Download Creación de una cesta de exposición neutral a

COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS FINANCIEROS (CUNEF) MÁSTERENINSTITUCIONESYMERCADOSFINANCIEROS
CURSO2014/2015
CREACIÓNDEUNACESTADEEXPOSICIÓNNEUTRALAMERCADO
MEDIANTEIDEASDEINVERSIÓNLONG‐SHORTQUEPRETENDAN
BENEFICIARSEDEUNENTORNOQUEFAVOREZCA
ESTRUCTURALMENTEUNPRECIODELPETRÓLEOBAJO
GabrielCastroLafuente
J.DanielHormaecheaArias
AlbaMuñozGómez
En agradecimiento al profesor D. Arturo Benito Olalla, Gestor de carteras y miembro de la Junta en Alpha Plus SGIIC, Por su paciencia, compromiso, constancia y ayuda en la realización de este proyecto a sus autores. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 2 ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN………………………………………………………………………………………..……..4 2. ECONOMÍA MUNDIAL………………………………………………………………………….…….…….7 2.1. LOS PRECIOS DEL PETRÓLEO, EL DÓLAR Y LA INFLACIÓN…………………………………..14 3. LA OPEP……………………………………………………………………………………………………….…16 4. ANÁLISIS DE LAS CRISIS ANTERIORES……………………………………………..……………..17 5. DIFERENCIAS DE LA ACTUAL CRISIS DEL PETRÓLEO CON LAS ANTERIORES..…20 5.1. LA DEMANDA MUNDIAL DE PETRÓLEO…………………………………………….….……………35 5.2. LA OFERTA MUNDIAL DE PETRÓLEO…………………………………………………………….……40 5.2.1. Oferta fuera de la OPEP……………………………………………………………….………..40 5.2.2. Oferta de la OPEP…………………………………………………………………….…………….48 6. METODOLOGÍA…………………………………………………………….………………………………..50 6.1. SCORING Z‐ALTMAN…………………………………………………………..……………………………..50 6.2. SCORING DE PIOTROSKI…………………………………………………………………………………….54 6.3. INTELLIGENT INVESTOR……………………………………………………………………………………..57 6.4. REVERSE INTELLIGENT INVESTOR………………………………………………………………………59 7. IDEAS DE INVERSIÓN LONG/SHORT……………………………………………………………….60 7.1. ESTRATEGIA DE ETF’S…………………………………………………..…………………….……………..60 7.1.1. Estrategia Long…………………………….………………………………………………………..62 7.1.2. Estrategia Short………………………………………………………….………………………….67 7.1.3. Estrategia…………………………………………………………………………………….…………72 7.2. ESTRATEGIA SOBRE DERIVADOS DEL PETRÓLEO……………………………….….…………..74 7.2.1. ¿Qué es un derivado?.................................................................. ...............74 7.2.2. Estrategia…………………………………………………………………………………….…………75 7.2.2.1. Derivados agrícolas………………………………….………………………….….……….76 7.2.2.2. Derivados básicos y diversificaciones………………………….…………….…….77 7.2.2.3. Distribución de químicos…………………………………………...……….……………77 7.2.2.4. Químicos especiales………………………………………………………….….………….77 7.2.3. Diversificación geográfica de la cartera……………………..………………………….78 7.3. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN EN EL SECTOR TRANSPORTES…….………………….………79 7.3.1. Estrategia…………………………………………………………………………………………………81 8. RESUMEN DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES……………………………………….………83 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS…………………………………..……………………………………….87 MARKET NEUTRAL OIL BASKET 3 1. INTRODUCCIÓN Uno de los factores más importantes de la economía mundial es el sector energético y en concreto la industria petrolera. La crisis del petróleo que estamos viviendo, no es como las anteriores. Ésta no está impulsada por el ciclo económico que vive el mundo hoy en día, sino que se trata de una crisis estructural en el conjunto de extractores del petróleo a raíz de los nuevos métodos de extracción que se están llevando a cabo por productores que antes tenían un papel secundario. Esto, ha supuesto un exceso de oferta en el mercado y ha rebajado el precio del petróleo a niveles de hace más de tres años. Además, esta crisis estructural, no va a ser temporal sino que creemos que se mantendrá durante un largo período de tiempo, ya que muchos de los exportadores no pueden reducir producción puesto que necesitan esa cuota para cuadrar cuentas. Por otro lado, países que no tienen problemas para cuadrar cuentas y que mantienen la producción, lo hacen para intentar bajar el precio y desalentar a los nuevos productores de petróleo por el método del fracking, que es un sistema más caro de extracción. Esto supone una transferencia de riqueza entre productores y consumidores, que contribuirá al crecimiento de otros sectores apoyados por el crecimiento del poder adquisitivo de éstos. Además, países importadores netos de petróleo se verán favorecidos por la bajada en el recibo y podrán tener mayor margen. Son estas transferencias de riqueza a segundas y terceras derivadas de consumidores de petróleo de las que queremos aprovechar para crear una cartera que nos permita beneficiarnos de posiciones que a la larga se beneficiarán de esta nueva situación. Para la búsqueda óptima y como desarrollaremos, incluso con backtests, en el apartado de la metodología, nos hemos basado en varios modelos de scoring. Estos modelos, permiten la optimización de la búsqueda primaria de empresas para poder filtrar dentro del universo el conjunto de empresas, tanto para perspectivas positivas como para perspectivas negativas. Estos modelos, a través de plantillas de Excel y de la obtención de datos desde Bloomberg, nos han permitido rebajar el universo de más de 60.000 empresas cotizadas mundiales en apenas 50 para su posterior análisis e inclusión en la cartera. El petróleo es un componente que mueve billones de dólares y su influencia es directa en muchos países. Pero es difícil demostrar la relación entre petróleo y economía. Es precisamente esta relación la que cobra una especial relevancia ya que en los últimos años MARKET NEUTRAL OIL BASKET 4 hemos visto repuntes y descensos en los precios del petróleo mientras que la economía mundial caía en picado concluyendo en una recesión global. Los efectos más perjudiciales de la volatilidad e incremento brusco de los precios del petróleo son: aumento de la inflación, decrecimiento económico y disminución de la productividad. El petróleo es la fuente de energía más importante de nuestra sociedad. Es un recurso natural no renovable que supone el mayor porcentaje del total de la energía que se consume diariamente en el planeta. La alta dependencia que el mundo tiene del mismo, la inestabilidad de los mercados y las fluctuaciones que caracterizan al precio del petróleo, han llevado a la investigación de otras energías alternativas, aunque hasta el momento no se ha logrado una opción que realmente lo sustituya. Después de caer a mínimos de los últimos años a principios del año 2015, los precios del crudo se estabilizaron en abril, manteniéndose en 60$/b hasta junio. Sin embargo, en julio, un conjunto de factores bajistas empujó el precio del crudo a sus niveles más bajos en meses, con Nymex WTI cercano a 45$/b y el ICE Brent alrededor de 50$/b. Este descenso en los precios del petróleo se produjo en medio de una ola de ventas en los futuros del crudo, provocada en gran parte por el continuo exceso de oferta en un momento en el que la demanda global no se ha incrementado de la misma manera. Las preocupaciones financieras de Grecia y China, así como el programa nuclear de Irán, han contribuido a las condiciones actuales del mercado bajista. El trabajo se va a estructurar de la siguiente manera: primero realizaremos un breve análisis de la situación económica mundial así como sus previsiones para el próximo año. A continuación, en el apartado 3 realizamos una breve descripción de la OPEP, lo vemos necesario puesto que es el organismo intergubernamental de los países productores de petróleo y durante años han llevado a cabo la fijación de los precios del mismo. En el apartado 4, analizamos las distintas crisis de petróleo acaecidas, sus causas y consecuencias. Con esto, estamos en condiciones de poder exponer nuestra tesis a través del apartado 5, en el cual justificamos la relevancia de esta crisis actual, que nosotros consideramos estructural y sin precedentes dada la influencia que tiene en esta situación la nueva técnica de extracción de petróleo conocida como fracking. En el apartado 6, mostramos la metodología cuantitativa que hemos empleado para generar ideas de inversión para el entorno actual. Nos hemos basado en distintos modelos de scoring (Piotroski, Z‐Altman, Intelligent Investor y reverse Intelligent Investor) aplicados a compañías europeas no financieras durante el espacio de tiempo comprendido entre 1990‐
2007, en el cual se muestra como aplicando estos modelos se logran rentabilidades mayores a las del mercado históricamente. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 5 El apartado 7 exponemos las distintas ideas de inversión que hemos generado (tanto long como short) buscando obtener rentabilidad en un precio del petróleo estructuralmente bajo en un horizonte temporal de inversión de aproximadamente dos años. Después exponemos como hemos implementado dichas ideas conjuntamente para crear una cesta de exposición neutral a mercado. En el último apartado mostramos las conclusiones que hemos obtenido después del análisis realizado. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 6 2. ECONOMÍA MUNDIAL Antes de adentrarnos en el tema que nos compete, consideramos necesario realizar un breve análisis de la estimación de la economía mundial para los próximos años. La recuperación económica mundial continua aunque aún sigue viéndose afectada por ciertas secuelas provenientes de la crisis financiera mundial, como los altos niveles de deuda y una variedad de deficiencias estructurales. La previsión de crecimiento económico mundial se mantiene en el 3,2% para 2015 y 3,5% para 2016. La OCDE se prevé que crezca un 2,1% frente al 2% de crecimiento alcanzado en 2015. Se espera que China sufra una desaceleración durante el próximo año pasando del 6,9% al 6,5%, mientras que la India espera un crecimiento del 7,7% en 2016. Mientras tanto, Rusia y Brasil se enfrentan a numerosos retos tanto en el año en curso, como en el 2016 para lograr salir de la recesión. Entre las cuestiones más importantes que deben tenerse en cuenta son las emisiones de deuda de la eurozona y la probabilidad de una elevación en los tipos de interés en EEUU. Además, la desaceleración en China puede no solo afectar al crecimiento del país sino causar efectos negativos sobre el comercio con sus socios. Tabla 2.1: Tasa de crecimiento económico y revisión, 2015‐2016, %. Fuente: datos OCDE. OCDE: EEUU y Canadá Muchos indicadores estadounidenses se han visto debilitados en los últimos meses debido a la desaceleración que ha tenido lugar en la producción industrial y las ventas al por menor. En enero de 2015, la producción industrial se recuperó ligeramente mientras que las ventas al por menor se han mantenido en tasas negativas. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 7 A esto, se le une la fortaleza del dólar que puede influir de forma negativa en las exportaciones del año en curso. El mercado laboral sigue mejorando, la confianza del consumidor se encuentra en niveles récord y el consumo privado de los hogares sigue creciendo sólidamente. En general, la economía americana está mejorando, gracias a una tendencia positiva en la continua creación de empleo, aumento de los precios de la vivienda y acciones así como otros factores relacionados con los ingresos, que provocaron que durante el año 2014 aumentase el consumo. Se pronostica que el consumo será uno de los máximos contribuyentes al crecimiento del PIB para el 2015. Respecto al mercado laboral, la tasa de desempleo cayó un 5,5% en febrero y la proporción de desempleados de larga duración, mejoró a 31,1%, respecto al 31,9% registrado en el mes de enero. El mercado de la vivienda, también se encuentra en fase de recuperación. Los precios de noviembre y diciembre indican que las tasas comienzan de nuevo a aumentar. La confianza del consumidor, ha alcanzado un máximo histórico en el mes de enero de 103,8, descendió ligeramente en febrero 96,4 (con base en el índice proporcionado por el Conference Board). El signo de desaceleración viene marcado por el sector de la fabricación, a través del índice PMI según lo dispuesto por el Instituto de Gerencia y Abastecimiento (ISM), sin embargo el ISM del sector servicios contribuye en más de un 70% a la economía, subió de forma marginal durante el mes de febrero. Gráfico 2.1: Índice ISM: Manufacturas y servicios Fuente: Instituto de Gerencia y Abastecimiento y Thomson Reuters. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 8 La previsión de crecimiento del PIB para 2015 se mantiene en el 2,4%, y en 2016, ligeramente superior situándose en el 2,6%. Por otro lado, en Canadá la desaceleración de la economía estadounidense y de los ingresos provenientes de la energía se ha dejado sentir de forma considerable superando las previsiones. El crecimiento ha disminuido en un 6,2% interanual en abril y un 5,9% en el mes de mayo. La previsión del PIB para 2015, se ha revisado a la baja en torno al 1,5%. Se espera que en 2016, el crecimiento alcance el 2%. OCDE: Asia y Pacífico La economía japonesa sigue atravesando muchos problemas, lo cual supondrá todavía un cierto tiempo hasta que Japón pueda volver a niveles de crecimiento elevados. Las exportaciones suponen un factor positivo debido a la fuerte recuperación que han tenido en los últimos meses, apoyadas también por un debilitamiento del yen. El aumento de la inflación, ha deprimido los ingresos reales y ésta debe ser considerada como un factor importante que hasta ahora había arrastrado posibles mejoras internas. La inflación subyacente es significativamente menor al objetivo propuesto por el gobierno de alrededor a un 2%. Este objetivo de inflación parece complicado de lograr más aun considerando la disminución de los precios de la energía. Esta reducción en los precios de la energía, impacta negativamente sobre la inflación, pero lo hace de forma positiva sobre la reducción en los costes de la importación. Gráfico 2.2: Índices PMI japoneses Fuente: Markit, Asociación de Gestión de Materiales japonesa y Haver Analytics. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 9 Este índice, muestra como en lo relativo al sector de producción en Julio ha aumentado ligeramente, pasando de un 50,1 a un 51,2. Lo más destacable es la caída sufrida por el sector servicios a 51,3. Dado que los signos de mejora en la economía se están estabilizando, la previsión de crecimiento del PIB para 2015, se mantiene sin cambios en el 1,2%. Dicha previsión también se mantiene para 2016. Por el contrario, la economía de Corea del Sur, se ha desacelerado en los últimos meses, debido al decremento en las exportaciones y la demanda interna. Sin embargo, parece que la situación comienza a estabilizarse, ya que la producción industrial se ha recuperado creciendo un 1,2% interanual en junio. Además, las exportaciones también se recuperaron con fuerza durante los meses de junio y julio, con una subida interanual del 6,7% y 8,7% respectivamente. Por todo ello, el crecimiento del PIB en 2015 se ha revisado a la baja pasando del 2,8% al 2,7%. Para 2016 la previsión de crecimiento se ha reducido en un 0,1%. OCDE: Europa La Zona Euro, se encuentra inmersa en una ligera pero constante recuperación. Recientemente, el Banco Central Europeo (BCE) ha dotado amplias medidas de flexibilización monetaria hasta septiembre de 2016. Esta combinación ha dado lugar a la mejora de la confianza empresarial así como a la del consumidor. Si bien, la situación de Grecia y el resultado final de las negociaciones interminables con el resto de miembros siguen sin estar claras. Esta situación, puede afectar aún más al sector bancario que continúa siendo frágil en la zona euro. El BCE continúa con su programa de liquidez, pero la inflación no ha logrado subir. Se mantuvo en el 0,2% interanual en julio. El apoyo para los préstamos parece seguir mejorando. Después de tres años de descenso, el crecimiento del crédito ha sido positivo en este año 2015. Concretamente, en junio se registró la mayor tasa de crecimiento situándose en el 1,2%. Sin embargo, aunque algunas mejoras ya se han hecho patentes, las consecuencias de la crisis financiera mundial aún están presentes en la eurozona. El mercado de trabajo continúa siendo un reto, con una tasa de desempleo en junio del 11,1%. Algunas de esas mejoras son visibles en los indicadores PMI. En julio el PMI manufacturero se mantuvo en 52,4 solo por debajo del de junio. Y el del sector servicios en 54. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 10 Gráfico 2.3: Índice PMI, Zona Euro Fuente: Markit y Haver Analytics. Según se observa en el Gráfico 2.3, el índice para productos manufactureros ha mejorado ligeramente durante este año. La subida más importante la experimenta el sector servicios. Gráfico 2.4: IPC y Actividad Crediticia en la Eurozona. Fuente: Oficina de Estadística de la Unión Europea, BCE y Haver Analytics. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 11 La recuperación de la eurozona sigue avanzando lentamente, pero a pesar de ello, las incertidumbres permanecen. En vista a esto, la proyección de crecimiento en 2015 se mantiene sin cambios en el 1,3%. El crecimiento para 2016 se prevé en el 1,5%. La economía inglesa, se ha acelerado en el segundo trimestre. El PIB creció un 0,7% intertrimestral en el segundo trimestre de 2015, después de una tasa de crecimiento del 0,4% en el primer trimestre. Se prevé que el crecimiento se mantenga este año y en 2016, aunque el nivel de deuda existente será necesario seguirlo atentamente. El PIB se mantiene en el 2,5%. Economía Emergentes y en Desarrollo El PIB de Brasil se contrajo un 0,2% interanual en el 3Q14, tras una caída del 0,9% en el segundo trimestre. El aumento del gasto público y las exportaciones no fueron suficiente para compensar la caída de la inversión y el consumo. La inflación, volvió a aumentar en febrero. Las perspectivas de crecimiento se han revisado a la baja, se prevé que el PIB se contraerá en 1,3% en 2015, antes de mejorar ligeramente en un 0,7% en 2016. En Rusia, el rublo perdió un 4,8% de valor frente al dólar en febrero respecto al mes anterior. La inflación continúa su tendencia al alza por séptimo mes consecutivo llegando al 16,7% interanual. Además, las exportaciones provocan un impacto negativo debido a su decremento. Según datos de crecimiento del PIB provenientes del Ministerio de Desarrollo Económico la economía se contrajo un 4,2% interanual en junio. Se pronostica que el PIB se contraiga en un 2,8% en 2015, mientras que la previsión para 2016 apunta a un crecimiento del 0,9%. Gráfico 2.5. La inflación de Rusia vs. Tasa de interés Fuente: Thomson Reuters y Banco de Rusia MARKET NEUTRAL OIL BASKET 12 Gráfico 2.6. Rublo ruso y Dólar EEUU, tipo de cambio Fuente: Thomson Reuters La economía de la India, avanzó un 7,5% interanual en el último trimestre de 2014, a raíz de los cambios efectuados en la forma de calcular el PIB (se cambió el año base a 2011). Gracias a esto, las expectativas para 2015 se han revisado al alza. Estas cifras revisadas, ponen de manifiesto que la desaceleración económica que comenzó en 2012, no continuó en 2014. La economía India, mostró una fuerte recuperación en forma de V, mejorando sustancialmente durante el año para llegar a una tasa de crecimiento ligeramente por debajo del 7% en 2013. Los precios en artículos no alimentarios, han disminuido por cuarto mes consecutivo como consecuencia de una fuerte caída en los precios del combustible y la energía. Además, gracias a la caída en los precios del crudo los riesgos de inflación se han recortado. En China el crecimiento económico se mantuvo estable en el 7% interanual en el segundo trimestre. Pero la desaceleración de este año está siendo un factor negativo para los mercados emergentes (EMS). Los países con estrechos vínculos comerciales con China han sufrido una presión directa sobre los volúmenes de exportación. La desaceleración acaecida en el país ha contribuido a fuertes caídas en los precios de materias primas. El mercado de valores, también ha pasado del auge a la quiebra en el último mes, el sector financiero probablemente sea un lastre para el crecimiento del tercer trimestre. La reciente ola de ventas en el mercado de renta variable China se ha sumado a la preocupación sobre una desaceleración potencial de la economía. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 13 Debido a que China representa más de un tercio del crecimiento del PIB mundial, es lógico preocuparse por los efectos secundarios sobre otras economías. Tabla 2.2. Resumen de resultados macroeconómicos de los países BRIC Fuente: Secretaría de la OPEP, Unidad de Inteligencia Económica, Financial Times y Oxford En relación a los países miembros de la OPEP, Arabia, aumentó su inflación en un 2,2% interanual en junio. El sector privado no petrolero del país comenzó el tercer trimestre de forma positiva. En los Emiratos Árabes Unidos, las condiciones del sector privado no petrolero también han mejorado a mayor ritmo en estos últimos meses. 2.1. LOS PRECIOS DEL PETRÓLEO, EL DÓLAR Y LA INFLACIÓN Los mercados de divisas siguen experimentando volatilidad influenciados principalmente por las decisiones de política monetaria adoptadas por los distintos bancos centrales. En particular, la fuerte caída del euro frente al dólar estadounidense a principios de marzo, la considerable subida del franco suizo frente al euro y la fuerte apreciación del dólar en los últimos meses han puesto de relieve el impacto que las políticas monetarias están teniendo. Por otra parte, el rublo ruso continuó en declive frente al dólar en febrero y el real brasileño continuó depreciándose un 6,9% en promedio, en dicho mes. Con las medidas de flexibilización aplicadas por el BCE, la continua política expansiva en Japón, el ajuste monetario en EEUU y las decisiones monetarias de las principales economías emergentes, se espera que la volatilidad en el mercado de divisas continúe. La apreciación del dólar se ha moderado en los últimos meses, aunque de nuevo en el mes de julio se ha visto fortalecido respecto al euro y al franco suizo. Contra el yen el dólar cayó en un 0,4%. En los mercados emergentes, el real brasileño y el rublo ruso continúan depreciándose. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 14 ‐
‐
El rublo recuperó parte del valor perdido de marzo a mayo, pero en junio y julio volvió a desplomarse, cuando se redujo del 7,8% al 4,7%. El real brasileño ha reducido su valor en un 21% en lo que va de año frente al dólar estadounidense. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 15 3. LA OPEP La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización intergubernamental, creada en septiembre de 1960 en la conferencia de Bagdad, por parte de Irán, Irak, Kuwait, Arabia Saudita y Venezuela. Más tarde a los miembros fundadores se anexionaron nueve más: Qatar, Indonesia (dejó de ser miembro en 2009), Libia, Emiratos Árabes Unidos, Argelia, Nigeria, Ecuador (salió del grupo para posteriormente volver a incorporarse en 2007), Angola y Gabón. Otros países productores de petróleo, aunque no son integrantes de la OPEP, como Sudán, México, Noruega, Rusia, Kazajistán, Omán y Egipto, participan regularmente como observadores en las reuniones ordinarias del grupo. Inicialmente su sede se situó en Ginebra (Suiza), pero el 1 de septiembre de 1965 se trasladó a Viena (Austria). Los objetivos de la OPEP son:  Coordinar y unificar las políticas petroleras entre los países miembros, con el fin de asegurar precios justos y estables para los productores.  Suministrar de forma eficiente y regular petróleo a las naciones consumidoras.  Proporcionar un rendimiento justo de capital a los que invierten en esta industria. A datos de 2014, según el informe “Annual Statistical Bulletin 2015” difundido por la propia OPEP, controla el 43% de la producción y el 81% de las reservas mundiales. Posee varios órganos de control y gestión de la organización:  Junta de gobernadores: formada por altos funcionarios que designa cada país, denominados gobernadores. Es un organismo que lleva el día a día de los inconvenientes que afecten a la OPEP y preparan la agenda que resuelven los ministros.  Secretariado: es el representante legal de la OPEP y su principal portavoz. Dirige el día a día del secretariado general del grupo, teniendo un papel muy relevante en el estudio de las condiciones del mercado del petróleo. También coordina la parte de comunicación y legal de la organización.  Comisión económica: se centra en el estudio del mercado de la oferta y la demanda. Se encarga de vigilar la situación en los mercados, precios del crudo y los proyectos para las resoluciones que se discuten en las conferencias. La diferencia con la junta de gobernadores es que el papel de la comisión económica es más técnica en vez de político como sucede con los primeros. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 16 4. ANÁLISIS DE LAS CRISIS ANTERIORES Los efectos derivados del shock del petróleo no son siempre los mismos. Empíricamente, los shocks muestran una alta correlación con el IPC pero no con el deflactor del PIB, esto pone de manifiesto, que el incremento en los precios del petróleo provoca un cierto tipo de inflación, pero no necesariamente una que mida todos los sectores de la economía. Además, se ha demostrado que el incremento de los precios del petróleo reduce la demanda de factores económicos, afectando así al valor agregado de la producción y por ende a la desaceleración de la economía. Las crisis que se han ido sucediendo, han sido de distinta magnitud, por lo que sus consecuencias han sido distintas. Sin embargo, si solo tenemos en cuenta el incremento de precios en términos nominales y reales, la magnitud de los diversos shocks son equiparables por lo que se puede afirmar, que en los últimos 40 años no han cambiado los shocks sino la forma de reacción de los países ante los mismos. En términos de impacto, un shock de petróleo era más influyente en la década de los 70 que en las posteriores. Esto se fundamenta en tres razones:  Reducción de la rigidez del salario real. A mayor rigidez salarial mayor impacto tendrá una subida de la inflación. Antes los sueldos se mantenían fijos y los sindicatos tenían una mayor influencia. Sin embargo, a día de hoy lo salarios son relativamente flexibles y la influencia de los sindicatos es menor.  Reducción del sector petrolero dentro del total de la actividad económica. Gracias a los avances tecnológicos y energéticos, la influencia de un posible shock de petróleo es menor.  Cambios en la política monetaria a nivel mundial. 1ª Crisis del Petróleo 1973 El año 1973, marca el inicio del primero de una serie de shocks petroleros, cuando los países productores de petróleo de Oriente Medio declararon el embargo a EEUU y otros países industrializados en respuesta a la guerra de Yon Kippur. Lo que sucedió durante el período 1973‐1975 sienta las bases de referencia para los posteriores episodios. En ese momento, el precio del petróleo pasó de 3$ a 12$ en menos de dos años. La economía de los países desarrollados se contrajo y la inflación se elevó (estanflación). MARKET NEUTRAL OIL BASKET 17 La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) decidió aumentar el precio del crudo en 1973 y de nuevo en 1979. Esto acabó con el petróleo “barato” el cual había ayudado al crecimiento durante la posguerra. Todo esto, tuvo unas consecuencias para el crecimiento económico:  Aumento de la inflación.  Aumento del desempleo.  Reducción de las tasas de crecimiento. Muchos sectores industriales, se vieron obligados a reconvertirse. Tuvieron que introducir innovaciones tecnológicas, ahorrar energía, reducir personal. 2º Crisis del Petróleo 1979 En 1978, se produjo en Teherán una manifestación pacífica contra el régimen del Sah, ante la imposibilidad de disolverla, el ejército abrió fuego y Khomeni hizo el llamado a una huelga general en la industria petrolera iraní, la cual fue apoyada por 37.000 trabajadores, los cuales pararon sus actividades. La consecuencia fue una disminución de la producción, pasando de 6 millones de barriles diarios a 1,2 millones. Solamente el 50% de esos barriles fue exportado. Debido a esta situación, ante una próxima subida en los precios del crudo, las grandes compañías almacenaron cantidades de petróleo adicionales. En marzo de 1979, se reunieron los miembros de la OPEP para elevar los precios de venta oficiales y se permitió a cada miembro cargar suplementos extras en sus ventas de petróleo al nivel que cada uno considerase que sus importadores podrían pagar. Esta nueva estructura con diferenciales afectó a los rendimientos y costes de las compañías con desigualdades. Por un lado, las más favorecidas fueron las de ARAMCO (Exxon, Móbil, Estándar de California y Texaco) ya que recibían el petróleo de Arabia a un precio inferior. Sin embargo, las compañías independientes fueron las más afectadas teniendo que recurrir al mercado spot para poder cubrir sus déficits. Ante esas circunstancias, la OPEP volvió a reunirse en el mes de junio para ajustar al alza los precios, manteniendo un déficit oferta‐demanda, un gran incremento de precios en el mercado spot y así una elevación en los precios de venta oficiales. Estas medidas produjeron un aumento a 18$ el barril. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 18 Para los países miembros de la OCDE, estas crisis supusieron un incremento en los precio de 75 millones de dólares (2,5% del PIB) en 1973 y en 1979 supuso un incremento de 160 millones de dólares (2,75% del PIB). 3ª Crisis del Petróleo 1990: Guerra del Golfo. La tercera crisis se produjo como consecuencia de la invasión de Irak a Kuwait, resultado de una guerra geopolítica por el poder económico mundial en contra de grandes potencias como EEUU. El origen de la crisis se generó cuando Irak propuso al conjunto de países árabes productores elevar el precio del petróleo a 25$, crear un fondo de ayuda y desarrollo árabe que se abasteciera con cada dólar suplementario por barril vendido a más de 15$ y de esta manera poder devolver la deuda interárabe. La consecuencia de esta guerra fue un aumento del precio del petróleo, el cual volvió a elevarse hasta los 36$ por barril por la Guerra del Golfo Pérsico. Entre 1992 y 1996 el precio se mantuvo estable en torno a los 20$ por barril, situándose a 11$ barril en 1997‐1998 debido a la crisis asiática. 4º Crisis petrolera del 2003 (Guerra de Irak) En 2003 debido a la huelga de la compañía de Petróleos de Venezuela y la Guerra de Irak comienza la denominada cuarta crisis del petróleo, sosteniéndose hasta el 2008 debido al incremento en la demanda de países como China e India. Este shock, fue el de mayor magnitud, ya que el precio aumentó en más de un 150% y también fue el de mayor duración (25 trimestres). A diferencia de lo ocurrido en los anteriores shocks, aquí no se produjeron esos aumentos de la inflación ni la producción se redujo de forma tan drástica. Los tres anteriores se produjeron por reducciones en la oferta, en 2003 fue debido a un aumento en la demanda agregada mundial, lo cual hizo que el precio aumentase hasta los 31$/barril y también el de los commodities. Durante el segundo semestre de 2008, los precios del barril se incrementaron alcanzando niveles de 147$/barril en el mes de Julio. Esto no se mantuvo durante mucho tiempo, ya que en Diciembre de ese mismo año, los precios cayeron hasta 40$/barril. Este shock es atribuido a la recesión financiera mundial, la cual se propago a países en vías de desarrollo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 19 5. DIFERENCIAS DE LA ACTUAL CRISIS DEL PETRÓLEO CON LAS ANTERIORES Normalmente el precio de un bien depende fundamentalmente de la oferta y la demanda en cada momento, sin embargo, en el caso del petróleo, un recurso natural no renovable difícilmente substituible y con un consumo que se incrementa cada año, existe otra variable que juega un papel sustancial para la fijación del precio: el nivel de reservas existentes en el planeta. Así, en un mundo en constante crecimiento, el consumo de energía se incrementa año a año, y más aún cuando los países emergentes en un entorno de economía globalizada consiguen incrementar rápidamente su desarrollo económico y con ello se produce un incremento de consumo energético. Si observamos en el siguiente gráfico las previsiones del consumo energético en el año 2000, podremos observar el fuerte incremento de demanda esperado para el crudo. Gráfico 5.1. Consumo de energía en el mundo Fuente: 2015 BP Statistical Review of World Energy MARKET NEUTRAL OIL BASKET 20 Tradicionalmente se ha considerado que debido al incremento exponencial de su consumo y a unas reservas escasas, la tendencia debería desembocar en precios al alza a medio y largo plazo, aunque a corto plazo pudieran suceder desajustes entre la oferta y la demanda que provocasen correcciones temporales en el precio. Continuamente hemos escuchado comentarios vaticinando el fin del petróleo en los próximos años como el siguiente: “Todas las reservas de petróleo del planeta podrían agotarse dentro de 56 años”, según informan los investigadores del Consejo Mundial de Energía (WEC, por sus siglas en inglés). Gráfico 5.2. Producción mundial de petróleo hasta 2030 Fuente: El economista Si esto fuera cierto, el inevitable agotamiento de las reservas tendería a disparar los precios del petróleo a medida que dichas reservas fuesen disminuyendo. Afortunadamente para la economía mundial que es petróleo‐dependiente, las reservas de petróleo cada vez son mayores. Se descubren nuevos yacimientos y nuevas formas de extracción, lo que hace que los cálculos de las reservas aumenten cada vez más y más. Así, en 1994 se consideraba que las reservas eran de 1.118 miles de millones de barriles; en 2004 1.366 miles de millones de barriles; y en 2014 se cifran las reservas mundiales en 1.7 Billones de barriles de petróleo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 21 Gráfico 5.3. Reservas mundiales probadas de petróleo Fuente: 2015 BP Statistical Review of World Energy A pesar de esto, excepto correcciones puntuales debidas a un menor consumo (menor demanda) como consecuencia de las crisis económicas, el precio del petróleo ha seguido una senda alcista estabilizándose en torno a los 100‐110 dólares por barril los últimos años. Gráfico 5.4. Evolución del precio medio del barril 2002‐2013 Fuente: Elaboración propia con datos de Energy Information Administration (EIA), Sin embargo, desde mediados del 2014 el mundo del petróleo ha sufrido una revolución y el precio ha caído un 50%. Así, mientras que hasta la fecha, las crisis del petróleo han sido consecuencia de un descenso brusco en la demanda como consecuencia de una crisis en la economía. En estos momentos con un incremento de la demanda de crudo, la brusca caída MARKET NEUTRAL OIL BASKET 22 del precio del petróleo es debida en gran parte como consecuencia del nuevo y revolucionario método de extracción de petróleo, el fracking, y las consecuencias que este incremento en la oferta ha producido en un mercado en que los países productores de la OPEP, eran hasta hace poco el actor principal y no querían perder su cuota de mercado. La división interna y la política de incremento de producción y no de recorte liderada por Arabia Saudí (la OPEP a datos del pasado mes de Julio, encadena 13 meses bombeando crudo por encima de su cuota), está disminuyendo los precios del petróleo en un intento de Arabia Saudí de desplazar del mercado a aquellos productores con costes más elevados, entre los que se encuentra el fracking. El bombeo de Petróleo por los países de la OPEP en los últimos 12 meses se ha incrementado de 30,47 millones de barriles día a 31,98, produciendo una sobrecapacidad de 3 millones de barriles día según la AIE, la cifra más elevada desde 1998, destacando un importante incremento de 1,26 millones de barriles en el segundo trimestre del año. Esto y las dudas del crecimiento mundial en especial de China, han llevado a una caída significativa en el mes de Agosto, llevando el crudo ligero de EEUU por debajo de los 40$, y el Brent por debajo de los 45$. Gráfico 5.5. Bombeo de petróleo Fuente: El economista La producción de fracking en EEUU se ha incrementado en estos últimos años, gracias a los avances técnicos, el alto precio del petróleo que atraían su inversión y una política anticrisis monetaria expansiva en EEUU, que con los sucesivos QE se inyectaron grandes cantidades de dinero a bajos tipos de interés, se ha podido financiar y desarrollar una nueva técnica de extracción de hidrocarburos no convencionales. La industria petrolera de EEUU que estaba en declive desde hace años, pudo incrementar su producción con una nueva técnica llamada fracturación hidráulica (Fracking), esto ha permitido un relanzamiento de la economía americana ya que ha precisado de fuertes inversiones y ha creado puestos de trabajo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 23 Así, el fracking es una nueva técnica para posibilitar o aumentar la extracción de gas y petróleo del subsuelo, sobre todo los yacimientos no convencionales. Algunos países tienen enormes reservas de petróleo que hasta hace poco no podían aprovecharse, sin embargo, esta nueva técnica permite extraer dicho petróleo no convencional a precios razonables. Esta revolución ha tenido una mayor repercusión en EEUU, donde se han aprovechado dos tecnologías de reciente creación para extraer unos recursos cuya explotación se consideraba antes inviable desde un punto de vista comercial: la perforación horizontal, la cual permite penetrar en capas de esquisto (shales) muy profundas, y la fracturación hidráulica (fracking), que usa la inyección de fluido a alta presión para liberar el gas y el petróleo de formaciones rocosas. El fracking ha iniciado una revolución energética en EEUU y ha supuesto un enorme aumento en la oferta de petróleo modificando las reglas del juego, así, EEUU, el mayor consumidor de petróleo del mundo, ha dejado de ser dependiente de las importaciones. Las cifras indican que en 2014, se ha convertido en el mayor productor mundial de petróleo, por delante de Arabia Saudí, que ha quedado relegada a la segunda posición. US Energy Information Administration (EIA), ha confirmado que EEUU produjo de media 14 millones de barriles al día (petróleo, líquidos de gas natural, condensados, refinados y biocombustibles). Sin tener en cuenta todos estos derivados, EEUU produce 9.3 millones de barriles de petróleo diarios. Gráfico 5.6. Exportaciones de crudo desde Arabia Saudita a EEUU. Fuente: US Energy Information Administration La producción de productos petrolíferos en EEUU, se ha duplicado en estos últimos años, y ha pasado a ser uno de los mayores productores a nivel mundial, pudiendo ser autosuficiente en los próximos años. Según datos de la Oficina de Información Energética, EEUU genera 14,6 millones de barriles al día. Cifra muy superior a la de Arabia Saudí (11,66 millones de barriles diarios). MARKET NEUTRAL OIL BASKET 24 Se puede observar a continuación como EEUU ha cambiado radicalmente su tendencia en la producción de petróleo gracias a la nueva técnica de fracking. Gráfico 5.7. Producción e importación de petróleo de EEUU desde 2007 a 2015 Fuente: El país Esta nueva técnica ha dado un giro de 365 grados al mercado del petróleo. El incremento tan significativo de oferta debido principalmente a EEUU ha obligado al mercado a buscar un nuevo precio de equilibrio significando una caída del 50% en el precio. Gráfico 5.8. Producción de petróleo no convencional Fuente: Economist, Rystad Energy Evidentemente una caída del precio tan significativa y en tan corto espacio de tiempo no se puede considerar que haya sido casual, y más teniendo en cuenta que incluso los expertos no la habían previsto. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 25 ¿Qué ha pasado?, ¿por qué la caída ha sido tan rápida y profunda? Aunque no siempre hay una única causa, y se pueden argumentar factores tanto económicos como políticos, la ley de la oferta y la demanda y su repercusión en los precios es evidente. Cuando un productor como EEUU aumenta significativamente su producción abasteciendo su mercado interior, desplaza a otros productores, ya que no ha habido un incremento significativo de la demanda. La sobreproducción desestabiliza el mercado y este repercute en los precios. Gráfico 5.9. Oferta y demanda mundial del petróleo 2011‐2014 Fuente: OPEP Monthly of Market Report Todo parece indicar que el precio del crudo no volverá a los niveles anteriores al descubrimiento de la revolucionaria técnica del fracking, ya que las estimaciones de producción de EEUU para el futuro muestran que la oferta seguirá creciendo a ritmos altos. Gráfico 5.10. Crecimiento de la producción de petróleo en EEUU Fuente: Woodmac, IEA, EIA, Reuters, company reports. Merrill Lynch Global Commodities Research MARKET NEUTRAL OIL BASKET 26 La técnica del fracking no está siendo únicamente utilizada por EEUU. Tras observar la pérdida de dependencia del petróleo de Arabia Saudí, y la notable mejoría en la economía americana, Canadá también se ha sumado a la revolución y ha empezado a utilizar las nuevas técnicas de extracción generando una mayor producción, que parece que se mantendrá en el futuro. Gráfico 5.11. Producción actual y futura de petróleo en Canadá Fuente: Canadian Association of Petroleum Producer En un principio, los posibles peligros para la salud como son la contaminación de acuíferos o del aire, o la posibilidad de originar terremotos ha hecho que por ahora muchos países, sobre todo los europeos, hayan prohibido el uso del fracking hasta evaluar correctamente sus posibles consecuencias, pero países como Reino Unido ya han levantado la moratoria de 18 meses y comienzan a impulsar su utilización promoviendo la inversión y anunciando grandes exenciones fiscales para impulsar la estimulación hidráulica. Países como India o Turquía también empiezan a prepararse para aplicar la nueva técnica que ha jugado un papel importante en la reducción del paro y la recuperación económica de EEUU. La realidad es que en un momento donde existen unos bajos tipos de interés a nivel mundial, buscar financiación para las empresas de fracking resulta relativamente fácil, por lo que parece ser que esta nueva técnica que ha significado un descenso considerable en los precios del crudo debido a un aumento sustancial de la oferta se extenderá y no tan solo se aplicará en EEUU, sino en el resto del mundo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 27 Gráfico 5.12. Yacimientos convencionales y no convencionales con reservas estimadas. Fuente: EIA y ARI Es cuestión de tiempo que el resto del mundo acepte la renovación tecnológica en la extracción de petróleo y se produzca un mayor incremento de la oferta que derivará en un precio del petróleo significativamente menor al precio de los últimos años. Gráfico 5.13. Ranking de países con petróleo no convencional Fuente: OCDE La gran potencia del crudo no convencional hoy es Estados Unidos, pero Rusia le supera ampliamente por sus reservas de petróleo de esquisto. El gigante ruso concentra una quinta parte de todas las reservas mundiales técnicamente recuperables de crudo no convencional MARKET NEUTRAL OIL BASKET 28 (con 75.000 millones de barriles), le sigue Estados Unidos (58.000 millones) y a más distancia China (32.000 millones), Argentina (27.000 millones) y Libia (26.000 millones). Estos cinco países reúnen más del 60% de todas las reservas de shale oil del planeta. La nueva técnica ha producido un incremento notable de la oferta que ha derivado en una fuerte caída. Esta caída se ha agravado gracias a: 1. Las tensiones económicas en Rusia, Irak, Venezuela, Irán y otros históricos productores de petróleo. Estas tensiones les han llevado a incrementar notablemente la producción de petróleo para cuadrar sus presupuestos. Así, la producción de petróleo en estos países alcanza niveles no vistos en décadas, Rusia incremento en un 0.3% el bombeo del crudo hasta alcanzar el record de 10.600.000 millones de barriles al día. Por otro lado, el ministro de Petróleo iraquí ha anunciado que su país ha exportado de media 2.900.000 millones de barriles al día en diciembre, la cifra más alta desde el 1980. Además, la actual política de levantamiento de las sanciones contra Irán que dispone las cuartas mayores reservas de petróleo del mundo y también tiene las segundas mayores reservas de gas natural; aunque gran parte de ellas no han sido desarrolladas todavía, debido al aislamiento que ha enfrentado en los últimos años. Debido a la falta de inversión y problemas para acceder al capital, esa nación no ha sido capaz de elevar significativamente su producción de petróleo y gas. La AIE dice que la mitad de la producción petrolera proviene de campos que tienen más de 70 años de antigüedad. Si se completa el total levantamiento de las sanciones, y la posibilidad de que empresas petroleras extranjeras puedan invertir, Irán podría incrementar sensiblemente la producción en los próximos años. La producción de Irán en 2008 era de 3.9 millones de barriles diarios, mientras que el año pasado fue de 2.8 millones, sin embargo, en el mes de Julio 2014 ya alcanzaba los 3 millones y en Julio del 2015 ya estaba en 3,13 millones de barriles día. Irán, tiene un potencial de incremento de más de 1 millón de barriles días a medio plazo, y su situación estratégica de suministro, en especial de gas, podría desplazar a Rusia. Al mismo tiempo, Arabia Saudí debería disminuir su cuota de producción que amplió para compensar la bajada en las cuotas de producción de Irán y Libia. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 29 Gráfico5.14. Propuesta de oleoductos desde Irán Fuente: EIA 2. La política de la OPEP. En la Bajada de los precios, la actitud de la OPEP liderada por Arabia Saudita ha sido la de no reducir la producción (en la crisis del 2008‐2009 se llegó a reducir la producción en 3 millones de barriles diarios). Parecía que el máximo productor Arabia Saudita tenía el objetivo de que el barril se situase en torno a los 100 $, ya que la OPEP ha logrado situaciones de equilibrio entre la oferta y la demanda primordialmente con recortes de producción de Arabia Saudita, pero el ministro del petróleo de Arabia Saudita dejó claro que no iba a reducir la producción de petróleo y que el coste de producción de Arabia era bajo por lo que no era lógico que los productores menos eficientes incrementasen su producción mientras los productores más eficientes la tenían que reducir. De las declaraciones del ministro de Petróleo Saudí, se puede extraer que la estrategia de la OPEP es mantener la oferta de crudo con la intención de dejar fuera del mercado a aquellos productores con más altos costes, y volver a tomar el control del precio del crudo. Si observamos el gráfico elaborado por Bloomberg, mostrando el precio del petróleo que necesitaban las principales regiones productoras de petróleo no convencional, podemos observar que requieren precios de media de alrededor de 80 dólares el barril para ser rentables. Aunque algunas lo consiguen a precios más bajos, y es posible que con una mejora de las técnicas extractivas puedan bajar el precio medio, como así ha sucedido. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 30 Gráfico 5.15. Precio medio para la extracción de Shale Oil Fuente: Bloomberg Hay que tener en cuenta que si en el 2104 la consultora Energy Aspecs, calculaba que el fracking dejaba de ser rentable por debajo de los 60‐80 dólares. En tan solo unos meses, los costes se han reducido con una importante mejora de la eficiencia, de tal modo que el número de perforaciones, después de una fuerte bajada en el 2014, se estaba incrementando en el primer semestre ya que podrían haber bajado sustancialmente los costes hasta poder ser rentables a precios cercanos de 42 $ el barril. Con estas políticas, la cantidad de oferta en el mercado se ha disparado y ha producido una corrección mayor a la que se podría esperar. Ni los niveles actuales de inventarios, en máximos históricos, han conseguido frenar la caída del precio. Gráfico 5.16. Inventarios EE.UU Fuente: Reuters y Bankinter MARKET NEUTRAL OIL BASKET 31 Gráfico 5.17. Almacenamiento de petróleo Fuente: Bloomberg El inventario de petróleo se ha disparado intentando reducir la oferta, aun así ésta sigue siendo mayor a la demanda. Gráfico 5.18. Almacenamiento de petróleo Fuente: Administración de Información de Energía de EEUU Aunque los cálculos son aproximados, Citigroup cree que el almacenamiento de crudo comercial en Europa podría estar por encima de 90% de su capacidad, y los inventarios en Corea del Sur, Sudáfrica y Japón podrían ubicarse en más de 80% de su capacidad. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 32 Por otra parte, los ritmos de crecimiento en la demanda también han visto reducidos principalmente por dos factores: 1. Crecimiento económico débil. En la actualidad, Europa sigue sin conseguir mantener tasas de crecimiento positivas significativas constantes, mientras tanto, la economía China pierde fuerza. Es evidente que seguimos con secuelas de la crisis financiera del 2007. La debilidad en las economías a nivel mundial produce decrementos significativos en el consumo de petróleo. El consumo del petróleo a nivel mundial es la fuente de energía más importante, y aunque su demanda sigue incrementándose, lo hace con niveles de crecimiento menores a los de la oferta. Su importancia relativa viene disminuyendo progresivamente, ha caído del 36% del total del mix energético en el año 2000 a aproximadamente un 30 % actual. Gráfico 5.19. Evolución de la demanda mundial de energía primaria Fuente: OCDE El incremento de la demanda de petróleo es debido principalmente al crecimiento de los países emergentes (los países no pertenecientes a la OCDE), mientras los países miembros de la OCDE, han mantenido e incluso reducido el consumo, como se puede ver en el siguiente gráfico. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 33 Gráfico 5.20. Demanda mundial de petróleo Fuente: OCDE e IEA 2. Nuevas energías, el protocolo de Kioto. Por si no fuera suficiente la debilidad en las economías mundiales, los estados se ven presionados por los electores y los estudios sobre el cambio climático a reducir las emisiones a la atmósfera y a potenciar las energías verdes alternativas en detrimento del consumo de petróleo. Financian la implantación de las energías verdes y penalizan la utilización de combustibles fósiles. El protocolo de Kioto, adoptado el 11 de Diciembre de 1997 en Kioto, Japón, pero que no entró en vigor hasta el 16 de febrero del 2005, es un protocolo de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático, donde los 187 países que ratificaron el protocolo se comprometieron a reducir las emisiones. En esta primera fase ni EEUU, ni China, (los países que producen un mayor número de emisiones) ratificaron el protocolo. En la actualidad se ha incrementado el compromiso de los países firmantes hasta el año 2030, en el cual pretenden reducir las emisiones en al menos un 40%; y el bloque europeo se ha comprometido a que al menos el 27% de la energía proceda de energías renovables. Además, EEUU y China se han comprometido a establecer un calendario de reducción de emisiones. Esto arrastrará a otros países a seguir su ejemplo. A pesar de que estos últimos factores que hemos comentado podrían ser temporales, estamos convencidos de que nos encontramos ante un cambio estructural en el mercado del petróleo como consecuencia de una mejora tecnológica de las técnicas de extracción (fracking) que ha provocado un incremento notable en las reservas mundiales de petróleo y de una oferta que se mantendrá e incrementará a medio plazo. Esto, a pesar de un incremento de la demanda de petróleo, va a mantener los precios bajos, en algunos casos como el presente mes de Agosto incluso por debajo de los 44 dólares el Brent y por debajo de los 39 dólares el Texas. Este hecho diferencia esta “crisis” del petróleo de las anteriores y asegura un precio de los productos energéticos a niveles inferiores a los vistos anteriormente para los próximos años. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 34 5.1. LA DEMANDA MUNDIAL DE PETRÓLEO El crecimiento mundial de la demanda de petróleo en 2015 se encuentra actualmente en 1,38mb/d1, después de una revisión al alza de 90tb/d. En 2016, la demanda mundial de petróleo se espera que siga creciendo al mismo ritmo.
Tabla 5.1.1. Demanda de crudo 2015 Fuente: OPEP Tabla 5.1.2. Demanda de crudo 2016 Fuente: OPEP 1mb/d:millonesdebarrilesdiarios;tb/d:milesdebarrilesdiarios.
MARKET NEUTRAL OIL BASKET 35 Desde noviembre de 2014, Estados Unidos ha aumentado su requerimiento de petróleo. Por lo tanto, la demanda se mantiene en tendencia al alza positiva. En el mes de mayo, aumentó un 3,3% en comparación con el mismo mes del año anterior. Sin embargo, la demanda de destilados y combustibles residuales disminuyó como consecuencia de la caída de la producción industrial. Esto se compensó gracias a los mayores requerimientos de gasolina y combustible de aviación, así como propano y propileno. Durante los 5 primeros meses de 2015, la demanda de petróleo es superior en 0,48mb/d respecto al mismo período de 2014. Gráfico 5.1.1. Consumo en EEUU Fuente: OPEP Para 2016, las proyecciones de la demanda de petróleo en EEUU indican una tasa de crecimiento ligeramente inferior que en 2015, aumentando en 0,28mb/d. En 2015 la demanda de petróleo mexicano está disminuyendo ligeramente, mientras que para 2016 se espera que se mantenga próxima a niveles de 2015. En Canadá la disminución de la actividad manufacturera y una menor demanda de combustible de transporte provocaron una disminución interanual del 6,6% en el mes de mayo. Para 2016, se espera que el crecimiento de la demanda supere ligeramente los niveles de 2015. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 36 Gráfico 5.1.2. Crecimiento de la demanda mundial de petróleo. Trimestral Fuente: OPEP Se prevé que en 2015 la demanda de la parte americana de la OCDE crezca en 0,3mb/d más que durante el año anterior, y en 2016 un 0,33mb/d más alta que en 2015. En Europa, la demanda continuó su tendencia creciente interanual. Sin embargo, el aumento en el mes de junio fue menor que en meses anteriores. Los datos de los primeros 6 meses de 2015, muestran una creciente demanda de petróleo, alrededor del 2,1% interanual, representando el grueso de esta subida los transportes y los combustibles industriales. El incremento de la demanda de combustibles para el transporte por carretera está en línea con el impulso positivo en las ventas de automóviles, las cuales, han aumentado aproximadamente en el 8% durante este primer semestre de 2015, respecto al semestre del año anterior. Sin embargo, las políticas de establecimiento de altos impuestos sobre el consumo de petróleo y los productos sustitutivos de combustible son factores que continúan frenando la demanda de petróleo. Tabla 5.1.3. Demanda de petróleo en Europa Fuente: OPEP La demanda de Japón aumentó ligeramente en junio con datos interanuales en 0,05mb/d. Los datos sobre la demanda de petróleo están sesgados a la baja como consecuencia de la reanudación de algunas de las centrales nucleares del país. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 37 En el caso de Corea del Sur, la demanda de petróleo disminuyó en el mes de mayo en comparación al mismo mes del año anterior. Sin embargo, las perspectivas son optimistas debido a las expectativas de mejora en la economía del país. La zona relativa a Asia‐Pacífico prevé un descenso en la demanda de 0,12mb/d en 2015 y ligeramente mayor en 2016 en 0,13mb/d. En la India se mantiene el crecimiento de la demanda, siendo superior a 0,1mb/d respecto al mes anterior. Para 2016, se prevé un mayor crecimiento del PIB en la India y se cree que será el principal contribuyente al crecimiento. Tabla 5.1.4. Distribución por productos en Europa Fuente: OPEP Los últimos datos conocidos para Indonesia se corresponden con mayo de 2015 donde la demanda de petróleo muestra un aumento de alrededor del 2,7%. En Tailandia, durante dicho mes la demanda fue plana en tasas interanuales, a pesar de un aumento significativo en combustibles para el transporte del 12%, compensado por el descenso en el consumo de otros productos. En el resto de Asia se prevé que la demanda crezca un 0,29mb/d interanual en 2015. Analizando América Latina, Brasil contó con una demanda sorprendentemente elevada durante el mes de junio, a pesar de la recesión económica. La demanda aumentó en 0,12mb/d, lo que equivale a más del 5% interanual. Tabla 5.1.5. Distribución por productos Fuente: OPEP MARKET NEUTRAL OIL BASKET 38 Los riesgos para 2015 recaen en la evolución de las principales economía latinoamericanas, cobrando especial relevancia la economía brasileña. En 2016, se espera que la demanda de petróleo aumente ligeramente hasta llegar a 0,15mb/d. Centrándonos en las regiones del Medio Oriente, Arabia Saudita continúa con un crecimiento de la demanda. Durante el mes de Junio aumentó en todos los productos excepto en la gasolina y el gasóleo. Además, las condiciones climáticas en esta región han sido más cálidas de lo previsto por lo que favoreció un consumo mayor de fuel oil para el aire acondicionado. También actividades relacionadas con el tráfico aéreo tuvieron una mayor demanda, especialmente durante el Ramadán. En junio la demanda total de petróleo en Arabia alcanzó 3,0mb/d. En Irak, aumentó en más del 10% interanual. Gráfico 5.1.3. Demanda de petróleo en tb/d Fuente: Secretaría de la OPEP En China, la demanda en junio ha sido mayor de lo esperado con 0,49mb/d interanual, superior a la media de crecimiento en 2014 (0,40mb/d). El crecimiento de la demanda se debe principalmente a la industria petroquímica y al sector transporte. Gráfico 5.1.4. Demanda de petróleo en China, Gasolina y Gasoil Fuente: Secretaría de la OPEP MARKET NEUTRAL OIL BASKET 39 Para 2016, la demanda de petróleo para los sectores de transporte e industriales se prevé que siga aumentando. 5.2. EVOLUCIÓN DE LA OFERTA MUNDIAL DE PETRÓLEO Aquí diferenciaremos entre la oferta de los países no acogido a la OPEP y de los países miembros de la OPEP.
5.2.1. Oferta fuera de la OPEP Los precios del crudo de Estados Unidos han registrado la mayor caída mensual desde la crisis financiera de 2008, con WTI a 47$/b el 31 de Julio, como consecuencia de una serie de pérdidas durante el mes desencadenado por la caída del mercado de valores de China y el exceso de oferta existente en el mercado. Los futuros de Crudo Brent se situaron en 52,21$/b, el nivel más bajo desde abril. Estados Unidos continua con una producción elevada, encontrándose ésta en los niveles más altos de las últimas cuatro décadas. Según el último informe de la consultora Wood Mackenzie, los bajos precios del petróleo unido a los altos costes de extracción han exacerbado los desafíos que enfrentan los operadores de petróleo y gas. El resultado ha sido el aplazamiento de 200mil millones de dólares de inversión en grandes proyectos. La perspectiva de que los precios del petróleo se mantengas en 60$/b o por debajo en el futuro inmediato también ponen en el punto de mira las inversiones en arenas bituminosas en Canadá. Gráfico 5.2.1.1. Oferta de Petróleo MARKET NEUTRAL OIL BASKET 40 Se pronostica que la oferta de petróleo fuera de la OPEP, crecerá en 0,96mb/d en 2015. Durante el 2T de 2015, aumentaron su oferta Noruega, Reino Unido, China, Colombia, Rusia y EEUU. Ésta fue la razón principal de la revisión al alza en la oferta. Estos acontecimientos, unidos a la volatilidad de los precios han hecho que la previsión de la oferta fuera de la OPEP sea difícil de estimar. Tabla 5.2.1.1. Previsión de la oferta de Petróleo fuera de la OPEP Fuente: OPEP La oferta total de petróleo de la OCDE se espera en 2015 un crecimiento de 0,79mb/d. En 2016, el crecimiento será de 0,33 mb/d. Se prevé que el suministro total estadounidense aumentará en 0,95mb/d. En Canadá se prevé una producción de 4,39mb/d en 2015 y 4,53mb/d en 2016. Está prevista la puesta en marcha de los siguientes proyectos:  West Ells.  Virgo (reconstrucción).  Surmont, fase 2.  Algar lago.  Ellerslie.  Fomentar Creek.  Horizonte.  Área de Lloydminster.  Christina lago. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 41 Gráfico 5.2.1.2. Producción de Canadá Fuente: Secretaría de la OPEP En México se espera que la producción se reduzca en 0,20mb/d. Gráfico 5.2.1.3. Producción de México Fuente: Secretaría de la OPEP El suministro en Europa se espera que crezca en 30tb/d este año. Sin embargo para el año 2016, se prevé que disminuya en 60 tb/d. En Noruega se espera que dicho suministro disminuya en 20 tb/d respecto al año anterior y en 30 tb/d para 2016. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 42 Gráfico 5.2.1.4. Producción de Noruega Fuente: Secretaría de la OPEP En Reino Unido, se espera que la oferta de petróleo crezca en 30tb/d y en 20 tb/d, en 2015 y 2016 respectivamente. Aunque, la falta de inversión en mantenimiento significará una tendencia a la baja a partir de 2016. Gráfico 5.2.1.5. Producción de UK Fuente: Secretaría de la OPEP Además, Dinamarca ha comenzado la producción de petróleo y gas. Espera agregar unas reservas de 50 millones de barriles en los próximos 30 años. Respecto a los países pertenecientes a la OCDE de la zona de Asia‐Pacífico, se espera que disminuyan su suministro de petróleo en 50tb/d en 2015. Australia, según datos nacionales, es probable que disminuya en 38 tb/d. La producción petrolera de Australia aumentó durante 2014 en 30 tb/d pero en 2013, se había reducido en 80 tb/d. En los países en desarrollo, la producción se ha incrementado en 80tb/d. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 43 Gráfico 5.2.1.6. Países en Desarrollo, Producción trimestral Fuente: OPEP Gráfico 5.2.1.7. Países en Desarrollo. Producción trimestral comparación anual Fuente: OPEP En el resto de Asia, la oferta de petróleo aumentará en 60 tb/d. Se espera que en Malasia, Tailandia y Vietnam crecerá en 60 tb/d, 10 tb/d y 10 tb/d respectivamente, mientras que la producción en la India e Indonesia se reducirá en 10 tb/d y 20 tb/d respectivamente. Vietnam ha revisado al alza su objetivo de producción para 2015 debido a las preocupaciones de que un déficit en la producción, recortaría el crecimiento económico, pero el potencial para aumentar la oferta puede ser limitado dado el envejecimiento de los yacimientos de petróleo del país y los bajos precios mundiales del crudo. Produjo 8,38 millones de toneladas de petróleo en el primer semestre de 2015, un 11% más que en el mismo período del año anterior. Es considerado un productor con costes elevados, puesto que el precio de equilibrio ronda actualmente los 55$/b. América Latina prevé un crecimiento en la producción de 0,13 mb/d. Uno de los principales motores de este crecimiento es Brasil con un aumento de 0,17mb/d respecto al año anterior. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 44 Gráfico 5.2.1.8. Producción y crecimiento anual, Brasil Fuente: Secretaría de la OPEP En el Medio Oriente, se estima que la producción disminuirá en 0,10 mb/d en 2015. No hay expectativas de cambio en los suministros de Bahrein, Omán y Siria, mientras que se predijo que la producción de petróleo en Yemen se reduciría en 0,10 mb/d debido a la guerra. Debemos tener en cuenta, que las previsiones de suministro para el Medio Oriente se encuentran muy ligadas a factores políticos, lo cual podría cambiar la perspectiva en cualquier dirección. En África se espera que Guinea aumente su producción en 10 tb/d y en el Chad una disminución de 10 tb/d. Rusia espera que su producción aumente en 20 tb/d. Sin embargo, durante el mes de julio se redujo debido al mantenimiento de la planta de condesado de gas de Gazprom. Gráfico 5.2.1.9. Producción y crecimiento anual, Rusia Fuente: Secretaría de la OPEP Durante dicho mes, sus exportaciones aumentaron, en concreto a Asia, China y la India. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 45 Mientras, el Ministerio de Energía espera con cautela que la producción se mantendrá plana en los niveles del año pasado, aunque en su escenario más optimista prevé un aumento de 3 millones de toneladas. Esto supondría un incremento interanual del 0,6%. En Rusia la oferta de crudo ha estado creciendo constantemente en los últimos años, pero diversos pronósticos, incluidos los de las organizaciones internacionales, prevén una caída para este año. Estas previsiones están basadas en que los productores empiezan a recortar en las inversiones de perforación debido a los bajos precios del petróleo y las sanciones financieras. Gráfico 5.2.1.10. Producción trimestral de Rusia Fuente: OPEP Gráfico 5.2.1.11. Producción trimestral de Rusia, comparación anual Fuente: OPEP MARKET NEUTRAL OIL BASKET 46 Otros países de Europa cuentan con una estimación de producción plana desde el año 2012, y permanecerá así para 2015. En China, se espera que la oferta crezca en 50 tb/d respecto al año anterior. La producción de crudo de China ascendió a niveles récord en el mes de Junio con 4,42 mb/d. La oferta continúa creciendo debido al Proyecto de campo petrolífero de China National Offshore Oil Corp (CNOOC). Gráfico 5.2.1.12. Producción y crecimiento anual de China Fuente: Secretaría de la OPEP El pronóstico de la oferta para 2016 en los países fuera de la OPEP, es que aumente en 0,27 mb/d. Este pronóstico se asocia con un alto nivel de riesgo. Según distintos informes, seis grandes petroleras internacionales disminuyeron su producción en un 17% interanual en 2015, lo que indica una tendencia a la baja para 2016. Un reciente estudio de Wood Mackenzie concluye que 46 proyectos ya estaban retrasados antes de la caída en el precio del crudo. La mayoría de estos proyectos, se espera que se retomen entre 2019 y 2023. Otros factores de riesgo son las tensiones geopolíticas en algunos territorios productores de petróleo, regulaciones ambientales en la producción y transporte y lo más importante la evolución de los precios del crudo, seguirán teniendo un impacto en las expectativas de crecimiento de la oferta. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 47 Tabla 5.2.1.2. Oferta de petróleo de la No‐OPEP en 2016, mb/d Fuente: OPEP 5.2.2 Oferta de la OPEP La oferta de crudo de la OPEP aumentó en julio en 101 tb/d respecto al mes anterior. La producción aumentó sobre todo en Irak, Angola, Arabia Saudita e Irán, mientras que en Libia mostró la mayor caída. Tabla 5.2.2.1. Producción de la OPEP, basado en fuentes secundarias, tb/d Fuente: OPEP MARKET NEUTRAL OIL BASKET 48 La oferta mundial de petróleo aumentó en 0,23 mb/d en el mes de julio. Este aumento como hemos analizado se debe tanto a los países participantes en la OPEP como a los no pertenecientes. Gráfico 5.2.2.1. Oferta de petróleo de la OPEP y mundial Fuente: Secretaría de la OPEP MARKET NEUTRAL OIL BASKET 49 6. METODOLOGÍA Para llevar a cabo nuestro estudio, nos hemos basado en cuatro modelos de scoring:  Z‐Altman.  Piotrosky.  Intelligent Investor y Reverse Intelligent Investor. A continuación explicaremos en qué consiste cada uno de ellos así como en qué nos hemos basado para considerarlos útiles para nuestras estrategias. 6.1. SCORING Z‐ALTMAN El scoring Z de Altman se desarrolló en los años 60 por Edward Altman para predecir dificultades financieras de empresas industriales. El modelo consiste en 5 ratios diferentes (no ponderados de manera equitativa) que son los siguientes: ‐ Working Capital/Total Assets una medida de la liquidez neta de los activos con respecto al total de su capitalización. Normalmente, una empresa que tiene pérdidas operacionales consistentes verá reducido sus activos corrientes con respecto a los activos totales. Working capital es la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. ‐ Retained Earnings/Total Assets medida de acumulación de rentabilidad de la empresa a lo largo del tiempo. ‐ EBIT/Total Assets una medida de la productividad real de la empresa independientemente de los impuestos o apalancamientos de la misma. ‐ Market Value of Equity/Book Value of Total Liabilities este ratio muestra cuanto han de caer el valor de los activos antes de que los pasivos los sobrepasen y la empresa pueda incurrir en insolvencia técnica. ‐ Ventas/Activos totales un ratio que ilustra la capacidad que tienen los activos de la empresa para generar ventas. La ecuación que se utiliza para ponderar los ratios anteriores y poder obtener el scoring Z de Altman viene definida por la siguiente formula: Z = 1,2 * X1 + 1,4 * X2 + 3,3 * X3 + 0,6 * X4 + X5 En general, la historia sugiere que cuanto más pequeño es el valor mayor es el riesgo de tener problemas financieros; valores por debajo de 1,6 tiene mayor probabilidad de tener problemas financieros. El análisis de Altman sugiere que el modelo predice de manera bastante fiable el posible riesgo financiero hasta con dos años de antelación. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 50 Usando esta misma estructura, hemos calculado la Z de Altman para todas las compañías no financieras en el MSCI Europe index. Aunque la Z de Altman está diseñada para compañías individuales hemos utilizado estos datos para el total del mercado europeo y para sectores europeos. Como vemos en el gráfico 6, la media de valores en el mercado europeo tiene una Z de Altman de 2,8, sugiriendo que las corporaciones europeas están fuertes en los últimos 20 años. Si bien esto es alentador, es importante remarcar que no significa que no pueda haber un mercado bajista, como demuestra el pico del año 2000. Gráfico 6.1.1. Media mercado con Z‐Altman, excluidas financieras MediamercadoconZ‐Altman(excluidas
financieras)
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
2,9
2,7
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg (Worldscope, Facset, MS Research) Como hemos explicado, valores con una Z de Altman baja (<1,6), son más propensos a sufrir dificultades financieras. En la tabla 6.1.1, mostramos las compañías europeas con los resultados más bajos basados en sus últimos resultados publicados. Estos valores tienen mayor probabilidad de llegar a situaciones de dificultad financiera durante el siguiente año que otras compañías en Europa. En este punto, es importante remarcar que no estamos suponiendo que ninguna de estas compañías lleguen a la banca rota, pero si creemos que puede ser útil para remarcar valores que pueden estar en riesgo de:  Mayor coste de capital.  Underperformance porque los inversores quieran evitar compañías con balances débiles. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 51 Tabla 6.1.1. Compañías europeas con menores retornos según sus resultados Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg Una vez aquí, creemos que sería útil realizar un backtest de una estrategia de inversión basado en la Z de Altman (por ejemplo, para saber si los inversores deberían comprar valores con la Z de Altman alta o por el contrario vender valores con la Z de Altman baja). Tabla 6.1.2. Valoración a través de la Z‐Altman vs Mercado Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg MARKET NEUTRAL OIL BASKET 52 En la tabla 6.1.2, hemos agrupado los valores en seis subgrupos en función de su valoración a través de Z de Altman y lo hemos comparado con el mercado más representativo de éstos. Hemos medido el retorno absoluto de la media de valores de cada uno de los seis sub‐segmentos que hemos creado en el mismo año en el que hemos calculado la Z de Altman. El cálculo del CAGR mide el crecimiento anual compuesto de cada uno de los conjuntos (cada año) de empresas con el mismo valor Z de Altman. Así, el conjunto de empresas que han tenido valores inferiores a uno han tenido un crecimiento desde el año 1990 del ‐ 3,3% cuando el mercado comparativo ha subido un 4,1%. Sin embargo, como no podemos saber el valor de la Z de Altman hasta que no publican sus resultados, es más realista valorar cómo han evolucionado las cotizaciones de las empresas en el año posterior a la publicación de sus resultados donde habríamos calculado su valor con el scoring mencionado. En el gráfico 6.1.2, mostramos la evolución de los valores agrupados por valoración Z de Altman en los siguientes doce meses, de abril a abril para permitir un margen para la presentación de resultados anual. Así por ejemplo, el ‐24% para valores con una Z de Altman por debajo de uno está basado en la evolución desde abril de 2007 y abril de 2008. Bajo esta nueva hipótesis, la media anual de retornos para valores con una Z de Altman inferior a 1 es de 0% comparado con la evolución del mercado, que en este caso evolucionó favorablemente un 4,2% para la media de stocks de mercado. Nuestro análisis también nos sugiere que los valores con Z de Altman inferior a uno tendrán rendimientos menores a los de mercado la gran mayoría de las veces, sin embargo, es cierto que pueden obtener un rendimiento superior que el mercado en fases de fuerte recuperación económica. Como se puede observar en el siguiente gráfico de nuestra cesta de valores con valoración inferior a uno, mejora el rendimiento de mercado en los años 1993 y 2003. Gráfico 6.1.2. Rendimiento de valores con Z‐Altman<1 vs rendimiento del mercado Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg MARKET NEUTRAL OIL BASKET 53 6.2. SCORING DE PIOTROSKI El siguiente scoring que hemos elegido es el de Joseph Piotroski, profesor de contabilidad de la universidad de Chicago, el cual ideó un método con nueve criterios que han de tener los balances para valorar la fuerza y rentabilidad de las compañías cotizadas. El sistema de Piotroski es simple en cuanto a que han de cumplirse nueve criterios, los cuales si se cumplen se le asigna un uno de puntuación y si no lo cumple se le otorga un cero. Cuanto mayor sea la puntuación mayor será la fortaleza del balance de la compañía analizada. Los nueve criterios son: ‐ Ingresos netos positivos: uno punto si los ingresos netos son mayores que cero. ‐ Cash Flow positivo: un punto si el flujo de caja operativo es mayor que cero. ‐ Calidad de los ingresos: un punto si el flujo de caja operativo es mayor que los ingresos netos. ‐ Decrecimiento de la Deuda: Piotroski usa la deuda total dividida entre el total de activos. Un punto si el ratio es menor que el del año anterior. ‐ Incremento del Capital Circulante: definido como la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. Un punto si el capital circulante es mayor que el del año anterior. ‐ Mejora de la productividad: Piotroski usa la rotación de activos (ingresos/activos totales) para medir la productividad. Un punto si la rotación de activos es mayor a la del año anterior. ‐ Crecimiento de la rentabilidad: un punto si el retorno sobre los activos es mayor que el del año anterior. ‐ Acciones en circulación: un punto si el número total de acciones en circulación es igual o inferior al del año anterior. ‐ Posición competitiva: Piotroski argumenta que el crecimiento del margen de beneficio puede significar una mejora de la competitividad. Un punto si el margen bruto de beneficios es mayor que el del año anterior. En contraste con la Z de Altman que identifica empresas con posibles dificultades financieras, Piotroski diseñó este método para buscar valores con buena valoración por fundamentales y valores que estén infravalorados en mercado (valores que estén infravalorados en mercado pero que tengan una valoración por Piotroski alta son más propensos a tener un mejor comportamiento de mercado). Hemos replicado el sistema de valoración simple para todas las empresas no financieras en Europa. La media de los últimos 20 años es de 4,7 y con un pico de valoración en 2004 en contraste con la Z de Altman, donde el pico de valoración es en el año 2007. Igual que en nuestro análisis del scoring de la Z de Altman, hemos hecho un backtest de la estrategia basada en los criterios de Piotroski. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 54 La puntuación de Piotroski para el conjunto de mercado analizado es de 4,7. Gráfico 6.2.1. Media del mercado por Piotroski MediadelmercadoporPiotroski
6
5,8
5,6
5,4
5,2
5
4,8
4,6
4,4
4,2
4
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg Valores con un valor entre 7 y 9 según criterios de Piotroski baten fuertemente al mercado: Tabla 6.2.1. Retorno absoluto de las acciones con elevado valor de Piotroski vs Mercado, 1990‐2007 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg En el Tabla 6.2.1, hemos agrupado las acciones en función de sus valores obtenidos por el scoring de Piotroski y hemos medido sus retornos absolutos en forma de media y comparado contra lo que ha hecho el mercado en el mismo período de tiempo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 55 En el período de 1990 a 2007, el mejor retorno se ha producido en los conjuntos de acciones con valores de Piotroski de 7 a 9, con un retorno anual compuesto de 7,9% comparado con el mercado que tuvo un 3,8%. Además, este conjunto de acciones ha batido al mercado todos los años exceptuando el año 1997. Los peores retornos lo obtienen aquellas compañías con valores de Piotroski entre 3‐4 que evolucionaron peor que el mercado en todos los años menos en 1993: Tabla 6.2.2. Retorno absoluto de las acciones con inferior valor de Piotroski vs Mercado, 1990‐2007 Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg En nuestro análisis hemos encontrado que las acciones con peor evolución son las que obtienen un valor de Piotroski de 3‐4 que tuvieron un crecimiento anual compuesto de 1,5%. Curiosamente, hemos detectado que las acciones con valores entre 0‐2 han obtenido un rendimiento superior a conjuntos con mejor valoracion. Puede ser que estas acciones ya estuviesen lo suficientemente devaluadas y que fuesen buenas oportunidades de inversion. Comparando la valoración de Z‐Altman y Piotroski nos permite ejecutar a la vez una estrategia con acciones compradas y vendidas en una misma cartera. Es importante recordar, que el modelo de Altman detecta empresas con un elevado riesgo de quiebra, mientras que el scoring de Piotroski ha sido diseñado para señalizar empresas con sólidos balances. Teniendo en cuenta ambas valoraciones, nos permite adoptar estrategias de compra/venta de acciones, a través de la compra de acciones con valores altos de Piotroski y vendiendo aquéllas que obtengan una baja valoración a través de la Z‐Altman. Bajo la estrategia anteriormente descrita hemos agrupado los rendimientos de aquellos valores que tenían una alta valoración por el scoring de Piotroski (compra o “call”) y los valores que obtenían un scoring Z‐Altman bajo (venta o “put”). MARKET NEUTRAL OIL BASKET 56 Como se puede observar en la tabla 6.2.3, en la última columna de la derecha, podemos observar los rendimientos relativos obtenidos utilizando la estrategia de compra y venta expuesta; ofreciendo un rendimiento anual compuesto del 5,5% desde 1991 y batiendo al mercado en 12 de los 17 años observados. Sin embargo, en períodos de recesión como son 1991 a 1992 y del 2000 al 2002 los rendimientos son substancialmente superiores al resto de los años analizados, obteniendo una media de un 15% anual compuesto. Tabla 6.2.3. Rendimientos relativos con el empleo del scoring de Piotroski y Z‐Altman Performance Relativo
Retorno Absoluto (%)
Mcdo
Z Altman < 1 vs Piotroski 7‐9 vs Piotroski 7‐9 vs Mcdo
Mcdo
Z Altman < 1
Z Altman < 1 Piotroski 7‐9
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
‐2
‐3
30
‐11
13
18
32
‐8
‐1
2
‐10
‐28
33
10
38
17
‐23
‐13
‐16
41
‐18
1
7
48
0
‐16
‐6
‐18
‐34
46
‐2
42
14
‐24
5
0
34
‐7
17
19
24
‐7
5
6
‐2
‐21
34
13
39
18
‐19
‐11
‐13
11
‐7
‐13
‐11
16
8
‐16
‐8
‐9
‐6
13
‐12
4
‐3
‐1
7
3
3
4
4
1
‐8
1
5
4
8
7
0
3
1
1
5
18
16
‐8
11
16
12
‐24
‐7
21
12
17
13
‐12
15
‐3
4
5
CAGR(%)
4,5
0,0
7,9
‐3,9
2,9
5,5
Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg En la tabla 6.2.3 anterior, el rendimiento se mide de abril a abril del año siguiente, utilizando las cuentas anuales anteriores para su clasificación con el scoring. 6.3. INTELLIGENT INVESTOR Este sistema de evaluación fue desarrollado por Benjamin Graham, economista influyente y un afamado inversor. Propuso el “Value Investing” donde tenía en cuenta además del tamaño de la empresa, la estabilidad en la generación de ganancias y dividendos, la posición de la empresa con respecto a sus competidores y el valor añadido de sus activos en función de la capacidad de sus futuros competidores de copiar el modelo de negocio. Teniendo en cuenta los parámetros que describimos a continuación, nos permite obtener valores con posibles sobreventas pudiendo obtener una ventaja en forma de posible predicción del precio por infravaloración de los valores. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 57 Sobreventa: Estos son los criterios tenidos en cuenta para su posible detección: ‐ Tamaño adecuado: Ultimo año de ventas > 100 millones. ‐ Estabilidad de ganancias: EPS2 > 0 cada año en los últimos 10 años. ‐ Crecimiento de ganancias: EPS con crecimiento positivo los últimos 10 años. ‐ Dividendos: DPS3 > 0 cada año en los últimos 10 años. ‐ P/E4 moderado: El precio dividido por la media de los ultimos 3 años de EPS < 15 veces. ‐ Valoración moderada: P/E x P/BV5 < 22,5 veces. Hemos estudiado el comportamiento para algunos valores como se muestra en la tabla 6.3.1, durante los siguientes 3 y 12 meses a la valoración de las compañías. Como se observa, en promedio, las empresas que estaban seleccionadas por los criterios anteriormente mencionados obtienen rendimientos negativos tanto a los 3 meses (‐6,08%) como a los 12 meses (‐11,17%). Tabla 6.3.1. Comportamiento de los valores siguiendo criterios de Sobreventa Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg 2EPSsignificaEarningsperShare,ysecalculacomo:
.
ó
3DPSsignificaDividenperShare.Determinaeldividendoordinariodeclaradoporacción.
4P/Eesunratiodondesecomparaelpreciodeunaacciónporlosbeneficiosobtenidosporacción(EPS).
5P/BVsignificaPricetoBookValue.Esunratioquecomparaelpreciodeunaacciónporelvalorenlibrosde
dichaacción.
MARKET NEUTRAL OIL BASKET 58 6.4. REVERSE INTELLIGENT INVESTOR Igual que en intelligent investor, es un scoring creado por Benjamin Graham y al contrario que el scoring anterior, este detecta empresas con posible sobrecompra. Sobrecompra: Estos son los criterios tenidos en cuenta para su posible detección: ‐ Tamaño: Capitalización bursátil superior a 500 millones. ‐ Histórico de generación de ganancias: al menos 1 de los últimos 10 años con EPS <0. ‐ Crecimiento de EPS negativo durante los últimos 10 años. ‐ En cuanto a la valoración: P/E – P/ media de los últimos 3 años de EPS > 15 veces. ‐ P/E x P/BV > 22,5 veces. Tal y como habíamos estudiado con los criterios anteriores, esta vez, también hemos seleccionado algunos valores para comprobar su evolución después de la valoración de los mismos en un momento concreto del pasado. Al contrario de lo que sucedía en la sobreventa, el comportamiento en media de los valores que mostramos a continuación obtienen rendimientos del 6,94% a 3 meses y del 10,10% a 12 meses. Tabla 6.3.2. Comportamiento de los valores siguiendo criterios de Sobrecompra Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg MARKET NEUTRAL OIL BASKET 59 7. IDEAS DE INVERSIÓN LONG/SHORT A continuación, propondremos una serie de estrategias Long‐Short; una será de ETF’s sobre países, otra sobre las empresas de derivados del petróleo y por último, la evolución del sector transportes. Cada una de ellas, tendrá una ponderación en nuestra cartera del 33,3%. Contamos con la perspectiva de que el precio del crudo se mantendrá en un precio medio inferior a los 80$ por barril, lejos del precio medio de 2011 que era de 107$, 111$ en 2012 y 110$ en 2013 y con un horizonte temporal de aproximadamente 2 años. 7.1. ESTRATEGIA DE ETF’s En esta estrategia, buscaremos largos en los países que se benefician de las caídas en el precio del crudo a nivel macroeconómico, éstos son básicamente los países importadores, los cuáles obtendrán un ahorro en sus facturas, además de un ahorro vía precio de la gasolina, que otorgará a sus ciudadanos un mayor poder adquisitivo y de consumo. Por el contrario, abriremos cortos en los países que se ven perjudicados por los precios del crudo, es decir, los países exportadores; concretamente los que tienen por un lado un mayor coste de extracción y necesitan un nivel más alto del barril para cuadrar sus cuentas, además de los posibles problemas a los que se empezarán a enfrentar debido a problemas derivados de la falta de inversión en energía. El objetivo final será ganar el spread ante ambos grupos. ¿Cómo llevar a cabo esta estrategia? Para ofrecer las mayores ventajas en cuanto a liquidez y comisiones, creemos que el producto adecuado es trabajar con ETF’s (Exchange‐Traded Fund) sobre los índices MSCI. La liquidez y la gran variedad de índices, nos proporcionan la comodidad de adaptar y gestionar la estrategia adecuadamente. Los ETF’s han adquirido una gran popularidad en los últimos años y nos permitirán abrir posiciones tanto cortas (mediante ETF’s inversos o vendiendo en corto los ETF’s largos) como largas en los diferentes países que seleccionemos. Además, debido a su auge, estos instrumentos tienen una liquidez considerable y nos permitirán entrar y salir sin ningún problema. En el caso de que los productos mencionados anteriormente no se adaptasen correctamente a las necesidades de la estrategia y el cliente, podríamos implementar productos OTC, pero preferimos utilizar otro tipo de instrumentos, ya que ofrecen menores comisiones y mayor liquidez, en el caso de que quisiésemos deshacer las posiciones o rebalancear el portfolio. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 60 Estrategia a seguir: Gráfico 7.1.1. Consumo per cápita de petróleo 2014 Fuente: World Energy 2015 Los principales países importadores de petróleo, obtendrán un ahorro en costes al comprar los barriles de petróleo a niveles inferiores a los 80$ por barril, en lugar de a 110$. Esto les permitirá ahorrar una gran cantidad de millones al día. Por otra parte, un petróleo a niveles inferiores a los de los últimos años, beneficiará directamente al consumo privado. Los carburantes se han ido abaratando masivamente desde octubre, hasta el punto en que un litro de gasolina cuesta un 30% menos, y uno de gasóleo un 25%. Todo ello, liberará un alto porcentaje de la renta que quedará disponible para otras áreas de la economía. Por último, un menor coste del crudo, conduce también a rebajas en el coste de los productos. Así, mientras una parte significativa se trasladará al consumidor, otra servirá para aliviar los márgenes de muchas compañías. El turismo se verá también muy beneficiado gracias a los descuentos que ya están ofreciendo muchas aerolíneas. Por ejemplo, países como España con 65 millones de visitantes internacionales en 2014, es el tercer destino turístico mundial, por lo que estaría en la rampa de salida para beneficiarse de un mayor auge de sus visitas. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 61 Además, los habitantes de estos países verán reducida su factura en la gasolinera, lo que favorecerá el poder adquisitivo. El efecto en el precio del combustible es algo menor, dado que el precio del crudo es solo una parte de lo que se paga por cada litro de gasolina. También, influyen factores como el coste del refinado y transformación, así como los impuestos o divisas. Normalmente, el precio de la gasolina suele reflejar más rápidamente las subidas de precio que las bajadas, ya que las gasolineras trasladan más rápidamente las subidas del precio del crudo que las caídas, pero finalmente el efecto debería notarse y aumentar el poder adquisitivo de sus habitantes, y por ende su consumo. Por otra parte, cubriremos la exposición final a la divisa mediante futuros o forwards, de tal manera que trabajaremos con la divisa base EURO. Gráfico 7.1.2. Impacto del precio a 80$/b, Forecast 2015 Fuente: BNP Paribas strategy desk analysis and forecasts Los países emergentes, son los más perjudicados por los bajos precios del crudo. Lo contrario sucede con los países desarrollados que son los que más se benefician. 7.1.1. Estrategia Long  Europa Europa es la región más beneficiada de la caída del petróleo. Según el informe anual World energy 2015, cifra en 14,41 los millones de barriles de crudo que se consumen al día en Europa, por los 5,97 millones que produce diariamente. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 62 Dentro de los países europeos, hay alguno que se benefician más que otros: ‐
Alemania: Alemania consumió una media de 2,37 millones de barriles de crudo al día, mientras que su producción es prácticamente nula. Gráfico 7.1.1.1. Alemania Fuente: Bloomberg Las mejoras derivadas del precio del petróleo, tanto mejoras del déficit presupuestario como mejoras en crecimiento y reducción de desempleo, se reflejan en el crecimiento de los países. A pesar de las mejoras, las estimaciones de crecimiento no contemplan un cambio estructural en el mercado del petróleo, y por tanto consideramos que las estimaciones infraponderan los beneficios a futuro que el precio del petróleo tendrá en estas economías. ‐ España: España consumió una media de 1,2 millones de barriles al día de crudo, un 0,8% más que en 2013, mientras su producción es prácticamente nula, según el informe anual World Energy 2015. Comprar esos barriles a una media de 70$ por barril, en lugar de a 110$, manteniendo el consumo en los niveles actuales, se traduciría en un ahorro de 27.500 millones de euros en la MARKET NEUTRAL OIL BASKET 63 balanza por cuenta corriente, respecto al escenario planteado en los Presupuestos Generales del Estado, según cálculos del Ministerio de Industria. El experto Daniel Lacalle opinó que “a España le viene muy bien como importador neto de petróleo una bajada de 10$ del precio del petróleo ya que esto supone aproximadamente un 0,2 o un 0,3% del PIB”. Gráfico 7.1.1.2. España Fuente: Bloomberg 
Asia Esta región también se verá muy beneficiada por la caída del precio del crudo. La región de Asia Pacífico consume 30,85 millones de barriles al día, un 1,2% más que en 2013, por los 8,32 millones que produce. ‐ China: China consumió 11,05 millones de barriles diarios de crudo, un 3,3% más que en 2013. En cambio, tan solo produjo 4,24 millones de barriles diarios. Gráfico 7.1.1.3. China MARKET NEUTRAL OIL BASKET 64 Fuente: Bloomberg ‐
Japón: Japón consumió 4,29 millones de barriles de crudo durante 2014, un ‐5,2% respecto a 2013. En cambio, su producción es nula. Gráfico 7.1.1.4. Japón Fuente: Bloomberg 
África Esta región se verá muy perjudicada por la caída del precio del crudo. Aun así, existen países que se verán altamente beneficiados. La región consume 3,8 millones de barriles al día, un 4,2% más que en 2013, por los 8,263 millones que produce. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 65 ‐
Sud‐África Sud‐África consumió una media de 0,607 millones de barriles diarios, mientras que su producción es prácticamente nula. La elección de dicho país, nos ayudará a diversificar la estrategia geográficamente con el fin de reducir riesgos. Gráfica 7.1.1.5: Sud‐África Fuente: Bloomberg El siguiente gráfico 7.1.1.6, muestra una simulación del impacto en el PIB de una caída de 25 USD del precio del petróleo para los siguientes países, según un estudio de UBS: Gráfico 7.1.1.7. Impacto en el PIB ante una caída de 25 USD/b 1
0,5
0
‐0,5
‐1
‐1,5
‐2
‐2,5
Fuente: Elaboración propia con datos de UBS MARKET NEUTRAL OIL BASKET 66 7.1.2. Estrategia Short La caída del precio del petróleo no beneficia a todos. Hay algunos países exportadores que necesitan el precio del crudo a niveles de 100$/b para cuadrar sus cuentas. En el gráfico 7.1.2.1, podemos observar el precio medio del crudo que necesita cada país y el porcentaje del beneficio total que representa el crudo en cada país para el gobierno. Gráfico 7.1.2.1. Precio medio del crudo necesario e ingresos procedentes del mismo Fuente: BNP Paribas strategy desk forecasts Gráfico 7.1.2.2. Breakeven del precio del petróleo 2014 Fuente: Deutsche Bank y Thomson Reuters Países como Arabia Saudí, el mayor productor de la OPEP, donde los ingresos del petróleo suponen casi el 90% de los ingresos totales, se han visto obligados a realizar la primera emisión de bonos desde 2007, y espera que sigan emitiendo bonos para conseguir MARKET NEUTRAL OIL BASKET 67 cuadrar los presupuestos, ya que según las autoridades saudíes, el descenso de los precios del crudo puede provocar un agujero del 20% en las cuentas públicas del país en 2015. También es cierto, que no todos los países tienen los mismos costes de extracción. Es difícil calcular el coste medio de extracción, ya que cada país suele tener distintos tipos de yacimientos y dependiendo de la profundidad y dificultad para extraerlo puede tener un coste u otro. A continuación, mostramos unas estimaciones sobre el coste del petróleo según distintas zonas: Gráfico 7.1.2.3. Curva de los costes de oferta mundial de petróleo Fuente: La Caixa, Research con datos de Rystad Energy research&analysis Pero los problemas para los países dependientes del petróleo no serán únicamente presupuestarios. Un petróleo a niveles actuales provoca una menor inversión de las compañías y un aumento de la tasa de paro. Países como Noruega, que durante la crisis del 2007 habían mantenido tasas de paro reducidas, marcando el máximo en 3,7% en 2010, actualmente tienen un paro del 4,3%, una cifra nunca vista en los últimos 11 años, como consecuencia de los serios recortes en el sector. En el gráfico 7.1.2.4, se muestra la desinversión estimada en Noruega para los próximos años en el sector energético: MARKET NEUTRAL OIL BASKET 68 Gráfico 7.1.2.4. Desinversión estimada en Noruega en el sector energético Fuente: Norges Bank y Bloomberg Gráfico 7.1.2.5. Impacto en la balanza por cuenta corriente/GDP Fuente: BNP Paribas strategy desk 
Europa Es una zona que globalmente se beneficia del menor precio del crudo, sin embargo, existen países que se ven claramente perjudicados. Además, para una mejor diversificación de la estrategia, es preferible machear el riesgo de Europa introduciendo países europeos. ‐ Noruega: La economía Noruega, productos de petróleo, se contrajo un 0,1% el último trimestre debido a la continua caída del precio del petróleo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 69 Noruega, produjo 1,895 millones de barriles diarios de crudo en 2014, un 2,9% más que en 2013. En cambio, tan solo consumió 0,238 millones de barriles diarios. Tabla 7.1.2.1. Noruega Fuente: Bloomberg ‐
Rusia: Rusia produjo 10,83 millones de barriles diarios de crudo durante 2014, un 0,6% más que en 2013. En cambio, únicamente consumió 3,19 millones de barriles diarios. Gráfico 7.1.2.6. Rusia Fuente: Bloomberg 
África Esta región se verá muy perjudicada por la caída del precio del crudo. La región produce 8,263 millones de barriles al día y sin embargo su consumo diario es de 3,8 millones de barriles. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 70 ‐
Nigeria: Nigeria produjo 2,36 millones de barriles diarios de crudo en el año 2014, lo que en tasas interanuales supone un 2,5% más. En cambio, su consumo fue prácticamente nulo. Tabla 7.1.2.2. Nigeria Fuente: Bloomberg 
Medio Oriente El Medio Oriente, se verá muy perjudicado por la caída del precio del crudo. Su producción asciende a la cifra de 28,55 millones de barriles diarios en 2014, un 1,1% más que en 2013 y su consumo es de 8,7 millones de barriles al día. ‐ Arabia Saudí Arabia produjo en 2014 11,50 millones de barriles diarios, un 0,9% más que en 2013. Su consumo diario fue de 3,18 millones de barriles. Gráfico 7.1.2.7. Arabia Saudí Fuente: Bloomberg MARKET NEUTRAL OIL BASKET 71 7.1.3. Estrategia Tomaremos posiciones largas en España, Alemania, Sud‐África, China y Japón mediante sus respectivos MSCI, mientras que las posiciones cortas se producirán en Rusia, Nigeria, Arabia Saudí y mercados frontera (Kuwait 26,31%, Nigeria 12,66%, Argentina 12,53%, Pakistán 11,28%, Kenia 5,87% y otros 31,34%) también a través de sus correspondientes MSCI. La finalidad de la estrategia es ganar el diferencial generado entre los países gracias a unos precios del crudo menores. Así, con el objetivo de reducir los posibles riesgos derivados de un mejor comportamiento del continente europeo frente a otros, o de un sector concreto debido a otro tipo de circunstancias, hemos intentado eliminar/reducir el riesgo continente o riesgo sector. A continuación, mostramos la diversificación de la cartera geográficamente: Gráfico 7.1.3.1. Diversificación geográfica de la cartera 50%
40%
30%
20%
10%
0%
‐10%
‐20%
‐30%
‐40%
‐50%
Africa
Europe
Long
Asia
MiddleEast
Short
Fuente: Elaboración propia Lo que resulta una exposición neta total: Tabla 7.1.3.1. Exposición geográfica neta ASIA ORIENTE MEDIO +40% ‐40% Fuente: Elaboración propia De este modo, hemos eliminado el riesgo del continente europeo y africano, manteniendo únicamente exposición larga al continente asiático que se debe comportar mucho mejor que el continente de Oriente Medio en los próximos años. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 72 Por otra parte, la diversificación de la posición por sectores es la siguiente: Gráfico 7.1.3.2. Diversificación por sectores 40%
30%
20%
10%
0%
‐10%
‐20%
‐30%
‐40%
‐50%
Long
Short
Fuente: Elaboración Propia Lo que resulta una exposición neta total de: Gráfico 7.1.3.3. Exposición neta total Fuente: Elaboración propia Así, reducimos el riesgo sectorial manteniendo posiciones largas en el sector industrial y en el de consumo discrecional, ya que deberían comportarse mejor que el resto, mientras que nuestra exposición corta será en el sector financiero y en el energético. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 73 Por último, añadir que cubriremos las divisas para no tener riesgo divisa tomando como moneda base el EURO. 7.2. ESTRATEGIA SOBRE DERIVADOS DEL PETRÓLEO En esta estrategia nos basamos en el hecho de que al caer los precios del petróleo caerán también los precios de sus derivados. Primero, analizaremos mediante los sistemas de scoring, anteriormente descritos, las compañías del sector de químicos y derivados para posteriormente seleccionar algunos valores tanto para posicionarnos en largo como para hacerlo en corto. 7.2.1 ¿Qué es un derivado? Antes de empezar a explicar la estrategia, creemos conveniente explicar qué es un derivado, cómo se extrae del petróleo y qué productos pueden obtener. Las refinerías de petróleo sirven para convertir crudo en derivados útiles. El petróleo se separa en varias fracciones empleadas para diferentes fines. Algunas fracciones tienen que someterse a tratamientos térmicos y químicos para convertirlas en productos finales como gasolina o grasas. El principio básico de la refinación del crudo reside en las técnicas de destilación y de conversión; se calienta el petróleo en hornos de proceso y se hace pasar por torres de separación o fraccionamiento y plantas de conversión. La primera etapa en el refinado del petróleo, consiste en separarlo en partes, o fracciones, según la masa molecular. El crudo se calienta en una caldera y se hace pasar a la columna de fraccionamiento, donde la temperatura disminuye con la altura. Las fracciones con mayor masa molecular (empleadas para producir por ejemplo aceites lubricantes y ceras) solo pueden existir como vapor en la parte inferior de la columna, donde se extraen. Las partes más ligeras, proporcionarán combustibles para aviones y gasolina. Todas las fracciones se someten a complejos tratamientos posteriores para convertirlas en los productos finales deseados. Una vez extraído el crudo, se trata con productos químicos y calor para eliminar el agua y los elementos sólidos y se separa el gas natural. A continuación, se almacena el petróleo en tanques desde donde se transporta a una refinería en camiones, por tren, en barco o a través de un oleoducto. Todos los campos petroleros importantes están conectados a grandes oleoductos. Los productos petroquímicos, derivados del petróleo y del gas natural tienen una gran variedad de usos. Básicamente se clasifican en 5 grandes grupos: plásticos, fibras sintéticas, cauchos sintéticos, detergentes y abonos nitrogenados. No se incluyen en estos conjuntos los combustibles, lubricantes, ceras ni asfaltos. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 74 Muchos productos petroquímicos pueden utilizarse como disolventes, o como materia prima para la producción de los mismos, y son precedentes de una gran variedad de sustancias químicas tales como líquidos limpiadores de vehículos, surfactantes de limpieza o jabones, fertilizantes fungicidas o herbicidas, refrigerantes, colorantes o sabores artificiales, y también como productos medicinales. 7.2.2 Estrategia La bajada de precios del petróleo supone una gran oportunidad para la inversión en la industria de los derivados. Las empresas que tienen en los derivados parte del coste de fabricación de sus productos, podrán obtener un mayor margen, traduciéndose en mayores repartos de beneficios para el accionista. Por otro lado, debemos tener en cuenta que los fabricantes de commodities (derivados) para el posterior uso en la fabricación de productos derivados, como pueden ser productores de polietileno, de resinas, etc; tienen una menor oportunidad de ganancia ya que su precio va muy ligado al coste de producción. Solo una reducción del coste mayor que la del precio de venta ofrecería al inversor la oportunidad de inversión. Estas empresas son las empresas de energía, las mineras y las químicas puras. Tabla 7.2.2.1. Empresas europeas de energía, correcciones últimos 20 años y
Inicio
Fin
Correccion del precio
Caida EPS Europa
dic‐96
dic‐98
‐60%
‐24%
sep‐00
dic‐01
‐51%
‐30%
jul‐08
dic‐08
‐73%
‐44%
‐62%
‐33%
Media
Fuente:DataStream,IBES,MSResearch
Como podemos observar en la tabla 7.2.2.1, las ganancias por acción en las empresas europeas de energía están fuertemente correlacionadas con el precio del crudo y en los últimos 20 años, esa correlación ha ido en aumento. Así, la bajada del petróleo del 96‐98 del 60% supuso una bajada en las ganancias por acción del 24%. La última gran corrección del petróleo de los últimos 10 años, que data del año 2008, supuso una corrección del crudo del 73% afectando un 44% al beneficio por acción de las empresas energéticas. Es por ello, que las empresas que nos interesan son aquéllas a las que la bajada del precio de la materia prima no le afecta a la hora de fijar su precio de venta y que por tanto, la actual situación estructural que vive el mercado del petróleo les beneficia a la hora de ampliar MARKET NEUTRAL OIL BASKET 75 márgenes. Estas empresas suelen ser clientes de las anteriores y tienen como clientes a los consumidores finales. Para empezar, como hemos hablado anteriormente de ello, vamos a utilizar análisis fundamental, y más concretamente análisis de valor mediante scorings. Éstos son:  Piotroski.  Z‐Altman.  Intelligent Investor.  Reverse Intelligent Investor. Nuestro objetivo no es que se cumplan todos los scorings a la perfección para poder invertir puesto que es complicado, sino que cumpla con alguno de ellos, al menos para poder tomar la decisión con mayor determinación. Recordemos que los scorings, simplemente miden el estado de una empresa a través de su balance y de múltiplos relacionados con su actividad, en ningún caso tienen en cuenta factores externos como puede ser la situación económica mundial ni el riesgo país entre otros. Por lo tanto, utilizaremos la combinación de varios scorings para confirmar que la empresa tiene potencial de crecimiento y de creación de valor. Además, hemos segmentado el conjunto de petroquímicos en 4 sub‐segmentos para la mejor explotación de los datos a nivel de filtrado y selección de valores. También vamos a tener en cuenta sus resultados de ventas para determinar donde tienen la mayor exposición a nivel geográfico y así poder establecer una cobertura del riesgo de tipo de cambio, el riesgo país… 7.2.2.1. Derivados agrícolas En este grupo se encuentran básicamente empresas de fabricación de fertilizantes, productos químicos orgánicos, abonos, herbicidas…La gran mayoría de las empresas en este conjunto venden directamente al consumidor final, y no son pues, empresas con precios ligados al mercado del crudo. Las empresas en largo son: Nombre
MOSAIC CO/THE
JORDAN PHOSPHATE
STANLEY FERTIL‐A
Promedio
Piotroski
7
8
8
7,67
Z‐ Altman
2,11
2,23
3,12
2,49
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,8
0,2
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,67
0,27
A su vez, hemos considerado añadir en corto a una empresa que se dedica a la fabricación intermedia de fertilizantes y su distribución, que por tanto creemos estará un poco a merced del precio del crudo. Ésta además, tiene valores en los scorings muy bajos como vemos a continuación y un valor alto en el reverse Intelligent Investor. Nombre
SUMITOMO CHEM CO
Piotroski
4
Z‐ Altman
0,99
MARKET NEUTRAL OIL BASKET Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,4
0,8
Asia Pacific
76 7.2.2.2. Derivados básicos y diversificados En este conjunto se encuentras empresas de fabricación de textil, productos de goma, celulosa, refinados de petróleo, alcoholes y elementos químicos de base inorgánica entre otros. Consideramos que están alejados de la oportunidad que ofrecen los derivados del petróleo de inversión puesto que la gran mayoría de empresas son fabricantes intermedios y están muy ligados, como ya hemos mencionado, al precio del crudo. Por tanto, solo nos posicionaremos en corto en este grupo. Nombre
LINDE AG
AXIALL CORP
WANHUA CHEMIC‐A
Promedio
Piotroski
4
4
3
3,67
Z‐ Altman
0,82
0,87
0,64
0,78
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,6
0,2
EA ‐ Europe, Middle East
0,4
0,6
The Americas
0,8
0,2
Asia Pacific
0,60
0,33
Como explicamos antes, a la hora de determinar empresas, no hacía falta que se cumpliesen todos los requisitos para poder seleccionar valores. Es por ello, que se selecciona a “Wanhua Chemic‐A”, porque a pesar de que cumpla el 80% de las condiciones de Intelligent Investor tiene una Z‐Altman bastante baja, que nos sugiere que tiene bastante riesgo de entrar en dificultades financieras y además Piotroski nos indica que no tiene un balance sólido y saneado. 7.2.2.3. Distribución de químicos En este grupo se encuentran sobre todo empresas distribuidoras de gas y de producción de gas industrial. Igual que en el anterior conjunto, en este grupo solo haremos estrategia en corto puesto que estas empresas están muy ligadas al precio del petróleo y a su consumo discrecional por parte de las empresas demandantes de estos servicios. Nombre
MARUBENI CORP
DATANG INTL PO‐H
DAYA MATERIALS
Promedio
Piotroski
3
4
4
3,67
Z‐ Altman
0,70
0,30
0,95
0,65
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,8
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,2
0,6
Asia Pacific
0,60
0,40
Como sucedía con la empresa “Wanhua Chemic‐A” en esta ocasión, también hay un scoring que nos podría hacer dudar de si se puede entrar en corto o quizás la decisión no se pudiese tomar simplemente por esta metodología. Como se ha explicado ya, la baja valoración por Piotroski y la baja valoración por Z‐Altman nos ayudan a determinar que es una empresa que puede tener dificultades financieras en un período relativamente corto de tiempo. 7.2.2.4. Químicos especiales En este último subgrupo, se engloban pinturas, edulcorantes y fragancias, materiales avanzados, químicos de tratamientos de aguas, lubricantes y fluidos para maquinaria. Este grupo quizás sea el que más se beneficie de las bajadas del petróleo, al igual que el grupo de derivados agrícolas ya que son fabricantes de un producto final, donde parte del MARKET NEUTRAL OIL BASKET 77 coste fijo de fabricación viene de la obtención de materiales derivados que a su vez están bajando. Por tanto, estas empresas mejoran sus márgenes recortando gastos de producción y manteniendo sus precios inalterados. En este caso nos posicionaremos en largo en los siguientes valores: Nombre
INTL FLVR & FRAG
NEWMARKET CORP
KPX HOLDINGS COR
MATERION CORP
Promedio
Piotroski
7
7
7
7
7,00
Z‐ Altman
1,76
1,97
3,52
2,26
2,38
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,6
0,4
The Americas
0,4
0,4
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,2
0,4
The Americas
0,40
0,35
7.2.3. Diversificación de la cartera geográficamente La cartera quedara distribuida de la siguiente manera: En largo: Nombre
MOSAIC CO/THE
JORDAN PHOSPHATE
STANLEY FERTIL‐A
INTL FLVR & FRAG
NEWMARKET CORP
KPX HOLDINGS COR
MATERION CORP
Promedio
Piotroski
7
8
8
7
7
7
7
7,29
Z‐ Altman
2,11
2,23
3,12
1,76
1,97
3,52
2,26
2,42
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,8
0,2
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,6
0,4
The Americas
0,4
0,4
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,2
0,4
The Americas
0,51
0,31
En corto: Nombre
SUMITOMO CHEM CO
LINDE AG
AXIALL CORP
WANHUA CHEMIC‐A
MARUBENI CORP
DATANG INTL PO‐H
DAYA MATERIALS
Promedio
Piotroski
4
4
4
3
3
4
4
3,71
Z‐ Altman
0,99
0,82
0,87
0,64
0,70
0,30
0,95
0,75
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,4
0,8
Asia Pacific
EA ‐ Europe, Middle East
0,6
0,2
0,4
0,6
The Americas
0,8
0,2
Asia Pacific
0,8
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,2
0,6
Asia Pacific
0,57
0,43
Posición geográfica neta de la cartera: The Americas Asia Pacific
Largo
57,1%
42,9%
Corto
‐14,3%
‐71,4%
Neto
42,9%
‐28,6%
EMEA
0%
‐14,3%
‐14,3%
MARKET NEUTRAL OIL BASKET 78 Que gráficamente: Gráfico 7.2.3.1. Posición neta de la cartera 80%
60%
Largo
57,1%
42,9%
Corto
Neto
42,9%
40%
20%
‐14,3%
0%
‐20%
‐14,3%
‐14,3%
‐28,6%
‐40%
‐60%
‐80%
TheAmericas
‐71,4%
AsiaPacific
EMEA‐Europe,Middle
East,Af
Fuente: Elaboración propia Finalmente, cubriremos las divisas para no tener riesgo divisa tomando como moneda base el EURO. 7.3. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN EN EL SECTOR TRANSPORTES El sector transportes es uno de los más favorecidos gracias a la caída en los precios del crudo. No solo va a experimentar ahorros directos sino que espera un repunte en el gasto del consumidor lo cual supondrá un efecto positivo en el comercio mundial y repercutirá directamente en este sector. Aún así, los beneficios no se reparten del mismo modo en todos los medios.  Aerolíneas Las aerolíneas pueden beneficiarse al máximo de esta reducción en los precios ya que aproximadamente un tercio de sus costes están asociados con el combustible. La rentabilidad de éstas se ha disparado. Según datos de la Asociación Internacional de Transporte Aéreo, las aerolíneas obtuvieron un beneficio colectivo de 19,9 mil millones de $ en 2014, frente a los 25 mil millones esperados en 2015. Sin embargo, según Reuters, algunas aerolíneas en los últimos años han tratado de protegerse de la alta volatilidad en los precios de la energía a través de contratos de cobertura a largo plazo a un precio de 100$/b. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 79 A medida que el precio del petróleo comenzó a desplomarse, estas coberturas han supuesto elevadas pérdidas para las compañías. Por ejemplo, Delta, que debería obtener un beneficio en 2015 de 1,7 mil millones de $ debido a los bajos precios, en realidad perderá cerca de 1,2 mil millones. No obstante, la caída en los precios del crudo puede dar la oportunidad a las compañías de reescribir sus contratos de cobertura con el fin de fijar los precios en torno a 50$/b en el futuro próximo.  Industria Ferroviaria La industria ferroviaria de mercancías también se beneficiará de la reducción en los precios en el corto plazo. Sin embargo, en esta industria el combustible no supone un porcentaje tan elevado de los costes como en las aerolíneas, pero si que supone una parte importante cercana al 20% de los mismos. Además, los beneficios que supone una reducción en los precios del petróleo, son compartidos tanto por los operadores (que verán mayores márgenes) así como para los clientes (que verán reducidos los recargos por combustibles).  Transporte por carretera La caída en los precios del petróleo tiene el potencial de beneficiar a las empresas de transporte por carretera de manera significativa, tanto a corto como a largo plazo. En el corto plazo, los operadores pueden ganar márgenes más altos. Además, la reducción en los precios del combustible hace que el transporte por carretera sea competitivo frente al ferrocarril. Como resultado, las empresas de transporte por carretera, pueden recuperar clientes que fueron perdidos en épocas en las que los precios del barril eran superiores. De hecho, según un informe del Journal of Commerce, un conjunto de transportistas estadounidenses encuestados durante el tercer trimestre de 2014, decidieron usar camiones frente al ferrocarril por primera vez en 5 años. Con los costes menores, las empresas de este sector también pueden ajustar de forma más específica sus redes y rutas para lograr dar un servicio de mayor calidad a sus clientes.  Transporte Marítimo Como ocurre en el resto de modos de transporte, en el marítimo el ahorro en combustible es un gasto operativo importante. En el corto plazo, las empresas de transporte marítimo se benefician de menores costes y mayores márgenes. A largo plazo, los precios más bajos supondrán un aumento en el número y la variedad de buques de la flota. También, creará oportunidades de inversión para el tráfico de pasajeros. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 80 7.3.1. Estrategia En primer lugar, hemos analizado la evolución del sector en las distintas caídas en el precio del petróleo y se ha comprobado que el medio que mejor se ha comportado ha sido el de transportes por carretera frente al resto. Tabla 7.3.1.1. Rentabilidad de los distintos medios de transporte Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg Analizando la tabla 7.3.1.1 observamos que el medio que mejor se ha comportado en promedio es el de las aerolíneas, pero esto sería un error puesto que la muestra de las mismas no es representativa, ya que únicamente contábamos en el período de 1990‐1993 con dos datos de aerolíneas. Nuestra estrategia se basará en el medio de transporte por carretera, en concreto, en empresas de camiones puesto que la mediana como se puede ver, es de un 37%. Como en la estrategia anterior, para abrir posiciones, nos basaremos en los modelos de scoring ya planteados y explicados. La cartera quedará posicionada del siguiente modo, En largo: Los valores escogidos, tienen valores de Piotroski de 6 y 7 y Z‐Altman superior a 1,6 por lo que podemos consideras que sus balances son sólidos y no se prevé un riesgo a corto plazo. Para inmunizar geográficamente la cartera y conseguir un market neutral nos posicionaremos cortos en el MSCI USA, puesto que nuestra idea es que el sector transportes suba por la bajada de costes y obtenga un mejor rendimiento que el resto de sectores. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 81 Distribución geográfica neta de la cartera: Gráficamente, la cartera quedaría del siguiente modo: Gráfico 7.3.1.1. Exposición geográfica neta de la cartera 150%
100%
50%
Largo
0%
Corto
TheAmericas
AsiaPacific
EMEA
‐50%
Neto
‐100%
‐150%
Fuente: Elaboración propia Creemos que el sector transportes nos generara un spread positivo respecto al resto de sectores en EEUU, de ahí que la distribución sectorial de nuestra cartera quede del siguiente modo: Gráfico 7.3.1.2. Exposición sectorial neta de la cartera 1,2
1
0,8
0,6
Largo
0,4
Corto
0,2
Neto
0
‐0,2
‐0,4
Fuente: Elaboración propia con datos del MSCI USA Por último, para evitar el riesgo divisa, nos cubriremos tomando como moneda base el EURO. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 82 8. RESUMEN DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES El objetivo de este trabajo ha sido obtener mediante un análisis cuantitativo una cesta de valores de exposición neutral a mercado que permita beneficiarse de un entorno donde el precio del petróleo se mantenga a niveles bajos. Las caídas en el precio del petróleo que en 2011 cotizaba a 107$, en 2012 a 111$ y en 2013 a 110$, mientras que actualmente cotiza a 50 dólares por barril, no se deben considerar como un hecho temporal, sino que ha sido debido a factores tecnológicos que han propiciado un cambio estructural en el sector del petróleo, por lo que consideramos que en un futuro el precio del petróleo se estabilizará en una franja muy inferior a los 100$ por barril. Los fundamentos principales en los que nos basamos para afirmar que se ha producido un cambio estructural son las siguientes: ‐ Se ha producido el mayor descubrimiento tecnológico en el sector petrolero en los últimos años, la técnica llamada fracturación hidráulica (Fracking) que ha permitido posibilitar la extracción de gas y de petróleo del subsuelo de yacimientos no convencionales, donde hasta hace poco no podían aprovecharse. ‐ Esta revolución energética se ha iniciado en EEUU, donde el mayor consumidor de petróleo del mundo ha dejado de ser dependiente de las importaciones y los datos indican que se ha convertido en el mayor productor de petróleo del mundo y en unos años se convertirá en exportador neto. ‐ Las estimaciones de los expertos, indican la existencia de millones de barriles de petróleo no convencional a nivel mundial, pero los países siguen reticentes a utilizar esta nueva técnica principalmente por motivos medioambientales y por su elevado coste. La realidad es que esta nueva técnica, como cualquier otra innovación tecnología, está siendo mejorada sustancialmente, tanto es así que los expertos indicaban, en un principio, que el Fracking no era rentable por debajo de 70 dólares por barril y en tan solo cinco meses esta cifra ha sido rebajada a 60 dólares por barril, ofreciendo margen a futuras nuevas mejoras tanto a nivel económico como medioambiental. ‐ En los próximos meses se completará el total levantamiento de las sanciones contra Irán que dispone de las cuartas mayores reservas de petróleo del mundo y seguirá agravado el problema de sobreoferta e impulsando la cotización del precio del crudo a la baja. ‐ Tradicionalmente la OPEP (mayor productor de petróleo a nivel mundial) ha conseguido fijar el precio del petróleo en los niveles de su interés, pero la aparición de la revolucionaria forma de extracción de petróleo y el levantamiento de sanciones a Irán ha producido un exceso de oferta a nivel mundial y ha imposibilitado el control del precio por parte de la OPEP, que ha optado por una política de sobre producir, intentando cerrar las instalaciones menos eficientes. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 83 ‐
El nivel de inventarios se encuentra en máximos históricos. En un intento por reducir la oferta se ha decidido almacenar el petróleo como inventario. Según Citigroup el almacenamiento de crudo comercial en Europa podría estar por encima del 90% de su capacidad, mientras que en Japón, Corea del Sur y Sudáfrica sobre el 80% de su capacidad. El exceso de inventarios deberá llegar al mercado incrementando la sobreoferta. ‐
Mientras la oferta se incrementa rápidamente, la demanda crece lentamente. El debilitamiento de la economía China y el débil crecimiento de Europa afectan negativamente a la demanda. Aunque consideramos el problema de demanda como circunstancial, defendemos que la sobreoferta se mantendrá durante los próximos años, incluso con una mejora sustancial de la demanda. Por todo lo visto anteriormente, defendemos que se ha producido un cambio estructural en el petróleo, el cual se mantendrá a precios significativamente inferiores a los últimos años. Por tanto, mediante las siguientes estrategias queremos intentar aprovechar las transferencias de riqueza a segundas y terceras derivadas de consumidores de petróleo que consideramos que el mercado aún no ha descontado para crear una cartera que nos permita beneficiarnos de posiciones que a la larga se beneficiarán de esta nueva situación. Así, hemos diseñado una cartera basada en tres estrategias diferentes equiponderadas. Para la elección de valores nos hemos basado en distintos modelos de scoring (Piotroski, Z‐
Altman, Intelligent Investor y reverse Intelligent Investor). De la misma manera se ha tratado de eliminar riesgos geográficos y de divisa. Se ha inmunizado el riesgo divisa mediante futuros o forwards, y se ha diversificado el portfolio e inmunizar los riesgos geográficos mediante las posiciones long y short. En la primera idea de inversión hemos tomado posiciones largas en los países que se benefician del cambio estructural en el precio del petróleo, mientras que se han tomado posiciones cortas en los países perjudicados, con el objetivo de ganar el diferencial entre ellos. Así, esta estrategia queda de la siguiente manera: Africa
Europe
Asia
Middle East
Largo
20%
40%
40%
0%
Corto
‐20%
‐40%
0%
‐40%
Neto
0%
0%
40%
‐40%
Por otro lado, tanto en la estrategia de derivados del petróleo como en la estrategia del sector transportes apostamos por una mejora de balance de ambos sectores con respecto al cómputo global de mercado por el incremento del margen y por tanto una mejora de las valoraciones de mercado a largo plazo. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 84 La cartera con los modelos ha arrojado los siguientes valores tanto para largo como para corto:  Derivados Largos: Nombre
MOSAIC CO/THE
JORDAN PHOSPHATE
STANLEY FERTIL‐A
INTL FLVR & FRAG
NEWMARKET CORP
KPX HOLDINGS COR
MATERION CORP
Promedio
Piotroski
7
8
8
7
7
7
7
7,29
Z‐ Altman
2,11
2,23
3,12
1,76
1,97
3,52
2,26
2,42
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,8
0,2
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,6
0,4
The Americas
0,4
0,4
The Americas
0,4
0,2
Asia Pacific
0,2
0,4
The Americas
0,51
0,31
Piotroski
4
4
4
3
3
4
4
3,71
Z‐ Altman
0,99
0,82
0,87
0,64
0,70
0,30
0,95
0,75
Intelligent Investor Reverse intelligent Investor Zona de mayor venta 0,4
0,8
Asia Pacific
0,6
0,2
EA ‐ Europe, Middle East
0,4
0,6
The Americas
0,8
0,2
Asia Pacific
0,8
0,2
Asia Pacific
0,8
0,4
Asia Pacific
0,2
0,6
Asia Pacific
0,57
0,43
Cortos: Nombre
SUMITOMO CHEM CO
LINDE AG
AXIALL CORP
WANHUA CHEMIC‐A
MARUBENI CORP
DATANG INTL PO‐H
DAYA MATERIALS
Promedio

Transportes Largos: Así quedaría la estrategia geográficamente:  Derivados Largo
Corto
Neto
The Americas Asia Pacific
57,1%
42,9%
‐14,3%
‐71,4%
42,9%
‐28,6%

EMEA
0%
‐14,3%
‐14,3%
Transportes MARKET NEUTRAL OIL BASKET 85 De esta manera, ponderando las tres estrategias de forma equitativa e inmunizando el riesgo divisa a través de forwards o futuros, consideramos que en el medio plazo, el portfolio obtendrá rendimientos positivos debido a los diferenciales obtenidos en cada estrategia. Inicialmente, la exposición geográfica de nuestro portfolio es la siguiente: Estrategia
ETF'S
Derivados
Transportes
Neto
África
0%
‐1,6%
0%
‐1,6%
Europa
0%
‐1,6%
0%
‐1,6%
Asia
13,3%
‐9,5%
0%
3,8%
América
0%
14,3%
0%
14,3%
Middle East
‐13,3%
‐1,6%
0%
‐14,9%
Igualmente, seguiremos la evolución de la cartera para cerrar o modificar alguna estrategia si el mercado nos ofreciese rendimientos superiores a los esperados en el corto plazo o existiese algún factor que hiciese replantearnos la estrategia. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 86 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Bank of America & Merrill Lynch (2015): Global Energy Strategist, 2015 Energy Outlook. Bell, H.S. (1945). American Petroleum Refining. Van Nostrand. BP Statistical Review of World Energy June 2015. Disponible en: http://www.bo.com/content/dam/bp/pdf/Energy‐economics/statistical‐ review‐
2015/bp‐statistical‐review‐of‐world‐energy‐2015‐oil‐section.pdf. [Consulta:20/07/2015]. Citi (2015): Energy 2020: Out of America. Considine, D.M. (1977). Energy Technology Handbook. McGraw‐Hill. Craft, B.C y Hawkins, M.E. (1959). Applied Petroleum Reservoir Engineering. Prectice‐Hall., Englewood Cliffs. Credit Suisse (2014): The End of Expensive Oil. El desplome de los precios del petróleo: ¿un regalo para algunos consumidores en vísperas de Navidad? PIMCO (Diciembre 2014). Disponible en: http://media.pimco.com/ESDocuments/PIMCO_Viewpoint_OilPriceSlump_Maissonueve_D
ec2014_ES.pdf. [Consulta: 10/02/2015]. Expansión (2015): Ganadores y perdedores de un petróleo a 50 dólares por barril. Disponible en: http://www.expansion.com/2015/01/11/economia/1420999241.html. [Consulta: 11/01/2015]. Fracking Ez: ¿Qué es el Fracking?. Disponible en: http://frackingez.org/que‐es‐el‐fracking/. [Consulta: 05/03/2015]. Goldman Sachs (2015): The New Oil Order. A self‐defeating rally. Commodities Research. Hydraulic Fracturing of Coalbed Methane Reservoirs: Evaluation of Impacts to Underground Sources June 2004 of Drinking Water. J.P. Morgan (2015): Japan Asset Inflation Cycle 2015/16: Towards Escape Velocity. Lacalle, D. (2014): La madre de todas las batallas. DEUSTO. LibreMercado (2015): Los cuatro datos clave que explican el boom del fracking. Disponible en: http://www.libremercado.com/2015‐01‐12/los‐cuatro‐datos‐clave‐que‐explican‐el‐boom‐
del‐fracking‐1276537734/. [Consulta: 12/01/2015]. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 87 Morgan Stanley (2010): Global stock picker’s compendium: Screening for Oversold & Overbought Stocks. Morgan Stanley (2014): India Equity Strategy. Macro meets Micro. Morgan Stanley (2014): Lower Oil Prices: Stocks that should benefit, and those most challenged. Morgan Stanley (2014): Cross‐Asset Insights, The implications of lower oil. Morgan Stanley (2015): India Equity Strategy. Morgan Stanley (2015): The Commodity Manual, Oil will need to overcome growing list of headwinds. Morgan Stanly (2015): European Strategy Snippets, Falling oil prices should boost European earnings growth. MSCI Spain Index (EUR). Disponible en: http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci‐spain‐index‐eur‐
net.pdf. [Consulta: 10/08/2015]. MSCI Germany Index (USD). Disponible en: http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci‐germany‐index‐net.pdf. [Consulta: 10/08/2015]. MSCI France Index (EUR). Disponible en: http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci‐france‐index‐eur‐
net.pdf. [Consulta: 10/08/2015]. MSCI USA Index (USD). Disponible en: http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msci‐usa‐index‐net‐pdf. [Consulta: 05/09/2015]. OPEP Monthly Oil Market Report (August): Crude and product Price movements. OPEP Monthly Oil Market Report (March): Crude and product Price movements. Política Exterior (2014): La revolución del “shale” y el poder de Estados Unidos. Disponible en: http://politicaexterior.com/articulos/politica‐exterior/20761/. [Consulta: 05/03/2015]. Pratts, M. (1986). Thermal Recovery, Volume 7. Society of Petroleum Engineers. Speight, James G. The Chemistry and Technology of Petroleum. CD&W Inc. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 88 Stubsrud, A. (2015). Pareto Securities equity research. Oslo Taylor & Francis. (2006). The Chemistryand Technology of Petroleum. Fourth edition. Group, LLC. The New York Times (2015): Lower Oil Prices Provide Benefits to U.S. Workers. Disponible en: http://www.nytimes.com/2015/01/18/business/economy/lower‐oil‐prices‐offer‐a‐
bonanza‐to‐us‐workers.hmtl?hp&action=click&pgtype=Homepage&module=firts‐column‐
region&region=top‐news&WT.nav=top‐news&_r=0. [Consulta: 18/01/2015]. MARKET NEUTRAL OIL BASKET 89