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LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE
LOS MERCADOS EMERGENTES
Miguel Otero Iglesias
Profesor de Economía Política Internacional en la Escuela de Negocios de Angers ESSCA,
y actualmente Investigador Visitante en la London School of Economics
Federico Steinberg
Investigador principal de Economía Internacional del Real Instituto Elcano y Profesor
de la Universidad Autónoma de Madrid
INTRODUCCIÓN
huérfana, sin un estado ni un ejército que la proteja. Por último, está el yuan chino, que en los
últimos años ha acelerado su incipiente proceso
de internacionalización, y consecuentemente está
llamado a jugar un papel importante en el sistema monetario internacional en el futuro, pero
que no entrará a competir con el dólar y el euro
hasta que no sea plenamente convertible y el sistema financiero chino se abra al exterior.
En definitiva, en un entorno de gran volatilidad en los mercados financieros, alto endeudamiento y débiles perspectivas de crecimiento
(sobre todo en los países avanzados) todas las
monedas de reserva plantean importantes debilidades. Sin embargo, como la enorme bolsa de
ahorro existente en la economía mundial necesita ser invertida (y sólo una pequeña parte lo hace
en oro, otras commodities o bienes inmobiliarios),
los activos denominados en dólares siguen disfrutando de gran aceptación. Esto permite a
Estados Unidos abusar de la posición hegemónica que el dólar todavía mantiene en el Sistema
Monetario Internacional (SMI). Puede retrasar
su ajuste fiscal y practicar una política monetaria
expansiva que genera externalidades negativas al
resto del mundo y que lleva décadas generando
ciclos de expansión y contracción monetaria
mundial profundamente desestabilizadores. Es lo
El dólar ha sido durante décadas la única moneda de reserva global. Sin embargo, ya antes del
estallido de la crisis financiera internacional, la
creación del euro, el auge de las potencias emergentes y la excesiva acumulación de activos denominados en dólares fuera de Estados Unidos,
venían planteando dudas sobre su futuro. Aunque al estallar la crisis financiera en 2008 el billete verde volvió a actuar una vez más como la
moneda refugio, tanto el elevado endeudamiento estadounidense (que en agosto de 2011 lo
llevó a perder la calificación AAA de Standard
and Poor’s) como su menor influencia económica
y geopolítica, están acelerando su declive en términos relativos.
En este contexto el euro, que desde su creación se ha consolidado como la segunda moneda
de reserva global, podría considerarse como una
buena alternativa para la diversificación de carteras de inversores y bancos centrales. Sin embargo, como demuestra la crisis de deuda soberana
iniciada en la zona euro en 2010, la moneda
única europea no está exenta de problemas. Sus
mercados de deuda no son suficientemente líquidos ni profundos, tiene importantes deficiencias
en su estructura de gobernanza y es una moneda
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
que en los años sesenta, Valery Giscard d'Estaing
(entonces ministro de Finanzas francés), bautizó
como el exorbitante privilegio de los Estados
Unidos (Eichengreen 2011), que desde entonces
no ha hecho más que agudizarse por la pérdida
de peso económico relativo de Estados Unidos en
relación a los países emergentes y la zona euro.
En este contexto, el SMI es cada vez más disfuncional y los países emergentes son cada vez
más críticos con la política económica norteamericana. Las protestas de China por la irresponsable política fiscal de Estados Unidos (que pone
en riesgo sus activos en dólares), o las de Brasil
por la apreciación del real que se produce cada
vez que la Reserva Federal activa una nueva ola
de expansión monetaria, se han vuelto habituales. Además, el SMI está en transición, aunque es
difícil de precisar hacia dónde se dirige, y si los
cambios que experimentará serán fruto de las
negociaciones internacionales en el G-20 o de la
lucha de poder y la rivalidad geopolítica y el conflicto entre grandes potencias.1 En el futuro, el
SMI podría evolucionar hacia un sistema multidivisa (donde los Derechos Especiales de Giro
(DEG) del Fondo Monetario Internacional (FMI)
también podrían actuar como una de las monedas globales, hacia uno vinculado al oro (especialmente si los altos niveles de deuda hacen que
los inversores pierdan la confianza en el papel
moneda), o mantenerse en la indefinición actual.
Pero lo que sí parece claro es que pasarán años
hasta que se produzcan cambios sustantivos en el
SMI. Hasta entonces, la rivalidad entre monedas
de reserva estará centrada en el duelo entre el
dólar y el euro. Aunque no es esperable que la
divisa europea desbanque al billete verde, si
mejora su gobernanza interna como consecuencia de la crisis de la deuda que atraviesa desde
2010, podría seguir ganando peso como moneda
de reserva.
Es en este debate, el de la rivalidad eurodólar, donde se enmarca este trabajo. Hasta la
fecha, la mayoría de las investigaciones sobre esta
rivalidad se han centrado en las fortalezas y debilidades de las dos zonas monetarias sobre la base
de estudios académicos e interpretaciones y valoraciones emanadas de expertos y políticos de
estas dos áreas. Este trabajo aborda la cuestión
desde una perspectiva diferente. Se centra en
cómo las elites financieras de los países emergentes (sobre todo de China, Brasil y los países del
Consejo de Cooperación del Golfo Arábigo
(CCG) perciben la rivalidad entre el dólar y el
euro, así como el papel de esta rivalidad en la
transformación del SMI.
Los resultados aquí presentados se extraen de
casi 80 entrevistas semi-estructuradas con elites
financieras en Brasil, China y los países del CCG,
que se acompañan de los análisis más relevantes
de la literatura académica.2 Entre los entrevistados hay altos funcionarios de los Ministerios de
Finanzas, bancos centrales y bancos de inversión
pública, ejecutivos de la banca privada, profesores de finanzas o economía de universidades de
renombre, analistas de think tanks de prestigio y
periodistas de medios especializados en finanzas.
La elección de estos mercados emergentes resulta de la importancia de estos tres países/regiones
a la hora de definir la moneda internacional de
la economía mundial. China ya ha superado a
Japón como la segunda economía del mundo y
sus reservas en divisas extranjeras superan los 3
billones de dólares. Brasil, por su parte, es una
potencia emergente que está entre las 10 economías más grandes del mundo y que en numerosas ocasiones se ha convertido en el país abanderado de los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y
Sudáfrica) en negociaciones internacionales.
Finalmente, los países del CCG poseen más de
1,5 billones de dólares en reservas y son los principales exportadores de petróleo del mundo.
Tres son las conclusiones fundamentales que
se extraen de esta investigación. La primera es
que las elites financieras de los mercados emer-
1
Para un análisis de los problemas y posibles escenarios
de futuro del SMI véase Bénassy-Quéré et al. (2011), PalaisRoyal Initiative (2011) y Subacchi y Driffill (2010).
2
Las entrevistas fueron realizadas por Miguel Otero-Iglesias en Londres, Rio de Janeiro, São Paolo, Brasilia, Pekín,
Dubai, Abu Dhabi, Riyadh and Jeddah entre 2008 y 2010.
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LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES
gentes están cada vez más descontentas con el
papel que el dólar está jugando como moneda de
reserva, especialmente desde el estallido de la
crisis financiera en 2008. La moneda ancla del
sistema debe ser estable en términos de inflación
y de tipo de cambio y su país emisor debe actuar
como fuerza estabilizadora en momentos de
pánico y falta de liquidez, así como llevar a cabo
una política monetaria responsable que vele por
la estabilidad del sistema. Como veremos, el
dólar plantea deficiencias en todos estos ámbitos,
lo que está llevando a las élites de los mercados
emergentes a pensar en soluciones alternativas.
Estas van desde sustituir parcialmente el dólar
por otras monedas de reserva, sobre todo el euro,
hasta avanzar en la integración monetaria regional para ganar autonomía en relación a Estados
Unidos, algo que la zona euro ya ha logrado.
La segunda conclusión es que el euro no es
todavía una alternativa suficientemente atractiva
para estas élites. A pesar de que la Unión Europea (UE) es la mayor economía del mundo y la
principal potencia comercial, y de que el Banco
Central Europeo (BCE) ha consolidado una alta
credibilidad anti inflacionista, las debilidades
que plantea su arquitectura institucional se han
puesto de manifiesto ante la crisis de deuda
soberana que estalló en Grecia en 2010 y que ya
ha alcanzado a varios países de la zona euro,
incluidas España e Italia. Aunque sea altamente
improbable, no puede descartarse que el euro
desaparezca, lo que supone que, mientras prosigan los esfuerzos por fortalecer la gobernanza de
la zona euro y reducir la volatilidad de sus mercados de deuda, la moneda única no será un candidato firme para reemplazar al dólar.
La tercera conclusión es que las elites financieras brasileñas, chinas y del CCG han visto en
el euro un buen ejemplo de cooperación monetaria que podría ser emulado en sus respectivas
regiones. El euro ha demostrado a estas elites
que la regionalización, e incluso la mundialización, monetaria es posible y, sin pretenderlo, ha
iniciado una carrera por ganar espacios geo-político-monetarios fuera del dólar. En esta competencia entre monedas internacionales los europeos
han empezado con cierta ventaja sobre los emer-
gentes, pero si no dan nuevos pasos adelante
podrían quedarse atrás en poco tiempo, especialmente en relación al yuan chino.
MONEDAS INTERNACIONALES Y DATOS
SOBRE SU UTILIZACIÓN
Una moneda internacional cumple varias funciones, tanto para fines privados como públicos. Es
un depósito de valor en el que los individuos y las
empresas invierten y que sirve para que los bancos centrales acumulen reservas. Además es una
unidad de cuenta, que sirve para denominar el
comercio internacional o para que los países
(sobre todo aquellos en vías en desarrollo) fijen
su tipo de cambio al de una moneda ancla. Por
último una moneda internacional sirve como
medio de pago, tanto para transacciones comerciales privadas como para intervenir en los mercados cambiarios, función que desempeñan los
bancos centrales.
En el sistema monetario internacional existe
una tendencia natural a que sólo unas pocas
monedas actúen como dinero internacional. Esta
estructura oligopólica se debe a la existencia de
externalidades de red y economías de escala, que
hacen que cuantos más actores utilicen una
moneda determinada, más aumente la probabilidad de que otros utilicen esa misma moneda porque les resultará más cómodo, eficiente y barato
(Eichengreen 2008). En ese sentido, como señalara Kindleberger (1967), las monedas internacionales son como los idiomas: cuantos más
agentes utilizan uno, mayor es la probabilidad de
que otros comiencen a usarlo porque les resultará más conveniente para comunicarse.
Así, históricamente ha habido una moneda
hegemónica y algunas secundarias, que permitían cierta diversificación en las carteras de activos de individuos y bancos centrales, por lo que
se formaba una estructura piramidal de «dineros
internacionales». Durante el siglo XIX la moneda hegemónica fue la libra esterlina y desde
mediados del siglo XX el dólar estadounidense.
Los cambios en la moneda hegemónica siempre
han sido lentos debido a una importante inercia
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
que dificulta que una moneda emergente desplace a la líder. Por ejemplo, el dólar no superó a la
libra esterlina hasta la Segunda Guerra Mundial
a pesar de que el declive económico británico
con respecto a Estados Unidos comenzó a principios del siglo XX (Eichengreen 2011).
En definitiva, la consolidación de una moneda como dinero internacional depende de varias
condiciones, que Helleiner (2008) resume en
confianza, liquidez y externalidades de red. Primero, debe estar respaldada por una economía
fuerte, dinámica y de tamaño considerable, que
además cuente con una cuota significativa del
comercio mundial y una buena gobernanza económica. Segundo, debe estar emitida por un
banco central que genera confianza, básicamente
mediante un buen control de la inflación (para
evitar la pérdida de valor de los activos). Tercero,
debe contar con mercados financieros amplios,
profundos y líquidos en los que se emitan una
gran variedad de instrumentos que permitan
diversificar el riesgo a los inversores. Cuarto (y
aunque se trata de un elemento coyuntural y
secundario) no debe esperarse una depreciación
estructural de la misma, por lo que su Estado
emisor no debe tener una acumulación insostenible de deuda. Por último, a todas estas condiciones económicas hay que añadir las preferencias
de los gobiernos y los elementos geoestratégicos
vinculados a la seguridad, que pueden dar lugar
a decisiones políticas por las que se adopte el uso
de una moneda aunque no exista una justificación económica clara. Piénsese por ejemplo en
los países del Golfo, que venden su petróleo en
dólares y fijan sus monedas al dólar aunque
comercien más con la zona euro; en Irán, que
vende su petróleo en euros como una «afrenta a
Estados Unidos»; o en Cuba, que grava la utilización de dólares aunque su economía está más
dolarizada que euroizada.
A lo anterior hay que añadir que, para que
una moneda se convierta en la moneda internacional de reserva, el país que la emite debe estar
interesado políticamente en jugar un papel de
liderazgo en el SMI. Ello se debe a que el emisor
de la moneda de reserva disfruta de privilegios
pero también de costes o responsabilidades.
Entre las ventajas están los ingresos por señoriaje, la mayor flexibilidad de la que disfruta en su
política económica al poder financiarse a menor
coste y la mayor influencia política sobre otros
estados. Todo ello constituye poder monetario,
que en palabras de Cohen es (Cohen 2006: 31):
«la capacidad de evitar los costes del ajustes [de
la balanza de pagos], bien retrasándolos, bien
trasladándoselos a otros». Sin embargo, el país
que emite la moneda de reserva también debe
estar dispuesto a aceptar una alta volatilidad en
su tipo de cambio (sobre todo con apreciaciones
inesperadas que perjudican a sus exportaciones),
así como a jugar un papel de estabilizador del
SMI en momentos de incertidumbre mediante la
provisión de liquidez.3 En otras palabras, debe
proveer bienes públicos globales y liderazgo para
la comunidad internacional, lo que supone incurrir en costes significativos.4
Hasta ahora, mientras Estados Unidos siempre se ha mostrado dispuesto a promover el
papel del dólar como moneda de reserva desde
la Segunda Guerra Mundial, la zona euro no ha
mostrado la misma disposición. El BCE no tiene
una política oficial sobre la internacionalización
del euro y Alemania tradicionalmente no ha perseguido este objetivo porque su modelo de crecimiento está orientado hacia el exterior y un euro
excesivamente fuerte perjudica sus exportaciones
(algo similar le sucede a Japón, por lo que el yen
nunca ha sido un serio candidato a moneda de
reserva global). Por lo tanto, aunque la zona euro
cumple la mayoría de las condiciones económicas
objetivas como para que la moneda única sea la
moneda de reserva global es en el aspecto político en el que flaquea.5
3
El FMI cumple un importante papel como proveedor
de liquidez internacional, especialmente para los países que
experimentan problemas puntuales de balanzas de pago o
crisis financieras. Sin embargo, en situaciones de máxima
incertidumbre, como la vivida en 2008, sus fondos no son
suficientes y es necesario que los bancos centrales de las
monedas internacionales (sobre todo la Reserva Federal)
proporcionen liquidez adicional.
4
Para un análisis de los costes y beneficios asociados a la
emisión de monedas internacionales véase Cohen (2010).
5
El yuan chino, por su parte, aún no cumple con estas
condiciones objetivas. Aunque la economía china será la más
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LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES
Más allá de estas valoraciones teóricas, son
los distintos agentes económicos (públicos y
privados) quienes por motivos económicos y
políticos, demandan monedas de reserva. La
tabla 1 muestra la distribución mundial de sus
principales usos. El gráfico 1 muestra la evolución de las monedas de reserva internacionales
desde 1995.
TABLA 1. MONEDAS INTERNACIONALES, EN PORCENTAJE DEL TOTAL MUNDIAL (2010)
Fuente: BCE y Fondo Monetario Internacional (2010). *Datos de 2007.
Se aprecia claramente la hegemonía del
dólar en todos los ámbitos. Aunque el euro ha
aumentado su peso en todas las categorías
desde su creación (pasando de representar el
18% de las reservas internacionales en 1999 al
27% en 2011 y acercándose al peso del dólar en
las distintas categorías de activos financieros y
facturación del comercio internacional), la supremacía del dólar sigue siendo evidente a pesar de
que el peso de Estados Unidos en la economía
mundial representa en torno al 25%, menos de la
mitad que en 1945.6
GRÁFICO 1. DISTRIBUCIÓN GLOBAL DE RESERVAS INTERNACIONALES (1995-2011)
Fuente: FMI, COFER, 2011.
6
Aunque no existen datos fiables mundiales sobre facturación del comercio el BCE estima que en la actualidad cerca
del 30% del comercio mundial se factura en euros, casi 10
puntos porcentuales más que en el año 2000.
grande del mundo antes de 2020 su moneda no es convertible y no existe un mercado líquido y profundo en el que los
inversores puedan adquirir yuanes.
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
DESCONTENTO CON EL DÓLAR
G20, el G8+G5, o en las reuniones anuales del
FMI y el Banco Mundial. El gobernador del Banco
Central Chino Zhou Xiaochuan llegó incluso a
pedir en 2009 que los DEG del FMI sustituyeran al
dólar como moneda internacional (Zhou 2009).
Estas críticas hacia el dólar han sido ampliamente secundadas por los entrevistados en este
estudio. Tanto en China como en Brasil hemos
encontrado quejas abiertas hacia las políticas
monetarias y fiscales de Estados Unidos, que se
remontan atrás varias décadas. Por su parte, los
países del CCG, que dependen de Estados Unidos para su seguridad, son más cautos a la hora
de plantear reproches, aunque también afirman
que desde la guerra de Irak en 2003, el dólar está
dejando de ser un ancla efectiva para sus economías. El comentario que mejor resume esta postura es el dado por un alto ejecutivo de uno de
los bancos comerciales chinos, al explicar que la
principal función de la moneda ancla es estabilizar el sistema. Es por eso que desde que Kindleberger (1973) planteara la teoría de la estabilidad
hegemónica suele considerarse que es preferible
que el SMI tenga una única moneda central, ya
que así se evitan los costes de la coordinación
entre países, que suelen ser costosos y en ocasiones no son efectivos. El problema aparece cuando el ancla (en este caso el dólar) empieza a ser
demasiado volátil y las monedas que están fijadas
a él (en este caso las monedas de China o de los
países del CCG) empiezan a «sacudirse» ante sus
vaivenes, obligándoles a importar inflación para
mantener sus tipos de cambio fijos. Esto, según el
entrevistado chino, es una situación insostenible,
ante la cual hay que buscar alternativas.
El dólar llevaba décadas siendo muy volátil
(Chin y Wang 2010, Duncan 2005), pero su inestabilidad se volvió extrema en la resaca de la crisis
financiera de 2008. En un primer momento, se
apreció por la aversión al riesgo de los inversores
(demostrando, por otra parte, que sigue siendo la
moneda refugio en momentos de máxima incertidumbre). Sin embargo, una vez que el momento
álgido de la crisis pasó, la moneda estadounidense
comenzó a depreciarse frente a aquellas monedas
contra las que fluctúa libremente, recuperando la
tendencia previa a la crisis (véase gráfico 2).
Desde que a raíz de la Gran Recesión (2008-2010)
Estados Unidos activara unos estímulos fiscales y
monetarios sin precedentes, se ha vuelto habitual
que las autoridades de los países emergentes lancen duras críticas contra la política económica estadounidense, alerten contra el riesgo de una guerra
de divisas y exijan la reforma del SMI. Esta no es la
primera vez que el dólar está cuestionado como
moneda ancla del sistema económico mundial.
Voces en contra de su estatus hegemónico proliferaron en los años 70, con el colapso del sistema de
Bretton Woods, y también a mediados de los 80,
ante su depreciación frente a otras monedas internacionales de segundo rango como el yen japonés
y el marco alemán (Eichengreen 2011). Sin embargo, la coyuntura actual es algo diferente. En primer lugar, el dólar tiene ahora en el euro un rival
con bases económicas suficientes para contestarle
el trono, y que además le ha venido comiendo
terreno desde su creación. En segundo término,
los países emergentes, como China y Brasil, que en
los próximos años aspiran hacerle sombra a Estados Unidos como locomotoras de la economía
mundial, no son fieles aliados como lo eran Alemania y Japón en los años 80. Por último, la crisis
financiera y la recesión que la ha seguido, además
de comenzar en Wall Street (y no en la periferia del
sistema como en crisis anteriores), ha llevado a
Estados Unidos a hacer políticas monetarias y fiscales consideradas como cada vez más irresponsables por parte de las potencias emergentes.
Por lo tanto, no es de extrañar que los BRICS se
sientan con más derecho que nunca para criticar la
posición del dólar como moneda ancla del sistema.
Desde que en marzo de 2008 el siempre comedido
primer ministro chino, Wen Jiabao, cuestionase
públicamente la moneda estadounidense en el
congreso nacional anual del Partido Comunista
Chino, altos funcionarios de los BRICS (sobre todo
los rusos, los chinos y los brasileños) han aprovechado cualquier oportunidad para cuestionar el
estatus del dólar en el sistema. Desde entonces, los
BRICS (incluida Sudáfrica) en bloque, o a nivel
individual, han sacado el tema en todos los foros
multilaterales de gobernanza mundial, bien sea el
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LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES
GRÁFICO 2. TIPO DE CAMBIO EURO-DÓLAR 1999-2011
Fuente: BCE, 2011.
100% de su PIB), lo que perjudicaría especialmente a su principal banquero, que es China.
Aunque estas tensiones cambiarias llevan décadas estando ahí porque el poder monetario de
Estados Unidos le ha permitido «manipular» su
tipo de cambio para lograr objetivos económicos
internos, alcanzaron un nuevo punto álgido a
finales de 2010. Ante la fuerte apreciación de las
monedas, que fluctúan libremente frente al dólar,
el ministro brasileño de Finanzas alertó de que el
mundo había entrado en una guerra de divisas
que podría terminar en un auge del proteccionismo (en agosto de 2011, ante la extrema volatilidad financiera y cambiaria algunos medios,
volvieron a referirse a esta «guerra»).
El mecanismo por el que se han desencadenado estas tensiones cambiarias es el siguiente: como
la recuperación está siendo mucho más rápida en
el mundo emergente que en el desarrollado, se
están produciendo importantes flujos de capital
hacia estos países, que ofrecen rentabilidades
esperadas para la inversión muy superiores a las
de los países desarrollados, tanto en depósitos
bancarios como activos de mayor riesgo. China es
capaz de evitar que estos flujos de capital le causen demasiados problemas internos porque mantiene fuertes controles de capital y además no
permite que su moneda se aprecie. Pero si Estados Unidos continúa aumentando la liquidez
para luchar contra el riesgo de deflación y la per-
Muchos de los entrevistados brasileños y del
GCC, así como la mayoría de los chinos, hacen
referencia al Dilema de Triffin para explicar que
el actual papel del dólar en el SMI es insostenible a largo plazo. Dicho dilema, planteado
durante el periodo de Bretton Woods (Triffin
1960), sostiene que la creciente acumulación de
activos denominados en dólares fuera de Estados
Unidos tarde o temprano llevará a una pérdida
de confianza en la moneda estadounidense que
forzará una abrupta salida del sistema a través de
una caída del dólar. Alternativamente, si Estados
Unidos quisiera preservar la credibilidad de su
moneda, reduciría la liquidez global y con ello
ralentizaría el crecimiento de los países de la
periferia, destruyendo también el sistema. En
particular, las autoridades entrevistadas temen
que Estados Unidos continúe realizando políticas
monetarias y fiscales expansivas para reactivar su
maltrecha economía y reducir la tasa de paro, y
que eso lleve a una depreciación del dólar (bien
abrupta, bien gradual) que les suponga enormes
pérdidas de capital en sus reservas denominadas
en dólares.
De hecho, algunos entrevistados chinos consideran probable que la Reserva Federal, a través
de sus programas de expansión monetaria cuantitativa (QE), genere inflación con el objetivo de
depreciar el dólar y reducir así el valor real de la
deuda de Estados Unidos (que ya ha alcanzado el
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
está en lo que Krugman (2009) ha llamado la
«Trampa del Dólar»: China ha adquirido tantos
títulos en dólares que ahora no puede deshacerse de ellos sin imponerse a sí misma un elevado
coste. En este contexto, ¿puede el euro convertirse en una alternativa para salir de este atolladero? La moneda europea, en principio, ha demostrado en los últimos 10 años ser una divisa con
un tipo de cambio más fuerte (gráfico 2) y una
inflación más estable que el dólar. La UE, además, es el mayor socio comercial de China, Brasil y de los países del CCG, ¿por qué entonces no
pasarse al euro y dejar de lado el dólar?
La idea en sí es atractiva, comentan las elites
entrevistadas, pero su ejecución es difícil. El gran
problema que señalaban en el momento de realizarse las entrevistas (entre 2008 y 2010) es que el
euro no tiene un mercado de deuda pública lo
suficientemente grande y líquido capaz de competir con el mercado de deuda pública estadounidense. En Europa hay diferentes títulos de
deuda de los diferentes países de la zona euro,
con lo cual esos mercados están mucho más fragmentados y son mucho más reducidos. Como
explica un alto funcionario próximo al Banco
Central Chino, si China empezara a invertir
agresivamente en cualquiera de los mercados de
deuda pública europeos, lo colapsaría enseguida.
El precio de los bonos subiría y su rentabilidad se
desplomaría. Además el euro se apreciaría, lo
que despertaría los recelos de países como Francia o Alemania. En definitiva, los mercados de
deuda pública del euro son simplemente demasiado pequeños para que la entrada de un jugador del calibre de China no cause un terremoto.
Ahora bien, ante la actual coyuntura de la crisis de deuda de algunos países de la zona euro
hemos asistido a algunos cambios que pueden
cambiar el escenario. Por una parte, la crisis ha
dado lugar por primera vez a emisiones de
deuda europeas, que son con las que se financia
el fondo de rescate europeo y que han sido muy
bien recibidas por los inversores internacionales.
Además, no es descartable que a medio plazo se
emitan eurobonos, con lo que el mercado de
deuda europeo se unificaría y tendría un tamaño
similar al de la deuda estadounidense, terminan-
sistencia del desempleo (y también para intentar
«inflar» a China y así presionarla para que revalúe su moneda), dichos flujos se incrementarán.
Esto perjudicaría especialmente a los países de
América Latina, que hasta hace poco no tenían
controles de capital y dejaban que sus monedas
fluctuasen libremente.7
Por una parte, las entradas de capital están ejerciendo una fuerte presión al alza sobre los tipos de
cambio de los países emergentes, lo que afecta
negativamente a sus exportaciones y puede llevarlos a tener déficit por cuenta corriente (o ampliarlos si ya los tienen). Por otra, aceleran la inflación
y pueden dar lugar a burbujas en los mercados de
activos que, en caso de un cambio de expectativas
y una reversión de los flujos de capital (lo que se
conoce en la literatura académica como un sudden
stop), pueden dar lugar a crisis financieras como las
que ya sufrieron en los años 90.
Aunque los países emergentes (más los asiáticos que los latinoamericanos) han acumulado
importantes reservas como medida de auto-protección contra las crisis, están optando por intervenir directamente para depreciar sus monedas o
imponer controles de capital para limitar su entrada (Brasil ha elevado del 2% al 6% el impuesto
sobre las entradas de capital no productivo y Tailandia ha anunciado un impuesto del 15% para los
inversores extranjeros que adquieran bonos). De
hecho, el propio FMI, que tan crítico fue con los
controles de capital en las últimas décadas,
parece bendecir ahora estas prácticas como
medida preventiva contra el recalentamiento
de sus economías (Ostry et al. 2010). Pero si estos
controles se generalizan, se produciría un proceso
de desglobalización financiera con consecuencias
negativas para el mundo emergente a largo plazo.
EL EURO COMO ALTERNATIVA
A pesar del fuerte descontento con el dólar las
élites chinas entrevistadas reconocen que China
7
Parte de esta liquidez también termina invertida en
francos suizos y en oro y otras commodities.
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LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES
do así con los problemas de fragmentación, baja
liquidez y falta de profundidad de los mercados
financieros europeos señalados arriba (Delpla y
Von Weizsäcker 2011).
Por otra parte, los países de la zona euro han
emitido individualmente grandes cantidades de
deuda pública para financiar sus elevados déficit
públicos, situación que China y otros países
emergentes han aprovechado para intensificar la
diversificación de sus carteras. De hecho, cuando
China adquiere deuda pública de los países de la
periferia de la zona euro está logrando varios
objetivos al mismo tiempo. Primero, ayuda a
estabilizar los mercados financieros europeos,
apareciendo como un socio fiable. Segundo,
aumenta su capacidad de influencia sobre la zona
euro, a quien puede llegar a presionar con la
amenaza de vender títulos denominados en
euros. Tercero, contribuye a que el euro gane
cuota de mercado como moneda de reserva (lo
que resta poder al dólar, que es lo que China pretende conseguir a largo plazo).
De hecho, la mayoría de las elites financieras
entrevistadas en Brasil, China y el CCG ven la
creación del euro (y el aumento del peso del euro
como moneda internacional) como una acción
contra-hegemónica de Europa que servirá para
disciplinar a Estados Unidos en su política económica y que va a establecer mayor competencia
y, por lo tanto, mayor eficiencia en el SMI. La
mayoría de los participantes desestiman la teoría
de la estabilidad hegemónica, según la cual el sistema monetario mundial funciona mejor con una
sola moneda internacional. Algunos incluso llegan a afirmar que los discursos apocalípticos de
los medios de comunicación anglosajones sobre
la ruptura de la zona euro siguen una estrategia
desestabilizadora, precisamente porque el euro
se está convirtiendo en un rival serio para el
dólar. Según los entrevistados, dos o tres monedas internacionales no tienen por qué llevar a
conflicto. Es más, para ellos, cuanta más competencia entre monedas, mejor. Es por eso que la
mayoría de los entrevistados están a favor de una
Europa más fuerte y más unida. Muchos incluso
muestran su decepción por la falta de progreso
en la integración política de la UE. Un partici-
pante próximo al Gobierno chino hasta llegó a
decir que los chinos son más europeístas que los
propios europeos. En el mundo multipolar al que
aspiran tanto las elites financieras chinas como
brasileñas, uno de los polos importantes debería
ser la UE, lo que exige que la Unión consolide
una política exterior común y una voz única para
el euro. A pesar de esta frustración con la política exterior europea, la mayoría coinciden en que
la UE siempre ha salido fortalecida de las crisis.
Por lo tanto, es probable que la actual crisis de la
deuda en la zona euro fuerce a las autoridades
europeas a dar pasos adelante en la integración
económica que hasta hace unos años eran impensables. Cuando esto ocurra, un euro más global
será más que bienvenido por las elites de los países emergentes.
LA IMPORTANCIA DE LA IDEA DEL EURO
A pesar de que el euro todavía no puede competir con el dólar, las elites financieras de los
mercados emergentes no ignoran los logros
alcanzados por la moneda europea. Los elogios
son mayoritarios. Para muchos, la creación del
euro es un acontecimiento único en la historia
monetaria mundial. Muchos lo ven como una
acción que va a marcar una época. Otros también ven en la actual crisis financiera el primer
gran examen para la unión monetaria europea,
que pone de manifiesto sus debilidades pero
que le permitirá fortalecerse. Pese a las dificultades por las que atraviesa la zona euro, la
mayoría de los entrevistados no contemplan la
posibilidad de ruptura de la Unión Monetaria.
Todo lo contrario, para ellos esta crisis va a mostrar a los europeos la necesidad de integrarse
todavía más. Para los chinos y brasileños consultados, es simplemente una cuestión de supervivencia. Los europeos o se unen o se quedan
atrás. Y lo más razonable es que se unan, aunque les lleve su tiempo.
La confianza en el proyecto europeo es tan
grande que la propia idea de crear una unión
monetaria ha levantado tanto interés entre estas
elites que muchos de los entrevistados reconocen
57
LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
que les gustaría crear algo similar en sus respectivas regiones. Este es uno de los resultados inesperados de este estudio. El impacto del euro
sobre las élites financieras de los BRICS no se ha
desarrollado principalmente a nivel material. Es
decir, en el ámbito físico de las monedas y los
billetes que se tienen entre las manos. No es que
ahora estas elites hayan visto las fortalezas de la
zona euro y que vayan a sustituir sus dólares por
billetes europeos. No, como hemos visto, eso no
se está produciendo. Lo que está ocurriendo es
que lo que ha calado del euro es su propia idea.
La idea de crear una unión monetaria o, al
menos, una cooperación monetaria que permita
a sus socios estar más protegidos frente a la volatilidad proveniente de la zona dólar. El euro sirve
a estas elites como fuente de inspiración y modelo a emular, pero no necesariamente como receta
para copiar.
Así, iniciativas de cooperación monetaria
están tomando fuerza en distintas regiones. En
el caso de Brasil, el primer paso ha sido empezar a facturar el comercio bilateral con Argentina en una de las dos monedas locales, evitando
así la volatilidad del dólar. Este programa piloto inspirado en el euro ha ido bien, y ahora se
pretende extender a toda la región del MERCOSUR. China también ha hecho esfuerzos en
los últimos años para promover la cooperación
monetaria en el sudeste asiático, dentro de lo
que se conoce como la Iniciativa Chiang Mai. La
idea a largo plazo siempre ha sido crear una
moneda única regional, similar al euro. Pero por
el momento, las tensiones políticas y las rivalidades históricas entre Japón, China y Corea del
Sur no han permitido avances en esa dirección.
Sin embargo, el Gobierno chino, consciente de
estas dificultades, no se ha dejado amedrentar y
desde principios de 2009 ha empezado a promover su propia moneda como divisa de intercambio para las relaciones comerciales regionales y activos de inversión. Para ello ha firmado
tratados monetarios con países vecinos como
Hong Kong, Corea del Sur, Malasia e Indonesia y ha empezado a emitir títulos de deuda
denominados en yuanes desde Hong Kong
(Otero-Iglesias 2011).
La influencia del ejemplo del euro como
moneda transnacional va incluso más allá del
ámbito regional. Para algunos entrevistados
chinos, cuando el gobernador del Banco Central Chino, Zhou Xiaochuan (2009), apoyado
explícitamente por los otros países del grupo
de los BRICS, propone los DEG del FMI como
posibles sustituto del dólar, está teniendo como
referencia el euro, la única moneda existente
construida sobre el reparto de la soberanía
nacional. Los entrevistados en Brasil también
coinciden en ver una relación lineal entre la
consolidación del euro, la formación de otras
monedas regionales y la creación algún día de
una moneda global en la que haya un reparto
de soberanía entre las mayores potencias mundiales. Una idea que en sí nace de Europa. No
debe olvidarse que fueron los propios europeos
los que a finales de los años 60 (precisamente
cuando el Dilema de Triffin hizo su primera
aparición) presionaron a Estados Unidos para
introducir los DEG en los sistemas de pago
internacionales.
Por el momento, la propuesta de los BRIC no
ha despertado demasiado entusiasmo en Europa (con la excepción de Francia, que sí que ha
empezado a colaborar con China en la reforma
del SMI). Ello se debe a la preocupación por la
apreciación del euro, a la falta de una posición
común paneuropea sobre el papel del euro en el
mundo y por no incomodar a Estados Unidos.
Además, la propuesta de los BRICS ha sido
rechazada de plano por parte de Estados Unidos, que pretende continuar disfrutando de la
posición privilegiada del dólar. De todas formas, esta desconsideración euro-americana no
ha debilitado los ánimos de los BRICS. Todo lo
contrario, los ha motivado todavía más a seguir
con su objetivo de aumentar las cooperaciones
monetarias para reducir su exposición a la volatilidad que viene del dólar. Brasil y China y
China y Rusia ya han empezado a comercializar
sus productos bilateralmente en sus propias
monedas. Brasil ha incluso valorado la posibilidad de facturar su comercio bilateral con la UE
en euros, pero la Comisión Europea no ha
secundado la propuesta.
58
LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES
Por lo tanto, mientras los europeos fueron
quienes impulsaron la creación de los DEG, y los
primeros en crear una moneda única a nivel
regional, la falta de una política común en relación al uso del euro a nivel internacional hace
que puedan quedarse atrás en la carrera por
determinar cuáles van a ser las monedas que se
van a utilizar en el comercio transregional en el
futuro.
ses del CCG están fortaleciendo el comercio
regional en sus propias monedas. Sus deseos de
evitar las externalidades negativas generadas por
la política económica estadounidense van incluso
más allá y ahora la gran mayoría de los BRICS se
ha fijado como objetivo facturar sus comercios
bilaterales en sus propias monedas. Si esta iniciativa prospera, las monedas de Rusia, Sudáfrica,
China y Brasil podrían consolidarse como líderes
regionales, lo que aumentaría la competencia en
el mercado de monedas de reserva, donde el
dólar y el euro seguirían dominando a corto y
medio plazo.
Si esta rivalidad geopolítica entre monedas
realmente se intensifica habrá que ver si el euro
está preparado para ser una moneda líder. Durante su primera década de existencia la zona euro no
ha tenido una posición común en relación al papel
internacional del euro ni una silla única en el FMI.
Al no tener un proyecto común en relación a su
moneda, la zona euro se encuentra en una posición de debilidad frente a Estados Unidos y a las
potencias emergentes. Un claro ejemplo lo tenemos en la crisis actual. La zona euro, además de
sufrir su propia crisis de deuda, está soportando la
mayor parte de la carga del ajuste en el realineamiento de los tipos de cambio mundiales. Esto se
debe a que es la única potencia con una política
cambiaria sin definir. Estados Unidos deja que el
dólar se deprecie porque le interesa aumentar las
exportaciones. China tiene su moneda anclada al
dólar porque no quiere que el yuan se aprecie
demasiado ante la moneda norteamericana. Brasil, al ver que el real se apreciaba demasiado ha
introducido un impuesto a las entradas de capital
a corto plazo para amortiguar las presiones alcistas sobre su moneda, frenar la inflación y la burbuja en sus mercados de activos, y aumentar la
recaudación. Por su parte, Europa parece estar a
merced de los mercados e intenta reformar la
gobernanza de la zona euro dando los pasos necesarios para una mayor integración sólo cuando se
encuentra al borde del precipicio. ¿Será la zona
euro capaz de convencer a Alemania de que el
euro es uno de los mayores activos de la UE en la
globalización y es necesario, no sólo salvarlo, sino
fortalecerlo y darle una voz única? Como afirma-
CONCLUSIÓN
Como hemos visto, el dólar está decepcionando
a las élites financieras de Brasil, China y los países del CCG en su función como moneda ancla
de la economía mundial. Al ya recurrente problema del enorme déficit por cuenta corriente
que viene arrastrando Estados Unidos desde
hace décadas, se le unen ahora las dificultades
que la superpotencia está atravesando en el
plano militar, con las guerras de Irak y Afganistán, y en el plano económico, con las graves
consecuencias de la crisis financiera. La moneda
líder del mundo suele estar respaldada por la
nación líder, y a los ojos de muchas de estas élites, Estados Unidos ya no es el modelo económico a seguir ni la locomotora del crecimiento
global. La era de la financiarización agresiva
made in Wall Street está más cuestionada que
nunca y lo mismo se puede decir del dólar como
única moneda global.
En este contexto, se plantea la necesidad de
buscar alternativas al dólar y reformar el SMI
para adaptarlo a la nueva realidad de una economía mundial cada vez más multipolar. La consolidación del euro es un primer paso en esa dirección. Aunque por sus debilidades no vaya a reemplazar a corto plazo al dólar como la moneda de
reserva internacional, su creación puede considerarse como un punto de inflexión en el SMI. La
existencia y consolidación de la moneda única
europea han servido para mostrar a las elites de
los países emergentes cómo, a través de la cooperación monetaria regional, se pueden evitar las
volatilidades asociadas al patrón-dólar. Teniendo
al euro como inspiración, Brasil, China y los paí59
LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
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ron varios de los entrevistados para este estudio,
todo depende de la clase política europea. Si se
une, Europa podrá co-decidir el nuevo SMI, si no
lo hace, perderá en peso y relevancia.
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