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RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN:
Resumen CREDITC1
S/.
Valor Fundamental
Precio de Mercado
Potencial de Apreciación
Rango 52 semanas
8.55
7.64
11.91%
6.08 - 8.00
Acciones Circulantes (millones)
Capitalización Bursátil (millones)
Mercado
2,558
19,541
BVL
Variación YTD
8.27%
MANTENER
Valor Fundamental: S/. 8.55
KALLPA SAB recomienda mantener las acciones de Banco de Crédito del Perú (BCP).
Incorporamos el nuevo valor fundamental 2011 de S/. 8.55, mayor al valor
fundamental de 2010 publicado de S/. 7.24, después de ajustar por acciones
liberadas. Recomendamos mantener las acciones, pues el valor fundamental supera
en 11.91% al precio de mercado de S/. 7.64. La acción cotiza a 3.01x libros 2011e, en
relación a su P/VL fundamental de 3.36x.
Nuestro nuevo valor fundamental de BCP se sustenta en las siguientes razones:
Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB
Elaboración Propia
- Mejores estimados para la tasa de crecimiento de las colocaciones del BCP para el
2010 - 2013 a un promedio anual de 22%, ante mayores proyecciones para el
crecimiento de la economía peruana.
- Incrementamos las provisiones para la cartera atrasada ante un deterioro, mayor
al esperado, de la cartera retail en el S1 2010 producto de los rezagos de la crisis
financiera del 2009. Asimismo, incrementamos nuestros estimados para el ratio de
morosidad promedio para el periodo 2011 - 2013 de 1.10% a 1.45% luego que
esperamos una lenta recuperación de la capacidad de pago de la cartera minorista
cuya participación dentro del portafolio del banco se incrementaría de 32% en el
2010 a 35% en el 2013.
- Creemos que el incremento en el costo de financiamiento del banco producto de
la política monetaria contractiva del Banco Central de Reserva no tendría un
efecto significativo en los NIM del banco, luego que gran parte de la cartera
comercial del banco (67.85%) permite el repricing .
- Emisión de 329,450 acciones liberadas en julio de 2010, con lo cual las acciones en
circulación ascienden a 2,257 millones. No obstante, si tomamos en consideración
un total de acciones por 2,228 millones, como en el anterior reporte de
valorización, el valor fundamental de la acción se incrementaría de S/. 8.55 a S/.
9.81.
- Reducimos el Costo de Oportunidad del Capital (COK) de 11.61% a 11.03% ante
una menor prima por riesgo de mercado así como un menor prima por riesgo país
peruano, la cual se ha reducido considerablemente en los últimos meses.
Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Colocaciones vs PBI
Colocaciones
Colocaciones Estimadas
PBI
2010e
2011e
2012e
2013e
1.57%
10%
21.34%
15%
20.35%
20%
23.19%
25%
22.88%
30%
34.94%
35%
35.82%
40%
5%
0%
2007
2008
2009
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Fuente: SBS y KALLPA SAB
Elaboración Propia
DIVISION DE EQUITY RESEARCH
Alberto Arispe Bazán
[email protected]
Telf: 511 627-5225
anexo: 102
María Belén Vega
[email protected]
Telf: 511 627-5220
anexo: 115
Colocaciones y Composición de la Cartera.Mejoramos nuestros estimados para el crecimiento de la economía peruana para el
2010 de 5.0% a 8.0%, y 6.5% para el periodo 2011 - 2013, cuyo dinamismo tiene un
efecto directo en las colocaciones del banco. Así, esperamos que las colocaciones en el
2010 crezcan en el rango de 2.5x - 3.0x PBI, lideradas por una reactivación del
segmento corporativo (67.85% de la cartera total del banco).
El BCP continua siendo el banco líder de la Banca Múltiple con un 34.40% de las
colocaciones del sistema al Q2 2010. El portafolio del banco muestra una alta
concentración en el sector comercial a diferencia de bancos competidores como BBVA
Banco Continental, Interbank y Scotiabank, los cuales poseen una cartera más
diversificada. No obstante, la estrategia down-market del banco le permitiría
incrementar la cartera retail hacia los segmentos microempresas y consumo, lo cual
mejoraría los NIM en los próximos años. Estimamos que la cartera retail alcanzaría el
35% del total del portafolio del banco en el 2013.
Incrementos en las Tasas Referenciales & Encaje.Como estimamos en el reporte anterior, el Banco Central de Reserva (BCR) inició una
política contractiva entre el Q2 - Q3 2010. Creemos que el efecto de esta política
(incremento de la tasa de interés referencial de 1.25% a 3.0% y mayores tasas de
encaje para depósitos en moneda local y extranjera) en los spread del banco margenes de rentabilidad- sería mitigado gracias a la alta concentración del portafolio
del banco en segmentos que permiten el repricing , acompañado de la estrategia de
mejorar el fondeo del banco con depósitos a la vista y nuevas emisiones (e.g. US$ 800
millones en setiembre 2010) a menores costos de financiamiento. Creemos que estas
políticas tendría un efecto mayor sobre la solarización en las colocaciones del BCP.
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Cartera Atrasada / Total Colocaciones
BCP
Banca Múltiple
BCPe
2.5%
1.41%
2007
2008
2009
1.44%
2006
1.49%
2005
1.58%
0.0%
0.70%
0.5%
0.65%
1.0%
1.09%
1.5%
1.54%
2.0%
2010e
2011e
2012e
Fuente: SBS y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Morosidad de Créditos y Provisiones.Incrementamos nuestras provisiones para colocaciones de cobranza dudosa ante un
deterioro, mayor al esperado, en la cartera retail en el S1 2010. El ratio cartera
atrasada / colocaciones alcanzó 1.60% y 1.50% al Q1 2010 y Q2 2010,
respectivamente, mayor al 1.41% registrado al Q4 2009. Incrementamos nuestros
estimados para el ratio de morosidad de 1.20% a 1.58% para el 2010 a medida que
esperamos una menor recuperación en la capacidad de pago de la cartera minorista.
Cabe destacar que el BCP se caracteriza por mantener un ratio de cobertura promedio
de 270%, por encima del sistema. No obstante, creemos que el BCP al mantener una
posición conservadora, incrementaría dicho ratio a niveles de 280% y 300% para los
años 2012 y 2013, respectivamente, a medida que la cartera retail empieza a
representar alrededor del 35% del portafolio del banco.
Ingresos No Financieros.-
Composición de la Cartera
Comercial
Hipotecarias
Consumo
Microempresas
35.15%
80%
34.17%
90%
33.16%
32.46%
32.15%
100%
70%
60%
67.54%
67.85%
66.84%
65.83%
64.85%
50%
40%
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
30%
20%
10%
0%
Fuente: SBS y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Mantenemos nuestros estimados para los ingresos por servicios no financieros, los
cuales estimamos crecerían a una tasa de 2x - 2.5x PBI, en línea con la reactivación
económica y mayores transacciones bancarias. Cabe notar que más del 60% de las
transacciones bancarias se realizan usando métodos electrónicos, lo cual determina
una tendencia decreciente en los gastos no financieros en el largo plazo.
Gastos Operativos y Administrativos
Pese al esfuerzo del banco para reducir los gastos operativos (reducción de personal)
y mejorar la gestión operativa (modernización de plataformas, Agentes BCP, Banca
por Teléfono y Banca por Internet) incrementamos nuestros estimados para los gastos
operativos para el periodo 2012 - 2013 dado que consideramos que el BCP deberá
realizar importantes gastos tanto en personal como en infraestructura para sostener
el crecimiento de 22% promedio de las colocaciones.
Emisión de Acciones Liberadas
En julio de 2010, BCP entregó acciones liberadas a un factor de 1.14785 por acción,
con lo cual las acciones en circulación se incrementaron en 329,450 de 2,228 millones
a 2,558 millones. Nuestro valor fundamental 2011 es S/. 8.55; no obstante, si
tomaramos en cuenta las acciones en circulación de 2,228 millones, registrados en
nuestro anterior reporte de valorización, el valor fundamental 2011 de CREDITC1
ascendería a S/. 9.81.
Comparación entre Bancos de América Latina.A partir del uso de múltiplos PER 2009 y P/VL 2009, BCP cotiza a 21.14 veces las
utilidades de 2009, ratio que se encuentra por encima del promedio de bancos en
América Latina de 19.88x. Asimismo, el P/VL es de 4.05x, ratio superior al registrado
por el promedio de bancos en América Latina de 3.57x.
Fuente: Bloomberg
Elaboración Propia
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Valor Fundamental de CREDITC1. -
Valorización - CREDITC1
e
ROE promedio (2010 - 2013)
Crecimiento utilidades BCP
Costo de Capital
25.25%
5.00%
11.03%
P / VL Fundamental
VF por acción 2011
Valor Fundamental (S/.)
3.36 x
2.54
8.55
El valor fundamental de CREDITC1 se ha encontrado sobre la base de un P/VL
fundamental. En equilibrio este ratio depende de tres variables:
- Retorno sobre el Patrimonio (ROE) anual esperado promedio de los próximos
cuatro años de 25.25%; es decir, para efectos de la valorización, el periodo
comprendido entre los años 2010 y 2013.
- El crecimiento de las utilidades del BCP en el largo plazo. Asumimos un
crecimiento de 5% dado que estimamos ese sea el crecimiento de la economía
peruana en el largo plazo.
Fuente: KALLPA SAB
Elaboración Propia
- Costo del capital: 11.03%
COK
11.03%
Tasa libre de
riesgo (rf)
Beta apalancado
(b)
Prima de riesgo
(rm - rf)
3.32%
0.941
6.30%
Para la determinación del Costo del Capital (COK), el cual asciende a 11.03%, se utilizó
la metodología del Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajustada para países
emergentes. La tasa libre de riesgo equivale a 3.32% y se desprende del rendimiento
de los bonos del tesoro americano a 10 años, la cual es luego ajustada por el riesgo
país peruano. Este último le añade una prima de 1.78% al retorno libre de riesgo. El
beta empleado corresponde al promedio de empresas bancarias, banca de inversión y
brokerage para países emergentes. Asi, el beta apalancado a la estructura deuda /
capital del banco asciende a 0.941. Por último asumimos una prima de mercado de
6.30%.
Prima riesgo
Perú
1.78%
Fuente: KALLPA SAB
Elaboración Propia
Análisis de Sensibilidad.-
Fuente: KALLPA SAB
Elaboración Propia
En nuestra valorización asumimos un crecimiento promedio anual de 22% en las
colocaciones para el periodo 2010 - 2013. Creemos que la economía crecería a una
tasa de 8.0% en el 2010 y 6.5% entre el periodo 2011 - 2013; no obstante, mayores
tasas de crecimiento en la economía y, por ende en las colocaciones, tendrían un
efecto en nuestro valor fundamental 2011. De ser ese el caso, si asumimos un
promedio de crecimiento anual para las colocaciones de 24% y un COK de 10.80%, el
valor fundamental 2011 se incrementaría de S/. 8.55 a S/. 9.04 (18.16% superior al
precio de mercado de S/. 7.64), recomendando su compra.
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