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Reseñas
de lecturas sobre
geopolítica y
economía global
ESADEgeo, bajo supervisión del Profesor Javier Solana
y del Profesor Javier Santiso.
Exorbitant Privilege: The Rise and Fall
of the Dollar and the Future of the
International Monetary System
Eichengreen, Barry (2011), Nueva York: Oxford University Press
“Hoy ninguna razón evidente impone que el dólar, moneda de
un país que ya no representa más la mayoría de la producción
industrial mundial, sea utilizado para medir y facturar la
mayoría de las transacciones internacionales del mundo. (…)
Tampoco se acaba de ver por qué el dólar debería constituir
todavía la mayor parte de las reservas de los Estados y los
bancos centrales del mundo. Dado que el mundo es cada vez
más multipolar, sería lógico que su sistema monetario lo sea
también.”
Idea básica y opinión
Este “relato fascinante y legible” (The Economist) explica la historia del dólar como
moneda mundial. De modo a la vez riguroso y ameno, en un raro ejercicio de solidez
científica y capacidad narrativa, el libro repasa las distintas etapas de esta historia,
desde la creación y ascenso del dólar hasta la actual crisis financiera que ha puesto en
entredicho el papel del dólar como divisa internacional. Eichengreen desvela, de modo
sumamente pedagógico, las razones que explican el cómo y el por qué de cada etapa
de esta historia. En la parte final del libro, el autor se embarca en un lúdico ejercicio de
prospectiva, con el fin de predecir la evolución del sistema monetario internacional a
medio y largo plazo. Primero, analiza los posibles rivales del dólar como divisa mundial
–el euro, el renminbi chino y los DEGs del FMI– y explica la probable evolución del
sistema monetario mundial desde el actual modelo de hegemonía del dólar hacia un
nuevo modelo multipolar, pero en el cual el dólar seguirá muy posiblemente en el rol
de moneda principal. Eichengreen concluye analizando los riesgos que podrían
conducir a una repentina desaparición del dólar como moneda hegemónica, a causa de
un crack que lo desplazase definitivamente del centro de la economía mundial.
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El autor
Barry Eichengreen es profesor de Ciencia Política y de Economía en la Universidad de
Berkeley (California). Antiguo consejero del FMI, es especialista en el sistema
monetario internacional mundialmente reconocido. Entre sus libros anteriores
destacan Globalizing Capital: A History of the International Monetary System (1996),
Financial Crises and What to Do About Them (2002), Capital Flows and Crises (2004),
Since 1945: Co-ordinated Capitalism and Beyond (2007). Escribe habitualmente en
periódicos o revistas como Financial Times, Wall Street Journal, Foreign Affairs.
El rol de divisa internacional: ¿un privilegio
exorbitante?
El dólar ha dominado, sin rival, el sistema monetario internacional desde el fin de la
Segunda Guerra Mundial. Es de lejos la moneda más utilizada para las transacciones
comerciales y financieras internacionales –incluidas las exportaciones e importaciones
en las que no participan los EE.UU.–. Además, es la moneda de todos los mercados de
materias primas, representa cerca de la mitad del stock mundial de obligaciones
internacionales, y es la moneda en la que los bancos centrales acumulan más del 60%
de sus reservas en divisas.
Este dominio proporciona a la economía norteamericana ventajas considerables: el
diferencial entre los tipos de interés que los EE.UU. tienen que pagar por su deuda
externa y la tasa de rendimiento de sus inversiones en el exterior es de entre dos y tres
puntos. Esto permite a los EE.UU. disfrutar de un déficit comercial o comprar empresas
extranjeras por un valor proporcional a este diferencial, año tras año, sin aumentar su
deuda con el resto del mundo. En los años previos a la crisis, los EE.UU. disfrutaban de
un déficit de balanza corriente próximo al 6% del PIB –lo cual supone que consumían o
invertían 1 billón de $ más de lo que producían– “por el simple motivo de que los
bancos centrales y demás inversores extranjeros experimentan un apetito voraz de
dólares, que a los EE.UU. no les cuesta apenas nada producir.” Esta ventaja derivada
del hecho de ser divisa mundial es lo que De Gaulle criticó, ya en 1960, calificándolo
como un “privilegio exorbitante”.
Si este privilegio era lógico en los años 50, cuando los EE.UU. representaban más de la
mitad del PIB total de las grandes potencias, lo es menos hoy, cuando solo el 13% de
las exportaciones mundiales son norteamericanas y la inversión extranjera directa
mundial procedente de los EE.UU. no supera el 20% –mientras que entre 1945 y 1980
era superior al 85%–. Hay un contraste irritante entre la disminución del peso de los
EE.UU. en las transacciones mundiales y el mantenimiento del dominio del dólar
como moneda mundial. Pero, a raíz de la crisis financiera, parecería que la confianza
del resto del mundo en el dólar se debilita. ¿Puede el dólar perder precipitadamente
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su posición de moneda dominante y los privilegios correspondientes? “Una moneda es
atractiva –se responde el autor– porque el país que la emite es grande, rico y en
crecimiento, (…), poderoso y seguro.” No es el rol internacional de su moneda lo que
confiere poder a la economía de un país, sino, al contrario, el poder económico el que
catapulta la moneda como divisa mundial.
Del nacimiento del dólar a la crisis actual
Eichengreen comienza con un detallado estudio de las cuatro etapas fundamentales
de la historia del sistema monetario internacional contemporáneo: (1) El nacimiento
del dólar y su ascenso progresivo como moneda internacional; (2) Su hegemonía
absoluta como moneda mundial a partir de los acuerdos de Bretton Woods, primero
por medio de la instauración del patrón-dólar y luego con el fin del sistema de cambios
fijos; (3) La evolución del sistema monetario europeo hasta la creación del euro; (4) La
crisis financiera, fruto de “las prácticas financieras perversas y la regulación laxa”,
basadas en la confianza sin fundamento de que era posible “gestionar los riesgos
financieros más eficazmente, gracias a la ayuda de los instrumentos matemáticos
modernos” y de que, en consecuencia, la volatilidad financiera estaba bajo control.
Un factor que contribuyó a agravar la crisis se deriva, precisamente, de la posición
del dólar como moneda mundial. Los países asiáticos, a la hora de acumular sus
enormes reservas –para protegerse ante la volatilidad financiera tras la crisis del 97, y
para defender su tipo de cambio, fundamental para su crecimiento basado en las
exportaciones– optaron por el dólar debido a la enorme liquidez del mercado de bonos
americano, liquidez que se incrementa cuanto más bancos centrales operan en el
mercado, generándose así un claro efecto de retro-alimentación. El círculo virtuoso de
la liquidez es otra manifestación del ‘privilegio exorbitante’ del dólar hegemónico. Sin
embargo, esta enorme entrada de capital extranjero contribuyó a incrementar aún
más el precio de los activos de los EE.UU. y, por tanto, a hinchar la burbuja.
Además, el papel hegemónico del dólar conlleva otro riesgo: dado que la mayoría de
los bonos norteamericanos estaban en el momento de la crisis en manos extranjeras,
la tentación de los EE.UU. de reducir el valor de su deuda por medio de la inflación
podría resultar irresistible. ¿Para evitar la repetición de la crisis y poner a salvo los
ahorros, habría que retirarle al dólar su rol de moneda mundial de reserva y, así, dejar
de “alimentar los excesos que han conducido el sistema financiero mundial a la ruina”?
Al día siguiente de la crisis, parecía haber un cierto acuerdo en que “el dólar debería
jugar un rol más limitado”. Es más, la mayoría del mundo duda de que el dólar pueda
conservar su posición de moneda mundial actual.
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Los nuevos rivales
Sin embargo, por ahora no se constata ningún movimiento de fuga respecto del dólar
y su rol de divisa internacional no disminuye: hoy se sigue utilizando en el 85% de las
operaciones de cambio del mundo, el 45% de las obligaciones internacionales están
denominadas en dólares y supone un 61% de las reservas mundiales declaradas.
Después de la crisis, los bancos centrales han seguido acumulando bonos
norteamericanos ¿Por qué? De entrada, porque “a pesar de los lamentos sobre el
declive americano, los EE.UU. siguen siendo la primera economía del mundo”.
Además, disfruta de la ventaja de “ocupar el sitio”: para los exportadores, lo mejor es
realizar sus transacciones en la moneda dominante en el comercio mundial; para los
servicios financieros internacionales, lo mejor es denominar sus cuentas en la moneda
más utilizada por sus competidores; para los bancos centrales, lo mejor es tener sus
reservas en la divisa a la cual están ancladas sus exportaciones, para poder intervenir
en el mercado de cambios para estabilizar su propia moneda. Así, “el statu quo se
refuerza a si mismo”.
Pero la razón principal es la ausencia de un rival capaz de destronarlo. “Todos los
demás candidatos (…) presentan ellos mismos serios handicaps.” La libra esterlina, el
franco suizo o el dólar canadiense son monedas de economías demasiado pequeñas;
Japón desincentiva el uso del yen como moneda internacional para no dañar su
política industrial. Sólo el euro es un rival digno de consideración: tiene el tamaño
económico necesario, es una potencia comercial, tiene un banco central prestigioso y,
como buen “aspirante a proveedor de activos de reserva” posee un stock abundante
de obligaciones públicas, con unos mercados de deuda abiertos a los inversores
extranjeros. Pero, para ser un rival de verdad, considera Eichengreen, el euro se
tendría que ampliar. Hoy, la vía para aumentar el peso mundial del euro es el
crecimiento de sus países miembros; sin embargo Europa tiene una tendencia
estructural al bajo crecimiento y un problema de envejecimiento –“a población
estancada, economía estancada” –.
No obstante, el problema fundamental del euro es el hecho de ser “una moneda sin
Estado”. ”El embrión de ejecutivo que es la Comisión Europea no se encarga de la zona
euro sino de la UE en su conjunto” y sólo dispone de poderes fiscales o financieros
limitados. El sistema de toma de decisiones de la zona euro es inseguro y lento,
restando capacidad de reacción, lo cual “hace temer incidentes financieros
imprevisibles, de ahí que los bancos centrales duden a la hora de meter sus huevos en
la cesta del euro.” Hasta que Europa no disponga de “una coordinación más estrecha
de sus políticas fiscales *y presupuestarias+” y de “un mecanismo adecuado de
financiación de urgencia” –lo cual supone aumentar sensiblemente la delegación de
prerrogativas nacionales al nivel europeo–, hasta que no disponga de una política
exterior común que le permita intervenir en las relaciones internacionales a favor de
su moneda, y no exista un mercado de eurobonos comparable al norteamericano, el
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euro no será visto como un recambio real ante el dólar. Mientras, puede llegar a ser
sólo una moneda de reserva regional, reforzando su papel en las áreas vecinas –en
particular, Rusia y el Mediterráneo–.
Los Derechos Especiales de Giro (DEGs, el activo de reserva internacional creado por el
FMI, cuyo valor se basa en el dólar de EE.UU., el euro, la libra esterlina y el yen
japonés), tampoco pueden sustituir el dólar como moneda mundial –por mucho que
China lo proponga– porque no se pueden utilizar para intervenir en los mercados
privados: “para que los DEGs fuesen atractivos, habría que construir mercados
profundos y líquidos donde comprar y vender valores denominados en esta unidad”.
Pero, más allá de esto, “para que los DEGs sean más comparables a una moneda
mundial, el FMI tendría que ser más comparable a un banco central mundial y
proporcionar liquidez en caso de urgencia. (…) Pero, mientras no haya un gobierno
mundial ante el cual pudiese responder de sus actos, no habrá un banco central
mundial. Sin gobierno mundial, ni banco central mundial, ni moneda mundial. Punto
final.”
Aunque China aspira a convertir el renminbi en moneda internacional –de hecho, ha
señalado 2020 como el año en que tal objetivo puede ser alcanzado– todavía tiene un
largo camino que recorrer. El renminbi seguirá siendo una moneda inconvertible por
mucho tiempo, descartando su uso por los extranjeros que compran bienes
procedentes de China, o por los bancos centrales para intervenir en el mercado de
divisas. En síntesis, el control gubernamental del sistema financiero chino limita
claramente la utilización internacional del renminbi. China sólo puede impulsar el rol
mundial de su moneda “si desarrolla mercados financieros líquidos y profundos, el
acceso a los cuales esté liberalizado” y si liberaliza su tasa de cambio. Todavía faltan
tiempo, y muchas reformas, para que “la estabilidad financiera y la plena libertad para
comprar y vender activos nacionales y extranjeros” sean compatibles. Mientras, el
renminbi puede convertirse –como en el caso del euro– en una moneda de reserva
regional, dado que su poder de atracción irá en aumento en los países de Asia.
El futuro del sistema monetario mundial: ¿el
crack del dólar?
“En el futuro –escribe Eichengreen– bien podríamos tener diversas monedas
internacionales. El mundo se orienta hacia esta dirección porque la economía mundial
se hace cada vez más multipolar, erosionando así la base tradicional del monopolio del
dólar.” La crisis ha puesto de relieve la fragilidad financiera de los EE.UU. y la fuerza de
los mercados emergentes, pero ya antes estaba claro que la tensión entre una
economía mundial multipolar y un sistema monetario unipolar se tendría que resolver
tarde o temprano. La velocidad de la transición a la multipolaridad monetaria está
vinculada a la globalización. Las tecnologías de la información permiten seguir en
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tiempo real la evolución del valor de las distintas divisas y, por lo tanto, disminuye
considerablemente el coste de pasar de una a otra. La evolución tecnológica permite
una mayor competencia en las finanzas internacionales y, en consecuencia, también
en el mercado de divisas. Además, el tamaño de la economía mundial en el siglo XXI
permite que exista más de un mercado de bonos con la liquidez suficiente para gozar
de costes de transacción bajos. La liquidez ya no tiene que ser el privilegio exclusivo de
“Hacer previsiones es arriesgado, sobre todo si tienen que ver con el futuro “–ironiza
el autor–. Sin embargo, se pueden identificar los futuros actores principales. El dólar,
moneda de la economía más importante con los mercados más líquidos, permanecerá
como el primus inter pares. El euro, con su economía comparable a la norteamericana,
irá aumentando su atractivo, en particular en la periferia de Europa, si no
inmediatamente, sí a medida que vaya arreglando sus problemas. En un futuro no muy
lejano, probablemente en menos de diez años, el renminbi será una divisa atractiva
para los inversores internacionales y los bancos centrales, sobre todo en Asia. Sin
embargo, igual que hay lugar para tres monedas internacionales, puede haber lugar
para más de tres: la rupia india y el real brasileño son los principales candidatos a ir
adquiriendo un mayor protagonismo en el sistema monetario mundial, aunque su rol
sea “más limitado” que el del dólar, el euro y el renminbi.
Dado este escenario, ¿podemos excluir completamente que el dólar sea víctima de un
crack y que pierda su papel de moneda mundial de la noche a la mañana? De hecho,
China posee un 13% de los bonos emitidos por el gobierno de los EE.UU. Si se
deshiciesen de ellos súbitamente por razones geopolíticas o con el fin de destronar al
dólar, “el mercado de obligaciones *norteamericano+ se descontrolaría”: los demás
inversores también venderían rápidamente, las tasas de interés de los EE.UU.
escalarían abruptamente y “el dólar se hundiría”. Pero este escenario se puede
descartar por completo porque, si actuase así, “China se infligiría a sí misma un daño
financiero inmenso porque haría bajar el valor de sus activos en dólares” y la caída del
dólar supondría un duro golpe a las exportaciones chinas, que hoy suponen un 40% de
su PIB.
Tampoco el riesgo de un pánico financiero repentino puede acabar con la hegemonía
del dólar, ya que la Reserva Federal tiene una capacidad de intervención más que
suficiente para estabilizar el mercado si éste se ve sacudido por un sentimiento sin
fundamento real. El único riesgo real al papel hegemónico del dólar es el descontrol
del déficit presupuestario de los EE.UU., amenazado por las guerras y las rebajas
fiscales de Bush, el agujero fiscal provocado por la crisis financiera, y el impacto de los
baby boomers en el sistema de pensiones. Cuando la deuda crece sin freno, la
tentación de reducir su valor real por medio de la inflación es grande. Pero los
inversores extranjeros preferirán abandonar el dólar antes de que esto pase, y los tipos
de interés de los EE.UU. aumentarían sensiblemente. Atendiendo a la historia, es más
probable que este escenario se desencadene de un modo abrupto que gradual.
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Si el dólar perdiese su estatus de moneda mundial, los EE.UU. dejarían de gozar de su
“privilegio exorbitante”: deberían reducir su déficit comercial del 6% del PIB y exportar
más. Para ello, la economía norteamericana dispone de tres opciones: elevar la
productividad de su industria; limitar la remuneración de sus costes de producción; o
permitir que el dólar se devalúe, dejando el ajuste comercial en manos de los
mercados de cambios. Lo importante, concluye, es que la suerte del dólar depende
fundamentalmente de la capacidad de los EE.UU. para gestionar su propia economía –
reducir su déficit público, incrementar su productividad, mejorar su competitividad
exterior– y no de la acción de sus rivales económicos o geopolíticos.
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