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Informe Economía
Santander
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Tercer Trimestre 2016
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Panorama Doméstico
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> Resumen Índice
3
> Panorama Externo
8
> Panorama
Doméstico
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Panorama
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Panorama
Doméstico
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Doméstico
Resumen
> El panorama externo, a partir de la segunda parte del año, se avizora más positivo para nuestra economía. A pesar del menor
dinamismo estructural del mundo, Chile y el resto de las economías latinoamericanas -que han sido especialmente susceptibles
a la volatilidad derivada de los mercados de las materias primas- tienen nuevas oportunidades gracias a un sector financiero
receptor de capitales provenientes del reencanto de los inversionistas globales con la región.
> EE.UU.: El dinamismo del consumo se ha visto comprimido por el ajuste de la inversión. Lo que se traduce en un ajuste en las
perspectivas de crecimiento para el año de 2,2% a 1,7%. Sin embargo, la celeridad del mercado del trabajo y la consolidación de
los índices de confianza sugieren un aumento de la tasa de referencia americana hacia fines de año.
> China: Las autoridades han tomado medidas para asegurar las metas de crecimiento y estimular la actividad de regiones
aisladas, lo cual augura un dinamismo esperado de 6,6% y 6,2% para este año y el próximo.
> Resto mundo desarrollado: continuará su proceso de lenta recuperación. Los países de la Eurozona crecerán 1,5% este año,
con lo cual recuperarán el nivel de producto que tenían el año 2008. Para el próximo año se espera una expansión algo menor,
de 1,2%. Por otro lado, tanto Japón como Reino Unido seguirán relajando su política monetaria para hacer frente al deprimido
crecimiento y la baja inflación.
> Latinoamérica: presenta un panorama más esperanzador que hasta hace unos meses. Si bien no existen antecedentes que
permitan augurar una recuperación sostenida del crecimiento y bienestar regional, el mayor atractivo relativo de la región,
manifestado en el aumento de los flujos de inversión, se ha traducido en mejores perspectivas de crecimiento para 2017.
> Materias primas: La volatilidad ha sido habitual y esperamos se mantenga, aunque con una tendencia creciente. El petróleo
promediará el año en 44 US$/bbl, y el cobre tendrá un precio promedio de 2,15 US$/lb en 2016 y 2,20 US$/lb en 2017.
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Panorama Externo
Panorama
Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> PIB: El crecimiento de la economía chilena será de 1,6% a/a y 2,0% a/a este año y el siguiente,
respectivamente. Respecto al trimestre anterior, vemos un aumento de la actividad explicada
por el sector externo, el consumo del gobierno, y de bienes durables y de servicios de los
privados.
> Consumo: Su expansión está determinada por el modesto desempeño de la masa salarial y
las colocaciones. Un resultado mejor al esperado es posible a partir de la recuperación de las
expectativas, en especial en la disposición de compra.
>Inversión: el dinamismo estará apalancado en maquinaria y equipos, ya que la construcción
irá mostrando una desaceleración permanente. El comportamiento del peso chileno, así como
un cambio en las expectativas empresariales, podrían mejorar la tendencia de crecimiento.
Nuestra estimación es que, tras dos años, la inversión volverá a crecer 0,7% a/a en 2016, y en
2017 se expandirá 0,4% a/a.
> Sector externo: pese a que el valor de las exportaciones y de las importaciones han caído
respecto al año anterior, en términos reales han estado aumentando y esperamos que dicha
tendencia se mantenga. A la positiva actuación de las exportaciones agrícolas debería sumarse
las del sector industrial impulsadas por el nuevo dinamismo de nuestros socios comerciales
regionales. Las importaciones también tendrían que incrementarse, en línea con la actividad.
> Situación fiscal: La austeridad del gasto público se ha topado con la expansión del consumo
del gobierno del primer semestre, que fue 5,7% a/a. Si bien esperamos una reducción en su
dinámica para el resto de año, éste seguirá siendo una fuente de crecimiento. A partir de la
menor recaudación fiscal vemos que el déficit efectivo cerrará el año en 3,3% del producto.
Para el próximo año, en línea con el compromiso de equilibrio estructural, el gasto debería
crecer en torno a 3,0,%, con lo cual el déficit llegaría a 2,8% del producto.
> Sectores económicos: Las dinámicas sectoriales serán heterogéneas. Los servicios mostrarán
cifras de crecimiento superiores a la producción, salvo servicios empresariales. Para el
próximo año, al destacado desempeño de agricultura y de electricidad, gas y agua se espera
una mejora leve de minería, industria manufacturera y comercio.
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Panorama Externo
Panorama
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Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> Inflación: Estimamos un cierre de año en torno a 3,4% a/a para situarse en marzo en el centro
del rango meta del Banco Central. En efecto, a la baja estaría la depreciación acotada del
peso junto con las holguras de capacidad de la economía, y al alza se muestran el precio de
los combustibles, la indexación de salarios y la reducción de márgenes de las empresas.
> Empleo: El deterioro del mercado laboral se evidencia en la calidad del nuevo empleo, en
un menor crecimiento de las remuneraciones y en la lenta creación de empleo privado, la
cual es apoyada con los cuenta propia y del sector público. De tal modo, este año la tasa de
desempleo alcanzaría un peak de 7,4%, para promediar 6,8%. Para el próximo año esperamos
un desempleo promedio de 7,2%.
> Tipo de cambio: Después de una apreciación importante explicada por flujos a la región, el
tipo de cambio ha vuelto a una tendencia depreciativa. Así, para 2016 estimamos un promedio
de $680 por dólar, con un cierre a diciembre de $679 por dólar.
> Tasas de interés: En el escenario base esperamos que la Tasa de Política Monetaria (TPM)
permanezca en 3,5% este año y el próximo.
> El balance de riesgos en actividad considera una serie de factores que podrían implicar
menores cifras de crecimiento: (i) Una normalización antes a la anticipada de los fed funds rate
que tenga implicancias negativas en precios de materias primas y acceso al financiamiento; (ii)
riesgos geopolíticos en Europa y nuevos atentados; (iii) riesgos políticos y una desfavorable
resolución del Brexit; (iv) problemas en el mercado financiero Chino; (v) riesgos geopolíticos
en África, Medio Oriente o Venezuela, que puedan implicar restricciones en la producción de
petróleo; y (vi) un clima interno más tensionado, lo que atentaría con una recuperación de las
confianzas.
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Panorama
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Doméstico
Panorama
Económico
Tabla 1
escenario externo
2015 20162017
Cobre (promedio USS/lb)
2,49
2,15 ≈ 2,20 ≈
Petróleo Brent (promedio US$/bbl)
54
44 ≈
Producto externo relevante (var. a/a, %)
3,3
2,8 3,1
-4,5
-3,2 ≈ 0,1 ≈
Términos de intercambio (var. a/a, %)
51 ≈
Fuente: BCCh, Bloomberg, FMI y Santander.
Tabla 2
PANORAMA nacional
Tabla 3
2015 20162017
PIB (var. % a/a)
2,3
1,6 ≈
2,0
Demanda interna (var. % a/a)
2,0
1,4 ≈
1,9
Inflación cierre año (%)
4,4
3,4 3,0
Inflación promedio año (%)
4,4
3,9 2,9
Desempleo promedio (%)
6,2
6,8 7,2 ≈
TPM cierre año (%)
3,5
3,5 3,5
TCN cierre año ($/US$)
707
679 679
TCN promedio año ($/US$)
654
680 677
Cuenta Corriente (% PIB)
-2,0
-1,8 -2,0
Componentes del PIB (var. % a/a)
2015 20162017
2,5
2,5 2,4
Consumo Privado
1,9
2,1 2,3
Consumo de Gobierno
5,8
4,6 3,8
-1,5
0,7 0,4
Construcción
1,9
-0,1 -1,0 ≈
Maquinaria y equipos
-8,2
2,8 3,0
Exportaciones (var. % a/a)
-1,9
0,7 ≈
1,8
Importaciones (var. % a/a)
-2,8
-0,5 ≈
1,7
Consumo total (var. % a/a)
Formación bruta de capital fijo (var. % a/a)
Fuente: BCCh y Santander.
Fuente: BCCh, INE y Santander.
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Panorama Externo
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Panorama
Doméstico
Panorama Externo
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Ejecutivo
Panorama
Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Estados Unidos
> A pesar del positivo comportamiento del consumo, en línea
con un mercado laboral cada vez más estrecho, se realizó un
ajuste en las perspectivas de crecimiento para el año, que
pasan de 2,2% a 1,7%. Detrás de ello está el bajo crecimiento
del primer semestre, ligado en parte a factores climáticos y
también a la desacumulación de inventarios o existencias.
> Para el próximo año se espera un crecimiento bastante mayor,
en torno a 2,3%, gracias a un mercado laboral que se mantendrá
prácticamente en pleno empleo, potenciando el consumo
privado y la inversión residencial. Además, las condiciones
financieras seguirán siendo favorables, apoyando la inversión
y el ajuste de ésta en los sectores ligados a la energía.
> El actuar de la Reserva Federal más que data depending parece
ser events depending. Es así que, de no ocurrir algún problema
en el resto del mundo, por ejemplo, China o más ruido en los
mercados internacionales, el proceso de normalización de los
fed funds rate parece inminente. En efecto, las condiciones
del mercado laboral y las perspectivas para la inflación, en
especial la evolución de la componente subyacente, avalan
una pronta alza.
Índice
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Estados Unidos
> Nuestro escenario base considera a lo más un alza en los fed
funds rate en el año y un par de alzas más en 2017. Lo anterior,
asume que la política monetaria en EE.UU. seguirá siendo
expansiva por un buen tiempo.
Gráfico 1: Contribución al PIB por componente
de la demanda (var. % t/t anualizada)
4
2
0
-2
-4
1T 15
2T 15
3T 15
Consumo Privado
Inventarios
Consumo de gobierno
4T 15
1T 16
2T 16
Inversión
Exportaciones netas
PIB
Fuente: Bloomberg y Santander.
Índice
Gráfico 2: Probabilidad de alza en los fed funds
rate durante la reunión de diciembre (%)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
76
53
62
54
15
Hace 6
meses
Hace 4
meses
Hace 3
meses
Post Brexit
Actual
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Panorama Externo
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Doméstico
China
> Este país ha mostrado importantes avances en lo referente
al cambio de un modelo económico –intensivo en inversión
y exportaciones– hacia uno con base en la expansión del
consumo.
> La economía china ha experimentado una desaceleración
que era esperada y que ha sido compensada con políticas
monetarias expansivas y un mayor gasto fiscal, lo que hace
suponer que se cumplirán los objetivos de crecimiento para
el presente año.
> Todavía faltan reformas claves, en especial en el sistema
financiero, y medidas pro-mercado en ciertos rubros de la
economía, las cuales, de no llevarse a cabo, ponen en riesgo
el crecimiento de mediano plazo.
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Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> Los niveles de deuda han seguido aumentando y la banca en las
China
sombras todavía es un riesgo latente, que debe ser abordado
más temprano que tarde. Se espera que la deuda corporativa
no bancaria modere su ritmo de expansión en especial en los
próximos años.
> El crecimiento esperado para el presente año es de 6,6% a/a
y de 6,2% a/a para 2017.
Gráfico 3: Crecimiento mensual (var. % a/a)
7,2
6,8
6,4
6,0
5,6
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
150
140
130
120
110
100
90
ene-15
may-15
sept-15
ene-16
may-16
Fuente: Bloomberg y Santander.
Índice
Gráfico 4: Deuda corporativa no bancaria (% del PIB)
80
2011
2013
2015
2017e
2019e
2021e
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Panorama
Externo
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Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> Las políticas monetarias y fiscales ultra expansivas no han
Japón
sido capaces de sacar de manera sostenida al país de los bajos
niveles de crecimiento e inflación.
> La economía necesita del tercer pilar del plan Abenomics. Éste
considera una serie de reformas en el ámbito del mercado
laboral, las finanzas públicas y en ciertos sectores económicos
claves.
> El crecimiento esperado es de 0,3% a/a para 2016 y 0,1% a/a
para el 2017, lo que da cuenta de la necesidad de reformas
estructurales necesarias para impulsar la economía.
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Panorama
Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> El crecimiento de la Eurozona será de 1,5% a/a, fundamenEurozona
tado en el consumo privado y que se ha visto favorecido por
condiciones financieras más favorables y la caída en el precio del petróleo.
> Cabe reconocer que la brecha de producto de la zona mo-
netaria todavía es bastante amplia. Recién a comienzos del
presente año el producto volvió a los niveles registrados durante 2008.
> Para 2017, la región debería experimentar una ligera desaceleración, derivada de la incertidumbre y de las negociaciones sobre la salida del Reino Unido de la Unión Europea.
> A favor, destaca el hecho que tanto la institucionalidad de
los mercados financieros como la banca, se encuentran en
una posición más firme que en el pasado, por lo tanto, será
más fácil absorber los efectos de la banca italiana, el Brexit o
algún otro problema.
> La política monetaria en la Eurozona seguirá siendo expanGráfico 5: Contribución al PIB por componente de la demanda (var. % a/a)
4
>Los efectos positivos de tasas de interés negativas sobre la
2
0
-2
-4
1T 15
2T 15
3T 15
Consumo Privado
Inventarios
Consumo de gobierno
Índice
siva, con tasas de interés negativas y con un alivio monetario cuantitativo, los que se mantendrán por varios trimestres más, ya que la inflación todavía continúa baja y recién
convergería a 2% a fines de 2017.
4T 15
1T 16
2T 16
Inversión
Exportaciones netas
PIB
Fuente: Bloomberg y Santander.
economía real no son del todo claros. Recientemente, distintos bancos europeos han empezado a evaluar la idea de que,
en vez de exponer sus depósitos a rendimientos negativos
en el Banco Central Europeo, se podrían guardar los excesos
de liquidez en bodegas. Lo anterior, restaría efectividad a la
ya cuestionada política.
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Panorama
Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> La región ha tenido buenas noticias. El precio de las materias
latinoamérica
primas se ha estabilizado, o al menos ha dejado de caer, la
situación política de un número importante de países se ha
resuelto y los flujos de capitales han vuelto a la región.
> En esta línea, el fantasma de la recesión va desapareciendo
más rápido de lo esperado, en particular por las mejores
perspectivas de crecimiento de la economía más relevante.
Así, Brasil caería 3,3% a/a en 2016, pero crecería en torno al
1,0% a/a en 2017.
> Este mayor dinamismo regional será uno de los factores más
relevantes a considerar en la recuperación de la demanda
externa de nuestros productos, en particular del sector
industrial, así como en la entrada de flujos de capital.
Gráfico 6: Brasil: PIB efectivo y esperado (var. % a/a)
10
8
7,5
6
3,9
4
1,9
2
3,0
1,0
0,1
0
-2
-4
-6
-3,8
2010
2011
2012
2013
2014
-3,3
2015 2016e 2017e
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Panorama
Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> Los
Flujos de capital
flujos de capital han presentado movimientos volátiles
durante el año. Las cambiantes perspectivas para las economías
desarrolladas en relación a las emergentes, y el prolongado
período de tasas de interés muy bajas, e incluso negativas en
ciertos países, ha llevado a que los inversionistas busquen activos
con mejores retornos.
> Desde el resultado del Brexit, en donde las economías avanzadas
–en particular Europa y el Reino Unido– perdieron valor relativo
respecto de las emergentes, se han observado altos flujos de
capital hacia estas últimas.
> En efecto, el último mes, tanto las economías emergentes como
Latinoamérica y Chile en particular presentaron ingreso de flujos
de renta variable mucho mayores a los promedios mensuales
observados hace tres y durante todo el año. Por el lado de renta
fija, las economías emergentes recibieron más flujos en los tres
últimos meses que en el resto del año.
> En
Acciones
Último mes
Últimos 3 meses
Asia Pacífico
EE.UU.
Emergentes
Avanzadas
Asia Pacífico
Latinoamérica
Chile
EE.UU.
Emergentes
10
8
6
4
2
0
Avanzadas
Gráfico 7: Flujos de ETF (% de activos administrados, promedios mensuales)
los próximos meses, las salidas de capitales dependerán
principalmente de la realización de las alzas en la tasa de interés
por parte de la Fed, mientras que las entradas irán de la mano con
cifras menos alentadoras en las economías avanzadas.
Renta fija
YTD
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Commodities
Petróleo
> Durante agosto, el precio del petróleo experimentó una
sostenida alza que ha tendido a estabilizarse. En particular,
los mayores precios del crudo son reflejo de un mercado cada
vez más estrecho en lo referente a consumo y producción,
pese a que la última cifra conocida da cuenta que las reservas
de petróleo en EE.UU. se mantiene en niveles históricamente
altos (521,1 millones de barriles).
> En esa línea, la reciente alza en el precio se contuvo con el
anuncio del aumento de los pozos activos en EE.UU. y que
China pretende aumentar las exportaciones de refinado.
> Además,
debemos considerar que la demanda empieza
a tomar fuerza, en especial en un contexto donde las
economías emergentes empiezan a mostrar un mayor
dinamismo y EE.UU. mantiene el suyo.
> Por tanto, de no activarse algún riesgo geopolítico en países
productores relevantes o un menor dinamismo mundial,
durante 2017 el precio del petróleo debería seguir su tendencia
alcista hasta los US$ 51 el barril (promedio). Para este año
esperamos un cierre de US$ 44 el barril.
Gráfico 8: Precio del petróleo y proyecciones (US$/bbl)
60
50
40
30
oct-15
Índice
mar-16
ago-16
Efectivo
Bloomberg (media)
Santander
ene-17e
jun-17e
Futuro
EIA
nov-17e
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Panorama
Externo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Cobre
> Los inventarios han mostrado una caída explicada por una
Commodities
menor acumulación por parte de China, país que en el último
tiempo ha revertido su tendencia por una mayor producción y
crecientes importaciones de los mercados avanzados.
Gráfico 9: Inventarios de cobre (miles de toneladas métricas)
700
600
> El reciente descenso en el precio del cobre bajó nuestra proyección
para el año a US$ 2,15 lb, pronóstico que responde al aumento de
la tasa rectora en EE.UU.
> Es importante considerar que, pese a esperar un superávit de
500
400
300
200
100
0
abr-14 ago-14 dic-14
abr-15 ago-15 dic-15
China
EE.UU.
abr-16
Reino Unido
Fuente: Bloomberg y Santander.
Gráfico 10: Precio del cobre y proyecciones (US$/lb)
2,5
alrededor 150 mil toneladas métricas para este año y el próximo,
dicha diferencia es bastante menor y equivale a pocos días
de consumo. Por lo tanto, el mercado se podría considerar en
equilibrio y esperamos que se mantenga así durante el próximo
año, con un precio de US$ 2,20 lb.
> Los riesgos para el mercado del cobre van de la mano de las
variables financieras, como podría ser una normalización
monetaria más acelerada que la anticipada por parte de la Fed o
por elementos reales, como nuevas turbulencias en China o malas
cifras sectoriales ligadas a la demanda del metal.
> A mediano plazo, el acotado dinamismo de la economía global por
2,4
un tiempo prolongado representa riesgos para las perspectivas
de la demanda de cobre y para la recuperación de su precio.
2,3
2,2
2,1
2,0
oct-15
mar-16
ago-16
Efectivo
Bloomberg (media)
Santander
ene-17e
jun-17e
nov-17e
Futuro
Cochilco
Fuente: Bloomberg y Santander.
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Externo
Panorama Externo
Commodities
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Oferta chilena de cobre
> El crecimiento de la economía chilena
durante el primer
semestre estuvo particularmente influenciado por el bajo
dinamismo del sector minero, -3,6% a/a, donde la extracción
de cobre de mina cayó 5,2% a/a, un ajuste esperable dado los
menores precios del metal y el desempeño de la industria local.
> Por otro lado, de acuerdo a Cochilco, en el mismo periodo
los envíos de cobre crecieron 8,5% a/a. Entonces vale pena
preguntarse ¿cómo es posible que la producción haya caído y
las exportaciones de cobre hayan aumentado?
> La menor producción puede deberse a ajustes frente a la caída
en los precios, a cierres programados en las faenas y a cierres
no programados por razones climáticas, entre otras razones.
Por otro lado, los envíos no necesariamente corresponden a la
producción del periodo, sino también a una desacumulación
de inventarios, lo que estimamos reflejaría lo ocurrido en la
primera mitad del año.
Gráfico 11: Proxy de inventarios de cobre (miles de toneladas métricas)
1.200
1.000
800
600
400
dic-15
jun-16
jun-15
dic-14
jun-14
dic-13
dic-12
jun-13
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
dic-09
jun-10
jun-09
dic-08
jun-08
0
dic-07
200
Fuente: Santander en base a información de Cochilco y BCCh.
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Ejecutivo
Panorama
Externo
Panorama Externo
Commodities
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
> Otro aspecto a considerar es que, si bien los envíos de cobre
vienen creciendo, en especial hacia China, dicha recuperación
ha sido contenida por los menores envíos a Europa.
> Aunque Chile es el principal productor de cobre, ha ido
perdiendo participación relativa. Lo anterior puede deberse
a la diversificación o incluso a una menor productividad y es
una preocupante señal de alerta dada la importancia de este
producto en nuestra economía.
Gráfico 12: China: Importaciones de Cobre por origen (% del total)
100
80
60
40
20
0
2008
2009
2010
2011
Chile
2012
2013
2014
2015
Resto
Fuente: BCCh, Bloomberg, Cochilco y Santander.
Gráfico 13: Chile: Destino de envíos de cobre (miles de toneladas métricas)
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2003
China
EE.UU.
2005
2007
2009
2011
Resto
Unión Europea
2013
Japón
Total
2015
Fuente: BCCh, Bloomberg, Cochilco y Santander.
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Panorama
Externo
Panorama Externo
Commodities
Panorama Doméstico
Panorama
Doméstico
Alimentos
> En el último
tiempo, los precios internacionales de los
cereales han caído, en respuesta a una mayor oferta gracias a
condiciones meteorológicas favorables y expectativas de una
cosecha de trigo “sin precedentes” en la zona del Mar Negro
(Rusia). Por estas razones, durante lo que resta del presente
año, los precios de los cereales deberían mantenerse e incluso
bajar.
> Para 2017 se espera un ajuste en el mercado de los cereales,
cayendo levemente el nivel de inventarios. El cierre de este
diferencial se debería a una menor producción, después de
un favorable 2016 y un aumento en la demanda de los países
emergentes, particularmente de China e India, y también de
EE.UU. (en especial trigo).
Gráfico 14: Mercado mundial de cereales (millones de toneladas)
2.600
700
2.500
650
2.400
600
2.300
550
2.200
2.100
2012/13 2013/14
Inventarios (der.)
2014/15 2015/16
Producción
2016/17
Consumo
500
Fuente: FAO y Santander.
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Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
Panorama Doméstico
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Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
Escenario
doméstico
> En las últimas cifras de Cuentas Nacionales, el Banco Central
revisó el PIB de 2015 y del primer trimestre para incorporar
el efecto de la boleta electrónica, incidiendo principalmente
en los resultados de comercio y servicios. En ambos casos
aumentó 0,2pp hasta 2,3% a/a y 2,1% a/a, respectivamente.
> La evolución de la actividad nacional se ha mostrado acorde
a nuestras estimaciones, por lo que mantenemos una
proyección de crecimiento del producto de 1,6% en 2016.
> Sin embargo, corregimos levemente al alza el producto para
2017, hasta 2,0%, pues el ingreso de flujos de capital a las
economías desarrollas tras el Brexit, favorecerá nuestro
crecimiento.
> Por componentes, observamos una inversión que retrocede
en 2016 de modo significativo, por efecto de la variación
de existencias que caen de forma importante, algo que
esperamos no siga sucediendo en 2017.
Gráfico 16: Expectativas (desviaciones de 50)
Gráfico 15: Contribución al crecimiento del PIB (%)
20
6
10
4
2
0
0
-2
-10
Prom.
10-14
2015
Consumo privado
Inversión
PIB
Índice
2016e
2017e
Consumo gobierno
Exportaciones netas
Fuente: BCCh y Santander.
-20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015
Empresas (IMCE)
Hogares IPEC
Fuente: Icare, Adimark y Santander.
Estudios
23
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Escenario
doméstico
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Las confianzas siguen deprimidas y en niveles de la crisis
subprime. No obstante, los malos resultados en las encuestas
reflejan la negativa percepción sobre la situación del país y
no sobre la situación personal o de las mismas empresas. A
nuestro juicio, esto podría dar pie a un cambio de visión de
los agentes privados que sea reflejada en un repunte más
rápido del consumo e inversión.
Gráfico 17: IPEC y Situación País
30
20
10
0
-10
-20
-30
mar-02
abr-04 may-06
jun-08
jul-10
ago-12 sept-14
Situación económica de las empresas
Compra artículos para el hogar
Fuente: Adimark y Santander.
Gráfico 18: Expectativas de Empleo
(¿Cómo calificaría la situación del país?)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
jun-14
oct-14 feb-15 jun-15
% Muy buena/ buena
Promedio
oct-15 feb-16 jun-16
% Muy mala /mala
Promedio Post U. chile
Fuente: Cadem y Santander.
Índice
Estudios
24
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> La
estrecha relación que hemos observado entre ingresos
laborales y consumo se mantendrá a lo largo de los próximos
trimestres. No obstante, proyectamos que, por primera vez
en mucho tiempo, el consumo podría crecer por encina de los
ingresos hacia el final del período.
Consumo
> Sorprende la nula contribución del consumo de bienes habitual
o no durables. En el otro extremo, el consumo de bienes
durables presenta cuatro trimestres en zona positiva y destaca
la contribución de servicios.
> A inicios de 2016, la Asociación Nacional Automotriz de Chile
(ANAC) pronosticaba un tercer año de contracción en las
ventas del sector. El positivo desempeño llevó a corregir la
estaminación anual al alza (2,8% a/a). Esto adelanta que lo peor
de la desaceleración ya pasó para los hogares, pues la compra de
un automóvil es un gasto pensado. Dicho panorama también se
repite en el rubro de vehículos usados.
> Nuestra proyección en el escenario base es que el consumo se
expandirá 2,1% en 2016 y 2,3% en 2017.
Gráfico 19: Consumo privado y
masa salarial (var. % a/a real)
2,5
8
4
60
1,5
50
1,0
40
30
0,5
20
0,0
2
-0,5
1T 12
1T 13
1T 14
Consumo privado
1T 15
1T 16
1T 17e
Masa salarial
Fuente: BCCh, INE y Santander.
Índice
Gráfico 21: Ventas de autos nuevos
(var. % a/a)
70
2,0
6
0
Gráfico 20: Contribuciones de los componentes
consumo privado al crecimiento (%)
10
1T 14
3T 14
1T 15
3T 15
1T 16
Bienes durables
Bienes no durables
Servicios
Consumo privado
Fuente: BCCh y Santander.
0
-10
-20
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016e
Fuente: ANAC y Santander.
Estudios
25
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> El stock de proyectos de inversión en un espectro de cinco
Inversión
años, que había disminuido el primer trimestre de este año,
se recuperó en el margen. Los proyectos de energía y obras
públicas son los que más crecen. En particular, consideramos
que se acelerarán las concesiones de obras públicas en el último
año del actual gobierno y otro tanto sucederá con la energía,
pues el último proceso licitatorio determinó el ingreso de
nuevas compañías que tendrán clientes firmes para desarrollar
sus proyectos.
> El
mayor ajuste en el volumen de proyectos se ha
materializado en minería. Sin embargo, al desglosar entre
minería privada y pública, observamos que la privada es la
que ha realizado el acomodo más sustancial, no apreciándose
un comportamiento similar por parte de Codelco. Esto puede
ser una señal de alerta, pues en una industria competitiva,
los comportamientos no pueden ser tan disímiles.
> Nuestra estimación es que la formación bruta de capital fijo se
expandirá 0,7% en 2016 y 0,4% en 2017.
Gráfico 22: Cartera de inversión a
cinco años plazo (millones US$)
120.000
50.000
100.000
40.000
80.000
30.000
60.000
20.000
40.000
10.000
20.000
0
0
1T 13 3T 13 1T 14 3T 14 1T 15 3T 15 1T 16
Minería
Obras públicas
Energía
Inmobiliario
Otros
Fuente: CBC y Santander.
Índice
Gráfico 23: Cartera de inversión minera
a cinco años plazo (millones US$)
1T 13
3T 13
1T 14
Público
3T 14
1T 15
3T 15
1T 16
Privado
Fuente: CBC y Santander.
Estudios
26
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> En
el ámbito de la edificación, las perspectivas son de
desaceleración, lo que anticipa un menor dinamismo luego
del mini boom por efecto de la reforma tributaria y el IVA. No
obstante, las constructoras e inmobiliarias se encuentran en
una situación financiera sana, pues tienen muchas ventas en
blanco y verde, lo que les da espacio para concretar las ventas
sin comprometer sus resultados.
Inversión
Gráfico 24: Permisos de edificación
(var. % a/a, año móvil)
> Sin embargo, a nivel agregado, las perspectivas sectoriales
40
30
están en un piso histórico. De este modo, proyectamos que la
construcción se contraerá 0,1% en 2016 y 1,0 en 2017.
20
10
> La actividad irá perdiendo dinamismo a lo largo de este 2016,
0
-10
-20
-30
-40
ene-14
jun-14
nov-14
Total
abr-15
sept-15
Vivienda
feb-16
jul-16
Resto
Fuente: INE y Santander.
para luego iniciar un proceso de corrección en 2017. Así, el
Imacon, que mide la actividad sectorial, ya está mostrando
una reducción que aún no es acompañada por otros
indicadores parciales, como el despacho de materiales para
la construcción.
Gráfico 25: Construcción (var. % a/a )
20
6
10
3
0
0
-3
-10
-6
-20
-30
ene-14
-9
jun-14
nov-14
abr-15
Despacho materiales
sept-15
feb-16
-12
Imacon (der.)
Fuente: CChC y Santander.
Índice
Estudios
27
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
Inversión
Fundamentales del precio de vivienda
> Es natural que la dinámica de los precios de vivienda se puedan
Gráfico 26: Precio de vivienda y fundamentales
económicos (prom. 2008=100)
200
180
160
140
120
100
80
60
mar-05
mar-07
mar-09
Precio de vivienda
mar-11
mar-13
mar-15
Modelo
Fuente: BCCh y Santander.
explicar por el desempeño de variables económicas. Así, un
modelo de equilibrio que relaciona variables económicas que
afectan la oferta y demanda de este mercado, determina que
los precios de vivienda se relacionan con el ingreso disponible,
la tasa de interés de los créditos hipotecarios y los costos de
construcción.
> Utilizando
la información disponible, los resultados indican
que, considerando todas las otras variables como constantes,
un aumento de un 1% en el ingreso disponible se traduce en
incrementos de entre 0,12% en los precios de vivienda. La tasa
de interés tiene un efecto opuesto. A mayor tasa de interés,
la demanda por vivienda disminuye afectando su precio de
equilibrio. Los resultados muestran que un aumento de 10 pb en
la tasa de interés reduce 0,5% los precios de vivienda. Por otro
lado, los costos afectan la oferta. Un aumento de 1% en los costos
laborales generaría un alza de 0,52% en el precio de vivienda.
> Así, se aprecia un desalinemiento en los precios, explicado por
factores puntuales en el mercado inmobiliario, que coincide
con el comienzo de la gravación de los inmuebles por el IVA.
Índice
Estudios
28
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> La
venta de viviendas en el Gran Santiago, que había
mostrado un incremento sustancial en el número de meses
para agotar el stock en construcción, mostró una reducción
en el segundo trimestre de este año, en un nivel mayor que
el observado previamente.
Inversión
> La correlación de las importaciones de bienes de capital y de
inversión, y maquinarias y equipos es muy alta. La reciente
evolución de las primeras, adelanta un mejor desempeño.
> En
particular, el desenvolvimiento de los primeros dos
trimestres del año da cuenta que se están acumulando
inventarios que dinamizarían la actividad futura.
> La inversión en maquinaria y equipos, que había pasado varios
trimestres de contracción, finalmente está repuntando y
presentará crecimientos de 2,8% en 2016 y 3,0%en 2017.
Gráfico 27: Ventas inmobiliarias en el Gran Santiago
(unidades y meses para agotar stock)
12.000
30
10.000
25
8.000
30
20
10
0
6.000
20
4.000
15
2.000
0
1T 09
2T 10
Departamentos
3T 11
4T 12
Casas
1T 14
2T 15
10
Meses (der.)
Fuente: CChC y Santander.
Índice
Gráfico 28: Inversión en maquinaria y equipos, e
importaciones de bienes de capital (var. % a/a)
-10
-20
-30
-40
1T 13
4T 13
Maquinaria y equipo
3T 14
2T 15
1T 16
Importaciones bienes capital
Fuente: BCCh y Santander.
Estudios
29
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> En
Sector Público
el primer semestre, respecto al año anterior, hubo una
contención de los gastos corrientes (5,2% a/a vs. 7,7% a/a) y de la
inversión pública (3,3% a/a vs. 12,3% a/a). Los ingresos aumentaron
6,6% a/a (descontando registro de capitales, 3,4% a/a).
> La recaudación por IVA se ha visto resentida por debilidad de
la actividad, lo que puede ser una señal de futuras tensiones
en las arcas fiscales.
Gráfico 29: Balance fiscal efectivo y estructural (% PIB)
0,0
Prom. 10-14
2015
2016e
2017e
-0,2
-1,0
-0,6
-0,9
-1,1
-1,3
-2,0
-4,0
-2,8
-3,3
Balance efectivo
Balance estructural
Fuente: M. Hacienda y Santander.
Gráfico 30: Deuda pública (% PIB)
10
> La senda por la que está transitando la deuda pública debe
ser observa con atención ya que, de seguirse contrayendo
compromisos de largo plazo, se podría inducir a una revisión
de la calificación crediticia del país.
> Aunque los niveles actuales no son preocupantes, sí lo es la
> Por otro lado, el precio promedio real del cobre en los últimos
0
-10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Deuda bruta
Deuda neta
Fuente: Dipres y Santander.
Índice
gasto público respecto a la Ley de Responsabilidad Fiscal sea
de 5,9%, lo que equivale a 3,0% real anual.
velocidad de expansión. La deuda bruta del gobierno central
al final del segundo trimestre del año fue 20,2% del PIB frente
a 3,6% en el 2008. Al año 2018 será de 25%.
20
-20
PIB y en 2017 se reduciría la brecha quedando el déficit en
2,8%. Esta última estimación es consistente con la meta de
balance estructural, la cual podría ser relajada en la próxima
tramitación de la Ley de Presupuestos.
> Por su parte, para 2017 proyectamos que la expansión del
-2,1
-3,0
> Proyectamos que este año el déficit efectivo será de 3,3% del
80 años ha sido 2,13 US$/lb. Si se tomara ese precio de referencia
en lugar de los 2,57 US$/lb actuales, supondría una reducción
de los ingresos públicos cíclicamente ajustados de US$ 1.800
millones o lo que es equivalente a un gasto público 3,1% menor,
esto sería equivalente a 0,7 pp de menor crecimiento.
Estudios
30
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Las exportaciones, excluido el cobre, se muestran dinámicas,
Sector Externo
gracias a la recuperación de los envíos industriales.
> Las
exportaciones nominales cayeron, pero menos que la
disminución de los precios, por lo que las cantidades están
aumentando. Sin embargo, las exportaciones mineras son
menores tanto por cantidad como por precio. En el segundo
trimestre del año las cantidades se redujeron 5,0% a/a.
> Las exportaciones del sector agropecuario, silvícola y de pesca
extractiva aumentaron 2,5% a/a el mismo período. En este
caso, los volúmenes se expandieron 13,2% a/a, apoyados en
el sector frutícola (manzanas y uvas), que fue atenuado por la
disminución de los precios (9,4% a/a).
> El sector industrial exportó 1,1% a/a en el segundo trimestre, a
pesar de una contracción de 5,4% a/a de los precios. Se destacó
el crecimiento de los productos químicos, y de los productos
metálicos, maquinaria y equipo.
Gráfico 31: Exportaciones por bien (var. % a/a, trim. móvil)
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
ago-15
oct-15
dic-15
Cobre
feb-16
abr-16
No cobre
jun-16
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
Estudios
31
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Los
importaciones están aumentando marginalmente en
cantidades, pero caen en términos nominales.
Sector externo
> Las importaciones de bienes de consumo crecieron 0,6% a/a
en el segundo trimestre del año, gracias a un aumento de 2,2%
en las cantidades. Se destacan las importaciones de vestuario
y calzado, y los celulares y televisores.
> Los
bienes de capital aumentaron 8,9% a/a en términos
nominales y 10,9% a/a en términos reales en el período,
explicado principalmente por material de transporte y motores,
generadores y transformadores eléctricos.
> Las importaciones de bienes intermedios se contrajeron 12,8% a/a
en el segundo trimestre, por el desempeño de los hidrocarburos.
> Proyectamos un crecimiento de las exportaciones de 0,7%
en 2016 y de 1,8% en 2017. Mientras que las importaciones se
contraerán 0,5% este año, para aumentar 1,7% en 2017.
> El saldo de la cuenta corriente mostrará un déficit de 1,8% del
PIB en 2016 y 2,0% en 2017.
Gráfico 32: Importaciones por bien (var. % a/a, trim. móvil)
10
Gráfico 33: Balance de cuenta corriente (% PIB)
-1,6
2015
2016e
2017e
5
-1,7
0
-5
-1,8
-10
-15
-20
-1,9
ago-15
oct-15
Consumo
dic-15
Capital
feb-16
abr-16
Intermedios
jun-16
Total
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
-2,0
Fuente: BCCh y Santander.
Estudios
32
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
Economía
sectorial
Tabla 4
Crecimiento por sector económico (var. % a/a)
Prom.
10-1520162017
Agropecuario y silvícola 1,3
5,0
Pesca
4,7 -6,11,7
Minería
1,3 -2,90,4
Industria manufacturera
2,7
-0,4
0,8
Electricidad, gas y agua
6,6
5,0
3,9
Construcción
4,1 0,50,1
Comercio
7,1 2,01,7
Restaurantes y hoteles
4,6
Transporte
6,2 3,21,7
Comunicaciones
8,0 3,66,6
Servicios financieros
7,1
3,5
3,2
Servicios empresariales
4,0
1,1
1,8
Servicios de vivienda
1,9
1,9
1,7
Servicios personales
4,7
4,2
3,4
Administración pública
3,0
4,5
2,9
Producto Interno Bruto
4,1
1,6
2,0
-0,1
3,9
1,5
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
Estudios
33
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Economía
sectorial
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> La
minería y la industria salmonera dan cuenta de una
desaceleración importante, con menores niveles de
producción que el año anterior.
> En general, los servicios mostrarán cifras de crecimiento
superiores al promedio de la producción, salvo servicios
empresariales.
> Sin embargo, las áreas más relevantes para la producción
tales como minería, industria manufacturera, construcción
y comercio, tendrán un desempeño acotado.
> La contracción es significativa en minería, aunque existen
mejores perspectivas para el próximo año.
> En 2017, la industria manufacturera podría repuntar gracias
a Brasil y al resto de la región.
> En
contrapartida, los sectores que más crecerán serán
aquellos de un tamaño menor, como el agropecuario y
silvícola, y electricidad, gas y agua.
Gráfico 34: Producción minera e industrial (var. % a/a)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
ene-14
jun-14
nov-14
Minería
abr-15
sept-15
feb-16
Industria manufacturera
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
Estudios
34
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Este año, el mercado laboral debería mostrar una tasa de
Empleo
desempleo que en promedio rondaría el 6,8% anual. Esperamos
que el máximo sea en torno al 7,4%, registrándose en el tercer
trimestre del año.
> Se espera que la calidad empeore paulatinamente, con un
Gráfico 35: Indicadores del mercado laboral (var. % a/a y tasa)
2,5
10
2,0
8
1,5
6
1,0
4
0,5
2
0,0
ene-16
may-16 sep-16e ene-17e may-17e sep-17e
0
> El desempleo se produciría por la menor capacidad del mercado
de absorver el aumento de la Fuerza de Trabajo, tanto para lo que
queda de 2016 y también durante 2017.
> Las perspectivas para la tasa de desempleo sobre 7,0% se basan
en un crecimiento de la actividad por debajo de su potencial.
> El crecimiento del empleo será de peor calidad (cuenta propia), ya
Fuente: INE y Santander.
que no estimamos un cambio significativo en la creación de empleo
asalariado, al menos hasta ver mayores cifras de crecimiento.
Gráfico 36: Creación de empleo por categoría (var. % a/a)
Gráfico 37: Empleo por sector económico: Crecimiento e incidencia (var. % a/a)
Empleo
Fuerza de Trabajo
Desempleo (der.)
10
3,5
8
3,0
6
2,5
4
2,0
2
1,5
0
1,0
-2
0,5
-4
ago-14
ene-15
jun-15
Cuenta Propia
nov-15
abr-16
Asalariado (der.)
0,0
Fuente: INE y Santander.
Índice
empleo asalariado privado que apenas crecería los próximos
meses, y un aumento permanente de los cuenta propia, en
especial en sectores como el comercial y transporte.
4
3
2
1
0
-1
-2
ago-15
oct-15
dic-15
feb-16
Agro y pesca
Construcción
Adm. Pub. y Seguridad Social
Servicio doméstico
Creación de empleo
abr-16
jun-16
Minería
Comercio
Industria
Resto
Fuente: INE y Santander.
Estudios
35
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Desde una visión estructural, el tipo de cambio alcanzaría
Tipo de cambio
Gráfico 38: Tipo de cambio y proyecciones ($/US$)
800
750
700
650
600
550
500
mar-14
dic-14
sept-15
jun-16
Intervalo de confianza (5%-95%)
mar-17
dic-17
Dólar
Fuente: Bloomberg y Santander.
Gráfico 39: Determinantes de los movimientos
del tipo de cambio (incidencia, var % m/m)
6
4
2
0
-2
-4
-6
Índice
ene-16
mar-16
Índice dólar
Petróleo
Tasa Brasil-Chile
Corrección error
Efectivo
un nivel de $679 por dólar en diciembre de 2016, mostrando
un valor promedio para el año de $680 por dólar. Para 2017,
el tipo de cambio presentaría un menor nivel durante el
primer semestre, apreciándose hacia fines de año, hasta
alcanzar un valor promedio para el año de $677 por dólar,
con un cierre a diciembre de $679 por dólar.
> Nuestra apreciación de la trayectoria del tipo de cambio
considera una economía norteamericana algo más dinámica
en relación a las demás economías del mundo, generando
una apreciación del dólar internacional. Esto, teniendo en
cuenta una mayor probabilidad de alza de tasas de interés
por parte de la Fed durante 2017. Además, se incluye una
leve apreciación del cobre y del petróleo.
> Los riesgos a la baja provendrían de una mayor entrada de
capitales dada la mejor situación relativa de las economías
emergentes por sobre las avanzadas, y la búsqueda de
inversiones con mayor rendimiento. No obstante, la
inestabilidad de estos flujos, en especial los de portafolio,
llevaría a un riesgo cambiario mayor, que se traduciría en una
volatilidad alta en caso de que algún obstáculo internacional
se materialice.
may-16
jul-16
Cobre
Derivados no residentes
Posición spot
Estimación
Fuente: Santander.
Estudios
36
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> Después de prácticamente 28 meses (salvo noviembre de
2015) por sobre el tope del rango meta del BCCh (4,0% a/a),
la inflación vuelve a ubicarse en línea con los objetivos del
Instituto Emisor.
Inflación
> La baja de la inflación ha ido de la mano de un tipo de cambio
que ha dejado de depreciarse al ritmo de los años previos, lo
que se ha traducido en menores presiones inflacionarias de
bienes importados. Por otro lado, el menor dinamismo de
los precios de servicios lo atribuimos al ajuste del mercado
laboral y a la lenta evolución del salario real.
Gráfico 40: Componentes del IPC
y su incidencia. (var. % a/a)
6
5
> Nuestra estimación para la inflación al cierre del año es
4
3
3,4% a/a. Esperamos que los precios continúen moderando
su ascenso, en especial aquellos asociados al IPC SAE. Por
otro lado, alimentos y energía deberían mostrar nuevos
incrementos en sus precios. En el primer caso, debido a
factores estacionales, en particular en septiembre y octubre;
en el segundo, obedecería al alza de las gasolinas asociadas
a la depreciación del tipo de cambio y el aumento esperado
en el precio del petróleo.
2
1
0
dic-15 mar-16 jun-16
Energía
IPC
Fuente: INE y Santander.
Gráfico 41: Incidencia en la inflación
de bienes y servicios (var. % a/a)
Gráfico 42: IPC: Efectivo y proyectado (%)
Fuente: INE y Santander.
3,0
0,2
0,2 0,2
0,1
nov-17
oct-17
sept-17
oct-16
Var. m/m
ago-17
0,1 0,0
sept-16
ago-16
jun-16
jun-16
may-16
mar-16
abr-16
jun-15 sept-15 dic-15
Servicios
Bienes
mar-16
mar-15
feb-16
dic-14
0,2
0,3
0,2
dic-17
0,2 0,2
0,0
ene-16
0,0
0,3
jul-17
0,1
1
3,4
0,2
0,2
0,2
2
Índice
0,3
0,3
5
0,4
0,4
jun-17
0,3
0,4
0,4
0,3
6
may-17
0,4
3
0
0,5
abr-17
0,5
4
0,6
mar-17
0,6
feb-17
5
ene-17
jun-15 sept-15
Alimentos
dic-16
mar-15
IPC SAE
nov-16
dic-14
jul-16
-1
4
3
2
1
0
Var. a/a (der.)
Fuente: INE y Santander.
Estudios
37
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Inflación
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
> La inflación regresó al rango meta en julio pasado, y esperamos
que esté en torno a 3,0% en los próximos dos años. Así, las
volatilidades puntuales estarían determinadas por fenómenos
estacionales y otras perturbaciones en alimentos.
> Para 2017, la inflación al cierre del año será de 3,0% a/a. Lo
anterior explicado por alzas en el precio del petróleo y por
compresión de márgenes de las empresas, fruto de la nueva
tasa impositiva que no se ha traspasado del todo a precios.
> Pese a un tipo de cambio estable y una actividad que todavía
crece bajo su potencial, no vemos una inflación que se ubique
en la parte inferior del rango meta del Banco Central.
> Las
perspectivas de inflación en el horizonte de política
monetaria –2 años hacia adelante– se han mantenido ancladas
en 3% de acuerdo a la Encuesta de Expectativas Económicas
(EEE) del Banco Central. Si bien los operadores financieros
muestran un desalineamiento hacia la baja en el último mes
(2,9%), es claro que esa encuesta presenta desviaciones
bastante más frecuentes que la EEE.
Gráfico 43: Expectativas de inflación a 24 meses (%)
4,00
3,75
3,50
3,25
3,00
2,75
2,50
2,25
2,00
dic-09
jul-11
mar-13
Operadores finacieros
nov-14
jun-16
Expectativas económicas
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
Estudios
38
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
>Parte
Tasa de interés
Gráfico 44: Trayectoria de TPM y expectativas futuras (%)
5
3
>En línea con la trayectoria de TPM, la curva de rendimientos de
2
mar-14
mar-15
TPM
mar-16
Swaps implícitos
mar-17
mar-18
Santander
EOF
EEE
Fuente: BCCh, Bloomberg y Santander.
los papeles soberanos se muestra alineada en plazos más bien
largos –sobre cinco años–, con leves oportunidades en plazos
de uno y cinco años.
> Un debate presente en la economía mundial –en particular en
países desarrollados– tiene relación con la efectividad de la
política monetaria en un marco de metas de inflación. Esto debido
a que el crecimiento económico está siendo reiteradamente
menor a lo esperado y la inflación permanece por debajo del
objetivo de los bancos centrales. De hecho fue uno de los debates
en el reciente encuentro de los oficiales de la Fed en Jackson Hole.
Gráfico 45: Curva de rendimiento en pesos (%)
5,0
4,5
> La principal hipótesis para explicarlo es que han caído las tasas de
4,0
3,5
1
2
Yield Santander
3
4
5
6
Años
Bonos BCCh
7
8
9
10
Yield bonos BCCh
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
> Esperamos que la TPM se mantenga inalterada hasta finales
de 2017, y que la inflación converja a 3% a esa fecha por
mayores brechas de producto, lo que sería atenuado por una
depreciación del tipo de cambio coherente con una o dos alzas
en la tasa de instancia por parte de la Fed.
4
3,0
de la discusión hoy en día contempla cuán rápido
convergerá la inflación. Los precios de activos financieros
muestran una reducción de la TPM en marzo de 2017, la que
se mantendría por todo el año en 3,25%. Esto responde a una
expectativa de menor inflación –dado por una convergencia
más rápida– a la que esperan los economistas en la Encuesta
de Expectativas Económicas y a nuestra visión.
interés de equilibrio (o tasa de interés neutral), por lo que aunque las
tasas de interés oficiales son históricamente bajas, el impulso que
imprimen es menor a lo proyectado. Se plantea si sería conveniente
un nuevo diseño, elevando el objetivo de inflación o bien utilizar
una variable diferente, como por ejemplo el PIB nominal.
Estudios
39
Resumen
Resumen
Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama
Externo
Panoramadoméstico
Doméstico
Panorama
Fundamentales de la economía chilena
> La economía ha vivido un proceso de ajuste cíclico que obedece, entre otros, factores al fin del súper ciclo de los precios de
las materias primas y de inversión, y también a un ajuste global.
> En línea con lo anterior, no sería extraño esperar cambios en las variables estructurales de la economía, ya que el escenario
macroeconómico por el cual ha transitado el país es distinto al pasado.
> Según nuestras estimaciones, el crecimiento potencial de la economía chilena es 3,5% a/a, cifra 1,0 pp inferior al estimado un
par de años atrás. El menor nivel es explicado en gran medida por la limitada inversión, el ajuste de la fuerza de trabajo y la
baja productividad. Por su lado, el Ministerio de Hacienda considera que el PIB potencial es 3,0% a/a.
> La contracción en la caída del producto potencial junto con el descenso en las tasas de interés globales, nos sugiere que la
Tasa de Política Monetaria Neutral está en torno a 4,25%, monto 1,0 pp menor al estimado en el pasado ciclo de expansión.
> Por otro lado, el deterioro del mercado laboral y las menores presiones inflacionarias internas, nos han llevado a actualizar
nuestra estimación para la tasa de desempleo que no genera presiones inflacionarias (NAIRU, por sus siglas en inglés) hasta un
6,4%, lo que es 0,3 pp mayor a nuestra última estimación. Lo anterior quiere decir que la actual tasa de desempleo y el aumento
que esperamos de ésta, se traduce en cada vez menos presiones inflacionarias para los precios locales.
15
10
6,0
10
3,5
5
0
-5
9
5,5
8
5,0
7
4,5
6
4,25
4,0
-10
-15
1960
1970
1980
PIB Efectivo
1990
2000
2010
2020
PIB Potencial
Fuente: BCCh y Santander.
Índice
Gráfico 47: Tasa de desempleo sin impacto
inflacionario (% del total de la fuerza de trabajo)
Gráfico 46: Tasa de Política Monetaria Neutral (%)
Gráfico 45: Producto potencial (var. % a/a)
3,5
ene-13
ago-13
mar-14
oct-14
Tasa de largo plazo
may-15
dic-15
Tendencia
Fuente: Bloomberg y Santander.
6,4
5
4
dic-09 oct-10 ago-11 jun-12 abr-13 feb-14 dic-14 oct-15
NAIRU
Desempleo efectivo
NAIRU promedio
Fuente: INE y Santander.
Estudios
40
Resumen Ejecutivo
Panorama Externo
Panorama Doméstico
Estudios
División Financiera
Felipe Bravo
Economista Jefe
[email protected]
Gabriel Cestau
[email protected]
Álvaro González
[email protected]
Camilo Vio
[email protected]
Economista
Economista
Economista
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Estudios
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Informe de
Economía
Tercer Trimestre 2016
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Estudios y Políticas Públicas
Estudios