
bilateral frente a Estados Unidos se apreció un 9,5%,
y el tipo de cambio real ponderado por el mercado
internacional un 13,2%. Al igual que en Brasil, esta
tendencia está siendo dirigida por los flujos de capital
‘carry-trade’, que usan dinero prestado en monedas de
bajo interés e invertido en Costa Rica para aprovechar
los tipos de interés más altos.62 Aunque el programa de
metas de inflación ha tenido éxito en limitar la inflación, la
apreciación cambiaria inducida puede estar socavando al
sector exportador (ver Gráfico 9).
Para desincentivar los flujos de capital de corto plazo,
el Gobierno redujo el tipo de interés de corto plazo a
6,5% en enero de 2007 y a 3,25% en enero de 2008.
Sin embargo, a inicios de 2008 la combinación de la
apreciación del colón y una reducción de los tipos de
interés externos estimularon un aumento de las entradas
de capital.
Aunque la apertura de la cuenta de capital facilitó una
expansión de la inversión extranjera directa (de 2,3%
del PIB en 1992 a 7,6% en 2007), también aumentó
el monto de flujos de capital de corto plazo, lo que
incrementó la volatilidad financiera. Esta volatilidad se
sintió particularmente durante la crisis financiera global.
Como puede verse en la Gráfico 8, los flujos al sector
financiero permanecieron en niveles altos hasta 2008,
luego experimentaron una súbita reversión en 2009, pero
retornaron nuevamente en grandes cantidades en 2010 y
2011.
Gráfico 9:
Manufacturas sobre el total del valor agregado,
participación de las exportaciones en el PIB y tipo de
cambio real efectivo (2003-2010)
45.0
105.0
35.0
100.0
30.0
25.0
¿Cuáles son los impactos sociales?
Debido a la exposición de la economía a los golpes
externos, el PIB fue afectado de manera significativa por
la crisis financiera y, más recientemente, la apreciación
del tipo de cambio producida por el ‘carry-trade’ también
25
20
15
95.0
20.0
10
90.0
15.0
5
10.0
85.0
5.0
0
80.0
0.0
2003
2004
2005
Manufacturas sobre
total valor agregado
(% eje izquierdo)
2006
2007
2008
Exportaciones
como % del PBI (%
eje izquierdo)
2009
2010
Tipo de cambio
real efectivo (índice
2000 = 100, eje
derecho)
Fuente: Comisión Económica para América Latina y el Caribe y Banco Central
de Costa Rica
17
Durante la década de 2000 Costa Rica registró un déficit
constante en su cuenta corriente, con las importaciones
creciendo más rápidamente que las exportaciones.64
En marzo de 2010 el Banco Central llevó adelante un
estudio de la estructura financiera externa del país
para determinar la sustentabilidad del déficit de la
cuenta corriente. El estudio estimó que el componente
permanente de los flujos de inversión extranjera directa
fue de alrededor de 5% del PIB en el período 1991-2008,
lo que permitiría la financiación de un déficit en la cuenta
corriente a largo plazo. Sin embargo, el estudio evitó
hacer un análisis de los orígenes y la composición de
los flujos de corto plazo. Resulta sorprendente que el
Banco Central haya ignorado esta información básica,
ya que los flujos de corto plazo pueden contribuir a la
insustentabilidad de la cuenta corriente.65
Gráfico 10:
Desempleo, pobreza e indigencia (2005-2010)
110.0
40.0
En abril de 2009 Costa Rica firmó un acuerdo cautelar
stand-by con el FMI por 735 millones de dólares
para enfrentar la crisis económica global. Pese a la
sobrevaluación del colón y la creciente preocupación de
los exportadores, la revisión final del acuerdo stand-by
del FMI sostuvo que el tipo de cambio continuaba
siendo consistente con los ‘fundamentals’ y alentó a las
autoridades a acelerar la transición hacia una mayor
flexibilidad del tipo de cambio y metas de inflación.63
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-5
PBI (cambio
porcentual
anual)
Pobreza
(%)
Indigencia
(%)
Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC).
Desempleo
(%)
Rompiendo
el molde
está afectando la capacidad exportadora del país. Luego
de crecer un 7,9% en 2009, el PIB creció sólo un 2,7% en
2008 y se contrajo en 1,3% en 2009, antes de recuperarse
en 2010 con un 4,2% de crecimiento (ver Gráfico 10).
Aunque la pérdida de competitividad de la economía
puede no haberse sentido plenamente todavía, algunos
indicadores ya sugieren que la combinación de la crisis
y un tipo de cambio sobrevaluado están dificultando
las exportaciones y la capacidad industrial del país. La
participación de las exportaciones en el PIB ha venido
disminuyendo constantemente desde 40% en 2007
a 28% en 2010. Al mismo tiempo, la proporción de
valor agregado manufacturado sobre el total del valor
agregado también cayó de 21,4% en 2007 a 17,5% en 2010
(ver Gráfico 9).
Durante el período 2007-2010 también se observa un
deterioro de la situación social, con niveles crecientes de
pobreza y desempleo. En este corto período, la pobreza
pasó de 16,7% a 21,3%, la pobreza extrema de 3,3% a 6%
y el desempleo de 4,6% a 7,3%. Esta situación indujo al
Gobierno a imponer regulaciones sobre la cuenta de
capital por primera vez en 20 años.
La aplicación de regulaciones a la cuenta
de capital
A fines de 2010 el colón alcanzó el tope de la banda del
tipo de cambio y permaneció dentro del 2% del techo
hasta mediados de 2011.66 En los primeros cuatro meses
de 2011, el Banco Central tuvo que comprar más de 350
millones de dólares para defender el límite superior de la
banda. El Gobierno comenzó a reconocer que el enfoque
del tipo de cambio flotante y la apertura financiera
estaban teniendo efectos dañinos en el país. En octubre
de 2010 el vicepresidente Luis Liberman dijo que “los dos
temas que más preocupan al Gobierno son el crecimiento
económico y la apreciación del tipo de cambio real y su
efecto sobre la competitividad de las exportaciones.”67
En noviembre de ese año Rodrigo Bolaños, presidente del
Banco Central, agregó que las compañías exportadoras
no podrían tolerar la apreciación del tipo de cambio
ocasionado por el crecimiento de los flujos de capital.68
En esta etapa, el Gobierno comenzó a expresar su
reticencia a seguir comprando los flujos de activos y
divisas no deseados. Como se explicó en los estudios
de caso anteriores y en el Recuadro 3, las operaciones
de compra del Banco Central de las entradas de capital
no deseadas implican o bien mayor inflación, debido a
la inyección de colones utilizados para comprar divisas,
o altos costos de emisión de bonos para retirar esos
colones.
Considerando que la apreciación del tipo de cambio
estaba siendo impulsada por factores coyunturales
como el exceso de liquidez en los países desarrollados,
el Gobierno decidió aplicar un enfoque más pragmático
en cuanto a la gestión de la cuenta de capital. El Banco
Central decidió exigir un encaje – o requisito de reserva
no remunerada – de 15% del valor de los préstamos
externos a corto plazo recibidos por los bancos y otras
entidades financieras. La medida se aplicó en la primera
semana de septiembre de 2011.
Todavía es muy temprano para saber cuán efectiva será
esta medida en la contención de los flujos de capital no
deseados. Sin embargo, el hecho de que el encaje sólo
cubre préstamos a corto plazo y deje sin regular otros
flujos, incluyendo las actividades comerciales en acciones
y bonos, sugiere que aún hay espacio para inversiones de
corto plazo que afecten la estabilidad financiera del país.
En este sentido, es importante indicar que Costa Rica
tiene límites para la aplicación de mayores regulaciones,
debido a los Tratados Bilaterales de Inversión (TBI) y
Tratados de Libre Comercio (TLC) existentes.
Cabe resaltar también que las medidas se aplicaron
recién después de tres años de fuerte apreciación
del tipo de cambio, una vez que el impacto sobre las
industrias locales ya se había materializado. Como se
señaló anteriormente el efecto que la apreciación tiene
en las industrias puede ser irreversible. En este sentido,
el caso de Costa Rica brinda luz sobre los problemas
con la posición del FMI sobre el manejo de la cuenta de
capital. El Fondo propone que las regulaciones de la
cuenta de capital deben ser utilizadas sólo como último
recurso, después de agotar otras medidas como la
acumulación de reservas, la apreciación de las monedas
y la reducción del déficit presupuestario. Como señaló
un grupo de trabajo sobre regulaciones de la cuenta de
capital convocado por la Universidad de Boston, “otorgar
a las medidas el estatus de ‘último recurso’ reduciría las
opciones disponibles precisamente cuando los países
necesitan tantas herramientas como sea posible para
evitar y mitigar las crisis.” De hecho, sus investigaciones
descubrieron que “en los casos en que el FMI encontró
regulaciones de la cuenta de capital efectivas, tales
medidas formaban parte de un paquete de herramientas
más amplio y fueron desplegadas desde el comienzo,
junto a otras medidas, no como último recurso.”69
Conclusiones
Dentro de un programa de libre mercado más amplio,
la liberalización financiera en Costa Rica tuvo éxito en
atraer tanto inversión extranjera directa como inversión
en cartera, lo que facilitó un proceso de crecimiento
económico hasta la reciente crisis financiera global. Sin
embargo, debido a su economía abierta el país estuvo
entre los países de América Latina más afectados por
la crisis. Costa Rica sufrió tanto la salida de capitales
18
La regulación de los flujos de capital en América Latina
en 2008 como, más recientemente, un gran ingreso de
capitales especulativos que aumentó el ‘riesgo cambiario’
y está amenazando la capacidad de la industria local de
competir internacionalmente.
Luego de 20 años de liberalización de su cuenta de
capital durante las décadas de 1990 y 2000, mediante la
implementación de un encaje a los préstamos de corto
plazo Costa Rica ha comenzado a experimentar con una
gestión pragmática de su cuenta de capital para enfrentar
la volatilidad de los flujos de capital. Aunque, al igual que
19
en Brasil esto no representa un cambio total de sentido
con respecto al proceso de liberalización financiera
iniciado en la década de 1990, sí puede entenderse como
un primer paso hacia un reconocimiento del rol de las
regulaciones de la cuenta de capital en disminuir riesgos y
promover el desarrollo. Por último cabe resaltar también
que las condiciones estructurales que están amenazando
a la industria local persisten, esto es, la permanencia
del tipo de cambio flotante y el régimen de metas de
inflación.
Rompiendo
el molde
Observaciones finales
Luego de varias crisis financieras con devastadores
impactos sociales y económicos, los países en desarrollo
cada vez más utilizan instrumentos para reducir los
riesgos de la integración financiera global y aumentar sus
potenciales beneficios. La persistente volatilidad de los
flujos globales de capital y las limitaciones para regularlos
desde foros internacionales como el FMI, plantean nuevos
desafíos sobre cómo manejar la integración financiera
de forma que beneficie a la economía y contribuya a
objetivos de desarrollo claves, incluyendo la erradicación
de la pobreza. Enfoques pragmáticos sobre la gestión de
la cuenta de capital pueden contribuir con estos objetivos.
Los tres casos de estudio analizados aquí muestran cómo
diferentes formas de gestión de la cuenta de capital
apoyan las estrategias de los países en desarrollo para
enfrentar los riesgos inherentes a la volatilidad de los
flujos globales de capital. En el caso de Argentina, luego
de que la crisis de 2001 dejó al 50% de la población
bajo la pobreza, el Gobierno aplicó un conjunto de
regulaciones sobre las entradas y salidas de capital. El
encaje no remunerativo sobre las entradas de capital
aplicado en 2005 forma parte de una estrategia más
amplia de mantenimiento de un tipo de cambio real
estable y competitivo. Al promover la estabilidad del tipo
de cambio y complementar los esfuerzos de la política
monetaria, la estrategia del gobernó argentino en relación
a la cuenta de capital facilitó altas tasas de crecimiento
del producto y apoyó un proceso de creación de empleo
y reducción significativa de la pobreza. Persisten aún
desafíos en relación a los altos niveles de salidas de
capital, así como tensiones macroeconómicas e impactos
sociales negativos debidos a la alta inflación.
Debido a sus regímenes de tipo de cambio flotante,
Brasil y Costa Rica están sufriendo particularmente los
efectos del riesgo cambiario inducido por inversiones
de corto plazo atraídas por los altos tipos de interés de
estos países. Estos flujos de corto plazo no sólo están
amenazando las capacidades exportadoras y productivas
de estos países, sino también aumentando el riesgo de
una repentina reversión de los flujos, como se insinuó con
la abrupta salida de capitales en septiembre de 2011.
Aunque el real brasileño se apreció fuertemente entre
2009 y 2011, la evidencia muestra que los impuestos
sobre las compras extranjeras en el mercado brasileño
de acciones y bonos lograron disminuir la velocidad de
los flujos y reducir la apreciación cambiaria. Aunque las
consecuencias sociales de estas medidas a mediano
y largo plazo aún están por verse, al evitar nuevas
apreciaciones del real estos impuestos ponen un freno
a la destrucción potencialmente irreversible de las
industrias brasileñas y por lo tanto protegen el empleo.
La súbita reversión de los flujos en septiembre de 2011
proporciona lecciones sobre la importancia de regular los
flujos de corto plazo. En el contexto actual de grandes
flujos de corto plazo y altas ganancias en el sector
financiero, es importante preguntarse si la tasa del IOF
es lo suficientemente alta o si una tasa mayor sería más
apropiada.
De manera similar a Brasil, Costa Rica ha reconocido
más recientemente que debe aplicar algunas formas de
regulación para proteger su economía de la volatilidad
de los flujos de capital. Las medidas específicas aplicadas
recientemente no pueden ser evaluadas aún, pero es
claro que su ausencia estaba amenazando el logro de
objetivos sociales. En este sentido, el caso de Costa
Rica proporciona evidencia de las limitaciones de las
propuestas del FMI, el cual pone a las regulaciones de la
cuenta de capital como una solución de último recurso.
Al seguir este consejo y esperar recién hasta 2011 para
aplicar regulaciones a la cuenta de capital el gobierno
costarricense puso en riesgo el bienestar de su población.
Mientras en Argentina las regulaciones de la cuenta de
capital aplicadas desde la crisis de 2001 son parte de un
conjunto de herramientas que representan un cambio
total de sentido respecto a la liberalización financiera
de la década de 1990, en Brasil y Costa Rica las medidas
aplicadas representan respuestas puntuales a un contexto
particular de grandes entradas de capital estimuladas por
los bajos tipos de interés en los países ricos.
En síntesis, los estudios de caso muestran evidencia de
la utilidad de las regulaciones de la cuenta de capital,
no sólo para alcanzar la estabilidad financiera, como ya
fue reconocido por el FMI, sino además para evitar la
apreciación indeseada del tipo de cambio y promover
objetivos sociales. Los países en desarrollo y quienes
deciden sus políticas deberían explorar soluciones
pragmáticas y aprender de las experiencias de estos
países latinoamericanos. Sin embargo, hay límites
sobre lo que este tipo de medidas pueden lograr por sí
mismas. Se necesitan reformas en ambos extremos de los
mercados de capital, tanto en la fuente de los flujos como
en el extremo receptor. Además, debe abordarse el uso
generalizado de los paraísos fiscales y otros problemas
con el fin de limitar las grandes salidas ilícitas de capitales.
Finalmente, una mayor coordinación regional de estas
medidas podría reforzar su efectividad y limitar los
efectos no deseados.
20
La regulación de los flujos de capital en América Latina
Referencias
1
Para una discussion más profunda de esta
sección véase Chowla, Peter (2011) Time for
a new consensus: Regulating financial flows
in the name of development, Bretton Woods
Project, December 2011.
2 IMF (2010) Global Financial Stability Report,
April 2010: Meeting New Challenges to
Stability and Building a Safer System,
International monetary Fund. http://
www.imf.org/external/pubs/cat/longres.
aspx?sk=23343.0
3 IMF (2009) Balance of Payments and
International Investment Position Manual,
6th edition, Washington, International
Monetary Fund, http://www.imf.org/
external/pubs/ft/bop/2007/bopman6.htm.
4 Ocampo, J.A. Stiglitz, J. (2008) Capital
Market Liberalisation and Development,
The Initiative for Policy Dialogues, Oxford
University Press; Singh, K. (2000) Capital
Account Liberalisation: Benefactor or
Menace?, in: Singh, K., Taming Global
Financial Flows: a citizen’s guide, Ch. 3,
Madhyam Books.
5 Magud, N. et al. (2011) Capital Controls:
Myth and Reality—A Portfolio Balance
Approach, Working Paper 11/7, Peterson
Institute for International Economics,
Washington DC.. Bretton Woods Project
(2010) Readjusting foreign investment, BWP
Breifing, 29 September 2010, http://www.
brettonwoodsproject.org/art-566693
over again? Bretton Woods Update, Update
74, February 2011.
14 Borzel, M. (2005) El manejo de la cuenta
capital: enseñanzas recientes y deafíos para
Argentina, Documento de Trabajo Nº 7,
Diciembre de 2005, CEFID-AR, Argentina.
15 Borzel, M. (2005) op cit.
16 Pereznieto, Paola (2010) op cit.
17 BCRA (2011) The Present-Day
Macroprudential Framework in Argentina,
Banco Central de la República Argentina,
BCRA, Buenos Aires.
18 BCRA (2011) op cit.
19 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007)
Argentina’s Monetary and Exchange Rate
Policies After the Convertibility Regime
Collapse, Center for Economic and Policy
Research, March 2007.
36 Global Financial Integrity, en base a
información declarada al FMI y el Banco
Mundial por esos países.
38 En 2007 el gobierno intervino el Instituto
Nacional de Estadística y Censos (INDEC) y
desde ese momento hay cifras de inflación
basadas en estimaciones privadas las cuales
difieren considerablemente de las oficiales:
en 2011, mientras el INDEC estimó una
inflación de 10% las estimaciones privadas se
mueven en un rango de entre 15% y 25%. Las
cifras de pobreza e indigencia presentadas
en este reporte en el Gráfico 3 combinan
tanto fuentes oficiales y privadas.
22 Para más detalles sobre las regulaciones
a las salidas de capital véase: Gaggero, J.
(2010) La Fuga de Capitales II: Argentina en
el scenario global (2002-2009) Documento
de Trabajo Nº 29, Julio de 2010, CEFID-AR,
Argentina.
23 Centro de Estudios de Estado y Sociedad
24 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007) op cit
27 Levy-Yeyati, E. (2010) En defensa de los
controles de capital, Foro Económico, 15 de
diciembre de 2010. Levy-Yeyati, E. y Kiguel,
A. (2009) Quantifying the effect of a Tobin
tax: The case of the Brazilian IOF, Emerging
Markets Research, Barclays Capital,
November 19, 2009.
26 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007) op cit.
28 Comentarios de Francisco Eggers, Ministerio
de Economía Argentina.
11 Chwieroth, J. M. (2010) Capital Ideas: The
IMF and the Rise of Financial Liberalization.
Princeton, NJ: Princeton University Press.
29 La información del Banco Central los
compradores mayoristas (compras mayores
a 250.000 dólares) representan solamente
el 35% de las compras totales. Es importante
notar que parte de los compradores de
divisas minoristas no sacan las divisas
afuera del país si no que quedan dentro del
país cómo depósitos en dólares en bancos
domésticos o son usadas para transacciones
domésticas, por ejemplo en el mercado
inmobiliario. See BCRA Inflation Report third
quarter 2010, pág. 43.
12 Ostry, Jonathan, et al., (2010). Capital
Inflows: The Role of Controls, IMF Staff
Position Note 10/04, International Monetary
Fund, 19 February 2010, Washington, DC.
30 Lukin, T. (2011) Preguntas y respuestas,
Pagina 12, 1 de noviembre 2011 http://
www.pagina12.com.ar/diario/
economia/2-180212-2011-11-01.html.
13 Bretton Woods Project (2011) IMF nostalgia:
debate on capital account liberalisation all
31 Fuente: Banco Central de Argentina.
21
35 Estos flujos ilegales no están incluidos en
las cifras de fuga de capital mencionadas
anteriormente y registradas por el Banco
Central. Sin embargo, ayudan a dar una
dimensión sobre el uso de paraísos fiscales
en el país.
21 Gaggero, J. (2010) op cit.
7 Grabel, I. (2003) International Private
Capital Flows and Developing Countries, in
Rethinking Development Economics, Ch. 15,
pp.325-345, ed. Ha-Joon Chang, Anthem
Press. Singh, K. (2000) Capital Account
Liberalisation: Benefactor or Menace?, in:
Singh, K., Taming Global Financial Flows: a
citizen’s guide, Ch. 3, Madhyam Books
10 Chowla, P. (2011) op cit.
34 Fuente: World Bank Statistics http://data.
worldbank.org/
37 Gaggero J. (2010) op cit.
25 Por ejemplo véase BCRA (2010) Inflation
Report, third quarter 2010, page 46, Banco
Central de la República Argentina.
9 Pereznieto, P. (2010) Including Children in
Policy Responses to Previous Economic
Crises: The Case of Mexico’s 1995 Peso Crisis
and Argentina’s 2002 Convertibility Crisis,
UNICEF Social and Economic Policy Working
Paper December 2010.:
33 Gasparini y Cruces (2010) Las Asignaciones
Universales por hijo: impacto, discussion y
alternativas, CEDLAS, Universidad Nacional
de La Plata, 5 de Julio de 2010.
20 Gaggero, J. (2010) op cit.
6 Stiglitz, J. (2010) Contagion, Liberalization,
and the Optimal Structure of Globalization,
Journal of Globalization and Development:
Vol. 1: Iss. 2, Article 2. Page 38.
8 Reinhart C and K Rogoff, (2009) This Time is
Different, Oxford: Princeton University Press.
32 Fuente: Cepalstat, Comisión Económica
para América Latina y el Caribe (CEPAL)
www.eclac.org, y Ministerio de Trabajo de
Argentina
39 Damill, M. y Frenkel, R. (2009) Las
políticas macroeconómicas en la evolución
reciente de la economía argentina CEDES,
2009 http://www.bcra.gov.ar/pdfs/
investigaciones/PaperFrenkel_Damill.pdf
40 Fuente: Comisión Económica para América
Latina y el Caribe (CEPAL-PNUD). Un
índice de salario real anual promedio, base
2000=100, muestra un incremento desde
89.3 en 2003 a 170.8 en 2010.
41 Gottschalk, R. (2000) Sequencing Trade
and Capital Account Liberalisation: The
Experience of Brazil in the 1990s, Occasional
Paper, UNCTAD/UNDP, UNCTAD/EDM/Misc.
132, septiembre.
42 Gottschalk, R. (2000): “La crisis
monetaria brasileña de inicios de 1999 fue
relativamente menos costosa y tuvo una
recuperación más rápida que otras crisis de
finales de la década de 1990... otro factor,
menos comentado, que probablemente
contribuyó a ese resultado fue que el país
no liberalizó completamente la cuenta de
capital, una evidencia que apoya más al
gradualismo”.
43 Abeles, M. y Borzel, M. (2010) El régimen
bajo presión: los esquemas de metas
de inflación en Brasil, Chile, Colombia
y Perú durante el boom de los precios
internacionales de las materias primas,
Documento de Trabajo Nº 31 - Septiembre
de 2010, CEFID-AR.
Rompiendo
el molde
44 Ver http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_
Ato2004-2006/2006/Lei/L11312.htm , y
Amante A, M Araujo y S Jeanneau, 2007,
La búsqueda de liquidez en el mercado
brasileño de deuda pública local, Informe
trimestral del BPI, junio, pp. 69-82.
45 Arbache, J. (2010) Comments on Capital
Control, Carnegie Endowment for
International Peace, 4 de mayo de 2010,
Washington, DC..; Abeles, M. y Borzel, M.
(2010)
46 Leahy, J. (2011) Brazil fights rearguard action
in currency war, Financial Times, 26 de
septiembre de 2011
47 Solamente hasta octubre.
48 Gallagher, K. (2011) Regaining Control?
Capital Controls and the Global Financial
Crisis, Working paper series 250, Political
Economy Research Institute, Amherst.; IMF
(2010) IMF Executive Board Concludes 2010
Article IV Consultation with Brazil, Public
Information Notice (PIN) No. 10/111, 5 de
agosto de 2010
49 Los American Depositary Receipts (ADRs)
son valores negociables que representan
los activos subyacentes de una empresa no
estadounidense que cotiza en el mercado
financiero de Estados Unidos.
50 Tauil Chequer (2010) Brazilian Government
Increases the IOF Rate on Foreign
Investments in the Financial Market,
6 de Octubre de 2010. http://www.
tauilchequer.com.br/publications/article.
asp?id=9868&nid=13012 Las inversiones
extranjeras en los mercados de capitales
brasileros (inversiones en activos
negociados en bolsa de valores) continuaron
sujetos a la tasa del 2%; mientras que el IOF
sobre las remesas outflow de fondos de
inversión extranjera, tanto en el mercado
financiero como en el de capitales, no fue
modificado y continuó siendo el 0%
51 Reuters (2010) Brazil tax in line with
Treasury debt strategy, 5 October 2010
http://www.reuters.com/
article/2010/10/05/brazil-debtidINN0518257320101005
52 El impuesto incluye las posiciones cortas en
dólares en el mercado de futuros del país
superiores a 10 millones de dólares en valor
nominal
53 Gallagher, K. (2011) op cit.
54 IMF (2010) op cit.
55 Levy-Yeyati, E. y Kiguel, A. (2009) op cit.
56 Fuente para el PIB per capita en dólares:
World Bank Statistics http://data.
worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.
CD?order=wbapi_data_value_2005%20
wbapi_data_value%20wbapi_data_valuelast&sort=asc
57 Frenkel, R. (2011) Presentation by Roberto
Frenkel at the joint Brazilian Ministry of
Finance and International Monetary Fund
(IMF) High Level Conference on Managing
Capital Flows in Emerging Markets. Rio de
Janeiro, Brazil, May 26-27, 2011. http://www.
imf.org/external/np/seminars/eng/2011/rio/
pdf/rf.pdf
58 Abeles, M. y Borzel, M. (2010) op cit.
59 Abrego, L. (1999) Liberalization and Foreign
Direct Investment: An Applied General
Equilibrium Model for Costa Rica, CSGR
Working Paper No. 26/99, abril de 1999.
60 Sanchez-Ancochea, D. (2003) Globalization
and Inequality in the Developing World:
Potential Benefits with Real Costs, Graduate
Faculty, New School University, mayo de
2003
61 IMF (2004) 2004 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Statement; Public
Information Notice on the Executive Board
Discussion; and Statement by the Executive
Director for Costa Rica
62 ECLAC (2010) Estudio económico de
América Latina y el Caribe 2010-2011,
División de Desarrollo Económico, ECLAC,
julio de 2011 http://www.eclac.org/cgibin/getProd.asp?xml=/publicaciones/
xml/1/43991/P43991.xml&xsl=/de/tpl/p9f.
xsl&base=/tpl/top-bottom.xsl
63 IMF (2010b) 9 de junio de 2010 -- Costa
Rica: Third and Final Review Under the
Stand-By Arrangement - Staff Report; Press
Release on the Executive Board Discussion;
and Statement by the Executive Director
for Costa Rica., Series: Country Report No.
10/162 . http://www.imf.org/external/pubs/
cat/longres.aspx?sk=23941.0
64 Esta situación cambió temporalmente
durante 2008 y 2009 por la crisis mundial
que derivó en una contracción tanto en las
importaciones como en las exportaciones,
pero la cuenta corriente retornó al déficit en
2010.
65 Banco Central de Costa Rica (2010)
Estimación del déficit en Cuenta Corriente
coherente con flujos de capital de largo
plazo sostenibles. Período 1999-2009,
Carlos Monge B. y Carlos Torres G.,
División Económica, Informe Técnico, DECDIE-DT-05-2010, Banco Central de Costa
Rica, BCCR, Costa Rica, marzo, 2010
66 IMF (2011) Costa Rica: 2011 Article IV
Consultation — Staff Report; Informational
Annex; Public Information Notice, Press
Release, and Statement by the Executive
Director http://www.imf.org/external/pubs/
ft/scr/2011/cr11161.pdf
67 Leitón, P. (2011) Gobierno y el Banco
Central valoran influir en tipo de cambio,
La Nación, 15 de octubre de 2010, http://
www.nacion.com/2010-10-15/Economia/
NotasSecundarias/Economia2555806.aspx
68 El Economista (2010) Costa Rica analiza
costo de intervenir mercado cambiario,
El Economista, 3 de noviembre de 2010.
http://www.eleconomista.net/component/
content/article/120929-costa-rica-analizacosto-de-intervenir-mercado-cambiario.
html
69 Gallagher K, S Griffiths-Jones y J A
Ocampo, 2011, Capital Account Regulations
for Stability and Development: A New
Approach, Issues in Brief No. 22, noviembre,
The Frederick S Pardee Center for the
Study of the Longer-Range Future, Boston
University,
Este informe fue escrito por Henrike
Allendorf y Juan O’Farrell de Bretton Woods
Project y Jorge Trefogli y Jorge Coronado
de Latindadd.
Los autores agradecen a toda la gente
que aportó comentarios y ayuda,
particularmente a Nuria Molina, Oriana
Suarez, María José Romero, Peter Chowla,
Jesse Griffiths, Tom Fry, María Lucía
Fattorelli, Rodrigo Avila, Alberto Croce,
Richard Paton, Callum Ward, Jorge Gaggero
y Kevin Gallagher.
Fondos para la producción del informe
fueron brindados por la Unión Europea, CS
Mott Foundation, Rockefeller Bros Fund, y
una coalición de ONGs del Reino Unido. El
reporte de ninguna manera representa la
visión de estos donantes.
22
La regulación de los flujos de capital en América Latina
23
Este informe fue escrito por Henrike Allendorf
y Juan O’Farrell de Bretton Woods Project
y Jorge Trefogli y Jorge Coronado de
Latindadd.
Los autores agradecen a toda la gente que
aportó comentarios y ayuda, particularmente
a Nuria Molina, Oriana Suarez, María José
Romero, Peter Chowla, Jesse Griffiths, Tom
Fry, María Lucía Fattorelli, Rodrigo Avila,
Alberto Croce, Richard Paton, Callum Ward,
Jorge Gaggero y Kevin Gallagher.
Fondos para la producción del informe fueron
brindados por la Unión Europea, CS Mott
Foundation, Rockefeller Bros Fund, y una
coalición de ONGs del Reino Unido. El reporte
de ninguna manera representa la visión de
estos donantes.
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