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Estudios y Políticas Públicas
Banco Santander
Variables
fundamentales de
la economía chilena
Marzo 2015
Estudios y
políticas públicas
Motivación
P
ara analizar una economía como la chilena, resulta indispensable contar con estudios coyunturales
que describan la evolución de las principales variables macroeconómicas. Sin embargo, también
es necesario tener un diagnóstico sobre la evolución esperada de esas mismas variables, a mediano
y largo plazo.
El presente documento aborda este último punto y realiza estimaciones para una serie de conceptos
que la teoría económica denomina variables fundamentales, relacionadas con producto, desempleo,
tasa de interés y tipo de cambio. Si bien estas nociones son teóricas, constituyen elementos centrales
para la determinación de decisiones de inversión y de política económica. De esta manera, este
documento ayuda a responder consultas habituales de agentes e inversionistas extranjeros.
Es importante señalar que aunque la literatura económica presenta diversas de metodologías para
estimar estos conceptos, aquí consideramos sólo una de ellas para cada variable, que a nuestro
juicio son las más adecuadas.
Tal como indican los resultados generales, la trayectoria de variables como el producto potencial
o la tasa de interés neutral en nuestro país ha sido similar a la de otras economías. La diferencia se
manifiesta en la tasa de desempleo que no genera presiones inflacionarias y que ha caído en los
últimos años.
Los resultados obtenidos en este análisis nos permiten cuantificar los determinantes de largo plazo
de la producción y definir prioridades que permitan alcanzar un ritmo de crecimiento mayor y
sustentable a mediano plazo. En esta línea, las recomendaciones hechas en nuestro Macro Paper
N°5 de septiembre de 2013 cobran aún más sentido. En efecto, puesto que no esperamos una
contribución relevante del capital y del trabajo en el corto plazo, y el aporte de estos factores al
crecimiento puede ser más bien acotado, la discusión sobre la productividad se torna fundamental,
incluyendo tres elementos que requieren atención inmediata: el costo de la energía, la flexibilidad
laboral y la mejora en la eficiencia de las pequeñas y medianas empresas.
Pablo A. Correa
Economista Jefe
Gerente División de Comunicaciones,
Estudios y Políticas Públicas Banco Santander
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Las claves
• Producto potencial 1: el producto potencial ha estado cayendo
en el último tiempo debido al menor crecimiento del empleo
y, en especial, de la inversión. Dichas variables continuarían
con una trayectoria de menor expansión hacia adelante.
Por su parte, la productividad total de factores 2 tampoco
muestra señales de recuperación. Por ello, dicha tendencia
se mantendría con lo cual el producto potencial sería 3,7%.
Este fenómeno de menores perspectivas para el crecimiento
potencial de la economía no es propio de Chile sino que
también se repite en todos nuestros socios comerciales,
donde también viene cayendo. En efecto, si a mediados de los
años noventa el producto potencial de nuestros principales
socios comerciales, ponderados por comercio era de 5%, en
2015 este valor estaría en 3,4%, en base a las estimaciones
de crecimiento del FMI.
• NAIRU 3: la estimación de la tasa de desempleo que no
genera presiones inflacionarias actualmente es de 6,1%,
y se ha mantenido en promedio en ese valor desde que se
cambió la encuesta de empleo el año 2010. Esto nos acerca
al rango estimado por la Reserva Federal para la economía
de EE.UU., que la ubica entre 5,2 y 5,5%.
En la medida que la tasa de desempleo aumente hacia los
valores de nuestro escenario base, en torno a 7,0% - lo que
es bastante más que la Nairu -, esperamos que haya una
reducción de la inflación no transable, por el menor dinamismo
del consumo y menores presiones sobre los salarios.
• Tasa de interés neutral 4: siguiendo una Regla de Taylor
5
tradicional y evaluando el comportamiento histórico
del Banco Central, a partir de la baja en la estimación del
producto potencial 6, la Tasa de Política Monetaria (TPM)
neutral se ubicaría en 4,25%. Con ello, el valor actual de la
TPM (3,0%) no parece tan expansivo.
• Tipo de cambio real de equilibrio : Actualmente el tipo de
cambio real (TCR) se encuentra en línea con sus valores
1
2
3
4
5
6
7
fundamentales. Sin embargo, hacia adelante, el TCR efectivo
debería apreciarse alrededor de 4%, en especial producto
del mayor gasto fiscal esperado.
• A partir de los resultados obtenidos, más las dinámicas
coyunturales propias de la economía, consideramos factible
que la autoridad monetaria revise a la baja el nivel de la TPM
durante este año.
En cuanto al déficit fiscal, considerando el producto tendencial
estimado (3,7%), así como nuestras estimaciones de precio del
cobre largo plazo (que situamos en US$ 2,8 /libra), los ingresos
estructurales del Gobierno caerían 1,2% del PIB de manera
permanente. Lo anterior, implica que el impulso fiscal presupuestado
durante el año 2015 (calculado con un producto potencial de
4,3%, un precio del cobre de US$ 3,07 /libra y un déficit estructural
de 1,1% del PIB) caerá fuertemente, desde el 7,1% aprobado en
el presupuesto a 3,1% en términos reales. Como difícilmente
caerá el gasto, resulta poco probable que se pueda mantener el
compromiso del actual gobierno de alcanzar el balance estructural
en 2018, considerando los patrones de gasto público presente
y futuro. Por lo tanto, esperamos que se revise la trayectoria de
déficit estructural para los próximos presupuestos.
Tabla de proyecciones
Variables
PIB potencial (%)
NAIRU (%)
TPM neutral (%)
Tipo de Cambio Real
(índice)
Estimación Estimaciones Estimación
actual
anterior
oficiales o
Santander de mercado Santander
3,9
4,0 - 4,5
3,7
7,3
6,8
6,1
4,5
5,25 - 4,75
4,25
–
93,9*
94
Fuente: Banco Central y Santander.
El Producto Potencial corresponde al nivel que se alcanzaría si se utilizaran plenamente los factores de producción.
Productividad Total de Factores (PTF): También conocida como el residuo de Solow, es todo aquel crecimiento económico que no
es explicado ni por un aumento del capital ni del empleo. La PTF tiende a asociarse con todos aquellos factores importantes para el
crecimiento de un país que son difíciles de cuantificar como la institucionalidad, competitividad del mercado y productividad, entre otros.
Non-accelerating inflation rate of unemployment (Nairu): Es aquella tasa de desempleo que no genera presiones inflacionarias para la
economía. También se le conoce como tasa natural de desempleo, cuando se asocia a la idea de que es aquella de tasa de desempleo
de producto potencial, donde no hay factores ociosos.
Tasa de Interés Neutral: Es la tasa de política monetaria que no se considera ni expansiva ni contractiva.
Regla de Taylor: Es una regla de política monetaria que estipula cuánto debería cambiar la tasa de interés nominal de la economía el Banco
Central, en respuesta a desviaciones de sus objetivos tanto de inflación como del producto efectivo, respecto del producto potencial.
Si bien el mandato del Banco Central solo considera explícitamente las desviaciones de la inflación respecto de su meta, en los hechos
la política monetaria sí reacciona a caídas en el crecimiento del producto.
Tipo de Cambio Real: Se define como la relación a la que se pueden intercambiar bienes y servicios de un país por los de otros
países. Así, una depreciación real implica que es necesario intercambiar un mayor número de bienes producidos domésticamente por
aquellos producidos en el exterior. El tipo de cambio real de equilibrio puede definirse como aquel que es coherente con el balance
interno y externo de la economía.
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
3
Introducción
S
egún la teoría de los ciclos económicos, el
Producto Interno Bruto (PIB) se mueve en
torno a una tendencia de largo plazo. Así, en los
periodos de auge económico el crecimiento de
la producción podría situarse por sobre dicho
nivel, mientras que en una recesión supone un
crecimiento bajo el potencial.
Lo anterior es importante, ya que en base al
crecimiento potencial de la economía se construye
la economía política de un país. Por ejemplo, una
política fiscal expansiva y contra cíclica se justificaría
solo en periodos de crecimiento bajo el potencial.
En cambio, una política monetaria contractiva, es
conveniente en el caso de que un crecimiento sobre
el potencial implique presiones sobre los precios
domésticos. En línea con lo anterior, la Regla de
Taylor tradicional considera reacciones de política
monetaria del Banco Central en base a desviaciones
del producto de su potencial (si bien el mandato
del Banco Central solo considera explícitamente las
desviaciones de la inflación respecto de su meta,
en los hechos la política monetaria sí reacciona a
4
caídas en el crecimiento del producto.). De esta
manera, el cuánto sea el nivel potencial tiene un
efecto relativo sobre la tasa de interés de política.
Por otro lado, la estimación de la Nairu también
podría tener implicancias de política monetaria.
Por ejemplo, si se considera una Regla de Taylor
que incorpore la Curva de Phillips, la implicancia
resulta directa, ya que un ciclo expansivo que genere
un desempleo por bajo la Nairu necesariamente
conlleva presiones sobre los precios domésticos,
lo que impulsaría al Banco Central a reaccionar
ajustando la TPM al alza.
Por su parte, el tipo de cambio real tiene consecuencias
importantes para el comercio internacional, que en
el caso de Chile en particular es relevante dado el
modelo de desarrollo adoptado. En esta línea, es
importante saber si nuestros bienes se hacen más
competitivos producto de una caída en el TCR en
base a la evolución que esperamos para las variables
los fundamentales. Así por ejemplo, un mayor gasto
de gobierno podría tener repercusiones negativas
sobre la competitividad de nuestras exportaciones.
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Producto potencial
N
uestra estimación para el producto potencial de
la economía es de un 3,7%. Éste se descompone
en un 2,0% de crecimiento por capital, un 1,6% por
empleo y un 0,1% por productividad.
Gráfico 1: Crecimiento efectivo y estimado del empleo (var. a/a)
8%
Empleo
6%
Tendencia
4%
Metodología:
Para estimar el producto potencial de la economía
chilena, usamos la metodología utilizada por el
Comité de Expertos citados por el Ministerio de
Hacienda para determinar el cálculo de Producto
Tendencial, la cual es utilizada para elaborar el
presupuesto fiscal de la nación.
Esta metodología incluye dos pasos. El primero es
estimar el residuo del Solow, también conocido
como la productividad total de factores PTF (ver
ecuación 1). Para hacer lo anterior es necesario
proyectar cuatro variables: Empleo, Fuerza de
Trabajo, Formación Bruta de Capital fijo y Producto
Interno Bruto.
Ecuación 1:
2%
0%
-2%
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Fuente: INE y Santander
Gráfico 2: Crecimiento efectivo y estimado
de la fuerza de trabajo (var. a/a)
5%
Empleo
4%
Tendencia
3%
2%
1%
PTFt = Yt /(Kαt • L1t-α)
0%
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Fuente: INE y Santander
Nuestra proyección de Empleo y Fuerza de Trabajo
la realizamos mediante un modelo autorregresivo
de orden 1, considerando su tendencia y el
Imacec para tener en cuenta el nivel de actividad.
Ambas estimaciones hasta el 2020 muestran una
tendencia a la baja tanto de empleo como de la
fuerza de trabajo.
Una vez determinado el nivel de empleo, se realiza
un ajuste por la cantidad de horas trabajadas, para
lo cual utilizamos como referencia la cantidad de
horas trabajadas en 2013. El siguiente paso es corregir
por el nivel de educación (medido como años de
escolaridad), en el que se asume un crecimiento lineal
hasta el 2020. Una vez terminado esto recién tenemos
el factor trabajo (L) de nuestra ecuación para la PTF.
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
5
Luego proyectamos la Formación Bruta de Capital Fijo
(FBCF) que determina el factor capital. La proyección
utilizada mantiene constante la proporción entre
inversión y producto, de tal forma que esta corresponde
al 24% del producto interno bruto, y que a su vez
es acorde con el crecimiento esperado proyectado
en nuestro escenario base. Así, el crecimiento para
la Formación Bruta de Capital fijo es de 4%, y en
adelante se mantendrá constante la inversión como
porcentaje del PIB.
Gráfico 3: Razón Inversión a producto
Luego, el capital debe ser corregido por su intensidad
de uso. Esto se hace mediante el índice de intensidad
de uso de Solow 8 que relaciona desempleo proyectado
(obtenido de la proyección de empleo y fuerza
de trabajo) con la tasa natural de desempleo (ver
estimación de Nairu).
Posteriormente, la PTF es estimada según la ecuación
1, donde el parámetro α es el utilizado por el Comité
de Expertos del Ministerio de Hacienda (0,4849).
La estimación para la PTF de los años considerados
queda de la siguiente manera:
30%
Tabla 1
PTF
25%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
20%
15%
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Fuente: Banco Central y Santander
-1,6%
-0,1%
-0,5%
-0,0%
-0,0%
0,1%
0,2%
Fuente: Santander
Lo anterior es coherente con la evolución reciente
de la PTF, la cual no ha variado significativamente
en los últimos años y no muestra señales de que
vaya a mejorar en los próximos.
Una vez estimada la PTF, el siguiente paso es
calcular el PIB Potencial.: Lo anterior se hace según
la siguiente ecuación:
Ecuación 2:
In(Y ttendencial) = In(PTFt )HP + α • In (Kt ) + (1 - α) • In(FTt (1 - NAlRUt ) HP
8
6
Índice de Solow = (1 – desempleo (p)) / (1 – Nairu). Donde desempleo(p) es el desempleo proyectado según la evolución de empleo y fuerza
de trabajo.
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Donde Nairu es la tasa natural de desempleo y el
supra índice HP quiere decir que la variable fue
sometida a un filtro de Hodrick-Prescott.
Las estimaciones para el Producto tendencial de la
economía queda como muestra la siguiente tabla:
Tabla 2
Producto
tendencial
2015
3,2%
2016
3,3%
2017
3,6%
2018
3,6%
2019
3,7%
2020
3,7%
Promedio 2017 - 2020
3,7%
Fuente: Santander
Tomamos el promedio 2017-2020, como el producto
potencial de la economía ya que es el que considera
a las variables anteriormente descritas creciendo
a sus valores de largo plazo.
Producto potencial bajo 4%
Según nuestras estimaciones el producto potencial
de la economía se ubicaría bajo un 4%. ¿Las razones?
Una menor creación de empleo que en el pasado,
y un menor nivel de inversión luego de finalizados
la reconstrucción post-terremoto y el súper ciclo
de inversión minero, además de una productividad
total de factores que no repunta.
Esta estimación no nos debería sorprender del todo,
pues la tendencia del crecimiento viene cayendo en
Chile hace ya un tiempo (ver gráfico 4). Considerando
un expansión del producto de 1,8% durante 2014
y de 3,5% para el 2015, el PIB desestacionalizado se
ubica claramente bajo el 4% y muestra una caída
constante, además de que la tendencia estimada
refleja una trayectoria descendente.
Gráfico 4: Producción efectiva y potencial (var. a/a)
12%
Tendencia
PIB sa
PiB efectivo y proyección
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011 2014
2017
2020
Fuente: Banco Central y Santander
Este fenómeno no solo ocurre en Chile: si
desestacionalizamos el crecimiento efectivo y
proyectado (IMF) para nuestros socios comerciales,
también se aprecia un caída constante en el
crecimiento. De hecho, si consideramos el grado
de apertura comercial de Chile esta caída en el
crecimiento potencial de nuestros socios explicaría
en parte el descenso en nuestro crecimiento
potencial. Además el crecimiento de tendencia
del mundo como un todo estaría en un rango
entre 3% y 4%.
¿Es posible revertir esto? La respuesta es sí,
aunque será un poco más difícil que en ciclos
anteriores. La solución pasa por aumentar la
productividad, cuyo crecimiento se ha estancado
en los últimos años. En ese sentido, requieren
atención inmediata tres puntos:
1. Costo de la energía: el elevado costo de este
insumo encarece irremediablemente cualquier
proceso productivo, independiente de la eficiencia
que se logre en cuanto a gestión o utilización de
recursos. Por ello, urge una política energética
de largo plazo que asegure disponibilidad y
precios competitivos.
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
7
2. Flexibilidad laboral: facilitar la participación
de jóvenes y mujeres, incentivar el trabajo a
tiempo parcial, incrementar las salas cuna, y
otras políticas públicas similares, estimularían
la inclusión de estos grupos al mercado del
trabajo y su contribución al crecimiento por
via de mejorar sus condiciones de trabajo.
3. Eficiencia de las Pymes: las pequeñas y medianas
empresas requieren de apoyo para hacer más
eficientes sus procesos. Lo anterior redundaría
en mayor competitividad de sus productos y,
por lo tanto, en un aumento de los negocios
viables que la economía genera.
Gráfico 5: Producto de Chile y socios comerciales (var. a/a)
8%
Socios Comerciales
Chile
Mundo
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
Fuente: Banco Central y Santander
Por otro lado, otro hecho que se puede usar como
evidencia de la la caída en el Producto potencial
de Chile, es la constante ajuste a la baja en las
expectativas de crecimiento que refleja la encuesta
de expectativas económicas, evidenciando un
contante ajuste a la baja en las estimaciones de
crecimiento a dos años plazo.
8
Gráfico 6: Producción efectiva y esperada (var . a/a)
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
PIB efectivo
-1%
-2%
2009
2010
2011
dic-12
2012
dic-13
2013
2014
dic-14
2015
2016
Fuente: Banco Central y Santander
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Tipo de cambio real de equilibrio9
C
reemos que el tipo de cambio real está en
línea con sus fundamentales, pero ligeramente
depreciado con respecto al tipo de cambio real
de largo plazo, que estimamos es el valor de 94
(promedio 1986 = 100).
Metodología:
Para estimar el tipo de cambio real nos basamos en la
metodología clásica de determinantes fundamentales
de tipo de cambio real. Tal como se expone en el
trabajo de Calderón (2004) 10.
Las variables fundamentales que determinan el
tipo de cambio real son: la posición de activos
netos 11, la productividad del empleo en el sector
transable, la productividad del empleo en el sector
no transable, los términos de intercambio y el gasto
de gobierno.
En la siguiente tabla se presenta la leyenda de la
variable y el signo de los parámetros esperados
por la teoría 12:
Tabla 3: Determinantes del tipo de cambio real
Variable
Signo del
Leyenda en
parámetro
la ecuación
esperado
Posición de activos netos
F
Y
–
Productividad del sector transable
Yt
–
Productividad del sector no transable
Ynt
Términos de intercambio 13
Gasto de gobierno
Px / Pm
+
G
Y
–
Fuente: Santander
9
10
11
12
13
Tipo de Cambio Real o TCR: Se entiendo como el valor de nuestros bienes (producidos internamente) en términos de bienes producidos
en el extranjero. Un TCR depreciado por ejemplo, quiere decir que nuestros bienes se vuelven más baratos ya que se necesitan menos
productos extranjeros para comprarlos.
César Calderón M. “Un análisis del comportamiento del tipo de cambio real en Chile”. Volumen N° 1, abril 2004. Banco Central de Chile.
La posición de activos netos (también conocida como la posición de inversión internacional), es la diferencia entre las inversiones de un
país en el exterior (activos) y las inversiones procedentes del exterior (pasivos). Si el saldo es negativo, equivale a la deuda externa neta de
un país.
Más antecedentes se puede obtener del trabajo de César Calderón, previamente citado.
Los términos de intercambio miden la evolución relativa de los precios de las exportaciones y de las importaciones de un país.
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
9
Tal como se concluye en el trabajo citado, el mejor
método de estimación es mediante mínimos
cuadrados dinámicos y, por lo tanto, será el utilizado
para esta estimación.
Las variables fueron obtenidas en su mayoría
del Banco Central de Chile. La posición neta de
los activos fue construida a partir de la posición
neta de activos al primer trimestre de 1994, más
la evolución trimestre a trimestre de la cuenta
corriente en millones de dólares. La productividad
del empleo se construyó considerando como
Producto del sector transable el sector agropecuario,
forestal, pesca, minería y manufacturas, siendo
el resto considerado como sector no transable.
Luego de separados el producto en los sectores
transables y no transables, estos son divididos por
el empleo en cada uno de los sectores. El índice
de términos de intercambio es el publicado por
el Banco Central, mientras que la razón gasto de
gobierno a producto es obtenido de la Dirección
de Presupuestos (Dipres).
La ecuación a estimar es la siguiente:
Ecuación 3:
P
TCR = β0 + β1 F + β2Yt + β3Ynt + β4 P x + β5 G + ε
Y
m
Y
Por otro lado, la literatura nos sugiere otra
aproximación a la estimación de las variables
fundamentales, la cual consiste en dejar las variables
a estimar relativas a un “país extranjero”, que se
construye en base a nuestros principales socios
comerciales, ponderados por su importancia en
el comercio internacional de Chile. Las variables
se al igual que en el caso anterior y los países
considerados fueron: China, Estados Unidos, Zona
Euro, Japón y Corea del Sur. De esta manera, la
nueva ecuación es similar a la ecuación 3, pero
las variables productividad del empleo en el
10
sector transable, productividad del empleo en el
sector no transable y el gasto fiscal a producto
quedan relativos al “país extranjero” construido.
Las variables que llevan el supra índice *, son las
del “país extranjero”, y g es igual a la razón gasto
fiscal a producto (G/Y). La ecuación 4 muestra la
nueva regresión a estimar.
Ecuación 4:
Y
Y
P
g
TCR = β0 + β1 F + β2 Y t* + β3 Ynt* + β4 P x + β5 + ε
Y
g*
t
nt
m
Los parámetros obtenidos del modelo, así como
información relevante del modelo, se pueden
ver en el Anexo Tabla 1. La estimación se hizo
considerando tres variables rezagadas para las
variables explicativas, además de un adelanto de
las primeras diferencias.
Por simplicidad para evaluar el tipo de cambio real
de equilibrio se consideraron cuatro estimaciones
realizadas a partir de las ecuaciones 3 y 4. Las
diferentes especificaciones responden a la manera
como se presenta la relación entre la productividad
del sector transable y no transable. De las regresiones
1 y 2 del anexo, optamos por la primera, ya que
pese a mostrar un error cuadrático medio mayor,
presenta una mejor bondad de ajuste (R2 más
alto), reporta más información (según el criterio
de Akaike) y mayor significancia en sus parámetros
que el modelo 2. Además, para efectos de proyectar
el tipo de cambio real de equilibrio se optó por
utilizar la especificación de la ecuación 3, ya
que requiere de menos supuestos de trabajo,
presentando las regresiones de la regresión 4
sólo para fines ilustrativos.
El modelo muestra que en promedio el tipo de
cambio real está en línea con sus fundamentales
(ver gráficos 7 y 8).
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Para proyectar el tipo de cambio real de mediano plazo,
nuestra estimación considera que la productividad
transable no transable se mantiene estable, un
incremento del gasto de gobierno sobre producto en
línea con la reforma tributaria, un ligero empeoramiento
de nuestros términos de intercambio, y una posición
neta de activos plana, en línea con expectativas de
una cuenta corriente menos deficitaria.
Es así como creemos que el tipo de cambio real
hoy está en línea con sus valores fundamentales
-situación que es poco recurrente-, y ligeramente
depreciado con las valores de largo plazo de estos
en un 4%, siendo la variable de mayor incidencia el
aumento proyectado del gasto público.
Grafico 8: Desviación del TCR efectivo
respecto a su valor fundamental (en %)
10%
Grafico 7: Tipo de cambio real efectivo
y fundamental (niveles 1986=100)
8%
6%
4%
110
2%
0%
100
-2%
-4%
90
-6%
-8%
80
70
1996.T4
TCR efectivo
TCR fundamentales
-10%
1996.T4
2001.T2
2005.T4
2010.T2
2014.T4
Fuente: Banco Central y Santander
1999.T4
2002.T4
2005.T4
2008.T4
2011.T4
2014.T4
Fuente: Banco Central y Santander
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
11
Tasa de política monetaria neutral
L
A TPM considerada neutral es de 4,25% anual y
fue obtenida considerando una inflación igual
a la meta de 3% a/a y que producto efectivo igual
al potencial 14.
La menor TPM neutral obtenida está en línea con
la tasa de interés de largo plazo (perpetua) a partir
de la metodología de Nelson y Siegel, la cual viene
cayendo desde el 2009.
Metodología:
Para obtener el TPM neutral nos basamos en la
ecuación básica de la Regla de Taylor, estimándola
en base al comportamiento histórico del Banco
Central de Chile.
Grafico 10: Evolución tasa de interés de largo
plazo según metodología Nelson y Siegel
8%
7%
6%
5%
Ecuación 5:
4%
3%
it = πt+rt + aπ (πt−π *t ) + ay (yt−yt*t )
2%
ene.15
ene.14
ene.13
ene.12
ene.11
ene.10
0%
ene.09
Donde it es la TPM, πt es la inflación efectiva, yt es el
producto interno bruto, π*t es la meta de inflación
del Banco Central e y*t es el producto potencial
de la economía.
Luego, para calcular la TPM neutral, suponemos
que el producto potencial es igual al efectivo y la
inflación efectiva es igual a la inflación meta del
Banco Central. El supuesto clave para la estimación
es que la tasa de interés real de la economía es
igual al producto potencial.
ene.08
1%
Fuente: Santander
Grafico 9: TPM efectiva y estimada
10%
9%
Proyectada
8%
Efectiva
7%
6%
5%
4%
3%
2%
14
1%
0%
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Fuente: Banco Central y Santander
12
La estimación considera un producto potencial de 3,7%, por
debajo de lo publicado por el Banco Central, lo que implica que,
el actual nivel de la Tasa de Política Monetaria sería bastante
menos expansivo en comparación al producto potencial del
Banco Central, utilizando claro está metodología.
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Nairu
S
egún nuestra estimación la tasa de desempleo
que no genera presiones inflacionarias sería
de 6,1%.
Metodología:
Para estimar la Nairu variable en el tiempo, se
utilizó la metodología propuesta por Staiger,
Stock y Watson (1997a, 1997b, 2001), basada en
el modelo triangular de Gordon (1982). Para ser
consistentes con otros estudios previos para el
cálculo de la Nairu en Chile (Restrepo, 2008), se
utilizó la siguiente especificación:
Ecuación 6:
πt = α0 + γ (L)πt–1 +β(L)Ut–1 + δ(L)PIZt + εt
, en que πt corresponde a la inflación del IPCX1 en
el período t menos su tendencia, Ut el desempleo
desestacionalizado correspondiente al período t, y
PIZt corresponde a los shocks de oferta del período t.
Para los shocks de oferta se replicó lo realizado por
Restrepo (2008): se generó un shock correspondiente
a la diferencia entre un promedio ponderado de la
inflación de alimentos y combustibles (IPCAC) y la
inflación IPCX1, construido de la siguiente manera:
Ecuación 7:
IPCACt
ΔIPCAC = log ( IPCAC
t–1
IPCX1t
) − log ( IPCX1 )
–1
Además, se agregó un shock de tipo de cambio,
correspondiente a la diferencia del logaritmo natural
del tipo de cambio real (TCR): dlog(TCR). Finalmente,
se restó la media a los shocks de oferta, para que
su nivel no influya en el nivel de la Nairu. De esta
manera, la ecuación a estimar quedó de la forma:
Ecuación 8:
πt = α0 + γ (L)πt–1 +β(L)Ut–1 + δ(L)ΔPIZAC + θ(L) dlogTCR + εt
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
13
Para obtener la Nairu se estimó la ecuación 8
en ventanas móviles de 6 años, en el período
comprendido entre mayo de 2003 y diciembre
de 2014. De esta forma, la Nairu se calculó de la
siguiente manera:
Ecuación 9:
Σ
Nairu =−α0 /
5
i=1
β1
Esta Nairu, como se define en la literatura, corresponde
a la tasa de desempleo que no acelera la inflación
en ausencia de shocks de oferta. Es decir, es la
tasa de desempleo “natural” en un escenario
en el que todo “el resto” se mantiene constante.
De esta manera, es posible mantener tasas de
desempleo menores a la Nairu sin aumentos
en la inflación, en la medida en que éstas sean
contrarrestadas por otros shocks, como pueden
ser una apreciación cambiaria o una caída en el
precio de los bienes importados.
Cambio de metodología de empleo e IPC
Como es sabido, en 2010 se cambió de metodología
de medición de precios y desempleo, como
requerimiento de la OCDE. Este cambio ha tenido
efectos en los niveles de ambas mediciones –como
se ha discutido en documentos anteriores–, y por
tanto es razonable tomarlos en consideración. Para
ello, se estimaron dos especificaciones: una con
las variables antes mencionadas, y otra con una
dummy adicional (D2010) que toma el valor 0 para
el período previo al cambio de metodología, y 1
para 2010 en adelante. Ambas especificaciones
arrojan resultados similares hacia el final de la
muestra, pero aquella que controla por el cambio
es más consistente en el tiempo.
Resultados:
En base a la metodología descrita, se presenta la
Nairu móvil para el período comprendido entre
enero de 2008 y diciembre de 2014. Como se
puede observar, la Nairu que no controla por el
cambio metodológico baja relativamente desde
los niveles previos a 2010, para ubicarse alrededor
de 8% hasta mediados de noviembre de 2013, en
que comienza a abajar, para terminar en niveles
cercanos a 6%.
Por su parte, la estimación para la Nairu que sí considera
le cambio en la metodología de la encuesta de empleo
del INE, muestra un comportamiento distinto. Una
vez que se produce el cambio metodológico, la
Nairu cae 2,8% inmediatamente, para mantenerse en
promedio2% bajo el nivel de la Nairu sin controlar.
La razón por la que ambas convergen a partir de
finales de 2013, es porque la ventana móvil comienza
a utilizar cada vez menos valores de las antiguas
encuestas de desempleo y precios.
Así, el valor actual de la Nairu es 6,1%, idéntico a
su promedio desde la introducción de la NENE 15.
Este valor, si bien ha tenido algo de volatilidad,
no varía demasiado desde su media, por lo que
puede ser considerado suficientemente estable.
Grafico 11: Estimación de Nairu (%)
12%
10%
8%
6,1%
6%
4%
2%
0%
ene-08
nov-08
sep-09
jul-10
Nairu sin cambio
may-11 m ar-12
ene-13
nov-13
sep-14
Nairu con cambio
Promedio 2010-2014
Fuente: Santander
15
14
La NENE corresponde a la nueva encuesta nacional de empleo. Es el estudio laboral que reemplazó a la antigua Encuesta Nacional de
Empleo, con una nueva metodología para medir niveles y tasas de ocupación, desocupación e inactividad de la fuerza laboral del país. Los
resultados de estas encuestas son publicados con periodicidad mensual por el Instituto Nacional de Estadísticas.
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Balance estructural
Metodología:
La política del Balance Cíclicamente Ajustado
utilizada para la construcción del Presupuesto de
la Nación, considera la estimación de un ingreso
cíclicamente ajustado, o ingreso estructural, que
consiste en el ingreso que se estima hubiera
recibido el Gobierno en un escenario en que la
economía crece a su potencial y el precio del
cobre y del molibdeno se transaran a su precio
de largo plazo (Ecuación 10). Ambas variables
son reestimadas todos los años por dos comités
de expertos independientes (Comité Consultivo
del Producto Tendencial y Comité Consultivo del
Precio de Referencia del Cobre). De esta manera, se
busca aislar los componentes cíclicos del ingreso
del Gobierno:
Con lo anterior en consideración, el Ejecutivo define
el déficit estructural en el que está dispuesto a incurrir
para cubrir el gasto que pretende ejecutar. Este
déficit se define como un porcentaje del PIB. Así, el
gasto consistente con este déficit se calcula como:
Gastos =Ingresoestructural + déficit estructural • PIB nominal
Para nuestras estimaciones de caída en el gasto
real, tomamos como dado el déficit estructural
comprometido por el Gobierno para el período
2014-2018, y calculamos la caída en ingresos
estructurales en función de nuestras estimaciones
para producto potencial y precio del cobre.
Ecuación 10:
Ingresoestructural = f (PIBpotencial , PCuLP , PMoLP )
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
15
Conclusiones
E
ste documento presenta un diagnóstico sobre los
pilares detrás de las variables que determinan el
bienestar económico de mediano y largo plazo. Los
resultados evidencian un deterioro en la capacidad
de crecimiento de nuestra economía, la que se ajusta
de un 4,5-5% a menos de 4,0% (nuestra estimación
puntual es 3,7%). Lo anterior, tiene implicancias
relevantes para las políticas económicas del país:
por un lado la caída del crecimiento potencial lleva
a que la tasa de política monetaria considerada
neutral sea más baja, lo cual, tomando en cuenta
la actual coyuntura, podría abrir espacio para
nuevos recortes; por otro lado, dicho ajuste en la
estimación también tiene importantes efectos en
la política fiscal. Considerando que el producto
potencial estimado y nuestra estimaciones del
precio del cobre en el largo plazo (que situamos
en US$ 2,8 /libra), son menores a los oficiales, esto
impone al Gobierno desafíos extras para alcanzar el
balance estructural en 2018, o bien, que se revise la
trayectoria de déficit estructural para los próximos
ejercicios presupuestarios, teniendo en cuenta
los patrones de gasto público presente y futuros.
Otro efecto del gasto fiscal sería una apreciación del
tipo de cambio real, lo que haría menos competitivas
a nuestras exportaciones pero estimularía el
consumo de bienes importados.
En cuanto a la Nairu, el cambio metodológico realizado
el año 2010 implicaría que el desempleo que no
genera presiones inflacionarias sea actualmente de
6,1%. Según nuestras estimaciones el desempleo
debería aumentar en los próximos meses, bordeando
el 7% de desocupación, lo que necesariamente
genera menos presiones sobre los precios de la
economía, en especial en aquellos asociados al
sector no transable como son los servicios.
16
En resumen, nuestras estimaciones nos presentan
una economía nacional que tendría una menor
capacidad de crecimiento, lo que implica una tasa de
política monetaria inferior. A su vez, la menor Nairu
estimada significaría menores presiones inflacionarias,
mientras que el gasto fiscal comprometido tendería
a apreciar nuestro tipo de cambio real. Este mayor
gasto, considerando la diferencia con el precio de
cobre de largo plazo y el producto potencial, hará
difícil cumplir con el compromiso del Gobierno de
reducir el déficit fiscal a un 0% del PIB.
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
Bibliografía
• Calderón, C., 2004. “Un análisis del comportamiento
del tipo de cambio real en Chile”. Revista de
Economía Chilena, Volumen 7 N°1, abril. Banco
Central de Chile.
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Output”. IMF Working Paper N° 97/177. Diciembre.
• European Commission, 1995. “Technical Note:
The Commission Service’s Method for Calculating
the Cyclical Adjustment of Government Budget
Balances”. Directorate General for Economic and
Financial Affairs, European Economy N° 60.
• Staiger, D., J. Stock y M. Watson, 1997b. “Nairu,
unemployment and monetary policy". Journal
of Economic Perspectives 11(1):33-49.
• Staiger, D., J. Stock y M. Watson, 2001. “Prices,
wages and the US Nairu in the 1990s” en: The
Roaring ‘90s: Can Full Employment Be Sustained?
Editado por Alan B. Krueger y Robert Solow, New
York: Russell Sage and Century Fund.
• Restrepo, J., 2008. “Estimaciones de la Nairu para
Chile” Revista Economía Chilena. Vol. 11 N°2.
Agosto.
• Gordon, R., 1982. “Inflation, flexible exchange
rates and the natural rate of unemployment”
en König, H editor: Workers, jobs and inflation.
Washington, DC. Brookings Institution.
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Balance: The IMF’s Methology”. IMF Working Paper
No. 99/95, Julio.
• Nelson, C.R., Siegel, A.F., 1987. “Parsimonious
modeling of yield curves”. Journal of Business,
60(4): 473–489.
• Taylor, J., 1993. “Discretion versus policy rules in
practice”. Carnegie-Rochester Conference Series
on Public Policy 39: 195-214.
• Staiger, D., J. Stock y M. Watson, 1997a. “How precise
are estimates of the natural rate of Unemployment?”
en: C. Romer and D. Romer (eds), Reducing
Inflation: Motivation and Strategy, University of
Chicago Press.
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
17
Anexo
Técnica de estimación: mínimos cuadrados dinámicos
Variable
Excluyendo el país extranjero
[1]
[2]
Constante
-1,749631
F/Y
0,776072
**
ln Yt
-0,730112
**
-0,5566443
ln Yn
0,622334
*
0,3554878
ln( Yt/Yn )
5,538965 ***
10,34139 ***
7,732564 ***
0,741038
0,348668
0,398399
-0,627095
***
-0,538935
ln( G/Y )
-0,572282
**
R^2
Prob(F-statistic)
Akaike info criterion
Error Cuadrático Medio
Schwarz criterion
*
*
-0,260331
-0,696540 ***
ln( Px/Pm )
F-statistic
18
Incluyendo al país extranjero
[1]
[2]
-0,694116
**
-0,721660 ***
0,1438
0,445424
**
0,323789
0,801552
0,692711
0,904514
0,8880
7,27
5,63
16,22
19,84
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
-2,99
-2,702
-3,686293
-3,712973
2,4
2,22
3,41
2,19
-2,17
-2,033561
-2,857706
-3,04369
**
**
ESTUDIOS Y
POLÍTICAS PÚBLICAS
2015 • Variables fundamentales de la economía chilena
19
Pablo Correa
[email protected]
Gerente División Comunicaciones, Estudios
y Políticas Públicas y Economista Jefe
Felipe Bravo
[email protected]
Subgerente de Estudios y Políticas Públicas
Gabriel Cestau
[email protected]
Economista Senior
Rodrigo Moser
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Economista Senior
Álvaro González
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Economista
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