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Cédulas hipotecarias
Bonos hipotecarios
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Participaciones hipotecarias
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Mercados secundarios. El mercado AIAF
Los títulos de renta fija que hemos estudiado, en cuanto a su mercado primario, pueden ser objeto de negociación en diversos mercados secundarios. AIAF Mercado de Renta Fija S.A. es un mercado organizado de deuda
(o renta fija) en el que cotizan y se negocian los activos que las empresas
de tipo industrial, las entidades financieras y las Administraciones Públicas
Territoriales emiten para captar fondos para financiar su actividad.
Su origen está en unas reuniones celebradas a instancia del Banco de España en 1986, en las que se creó la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros. El mercado de pagarés de empresa estaba teniendo un
crecimiento desordenado, y la solvencia de algunas emisiones era dudosa.
Mediante esta Asociación, el Banco de España perseguía que se autorregulase el mercado a través de sus principales participantes. Mejoró la difusión
de información y la transparencia, se creo una sociedad de compensación
y liquidación (Espaclear) y poco después se constituyó AIAF como mercado
organizado no oficial. Al tener comisiones más bajas que la Bolsa, pronto
creció su popularidad entre las principales entidades financieras y aumentó
su volumen de contratación.
En 2001, se integró junto a MEFF y SENAF en MEFF AIAF SENAF Holding de
Mercados Financieros, S.A. para beneficiarse de sinergias entre los distintos mercados y optimizar medios. Dicho grupo está a su vez integrado en
Bolsas y Mercados Españoles.
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5. EVALUACIÓN
Preguntas de respuesta múltiple
1. El mercado interbancario es:
a) Un mercado monetario.
b) Un mercado al por mayor o mayorista.
c) Un mercado en el que, generalmente, sólo cruzan operaciones
entidades de crédito y el Banco de España.
d) Las tres respuestas anteriores son correctas.
2. Las Letras del Tesoro:
a) Son fondos públicos a medio plazo con interés implícito.
b) Son activos emitidos al descuento y a tipos de interés variable.
c) Son activos del mercado monetario emitidos por el Tesoro mediante subasta.
d) Son fondos públicos emitidos por el Banco de España.
3. La finalidad del mercado interbancario de depósitos es:
a) Cubrir insuficiencias temporales del coeficiente de caja.
b) La búsqueda de beneficios potenciales.
c) La gestión de tesorería a corto plazo.
d) Todas las anteriores son correctas.
4. Un pagaré de empresa es un instrumento financiero:
a) De renta variable negociable en el mercado de AIAF.
b) Con vencimiento a corto plazo emitido, en serie o a medida, por
grandes empresas.
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c) Con garantía bancaria negociable exclusivamente en la Bolsa.
d) Son correctas las respuestas b) y c).
6. El tipo de interés de los pagarés de empresa debe ser mayor que el de
los títulos de deuda pública porque:
a) Los primeros tienen mayor liquidez.
b) Los segundos no cuentan con mercado secundario.
c) Los primeros tienen un mayor riesgo derivado de la solvencia del
emisor.
d) Los primeros tienen prima fiscal debido al mayor riesgo.
7. En el mercado de la AIAF:
a) Cualquier empresa puede acudir a buscar financiación emitiendo
pagarés, bonos u otros valores de renta fija.
b) Se negocia renta fija privada y lo supervisa la CNMV.
c) Las instituciones financieras negocian bonos convertibles emitidos por ellas.
d) Las respuestas a) y b) son correctas.
8. El mercado de la AIAF es un mercado:
a) No organizado y privado donde se negocia deuda pública y privada.
b) Secundario y oficial donde se negocia renta fija y variable.
c) Secundario y oficial donde se negocian títulos convertibles.
d) Secundario y oficial donde se negocia renta fija privada.
9. Los títulos hipotecarios:
a) Son títulos de deuda pública.
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b) Son valores de renta variable.
c) Son valores emitidos únicamente por el Banco Hipotecario de
España.
d) Ninguna de las alternativas es correcta.
10. Los títulos hipotecarios:
a) Son pasivos emitidos para movilizar la cartera de hipotecas.
b) Son las cédulas, bonos y obligaciones hipotecarias.
c) Son sólo negociables en las Bolsas de Valores y en el mercado
AIAF de renta fija.
d) Todas las alternativas son correctas.
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MÓDULO 4: LAS ENTIDADES DE CRÉDITO
1. CONCEPTO, CLASIFICACIÓN E IMPORTANCIA RELATIVA
2. EL EJERCICIO DE LA ACTIVIDAD DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO DE LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UNIÓN EUROPEA
3. OPERACIONES DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO: CLASIFICACIÓN
Y ANÁLISIS DE SUS OPERACIONES PASIVAS
4. OPERACIONES ACTIVAS Y SERVICIOS PRESTADOS A LA CLIENTELA
5. EL COEFICIENTE LEGAL DE CAJA O RESERVAS MÍNIMAS
6. EL COEFICIENTE DE GARANTÍA O SOLVENCIA
7. OTRAS NORMAS COMUNES AL CONJUNTO DE LAS ENTIDADES DE
CRÉDITO ESPAÑOLAS
8. EVALUACIÓN
OBJETIVOS
- Clasificación de las entidades de crédito.
- Estudiar las operaciones básicas de las entidades de crédito.
- Analizar los coeficientes más significativos.
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1. CONCEPTO,CLASIFICACIÓNEIMPORTANCIARELATIVA
De acuerdo con la Ley 3/1994, de 14 de abril, por la que se adapta la
legislación española en materia de identidades de crédito a la Segunda
Directiva de Coordinación Bancaria de la UE, se consideran actualmente
entidades de crédito las recogidas en la tabla siguiente, la cual las clasifica
en cuatro grupos: el sistema bancario, las cooperativas de crédito, el ICO,
los Establecimientos Financieros de Crédito (estos últimos se crearon por
transformación de las antiguas ECAOL) y las Entidades de Dinero Electrónico.
Las actividades típicas de estas entidades de crédito, que se benefician de
un reconocimiento mutuo dentro de la UE y que nos ayudan a definirlas,
son las establecidas por esta misma Ley 3/1994.
Las actividades típicas de las entidades de crédito son las siguientes:
A.) Las de captación de depósitos u otros fondos reembolsables
B.) Las de préstamo y crédito, incluyendo crédito al consumo, crédito hipotecario y la financiación de transacciones comerciales.
C.) Las de factoring.
D.) La de arrendamiento financiero.
E.) Las operaciones de pago, con inclusión, entre otras, de los servicios de pago y transferencia.
F.) La emisión y gestión de medios de pago, tales como tarjetas de
crédito, cheques de viaje o cartas de crédito.
G.) La concesión de avales y garantías y suscripción de compromisos similares.
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H.) La intermediación en los mercados interbancarios.
I.) Las operaciones por cuenta propia o de su clientela que tengan
por objeto: valores, negociables, instrumentos de los mercados
monetarios o de cambios, instrumentos financieros a plazo, opciones y futuros financieros y permutas financieras.
J.) La participación en las emisiones de valores y mediación por
cuenta directa o indirecta del emisor en su colocación, y aseguramiento de las suscripciones de emisiones.
K.) El asesoramiento y prestación de servicios a empresas en las
siguientes materias: estructura de capital, estrategia empresarial,
adquisiciones, fusiones y materas similares.
L.) La gestión de patrimonios y asesoramientos a sus titulares.
M.) La actuación, por cuenta de sus titulares, como depositario de
valores representados en forma de títulos, o como administradores
de valores representados en anotaciones en cuenta.
N.) La realización de informes comerciales.
O.) El alquiler de cajas fuertes.
Definición de las entidades de crédito:
“Aquellas empresas que tienen como actividad típica y habitual recibir
fondos del público en forma de depósito, préstamos, cesión temporal de
activos financieros u otros análogas que lleven aparejada la obligación de
su restitución, aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u
operaciones de análoga naturaleza; o que, distintas a las anteriores, emitan medios de pago en forma de directo electrónico”
Dado que el sistema financiero español se ha configurado como uno de los
sectores con mayor peso y proyección de la economía española, y siendo
conscientes de la importancia del proceso de integración financiera, de la
necesidad de aumentar su eficiencia y competitividad, respondiendo al reto
exterior y favoreciendo la canalización del ahorro hacía la economía real,
sin perjudicar con ello a los clientes de los servicios financieros, las Cortes
españolas, en noviembre de 2002, aprobaron la llamada “Ley Financiera”.
• Objetivos de la Ley Financiera:
a.) Asegurar que el ordenamiento jurídico no imponga trabas innecesarias
que coloquen a nuestras entidades financiera en desventaja con sus competidoras exteriores.
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b.) Asegurar que el incremento de la competencia y la utilización más generalizada de las nuevas tecnologías no pueda poner en peligro la protección de los clientes en los sistemas financieros.
c.) Favorecer la canalización del ahorro hacía la economía real, como motor
del crecimiento y de la creación de empleo.
• Las medidas esenciales recogidas en la Ley Financiera son las siguientes:
a.) Entidades de Crédito:
- Se amplía el concepto de entidades de crédito para incluir dentro
de esta categoría, con sus propias particularidades y características, a las Entidades de Dinero Electrónico.
- Se establecen normas para incrementar la profesionalización de la
gestión de las cajas de ahorros.
- Se flexibilizan las posibilidades de inversión para las cooperativas
de crédito.
- Se mejora la gestión del riesgo para los bancos y las cajas de
ahorro mediante el reforzamiento del papel de la Central de Información de Riesgos del Banco de España. Las entidades de crédito
podrán disponer, a través de la CIR, de mayor información sobre
los prestatarios.
- Creación de la figura de los Comisionados para la Defensa de los
Clientes de Servicios Financieros para aglutinar y tutelar lo que
hasta ahora hacen los tres órganos reguladores de nuestro sistema
financiero (Banco de España, Dirección General de Seguros y Fondo
de Pensiones y Comisión Nacional del Mercado de Valores), a través
de sus Servicios de Reclamaciones.
- Se establece una regulación específica de los efectos jurídicos de
la contratación electrónica, con el fin de dotar de una mayor seguridad a la operativa de la banca on line.
b.) Mercados de valores:
- Se pone en marcha el proceso para la integración de los sistemas
de compensación y de liquidación existentes en nuestro país.
- Se establece una mayor protección de los inversores para los casos de información privilegiada.
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- Se crean las células territoriales, garantizadas por los préstamos
concedidos por las entidades de crédito a las administraciones públicas, con el fin de facilitar su financiación.
- Se conceden mayores posibilidades de inversión a los fondos de
inversión, permitiéndoles realizar operaciones de préstamo de valores.
c.) Seguros:
- Se suprime la Comisión Liquidadora de Entidades Aseguradoras
(CLEA).
d.) Supervisión:
- Se conceden mayores posibilidades de supervisión a los órganos
correspondientes en lo que se refiere a las filiales de entidades extranjeras.
e.) PYMES:
- Se amplían las posibilidades de financiación de las pequeñas y
medianas empresas mediante la realización de operaciones de factoring.
2. EL EJECICIO DE LA ACTIVIDAD DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO
DE LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UNIÓN EUROPEA.
Este ejercicio tiene un régimen común (el llamado “pasaporte comunitario”, que permite la libre instalación y prestación de servicios en el ámbito
de la UE) para todas estas entidades y para todos los países comunitarios.
En dicho régimen común se distinguen cinco apartados fundamentales:
a.) La creación en España de nuevas entidades de crédito españolas, así
como el establecimiento en nuestro país de sucursales y prestación de servicios por entidades de crédito no autorizadas previamente en un Estado
miembro de la UE.
b.) La apertura de nuevas oficinas en el territorio nacional por las entidades de crédito españolas.
c.) La apertura de sucursales y libre prestación de servicios en otros países
comunitarios por las entidades de crédito españolas.
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d.) Ídem en países terceros.
e.) La apertura de sucursales y libre prestación de servicios en
España por las entidades de crédito españolas y de cómo pueden
ejercer sus actividades en España y en el exterior.
2.1. Creación en España de nuevas entidades de crédito y establecimiento de sucursales y prestación de servicios por entidades de
crédito no autorizados previamente en un Estado miembro de la
UE.
Ambas actuaciones deberán de ser autorizadas previamente por el Ministro de Economía y Hacienda, previo informe del Banco de España, a quien
corresponde además la inscripción en los registros correspondientes y la
gestión de éstos.
Además, deberá ser objeto de consulta previa por el Banco de España,
antes de emitir su informe, a la autoridad supervisora del correspondiente
Estado miembro de la Unión Europea la autorización de una entidad de
crédito, cuando se dé alguna de las siguientes circunstancias:
a.) Que la nueva entidad vaya a estar controlada por una entidad
de crédito, una empresa de servicios de inversión, una entidad aseguradora o reaseguradota, asegurada en dicho Estado.
b.) Que su control vaya a ejercerse por la entidad dominante de
una de esas entidades.
c.) Que su control vaya a ejercerse por las mismas personas físicas
o jurídicas que controlen una entidad de crédito, una empresa de
servicios de inversión, una entidad aseguradora o reaseguradora,
autorizada en ese Estado miembro.
En el caso de creación de entidades de crédito que vayan a estar controladas, de forma directa o indirecta, por una o varias entidades autorizadas
o domiciliadas en un Estado no miembro de la Unión Europea, deberá suspenderse la concesión de la autorización pedida, denegarse o limitarse sus
efectos, cuando hubiera sido notificada a España, una decisión adoptada
por la UE al comprobar que las entidades de crédito comunitarias no se
benefician en dicho Estado de un trato que ofrezca las mismas condiciones
de competencia que a sus entidades nacionales y que no se cumplen las
condiciones de acceso efectivo al mercado.
La Ley 3/1994 establece igualmente a este ámbito, modificando la normativa previa en vigor, que la autorización para la creación de una entidad
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de crédito se denegará cuando ésta carezca del capital mínimo requerido,
de buena organización administrativa contable, o de procedimientos de
control interno adecuados que garanticen la gestión sana y prudente de
la entidad; cuando sus administradores y directivos, o los de su entidad
dominante, cuando exista, no tenga honorabilidad comercial y profesional
requerida; si atendiendo a la necesidad de garantizar una gestión sana y
prudente de la entidad, no se considera adecuada la idoneidad de los accionistas que vayan a tener una participación significativa en ella; y cuando incumpla los demás requisitos que reglamentariamente se establezcan
para su obtención.
En el caso de que la entidad de crédito extranjera pretenda prestar servicios sin sucursal en España deberá comunicarlo previamente al Banco de
España, indicando las actividades que pretende realizar.
El Banco de España le podrá pedir información adicional, así como condicionar el ejercicio de sus actividades al cumplimiento de ciertos requisitos
como garantía del cumplimiento de las normas establecidas por razones de
interés general.
2.2. Apertura de nuevas sucursales en el territorio nacional por las
entidades de crédito españolas.
La Ley 3/1994 determina que dicha apertura es libre, sin perjuicio del
régimen de autorización previa al que pueden quedar sometidas cuando
incumplan su coeficiente obligatorio de solvencia o garantía, de las limitaciones que se pueden establecer reglamentariamente a la apertura de
oficinas durante los primeros años de actividad de las entidades de crédito
españolas o de las sucursales de entidades autorizadas en Estados que no
sean miembros de la Unión Europea, y de las restricciones que, en su caso,
puedan contener los estatutos sociales de las entidades.
2.3. Apertura de sucursales y libre prestación de servicios en otros
Estados miembros de la UE por entidades de crédito españolas.
Cuando una entidad de crédito española pretenda abrir una sucursal en
otro Estado miembro de la Unión Europea deberá solicitarlo previamente
al Banco de España. Acompañará a dicha solicitud, al menos, la siguiente
información:
a.) Un programa de actividades en el que se indiquen, en particular,
las operaciones que pretenda realizar y la estructura de la organización de
la sucursal.
b.) El nombre e historial de los directivos responsables de la sucursal.
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El Banco de España resolverá, mediante decisión motivada, en el plazo
máximo de tres meses a partir de la recepción de todas las informaciones. Salvo que el prgrama de actividades presentado recoja actividades no
autorizadas a la entidad, o el Banco de España tenga razones para dudar,
visto el proyecto en cuestión, de lo adecuado de las estructuras administrativas o de la situación financiera de la entidad de crédito, aprobará la
solicitud.
En el caso de que una entidad de crédito española desee ejercer por primera vez, en régimen de libre prestación de servicios, algún tipo de actividad
en otro Estado miembro, deberá comunicarlo previamente al Banco de España, quien en el plazo máximo de un mes a contar desde la recepción de
dicha comunicación la trasladará a la autoridad supervisora de ese Estado.
2.4. Apertura de sucursales y libre prestación de servicios por las
entidades de crédito españolas en países no comunitarios.
El establecimiento de sucursales por parte de nuestras entidades de crédito en Estados no miembros de la Unión Europea requerirá autorización del
Banco de España. La prestación de servicios sin sucursal deberá sólo serle
comunicada.
También quedará sujeta a previa autorización del Banco de España la creación por una entidad de crédito o un grupo de entidades de crédito españolas de una entidad de crédito extranjera cuando esta vaya a ser constituida
o se encuentre domiciliada en un Estado que no sea miembro de la UE.
2.5. Apertura de sucursales y libre prestación de servicios en España por las entidades de crédito de otro Estado miembro de la UE.
Será imprescindible que la autorización, los estatutos y el régimen jurídico
de la entidad la habiliten para ejercer las actividades que pretenda realizar.
Dichas entidades deberán respetar en el ejercicio de su actividad en España las disposiciones dictadas por razones de interés general, ya sean
de ámbito estatal, autonómico o local, o de ordenación y disciplina de las
entidades de crédito que, en su caso, resulten aplicables.
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3. OPERACIONES DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO: CLASIFICACIÓN
Y ANÁLISIS DE SUS OPERACIONES PASIVAS
El análisis de las operaciones de las entidades, para lo cual comenzaremos
clasificándolas en tres grandes categorías:
1. Pasivas o de captación de recursos.
2. Activas o de inversión de esos recursos captados.
3. Servicios a su clientela.
Las operaciones pasivas permiten a las entidades de crédito captar recursos de dos clases: propios o ajenos; aunque estos últimos sean relativamente más importantes, hay que referirse a ambos grupos y lo haremos
comenzando precisamente por los primeros.
Los recursos propios de estas entidades están constituidos por las aportaciones directas de sus socios o accionistas y por sus beneficios no contribuidos, es decir por su capital y sus reservas.
Las cuotas participativas son valores negociables nominativos, de duración
indefinida, emitidas por las Cajas de Ahorro y por la CECA, por su valor
nominal o con prima, y que deben cumplir, entre otras, las siguientes condiciones:
- Carentes de derechos políticos.
- Aplicable a la compensación de pérdidas.
- Su retribución se supedite de excedentes de libre disposición.
Las acciones sin voto no otorgan derecho de voto en ninguna entidad de
crédito, pero ofrecen a su poseedor la garantía de un dividendo mínimo,
sin perjuicio de conservar los demás derechos de los accionistas ordinarios.
Las participaciones preferentes, son títulos de renta fija emitidos con carácter perpetuo, lo que supone en principio una captación de fondos a muy
largo plazo. Su rendimiento puede ser fijo o variable.
Por otra parte los recursos propios de las entidades de crédito se encuentran sometidos a las siguientes normas fundamentales:
1. Han de ser obligatoriamente nominativas todas ellas, tal y como
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estableció la ley de intervención y disciplina de las entidades de crédito de 29 de julio de 1988.
2. Las participaciones significativas en las entidades de crédito españolas están sometidas a información previa al Banco de España, de
acuerdo con lo establecido en la Ley 3/1994.
3. La autocartera está limitada por la Ley de sociedades anónimas de
forma tal que estas sociedades sólo podrán adquirir acciones propias,
o las emitidas por su sociedad dominante, cuando entre otros requisitos, dicha compra haya sido autorizada por su junta general, que
aprobará también las condiciones para efectuarla.
4. Existencia de una reserva obligatoria de carácter legal del 10%
como mínimo de sus beneficios netos, cuando estos superen el 4%
del capital desembolsado más reservas de un banco, hasta que esta
reserva alcance la mitad del capital suscrito.
5. Hay otras reservas igualmente obligatorias de origen muy diverso,
como la antigua reserva por los beneficios de los primeros años, por
ejemplo.
No obstante, la relevancia de los recursos propios de estos intermediarios financieros no viene sólo expresada por sus cifras y por algunas de las normas que les afectan, sino también por su papel, en
cuanto al cumplimiento del coeficiente de garantía, apertura de nuevas sucursales, reparto de beneficios, etc.
Por lo que se refiere a recursos ajenos podemos clasificarlos:
1. Créditos del Banco de España.
2. Operaciones Interbancarias.
3. Acreedores en euros.
4. Cuentas de residentes en euros o divisas, abiertas en oficinas que
operan en el extranjero, o en divisas, abiertas en oficinas operantes
en España.
5. Cuentas en euros o en divisas a nombre de no residentes en oficinas operantes en España.
6. Otros pasivos líquidos.
7. Otros acreedores.
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Los acreedores en euros constituyen sin duda la partida más relevante de
los recursos ajenos y comprenden las siguientes fórmulas de captación de
pasivos:
a.) Cuentas corrientes a depósitos a la vista: son un contrato bancario
por el que su titular ingresa fondos en la entidad y puede incrementar,
disminuir e incluso retirar totalmente su saldo en el momento en el
que lo desee.
b.) Cuentas de ahorro ordinario: son un contrato similar al de cuenta
corriente, pero se instrumentan en libretas.
c.) Depósitos o imposiciones a plazo fijo: contrato por el que el cliente se compromete a mantener hasta su vencimiento en la entidad el
importe del depósito.
d.) Certificados de depósito: algunos depósitos a plazo fijo pueden
documentarse en estos títulos.
e.) Cuentas de ahorro vinculado: son un grupo muy diverso de fórmulas de escasa importancia relativa, que tratan de fomentar el ahorro.
Por lo que respecta a las cuentas abiertas por residentes, denominadas en
euros o en divisas, en oficinas bancarias que operan en el extranjero hay
que señalar que, al igual que las cuentas abiertas en oficinas bancarias
operantes en España, en euros o en divisas, a nombre de no residentes,
están liberalizadas con ciertas obligaciones de información al Banco de
España.
Es igualmente libre, y sin sujeción a las obligaciones de información por
parte de sus titulares que acabamos de citar, la apertura y mantenimiento
por residentes de España de los mismos tipos de depósitos, en divisas, en
oficinas operantes en nuestro país de las entidades registradas.
Por lo que se refiere a los pasivos líquidos, se caracterizan, en general, por
constituir otras formas de captar recursos por las entidades de crédito de
manera distinta a los depósitos tradicionales, ya sean en moneda nacional
o extranjera. Entre ellos podemos destacar los siguientes:
a.) Las letras emitidas por la propia financiación: libradas por la entidad
bancaria y aceptadas por un cliente.
b.) Las cesiones de activos: constituyen una modalidad en la que las entidades de crédito ceden a un cliente parte de un activo, de su propiedad,
lo que les permite recuperar de un tercero una proporción del mismo a
cambio de un rendimiento.
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Dentro de ellas cabe distinguir las participaciones y las transferencias de
activos:
- Participaciones: las cesiones que se efectúan sobre créditos u otros activos de la cartera de la entidad, en las que aquéllos, o las cuotas sobre los
mismos, no se ceden íntegramente con todos sus riesgos y derechos.
- Transferencia de activos: incluye un grupo residual de operaciones, como
las financiaciones subordinadas, acreedores especiales y efectos y otras
obligaciones a pagar de menos importancia cuantitativa o cualitativa.
Los tipos de interés de las operaciones pasivas de las entidades de crédito
quedaron totalmente liberados a partir de una Orden Ministerial de 3 de
marzo de 1987, que modificó la situación previamente vigente.
4. OPERACIONES ACTIVAS Y SERVICIOS PRESTADOS A LA CLIENTELA.
Las operaciones activas de las entidades de crédito podemos clasificarlas
de acuerdo con diversos criterios:
a.) Según el riesgo que implican, tenemos que distinguir entre operaciones
de riesgo pleno o activas propiamente dichas, en las que el riesgo es plenamente para la entidad.
b.) Según el grado de libertad con que se llevan a cabo, podemos hablar
de operaciones libres, aquellas que las entidades pactan con su clientela
sin limitación alguna en sus condiciones, frente a las operaciones reguladas u obligatorias, que son las que están sometidas a coeficientes u otras
normas de obligado cumplimiento.
c.) Según los sectores económicos a los que se dirigen los recursos prestados o invertidos, pueden distinguirse las operaciones con el sector público
de las efectuadas con el sector privado y el exterior, que a su vez son susceptibles de subdivisiones posteriores.
d.) En función de la moneda en la que se efectúen.
f.) Según su naturaleza, podemos dividirlas en las siguientes categorías: préstamos y créditos, descubiertos en cuenta corriente, descuento comercial, anticipo sobre documentos, cartera de valores, inmovilizado y concesión de avales y otras garantías.
Respecto a los créditos y los préstamos, que son la fórmula más relevante, comencemos señalando que existen cuatro diferencias básicas
entre ellos:
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1. En un préstamo el cliente recibe de la entidad una cantidad determinada de dinero, y en un crédito el prestamista pone a disposición
del cliente el dinero hasta un cierto límite.
2. A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su importe
íntegro y el del crédito solo devolverá el saldo vivo en ese momento.
3. Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los préstamos al
principio de la operación, mientras que en el crédito las liquidaciones
son trimestrales, en función del saldo medio utilizado.
4. El crédito puede ser renovado una o varias veces a su vencimiento, y el préstamo ha de ser pagado en el plazo establecido o, en caso
contrario, instrumentar un nuevo préstamo.
Ambos tipos de contrato se documentan habitualmente en medios específicos, denominados pólizas, aunque pueden formalizarse en letras de cambio y otros documentos.
Según usemos diferentes criterios podemos distinguir a su vez muy diversas formas de crédito y préstamo:
1. Según su destino: consecutivos y productivos.
2. Según su plazo de vencimiento: a corto, medio y largo plazo.
3. Según su receptor o prestatario: privados o públicos.
4. Según su garantía: personales y reales.
5. Según su instrumentación: en póliza, escritura pública, efectos comerciales y financieros, y otros documentos.
6. Según la forma de establecer su tipo de interés: operaciones con
tipo fijo, hasta su vencimiento y contratos de tipo de interés variable.
Estos últimos, que ya tenían una importante tradición en las operaciones internacionales, en divisas, fueron regulados en España por la
Orden Ministerial de 17 de enero de 1981 y han de someterse a las
siguientes normas:
a.) Podrían adoptar la fórmula de préstamo o de crédito, instrumentándose en todo caso en póliza o escritura, con detalle de los
pactos establecidos.
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b.) Vencimiento mínimo de un año y dividido en períodos de interés
sucesivo, recomendándose los mensuales o múltiplos de un mes.
c.) Prohibición en ellos de
aquella que por la que el
ralmente la operación con
interbancario o el mercado
incluir la “cláusula desastre”: es decir,
prestamista puede suspender unilateel pretexto de que se ha colapsado el
donde obtenga los recursos que presta.
d.) Obligación de establecer condiciones de rescisión de estos contratos.
e.) El tipo de interés será la suma de dos componentes:
- El tipo de referencia: que es objetivo y variable, normalmente se
suele adoptar al EURIBOR.
- Tipo diferencial: que es fijo durante toda la operación y que depende de las circunstancias del prestatario.
7. Según el número de entidades prestamistas cabe distinguir, por
último, los créditos con prestamista único y los créditos sindicados.
8. A mediados de los ochenta surge en España un nuevo tipo de préstamos y créditos, los participativos, dirigidos a financiar a los sectores
más afectados por la crisis económica y en reconversión.
Los descubiertos en cuenta corriente son en realidad crédito para los que
no existe una solicitud formal, en todo caso verbal, que consisten en una
orden de pago contra dicha cuenta por importe superior a su saldo, que es
aceptada por la entidad en base a la confianza personal que el cliente le
merece.
El descuento comercial supone, como es sabido, el anticipo del importe de
los efectos comerciales, es decir de las letras de cambio que instrumentan
los aplazamientos de pago entre compradores y vendedores.
Los anticipos sobre documentos son por su parte una variante de la fórmula anterior, en la que la entidad recibe por endoso ciertos documentos cuyo
importe anticipa a su titular.
Las operaciones de servicio son actividades por cuenta de terceros, muy
numerosas, heterogéneas y diversas. Sin ánimo de exhaustividad podemos citar los siguientes:
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1. Servicios de tesorería: tanto de caja como de compensación, domiciliaciones y transferencias de efectivo.
2. Otros servicios u operaciones financieras muy diversos: operaciones de leasing, seguros variados, planes de pensiones…
3. Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión, de comercio exterior, informes comerciales, etc.
4. Asesoramiento en ámbitos muy diversos.
5. Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: que se
efectúan tanto a sus emisores como a sus tenedores y potenciales
inversores.
6. Gestiones de cobro y aceptación de efectos, certificaciones, etc.
7. Otros servicios: cajeros automáticos, buzones permanentes, tarjetas de crédito, pago de nóminas, alquiler de cajas de seguridad, etc.
5. EL COEFICIENTE LEGAL DE CAJA O RESERVAS MÍNIMAS.
La incorporación de España a la UEME y la aplicación en ésta de la política
monetaria única por el BCE ha supuesto un cambio trascendental en el
coeficiente de caja tradicionalmente aplicado a las entidades de crédito.
El coeficiente legal de caja en España ha pasado por dos periodos distintos. Por un lado, desde su creación a principios de los años sesenta, hasta
1990, se caracterizó sobre todo por su elevado nivel, pues el Banco de España en los últimos años de este periodo podía llegar a situarlo hasta en el
20% de los pasivos computables, con lo que nuestro Banco Central podía
utilizar las modificaciones en su nivel, y de hecho así lo hacía en ocasiones,
como forma de afectar significativamente a la liquidez de la economía.
A partir de marzo de 1990, su drástica reducción, continuada además en
los años siguientes, hasta situarlo en un llamado nivel técnico de tesorería,
le hizo perder protagonismo en el conjunto de los instrumentos de la política monetaria, quedando simplemente como un mecanismo para garantizar
la liquidez de las entidades sometidas a su cumplimiento.
La situación actualmente vigente del coeficiente de caja está determinada por el Reglamento 2531/98, del Consejo de la UE y por el Reglamento
2818/98 del BCE.
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Las entidades obligadas, se incluyen todas las entidades de crédito nacionales y las sucursales de las entidades de crédito que no tengan la sede
central en un Estado miembro que haya accedido a la moneda única.
En cuanto a su nivel, el Reglamento del Consejo de la UE establece que no
puede exceder del 10% de los pasivos computables, pudiendo ser cero y
otorgando la potestad al BCE para que, dentro de estos límites, fije el porcentaje exacto, así como la posibilidad de especificar coeficientes de reserva diferentes para categorías específicas de pasivos que formen parte de la
base de reservas mínimas. En base a estas competencias, el BCE distingue
tres tipos de pasivos a efectos de su consideración en este coeficiente:
a.) Pasivos incluidos en la base de reservas y a los que se le aplica
un coeficiente del 0%.
b.) Pasivos incluidos en la base de reservas y a los cuales se les
aplica un coeficiente del 2%.
c.) Pasivos excluidos de la base de reservas.
6. EL COEFICIENTE DE GARANTÍA O SOLVENCIA.
La finalidad específica de este coeficiente, como lo indica claramente su
propia denominación, es garantizar un nivel determinado, mínimo, de solvencia de las entidades a las que se aplica.
En nuestro país, el coeficiente de garantía fue objeto de una profunda reforma a lo largo de 1985 y, desde entonces, con el fin de adaptarlo a las
disposiciones comunitarias en este ámbito y a los proyectos de armonización internacional, en 1992, y más recientemente en 2007, en este caso
para cumplir el Acuerdo de Capital de Basilea de 2004.
Los cambios fundamentales que se producen en la normativa sobre este
coeficiente en 1985 y hasta la actualidad los podemos centrar en los siguientes:
1. Aumento continuado en los grupos de entidades obligadas a su
cumplimiento.
2. Equiparación de las entidades obligadas, con diferencias lógicas en
función de sus actividades.
3. Modificación de su estructura, que estaba establecida como recursos propios dividido por recursos ajenos, incluyendo en estos últimos los depósitos
107
Sistemas Financieros Internacionales y de España
4. Ampliación del concepto de recursos propios, incluyendo en él, no
sólo el capital y las reservas efectivas y expresas, sino también otras
partidas.
5. Consolidación obligatoria de las cuentas de los grupos financieros
de estas entidades, para evitar así situaciones que permiten enmascarar la realidad sobre sus recursos propios.
A estos cambios podríamos añadir modificaciones más recientes, los tres
pilares sobre los que se asientan el conjunto de medidas derivadas de Basiela II: en primer lugar, la adopción de reglas uniformes y la exigencia de
unos requerimientos mínimos de capital en el conjunto de los países; en
segundo, el establecimiento de sistemas de supervisión que fomenten la
mejora de la gestión interna de los riesgos de las entidades; y, en tercero,
la transparencia informativa, al obligar a que las instituciones divulguen la
información sobre los aspectos claves de su perfil de negocio, exposición al
riesgo y formas de gestión de éste.
Estos pilares han supuesto que la solvencia de las entidades financieras
esté basada en una adecuada política de control de sus explotaciones.
El coeficiente de solvencia se define como la relación existente entre los
recursos propios y la suma de los activos y las cuentas de orden sujetas a
riesgo de crédito, debidamente ponderadas por el riesgo podrán calcularse
de dos formas distintas: a través de un método estándar, establecido en la
propia normativa, o bien, si así lo autoriza el Banco de España, a través de
un método basado en calificaciones internas de cada entidad.
Las entidades obligadas a cumplir el coeficiente son, en general, las entidades o grupos de ellas que ejerzan actividades de carácter financiero, aunque la normativa distingue, por las características de cada grupo, entre las
entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades
aseguradoras y los grupos.
Las entidades de crédito deben mantener en todo momento un volumen
suficiente de recursos propios en relación con las inversiones realizadas
y los riesgos asumidos, que se establece en el 8%, de acuerdo con lo siguiente:
Coeficiente de solvencia = (Recursos propios/suma de activos y cuentas de
orden ponderadas por el riesgo) > 8%
A efectos de este coeficiente, los recursos propios de las entidades de crédito se dividen en dos categorías:
108
Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. Recursos propios básicos:
- Capital en sus diferentes conceptos según la forma jurídica de las entidades de crédito.
- Reservas efectivas y expresas.
- Participaciones preferentes.
2. Recursos propios de segunda categoría:
- Reservas de regularización, actualización o revalorización de activos, así
como las plusvalías que se generen en el patrimonio neto por la aplicación
a los activos del criterio del valor razonable.
- Fondos de la Obra Benéfico-Social de las cajas de ahorros y de la CECA,
y los de Educación y Promoción de las Cooperativas de Crédito materializados en inmuebles.
- La parte del capital social correspondiente a acciones sin voto y a acciones rescatables cuya duración no sea inferior a 5 años.
- Financiaciones de duración indeterminada, que, entre otros requisitos,
puedan ser utilizadas para absorber pérdidas de la entidad.
- Saldo contable de la cobertura genérica correspondiente al riesgo de
insolvencia de los clientes, con los límites establecidos por el Banco de
España.
Por otra parte, se deducen de los recursos propios de las entidades de
crédito:
- Los resultados negativos de ejercicios anteriores y del ejercicio
corriente, así como los activos inmateriales integrados en su patrimonio.
- Las acciones, aportaciones u otros valores computables como recursos propios que se hallen en poder de la entidad, o según lo establecido por el Banco de España, en poder de otras empresas del
grupo, o hayan sido objeto de cualquier operación o compromiso.
- Las participaciones en otras entidades de crédito o financieras no
integradas en el grupo consolidable, que sean superiores al 10%
del capital de la participada.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Las financiaciones subordinadas u otros valores computables
como recursos propios emitidos por las entidades participadas.
- Las participaciones en entidades aseguradoras, de reaseguros o
en entidades cuya actividad principal consista en tener participaciones en entidades aseguradoras.
- La mayor de las siguientes cuantías:
• El importe total de las participaciones cualificadas en empresas
que no tengan el carácter de entidades financieras o de sociedades instrumentales de las anteriores, en la parte en que dicho
importe total exceda del 60% de los recursos propios de la entidad o del grupo consolidable que ostente las participaciones.
• El importe de las participaciones cualificadas en una empresa o
grupos de empresas que no sean entidades financieras o sociedades instrumentales de las anteriores.
- El importe de las exposiciones en titulizaciones que reciban una
ponderación de riesgo del 1250% y cuyo importe no haya sido ponderado de acuerdo con los criterios para los métodos estándar y de
calificaciones internas recogidas en la normativa.
No se computarán como recursos propios el exceso de los de segunda categoría sobre el 100% de los recursos propios básicos.
Por lo que se refiere al denominador de este coeficiente, es decir a los activos y a las cuentas de orden que incorporen riesgo de crédito, las partidas
incluidas, así como su valoración, se podrán determinar, como dijimos, por
dos métodos distintos: estándar o basado en calificaciones internas.
En cuanto al método estándar, la normativa reguladora asigna cada exposición al riesgo de crédito en varias categorías: frente a administraciones
centrales o bancos centrales.
En cuanto al método de las calificaciones internas, una de las grandes
novedades derivadas de Basilea II, las entidades de crédito que lo deseen
aplicar deberán obtener autorización del Banco de España, que la otorgará
sólo cuando tenga garantías de que los sistemas de la entidad de crédito
para la gestión y calificación de exposiciones con riesgo de crédito estén
suficientemente integrados en su propia gestión del riesgo y permitan un
seguimiento adecuado de los riesgos, el almacenamiento de los datos y la
documentación de los procesos, con la existencia de una unidad de control
del riesgo de crédito independiente.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Las entidades que opten por este método asignarán sus posiciones a algunas de las siguientes categorías:
- Exposiciones frente a administraciones centrales y bancos centrales.
- Instituciones
- Minoristas
- Empresas
- Valores de renta variable
- Posiciones en utilizaciones
- Otros activos que no sean activos financieros
Por otra parte, las entidades de crédito podrán beneficiarse de una reducción de sus exposiciones al riesgo de crédito como consecuencia del empleo de técnicas para ello.
Con independencia de la supervisión sobre una base consolidada de los
grupos de entidades de crédito, el Banco de España vigilará la situación
individual de solvencia de cada una de las entidades de crédito que formen un grupo consolidable, pudiendo, cuando la situación lo aconseje,
requerirles el cumplimiento individual del coeficiente de solvencia a niveles
inferiores o incluso iguales al establecido para las entidades de crédito no
integradas en un grupo consolidable de estas entidades. También, el Banco
de España podrá tomar las medidas necesarias para asegurar una distribución adecuada de los recursos propios y riesgos entre las entidades que
forman el grupo consolidable.
La normativa vigente establece igualmente que el Gobierno podrá fijar,
previo informe del Banco de España, límites máximos a las inversiones en
inmuebles u otros inmovilizados, acciones y participaciones, así como en
los activos, pasivos o posiciones en moneda extranjera y para los riesgos
con una misma persona o grupo, así como a las operaciones o posiciones
que impliquen riesgos elevados.
Por último, la normativa se refiere también a los posibles casos de incumplimiento de las exigencias establecidas, señalando que:
a.) Si este incumplimiento se refiere al coeficiente de garantía, las
entidades afectadas destinarán a reservas los porcentajes de sus
beneficios netos que como mínimo fije el Gobierno, para incrementar sus recursos propios, sometiendo a tal efecto su distribución de
beneficios a la previa autorización del Banco de España.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
b.) Si se incumplen los límites máximos de las inversiones en ciertos activos, las entidades incumplidoras se abstendrán de incrementar esas inversiones y tomarán las medidas necesarias para
cumplir las normas infringidas.
7. OTRAS NORMAS COMUNES AL CONJUNTO DE LAS ENTIDADES DE
CRÉDITO ESPAÑOLAS
Las entidades españolas están actualmente sometidas a un conjunto muy
diverso de disposiciones legales y administrativas adicionales y mayoritariamente comunes a todas ellas, clasificadas de acuerdo con su finalidad
específica en dos grandes grupos: las que, apoyando en este objetivo al
coeficiente de garantía, tratan de mantener un nivel de solvencia suficiente
para las entidades de crédito y las que van dirigidas a facilitar su control
por parte de las autoridades monetarias y financieras del sistema.
7.1 Normas de solvencia
Estas normas adicionales de solvencia de las entidades de crédito españolas están mayoritariamente recogidas en el Real Decreto 216/2008, de 15
de febrero, ya citado al estudiar el coeficiente de garantía, que incluye las
siguientes:
a.) Límites a los grandes riesgos: se considera como gran riesgo el
contraído frente a una misma persona, entidad o grupo económico, incluso el propio en la parte no consolidable, cuando su valor
supere el 10% de los recursos propios de la entidad de crédito que
conceda la financiación o asuma el riesgo.
b.) Riesgo de tipo de cambio: se puede definir como la posibilidad
de incurrir en pérdidas ante los movimientos adversos del tipo de
cambio de la divisa en la que están denominados los activos.
c.) Riesgo ligado a la cartera de negociación: la cartera de negociación de una entidad está formada por todas las posiciones en
instrumentos financieros y materias primas que posea, ya sea con
fines de negociación o para que sirvan de cobertura a otros elementos de esa cartera, que deben estar libres de restricciones para su
negociación o para su cobertura.
d.) Riesgo operacional: incluye el riesgo de pérdidas debido a la
inadecuación o el fallo de los procedimientos, el personal y los sistemas internos, o a acontecimientos externos, incluido el riesgo
jurídico.
Para el cálculo de los recursos propios para cubrir este riesgo se
pueden utilizar cuatro métodos diferentes:
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Método indicador básico, método estándar y método estándar alternativo, variante del anterior, y métodos avanzados, basados en
los sistemas de medición propios de cada entidad.
En cuanto al método del indicador básico, los requerimientos de
recursos propios serán del 15% de un indicador basado en unos
ingresos relevantes que vienen dados por la suma de los ingresos
netos por intereses y los ingresos netos no correspondientes a intereses de la entidad de crédito.
En el método estándar, las entidades de crédito dividirán en primer
término sus actividades en las líneas de negocio que determine el
Banco de España, siendo los recursos propios requeridos calculados
en base a la agregación de unos ingresos relevantes para cada línea
de negocio, ponderados en base a unos coeficientes que oscilarán
entre el 12% y el 18%.
En el método estándar alternativo, el Banco de España podrá autorizar a una entidad de crédito a reemplazar los ingresos relevantes
correspondientes a las líneas de negocio de banca minorista y banca comercial por unos ingresos relevantes normalizados.
En el método de medición avanzado, su utilización esta supeditada
al cumplimiento de las exigencias generales de gestión de riesgos y
otros adicionales que pueda fijar el Banco de España.
e.) Riesgo de contraparte. Este riesgo deriva de la posibilidad de
que una entidad de crédito o un grupo consolidable de entidades
de crédito incurra en pérdidas ante la eventualidad de que la contraparte incumpla sus obligaciones contractuales.
El Banco de España es el encargado de fijar los métodos y criterios
aplicables por las entidades para el cálculo de los valores de exposición por este tipo de riesgo.
La distribución de beneficios de las entidades de crédito también
está vinculada al volumen de recursos propios, pues las entidades
de crédito no consolidables o sus grupos consolidados, que tengan
un déficit de recursos propios respecto a los mínimos establecidos
mayor al 20%, o sus recursos propios básicos caigan por debajo
del 50% de dichos mínimos, deberán llevar la totalidad de sus beneficios netos a reservas; si ese déficit es menor o igual al 20%
llevarán a reserva el porcentaje que fije el Banco de España, al que
corresponderá autorizar previamente la distribución propuesta de
los resultados obtenidos.
De todas formas, con independencia de lo establecido en esta normativa de
2008, existen, en algunos casos, como complementos de las disposiciones
anteriores, otras normas respecto a la solvencia de las entidades de crédito.
113
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Se trata de las disposiciones vinculadas con el riesgo de crédito, y que supone su obligatoria cobertura a partir de una suficiente dotación de provisiones. Se entiende por riesgo de crédito, la posibilidad de que una entidad
pueda incurrir en pérdidas financieras ante el eventual incumplimiento, en
la forma y/o en el tiempo, de las obligaciones de pago por parte de algún
deudor. Para limitar sus efectos se establecen dos coberturas: una basada
en una provisión por insolvencias, que a su vez se divide en una cobertura
genérica y otra específica; y por otro, en una provisión por riesgo-país.
Así existe la obligatoriedad para las entidades de crédito de efectuar una
suficiente dotación de provisiones por riesgo de insolvencia, que tratan de
garantizar la realización de una adecuada política de beneficios y que, en
último extremo, responde a la necesidad de vigilar la política de crédito,
no sólo en el momento de la concesión de los mismos, sino a lo largo del
desarrollo de la vida del crédito.
Además, se establece que la provisión del riesgo de insolvencia se debe
realizar hasta alcanzar las coberturas fijadas, con independencia del resultado final, aunque anule el beneficio, produzca pérdidas o agrave las
existentes; y se deberá efectuar tan pronto como se manifieste el riesgo
de insolvencia, no debiendo dilatarse hasta las operaciones de cierre del
ejercicio.
Por otra parte, en materia de provisiones, hemos de referirnos igualmente
a la normativa sobre provisiones por riesgo-país.
Se entiende por riesgo-país, el que concurre en las deudas de un país, globalmente consideradas, por circunstancias inherentes a la soberanía de los
Estados o, en general, distintas del riesgo comercial habitual.
También hemos de referirnos, en este ámbito, a las provisiones en moneda
extranjera, las entidades de crédito cifrarán los fondos de provisión a que
nos venimos refiriendo en la moneda que se expresa el riesgo, valorándose
en balance según las reglas aplicables al activo provisionado.
Por último, hemos de referirnos también en materia de provisiones a diversas Circulares del Banco de España de 1986 a 1988 y a las de 14-6-1991
sobre la dotación obligatoria por banca y las cajas de ahorro solamente
de fondos de pensiones. Para la cobertura de sus compromisos y riesgos
contraídos con sus empleados por complementos de sus pensiones de jubilación o fallecimiento. La normativa vigente les exige la constitución de
fondos que cubran tanto las pensiones causadas con su personal como la
parte devengada de los compromisos potenciales con su personal en activo, para periodificar los riesgos asumidos en virtud de la probabilidad de
que esos derechos potenciales llegaran a causarse, por jubilación o fallecimiento.
114
Sistemas Financieros Internacionales y de España
7.2. Normas de control
Dentro de estas normas debemos distinguir las referidas a su contabilidad,
a la salvaguarda de los intereses de sus clientes, a la composición y participaciones significativas en su capital y al control y prevención del blanqueo
de capital, además de otras disposiciones más específicas de finalidad diversa.
Esta nueva normativa mantiene los criterios contables y enfoques de la
circular 4/2004, de 22 de diciembre, pero pretende además, de forma específica, favorecer una contabilidad sana y sólida, así como la aplicación
de los principios internacionales de contabilidad. De acuerdo con esto se
mantienen con ciertas adaptaciones, los modelos, obligatorios para sus
balances, cuentas de resultados y otros estados contables; reglas exactas
respecto a las cuentas de pérdidas y ganancias para que reflejen con precisión las efectividades atípicas; una mayor frecuencia para las informaciones al Banco de España de ciertas operaciones; la prohibición de contabilizar fondos de comercio y otros activos ficticios; prudencia valorativa para
las inversiones crediticias, cartera de valores, etc.
Se insiste también, como principio general en este ámbito; en que se habrán de dar una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de
los riesgos y resultados de la entidad, debiendo reflejar con exactitud el
curso de sus operaciones.
Insiste igualmente esta CBE en los principios de prudencia valorativa, en
que la información financiera debe ser clara, relevante, fiable y comparable, introduciendo el concepto de valor razonable de los activos, del devengo para la imputación temporal de ingresos y gastos y del registro contable
de todos los derechos y obligaciones de estas instituciones, incluso futuros
o contingentes, en línea con lo ya establecido en disposiciones previas.
Dentro de estas normas contables podemos añadir, por un lado, la tradicional prohibición de efectuar créditos cruzados entre entidades.
Por otro lado, la obligación de acompañar las cuentas públicas anuales
de los correspondientes informes de auditoría, cuando sean enviadas al
banco emisor. En este mismo sentido, de acuerdo con la Ley 3/1994, las
sucursales en España de las entidades de crédito extranjeras, cuando no
tengan que presentar cuentas anuales de su actividad en España, deberán
someter a auditoría las informaciones contables que con carácter anual
deban hacer públicas, y las que con carácter reservado remitan al Banco
de España.
En segundo lugar incluimos otro conjunto de normas relativas a la salvaguarda de los intereses de la clientela en sus relaciones con las entidades
115
Sistemas Financieros Internacionales y de España
de crédito. Consideramos en él las disposiciones que se refieren a las características de los contratos de las entidades de crédito con sus clientes,
así como los aspectos relativos a la información a suministrarles, las condiciones financieras de algunos tipos de préstamos más habituales y la
comercialización a distancia de servicios financieros.
Respecto a los contratos de las entidades de crédito con su clientela, la
normativa hoy vigente tiene su punto básico de apoyo en la Ley de Intervención y Disciplina de estas instituciones, que faculta al Ministerio de
Economía y Hacienda para establecer que los contratos de las operaciones
activas y pasivas de las entidades de crédito con su clientela se formalicen
por escrito, con claridad de los derechos y obligaciones para cada una de
las partes.
La normativa actualmente vigente, en virtud de las competencias conferidas por esta Ley, establece los siguientes grupos de disposiciones fundamentales en este ámbito:
a) En cuanto a información sobre tipos de interés:
- Las entidades de depósito y las sucursales de entidades de crédito extranjeras publicarán en todas sus oficinas, en un tablón de
anuncios permanente y en lugar destacado: su tipo preferencial;
los tipos de referencia para otros apoyos financieros o plazos que
se consideren más representativos o habituales, y en particular de
los créditos al consumo y para una compra hipotecaria de vivienda;
los tipos máximos y mínimos de algunas operaciones en divisas,
billetes extranjeros o cambios sobre el euro; la existencia y disponibilidad de un folleto sobre tarifas y normas de valoración.
- Comunicarán al Banco de España todas estas informaciones.
- La banca, las cajas de ahorro y las sucursales de entidades de
crédito extranjeras le comunicarán además, mensualmente, los tipos de interés medios de sus créditos y depósito, realizados en
España, con el sector privado residente, en euros.
b) Respecto a las comisiones, serán libremente fijadas por todas las entidades de crédito, al igual que los gastos repercutibles por servicios a
clientela.
En los préstamos hipotecarios sobre vivienda, la comisión de apertura englobará todos los gastos de estudio, tramitación, etc. Además si son a interés variable y pueden ser objeto de novación o subrogación, la comisión
por cancelación anticipada no podrá superar el 1%.
116
Sistemas Financieros Internacionales y de España
c) Por lo que se refiere a la entrega de documentos contractuales, será
obligatorio siempre en la apertura de cuentas corrientes y de ahorro; cuando la cuantía sea inferior a 60.000 euros en depósitos a plazo, pagarés
bancarios o similares y compraventas de activos financieros con pacto de
retrocesión; operaciones de leasing, etc., y cuando lo pida el cliente. Se retendrá por las entidades de crédito una copia de los mismos, debidamente
firmada por el cliente.
Los contratos deberán incluir de forma clara y explícita:
- El tipo de interés nominal y, en las operaciones de descuento, los
precios efectivos, inicial y final, de las operaciones.
- La periodicidad del devengo de los intereses, las fechas de su
devengo y la liquidación y la fórmula para obtener, a partir del tipo
nominal, su importe.
- Las comisiones, indicando la cuantía, concepto y fechas de devengo y liquidación.
- Los derechos del cliente sobre el posible reembolso anticipado de
la operación.
- Los gastos repercutibles, indicando su concepto al menos, si su
cuantía no se puede fijar al inicio del contrato.
- También será obligatoria la entrega de documento contractual en
la emisión de medios de pago electrónico vinculados con cuentas
corrientes o de ahorro; o en aquellos casos en que se acuerde con
el cliente su acceso a sistemas telefónicos o electrónicos que le
permitan la contratación o la utilización de los servicios prestados
por la entidad.
d) En cuanto a la publicidad de las entidades de crédito, está sometida a
la autorización previa del Banco de España, deberá ser clara y precisa y
respetar a la competencia, y el propio Banco de España podrá requerir su
rectificación o cese, cuando no respete las condiciones de la autorización.
En cuanto a las condiciones financieras relativas a los préstamos hipotecarios. Estas normas son de aplicación obligatoria en la actividad de las entidades de crédito relacionadas con la concesión de préstamos con garantía
hipotecaria cuando concurran simultáneamente las siguientes circunstancias: que se trate de un préstamo hipotecario y la hipoteca recaiga sobre
una vivienda; que el prestatario sea persona física, y que el importe del
préstamo sea igual o inferior a 150.253,02 euros.
117
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Entre otras cosas, las citadas entidades deberán obligatoriamente informar
a quienes soliciten estos préstamos mediante la entrega gratuita de un
folleto cuyo contenido mínimo incluirá: la identificación del préstamo, su
plazo, su tipo de interés, comisiones, gastos, etc.
En el ámbito de la protección de la clientela al que nos estamos refiriendo en este grupo de disposiciones, durante el año 1995 se aprobó la Ley
de Crédito al Consumo, que tiene como objetivo fundamental regular los
aspectos básicos de esta actividad de crédito tan característica en las relaciones entre una entidad de crédito y sus clientes.
En esta Ley no se incluyen los contratos inferiores a 150,25 euros y superiores a 18.030,36 euros, en los que se pacte el reembolso de una vez en
un único plazo inferior a tres meses o cuatro, plazo por debajo de un año
y los descubiertos en cuenta corriente.
Estos créditos podrán reembolsarse anticipadamente, debiéndose abonar
por el consumidor la compensación pactada, que en ningún caso podrá
superar el 1,5 o el 3% del capital reembolsado anticipadamente, si se contempla o no en el contrato respectivamente la modificación del coste del
crédito.
En relaciones mantenidas entre las entidades de crédito con sus clientes,
la aparición y el desarrollo de Internet han favorecido el contacto y la realización de operaciones entre ellos sin necesidad de la presencia física de
los contratantes. Se ha aprobado una norma sobre la comercialización a
distancia de servicios financieros destinados a los consumidores.
Son objeto de esta Ley, los contratos de servicios financieros prestados a
distancia por las entidades de crédito, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, las sociedades gestoras de instituciones
de inversión colectiva y de fondos de pensiones, los mediadores de seguros, las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo y cualesquiera
otras que presten servicios financieros. También se aplica el contenido de
la Ley a proveedores de determinados servicios financieros establecidos
en otro estado miembro de la UE o del EEE, cuando el destinatario de los
servicios radique en España.
En la norma se especifica además que el consumidor dispone de un plazo
de catorce días naturales para desistir del contrato a distancia, sin necesidad de indicar los motivos y sin penalización, siendo el plazo de treinta
días naturales en el caso de contratos relacionados con seguros de vida.
Por último se ofrecen garantías complementarias a los consumidores para
protegerse contra el uso fraudulento de las tarjetas de pago cuando fueran
utilizadas para el pago de servicios financieros, e igualmente en cuanto
concierne a servicios y comunicaciones no solicitadas por el cliente.
118
Sistemas Financieros Internacionales y de España
En lo que se refiere a la composición y participación en su capital, la Ley
3/1994, regula el régimen de las participaciones significativas en el capital
de estas entidades, entendiendo por tales aquellas que alcancen, de forma
directa o indirecta, al menos el 5% de su capital o de su derecho de voto
o que, sin llegar a este porcentaje, permitan ejercer una influencia notable
en ella.
De acuerdo con su contenido:
- Toda persona física o jurídica que pretenda adquirir, directa o indirectamente, una participación significativa en una entidad de crédito deberá
informar previamente al Banco de España, indicando su cuantía así como
si pretende incrementarla (o reducirla), directa o indirectamente, de tal
forma que su porcentaje de capital o derechos de voto alcance o sobrepase alguno de los siguientes porcentajes: 10, 15, 20, 25, 33, 40, 50, 66
o 75 %. En todo caso, esta obligación será también exigible a quien en
virtud de la adquisición pretendida pudiera llegar a controlar la entidad
de crédito.
- El Banco de España dispondrá de un plazo de tres meses para oponerse a la adquisición pretendida. Si no obstante, llegaran a ejercerse los
correspondientes votos antes del plazo marcado, los votos serán nulos
y los acuerdos impugnados en vía judicial. Además si fuera preciso, se
acordará la intervención de la entidad o la sustitución de sus administradores y se podrán interponer las sanciones correspondientes.
- La obligación de comunicación al Banco de España se extiende también
a las entidades de crédito participadas en el momento en que tengan
conocimiento de que se traspasan algunos de los porcentajes anteriores.
- Cuando existan razones fundadas y acreditadas de que la influencia
ejercida por las personas que posean una participación significativa en
una entidad de crédito pueda ir en detrimento de su gestión que dañe
gravemente su situación financiera, el Ministerio de Economía y Hacienda, a propuesta del Banco de España, podrá intervenir la entidad.
- El Banco de España cuando tenga conocimiento de estos cambios en
las participaciones en entidades de crédito, que supongan un cambio en
el control de las mismas, lo debe comunicar de inmediato al Ministerio
de Economía y Hacienda, de igual forma lo comunicará a la Comisión de
la Unión Europea y a las autoridades competentes del resto de Estados
miembros.
- Exigir la identificación de sus clientes, o de las personas por cuenta de
quienes actúan, en el momento de iniciar relaciones de negocio.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Examinar en detalle cualquier operación que pueda estar vinculada al
blanqueo de dinero.
- Colaborar con el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del
Blanqueo de Capitales e Infracciones Monetarias, que esta misma Ley
crea, a fin de comunicar cualquier hecho u operación respecto a los que
exista indicio o relación con el blanqueo de capitales.
- No revelar ni al cliente ni a terceros que se ha transmitido información
al Servicio Ejecutivo o que se está examinando alguna operación.
- Establecer procedimientos adecuados de control interno y de comunicación, a fin de prevenir e impedir la realización de este tipo de operaciones, así como adoptar las medidas oportunas para que los empleados de la entidad tengan conocimientote ellas, y estén capacitados para
detectarlas y proceder en consecuencia. Además, un experto externo e
independiente debe revisar anualmente todos los procedimientos y sistemas utilizados.
- Declarar todo movimiento de efectivo en territorio nacional superior a
80.500 euros y la salida y entrada de moneda metálica, billetes de banco y cheques bancarios al portador utilizados como medios de pago por
importe superior a 6.000 euros por persona y viaje.
- Se establece una sanción mínima de 600 euros, pudiendo llegar al 50
% de la cantidad no declarada, incluso al 1000 %, si se demuestra que
ha habido una clara intención de ocultar el movimiento de capital.
- Se favorece el intercambio de información entre la Agencia Tributaria
y el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de
Capitales.
Por último, como normas adicionales de control de todas las entidades de
crédito, señalemos que, de acuerdo con la CBE 3/1991, deberán informar
trimestralmente al Banco de España sobre sus tendencias de acciones y
participaciones en Sociedades españolas cuyo valor nominal sea igual o superior a 24.040,48 euros. Por su parte, la CBE nº7 de 27 de abril de 1993
regula el Registro Especial de Estatutos de las entidades de crédito en el
Banco de España, obligándolas a enviarle cualquier modificación en ellos.
También existe en el Banco de España un Registro de Altos Cargos; la obligatoriedad, para las entidades de crédito operantes en España y para los
establecimientos de cambio de moneda extranjera autorizados para gestionar transferencias con el exterior, de informar al Banco de España de los
agentes a los que se haya otorgado poderes para actuar con la clientela…
120
Sistemas Financieros Internacionales y de España
8. EVALUACIÓN
Preguntas de respuesta múltiple
1. El sistema bancario español está formado por el conjunto de:
a) Entidades de crédito.
b) Los bancos.
c) Bancos, cajas de ahorros y cajas rurales.
d) Todas las respuestas son incorrectas.
2. Señale la alternativa correcta:
a) Las entidades de crédito comunitarias pueden abrir sucursales
en otro estado miembro sin la autorización de éste.
b) Para abrir sucursales y operar en Londres una caja de ahorros
española precisa autorización del Reino Unido.
c) La apertura de sucursales en territorio español por parte de una
entidad de crédito alemana requiere la correspondiente autorización del Banco de España.
d) b) y c) son correctas.
3. Señale la alternativa correcta:
a) Los depósitos de ahorro son pasivos de las instituciones bancarias computables en el coeficiente de caja.
b) Capital y reservas son pasivos de las instituciones bancarias
computables en el coeficiente de caja.
c) En los préstamos, el prestamista pone a disposición del cliente
dinero hasta un cierto límite.
d) Las imposiciones a plazo fijo deben ser tenidas en cuenta para el
cálculo del coeficiente de solvencia.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
4. Un préstamo hipotecario concedido por una entidad de crédito es una:
a) Operación de riesgo pleno con garantía real.
b) Operación de riesgo condicionado con garantía real.
c) Operación de riesgo pleno con garantía personal.
d) Todas las anteriores son falsas.
5. El Euribor:
a) Es el tipo de interés de oferta del mercado interbancario del
euro.
b) Es un tipo de interés objetivo y variable.
c) Se aplica en operaciones a tipos de interés variable sumándole o
restándole un diferencial fijo.
d) Todas las respuestas son correctas.
6. La regulación del coeficiente legal de caja de las entidades de crédito
españolas:
a) Es competencia del Banco de España.
b) Es competencia del Banco Central Europeo.
c) Dispone que las entidades deberán mantener los depósitos mínimos requeridos en el Banco de España.
d) b) y c) son correctos.
7. En términos generales, los riesgos de una entidad bancaria están situados:
a) En su pasivo.
b) En su activo.
c) En su activo y en su pasivo.
d) Sólo en su pasivo exigible.
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8. El coeficiente de solvencia de una entidad de crédito:
a) Es un cociente entre recursos propios y ajenos.
b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en función
de la exposición al riesgo de las entidades de crédito.
c) Se materializa en depósitos remunerados en el Banco de España.
d) Determina el volumen máximo de capital de una entidad de crédito.
9. Las entidades de crédito deben cubrir su riesgo de cambio:
a) Con depósitos en el Banco de España.
b) Con recursos propios adicionales por importe no inferior al 8 por
100 de la posición global neta en divisas.
c) Con ambas exigencias a la vez.
d) No es necesario cubrirlo siempre que se cumpla el coeficiente de
caja.
10. En general, la distribución de beneficios de una entidad de crédito:
a) Es totalmente libre.
b) Es libre siempre y cuando cumpla con el coeficiente de recursos
propios.
c) Debe ser sometido al Banco de España en cualquier caso.
d) Debe ser aprobada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores si la entidad cotiza en Bolsa.
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MÓDULO 5: EL MERCADO DE CAPITALES
1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS GENERALES
2. COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES
3. EL MERCADO PRIMARIO DE VALORES
4. LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE VALORES
5. LAS BOLSAS DE VALORES
6. LOS MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS
7. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN
8. LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
9. EVALUACIÓN
OBJETIVOS
- Analizar el mercado de capitales español, desde la doble vertiente del
mercado primario y secundario.
- Estudiar el funcionamiento de las bolsas de valores y los mercados de
opciones y futuros.
- Clasificar y analizar el funcionamiento de las empresas de servicios de
inversión y las instituciones de inversión colectiva.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS GENERALES
El mercado de capitales está formado por el conjunto de mercados financieros donde se ofertan y demandan títulos a medio y largo plazo, generalmente emitidos en serie, como por ejemplo acciones, bonos u obligaciones, cada uno con diferente grado de riesgo y liquidez.
La organización actual de este tipo de mercados se recoge en la siguiente
figura:
La regulación del mercado de valores español, ha sufrido cambios muy
significativos en los últimos años desde la aprobación de la Ley de julio de
1988. Estos cambios han perseguido, en líneas generales, cuatro grandes
objetivos:
1. La modernización de los mercados de valores españoles para
adaptarlos a los continuos cambios que están sufriendo en los últimos años. Estos cambios se derivan fundamentalmente del aumento de la complejidad de los mercados financieros y de que los
inversores han modificado notablemente su perfil, mejorando su
profesionalidad e incrementando la presencia del pequeño inversor
en ellos.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
2. Reforzamiento de las medidas dirigidas a la protección de los inversores, pues la creciente complejidad y sofisticacción de los productos de inversión y el constante aumento de la presencia de los
inversores en los mercados hace que las medidas de salvaguarda
adquieran una relevancia prioritaria.
3. Adaptar la organización de las entidades que prestan servicios
de inversión para garantizar que la misma se adecua a la compleja
gama de servicios que se prestan.
4. Mejora de las competencias de control y supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, potenciando los instrumentos
y mecanismos para fomentar la cooperación, no sólo con otros órganos de regulación nacionales, sino también con otros supervisores extranjeros.
En el contexto actual, a pesar de existir determinadas barreras para lograr
procesos de integración entre los diferentes mercados de valores, tanto
nacionales como internacionales, es verdad que hay diversos factores que
están favoreciendo esas colaboraciones. Así, desde una perspectiva general, el desarrollo de las tecnologías de la información y de las telecomunicaciones, que permiten la desmaterialización de los valores, convirtiéndose éstos en meras referencias técnicas, desapareciendo los títulos físicos,
facilita la agrupación de diferentes actividades bajo una misma estructura
(ya sea bolsa o sistema de negociación); la posibilidad de acceder de forma
remota a los distintos mercados (sin necesidad de presencia física) aumenta el número de potenciales participantes; la automatización de la liquidación, compensación y registro de las operaciones favorecen la instauración
de los denominados sistemas multilaterales de negociación.
Por su parte, desde una perspectiva europea, los cambios en el entorno
institucional y regulatorio, con la introducción del euro o el apoyo político
para conseguir un mercado único de servicios financieros, a través de la
aprobación de un Plan de Acción de Servicios Financieros para 2005 y de
diversas directivas, han propiciado también esos procesos de integración
y globalización.
Sin embargo, frente a ellos, todavía existen diversas barreras para conseguir esa mayor integración de los mercados de valores, tales como las diferencias idiomáticas, la distinta cultura financiera, los diferentes sistemas
fiscales y regulatorios, etc.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
2. COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES
Se trata de una entidad de derecho público con personalidad jurídica propia y plena capacidad pública y privada a la que se le encomienda la supervisión e inspección del mercado de valores. Esta Comisión se encarga
igualmente, de velar por la transparencia de este mercado, de la correcta
formación de los precios y de la protección a las inversiones, para lo cual
difunde cuanta información sea necesaria a los participantes en el mismo.
Ejerce también funciones de asesoramiento al Gobierno y al Ministerio de
Economía y, en los casos en los que una Comunidad Autónoma tenga competencias en este ámbito, a sus órganos competentes.
Creada en 1988, de ella dependen los intermediarios financieros que intervienen en el mercado de valores, pero por otro lado también dependen
de ella los propios mercados, pues la Comisión Nacional del Mercado de
Valores (CNMV) es la encargada de controlar e inspeccionar el correcto
funcionamiento de éstos, en concreto de las Bolsas de Valores, el mercado
de futuros y opciones financieras (MEFF), el de renta fija (AIAF) y el de
Deuda Pública Anotada, en colaboración con el Banco de España.
El organigrama de la Comisión Nacional del Mercado de Valores queda reflejado en la siguiente figura:
Tal como se puede observar la CNMV está regida por un Consejo que responde a la siguiente estructura:
- Un Presidente y un Vicepresidente, que serán nombrados por el
Gobierno, a propuesta del Ministerio de Economía, entre personas
de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores.
- El Director General del Tesoro y Política Financiera y el Subgobernador del Banco de España, que tendrán el carácter de consejeros natos.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Tres consejeros, nombrados por el Ministro de Economía entre
personas de reconocida competencia en materias relacionadas con
el mercado de valores.
Este consejo, en virtud de las funciones que desempeña la propia CNMV,
tiene otorgadas las siguientes facultades, entre otras:
o Aprobar las circulares, a modo de disposiciones, que sirvan como
instrumentos ejecutivos de su actuación.
o Nombrar a los cargos directivos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a propuesta de su Presidente.
o Aprobar o proponer todos aquellos asuntos que legalmente le
corresponden.
Por su parte, el Presidente tiene las siguientes funciones:
o Ostentar la representación legal de la Comisión.
o Acordar la convocatoria de las sesiones ordinarias y extraordinarias del Consejo y del Comité ejecutivo de la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
o Dirigir y coordinar las actividades de todos los órganos directivos
de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
o Celebrar los contratos y convenios de la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
o Desempeñar la jefatura superior de todo el personal de la Comisión.
o Ejercer las facultades que el Consejo le delegue de forma expresa y las demás funciones que le atribuye el ordenamiento jurídico
vigente.
Para el Vicepresidente, las funciones a desempeñar son:
o Sustituir al Presidente en los casos de vacante, ausencia o enfermedad.
o Presidir al Comité Consultivo de la CNMV.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
o Formar parte, como Vicepresidente, del Comité Ejecutivo de la
CNMV.
o Ejercer las funciones que el Presidente o el Consejo le deleguen.
De gran importancia institucional en la actual situación del Mercado de
Valores es el Comité Consultivo de la Comisión Nacional, que es concebido
como un órgano de asesoramiento del Consejo, ejerciendo tales funciones
mediante la elaboración de informes, preceptivos en algunos casos y facultativos en otros, y que se compone de los siguientes representantes, tal
como se muestra en la siguiente figura:
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3. EL MERCADO PRIMARIO DE VALORES
El mercado primario de valores es el mercado de emisión de los títulos. En
él los emisores (empresas, administraciones públicas e instituciones financieras) emiten sus activos para que, generalmente familias, empresas e
instituciones financieras, los adquieran.
La emisión de valores no requerirá administración previa, aunque el Ministerio de Economía puede obligar a que esta autorización deba existir en los
siguientes casos:
o Las emisiones de valores cuyo principal o cuyos intereses sean
revisables en función de la evolución de algún índice de precios o
del precio de algún bien o servicio.
o La emisiones cuyos rendimientos sean exigibles, en su totalidad
o en su mayor parte, en plazos superiores a un año.
o Las emisiones expresadas en moneda extranjera realizadas en el
mercado nacional.
o Las emisiones realizadas en el mercado nacional por no residentes.
Para garantizar la transparencia de este mercado primario, la Comisión
está encargada de poner a disposición de los profesionales del sector financiero y de los posibles inversores la información necesaria y suficiente
tanto sobre el emisor de los valores, como sobre el valor que se va a colocar entre los inversores.
Por ello, aun no existiendo obligación de autorización previa, la normativa
del mercado de valores exige el registro en la CNMV de los siguientes documentos:
- Comunicación previa del proyecto de emisión.
- Documentación acreditativa de los acuerdos de emisión u oferta
pública de venta.
- Cuentas anuales auditadas de la entidad que emite el valor.
- Folleto informativo de la emisión que se va a poner a disposición
del público, que contiene la información precisa para que el inversor pueda hacer un juicio adecuado sobre la inversión ofrecida.
132
Sistemas Financieros Internacionales y de España
La colocación de títulos en el mercado primario puede realizarse de dos
formas:
a) Directa: Los emisores colocan sus títulos entre el público, bien directamente (desintermediación financiera) o apoyándose en agentes
o instituciones (desintermediación bancaria).
b) Indirecta: Los intermediarios financieros adquieren los títulos emitidos y, a su vez, emiten otros que colocan entre el público.
Lo más usual es ofertar directamente al público, bien de manera general
o concretando en un grupo especial (empleados, directivos, clientes…).
Cuando se trata de ofertar al público en general, suelen intervenir intermediarios (sociedades de valores, entidades financieras) que les hacen llegar
la emisión. Estas entidades o sociedades suelen “intermediar” de tres maneras distintas:
- Aseguramiento o venta en firme: el intermediario realiza directamente la compra de los títulos que la empresa quiere colocar en el
mercado, y asume el riesgo de quedarse con los invendidos.
- Colocación o venta a comisión: el intermediario actúa como mero
intermediario entre la empresa y el público, cobrando una comisión
por los títulos vendidos.
- Acuerdo stand by: es una venta a comisión con el compromiso de
compra de los títulos invendidos a un precio especial.
Los títulos o anotaciones ofrecidos en el mercado de valores pueden ser divididos en:
a) Valores de renta fija. Representan una parte alícuota de un crédito
contra la entidad emisora. Es decir, las sociedades emisoras lanzan
productos de renta fija en busca de financiación. Dan lugar al pago
de unos intereses cuya cuantía se determina en el momento de la
emisión.
b) Valores de renta variable. Son activos que representan una parte
alícuota del capital de la empresa emisora. Las sociedades lanzan productos de renta variable como medio de canalización de fondos para
su constitución, ampliaciones de capital, etc. El rendimiento de estos
títulos depende de la política de distribución de dividendos, de las variaciones experimentadas por los beneficios de dicha entidad y de las
posibles plusvalías o ganancias de capital originadas por el incremento
de valor de la cotización de dichos títulos (acciones).
133
Sistemas Financieros Internacionales y de España
c) Otros activos financieros. Son valores a corto plazo en los que el Estado, una institución financiera o una gran empresa se comprometen
a pagar una cantidad fija en un plazo dado. Estos valores se negocian
normalmente el descuento (letras del Tesoro, pagarés de empresa,
etc.).
d) Productos derivados. Son activos financieros cuyo valor depende
de aquel que alcance otro activo financiero sobre el que van referidos
(denominado activo subyacente). Los más populares son las opciones
y futuros financieros.
Desde otra perspectiva podrían clasificarse los títulos, según que la entidad
emisora sea de carácter público o privado. Así distinguiríamos entre:
a) Fondos públicos. Se trata de valores emitidos por el sector público,
bien sea el Estado u otros organismos y Administraciones públicas.
Entre ellos cabe distinguir los siguientes: Letras del Tesoro, Bonos y
Obligaciones del Estado y otros valores emitidos por organismos públicos diversos.
b) Valores privados. Son títulos de renta variable, acciones, o de renta
fija, obligaciones. Se emiten por empresas o instituciones financieras.
La emisión de estos valores se realiza de acuerdo con una amplia
gama de características con el objeto de adaptarse al máximo a las
exigencias de los inversores y a las necesidades de las empresas.
4. LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE VALORES
El correcto funcionamiento del mercado de capitales, en general, y del
mercado primario en particular, depende en gran medida de la existencia
de un mercado de negociación que proporcione liquidez.
La función fundamental del mercado secundario es precisamente proporcionar liquidez a los títulos ya emitidos, lo que supone incrementar el nivel
de aceptación de éstos por parte de los ahorradores. Los inversores se
resistirían a comprar valores mobiliarios en el mercado de emisión, si no
existieran mercados secundarios, porque no podrían deshacerse de ellos
cuando necesitaran dinero en efectivo.
Este mercado secundario se ha identificado tradicionalmente con la bolsa
de valores, pero, en realidad, en el contexto español, con las últimas reformas producidas, podemos destacar tres formas de negociación de instrumentos financieros:
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Mercados regulados.
- Sistemas Multilaterales de negociación
- Internalización sistemática.
1. Mercados regulados
Se consideran en España mercados secundarios oficiales de valores los
siguientes:
- Las Bolsas de Valores.
- El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.
- Los Mercados de Futuros y Opciones.
- El Mercado de Renta Fija, AIAF.
- Cualesquiera otros, de ámbito estatal, sean autorizados, así como
los de ámbito autonómico que autoricen las Comunidades Autónomas con competencia en la materia.
Para dar comienzo a sus actividades, los mercados secundarios oficiales
deben obtener la autorización del Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV.
Estos mercados deben cumplir los siguientes requisitos para obtener y
conservar la autorización:
o Designar una Sociedad Rectora, que tendrá la forma de sociedad
anónima, y cuyas funciones básicas serán la organización, el funcionamiento y la supervisión del mercado.
o Presentar el proyecto de estatutos de la Sociedad Rectora.
o Elaborar un programa de actividades en el que se detalle la estructura organizativa del mercado, los instrumentos financieros
susceptibles de ser negociados en el mismo y los servicios que pretende prestar la Sociedad Rectora.
o Los miembros del Consejo de Administración de la Sociedad Rectora y las personas que vayan a dirigir las actividades y las operaciones del mercado tengan reconocida honorabilidad empresarial o
profesional y cuenten con conocimientos y experiencia adecuados
en materias relacionadas con el mercado de valores.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
o Los accionistas con participación significativa en la Sociedad Rectora sean idóneos.
o Disponga la Sociedad Rectora de un capital mínimo y unos recursos propios mínimos que aseguren su funcionamiento ordenado y
teniendo en cuenta la naturaleza y alcance de las operaciones que
en él se realizan y el tipo y el grado de riesgo a que se expone.
o Elaborar un proyecto de reglamento de mercado, con información, como mínimo, de reglas aplicables en materia de instrumentos financieros negociables, miembros, régimen de garantías, negociación, registro, compensación y liquidación de transacciones
y supervisión y disciplina del mercado, así como otras medidas de
tipo organizativo.
Pueden ser miembros de estos mercados, las empresas de servicios de
inversión españolas que estén autorizadas para ejecutar ordenes de clientes o para negociar por cuenta propia; las entidades de crédito españolas;
las empresas de servicios y las entidades de crédito autorizadas en otros
Estados miembros de la UE que estén autorizadas para ejecutar órdenes
de clientes o para negociar por cuenta propia; las autorizadas en un Estado que no sea miembro de la UE, que tengan autorización en su país
para ejecutar órdenes de clientes o para negociar por cuenta propia; la
Administración General del Estado (a través de la Dirección General del
Tesoro y Política Financiera), la Tesorería General de la Seguridad Social y
el Banco de España; y aquellas otras personas que, a juicio de la Sociedad
Rectora del mercado, sean idóneas, posean un nivel suficiente de aptitud y
competencia en materia de negociación, y dispongan de medidas de organización adecuadas y de recursos suficientes para las actividades que van
a desarrollar.
2. Sistemas Multilaterales de Negociación
Los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) son sistemas operados
por una empresa de servicios de inversión, por una sociedad rectora de un
mercado secundario oficial o por la entidad constituida al efecto por una o
varias sociedades rectoras, que tienen como objeto social exclusivo la gestión del sistema y qu sociedades rectoras, que permita reunir los intereses
de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros
que den lugar a contratos.
Para su creación, que será libre, se requiere la verificación previa del cumplimiento de los requisitos incluidos en el concepto anterior por la CNMV.
Además, los Sistemas Multilaterales de Negociación, a fin de procurar la
transparencia del sistema y la eficiencia en la formación de precios, están
obligados a difundir la información de carácter público de las operaciones
sobre acciones emitidas a negociación en el sistema que, a su vez, se
negocien en mercados regulados sobre las posiciones de compra y venta
existentes en cada momento, así como las ya concluidas.
136
Sistemas Financieros Internacionales y de España
3. Internalización sistemática
La tercera forma de negociación la constituye la internalización sistemática, que consiste en la ejecución, por las entidades de crédito o por las
empresas de servicios de inversión, al margen de los mercados secundarios oficiales de valores o de los sistemas multilaterales de negociación, de
órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados
regulados, siempre que esta actuación se desarrolle de forma organizada,
frecuente y sistemática y que se refiera a órdenes cuyo importe sea igual o
inferior al volumen estándar del mercado que corresponda al valor.
5. LAS BOLSAS DE VALORES
Las Bolsas de valores españolas, se integran, en la actualidad, dentro de
los mercados regulados en nuestro país.
En la actualidad existen en España cuatro bolsas: Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao. La función fundamental de una Bolsa de Valores, consiste
en establecer un mercado organizado, amplio y de gran operatividad, que
facilite a compradores y vendedores llevar a cabo las operaciones de compraventa de valores.
Más concretamente son funciones de la Bolsa, entre otras:
a. Determinar y proclamar el precio de los títulos, exponente de la
valoración de empresas.
b. Facilitar la publicidad necesaria para el conocimiento de las cantidades negociadas y de los precios aplicados (a través del Boletín
de Cotización Oficial).
c. Establecer el marco adecuado para la puesta en circulación de
títulos valores (mercado primario).
d. Dotar de liquidez a las emisiones admitidas a cotización (mercado secundario).
e. Velar por la rápida ejecución y liquidación de las operaciones.
f. En los mercados desarrollados, propiciar la cobertura de riesgos
a través de la combinación de operaciones.
En la figura siguiente se recoge esquemáticamente la organización institucional de las Bolsas de Valores en la actualidad:
137
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Las sociedades rectoras
En el ámbito de las Bolsas de Valores se encuentran las Sociedades Rectoras, una para cada Bolsa, que se configuran con un doble carácter:
a. Como sociedades anónimas abiertas a todas las entidades o personas.
b. Como organismo rector y de organización de la Bolsa.
Como organismo rector se encarga de ordenar y dirigir la contratación, así
como de la supervisión de las actividades desarrolladas en la Bolsa. En el
primer ámbito establece con claridad y hace públicas las condiciones de
admisión, y en el segundo vela por la corrección y transparencia de los
procesos de formación de los precios y del cumplimiento de las normas en
general, informando a la CNMV de los hechos que pueden constituir una
infracción.
Como organismo de administración es responsable de la organización de
los servicios de la Bolsa y de los medios para su funcionamiento.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
La Sociedad de Bolsas y el Sistema de Interconexión Bursátil
La Sociedad de Bolsas es una sociedad anónima constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores, que tiene a su cargo la dirección
y administración del Sistema de Interconexión Bursátil. Esta Sociedad es
titular de los medios necesarios para el funcionamiento del Sistema de Interconexión Bursátil que, de ámbito estatal, está compuesto por una red
informática conectada a todas las Bolsas de Valores y en el que se negocian
aquellos valores que acuerda la Comisión Nacional del Mercado de Valores,
de los admitidos en al menos dos Bolsas, a solicitud de la entidad emisora
y con informe favorable de la Sociedad de Bolsas. La CNMV atiende para
su autorización a los criterios generales de liquidez, frecuencia, volumen
de contratación y características de los valores. Además, esta Comisión
puede disponer que la integración de una emisión de valores en el Sistema
de Interconexión Bursátil implique su negociación exclusiva a través del
mismo y podrá exigir, como requisito previo, su incorporación a Iberclear.
La Sociedad de Sistemas Iberclear y las Entidades de Contrapartida
Central
Las funciones más importantes de la Sociedad de Sistemas Iberclear serían:
- Llevar el registro contable correspondiente a valores representados por medio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociación
en las Bolsas de Valores o en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como a los valores admitidos a negociación en otros
mercados secundarios y en sistemas multilaterales de negociación,
cuando sus órganos rectores lo soliciten.
- Gestionar la liquidación y, en su caso, la compensación de valores
y efectivo derivada de las operaciones ordinarias realizadas en algunos de los mercados anteriores.
- Prestar servicios técnicos y operativos directamente relacionados con los de registro, compensación y liquidación de valores, y
cualesquiera otros requeridos para que la Sociedad de Sistemas
colabore y coordine sus actuaciones en otros ámbitos y sistemas de
registro, compensación y liquidación de valores y pueda participar
en estos últimos.
- Las demás que le encomiende el Gobierno, previo informe de la
CNMV y, en su caso, del Banco de España.
Por otro lado, en el ámbito de sus competencias, la Sociedad de Sistemas
podrá establecer convenios con entidades residentes y no residentes que
desempeñen funciones análogas, entidades de contrapartida central u otras,
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
para la apertura y llevanza de cuentas o para otras actividades desarrolladas.
En este sentido, la normativa actual permite la creación de las Entidades
de Contrapartida Central, que deben ser autorizadas por el Ministro de
Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV, previo informe del Banco
de España, con el fin de que realicen funciones de interposición por cuenta propia, respecto de los procesos de compensación y liquidación de las
obligaciones derivadas de la participación de las entidades miembros en
los sistemas de compensación y liquidación de valores o instrumentos financieros reconocidos, así como respecto de operaciones no realizadas en
los mercados oficiales.
La negociación de valores en la bolsa
Más allá de un mercado organizado que actúa de mecanismo de compraventa de títulos previamente emitidos, y que pone en contacto a inversores
y emisores, hoy la Bolsa se configura como una medida de la estabilidad o
“salud” de la economía de un país.
En efecto, podemos afirmar que la bolsa de valores es el fiel reflejo de la
economía de los países, sus subidas y bajadas son el espejo de los acontecimientos que le ocurren a una nación. Del mismo modo, la Bolsa está
considerada como el termómetro de la salud de las empresas, ya que el
precio de las acciones viene a reflejar la opinión de los inversores sobre el
futuro comportamiento de las sociedades.
En la actualidad, si la situación del propio país influye en la formación de
los precios, lo que pase en la escena internacional incide de manera importante en la marcha de los mercados, ya que la interdependencia mundial
cada vez es mayor, y así los acontecimientos económicos y políticos ocurridos en otros países tienen consecuencia en la Bolsa nacional.
En la Bolsa se negocian acciones (valores de renta variable que representan partes iguales del capital de las empresas), valores de renta fija
o “préstamos” (bonos, obligaciones, pagarés...), Deuda Pública (estatal,
autonómica, local...), incluso derivados.
- El activo, por antonomasia, más conocido es la acción. Las acciones son títulos que representan una parte alícuota de capital social que
confieren derecho a participar de los beneficios distribuidos, derecho preferente de suscripción en la emisión de nuevas acciones o el de votar en
junta general.
- Los derechos preferentes de suscripción son el derecho de participar en la suscripción en una ampliación de capital en igual proporción a su
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
participación anterior. Mediante los mismos se intenta evitar la dilución
política (minoración de tu porcentaje de acciones como consecuencia de
la ampliación) y la dilución económica (minoración económica debida a la
ampliación del capital).
- Las obligaciones convertibles son aquellas que el título incorpora la
opción de que llegado al vencimiento, o en cualquier momento fijado por el
emisor, se pueda elegir entre reintegrar el capital o canjearlo por acciones
en unas condiciones prefijadas de antemano.
- Las obligaciones y los bonos son valores de renta fija consistentes
en la cesión de un capital por parte del suscriptor a cambio de un interés,
comprometiéndose el emisor a devolver el capital a su amortización o vencimiento.
- Un Warrant da derecho a comprar acciones a un precio determinado y en un plazo determinado. Se diferencia en las opciones, principalmente, en que el plazo del ejercicio del warrant es más largo.
- La deuda pública son empréstitos (como los bonos y las obligaciones) emitidos por organismos públicos. Es decir, siendo las acciones el
título que se negocia con mayor relevancia, otros valores pueden ser negociados en Bolsa siempre que en ésta se cumplan las condiciones que sus
mercados originales les requieran.
6. LOS MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS
Se entiende por futuros financieros en la normativa española los contratos
a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u
otros instrumentos de naturaleza financiera que tengan normalizados su
importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y se
transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre,
compense y liquide, actuando como compradora entre el miembro vendedor y vendedora ante el miembro comprador.
Por su parte se consideran opciones financieras los contratos a plazo que
tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices, futuros u otros
instrumentos financieros que tengan normalizado su importe nominal, objeto y precio de ejercicio, así como su fecha, única o límite, de ejecución,
en los que la decisión de ejecutarlos o no sea derecho de una de las partes,
adquiriendo mediante el pago a la otra de una prima acordada, y que se
negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los
registre, compense y liquide actuando como compradora ante el miembro
vendedor y como vendedora ante el miembro comprador.
Los tipos de contratos fundamentales que se negocian actualmente en los
mercados de opciones y de futuros financieros españoles, así como sus
principales características, son los siguientes:
141
Sistemas Financieros Internacionales y de España
a) Contratos de futuros sobre el índice IBEX-35 Plus: El IBEX-35 es
un índice compuesto por los 35 valores que cuentan en Bolsa con
una mayor liquidez y que cotizan en el mercado continuo. Este futuro es un contrato por el que el comprador y el vendedor fijan un
precio a una fecha de vencimiento dada (el tercer viernes de cada
mes), liquidando por diferencias respecto al precio en el mercado
al contado de este índice. A partir de 1999, con la entrada en vigor
del euro, el multiplicador es de 10 euros, es decir, cada punto del
IBEX equivale a esos 10 euros.
b) Contratos de futuros MINI sobre IBEX 35: Se trata de contratos
similares a los anteriores y su forma de cotización es en puntos enteros de índice, siendo la fluctuación mínima de 5 euros.
c) Contratos de opciones sobre el índice IBEX-35: Se trata de contratos de opciones de tipo europeo, que sólo pueden ejercitarse
pues en la fecha de ejercicio. Cada contrato otorga a su comprador
(para lo cual ha satisfecho el pago de una prima) el derecho (no la
obligación) de comprar (opción call) o vender (opción put) el valor del índice IBEX-35 a un precio de ejercicio multiplicado por 10
euros. Si se trata de la venta de una opción (se cobra por ello una
prima) se tiene la obligación de vender ( si es una opciónde compra
o call) o de comprar (si es una opción de venta o put).
Al igual que los anteriores, la fecha de vencimiento es el tercer
viernes de cada mes, y se negocian en cada momento los tres vencimientos siguientes más próximos.
d) Opciones sobre acciones: Son contratos de opción de tipo americano (pueden ejercitarse en cada momento hasta la fecha del vencimiento), cuyo activo subyacente son 100 acciones ordinarias de
un número creciente de compañías, estando prevista en el Futuros
sobre acciones: Se trata de un contrato que empezó a negociarse
en 2001, cuyo nominal está formado por 100 acciones, con, al menos, cuatro vencimientos al año, en el que la forma de cotización de
los precios es en euros por acción, con una fluctuación mínima de 1
céntimo por euro. Su liquidación es diaria, en efectivo.
f) Contrato de futuros sobre un bono nacional a diez años: El activo subyacente es un bono ficticio a diez años, con un cupón anual
del 4% y un valor nominal de 100.000 euros, con un vencimiento
de estos contratos los terceros miércoles de los meses de marzo,
junio, septiembre y diciembre.
g) Otros contratos negociados: Se trata dentro de este grupo de
productos de otros mercados internacionales, como, por ejemplo,
los futuros sobre los índices Dow Jones Stoxx50, Dow Jones EuroStoxx50, CAC 40 y DAX-30.
142
Sistemas Financieros Internacionales y de España
7. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN
Se trata de entidades financieras cuya actividad principal consiste en prestar servicios de inversión, con carácter profesional, a terceros. Estas empresas de servicios de inversión incluyen tal como se puede observar en
el siguiente gráfico las Sociedades de Valores, las Agencias de Valores, las
Sociedades Gestoras de Carteras y las recientemente incluidas empresas
de Asesoramiento Financiero.
Se consideran servicios de inversión:
- La recepción y transmisión de órdenes (compra o venta) por cuenta de terceros.
- La ejecución de dichas órdenes por cuenta de terceros.
- La negociación por cuenta propia.
- La gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión
con arreglo a los mandatos conferidos por los inversores.
- La mediación, por cuenta directa o indirecta del emisor, en la colocación de las emisiones y ofertas públicas de ventas.
- El aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertas públicas de venta.
En primer lugar, las Sociedades de Valores son aquellas ESI que pueden
operar profesionalmente, tanto por cuenta ajena como por cuenta propia,
y realizar todas las actividades principales anteriores. Por su parte, las
Agencias de Valores sólo pueden operar por cuenta ajena.
Las Sociedades de Valores (SV) y las Agencias de Valores (AV), habrán de:
143
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Constituirse como sociedades anónimas, con acciones nominativas. Podrán ser accionistas personas físicas (AV) y también jurídicas (SV).
- Mantener un capital social de 2.000.000 de euros (para las SV) o de
500.000 euros (AV). Este último mínimo se rebaja a 300.000 euros si la
AV no pretende adquirir la condición de miembro de mercados secundarios
ni adherirse a sistemas de compensación y liquidación, de forma que, en
ningún caso, puedan estar en posición deudora con sus clientes, 300.000
euros.
- Contar con un Consejo de Administración compuesto por un mínimo de 5
miembros (SV) o 3 miembros (AV).
Las operaciones que pueden realizar sociedades y agencias de valores son
idénticas (recordemos que las AV siempre operarán por cuenta ajena),
salvo en tres casos que están reservados para las SV y no permitidos para
las AV:
- Ser titulares de cuentas en la central de anotaciones.
- Otorgar créditos relacionados con operaciones de compra y venta de valores.
- Asegurar la suscripción de emisiones de valores.
Las Sociedades y Agencias de Valores, de manera similar a las entidades
de crédito, han de tener en cuenta para poder “funcionar” los siguientes
aspectos:
- Mantener un coeficiente de solvencia, a calcular en base a los riesgos
de las carteras que gestionen, del riesgo de crédito y del riesgo de tipo de
cambio, y, como no, de sus recursos propios.
- Mantener un coeficiente de liquidez, concretamente un 10% de la relación activos/pasivos.
- Han de sustentar la constitución de un Fondo de Garantía de Inversiones.
Hasta el momento dentro de lo que hemos llamado Empresas de Servicios
de Inversión, hemos definido las Sociedades de Valores como las que están
facultadas a intervenir en los mercados secundarios tanto por cuenta ajena
como propia. En segundo lugar, las Agencias de Valores que operan siempre por cuenta ajena. Ahora tratamos, la Sociedades Gestoras de Carteras,
que únicamente están autorizadas para la gestión individualizada de carteras de acuerdo a lo que les indiquen sus clientes. También pueden asesorar
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
sobre inversión en valores y asesorar a empresas. Es decir, no podrán
poseer u ostentar a su nombre ni los fondos ni los valores o instrumentos
financieros puestos a su disposición por sus clientes para su gestión discrecional o que sean el resultado de dicha gestión.
Para la constitución de una Sociedad Gestora de Cartera hay que tener un
capital social de 100.000 euros, y adherirse al Fondo de Garantía de Inversiones. Este hecho es nuevo, fruto quizás de lo acaecido con una de las
principales sociedades gestoras del país, Gescartera, que tras detectarse
graves irregularidades dejaron sin sus “inversiones” a multitud de personas y empresas.
En lo referente a las empresas de asesoramiento financiero hay que decir
que se trata de una figura reciente en el sistema financiero español. Para
su creación se requiere la autorización de la CNMV, estando su procedimiento y registro sujeto a plazos y requisitos previstos para el resto de
Empresas de Inversión. Su principal particularidad es que su objeto social
exclusivo debe ser para ejercer las actividades que les son propias, que se
limitan, dentro de las permitidas a las ESI, al asesoramiento en materia
de inversión, entendida como la prestación de recomendaciones personalizadas a la clientela con respecto a, una o más operaciones relativas a
instrumentos financieros, y dentro de las complementarias y auxiliares, al
asesoramiento de empresas sobre estructura de capital, estrategia industrial y cuestiones afines (como asesoramientos sobre fusiones y adquisiciones) y la elaboración de informes de inversiones y análisis financieros
u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones sobre
instrumentos financieros.
8. LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
En todos los sistemas financieros desarrollados existe una serie de instituciones que tienen como actividad principal o exclusiva la canalización,
realización y gestión de la llamada inversión colectiva; la función de estas
entidades es captar recursos mediante la emisión de activos financieros indirectos (acciones o títulos de participación) e invertirlos en la adquisición
de activos financieros rectos (títulos contratados en las Bolsas y mercados
organizados o no y títulos de Deuda Pública) o de activos reales.
En términos generales, son Instituciones de Inversión Colectiva las que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para
gestionar e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos,
financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en
función de los resultados colectivos.
Las Instituciones de Inversión Colectiva pueden ser de dos clases: de carácter financiero, que se caracterizan porque tienen como actividad principal la inversión o gestión de activos financieros, tales como dinero, valores
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
mobiliarios, pagarés, letras de cambio, certificado de depósito y cualesquiera otros valores mercantiles, y de carácter no financiero, que operan
principalmente sobre activos de otra naturaleza, como por ejemplo las Instituciones de Inversión Colectiva en Valores Inmobiliarios. Nuestro estudio
se centrará en las primeras, las de carácter financiero.
Son de carácter financiero las siguientes Instituciones de Inversión Colectiva:
- Las Sociedades de Inversión Mobiliaria, de capital fijo o variable
(SIM y SIMCAV respectivamente), son aquellas Sociedades Anónimas que
invierten sus recursos en la adquisición, tenencia, disfrute, administración
en general, y enajenación de valores mobiliarios y otros activos financieros. Aquí el inversor no es partícipe, sino accionista.
- Los Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM) y los Fondos de Inversión
en Activos del Mercado Monetario (FIAMM) son patrimonios pertenecientes
a una pluralidad de inversores, constituidos para la adquisición, tenencia,
disfrute, administración en general, y enajenación de valores mobiliarios y
otros activos financieros, sin participación mayoritaria económica o política
en ninguna sociedad. Aquí los inversores no son accionistas, sino partícipes
y el Fondo es el que invierte los recursos de éstos.
Requisitos de establecimiento y actuación
- Las Instituciones de Inversión Colectiva reguladas, así como sus gestores
y depositarios, deberán estar domiciliados en territorio español y tener en
éste su administración central.
- Se requiere la autorización previa del Ministerio de Economía y la
inscripción en el Registro de la CNMV para poder operar.
- Ninguna IIC podrá tener invertido más de un 5 por 100 de su activo en acciones, participaciones, obligaciones o valores en general, emitidos por otras Instituciones de Inversión Colectiva.
En los siguientes epígrafes vamos a entrar en el estudio individual de los
cuatro tipos de sociedades y fondos que hemos comentado integran las
Instituciones de Inversión Colectiva de carácter financiero.
Sociedades de inversión mobiliaria de capital fijo (SIM)
Al ser sociedades anónimas que se dedican al negocio fruto de la compraventa de títulos o valores, se regulan tanto por las leyes aplicables a las IIC
como a la Ley de Sociedades Anónimas. Un breve repaso a los requisitos
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
de establecimiento y funcionamiento en concreto para estas SIM nos indica
que:
- Su capital social estará representado mediante acciones nominativas que tendrán el mismo valor nominal y concederán los mismos derechos.
- El capital mínimo desembolsado de las Sociedades de Inversión
Mobiliaria será de 2,4 millones de euros y deberá ser mantenido mientras
la sociedad figure inscrita en el Registro.
- Deberán tener por objeto social exclusivo la adquisición, tenencia,
disfrute, administración en general y enajenación de valores mobiliarios y
otros activos financieros para compensar, por una adecuada composición
de su activo, los riesgos y los tipos de rendimiento.
- Las Sociedades de inversión mobiliaria tendrán, al menos, el 90 %
de su activo invertido en activos.
Las sociedades de inversión mobiliaria de capital variable (SIMCAV)
La diferencia fundamental de las SIMCAV respecto a las SIM es que su
capital correspondiente a las acciones en circulación es susceptible de aumentar o disminuir dentro de los límites del capital estatutario máximo y
del inicial fijado, mediante la venta o adquisición por la Sociedad de sus
propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la Junta General.
En este sentido hay que añadir que el capital estatutario máximo no podrá
superar en más de 10 veces el capital inicial.
También estas Sociedades deberán adoptar necesariamente la forma de
sociedad anónima. Por lo demás, su régimen de establecimiento y constitución es idéntico al de las SIM.
Fondos de inversión mobiliaria (FIM)
Un Fondo de Inversión hemos comentado que es un patrimonio constituido
a partir de las aportaciones (participaciones) de un colectivo, con el fin de
invertir en activos financieros. Es gestionado por una Sociedad Gestora
(sociedad anónima), creada a tal efecto, quien decide en cada momento el
sentido de estas inversiones.
En la regulación del fondo, lo más importante es que en su Reglamento de
Constitución debe establecerse todo lo concerniente a su funcionamiento.
En concreto, este reglamento debe incluir:
147
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- La denominación del Fondo.
- El nombre y domicilio de la Sociedad Gestora y del depositario y las
normas para la dirección, administración y representación del Fondo.
- El plazo de duración del Fondo, que podrá ser ilimitado.
- Los criterios sobre inversiones y las normas para la selección de
valores que hayan de integrar el Fondo.
- Procedimiento para la emisión y reembolso de las participaciones.
- Precio inicial de las participaciones al tiempo de la constitución del
Fondo.
- Características de los certificados y de las anotaciones representativas de las participaciones.
- Comisiones mínimas y máximas inherentes a la suscripción y reembolso de participaciones.
- Criterios sobre distribución de resultados.
- Forma y plazos para el pago efectivo a los partícipes de los beneficios distribuidos.
Los FIM tendrán un patrimonio mínimo de 3 millones de euros. No obstante, podrán constituirse con un patrimonio inferior, que, en el caso de los
FIM no será inferior a 300.000 euros a condición de que en el plazo máximo de seis meses, contados a partir de su inscripción en el Registro de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores, alcancen el patrimonio mínimo.
La cartera de un FIM debe invertir un mínimo del 80% en los activos financieros previstos. El fondo, para captar partícipes, suele lanzar una oferta
pública de participaciones, utilizando como intermediarios a entidades financieras. Sobre estas participaciones cabe añadir que:
- Todas las participaciones serán de iguales características, sin valor
nominal.
- El valor de la participación será el resultado de dividir el patrimonio
del Fondo por el número de participaciones en circulación.
- El número de participaciones no será limitado y su suscripción o
reembolso dependerán de la demanda o de la oferta que de las mismas se
haga.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Cuando así esté previsto en el reglamento de gestión, el patrimonio del fondo podrá denominarse en una moneda distinta del euro.
Por lo demás, el mecanismo de funcionamiento es así de sencillo. Un partícipe comprará sus participaciones según el precio al que se hallen (el inicial
recogido en el reglamento si es a la constitución del fondo o el de valoración si es en momento posterior), sabiendo que su participación, junto al
resto del patrimonio del fondo, va a ser invertido según las características
del propio fondo (en renta fija, renta variable, en valores nacionales o internacionales, etc.) y que del resultado en los mercados de dichas inversiones dependerá su ganancia o pérdida. Eso sí, en cualquier momento podrá
vender sus participaciones (reembolso) al propio fondo según al precio al
que se hallen. Está regulado que desde la petición del reembolso hasta el
pago de la misma no podrán transcurrir más de tres días.
Fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM)
La característica diferenciadora de los FIAMM es que deben invertir al menos el 90% de sus fondos en activos financieros a corto plazo del mercado
monetario. En concreto, para garantizar la “liquidez” de sus inversiones, se
establecen las siguientes limitaciones:
- No podrán formar parte del patrimonio de estos fondos los valores
de renta variable, las operaciones sobre valores o índices de renta variable
ni, en general, cualquier derecho a participar en el capital de las sociedades.
- Tampoco podrán formar parte del patrimonio de estos fondos activos con plazo de amortización o reembolso superior a 18 meses. Se considerará que cumplen este requisito los valores de renta fija cuya rentabilidad se determine por referencia a un índice de tipos de interés a corto
plazo, siempre que la revisión del tipo de interés se produzca en un plazo
no superior a un año. Estos fondos podrán invertir hasta el 25 % de su
activo en valores de renta fija de estas características.
La otra diferencia sustancial con los FIM es que a los FIAMM se les exige un
patrimonio mínimo de 3 millones de euros. No obstante, podrán constituirse con un patrimonio inferior, no inferior a 600.000 euros a condición de
que en el plazo máximo de seis meses, contados a partir de su inscripción
en el Registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, alcancen el
patrimonio mínimo.
Por lo demás, su funcionamiento es idéntico a los FIM, en cuanto a reglamentación y funcionamiento de la emisión, negociación y reembolso de
participaciones. Una última diferencia en este extremo es que la ley obliga
a que no transcurra más de un día entre la petición de reembolso y el pago
del mismo, frente a los 3 días que vimos para el caso de los FIM.
149
Sistemas Financieros Internacionales y de España
9. EVALUACIÓN
Preguntas de respuesta múltiple
1. Dentro de los activos financieros privados, los a medio y largo plazo se
caracterizan por:
a) Tener un mayor riesgo.
b) Negociarse en los mercados de capitales.
c) Tener una menor liquidez.
d) Todas las anteriores son correctas.
2. El mercado bursátil español es un mercado:
a) Secundario, no oficial, donde se negocian valores a largo plazo.
b) Primario, oficial y regulado en el que se intercambian activos a
cualquier plazo.
c) Secundario, oficial y regulado donde se negocian valores de renta fija y variable admitidos a cotización.
d) Monetario cuyo control, supervisión y ordenación corresponde a
la CNMV.
3. Las bolsas de valores son:
a) Mercados primarios, directos y oficiales.
b) Mercados regulados y secundarios.
c) Mercados directos, de capitales y oficiales.
d) b) y c) son correctas.
4. Las bolsas de valores son:
a) Mercados en los que se negocian únicamente acciones y valores
convertibles en ellos o que otorguen derecho a su adquisición.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
b) Mercados regulados y regidos por sociedades rectoras.
c) Mercados en los que se contratan valores únicamente mediante
el sistema de corros o viva voz.
d) a) y b) son correctas.
5. La compensación y liquidación de valores bursátiles la realiza:
a) La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
b) La Sociedad de Sistemas Iberclear.
c) La Sociedad de Bolsas a través del Sistema de Interconexión
Bursátil Español (SIBE).
d) La sociedad rectora de la bolsa en la que cotizan los valores negociables.
6. La Sociedad de Bolsas:
a) Es una sociedad anónima constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores, encargada de la gestión del sistema
de interconexión bursátil.
b) Es la sociedad anónima encargada de la compensación de los
valores negociados en el mercado continuo.
c) Es la sociedad rectora del mercado continuo.
d) a) y c) son correctas.
7. La Sociedad de Bolsas es:
a) La sociedad que gestiona los fondos de inversión.
b) La sociedad encargada de la dirección y administración del Sistema de Interconexión Bursátil.
c) El nombre que se da a cada una de las sociedades rectoras de las
Bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.
8. Son accionistas de la Sociedad de Bolsas en España:
a) Las entidades de crédito.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
b) Las empresas de servicios de inversión.
c) Las cuatro sociedades rectoras de las bolsas.
d) Todas las anteriores son correctas.
9. Los futuros y opciones:
a) Son instrumentos de control de riesgo.
b) Son productos financieros derivados.
c) Son activos financieros primarios.
d) a) y c) son correctas.
10. Los fondos de inversión son:
a) Patrimonios pertenecientes a varios inversores o partícipes cuyo
objeto es la adquisición, tenencia, disfrute y enajenación de valores
mobiliarios y otros activos financieros.
b) Fondos sin personalidad jurídica propia administrados por sociedades gestoras.
c) Una forma de inversión institucional.
d) Todas las respuestas son correctas.
11. Los fondos de inversión:
a) Son intermediarios financieros no bancarios.
b) Captan recursos emitiendo participaciones.
c) Sus pasivos no tienen un valor monetario fijo.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.
12. La principal diferencia entre un FIM y un FIAMM se halla en:
a) El vencimiento de las participaciones.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
b) El plazo de inversión de sus activos.
c) En que los FIAMM pueden invertir en renta fija y variable mientras los FIM sólo pueden hacerlo en renta fija.
d) La forma jurídica que ambas puedan adoptar.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Preguntas de respuesta abierta o libre
1. De la sección de Economía de un periódico, donde aparecen las cotizaciones del mercado explique el significado de las columnas que en él
aparecen.
2. La empresa X, S.A. ha acordado con Z, S.A. una compraventa a seis
meses de 100 contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 de 11.000. Una
vez cumplido el plazo, el IBEX-35 cotiza a 11.400. Se desea saber:
- Importe total del contrato inicial
- Resultado final de la operación para ambas sociedades.
- Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a
10.800. ¿Quién es ahora el beneficiado y en qué cuantía?
3. La empresa B, S.A. ha adquirido al BANCO Z en el MEFF Renta Variable
una opción de compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 acciones de REPSOL YPF, a 20 euros cada una, por la que el emisor ha percibido una prima del 2,5 por 100. Al ver que a los tres meses la cotización de
las acciones ha subido a 22 euros, TAGOMAGO decide ejercitar la opción.
¿Cuál sería el resultado de la operación para las dos entidades?
154
Sistemas Financieros Internacionales y de España
MÓDULO 6: ÁREA DE SEGUROS
1. ESTRUCTURA DEL ÁREA DE SEGUROS
2. FUNCIONES DE LA DIRECCIÓN GENERAL DE SEGUROS
3. LAS ENTIDADES ASEGURADORAS PRIVADAS
4. LAS MUTUALIDADES DE PREVISIÓN SOCIAL
5. EL CONSORCIO DE COMPENSACIÓN DE SEGUROS
6. LOS FONDOS DE PENSIONES
7. LA ACTIVIDAD ASEGURADORA
OBJETIVOS
- Estudiar los cuatro tipos de entidades o instituciones que componen el
área de seguros, bajo el paraguas supervisor de la Dirección General de
Seguros.
- Analizar la actividad aseguradora, haciendo hincapié en las características de los contratos de seguros y en los mediadores que intervienen en
esta actividad.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. ESTRUCTURA DEL ÁREA DE SEGUROS
El Área de Seguros conforma el segundo gran bloque de entidades presentes en el Sistema Financiero español. La estructura que presenta esta área
queda descrita en la siguiente gráfica:
En este bloque iremos describiendo la intervención de estas instituciones
y entidades en el mercado de seguros, finalizando con una incursión en la
propia actividad aseguradora y sus implicaciones sobre el sistema financiero.
157
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Antes de entrar en materia hay que hacer una primera distinción, a modo
de advertencia, importante cara a la mejor comprensión de todo lo concerniente al estudio del seguro.
Hemos de diferenciar la institución económica y financiera que supone el
seguro con el contrato de seguro (de carácter jurídico) que no es más que
un medio que la institución utiliza para el cumplimiento de sus fines. Con
un ejemplo quizás se entienda mejor. Hay que diferenciar el seguro (la
entidad que lo presta o suministra) del otro seguro (cosa prestada o suministrada). Es habitual oír coloquialmente la frase “eso lo lleva mi seguro”
(hablamos de la institución) y también “eso lo cubre mi seguro” (hablamos
del contrato jurídico). Por ahora, y en tanto no cambiemos de terminología,
al seguro como institución lo llamaremos “entidad aseguradora” y al contrato de seguro, simplemente “seguro”, para evitar confusiones.
Entramos ya en el estudio de la Dirección General de Seguros, ahora ampliado su nombre como Dirección General de Seguros y Fondo de Pensiones, que es el órgano dependiente del Ministerio de Economía encargado
de velar por la adecuación de las entidades aseguradoras a las diferentes
normativas que regulan el sector. Aunque sus funciones son bastante más
amplias, como detallamos a continuación.
2. FUNCIONES DE LA DIRECCIÓN GENERAL DE SEGUROS
La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones desempeña las
funciones que las disposiciones vigentes atribuyen al Ministerio de Economía en materia de seguros y reaseguros privados, capitalización y fondos
de pensiones. En particular, le corresponden las siguientes:
- Control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso
y la ampliación de la actividad aseguradora y reaseguradora privada, la
supervisión ordinaria de su ejercicio, el control de los requisitos exigibles a
los administradores y socios de las entidades que realizan dicha actividad y
a las demás personas físicas y jurídicas sometidas a la Ley de Ordenación
y Supervisión de los Seguros Privados.
- Control en materia de fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera,
transformaciones, escisiones y otras operaciones entre entidades aseguradoras, y las iniciativas sobre medidas y operaciones que comporten una
mejora en la estructura sectorial o en la de alguno de sus ramos.
- Control previo para el acceso a la actividad de correduría de seguros, la supervisión, ordinaria o por inspección, del ejercicio de la misma y
el desempeño de las demás funciones de vigilancia previstas en la Ley de
Mediación en Seguros Privados.
158
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Control del ejercicio de su actividad y el análisis de la documentación que deben remitir las entidades aseguradoras a la Dirección General
de Seguros y Fondos de Pensiones para facilitar el control de su solvencia.
- Control de proyectos normativos en materia de las competencias
del centro directivo.
- Control de las reclamaciones presentadas contra las entidades aseguradoras que realicen prácticas abusivas o lesionen los derechos derivados del contrato de seguros y la contestación a las consultas formuladas en
materia de seguros y reaseguros privados, mediación en seguros privados
y planes y fondos de pensiones.
- Control de estudios sobre los sectores de seguros y reaseguros
privados y planes y fondos de pensiones, así como la coordinación de las
relaciones en estos ámbitos con la Unión Europea, con otros Estados y con
organismos internacionales, de acuerdo con el Ministerio de Asuntos Exteriores.
De esta exhaustiva enumeración de funciones, formuladas por la propia
Dirección de Seguros, cabe destacar tres áreas básicas de actuación:
- Control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso
a la actividad por entidades gestoras de fondos de pensiones, la supervisión ordinaria del ejercicio de la misma, así como de los requisitos que han
de cumplir los planes y fondos de pensiones con arreglo a la Ley de Regulación de Planes y Fondos de Pensiones.
- Control de la adecuación tanto de entidades aseguradoras como de
corredurías a la legislación vigente.
- Control de los sistemas de fondos y planes de pensiones a la legalidad vigente.
- Resolución de reclamaciones ante prácticas abusivas por entidades
del sector.
Antes de entrar en el repaso de la actividad aseguradora en España, entremos en el estudio de las distintas entidades aseguradoras que, bajo la
tutela de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, actúan
en este sector.
Tal y como hemos visto en el organigrama del área de seguros, cuatro son
los tipos de empresas que forman el sector asegurador:
159
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Las Entidades Aseguradoras Privadas
- Las Mutualidades de Previsión Social
- El Consorcio de Compensación de Seguros
- Los Fondos de Pensiones
3. LAS ENTIDADES ASEGURADORAS PRIVADAS
Lo primero y esencial a conocer es que en España se precisa de autorización del Ministerio de Economía para operar como entidad aseguradora privada. Esta autorización administrativa está sustentada en el cumplimiento
de los siguientes requisitos:
- Adoptar una de las siguientes formas jurídicas: sociedad anónima,
mutua, cooperativa o mutualidad de previsión social (éstas las estudiamos
más adelante).
- Limitar su objeto social a la actividad aseguradora con exclusión de
cualquier otra actividad comercial.
- Presentar y atenerse a un “programa de actividades” en el que se
recojan, por ejemplo, ámbito de actuación, tipos de seguros que ofrecen,
órganos rectores, presupuesto de gastos e ingresos (solvencia), etc.
- Tener el capital social o fondo mutual que se exige según tipología:
o 9 millones de euros en los ramos de vida, caución, crédito,
cualquiera de los que cubran el riesgo de responsabilidad civil y
en la actividad exclusivamente reaseguradora.
o 2,1 millones de euros en los ramos de accidentes, enfermedad,
defensa jurídica, asistencia y decesos.
En el caso de entidades aseguradoras que únicamente practiquen el seguro de asistencia sanitaria y limiten su actividad a un ámbito territorial con
menos de dos millones de habitantes, será suficiente la mitad del capital o
fondo mutual previsto en el párrafo anterior.
o 3 millones de euros, en los restantes.
160
Sistemas Financieros Internacionales y de España
LAS ENTIDADES ASEGURADORAS
El capital social mínimo estará totalmente suscrito y desembolsado al menos en un 50 %.
- Cubrir el fondo de garantía previsto según tipología:
o 800.000 euros para las entidades que operen en el ramo de
vida o realicen actividad exclusivamente reaseguradora.
o 400.000 euros para las que lo hagan en los ramos de caución,
crédito y cualquiera de los que cubran el riesgo de responsabilidad civil.
o 300.000 euros para las restantes, salvo los ramos de otros
daños en los bienes, defensa jurídica y decesos, que será de
200.000 euros.
- Indicar las aportaciones y participaciones en el capital social o fondo mutual de los socios.
- Estar dirigidas de manera efectiva por personas que reúnan las
condiciones necesarias de honorabilidad y de cualificación o experiencia
profesionales.
Si la entidad cumple con estos requisitos, podrá operar en todo el Espacio
Económico Europeo una vez inscrita en el Registro Mercantil, aunque limitando, eso sí, su actuación a los ramos para los que haya sido autorizada.
No precisarán autorización administrativa previa las organizaciones, dotadas o no de personalidad jurídica, que se creen con carácter de permanencia para la distribución de la cobertura de riesgos entre entidades
aseguradoras o para la prestación de servicios comunes relacionados con
la actividad de las mismas, es decir, los agentes de seguros y las corredurías de seguros que se limitan al comercio o distribución de operaciones de
seguro, y que por sí mismas no ejercen la actividad aseguradora.
Estas son las condiciones de establecimiento de las entidades aseguradoras privadas. Su actividad principal, el seguro, será tratado en el capítulo
dedicado a la actividad aseguradora.
4. LAS MUTUALIDADES DE PREVISIÓN SOCIAL
Las entidades de previsión social, ahora llamadas mutualidades y antes
más conocidas como “montepíos” obedecen al interés de un determinado
161
Sistemas Financieros Internacionales y de España
colectivo por “autoprestar servicios de aseguramiento a sus socios”. Es decir, un asegurado habrá de ser mutualista, socio de la mutua.
Una mutualidad de previsión social ha de constituirse por un mínimo de
50 personas, que, en junta constituyente, aprobarán los estatutos y ordenarán su inscripción en el Registro Mercantil. Han de cumplir algunos
requisitos relativos a:
La Escritura de Constitución:
En la escritura pública de constitución han de indicarse:
- El número de mutualistas que mantendrán la mutualidad en base a
sus aportaciones y las entidades, llamadas protectoras, que también aportarán fondos a la mutualidad sin ser socios de la misma.
- Los nombres, apellidos y edad de los constituyentes, si éstos fueran personas físicas, o la denominación o razón social, si son personas
jurídicas, y, en ambos casos, la nacionalidad y el domicilio. Los que tengan
condición de mutualistas deberán constar por separado de aquellos otros
que sean entidades o personas protectoras.
- El metálico, los bienes o derechos que cada mutualista aporte o
se obligue a aportar, indicando el título en que lo haga y la participación
en el fondo mutual que le corresponde en contrapartida. También se hará
constar, en su caso, la aportación del protector.
- Los nombres, apellidos y edad de las personas que se encarguen
inicialmente de la administración y representación de la mutualidad de
previsión social.
Los Estatutos:
En los estatutos de la mutualidad deben quedar recogidos:
- La denominación y domicilio social de la entidad.
- El objeto social de la entidad, con mención expresa de las operaciones de seguro que vaya a cubrir y, en su caso, de las prestaciones sociales y del resto de actividades permitidas por la legislación vigente.
- Ámbito territorial en el que desarrollará su actividad.
- Derechos y obligaciones de los mutualistas.
162
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Indicación de los socios protectores y obligaciones que asuman en
relación con la mutualidad.
- Regulación de los órganos sociales.
- Para las mutualidades a prima variable, además de lo establecido
en el apartado anterior, los estatutos deberán regular la cuota de entrada
y el fondo de maniobra.
Con estos requisitos, y algunos más, la mutualidad queda constituida e
inscrita, aunque deberá solicitar, como las aseguradoras privadas, la autorización administrativa pertinente al Ministerio de Economía. Para ello,
también similar al caso de las aseguradoras privadas, es preciso aportar el
programa de actividades.
¿Qué pueden cubrir las mutualidades de previsión social?
Dividamos en grupos las posibles actividades aseguradoras de las mutualidades de previsión social:
Previsión de riesgos sobre las personas
- La cobertura de las contingencias de muerte, viudedad, orfandad y
jubilación, en forma de capital o renta, así como el otorgamiento de prestaciones por razón de matrimonio, maternidad e hijos.
- La cobertura de las contingencias de accidentes e invalidez para el
trabajo, enfermedad, defensa jurídica, asistencia y defunción como prestación del servicio de enterramiento o reembolso de gastos por el mismo
concepto.
- Otras prestaciones o subvenciones que subsanen los hechos o actos jurídicos que impidan temporalmente el ejercicio de la profesión.
Previsión de riesgos sobre las cosas.
- Daños causados por incendios y elementos naturales y otros daños
sobre los siguientes bienes:
o Viviendas de protección oficial que estén habitadas por el propio mutualista y su familia.
o Maquinaria, bienes e instrumentos de trabajo de mutualistas
que sean pequeños empresarios, incluidos los locales en los que
desarrollen su actividad.
163
Sistemas Financieros Internacionales y de España
o Cosechas de fincas cultivadas directa y personalmente por el
agricultor.
Hay que tener en cuenta que las prestaciones de los seguros concertados
por los mutualistas son compatibles con los derechos que puedan corresponderles como consecuencia de su inclusión en cualquiera de los regímenes obligatorios de la Seguridad Social, pero a la vez son incompatibles con
las establecidas en el Régimen Especial de la Seguridad Social de Trabajadores por Cuenta Propia o Autónomos.
Por último, reseñar que las mutualidades de previsión social pueden agruparse en torno a la Confederación Nacional de Mutualidades de Previsión
Social.
5. EL CONSORCIO DE COMPENSACIÓN DE SEGUROS
El Consorcio de Compensación de Seguros, conocido simplemente como
“consorcio”, nace como entidad pública dependiente del Ministerio de Economía, encargada de cubrir riesgos extraordinarios sobre las personas y
bienes, así como otros riesgos especiales. Es utilizado por muchas personas que buscan en él el aseguramiento de algunos riesgos que las entidades aseguradoras privadas cada vez se muestran más reticentes, como por
ejemplo los seguros obligatorios de las motocicletas.
En concreto, las funciones del Consorcio son:
En relación con los riesgos extraordinarios sobre las personas y los
bienes privados.
- El Consorcio de Compensación de Seguros, en materia de riesgos
extraordinarios, tendrá por objeto indemnizar las pérdidas derivadas de
acontecimientos extraordinarios acaecidos en España y que afecten a riesgos en ella situados. Se entienden por pérdidas tanto los daños directos
como la pérdida de beneficios consecuencia de los mismos. Hay que tener
“cuidado” con la expresión de “riesgos situados en España”, ya que por
ejemplo, un vehículo con matrícula extranjera no queda cubierto por estos
acontecimientos extraordinarios (terrorismo, huracanes, etc.).
- Específicamente, no serán indemnizables por el Consorcio de Compensación de Seguros los daños o siniestros siguientes, entre otros:
o Los ocasionados en personas o bienes asegurados por contrato
de seguro distinto.
o Los debidos a vicio o defecto propio de la cosa asegurada.
164
Sistemas Financieros Internacionales y de España
o Los causados por actuaciones producidas en el curso de reuniones y manifestaciones.
o Los indirectos o pérdidas de cualquier clase derivados de daños
directos o indirectos, distintos de la pérdida de beneficios que se
delimite reglamentariamente.
Aunque parezca que el Consorcio “asegura gratis”, no es así. Aquellos contratos de seguros que acuerde con el asegurado serán previo pago del llamado “recargo”, que si bien no es un precio de “mercado”, tampoco es desdeñable. Para el resto de casos, es decir, para esos riesgos extraordinarios
y también cuando opera por quiebra de la entidad aseguradora privada, sí
se puede decir que su indemnización es casi gratuita.
En este ámbito privado, el Consorcio asume algunos riesgos de manera
particular, que merece la pena destacar:
- El seguro agrario combinado.
- Los incendios forestales.
- La contratación de la cobertura de los riesgos no aceptados por las
entidades aseguradoras. En seguros obligatorios sobre vehículos.
- La indemnización de los daños personales a los viajeros con motivo
del transporte si el transportista, incumpliendo el mandato legal, no tiene
suscrita la oportuna póliza de seguro obligatorio de viajeros, salvo que los
dañados conociesen tal circunstancia.
Por tanto, el consorcio asume contratos de seguros en aquellos seguros
obligatorios (vehículos, caza, viajeros,...) por un lado, asume indemnizaciones por riesgos extraordinarios por otro y tiene una tercera función
en cuanto a la liquidación de entidades aseguradoras privadas, no menos
importante, pero sí de índole eminentemente jurídica.
6. LOS FONDOS DE PENSIONES
Aunque estemos dentro del área de seguros, la regulación de los fondos y
planes de pensiones se sale un tanto del seguro como institución y contrato. Por tanto, advertimos del “salto” cualitativo que se da en este epígrafe.
Un seguro, en esencia, cubre un hecho o riesgo “desgraciado”, mientras
que un plan de pensiones (elemento sustancial del fondo de pensiones)
cubre determinadas contingencias muy relacionadas con la figura del ahorro-previsión, y también, con la inversión.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Definición: un fondo de pensiones se define como “un patrimonio sin personalidad jurídica, afecto a un plan de pensiones, que ha sido autorizado,
promocionado, tutelado y controlado por el Estado, cuya misión es recoger
una serie de “aportaciones” con el fin de garantizar la entrega de prestaciones económicas para hacer frente a las contingencias que afectan a la
vida humana”.
En el caso de España (fondos de capitalización), durante un período más
o menos largo de tiempo, los individuos, mediante la contratación de un
plan de pensiones, aportan periódicamente dinero a un fondo de pensiones
para, el caso general, les sea reintegrado más intereses a la jubilación,
aunque también en la reglamentación se contemplan otras contingencias
como la enfermedad grave o el paro.
Por ello es un producto a caballo entre seguro (cubre riesgos y contingencias) y producto de inversión (genera intereses y se suele rescatar en vida,
en tanto las primas que pagamos por ciertos seguros, de no darse la contingencia, no se vuelven a recuperar).
Clasificación:
Entendiendo fondo de pensiones como el patrimonio que se forma por las
aportaciones a un plan de pensiones, existen diversos criterios de clasificación:
Fondos de reparto y de capitalización:
- Los fondos de reparto son aquellos en los que el conjunto de partícipes hacen frente a las prestaciones que se den lugar durante el período
(usuales en países sudamericanos).
- Los fondos de capitalización se constituyen por las aportaciones
de los partícipes, que dan lugar a un capital que, debidamente invertido,
permite cubrir las contingencias previstas (es usual en países anglosajones
y en España).
Fondos internos y externos:
- Fondos internos son constituidos por una entidad o empresa para
sus empleados (que son los beneficiarios).
- Fondos externos son aquellos constituidos al margen o de manera
independiente a la entidad o empresa que lo establece.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Fondos asegurados y no asegurados:
- Los fondos asegurados contratan con una entidad aseguradora el
pago de las prestaciones, eliminando el riesgo de la inversión.
- Los fondos no asegurados no cuentan con esa garantía supletoria,
administrando las aportaciones una entidad gestora del propio fondo.
Fondos con coberturas totales y complementarias:
- Los fondos con coberturas totales garantizan a sus beneficiarios
unas prestaciones similares a las que perciben en su actividad profesional.
- Los fondos con coberturas complementarias ofrecen un complemento a las prestaciones del sistema público (Seguridad Social).
Fondos de empleo y fondos individuales:
- Fondos de empleo son aquellos constituidos por empresas y exclusivamente orientados a sus empleados.
- Fondos individuales son aquellos constituidos por entidades aseguradoras para que, libremente, una persona física pueda adherirse a él
mediante la contratación de un plan de pensiones. Es el que comercializan
las entidades financieras, por ejemplo.
Requisitos legales en España:
Para constituir un fondo de pensiones, o lo que es lo mismo, instrumentalizarlo en planes de pensiones, la ley exige:
- No discriminación: debe garantizarse el acceso como partícipe de
un plan a cualquier persona física que reúna las condiciones de vinculación
o de capacidad de contratación con el promotor que caracterizan cada tipo
de contrato. Es decir, cualquier trabajador puede adherirse al plan de empleo de su empresa o cualquier persona a un plan ofrecido por una aseguradora.
- Capitalización: Los planes de pensiones se instrumentarán mediante sistemas financieros y actuariales de capitalización. En consecuencia, las prestaciones se ajustarán estrictamente al cálculo derivado de tales
sistemas.
- Irrevocabilidad de aportaciones: Las aportaciones a los planes de
pensiones tendrán el carácter de irrevocables.
167
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Integración obligatoria: Todas las aportaciones realizadas a un
plan de pensiones obligatoriamente habrán de integrarse en el fondo de
pensiones a este fin originado. No cabe otro destino.
Régimen económico de los planes de pensiones:
En España están reguladas las condiciones tanto de aportaciones y prestaciones a planes de pensiones de la siguiente manera.
- Aportaciones: Las aportaciones anuales máximas se adecuarán a
lo siguiente:
o El total de las aportaciones anuales máximas a los planes de pensiones, sin incluir las contribuciones empresariales que los promotores de planes de pensiones de empleo imputen a los partícipes,
no podrá exceder de 8.000 euros.
o No obstante, en el caso de partícipes mayores de cincuenta y dos
años, el límite anterior se incrementará en 1.250 euros adicionales
por cada año de edad del partícipe que exceda de cincuenta y dos
años.
o El conjunto de las contribuciones empresariales realizadas por
los promotores de planes de pensiones de empleo a favor de sus
empleados e imputadas a los mismos tendrá como límite anual
máximo las cuantías citadas.
- Prestaciones: Se regula que dado una de las contingencias que
permite percibir las prestaciones del fondo de pensiones, éstas podrán ser
en forma de capital único, en forma de renta o ambas a la vez.
Contingencias:
En España, las contingencias que dan lugar al derecho a percibir las reputaciones del fondo de pensiones son:
o Jubilación, para la determinación de esta contingencia se estará
a lo previsto en el Régimen de Seguridad Social correspondiente.
o Incapacidad laboral total y permanente para la profesión habitual
o absoluta y permanente para todo trabajo, y la gran invalidez,
determinadas conforme al Régimen correspondiente de Seguridad
Social.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
o Muerte del partícipe o beneficiario, que puede generar derecho a
prestaciones de viudedad, orfandad o a favor de otros herederos o
personas designadas.
o Supuestos de desempleo de larga duración o de enfermedad grave.
Requisitos legales de constitución de los fondos de pensiones:
Una vez detallado el funcionamiento, de manera breve, de los planes de
pensiones como instrumento de ahorro y previsión, entramos en el estudio
de los requisitos legales de la constitución de los fondos de pensiones como
patrimonios sin personalidad jurídica. Los requisitos que habrán de cumplir
a su constitución son:
- Los fondos de pensiones se constituirán, previa autorización administrativa del Ministerio de Economía, en escritura pública otorgada por la
entidad promotora y se inscribirán en el Registro especial administrativo
que al efecto se establezca y en el Registro Mercantil. Carecerán de personalidad jurídica.
- La escritura de constitución deberá contener necesariamente:
o La denominación o razón social y el domicilio de la entidad o entidades promotoras (las que constituyen el fondo).
o La denominación o razón social y el domicilio de las entidades
gestora y depositaria (las que, respectivamente, gestionan el patrimonio y ostentan su depósito).
o La denominación del fondo, que deberá ser seguida, en todo caso,
de la expresión «fondo de pensiones».
- Las normas de funcionamiento, que especificarán, al menos:
o El ámbito de actuación del fondo.
o La política de inversiones de los recursos aportados al fondo.
o Los sistemas actuariales que pueden utilizarse en la ejecución de
los planes de pensiones.
o La comisión máxima que haya de satisfacerse a la entidad gestora y las normas a seguir para distribuir los gastos de funcionamiento del fondo.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Son válidos a estos efectos tanto los fondos de pensiones que instrumenten un único plan de pensiones como los que instrumenten varios, abriendo la capacidad de elección de los partícipes.
Del resto de condiciones y/o requisitos para el buen funcionamiento del
fondo y para garantizar su solvencia, hay que destacar la siguiente reglamentación:
- El patrimonio del fondo estará a salvo de las deudas contraídas por
las entidades promotoras, gestoras o depositarias.
- Ha de constituirse una comisión de control para cada fondo que
controle y supervise su funcionamiento de acuerdo a lo explicitado en los
estatutos.
- La sociedad gestora del fondo, (la que decide cómo y dónde invertir un mínimo del 75% del patrimonio) habrá de ser obligatoriamente una
sociedad anónima que se dedique exclusivamente a este objeto de administrar fondos de pensiones.
- La sociedad depositaria, obligatoriamente, habrá de ser una entidad de crédito.
Antes de finalizar el estudio de los fondos de pensiones, cabe hacer una
mención a la importancia cada día mayor de estos sistemas de previsión.
En algunos países se ha llegado a obligar a las empresas privadas y públicas a instituir fondos de pensiones con los que garantizar una prestación a
la jubilación de sus empleados. En España, aun siendo todavía voluntario,
los amplios incentivos fiscales tanto para la empresa promotora como para
los partícipes está causando un “boom” de este sistema.
Más allá de esta importancia relativa, también se debe destacar la repercusión que tienen los fondos de pensiones sobre el resto del sistema financiero. Hablamos de patrimonios de muchos millones de euros, que las
gestoras reinvierten en otros mercados (monetario, de valores tanto de
renta fija como de renta variable, etc.). Esta inyección de dinero reactiva
ciertas posiciones, sobre todo en el mercado primario de emisión de deuda
pública (destino preferido por su bajo riesgo para las gestoras).
También el mercado financiero, dada la obligación de que las entidades financieras sean las depositarias de los fondos, se reactivan, ya que por sus
manos pasan esos millones de euros de los fondos, abriéndose una competencia acentuada entre las mismas. A su vez, muchas entidades financieras, y otras tantas aseguradoras, han constituido fondos de pensiones,
para ofrecerlos al público como planes de pensiones abiertos.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
7. LA ACTIVIDAD ASEGURADORA
Volviendo al tema “seguros”, vamos a adentrarnos en la actividad aseguradora como tal, es decir, vamos a estudiar al seguro como instrumento
jurídico, como contrato, como elemento que “comercializan y distribuyen”
las entidades aseguradoras.
En este capítulo entraremos a ver qué es un seguro, un reaseguro, un coseguro... y también en el papel que desempeñan los mediadores (agentes
de seguros y corredurías).
El seguro
Se entiende como contrato de seguro aquel por el que el asegurador se
obliga, mediante el cobro de una prima y para el caso de que se produzca
el evento cuyo riesgo es objeto de cobertura a indemnizar, dentro de los
límites pactados, el daño producido al asegurado o a satisfacer un capital,
una renta u otras prestaciones convenidas.
Por tanto, en el contrato de seguro quedan explicitados los siguientes elementos:
- El riesgo a garantizar, posibilidad de que por azar ocurra un hecho
con repercusiones personales o patrimoniales.
- La prima o precio del seguro, que es la prestación del tomador (el
que firma el contrato) a la entidad aseguradora.
- La indemnización o prestación del seguro, que hace la entidad
aseguradora al beneficiario (tomador o asegurado, según se explicite en el
contrato).
- El interés, deseo de que no se dé ese siniestro. Es decir, es el “beneficio” de la aseguradora, ya que no ofrece prestaciones sin siniestro y en
cambio sí recibe el precio o primas convenidas.
Intervinientes:
Un tema importante es conocer qué figuras, qué personas, intervienen en
el contrato, pues no siempre parece claro quién es cada cual:
- El asegurador, para nosotros entidad aseguradora. Ya estudiada
anteriormente. Es la persona que se obliga a pagar una indemnización en
caso de siniestro a cambio de percibir una prima.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- El tomador del seguro, es quien contrata con la aseguradora. Si
contrata por cuenta propia será el asegurado (el sujeto al que se le cubre
de la posibilidad de siniestro), aunque si contrata por cuenta ajena, el asegurado será esa tercera persona que así se designe en el contrato.
- El beneficiario: será quien tenga derecho a las prestaciones, una
vez dado el siniestro. Puede ser el mismo asegurado (si me roban el coche,
yo cobro el seguro), el tomador (si a mi hermana, a la que he puesto de
asegurada, le roban el coche, yo cobro el seguro) o una cuarta persona
distinta (en el caso de mi hermana, pongo de beneficiario a su marido).
Lo normal, salvo en casos de seguros de vida donde obligatoriamente ha
de señalarse un beneficiario distinto al asegurado por causas obvias, es
que tomador, asegurado y beneficiario sean la misma persona.
Tipos de seguro:
Los seguros no son fáciles de clasificar, dada la variedad de ramos y
modalidades existentes.
Una clasificación genérica aceptada nos define los siguientes tipos:
Seguros contra daños
- Por pérdidas pecuniarias (lucro cesante, defensa jurídica, etc.).
- Por pérdidas patrimoniales (responsabilidad civil, automóviles,
etc.).
- Por pérdidas materiales (robo, incendio, etc.).
Seguros de personas
- Seguros de vida.
- Seguros de accidente.
- Seguros de enfermedad.
La póliza de seguro:
Es el nombre que recibe el contrato de seguro y que recoge el funcionamiento de éste. En concreto, la póliza ha de formalizarse por escrito y ser
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
firmada por las partes contratantes (aseguradora y tomador). Debe incluir
obligatoriamente:
- Nombre y apellidos o denominación social de las partes contratantes y su domicilio, así como la designación del asegurado y beneficiario, en
su caso.
- El concepto en el cual se asegura.
- Naturaleza del riesgo cubierto.
- Designación de los objetos asegurados y de su situación.
- Suma asegurada o alcance de la cobertura.
- Importe de la prima, recargos e impuestos.
- Vencimiento de las primas, lugar y forma de pago.
- Duración del contrato, con expresión del día y la hora en que comienzan y terminan sus efectos.
- Nombre del agente o agentes, en el caso de que intervengan en el
contrato.
Hay que destacar que el tomador del seguro tiene el deber, antes de la firma de la póliza, de declarar al asegurador, de acuerdo con el cuestionario
que éste le someta, todas las circunstancias por él conocidas que puedan
influir en la valoración del riesgo.
El coaseguro y el reaseguro
Las aseguradoras sólo suelen suscribir seguros hasta su capacidad de cobertura, pero la demanda creciente de seguros ha hecho que surgiesen en
el mercado entidades aseguradoras específicas de coseguros y reaseguros,
veamos qué es cada cual:
Coseguro: cuando el riesgo se distribuye entre varias entidades aseguradoras, quedando todas ellas vinculadas por contrato con el asegurado.
Reaseguro: cuando una entidad aseguradora cubre el exceso de riesgo de
otra que por su capacidad de cobertura no pudiera alcanzar el 100% del
riesgo. Contrata exclusivamente con la aseguradora, no con el asegurado,
es decir, para el asegurado es como si no existiese. Únicamente permite
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
a la entidad aseguradora aumentar su capacidad de cobertura para poder
contratar mayores volúmenes de riesgo.
De estas dos figuras, el reaseguro es más común, ya que supone un refuerzo, no una competencia directa para la aseguradora.
La mediación de seguros
Ya comentamos al hablar de las entidades aseguradoras los requisitos de
constitución y funcionamiento dentro del área de seguros de éstas como
entidades que pueden crear y ofrecer al mercado sus productos o seguros.
Pero hay más posibilidades dentro de este mercado de oferta, al que suelen acudir agentes de seguros y corredores, para ofrecer asímismo sus
seguros. Lo hacen desde una posición de mediadores entre los potenciales
asegurados y estas entidades aseguradoras. Veamos cómo se legisla su
mediación:
Requisitos genéricos a la mediación:
- La actividad de mediación en seguros privados se realizará sólo
por los mediadores, agentes de seguros y corredores de seguros, ya sean
personas físicas o jurídicas. Las actividades de agencia y de correduría de
seguros son incompatibles entre sí. Tanto agentes como corredores son
estudiados al final de este epígrafe.
- Los mediadores de seguros privados no podrán asumir directa o
indirectamente la cobertura de ninguna clase de riesgos ni tomar a su cargo, en todo o en parte, la siniestralidad objeto del seguro, siendo nulo todo
pacto en contra. Es decir, son sólo intermediarios.
- Las entidades aseguradoras podrán aceptar la cobertura de riesgos
sin intervención de mediador de seguros privados. Es más, las entidades
aseguradoras con establecimiento permanente situado en España también
podrán celebrar contratos para la distribución, bajo su responsabilidad administrativa, de sus pólizas de seguro por medio de la redes de distribución
de otras entidades aseguradoras.
- Las entidades de previsión social no podrán utilizar los servicios de
mediadores de seguros privados.
- Los empleados que formen parte de las plantillas de las entidades
aseguradoras o de los mediadores podrán “vender” seguros a favor de la
empresa de que dependan, sin que por ello sean considerados mediadores.
174
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Los agentes de seguros:
- Serán agentes las personas físicas o jurídicas que, mediante la celebración de un contrato de agencia con una entidad aseguradora, se comprometan frente a ésta a realizar el asesoramiento y oferta al asegurado
de sus pólizas de seguros.
- En virtud del contrato de agencia se adquiere la condición de agente de la entidad aseguradora con quien se celebre.
- Para celebrar un contrato de agencia con una entidad aseguradora
será preciso tener capacidad legal para ejercer el comercio en los términos
previstos en la legislación mercantil.
- El contrato de agencia de seguros tendrá siempre carácter mercantil, se consignará por escrito y se entenderá celebrado en consideración
a las personas contratantes con deber recíproco de lealtad.
- El contenido del contrato será el que las partes acuerden libremente y se regirá supletoriamente por las normas generales aplicables al
contrato de agencia.
- Los agentes de seguros podrán utilizar a su vez a “subagentes”
que colaboren con ellos en la promoción y mediación de seguros, en los
términos en que se acuerde en el contrato de agencia de seguros. Los
subagentes no tendrán la condición de agentes de seguros.
- Ningún agente podrá estar simultáneamente vinculado por contrato de agencia de seguros con más de una entidad aseguradora, a menos
que sea autorizado por la misma para operar con otra entidad aseguradora en determinados ramos, modalidades o contratos de seguros que no
practique la entidad autorizante. Es un principio de exclusividad que los
diferencia de los corredores como luego veremos.
- La autorización sólo podrá concederse por escrito, en el contrato
de agencia o como modificación posterior al mismo, por quien ostente la
representación legal, en su condición de administrador de la entidad autorizante, con indicación expresa de la duración de la autorización, entidad
aseguradora a la que se refiere, ramos y modalidades de seguro, o clase
de operaciones que comprende.
- Los agentes de seguros no podrán modificar por su cuenta, en todo o
parte, la cartera de los contratos de seguros que se hayan celebrado con su
intervención. Tampoco podrán llevar a cabo, sin consentimiento de dicha
entidad aseguradora, actos de disposición sobre su posición mediadora en
dicha cartera.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- El contrato de agencia de seguros deberá especificar las comisiones sobre las primas u otros derechos económicos que correspondan al
agente durante la vigencia del contrato y, en su caso, una vez extinguido
el mismo.
- Las comunicaciones o pagos que efectúe el tomador del seguro al
agente de seguros que medie surtirán los mismos efectos que si se hubiesen realizado directamente a la entidad aseguradora. En una palabra,
para el asegurado los actos contraídos con el agente es como si los hubiese
contraído la aseguradora.
- Sin perjuicio de la responsabilidad civil, penal o de otra índole en
que pudiera incurrir el agente de seguros en el ejercicio de su actividad,
los derechos y obligaciones que recoge la contratación de un seguro con
un agente serán de exigencia a la entidad aseguradora. Es decir, cualquier
problema es tema entre la aseguradora y su agente, no puede repercutir
sobre el asegurado.
Los corredores de seguros:
- Son corredores de seguros las personas físicas o jurídicas que realizan la actividad mercantil de mediación en seguros privados sin mantener
vínculos que supongan afección con entidades aseguradoras o pérdida de
independencia respecto a éstas y ofreciendo asesoramiento profesional imparcial a quienes demandan la cobertura de los riesgos. Es decir, median
por su cuenta con una cartera de productos de seguros no exclusivos de
ninguna aseguradora.
- Los corredores de seguros deberán informar a quien trate de concertar el seguro sobre las condiciones del contrato que a su juicio conviene
suscribir, ofreciendo la cobertura que, de acuerdo a su criterio profesional,
mejor se adapte a las necesidades de aquel, y velarán por la concurrencia
de los requisitos que ha de reunir la póliza para su eficacia y plenitud de
efectos.
- Igualmente vendrán obligados durante la vigencia del contrato de
seguro en que hayan intervenido a facilitar al tomador, al asegurado y al
beneficiario del seguro la información que reclamen sobre cualquiera de las
cláusulas de la póliza y, en caso de siniestro, a prestarles su asistencia y
asesoramiento.
- El pago del importe de la prima efectuado por el tomador del seguro al corredor no se entenderá realizado a la entidad aseguradora, salvo
que, a cambio, el corredor entregue al tomador del seguro el recibo de
prima de la entidad aseguradora.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Para ejercer la actividad de corredor de seguros será preciso obtener la autorización previa de la Dirección General de Seguros. Para ello hay
que estar en posesión del diploma de Mediador de Seguros Titulado.
- El corredor de seguros ha de contratar un seguro de responsabilidad civil con las características y por los capitales asegurados en función
del volumen de negocio y la clase de riesgos.
- La actividad de correduría también la puede desempeñar una sociedad, que ha de constituirse como sociedad mercantil, inscrita en el Registro Mercantil previamente a la solicitud de autorización administrativa,
cuyos estatutos contemplen específicamente la realización de actividades
de correduría de seguros.
- No podrán ser corredores de seguros los empleados, directivos,
etc. de entidades aseguradoras o de entidades financieras, así como cualquier persona relacionada con una agencia de seguros. De igual forma no
podrán ser corredurías de seguros las entidades aseguradoras o financieras.
Por tanto, cabe diferenciar al agente, representante comercial de una entidad aseguradora, que asesora y ofrece sus productos por cuenta de ésta
del corredor, persona o sociedad que puede vender una amplio abanico de
seguros de distintas aseguradoras, sin que por ello les una relación alguna, más que la oportuna en cada firma de contrato en particular. Actúa por
cuenta propia.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
MÓDULO 7: DIMENSIÓN INTERNACIONAL DE LA
ECONOMÍA
1. DE LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA A LA GLOBALIZACIÓN
2. LAS TRANSACCIONES INTERNACIONALES
3. GLOBALIZACIÓN: UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA Y SISTEMÁTICA
4. LIBRE COMERCIO VERSUS PROTECCIONISMO
5. REGIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA MUNDIAL
6. GLOBALIZACIÓN FINANCIERA
7. ECONOMÍA INTERNACIONAL Y DESARROLLO
8. EVALUACIÓN
OBJETIVOS
- Analizar la dimensión internacional de la economía en sus diversas facetas y sus efectos socio-económicos.
179
Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. DE LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LA ECONOMÍA A LA GLOBALIZACIÓN
Este módulo es panorámico e introductorio. Se pretende resumir porque
es importante y a la vez fuente de debate y preocupaciones la economía
internacional en la actualidad. Repasaremos algunos rasgos básicos de la
economía global y las transacciones internacionales, tratando de dotarnos
de una perspectiva sistemática e histórica acerca de qué supone la globalización. La multinacionalización de la actividad productiva, la globalización
financiera, la creciente red de acuerdos regionales y el peso de las economías emergentes y en desarrollo.
En esta primera década del siglo XXI ya no es necesario tratar de justificar la relevancia o utilidad de entender, interpretar o analizar la economía
internacional.
No sólo los especialistas sino la ciudadanía y la opinión pública en general
son perfectamente conscientes de la importancia de la dimensión internacional de la actividad económica. No sólo de las vertientes comerciales o
financieras más tradicionales, sino de las implicaciones sociales y políticas,
que plantean temas conflictivos desde el tema de deslocalización de empresa o empleo o la sostenibilidad del Estado del bienestar en los países
industrializados, hasta las posibilidades de progreso de los países en desarrollo o emergentes.
Los debates acerca de las causas y consecuencias de la dimensión internacional de la actividad económica giran en torno a la problemática de la
globalización o mundialización. Una realidad que desborda los libros de
Economía para convertirse en uno de los temas de referencia para analizar
y valorar la época histórica en que vivimos.
Ciertamente, la globalización supone un grado de internacionalización de
la actividad económica en el comercio internacional, en las finanzas internacionales, en la movilidad de inversiones, en las posibilidades de difusión
tecnológica, etc., que realmente superan cualquier precedente histórico.
Pero también los debates sobre globalización se refieren a las amplias consecuencias que esta internacionalización económica tiene sobre todos los
ámbitos de la vida de las personas y de los países, cuyas reglas del juego
sociales y políticas se ven alteradas con profundidad.
La globalización incluye la constatación de que en nuestra vida cotidiana
las transacciones internacionales están muy presentes. Un sencillo experimento doméstico nos lo puede confirmar: Pensemos en los artículos (electrodomésticos, ropa, muebles, servicios de Internet etc....) y tratemos de
calcular qué porcentaje representan los artículos fabricados o procedentes
del extranjero es decir, los que han llegado al domicilio a través del comercio
181
Sistemas Financieros Internacionales y de España
internacional ¿Qué cifra obtenemos? ¿El 40 ó el 50%? ¿Incluso más? Nos
sorprende este indicador personal de apertura, especialmente si lo comparamos con el que se habría obtenido en promedio en un hogar de nuestro
país hace una o dos generaciones.
También los flujos de inversión hacen que un paseo por una zona industrial
o también de forma cada vez más importante de servicios, incluidos los
financieros y de seguros- de cualquier país del mundo revele una creciente
presencia de inversiones extranjeras. Y por otra parte cualquier persona o
familia con una hipoteca a tipo de interés variable sabe que el coste de este
importante gasto familiar se ve afectada por decisiones de tipo de interés
que se adoptan a menudo fuera de las fronteras nacionales.
Nuestra generación viaja al extranjero más que nunca, ya sea por negocios
o por turismo. Vemos noticias en directo desde acontecimientos políticos a
retransmisiones deportivas- que nos suministran operadores internacionales. Y accedemos a Internet con creciente fluidez para estar conectados on
line con informaciones, datos y opiniones procedentes de todo el mundo.
También en el ámbito financiero la internalización ha sido notable. La globalización e integración de los mercados financieros internacionales y la
liberalización de los movimientos de capitales ha adquirido niveles espectaculares. Cuando se constata, por ejemplo, que un día considerado normal los mercados financieros internacionales giran un volumen de recursos
equivalente a tres veces el PIB anual de España, es más fácil entender por
qué realidades como las vicisitudes de los mercados de divisas, las decisiones del Banco Central Europeo, sus interacciones con la Reserva Federal de
Estado Unidos, la evolución del euro frente al dólar USA, forman ya parte
integrante de la cultura (o al menos la información) económica general,
con amplia difusión en la opinión pública.
Además se ha avanzado en la globalización de la producción mundial no
sólo por la consideración supranacional de los mercados, sino por el flujo
de inversiones extranjeras y las estrategias de empresas multinacionales.
De hecho, las innovaciones en materia de transportes, comunicaciones
y telecomunicaciones, junto con una creciente difusión tecnológica, está
conduciendo a una segmentación de los procesos de producción, la denominada partición de la cadena de valor, que posibilita localizar las distintas
partes del proceso de producción en distintos países, en función de los
requerimientos de cada una de las etapas del proceso.
Es lo que Robert Feenstra (1998) dice con las expresión: la integración del
comercio interactúa con la desintegración de la producción. El mismo autor
menciona visibles ejemplos, entre los que se ha convertido casi un clásico
el de las muñecas Barbie: se venden al público en cualquier lugar del mundo
182
Sistemas Financieros Internacionales y de España
por 10 dólares, incorporan mano de obra china por valor de 35 centavos,
plástico y pelo de Japón y Taiwán, tejido de lana asimismo de China (en total, materiales por valor de 65 centavos); se monta en Filipinas, Indonesia,
Malasia o China. Se envía desde Hong-Kong hacia Estados Unidos, donde
se queda el grueso del valor añadido en términos de marketing, distribución, diseño y beneficios de la empresa. Si repasamos la geografía de la
producción de muchos automóviles, productos informáticos o de telecomunicaciones o de material deportivo, obtendríamos descripciones similares.
La aparición en la economía mundial de nuevos agentes (millones de personas, centenares de multinacionales, decenas de países y varios bloques
regionales) que emergen con fuerza desde posiciones en ocasiones relativamente marginales- buscando un lugar significativo en la nueva división
internacional del trabajo, en una marco de transnacionalización de la actividad económica (financiera, productiva, comercial, etc.) todo ello afecta
a las pautas de especialización, al lugar que cada país o territorio puede
obtener en la redefinición de la división del trabajo. Y del lugar que se alcance va a depender el nivel de renta y bienestar, la calidad de vida, de
cada territorio o país en un horizonte en los próximos años o décadas. Es,
por tanto comprensible que las incertidumbres en la evolución de este proceso originen preocupaciones y reticencias sociales y políticas. Son especialmente relevantes los casos de relocalización de empresas, reorientando
hacia países de bajos salarios actividades que venían desarrollando en
países industrializados- que por ello perciben estos episodios como casos
preocupantes de deslocalización.
Y es que además estos cambios están teniendo lugar en un entorno en
que las reglas del juego también están cambiando. Las empresas pueden
multinacionalizar su actividad con más facilidad que nunca en la historia,
por las crecientes posibilidades tecnológicas y políticas de inversión en
países que a menudo pugnan por atraer inversiones (localizaciones de actividades o procesos productivos), de modo que las tradicionales barreras
proteccionistas de inversiones exteriores están dando paso a un marco de
competencia mucho más activa.
Pero por otra parte existe un desequilibrio entre la dimensión internacional
de la economía y lo político, ya que la internacionalización de la economía
no se ha visto acompañada en general por la emergencia de nuevas instituciones supranacionales de la efectividad suficiente para corregir desequilibrios o inestabilidades. De esta forma, se configura una situación
híbrida aparentemente sin precedentes en que la internacionalización de
la actividad económica parece carecer de las estructuras de gobierno o de
regulación al nivel adecuado. Este desequilibro también está en la base de
algunas de las reticencias o los recelos que genera la actual configuración
de la economía internacional.
Por otra parte, los gobiernos nacionales constatan que la internacionalización de la economía desborda a menudo su capacidad de articular con
183
Sistemas Financieros Internacionales y de España
efectividad unas políticas que siguen siendo esencialmente nacionales. Así
por ejemplo, tratar de reducir los tipos de interés puede en algunas circunstancias deteriorar tan seriamente la financiación exterior que un país
se encuentre con las manos atadas: o pretender gravar con impuestos
los rendimientos de capital puede conducir a una salida de capitales hacia lugares con tratamiento más favorable. En estos nuevos escenarios
de movilidad empresarial y deslocalización también parecen más fáciles
de evadir rigurosas normativas nacionales de índole fiscal, socio-laboral y
medioambiental.
Por otro lado las economías nacionales se ven desprovistas-o ven mermar
la eficacia- de herramientas tradicionales de protección, desde las políticas
comerciales restrictivas a los márgenes de autonomía en política monetaria y la utilización de los tipos de cambio como forma de ganar o recuperar
competitividad.
Además en el ámbito internacional aparecen preocupaciones que hasta
hace poco no parecían tener un papel central. Por un lado, el tema de las
migraciones, de los desplazamientos de personas, vuelve a estar en primer
plano. Cuando se han alcanzado niveles muy importantes en la movilidad
internacional de mercancías, de capitales, incluso de conocimientos tecnológicos, parece que las principales restricciones se aplican a la movilidad
de las personas o del factor trabajo. Naturalmente, las cuestiones políticas,
sociales y éticas que acompañan a las meramente económicas, son especialmente relevantes para este problema. Por otro lado, también aparece
como objeto de preocupación las dimensiones internacionales del medio
ambiente, dadas las grandes interdependencias en el ecosistema mundial,
que no reconocen fronteras (como han puesto de relieve los problemas de
la capa de ozono, de la lluvia ácida, las catástrofes que se asocian al cambio climático, las externalidades asociadas a la deforestación amazónica),
así como una creciente sensibilidad por el lastre inmenso que enfermedades como la malaria o el SIDA pueden estar suponiendo para áreas enteras
del planeta.
2. LAS TRANSACCIONES INTERNACIONALES
Una pregunta básica para entender la problemática de la economía internacional es precisamente qué tienen de especial las transacciones internacionales ¿Por qué existen diferentes cuestiones o implicaciones, por ejemplo, si un barcelonés adquiere un coche fabricado en Cataluña o Navarra,
o si lo compra a una empresa que lo haya fabricado en Estados Unidos o
Japón? ¿Qué caracteriza a una transacción como internacional o no, y por
qué es relevante esa distinción?
Además de unas diferencias técnicas importantes, existen unas diferencias
políticas que no pueden ignorarse para un cabal entendimiento de los problemas esenciales de la economía internacional.
184
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Técnicamente a lo largo de la historia una transacción internacional se diferencia de la que no lo es en principio por dos causas:
1. Una transacción internacional implica que la mercancía atraviesa
una frontera, no sólo en sentido político, sino en sentido económico, a la
que históricamente han estado vinculadas algunas trabas o dificultades,
que originaban una asimetría entre productos según su origen nacional,
que tendía siempre a discriminar en contra de los productos de fabricación
extranjera (y correlativamente a favor de los de producción nacional): esta
dificultad podía ir desde la más radical prohibición a la más frecuente vía
de los aranceles, pasando por limitaciones cuantitativas (cuotas o contingentes), barreras sanitarias, técnicas y un arsenal de otras barreras noarancelarias.
2. Una transacción internacional implica generalmente una pluralidad de monedas, lo que requiere algún mecanismo o mercado en que se
establezca una relación de intercambio entre monedas, denominada tipo
de cambio. En una transacción en que una empresa española adquiere
un producto fabricado en Estados Unidos por una empresa de esa nacionalidad, el comprador está habituado a operar en euros, mientras que el
vendedor en dólares USA: de hecho es lo que necesitará para pagar sus
nóminas, sus impuestos, buena parte de sus proveedores, etc. Por eso, o
el vendedor acepta el pago en euros y luego los convierte en dólares, o
el comprador ha de transformar sus euros en dólares para poder efectuar
el pago a satisfacción del vendedor. En ambos casos es necesario algún
sistema que permita transformar una moneda en otra, generalmente a
través de los mercados de divisas, unos mercados específicos en los que
a menudo los poderes públicos han intervenido o interferido de múltiples
formas por ejemplo, mediante mecanismos de fijación de paridades (tratando de controlar o mantener un determinado tipo de cambio o paridad de
la moneda nacional frente a alguna extranjera) o a través de limitaciones
o controles de cambios a las operaciones en monedas extranjeras.
Pero además de estas especificidades, las transacciones internacionales
tienen una lectura política a menudo diferente que las transacciones similares domésticas o nacionales. Charles Kindleberger apuntó a esta dimensión al recordar la aparentemente inusual pero intuitivamente certera
respuesta que obtuvo al preguntar una vez:¿De qué trata la economía
internacional? Además de las respuestas típicas relativas a las barreras al
comercio y pluralidad de monedas, aranceles y tipos de cambio, etc., se
encontró con la caracterización de la economía internacional como la que
se refería a las relaciones entre los nuestros y los otros. Aparece aquí una
interpretación antropológica, casi tribal de la economía internacional como
la que trata de las relaciones marcadas por la divisoria entre los nuestros y
los otros. No debe ignorarse este sentido tribal, que se pone de manifiesto
especialmente en épocas de dificultades, cuando los competidores se convierten en enemigos, y a nuestro Estado se le solicitan las medidas de protección
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
frente a los otros. Efectivamente las recesiones y crisis económicas, con
las urgencias de industrias y sectores en dificultades, son terreno abonado para presiones o prácticas proteccionistas, que creen encontrar en los
otros los culpables a quienes exorcizar.
Entre los efectos más nocivos de esta interpretación se encuentra la consideración de las relaciones económicas internacionales como un juego de
suma cero en que sólo se pueden obtener ganancias a expensas de alguien
que salga perdiendo, por lo que estaría justificado tratar de desplazar las
pérdidas hacia los otros para obtener beneficios los nuestros, en vez de la
más constructiva y como se trata de demostrar en otros capítulos conceptualización de las relaciones económicas internacionales como un juego de
suma positiva en que hay margen para fijar cooperativamente las reglas y
obtener beneficios recíprocos debería ser la regla.
La tendencia hacia la liberalización del comercio internacional ha sido uno
de los logros más significativos en las últimas décadas. Esta tendencia no
ha sido uniforme ni fácil. Responde básicamente a la idea de que la especialización y el intercambio internacional, al igual que entre personas o
empresas, aumenta la eficiencia y permite obtener ganancias que aumentan el bienestar. Pero en los países, estas ganancias no se distribuyen de
manera uniforme: no quiere decir que todos ganen y es una larga evidencia que las presiones de quienes tienen que perder pesan más que las de
quienes pueden salir ganando, sobre todo si éstos están divididos (y cada
uno gana poco en comparación con lo que pierden los pocos que pierden):
ello ayuda a explicar por qué las limitaciones o restricciones al comercio
tienen una tradición ancestral.
A partir de estas dos especificidades se ha generado la tradicional división
de la economía internacional en una parte de comercio internacional y otra
de finanzas internacionales o economía monetaria y financiera internacional. No deja de ser un artificio pedagógico útil, aunque nunca hay que perder de vista sus íntimas conexiones. Por ejemplo, cuando se discute acerca
de la competitividad de los productos de un país respecto a los del resto del
mundo hay que comparar tanto los costes de producción como considerar
la evolución de los tipos de cambio. Y los tipos de cambio afectan no sólo a
los precios relativos de los bienes de un país en relación a los extranjeros,
sino a los de los activos y pasivos (acciones u obligaciones de empresas, títulos de deuda pública, etc.) denominados en distintas monedas. O cuando
se formulan preguntas como: ¿Pueden unas excesivas fluctuaciones de las
monedas hacer más incierto el comercio internacional? ¿Son efectivas las
devaluaciones para ganar o recuperar competitividad? ¿Qué coste estamos
pagando los países de la zona euro por no disponer ya de nuestra propia
moneda para recuperar competitividad?
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
3. GLOBALIZACIÓN: UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA Y SISTEMÁTICA
3.1. LA PARÁBOLA DE SAMUELSON AMPLIADA
Hace varias décadas Paul Samuelson acuñó una conocida parábola para
plantear de forma ilustrativa y pedagógica el debate acerca de las potenciales ganancias asociadas al libre comercio. Krugman ha retomado este
planteamiento y Tugores lo extiende a la actual etapa de globalización.
La parábola de Samuelson parte de una situación puramente teórica inicial
la etapa 1- denominada economía integrada en la que no existe restricción
alguna a la movilidad mundial de mercancías y factores de producción, sin
traba alguna adjudicable a fronteras nacionales o a políticas restrictivas
de tipo alguno. De hecho la economía mundial conforma un único espacio
económico a la que son aplicables los criterios de asignación eficiente de
recursos que establecen los manuales de economía. La distinción entre
economía internacional y economía nacional carece de sentido en este escenario de perfecta integración.
En la etapa 2 aparecen las fronteras nacionales, inicialmente con efectos
muy restrictivos, impidiendo en esta etapa tanto la movilidad de mercancías sólo se podrían consumir en un estado las mercancías producidas en
el mismo, es decir, no existiría comercio internacional como la movilidad
de factores: sólo se podrían combinar en el proceso productivo los factores
que hubiesen quedado ubicados en el interior de cada una de las fronteras
nacionales. La economía mundial se habría convertido en una mera yuxtaposición de economías nacionales autárquicas sin relaciones económicas
entre ellas. Las ineficiencias que emergerían en esta etapa 2 en comparación con la etapa 1 de economía integrada se vincularían al hecho de
que, en ausencia de fronteras, es más que probable que las combinaciones
productivas óptimas implicasen a factores productivos que ahora quedarían adjudicados a diferentes estados, con lo que dejarían de ser posibles,
debiendo los procesos productivos pasar a llevarse a cabo con combinaciones subóptimas pero que satisficiesen el requisito de que sus imputs si
hubiesen quedado dentro del mismo estado. El mismo razonamiento sería
aplicable a la satisfacción de las necesidades de los consumidores, que con
gran probabilidad en la economía integrada implicaba acceder a mercancías producidas en lugares que ahora quedaban fuera de las fronteras del
estado del consumidor, obligando a éstos a aceptar consumos nacionales
subóptimos.
En la etapa 3 la última que formula Samuelson en su versión inicial de la
parábola- se introduce una relajación en las fronteras: aparece el comercio
internacional. Ahora los factores productivos siguen sin poder traspasar
las fronteras nacionales es decir, continúa la inmovilidad de los factores de
producción pero en cambio las mercancías ya producidas sí pueden desplazarse por encima de las fronteras en forma de exportaciones e importaciones
187
Sistemas Financieros Internacionales y de España
que conforman el comercio internacional clásico. La pregunta que plantea Samuelson es bajo qué condiciones y en qué medida la aparición de
este comercio internacional permite restablecer la asignación de recursos
existente en la ideal economía integrada de la etapa 1. En ese caso, y en
esa medida, podríamos efectuar una medición de los beneficios asociados
al comercio internacional en términos de recuperación de la asignación
eficiente de recursos de la economía mundial en su conjunto. Una lectura
extraordinariamente importante de esta parte de la parábola de Samuelson es que a pesar de que los factores productivos no se pueden desplazar
internacionalmente sí lo pueden hacer las mercancías producidas con esos
factores, lo que equivale a una movilidad indirecta de los propios factores
de producción. Por ejemplo, si un consumidor español adquiere un producto fabricado en China intensivo en mano de obra barata (factor trabajo
de baja calificación), por ejemplo una camisa o un juguete, la importación
española de esa camisa o juguete chinos equivale a la importación indirecta del trabajo chino poco cualificado. La movilidad de mercancías actuaría
como sustitutivo de la movilidad de factores.
En la nueva etapa de la globalización que en nuestra extensión de la parábola denominaremos etapa 4- aparece la economía globalizada actual.
Ésta añade a la etapa 3 de comercio internacional dos nuevas realidades
interrelacionadas, ambas en la línea de relajar la efectividad de las restricciones asociadas a las fronteras nacionales: a) por un lado, una movilidad
asimétrica de factores de producción, más amplia para el capital financiero y el capital físico por ejemplo, inversiones en el extranjero y muy
limitada para las personas; b) por otra parte, la posibilidad de fragmentar
los procesos productivos mediante la desintegración de la producción o la
partición de la cadena de valor que permite que cada fase del proceso de
producción se ubique territorialmente en un país o lugar diferente, a efectos de minimizar costes. Ambos efectos favorecen la multinacionalización
de la actividad empresarial. Y, en la línea argumental de la parábola de
Samuelson, estos cambios tienden a aproximar la asignación de recursos a
la de la economía integrada de la etapa 1, al suponer relajaciones del papel
restrictivo de las fronteras establecidas en la etapa 2.
• De hecho, el principal argumento a favor de la globalización sería, teóricamente, que permite aproximarnos de forma creciente a la asignación
(ideal) de recursos de la economía integrada, minimizando el impacto distorsionador derivado de la existencia de fronteras nacionales.
Puestos a completar la parábola de Samuelson y extenderla a la globalización, es importante incorporar uno de los principales elementos de costes
o eventuales perjuicios atribuibles a la globalización, que tiene más relevancia en la actualidad que cuando Samuelson expuso las tres primeras
etapas de esta parábola. Se trata de la creciente asunción por parte de los
poderes públicos de los estados nacionales de compromisos con sus ciudadanos en materia de estabilidad económica y protección social, lo que en
188
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Europa se denomina Estado del Bienestar. Gran parte de estos compromisos están diseñados para contrarrestar los efectos negativos del funcionamiento de las economías de mercado, en términos de inestabilidad cíclica o
de efectos colaterales negativos sobre parte de sus actores, en términos de
pobreza, desempleo u otras situaciones de necesidad, además de alcanzar
la provisión de algunos bienes públicos o estratégicos como sanidad o educación. Ahora la mayor movilidad de algunos factores dificulta gravarlos fiscalmente, lo que no sólo mermaría el margen de maniobra fiscal del Estado
de Bienestar, sino que podría originar una tendencia a que la financiación
de las cargas públicas se desplace a los factores menos móviles internacionalmente singularmente el trabajo, o adopte formas menos progresivas,
como la imposición sobre el consumo. Las consecuencias redistributivas de
estos cambios son uno de los objetos de debate y preocupación.
Por su parte los países en desarrollo expresan asimismo quejas acerca de
la asimetría que supone que la teórica liberalización de mercancías encuentre sus principales excepciones en aquellas como los productos agrícolas- en que son estos países los que tienen claras ventajas, al tiempo
que la asimetría entre el poder negociador creciente de las empresas y el
menguante poder de los estados se traduzca asimismo en condiciones en
que tales países acaben recibiendo una parte menor de las eventuales ganancias de eficiencia de la globalización.
3.2. ECONOMÍA Y POLÍTICA: EL TRILEMA DE LA GLOBALIZACIÓN
Análogamente a cómo un dilema es la situación en que dos opciones deseables son incompatibles y por tanto se debe renunciar a una de ellas,
se denomina trilema a los casos en que tres rasgos inicialmente deseables resultan ser imposibles simultáneamente, por lo que, al menos, uno
de ellos debe ser abandonado o relajado. Una formulación de esta índole
podría aplicarse al análisis y pedagogía- de cuales son los márgenes de
maniobra u opciones estratégicas en un mundo globalizado. En los últimos
tiempos varios economistas como Rodrik y Summers plantean un trilema
de la globalización.
189
Sistemas Financieros Internacionales y de España
a) Por una parte el propio proceso de globalización económica o integración de las economías nacionales. Es el mecanismo a través del cual
aumentan las interconexiones e interdependencias entre las diversas economías nacionales.
b) Por otra parte, tenemos la soberanía de los estados-nación. Se
refiere a la pretensión de que la base política tradicional radica en otorgar
a las autoridades nacionales elegidas democráticamente, aunque históricamente ha habido muchas excepciones- la facultad de adoptar las decisiones relevantes para conformar la vida política y económica. La noción de
soberanía política da lugar a la idea de que nuestros asuntos los decidimos
nosotros a través de nuestro proceso político.
c) El tercer vértice es el Estado del Bienestar, para recoger los compromisos que los poderes públicos tienen asumidos con sus ciudadanías en
materia de protección social y estabilización económica. Forma parte del
acervo de la Unión europea.
La dificultad radica en alcanzar simultáneamente los tres vértices del trilema, y deriva del hecho de que la dimensión o jurisdicción relevantes
para las decisiones económicas pasa a ser superior al ámbito nacional y
frecuentemente son ya de ámbito global mundial, mientras que por el contrario las decisiones sociopolíticas, diseñadas en principio para ordenar
la economía y eventualmente corregir o compensar las imperfecciones o
fallos de mercados, siguen teniendo en su mayor parte alcance nacional.
Tal como apunta la figura podrían apuntarse tres vías de escape:
• Abandonarse o relajarse el propio proceso de integración internacional
• Relajar los compromisos públicos en materia de protección social y estabilización macroeconómica. La cuestión que emerge es
pues la sostenibilidad de unas condiciones laborales y sociales que
encarecen el coste del factor trabajo cuando al mismo tiempo las
presiones competitivas de salarios y condiciones mucho más bajas
son más grandes que nunca. A largo plazo actuaría el mecanismo
de competencia y emulación en ambos sentidos y en las economías
emergentes es probable que surjan fuerzas sindicales, sociales, políticas y culturales que actúen en dirección de una mejora de las
condiciones que les vaya acercando a los estándares de los países
desarrollados. De hecho es lo que ha sucedido a medida que países como España e Irlanda se han ido incorporando en las últimas
décadas a la UE a partir de salarios bastante más bajos. Esta alternativa es lo que se conoce como neoliberalismo.
190
Sistemas Financieros Internacionales y de España
• La tercera vía es relajar el propio concepto de soberanía nacional. Los europeos tenemos experiencia ya que el propio proceso de
construcción europea nos ha enseñado cómo avanzar en la transferencia de parcelas de soberanía a instituciones supranacionales.
Pero también hemos aprendido lo difícil que son las negociaciones
al respecto, incluso entre un grupo de países de historia y cultura
cercanas, geográficamente vecinos, y con voluntad de profundizar
en intereses comunes.
Se trataría ahora simplemente de desplazar las decisiones sociopolíticas
desde el ámbito nacional al ámbito global –mediante lo que Rodrik denomina federalismo global, no un gobierno mundial- a través de una red de
reglas o acuerdos multilaterales globales efectivos en esos ámbitos globalizados. Por ejemplo, la Organización Internacional del Trabajo debería poder tener más efectividad para establecer y modular mínimos y aplicarlosen materia laboral y social. O las reglas comerciales de la OMC deberían
adquirir aún más vigor y ejecutividad. Y en general los organismos internacionales deberían mejorar su legitimidad en términos democráticos y de
efectividad, lo que no parece fácil en tiempos de unilateralismo de la principal potencia económica y política mundial. Actualmente el debate sobre
la gobernabilidad (governance) de la globalización es la denominación que
se le da a los análisis y discusiones acerca de cómo tratar esta asimetría
notable entre una economía internacionalizada y unas decisiones sociopolíticas que siguen teniendo en los gobiernos nacionales sus principales actores, pese a la emergencia de empresas multinacionales por un lado, y de
organismos internacionales que a veces parecen tratar de establecer unas
reglas mínimas, mientras que por otra parte son criticados como representantes de los intereses de sólo una minoría de países o grupos.
4. LIBRE COMERCIO VERSUS PROTECCIONISMO
El debate entre libre comercio o librecambio como se decía de forma clásica y proteccionismo es uno de los ámbitos en que la interacción entre
argumentaciones económicas, intereses específicos de personas, grupos o
sectores, y el proceso de decisiones políticas, ha sido más notable.
En este apartado hacemos una revisión de los argumentos más relevantes
en esta polémica entre proteccionismo o libre comercio. Se trata de discutir en qué casos, que tipo concreto de limitaciones o restricciones pueden
eventualmente mejorar los resultados del libre comercio.
- Desplazar la relación de intercambio o argumento del poder de
mercado: entre los efectos de un arancel, está en el caso de un país grande, la mejora en la relación real de intercambio (precios de exportación/
precios de importación) derivada de la presión a la baja sobre el precio
mundial del artículo importado, que supone la reducción de las importaciones del país que impone el arancel. Este argumento es válido en la medida
191
Sistemas Financieros Internacionales y de España
que las compras del país que lo utiliza sean lo suficientemente significativas para afectar sensiblemente a los precios en los mercados mundiales,
es decir, que se trate de un país grande, en sentido económico, con poder
de mercado.
- Protección de la industria naciente: los momentos iniciales en que
emerge una industria o actividad en un país pueden verse comprometidos
si esa industria nacional naciente se ve sometida a la pura competencia
de otras empresas ya maduras extranjeras. El gobierno protegería a la
industria naciente hasta que su consolidación le permitiera competir en
condiciones de igualdad. Esta argumentación fue utilizada por las jóvenes
naciones de los siglos XVIII y XIX, entre ellas Estados Unidos, Alemania y
Canadá. Naturalmente, los problemas vienen no sólo al analizar por qué
razones una industria naciente puede verse en inferioridad de condiciones
frente a la competencia extranjera: comercialización y/o imagen, economías de escala o learning by doing (aprendizaje mediante la práctica) y,
sobre todo y en cualquier caso, cómo saber cuándo la industria naciente
ha crecido para retirarle la protección, por no hablar de qué hacer si la industria nunca acaba de crecer lo suficiente o se revela ineficiente a nivel
mundial. Además, siempre quedaría la duda acerca de hasta qué punto la
misma protección podría contribuir a relajar a las empresas nacionales, al
salvaguardarlas de la presión directa de la competencia internacional.
Naturalmente el problema con este argumento se encuentra cuando se
constate, al pasar el tiempo, que las esperadas ventajas de costes no se
producen... y parece claro que no se producirán. ¿Error de cálculo más
o menos previsible o inducido? ¿Imprevisibilidad o incluso fatalidad? En
cualquier caso la opción será retirar la protección que nació como transitoria, no lo olvidemos con lo que la empresa nacional será eliminada por la
competencia extranjera, o mantener (indefinidamente) la protección, con
el coste para el consumidor y/o contribuyente y el despilfarro asociado de
recursos.
Una situación en la que se considera aplicable el argumento se refiere a la
de conflicto entre la ventaja comparativa (eficiencia) y learning by doing.
Para aplicar este argumento hay que efectuar una evaluación de cuáles
son las industrias en las que el país tendría competitividad en el futuro: un
aspecto polémico es: ¿Estamos seguros de que la administración lo puede
hacer mejor, por ejemplo, que el mercado de capitales, decidiendo qué
actividades merecen financiación? Si el mercado de capitales tiene fallos
que lo alejan de la eficiencia a largo plazo, el argumento acaba siendo una
versión del caso más general de distorsiones o imperfecciones de los mercados.
- Anti-dumping: se trata de adoptar medidas de protección para hacer frente a un comportamiento o práctica desleal por parte de empresas
extranjeras. El dumping consiste en vender en los mercados exteriores a
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
precio inferior al coste o a precio inferior al del mercado propio, de modo
que nuestro país adoptará medidas anti-dumping frente a las empresas
extranjeras que vendan en nuestros mercados a precios por debajo de sus
costes o precios en sus mercados de origen.
Las prácticas de dumping, con sus bajos precios, parecen beneficiar a los
consumidores de los países importadores. Pero son perseguidas por sus repercusiones a medio plazo: amenazan con llevar a la ruina la industria nacional, quedando luego el mercado interno a merced de precios más altos
fijados por las empresas extranjeras que se hayan adueñado del mercado.
Los problemas de las medidas anti-dumping son básicamente de definición
e información: ¿Incluye el precio normal un margen de beneficio razonable? ¿Cómo se ve afectado por las evoluciones coyunturales en el país
productor o importador? ¿Cuáles son los verdaderos costes de producción
de las empresas extranjeras?
- Defensa frente a los bajos salarios o protección de empleo: algún
tipo de protección es la respuesta frecuentemente esgrimida al dumping
social que efectuarían países que producen a bajo coste gracias a bajos
salarios y/o condiciones laborales y sociales mínimas. Cuando los productos de la UE se enfrentan a los producidos en el sudeste asiático u otras
procedencias, este argumento es habitual.
La teoría de la ventaja comparativa implica que unos costes sistemáticamente más bajos en un país que en otro no desplazan del comercio al país
con costes más elevados. La misma teoría muestra que la competencia fundamental es por los recursos de cada país, más que entre países. Asumido
esto, también hay que valorar estos dos aspectos: 1) este argumento se
debilita coyunturalmente en fases de desempleo importante, aunque si la
respuesta es muy proteccionista, a medio plazo la contracción del comercio
internacional la acabarían pagando los puestos de trabajo en las industrias
de exportación; 2) cuando países de costes salariales mucho más bajos
entran en un determinado sector, alterándose la división internacional del
trabajo, los reajustes que inducen en el interior de los antiguos países productores pueden ser costosos, en términos sociales, humanos y políticos.
De hecho, en los últimos años la polémica sobre los efectos de la creciente
presencia en el comercio internacional de países en desarrollo con salarios
bajos y/o condiciones laborales mínimas está siendo muy notable.
- Desplazamiento de rentas (rent-shifting): se ha convertido en uno
de los argumentos relevantes a raíz de las nuevas teorías del comercio internacional. En los sectores en que existe competencia imperfecta tienden
a surgir beneficios extraordinarios de las empresas productoras derivados
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
del poder de mercado. Los gobiernos tienen un incentivo a que sean sus
empresas las que obtengan esos beneficios a expensas de las empresas
rivales extranjeras.
El denominado caso Boeing/Airbus se ha convertido en la manera tópica
de plantear el tema. Supongamos un sector como el aeronáutico con una
tecnología tan cara y correspondientemente unas importantes economías
de escala, que hacen que para recuperar la costosa inversión en I+D sea
insuficiente abastecer sólo la mitad del mercado mundial; es decir, si dos
empresas (una europea Airbus, y otra norteamericana, Boeing, por ejemplo) se reparten el mercado, ambas incurrirían en pérdidas, pero si hubiese
sólo una, obtendría importantes beneficios (renta de monopolio). La solución de equilibrio es un único productor mundial, ¿pero cúal?: el gobierno
de cada país puede tratar de ayudar a que sea la suya, para atraer a su
país esa renta de monopolio. Los subsidios a la investigación (política europea) o los contratos federales (política de Estados Unidos) son ejemplos
de política comercial estratégica.
Su principal problema (aparte de contrarrestarse eventualmente unas a
otras) radica probablemente en que para tener efectividad, o incluso para
no ser contraproducentes, requieren una información abundante y precisa
acerca, por ejemplo, de la demanda mundial y su previsible evolución, los
costes de la empresa nacional y de la extranjera (¿esto último puede incentivar el espionaje industrial?), etc. Por ejemplo, si un gobierno se gasta
enormes fondos en subsidiar su empresa (Airbus, por ejemplo) para que
consiga la posición dominante en el mercado mundial, pero en pocos años
la demanda mundial de aviones comerciales se amplía, de forma que pueden coexistir Airbus y Boeing, pero obteniendo cada una beneficios mucho
menores, la rentabilidad de los subsidios podrá verse en entredicho.
- Externalidades positivas: se refiere a la conveniencia de proteger
los sectores, actividades o industrias que generan unos beneficios que se
desparraman al conjunto del país. Por ejemplo, si la existencia de una
industria informática nacional consigue que abunden los especialistas en
informática o que los estudiantes del país se familiaricen con la informática
con facilidad, el beneficio será para el conjunto de la actividad. Este efecto
difusor será máximo en aquellas industrias con más interdependencias con
el resto de la estructura productiva.
En la misma línea, el argumento de la industria de alta tecnología generadora de innovaciones que puede utilizarse en otros sectores ha sido
utilizado ampliamente, no sólo para justificar medidas de protección a la
industria nacional y generar un tipo de comercio administrado. Pero habría
que asegurar si, y por qué, los spillover sólo son a nivel nacional y no internacional. En cualquier caso, unas reglas multilateralmente aceptadas en
las industrias de alta tecnología parecen preferibles a utilizar el argumento
del apoyo a la alta tecnología como forma de protección o de comercio
administrado.
194
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Protección frente a las importaciones como promoción de exportaciones: asegurar una parte sustancial del propio mercado a las empresas
nacionales puede permitir a éstas el aprovechamiento de las economías
de escala y, por tanto, la consecución de unos costes unitarios bajos que
conviertan esas industrias en potenciales exportadoras.
Respuesta al comercio no-equitativo: se refiere a prácticas o comportamientos de gobiernos extranjeros considerados desleales o que pueden falsear la competencia: por ejemplo, subsidios a sus industrias (directamente
a la exportación, o indirectos, vía I+D, etc.). Se ha ido ampliando el uso de
estas argumentaciones, apelándose a falta de equidad derivada de los sistemas de distribución, políticas antimonopolio, derechos de trabajadores...
- Ventajas de diversificación: se puede considerar que la especialización
que tiene a inducir la ventaja comparativa, o las economías de escala producen una vulnerabilidad excesiva del país, ante, por ejemplo, contracciones de la demanda (y/o caídas de precio) en los mercados mundiales; es
el problema de los países llamados de monocultivo: si su producción y exportación básica es el plátano (o el cobre), las crisis en el mercado mundial
de plátanos (o cobre) serán catástrofes nacionales.
- Desde el punto de vista de la diferenciación de imputs en la producción, Paul Romer (1994) ha planteado como los costes de protección (y los correlativos argumentos a favor de la liberalización
comercial) podrían ser mucho más altos de lo que sugerían las
estimaciones tradicionales. Las tecnologías sofisticadas modernas
hacen necesario ser más precisos respecto al factor de producción
capital: cuando se incorpora el papel de la diversificación de imputs
especializados (maquinaria, productos intermedios, etc.), que aumentan la eficiencia productiva (por ejemplo piénsese, por ejemplo, por disponer de maquinaria y/o herramientas específicamente
diseñadas cada una para una tarea concreta). En este marco, si los
costes de la protección (ganancias de la liberalización) fuesen de
los costes (ganancias) de eficiencia derivados del encarecimiento
(abaratamiento) de bienes ya existentes, serían de una magnitud
limitada. En cambio, cuando constatamos que uno de los principales efectos de la liberalización comercial es que el país empieza a
ser considerado como atractivo (rentable) para que muchas empresas que fabrican mercancías (de consumo final o imputs intermedios) asuman los costes de introducirse en ese mercado, los cálculos varían notablemente. Cuando el número de productos o imputs
intermedios se convierte en una variable endógena, y el efecto de
una política comercial más orientada al libre comercio no es sólo
abaratar los productos o imputs que ya se importaban, sino hacer
accesibles muchos nuevos, las cuantificaciones adquieren una nueva dimensión.
195
Sistemas Financieros Internacionales y de España
- Argumentos no-económicos: aplicados a sectores estratégicos
como los vinculados a la defensa nacional en sentido estricto (armamento, munición, etcétera) o amplio. Han sido asimismo esgrimidos referidos a la importancia del autoabastecimiento alimentario
en el caso de la agricultura de la UE. Y por supuesto, la denominada
excepción cultural con que se quiere proteger, por ejemplo, al cine
europeo (aunque es el cine francés el abanderado de estas campañas) de la invasión hegemónica de las películas made in USA.
- Como política regional: defender una industria nacional aunque
en declive o ya no-competitiva (es el caso inverso a la industria
naciente), que es particularmente importante para una región o
comarca. Es delicado encontrar el equilibrio entre las razones histórico-políticas-territoriales por un lado, y el incremento de todo tipo
de costes que supone en economía, como en la vida, es retrasar lo
inevitable.
- Escasez de divisas: las importaciones requieren pagos en divisas,
y la escasez de éstas (junto a la definición de unas utilizaciones
prioritarias, como por ejemplo pagar el petróleo importado, o devolver parte de la deuda externa) pueden conducir a restricciones
comerciales. Aunque en principio podría tratarse de un problema
macroeconómico a corto plazo, pero puede devenir crónico.
Otro factor importante en los debates sobre proteccionismo es la frecuencia con que se trata de obtener por la vía de la protección comercial solución a un problema que no es en origen de esa naturaleza. Por ejemplo, si
se trata de querer proteger un colectivo seguramente sería más eficiente y
barato para las finanzas públicas y/o los consumidores hacerlo directamente, por ejemplo mediante subsidios específicos, en vez de distorsionar los
flujos comerciales con medidas proteccionistas. Dicho en términos un poco
más técnicos, las políticas comerciales son a menudo políticas second best
que se aplican porque son políticamente menos difíciles de implementar
que las políticas first best que afrontarían directamente el problema.
En conjunto, en la defensa del proteccionismo se mezclan argumentaciones
con alguna base sólida como el efecto sobre la relación real de intercambio
o el de la industria naciente o incluso algunos ejemplos de posibles políticas comerciales estratégicas pero que normalmente legitimarían dosis de
protección o moderadas o transitorias o con requerimientos de información
poco realistas, con otras argumentaciones menos sólidas. Entre ellas las
que combinan en dosis variables por un lado el orgullo nacional y nociones
como la de la competitividad bastante ambiguas y equívocas.
Bajo la retórica de la competitividad se trasladan mecánicamente dinámicas empresariales a problemas nacionales olvidando que a nivel nacional
la asignación adecuada de recursos entre industrias y empresas en una
196
Sistemas Financieros Internacionales y de España
cuestión esencial pero lo más peligroso del abuso de los argumentos de
competitividad es que trasladan la idea de que el comercio es un juego de
suma cero, cuando la base del comercio internacional es la existencia de
mutuas ganancias que cabe aprovechar.
Y asimismo otro efecto potencialmente nocivo del énfasis habitual en la
competitividad es que puede utilizarse para pedir actuaciones a los poderes públicos que realmente afecten a los síntomas más que a las causas de
los verdaderos problemas de competitividad. Por ejemplo, si un país tiene
un déficit de innovación o capital humano, aunque lo noten en la práctica las empresas que fabriquen productos que no son tecnológicamente
competitivos, ello no se soluciona subvencionando a estas empresas, sino
atacando al problema de fondo de raíz, mediante, en este caso, políticas de
formación, cualificación o innovación. Pero ello requiere tiempo y pensar a
largo plazo, y no tiene réditos políticos a corto plazo, de modo que el omnipresente proceso político puede dificultar la identificación y la aplicación
de las verdaderas soluciones.
5. REGIONALIZACIÓN EN LA ECONOMÍA MUNDIAL
En una economía mundial cada vez más internacionalizada ha ido avanzando un fenómeno cuyo alcance es objeto de debate: se trata de los procesos
de integración. Es decir, la formación de grupos o bloques de países, normalmente geográficamente próximos, que eliminan entre sí las trabas al
comercio al tiempo que mantienen las restricciones asociadas a las políticas
comerciales internacionales frente al resto del mundo. La Unión Europea
es el caso más asentado, en el aspecto comercial, y ahora trata de ampliar
la integración a los ámbitos monetarios, financieros y eventualmente políticos. En América funcionan desde mediados de los 90 el Tratado de Libre
Comercio de América del Norte (NAFTA/TLC) y el Mercado Común del Sur
(Mercosur), ASEAN, en el Sudeste Asiático, incluye ya a 10 países y anuncia un acuerdo con China que lo convertirá en el bloque regional con más
población de la economía mundial. APEC por su parte pretende establecer
lazos más estrechos entre los países del Pacífico, percibidos de forma creciente como el nuevo centro de gravedad de la economía internacional.
¿Son compatibles estas formas de acuerdos regionales comerciales con los
fundamentos del sistema multilateral de comercio, o sistema GATT/OMC,
establecido desde los Acuerdos de 1947 acerca del multilateralismo y la
no-discriminación como bases del comercio mundial, y ratificados con la
creación de la Organización Mundial de Comercio en 1995? El debate de
fondo es qué tipo de economía mundial podrían llegar a configurar de consolidarse estos bloques regionales. Para unos, lo importante es la liberalización comercial en el interior de las regiones, sin que el carácter restringido a los miembros de cada bloque desvirtúe las esenciales ventajas del
libre comercio. Para otros, se trata de un progresivo abandono del ideal
de comercio mundial globalmente liberalizado, definiéndose los bloques
197
Sistemas Financieros Internacionales y de España
regionales no sólo por a quienes agrupa sino por la exclusión de todos los
demás, la imagen de los bloques como fortalezas comerciales es motivo
de preocupación, una nueva forma de separar los nuestros de los demás.
6. GLOBALIZACIÓN FINANCIERA
Una de las características más decisivas de la configuración de la economía
internacional en las últimas décadas ha sido un grado creciente de movilidad internacional de capitales. Ello supone volúmenes impresionantes de
flujos financieros deslpazándose cada día entre los mercados financieros
internacionales, constituye la globalización financiera, tal vez la vertiente
más visible y debatida de la mundialización.
Ciertamente las razones a favor de un sistema financiero internacional
son esencialmente las mismas que para cualquier sistema financiero: captar ahorro y canalizarlo eficazmente hacia la inversión. Ésta es la razón
que legitima social y económicamente a cualquier sistema financiero: la
constatación de las dificultades para que los ahorradores individualmente
canalicen su ahorro hacia las oportunidades más rentables de inversión, y
las subsiguientes ganancias que pueden proporcionar entidades especializadas en captar el ahorro de manera agregada o colectiva y dirigirse hacia
las opciones más interesantes de inversión. Ello permite tanto una mejor
retribución al ahorro, como una mejor accesibilidad a la financiación de la
inversión.
Se podrían plantear dos posibles configuraciones extremas de las finanzas
internacionales: por un lado podrían existir prohibitivas restricciones a la
movilidad internacional de capitales que impidiesen trasvases entre países.
En este caso no se podría hablar de un verdadero sistema financiero internacional más allá de una mera yuxtaposición de varios mercados financieros nacionales separados, cuya básica consecuencia sería que la inversión
en cada país estaría limitada por el ahorro doméstico. Ello sería ineficiente
al menos en estos dos casos: a) un país con elevadas oportunidades de
inversión rentable, cuyo aprovechamiento se ve restringido por el limitado
ahorro doméstico; b) un país con abundante ahorro, pero ya maduro, en el
que las oportunidades de inversión rentable son relativamente reducidas.
Estas ineficiencias se verían reducidas si funcionase un verdadero sistema
financiero internacional, que captase el ahorro mundial cualquiera que fuese su lugar de origen y lo canalizase hacia las inversiones más rentables,
estén situadas donde estén situadas.
El caso extremo de perfecta integración financiera internacional sería el
sistema financiero internacional que aúna el ahorro mundial y lo distribuye
o canaliza a las utilizaciones más eficientes de inversión mundial, cualquiera que sea su ubicación. Desde el punto de vista colectivo, la ganancia de
la libre circulación de capitales es esencialmente la mejora en la eficiencia
que supone que los recursos financieros pueden dirigirse a los destinos
198
Sistemas Financieros Internacionales y de España
que, por ser más productivos, el mercado valora como potencialmente
más rentables. Si los mercados globalizados facilitan esto, aportarían una
contribución positiva.
Esta posibilidad de desconectar el origen nacional del ahorro del destino
nacional es la base del denominado componente de financiación del desarrollo del sistema financiero internacional. Los últimos estudios han demostrado cómo los flujos financieros están dominados por el componente
de diversificación, teniendo el componente financiación del desarrollo un
papel incluso algo menor que en la etapa de globalización de hace un siglo.
Los recursos transferidos hacia las economías entonces emergentes eran
proporcionalmente mayores que en la etapa actual. Y en los últimos años
incluso las economías emergentes en su conjunto han sido prestamistas
netas de recursos, siendo los países más desarrollados receptores netos.
La financiación del déficit de Estados Unidos por China, otros países asiáticos y algunos exportadores de petróleo explica una buena parte de esta
singularidad histórica y económica.
En todo caso, la dimensión internacional de un sistema financiero añade
algunas consideraciones específicas, siendo las más relevantes:
a) Los problemas de supervisión de la inversión y cumplimiento forzoso de los términos de los préstamos son más complicados en la
esfera internacional, especialmente cuando el deudor es soberano.
b) La inexistencia de un regulador y/o prestamista de última instancia a nivel internacional (que desempeñe un papel análogo a los
bancos centrales en las economías nacionales) complica la detección y superación de dificultades financieras internacionales.
c) Los condicionamientos que pueden suponer para un país un elevado grado de endeudamiento o dependencia el crédito exterior, o
en su caso, la necesidad de negociar ayudas de organismos internacionales, tienen impacto sobre los márgenes de maniobra de las
políticas económicas de los países.
d) El papel disciplinador de los mercados financieros internacionales sobre las tentaciones de heterodoxia o irresponsabilidad de
determinadas políticas nacionales. Aunque las estimaciones difieren, se apunta a las dificultades de financiación que las entidades
públicas y privadas de un país pueden experimentar si empeora su
calificación en los ratings de las agencias internacionales de evaluación de riesgos. En todo caso, este ingrediente también puede tener la lectura opuesta de una injerencia excesiva en las decisiones
soberanas de un país.
199
Sistemas Financieros Internacionales y de España
e) Los problemas económicos y sociopolíticos asociados a los casos de detención súbita de las entradas de capitales, dando lugar
a reversiones (salidas netas) importantes. Y asimismo los casos de
contagio de crisis a países que aisladamente parecían razonablemente sólidos.
7. ECONOMÍA INTERNACIONAL Y DESARROLLO
Una de las preguntas más antiguas en Economía es la conexión entre apertura internacional y crecimiento. Cómo es conocido uno de los temas de
fondo del clásico de Adam Smith 1776 “Investigación sobre la Naturaleza
y las Causas de la Riqueza de las Naciones” es precisamente evaluar cómo
la aplicación de criterios de libertad de mercado, tanto en el ámbito interno
como en el internacional, promovían lo que se denominaba la riqueza de
las naciones y que hoy calificaríamos de crecimiento o desarrollo. Buena
parte de la argumentación de Adam Smith se contraponía a la concepción
denominada mercantilismo vigente en su época, que propiciaba actitudes
que hoy denominamos proteccionistas o de sustitución de importaciones
para promover las industrias nacionales a expensas de la libertad de mercado. Este debate se ha mantenido con diversos formatos a lo largo de
los últimos siglos. Mientras Alfred Marshall recordaba que el estudio del
crecimiento económico encuentra sus raíces en el comercio internacional
surgían las concepciones del imperialismo según las cuales el sistema económico internacional generaba mecanismos de explotación de unos países
por otros, de modo que la recomendación para los países pobres era más
bien de desconexión que de inserción en los mecanismos de la economía
mundial; más recientemente enfoques como los de centro-periferia o intercambio desigual han abundado estas nociones.
La concepción del sistema económico internacional como formado por un
centro industrial y una periferia agraria en el cual el primero domina a la
segunda, y los intercambios son desiguales ha tenido una influencia tremenda en el análisis del subdesarrollo.
Actualmente tiene presencia el debate entre una globalización a la que se
etiqueta a veces de neoliberal contrapuesta a unos planteamientos antiglobalización en la que conviven reivindicaciones de más acceso de los
productos de las países emergentes a los mercados de los países más ricos
junto con planteamientos restrictivos o proteccionistas por parte de sectores de países industrializados bajo nuevas coartadas como el dumping
social o medioambiental.
El neoliberalismo se afianzó como pensamiento único en universidades y
como ideología dominante en medios de comunicación y gobiernos a principios de los años 90.
200
Sistemas Financieros Internacionales y de España
La élite capitalista mundial, portando como consigna el libre mercado y la
globalización, promovió drásticas políticas en muchos estados para acceder a materias primas, mano de obra barata y mercados remotos.
Pero, desde la segunda mitad de los noventa, la resistencia a la globalización neoliberal comenzó de nuevo a activarse, como resultado de las crisis
económicas o financieras. Los informes de distintas agencias de las Naciones Unidas, en claro contraste con los emanados por FMI, Banco Mundial,
OMC o la OCDE, y las diferentes cumbres sobre el medio ambiente, la situación de las mujeres y la pobreza mostraron un diagnóstico alarmante.
Desde el propio pensamiento liberal surgieron las voces de economistas
críticos, (Sen, Stiglitz, Klugman, Sachs) y de un poderoso financista internacional (Soros) que llaman a controlar el mercado mundial, por el temor
a catástrofes mundiales.
En la teoría, las ventajas de la libre competencia y de la democracia se
presentaron como panaceas universales, aunque la globalización ha acentuado la hegemonía de las transnacionales sobre sus competidores locales,
mientras la democracia se ha hecho menos representativa, más manipulada y distanciada del ciudadano común. En vez de la era de paz que se
asentaría en todo el planeta por el triunfo de la superpotencia americana,
ha aumentado la frecuencia de las guerras de agresión, los bombardeos
contra poblaciones civiles, las invasiones, el terrorismo y la violencia étnica
o religiosa.
Las críticas teóricas a la globalización neoliberal adquirieron confirmación
a partir de las primeras expresiones de rebeldía masiva. Tales fueron el
levantamiento de Chiapas que tiene lugar como protesta al entrar en vigor
el NAFTA ( Tratado de Libre Comercio de América del Norte) (1994) y las
manifestaciones callejeras de Seattle contra el intento de una nueva ronda de negociaciones auspiciada por la Organización Mundial de Comercio
(OMC) y el gobierno de Clinton (1999). Chiapas anticipó la movilización
indígena en Ecuador, Centroamérica, Bolivia, Chile, Brasil y otros países.
La población autóctona comprendió que la globalización era una amenaza
a su territorio, su cultura, su existencia. A Seattle acudieron trabajadores
sindicalizados que ya habían sentido en carne propia los efectos del NAFTA, pequeños agricultores arrinconados por el agrobusiness y sus tecnologías destructoras, ecologistas que estaban chocando con la renuencia
de las transnacionales a la protección del medio ambiente, organizaciones
femeninas que veían cómo el capital superexplotaba a las trabajadoras,
entidades religiosas, asociaciones estudiantiles que repudiaban la impunidad con que actuaban las transnacionales. La participación en Seattle de
canadienses, mexicanos e inmigrantes latinoamericanos le imprimieron a
esta primera cita, un carácter internacionalista que se va acentuando en
las movilizaciones desplegadas en los años siguientes. La presencia de pequeños grupos partidistas contrarios a la globalización, aunque sin adquirir
un papel protagónico, mostraron la coincidencia entre actores sociales y
políticos que puede asumir el movimiento, sin por eso perder autonomía e
independencia.
201
Sistemas Financieros Internacionales y de España
El internacionalismo, la diversidad temática que agitan los participantes,
puntos de vista ideológicos variados y la convergencia de los objetivos son
rasgos de este movimiento que han potenciado las fuerzas de los contestatarios. Sus ataques se concentran en las orientaciones de las cumbres
de la Comunidad europea, del G-8, contra los consensos que se fraguan
en las citas empresariales de Davos y del FMI-Banco Mundial, como se
expresaron en los encuentros masivos de Washington, Praga, Gotenburgo,
Génova y Barcelona. (3) También en Asia Pacífico, Corea del Sur, Japón,
Tailandia, India adquieren envergadura las protestas masivas de rechazo a
la globalización neoliberal. En las cumbres americanas de jefes de estado y
en las de ministros de comercio, para tratar el tema del ALCA, como Quebec, Buenos Aires y Miami grandes multitudes se han concentrado para repudiar ese proyecto. En Santa Cruz, Bolivia (2003) y de forma sorpresiva,
los jefes de Estado iberoamericanos tuvieron que escuchar cara a cara los
planteamientos de la contracumbre de los pueblos y debieron considerar
por primera vez en su declaración oficial, algunos de los planteamientos
del movimiento social. Los tres Foros sociales mundiales de Porto Alegre,
(2001, 2002, 2003) seguidos de los Foros sociales europeos de Florencia
(2002) y Saint Denis (2003) significaron el paso del movimiento antiglobalización a otra etapa, la de la reflexión y el debate en torno a las propuestas para otra globalización, otro mundo posible. Ha surgido el término
“altermundialismo” para caracterizar a este movimiento que al oponerse
a la actual globalización no está propiciando el aislamiento y la autarquía,
sino otra forma, voluntaria y no forzada, equitativa y no desigual para la
integración de la humanidad.
Las mismas corrientes altermundialistas, más otras, herederas del histórico movimiento pacifista, protagonizaron las movilizaciones más potentes
y simultáneas jamás vistas para oponerse a la invasión a Irak. También en
Chile, en Febrero y Marzo 2003, el movimiento pacifista abarcó un amplio
arco ideológico e influyó en la decisión gubernamental de restarle apoyo a
la acción norteamericana. Se calcula que unos 60 millones de más de 200
ciudades en el mundo participaron el 15 de Febrero del 2003 en mitines y
marchas, probablemente la acción más extensa de la historia. Después de
las recientes y dramáticas experiencias de Yugoslavia, Afganistán e Irak, la
opinión pública mayoritariamente descree de los supuestos “motivos humanitarios” con que se pretende justificar el uso de la fuerza militar de las
grandes potencias. Según encuestas realizadas en varios países europeos,
porcentajes sustanciales de personas declararon que la razón principal de
EE.UU para ir a la guerra en Irak era “porque quiere el control del petróleo
iraquí” (Centro de Estudios Pew, The New York Times). De los Foros Sociales de Porto Alegre, seguido de otros de orientación similar realizados por
países y continentes, emerge un sin número de propuestas de reformas al
orden mundial o plataformas de lucha, que van conformando un programa
común para todo el movimiento altermundialista.
El hecho de que en los últimos tiempos muchos países hayan cambiado de
orientación en su estrategia económica, en general en el sentido de más
202
Sistemas Financieros Internacionales y de España
inserción en la economía internacional en comparación a las situaciones
preexistentes lo que a veces se denomina el cambio de estrategias inward
a estrategias outward-, pero que ello en ocasiones haya conducido a crisis
o dificultades más o menos severas incluso en algunos casos planteados
como emblemáticos como las dificultades de México a mediados de los 90tras protagonizar entre 1985 y 1994 una de las aperturas más notables a la
economía mundial, o la crisis de Argentina de 2001-2002, tras ser presentada como ejemplo del denominado consenso de Washington (basado en la
receta de mercados abiertos más moneda estable), o incluso las dificultades en 1997 de los países del sudeste asiático, presentado como modelos
de orientación outward contrapuestos a la sustitución de importaciones de
América Latina, etc., todo ello contribuye a reavivar la polémica.
Por ello vuelve a estar en el centro del debate la pregunta acerca de las
relaciones entre inserción en la economía global por un lado y crecimiento
o desarrollo por otro. Los argumentos a favor de la inserción en la economía internacional se basan inicialmente en los presentados a favor del libre
comercio, empezando por la mejora en la eficiencia en la asignación de
los recursos. Además de los bienes de consumo, cobra especial relevancia
el acceso a importaciones de bienes de capital o imputs intermedios que
al incorporar más innovación y mejor tecnología permiten una mejora en
la eficiencia o productividad del proceso productivo del país. También se
destacan las denominadas ganancias dinámicas asociadas al revulsivo que
supone para una economía –y para una sociedad- la apertura internacional, en forma de potenciar el dinamismo innovador, la creatividad necesaria para sobrevivir y prosperar en un contexto más competitivo, el espíritu
emprendedor para buscar nuevas formas de satisfacer viejas o nuevas
necesidades, etc.
Por el contrario voces críticas señalan que las cosas no son tan sencillas,
y que el entramado socio-político-institucional para que un país inicie y
consolide un proceso de crecimiento o desarrollo tiene requerimientos más
complejos que la mera inserción en la economía internacional.
Desde hace años han proliferado los estudios analíticos y empíricos que
han tratado de diseccionar y evaluar las relaciones estadísticas y las eventuales relaciones causales entre globalización o apertura y crecimiento o
desarrollo. Recientemente se han dedicado estudios a intentar discernir
el impacto comparativo de otros factores sobre el crecimiento económico,
desde la transferencia de tecnología, la geografía económica, y de modo
muy especial el papel de las instituciones.
El creciente papel de las economías emergentes es uno de los rasgos de la
economía mundial actual. Ya se ha mencionado su peso comercial creciente, su papel negociador más articulado, su lugar como destino de inversiones y contratos que les dan un papel cada vez más relevante en la división
internacional del trabajo, e incluso el reciente papel de algunos de ellos en
el sistema financiero como acreedores de países avanzados.
203
Sistemas Financieros Internacionales y de España
8. EVALUACIÓN
Preguntas de respuesta abierta o libre
1. Obtenga datos de inserción de la economía global de su país y de otros
países o áreas relevantes. Por ejemplo, en la web del Banco Mundial (www.
worldbank.org o www.bancomundial.org) acceda a los World Development
Indicators, especialmente a los de ámbito Global Links para obtener datos
de la evolución de indicadores comerciales y financieros.
2. En la Web de la Organización Mundial de Comercio (www.wto.org) acceda a las Estadísticas de Comercio Internacional más recientes y examine:
a) el peso de los acuerdos regionales; b) el papel de las economías emergentes; c) el comercio de imputs intermedios.
204
Sistemas Financieros Internacionales y de España
MÓDULO 8: INTEGRACIÓN MONETARIA EUROPEA
1. LOS PROCESOS DE INTEGRACIÓN MONETARIA
2. EL CAMINO A LA INTEGRACIÓN MONETARIA EN EUROPA
3. COMPARTIR UNA MONEDA: ALGUNOS ARGUMENTOS OBVIOS
4. LOS COSTES DE COMPARTIR MONEDA: ¿ES LA UE UN ÁREA MONETARIA ÓPTIMA?
5. LAS REGLAS DEL EURO
6. EVALUACIÓN
OBJETIVOS
- Analizar el proceso de integración monetaria en Europa y las consecuencias del mismo.
205
Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. LOS PROCESOS DE INTEGRACIÓN MONETARIA
Los procesos de integración comercial eliminan las trabas comerciales,
configurando espacios en que las mercancías tienden a moverse con las
mismas libertades que en los mercados internos sin aranceles ni otros obstáculos proteccionistas mientras que en los procesos de integración monetaria los países participantes eliminan la pluralidad de monedas, pasando
a adoptar una única moneda compartida, en la que los países renuncian a
su soberanía monetaria.
En la actualidad, el proceso de integración monetario más amplio y ambicioso es el de la puesta en marcha del euro entre varios pero todavía no
todos de los países de la Unión Europea.
Por eso dedicamos este módulo a analizar el caso de la integración monetaria en Europa. Pero buena parte de los argumentos que presentamos son
extrapolables a otros casos de integración monetaria, sin perjuicio de reconocer, que algunas de las reglas del juego con que se ha diseñado el euro
son opciones específicas de Europa no necesariamente generalizables.
La moneda ha sido históricamente uno de los ingredientes que de manera
tradicional se han asociado a la soberanía política: la emisión de moneda
fue considerada desde hace siglos como uno de los elementos del poder
soberano. Este componente fuertemente político de los temas monetarios
es importante para entender por qué habitualmente los procesos de integración monetaria van vinculados a procesos de integración política. De
hecho la secuencia temporal más frecuente de los procesos de integración
se inicia con los aspectos comerciales para continuar con la integración
política, que proporciona el impulso para efectuar la integración monetaria.
Una de las principales singularidades del proceso de puesta en marcha del
euro radica precisamente en que la integración monetaria ha avanzado
sustancialmente por delante de la integración política.
2. EL CAMINO A LA INTEGRACIÓN MONETARIA EN EUROPA
El Tratado de Roma de 1957, por el que se creaba lo que hoy denominamos la UE, no contenía referencias a la integración monetaria. Ciertamente
establecía la libre circulación de capitales como uno de sus principios, al
mismo nivel que la libre circulación de mercancías y de personas, en la
preocupación de una eficiente asignación de recursos.
A finales de los años 60 fue cuando emergió con fuerza el debate acerca de
la conveniencia o incluso la necesidad de complementar el mercado único
con una moneda única. El detonante fueron unas alteraciones de las
207
Sistemas Financieros Internacionales y de España
paridades de varias monedas europeas frente al dólar y especialmente,
en 1969 una revaluación del marco alemán y una devaluación del franco
francés.
Bajo las reglas de Bretton Woods, una devaluación del franco francés frente al dólar USA significaba que si los demás miembros de la UE no alteraban sus paridades respecto a la moneda norteamericana, el franco francés
se veía asimismo devaluado frente al resto de monedas de la UE, por
ejemplo el marco alemán, la lira italiana o el florín holandés. Ello implicaba
que los productos franceses se abarataban respecto a sus competidores
italianos, alemanes, holandeses, etc, lo cual era especialmente relevante
en aquellos sectores en los que la competencia entre fabricantes de esas
nacionalidades era estrecha. Si los vinos franceses compiten activamente
con los italianos, o la moda de Paris lo hace con la de Milán, las alteraciones
entre el valor del franco y la lira afectan a la competitividad de los productos italianos frente a los franceses. Podría suceder, y de hecho sucedía,
que los competidores europeos de los fabricantes franceses o en general
del país que devaluaba- considerasen que se trataba de una maniobra artificial y/o desleal para obtener, por la vía del tipo de cambio, ventajas en
la competencia intraeuropea e internacional. Reaparecía el espectro de las
devaluaciones competitivas con sus tensiones. La propia noción del mercado común como un espacio de libre y leal competencia sin discriminaciones
por el origen nacional de los productos se veía en entredicho
Ante estos episodios la respuesta de la UE fue rápida. En 1969 se creó
una comisión, presidida por Pierre Werner, para tratar de dar respuesta a
la pregunta acerca del grado de compatibilidad entre el mercado común
europeo y la subsistencia de una pluralidad de monedas nacionales. La respuesta que dio el Informe Werner fue inusualmente clara: la construcción
de un mercado unificado en Europa era incompatible con el mantenimiento
de una pluralidad de monedas nacionales, precisamente por el riesgo comentado anteriormente. El Informe Werner proponía además un plan para
establecer en Europa una moneda única, en un período aproximado de
diez años. Este Plan Werner fue inicialmente aprobado por los órganos de
la UE, y se trató de implementar a principios de los años sesenta, pero fracasó. Por un lado, porque el entorno económico y financiero internacional
de esa década fue especialmente complejo, con la fase final de desintegración del sistema de tipos de cambios fijos (pero ajustables) de Bretton
Woods, que condujo a que en 1973 los principales países europeos (junto
a Japón) declarasen la flotación de sus monedas frente al dólar USA, y
adicionalmente por la primera crisis petrolífera de 1973-74 que originó un
schock de oferta ante el cual las reacciones de los países industrializados
fueron divergentes. Y por otro lado, como se acaba de decir, porque ante
el entorno internacional complejo e inestable los países europeos priorizan
la solución a sus urgencias domésticas a sus problemas nacionales de inflación y desempleo por encima de cualquier compromiso de cooperación
internacional especialmente si sus requerimientos eran tan exigentes como
los de intentar una unión monetaria. Por tanto esta primera tentativa de
208
Sistemas Financieros Internacionales y de España
integración monetaria en la UE fracasó en los años 70. Conviene recordar
que los europeos lo hemos conseguido sólo al segundo intento.
Cuando a finales de los años setenta, se recupera la economía mundial la
importancia de la coordinación o cooperación, una de las concreciones de
esa idea es precisamente la aprobación en 1978 y la puesta en marcha
en 1979 del Sistema Monetario Europeo (SME). Presentado explícitamente
como un intento de convertir a Europa en una zona de estabilidad monetaria y cambiaria, limitaba el alcance de las fluctuaciones de los tipos de
cambio intraeuropeos y requería para los reajustes de los tipos de cambio
intraeuropeos un acuerdo de todos los miembros del SME. El SME pasó
por diversas etapas, inicialmente con frecuentes realinamientos fruto de
las divergentes estrategias de Francia y Alemania- y posteriormente, desde mediados de los años ochenta, en que se trataron de prácticamente
eliminar los realineamientos, convirtiendo de facto el SME en una especie
de sistema de ancla nominal de las diferentes monedas frente al marco
alemán. Fue precisamente en esta segunda etapa en la que se produjo la
incorporación de la peseta española al SME en 1989. Esta etapa de relativa
estabilidad terminó de forma abrupta con las tormentas monetarias europeas de 1992 y 1993 que prácticamente desmantelaron el SME, aunque se
mantuvo formalmente pero con unas bandas de fluctuación de una amplitud del 30% que, afortunadamente para el camino hacia la moneda única
europea, los países miembros trataron de no agotar al máximo. Paradójicamente, en esos mismos momentos de crisis -1992-1993- se produce
la discusión y aprobación del Tratado de Maatricht, que fija los criterios
denominados de convergencia nominal para ir convergiendo los países de
la UE hacia el cumplimiento de una serie de requisitos en materia de tipos
de interés, tasas de inflación, estabilidad cambiaria y finanzas públicas,
que les permitiesen convertirse, como sucedió desde 1999, en socios fundadores del euro.
3. COMPARTIR MONEDA: ALGUNOS ARGUMENTOS OBVIOS
Como acabamos de ver, el más obvio de los argumentos a favor de que
varios países que tienen la voluntad de compartir un espacio comercial común –un mercado único- compartan asimismo la moneda es evitar que las
alteraciones de los tipos de cambio entre las monedas de los participantes
en el mercado único se conviertan en un elemento de desestabilización,
al poderse interpretar como formas artificiales y/o desleales de quitarse
competitividad unos países a otros, y en este sentido amenazar la sostenibilidad del propio mercado compartido. Diversos estudios empíricos refuerzan la idea de que no sólo la estabilidad cambiaria sino la moneda común
propician un incremento sensible de los flujos comerciales.
Un segundo argumento obvio, asociado asimismo a la importancia del comercio entre los países participantes en la unión monetaria, procede de la
eliminación de los denominados costes de transacción derivados de una
209
Sistemas Financieros Internacionales y de España
pluralidad de monedas, como son las comisiones bancarias por cambios de
moneda, el papeleo, el tiempo y el trabajo de personas para la operativa
de estas transacciones cuando implican una pluralidad de monedas. Un
argumento adicional a favor de compartir moneda es la eliminación de los
denominados costes de información. Un mercado único con una pluralidad
de monedas complica la transparencia de la información para que el comprador pueda fácilmente detectar las opciones más favorables. Con todo,
la unificación monetaria no supone automáticamente la igualación de precios, ya que diferencias en las estructuras de mercado, imperfecciones de
la competencia, segmentación de los mercados, etc., permiten que subsistan diferencias de precio incluso de cierta magnitud... como por otra parte
sucede en el interior de un mismo país o incluso de una misma ciudad.
Asimismo se esperaba que el euro asumiese un papel internacional relevante, como unidad monetaria de referencia y depósito de valor, de modo
que una proporción creciente del comercio mundial fijase los precios en
euros, al tiempo que se convirtiese en moneda de emisiones de títulos
públicos y privados- y de forma de mantener reservas internacionales los
bancos centrales. Aunque no se han cumplido algunas expectativas de más
rápida disputa al dólar de su hegemonía al respecto, el avance es lento
pero perceptible.
4. LOS COSTES DE COMPARTIR UNA MONEDA: ¿ES LA UE UN ÁREA
MONETARIA ÓPTIMA?
Si la gran ventaja de la integración monetaria se vincula a cómo se ve lubrificado el comercio, el principal elemento del coste que supone para un
país perder su moneda deriva del potencial de la utilización de ésta como
herramienta de estabilización y ajuste. Muchos países durante buena parte
de su historia han recurrido periódicamente a sus políticas monetarias y
cambiarias ambas basadas en la existencia de una autoridad monetaria
nacional y una moneda propia- como instrumento de política económica.
Renunciar a este instrumento es el principal coste de pasar a compartir
moneda en un proceso de integración monetaria. Para España, por ejemplo, renunciar a la posibilidad de devaluar la peseta ante situaciones de
deterioro de la competitividad o de instrumentar una política monetaria
propia ante problemas específicos de la economía española en materia de
inflación o desempleo, es el principal coste de oportunidad de participar en
el euro.
A principios de los años sesenta surgió la literatura sobre áreas monetarias
óptimas precisamente para analizar en qué condiciones a diversos territorios les podía interesar compartir una moneda porque las ventajas de
hacerlo superaban a los costes.
210
Sistemas Financieros Internacionales y de España
4.1. SHOCKS ASIMÉTRICOS
Un shocks asimétrico o una perturbación asimétrica, es cualquier situación que incide de forma desigual sobre dos partes de un territorio. Por
ejemplo la reunificación alemana de principios de los años 1990 que afectó
de forma muy diferente a la propia Alemania que a Italia o Portugal. Otro
ejemplo de shock asimétrico para el conjunto de la UE serían los cambios
importantes en el precio del petróleo que claramente afectan de forma
muy diferenciada a un país como el Reino Unido que es productor de petróleo (en el Mar del Norte) que a un país no productor como España. Pero
los schocks asimétricos son más frecuentes de lo que podrían sugerir los
anteriores ejemplos. Así, cuando constatamos la diferente composición de
la actividad productiva en varios países de la UE, por ejemplo el peso de la
industria electrónica en Alemania en comparación con el peso del cultivo de
la naranja en Grecia, entenderemos por qué una evolución de la demanda
mundial de electrónica muy superior a la demanda mundial de naranjas
supone una asimetría entre un país que sea un importante productor electrónico en comparación con otro más especializado en naranjas. O una
innovación tecnológica que abarate o mejore sustancialmente la industria
electrónica sin efecto alguno en el cultivo de naranjas sería asimismo otra
asimetría entre ambos tipos de países.
¿Por qué es importante el concepto de shock asimétrico? Básicamente porque la experiencia muestra que con gran frecuencia la respuesta adoptada
por los países implicados en tal tipo de perturbaciones ha utilizado alteraciones de los tipos de cambio. Típicamente, los países afectados por un
shock asimétrico han tendido a experimentar una devaluación o depreciación de su moneda, como parte de una respuesta o ajuste a la perturbación.
En este escenario el problema que plantea la integración monetaria es precisamente la desaparición del tipo de cambio como instrumento de ajuste
ante este tipo de frecuentes perturbaciones. Y se trata ahora de evaluar
precisamente el coste que ello supone para los países implicados.
Por ello las preguntas básicas que obliga a plantear el debate acerca de
la integración monetaria son las siguientes: a) en el escenario actual de
mercado único y moneda única, cómo se verá afectada la magnitud y frecuencia de los shocks asimétricos en la zona euro; y b) si ante esos shocks
el instrumento de respuesta y ajuste que suponían los tipos de cambio
intraeuropeos desaparece, ¿existen algunos mecanismos de respuesta y
ajuste?
Algunas de las previsiones más optimistas previas a la puesta en marcha
del euro preveían una reducción sustancial de los schocks asimétricos por
lo que la desaparición de los tipos de cambio intraeuropeos sería una renuncia menor. Pero la realidad parece algo más complicada. En todo caso
211
Sistemas Financieros Internacionales y de España
es interesante diferenciar tres posibles fuentes de asimetría.
- Sincronía o asincronía cíclica: Normalmente cada situación de la
coyuntura económica requiere una determinada respuesta de política monetaria. Los requerimientos de una economía en expansión son diferentes
de los que plantea una economía en recesión o crisis. En otras palabras,
la respuesta adecuada de política monetaria dependerá de la situación de
una economía en el ciclo económico. Por eso es importante conocer cual
es el grado de sincronización de las fluctuaciones cíclicas de las economías
de un área monetariamente integrada, como por ejemplo la zona euro. Si
todas sus economías nacionales tienen al mismo tiempo sincronizadamente- la misma situación cíclica, será relativamente fácil encontrar. LA política monetaria común conveniente. Por el contrario, si cada país tiene una
evolución cíclica diferente asincronía cíclica será difícil encontrar en LA (en
singular) política monetaria más adecuada.
- Los estudios empíricos tienden a señalar que con el paso del tiempo, de forma lenta pero perceptible va mejorando la sincronización entre
las economías de la zona euro, pero se está todavía lejos de poder hablar
de un ciclo económico común a Europa. La creciente integración comercial
estaría actuando en este sentido (como sugeriría el mecanismo de transmisión vía renta o comercio). Club cada vez más numeroso y heterogéneo.
4.2. DIFERENCIALES MONETARIOS Y FINANCIEROS
Antes de la puesta en marcha del euro una de las fuentes de asimetrías
entre los países europeos radicaba en las diferencias en materia de tipos
de interés y tasas de inflación. Típicamente antes del euro los países del
Sur de Europa, entre ellos España, presentaban tasas de inflación sistemáticamente superiores a la de Europa del Norte en torno a Alemania. Correlativamente los tipos de interés eran asimismo más elevados en el Sur de
Europa que en el norte. De hecho, una de las causas de las devaluaciones
o depreciaciones de la peseta frente al marco alemán en las décadas anteriores a la entrada en vigor del euro había sido compensar la pérdida de
competitividad originada por la mayor inflación. La utilización del tipo de
cambio como mecanismo de recuperación de competitividad tenía una de
sus manifestaciones más nítidas en esta dinámica.
Por ello entre los criterios de convergencia nominal que tuvieron que satisfacer los países candidatos a formar parte de la zona euro se incluyeron precisamente los de aproximarse en materia de inflación y de tipos
de interés a los niveles más bajos de la UE, lo que España y otros países
consiguieron no sin esfuerzos en los años noventa, especialmente tras las
tormentas monetarias y devaluaciones de 1992-1993 y hasta 1998. Y tam-
212
Sistemas Financieros Internacionales y de España
bién por ello se esperaba que una vez introducido el euro y la política monetaria común el resultado casi mecánico fuese una igualación de los tipos
de interés y de las tasas de inflación en todos los países de la zona euro.
Moneda única y política monetaria única en la zona euro significarían tipo
de interés y tasa de inflación asimismo únicas. ¿Ha sido exactamente así?
Diferentes repercusiones en el coste y disponibilidad del crédito
Obviamente una política monetaria única, con decisiones de política monetaria adoptadas por el BCE con vigencia para toda la zona euro supone
unos tipos de interés básicos de referencia idénticos para todos los países
de la eurozona. Pero pueden subsistir algunas diferencias acerca del impacto de estos tipos de interés básicos y sus variaciones en los diferentes
países ¿Por qué? En algunos países la velocidad y magnitud de la transmisión de los cambios en los tipos de interés básicos fijados por el BCE a los
tipos de interés efectivamente aplicados a empresas y consumidores por
el sistema financiero del país puede diferir en función del grado de competencia de tal sistema financiero en comparación con el de otros países:
los más competitivos verán cómo las variaciones en la política monetaria
suponen más rápida y ampliamente variaciones en el coste del crédito para
empresas y consumindores. Adicionalmente, los diferentes hábitos nacionales pueden establecer diferencias entre la dependencia de las empresas
del crédito bancario, por lo que el impacto en los tipos de interés básicos
sobre las condiciones monetarias y financieras puede ser matizadamente
diferente según los países. Es cierto que estas pequeñas divergencias parecen disminuir con el tiempo, pero subsisten.
Diferenciales de inflación
Una de las sorpresas de los primeros tiempos de vida del euro ha sido precisamente que tras unos años inmediatamente anteriores a su vigencia en
que se redujo tanto el nivel medio como las divergencias entre las tasas de
inflación de los países de la zona euro, a partir de 1999 se observó la aparición de unos diferenciales de inflación entre tales países, cuyas causas y
consecuencias han sido objeto de debate. Países como Irlanda y España
han destacado en estos diferenciales asociados a tasas de inflación más
elevadas que la media de la zona euro.
Inicialmente podría pensarse que estos diferenciales de inflación son potencialmente más peligrosos que en el pasado, ya que, como se ha repetido,
antes del euro se contaba con las devaluaciones de las monedas europeas
de los países con inflación más alta para compensar el efecto perjudicial
en forma de encarecimiento respecto a los productos de otros países de
tal diferencial de inflación sobre la competitividad del país. Pero una de las
esencias de la unión monetaria es precisamente que tal ajuste cambiario
intraeuropeo ya no es posible, con lo que los diferenciales de inflación se
traducen automáticamente en pérdida de competitividad. Por ejemplo, en
213
Sistemas Financieros Internacionales y de España
los últimos Informes del Banco de España se resalta la evolución del tipo
de cambio real de la economía española frente a la media de la zona euro.
El tipo de cambio real se define como el tipo de cambio nominal ajustado
por la diferente evolución de los precios, de modo que el tipo de cambio
real puede apreciarse (lo que significa un encarecimiento de los productos
nacionales o una pérdida de competitividad) bien por una apreciación nominal bien por una inflación más alta que nuestros socios-competidores.
Entre los países de la zona euro es obvio que la apreciación real no puede deberse a la apreciación del tipo de cambio nominal pero sí y con los
mismos efectos- a una inflación superior a la media de la zona euro. Por
tanto, la primera lectura de un diferencial de inflación es que constituye
un perjuicio a la competitividad del país especialmente delicada ya que el
mecanismo históricamente más frecuente de recuperación la devaluación
ya no está disponible.
Diferenciales de inflación
Entre las posibles explicaciones de estos diferenciales figuran heterogeneidades en la estructura económica incluidas diferentes dependencias de la
evolución de los precios de las importaciones procedentes de fuera de la
zona euro y grados de rigideces o inercias que podrían amplificar y/o prolongar diferencias.
¿Es ineludible esta conclusión preocupante acerca de los diferenciales de
inflación? Se han esgrimido diversos argumentos más tranquilizadores, en
la línea de las denominadas interpretaciones benignas de los diferenciales
de inflación.
Por un lado, algunos estudios comparan la magnitud de los diferenciales
de inflación en la zona euro con los diferenciales entre las regiones de Estados Unidos, para sugerir que tienen un orden de magnitud similar y, por
tanto, parecen sostenibles. Para que ello sea realmente tranquilizador es
preciso esperar a que, como sucede en el caso de Estados Unidos, los diferenciales de inflación sean reversibles con el tiempo, y no estructuralmente
acumulativos. Y al menos tan importante, para ver si la comparación es
adecuada hay que tener en cuenta que en la zona euro subsisten y parece
que subsistirán durante tiempo-, mecanismos de negociación y fijación de
precios y salarios a nivel nacional que pueden hacer que diferencias de
inflación se retroalimenten, como sucederá si los salarios se revisan según
la inflación de cada estado en vez de hacerlo basándose en la media de la
unión monetaria.
Por otra parte, para otros planteamientos los diferenciales de inflación serían subproductos de un proceso de convergencia a unos mismos precios
como consecuencia de la integración comercial y monetaria. La figura siguiente muestra el argumento: si la consecuencia de la integración es la
tendencia a establecer un precio común para cada bien, P(ue), el ritmo de
214
Sistemas Financieros Internacionales y de España
aproximación a este precio común sería diferente en función de la posición
inicial de cada país. Así para el país A será la trayectoria más suave que
para el país E cuyo nivel de partida es, por motivos históricos y de nivel
de desarrollo, inferior. La pendiente de la línea de convergencia de precios
de E será mayor que la de A, y dado que por definición la inflación es la
variación de los precios con el tiempo, la inflación de E aparecerá, transitoriamente, como más alta que la de A, sin que ello implique nada especialmente negativo.
Una explicación adicional, ligada a la anterior, es una aplicación del efecto Balassa-Samuelson: La distinción entre sectores comerciables y no-comerciables en una economía podía conducir a la conclusión de que aquellos países con crecimiento más rápido de la productividad en el sector
comerciable (expuesto al comercio exterior) experimentasen subidas de
precios más altas. Recuérdese que la clave del razonamiento radicaba en
que mayor productividad en el sector que compite internacionalmente significa salarios más altos (que ese sector se puede permitir sin merma de
competitividad a los precios mundiales dados) que, vía mercado de trabajo
se transmiten a salarios más altos en el sector de no-comerciables donde, al no poder ser absorbidos estos mayores salarios por una inexistente
mejora de la productividad en ese sector, se traducen en puros aumentos
de precios de los no-comerciables, que arrastran al nivel medio de precios.
La interpretación benigna del diferencial de inflación recordaría como en
este caso aparecería como elevaciones de precios lo que es simplemente el
efecto colateral de un fenómeno positivo como es un crecimiento más elevado de la productividad en el sector que compite internacionalmente. En
los casos de Irlanda y España se pretende vincular el hecho de que la inflación sea más alta en estos países que están creciendo más deprisa que la
media de la zona euro para presentar los diferenciales de inflación como un
mero efecto colateral más o menos molesto de una evolución económica
215
Sistemas Financieros Internacionales y de España
positiva. Pero entre Irlanda y España existe una diferencia muy importante
de cara a aplicar la argumentación derivada de Balassa-Samuelson: para
que ésta sea aplicable y, por tanto, sea defendible la benignidad del diferencial de inflación no basta crecer más en PIB sino que es preciso hacerlo
en productividad. Irlanda satisface ambos criterios. España sólo el del PIB,
pero los estudios comparativos muestran que la aproximación de España a
la media UE en PIB per capita no se está consiguiendo por un crecimiento
más rápido de la productividad sino a pesar de un crecimiento más lento
de la productividad en España que en la media de la UE, lo que hace difícil
aplicar a España la interpretación de Balassa-Samuelson.
4.3. ASIMETRÍAS PRODUCTIVAS
Las diferencias de especialización productiva de los diferentes países constituyen la fuente de asimetrías potencialmente más importantes. ¿Tenderá
ésta a hacerse más similar entre los diversos territorios de la UE o al menos
de la zona euro? No parece que las décadas que llevamos de integración
comercial y los años de integración monetaria hayan hecho más iguales las
estructuras productivas de los países europeos. Incluso en algunos casos
se apunta que podrían producirse tendencias hacia una más profunda especialización. La explicación radicaría en la desaparición de las fuerzas nacionales que hicieron que, en el pasado, cada país pugnara por conseguir
una presencia de cada una de las industrias que iban protagonizando sucesivas oleadas de innovación o modernidad: en una Europa fragmentada
cada país quería su industria automovilística, su industria aeronáutica, su
industria informática, etc. Las realidades de la integración y de crecientes
criterios de mercado frente a criterios más políticos tienden a reducir este
mecanismo y deja vía libre a fenómenos de concentración como los conocidos en Estados Unidos (en que varias de las industrias importantes se
polarizan en determinados territorios concretos desde los que abastecen
al conjunto del mercado). Esta tendencia apuntaría hacia una mayor desigualdad en las pautas de especialización.
4.4. MECANISMOS DE AJUSTE ALTERNATIVO AL TIPO DE CAMBIO
En la medida en que en la Europa del mercado único y la moneda única
subsistan asimetrías internas será preciso plantear con qué mecanismos
cuenta el sistema económico para efectuar las tareas de ajuste y reequilibrio ante las perturbaciones que puedan producirse. Ahora la novedad radica en que la herramienta de los tipos de cambio intraeuropeo ya no está
disponible y por ello la discusión se desplaza al estudio de los mecanismos
alternativos. Es relativamente sencillo constatar la existencia y virtualidad
de mecanismos alternativos. Las diferencias entre la composición de actividades entre Alemania y Grecia es similar a las diferencias entre determinadas comunidades autónomas en España por no mencionar las divergencias
entre el Norte y Sur de Italia. Las preguntas relevantes serían ahora: ¿Qué
mecanismos funcionan entre los estados de Estados Unidos o entre las
216
Sistemas Financieros Internacionales y de España
regiones de España, Italia, Alemania, etc., para responder a perturbaciones asimétricas? Y estos mecanismos ¿pueden funcionar con la misma
efectividad en la zona euro o de la UE en su conjunto? Como vamos a ver
ahora es fácil detectar mecanismos alternativos operativos entre territorios
que reciben perturbaciones asimétricas, pero tales mecanismos pueden
tener algunas dificultades para ser plenamente operativos en la zona euro.
Movilidad de factores
Un mecanismo de respuesta muy básico a un shock asimétrico es la movilidad de factores, especialmente el factor trabajo. Si en un territorio las
cosas van, por cualquier motivo, a peor y la gente sabe que en otros territorios las cosas pueden ir a mejor, la respuesta casi obvia es buscar mejores condiciones de trabajo y de vida desplazándose a los lugares en que las
expectativas son más positivas. A lo largo de la historia los movimientos
migratorios por estas causas económicas han sido muy frecuentes, tanto
en el interior de países como Italia, España o Estados Unidos, como entre
países. De hecho en el interior de los estados los movimientos son más
fáciles que internacionalmente no sólo por eventuales normas migratorias
sino por una comunidad cultural y lingüística que facilita las adaptaciones
a los cambios. En algunos países, como Estados Unidos, la cultura de la
movilidad está más arraigada que en algunos países europeos en los que
se detecta una cierta resistencia a la movilidad geográfica por diversos
motivos (desde la existencia de redes de cobertura familiar a las rigideces
de los mercados de la vivienda). Pero en todo caso sí cabe constatar que
la efectividad de este mecanismo a nivel del conjunto de la zona euro o
de toda la UE- se ve disminuida por la heterogeneidad cultural y lingüística europea, que puede hacer mucho más complejo cambiar de residencia
desde Atenas a Finlandia que desde Nápoles a Milan.
Transferencias fiscales
Otro posible mecanismo de respuesta ante un shock asimétrico radica en la
puesta en marcha de mecanismos de compensación principalmente a través de transferencias fiscales de modo que los territorios que se vean negativamente afectados por la perturbación reciban apoyo del resto del sistema económico, mediante ingresos o transferencias netas adicionales. No
se trata sólo del funcionamiento automático del sistema fiscal, que vincula
más ingresos a más recaudación impositiva y menos ingresos a menos impuestos recaudados y más prestaciones por desempleo o similares aunque
estos efectos automáticos sean muy importantes sino a la posibilidad de
recursos adicionales basándose en cierta idea de cooperación o solidaridad
interterritorial. ¿Funcionan estos mecanismos en el ámbito de la zona euro
o de la UE? En principio en ausencia de un sistema fiscal europeo digno de
tal nombre lo que existen son mecanismos como los Fondos Estructurales
con vocación redistributiva- que incluyen epígrafes como el FEDER o Fondo
Europeo de Desarrollo Regional, FSE o Fondo Social Europeo, los Fondos de
217
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Cohesión o determinadas partidas del FEOGA o Fondo Europeo de Orientación y Garantía Agrícolas. Pero diversos estudios muestran que la cuantía
de recursos implicados en estos Fondos dista de ser la proporcionalmente
adecuada para efectuar en el ámbito la tarea redistributiva o compensatoria que los mecanismos estatales efectúan en el interior de cada estado.
Y asimismo parece clara la falta de voluntad de los países más ricos de la
UE de seguir aportando recursos para estos Fondos, y más bien la cuestión planteada ante la ampliación de la UE de 2004 es la redistribución de
estos Fondos a favor de los países de nuevo acceso en detrimento de los
tradicionales receptores, entre los que España ha gozado de una posición
destacada (el aflujo de recursos comunitarios para el desarrollo regional,
la infraestructura y las cuestiones ambientales han sido muy importantes
para España). Esta falta de voluntad política de dar más contenido redistributivo a los fondos europeos es por un lado una manifestación del hecho
ya señalado al principio de esta exposición de que Europa ha efectuado la
integración monetaria antes que la integración política. De nuevo nos encontramos con un mecanismo alternativo al tipo de cambio pero, al igual
que sucedía con la movilidad del trabajo, existen motivos en este caso la
falta de voluntad política para dudar de su efectividad a nivel de la UE en
su conjunto.
Salarios y productividad
Ante un shock asimétrico que afecta de forma desigual a la productividad
de dos territorios, la aplicación más elemental de los principios de la microeconomía conduciría a sugerir que la respuesta obvia del mercado sería
adecuar la evolución de los salarios –y con ello del nivel de vida a la de
la productividad. A largo plazo las diferencias entre los niveles de vida de
dos territorios tienen que ver con la diferente evolución de la productividad
con que se utilizan sus factores de producción, pero también es cierto que
en la cultura de negociación social entre empresarios y sindicatos con frecuencia el punto de partida en la UE no es la adecuación de cada salario a
la productividad, en cada tipo de empleo y en cada tipo de empresa, sino
criterios del tipo mantenimiento o elevación del poder adquisitivo de los salarios. A veces se denomina salario-producto al salario nominal deflactado
por el valor del artículo que contribuye a producir, mientras que se habla
de salario consumo para referirse al valor del salario deflactado por el coste de los artículos que los trabajadores consumen: la tradición europea es
iniciar las negociaciones conforme al salario-consumo, mientras que ahora
convertir el alineamiento de los salarios con la productividad conduciría
a convertir en eje de la negociación el salario-producto. Algunas de las
lecturas del concepto de flexibilidad laboral van en esta dirección de adecuar continuamente la retribución a la evolución de la productividad con
las servidumbres que ello pueda originar sobre las condiciones laborales y
salariales, incluída la propia continuidad del empleo. Tras la reunificación
alemana de principios de la década de los 1990 se observó cómo el inicial
bienintencionado intento de aplicar el principio de a igual trabajo igual salario en el este y en el oeste, mediante una rápida equiparación por decreto
218
Sistemas Financieros Internacionales y de España
de los niveles salariales en ambas zonas de la Alemania reunificada, se
podía convertir en una rémora a la reconstrucción del este, ya que el punto
de partida de las condiciones de productividad en el este eran tan deporables que si se obligaba a niveles retributivos similares a las empresas
occidentales no podían soportar la combinación de altos salarios y baja
productividad en el este, lo que frenaba proyectos interesantes de inversión. Esta cruda realidad condujo a discretas ralentizaciones del ritmo de
equiparación de los salarios para no forzar desviaciones insostenibles entre
salarios y productividad.
España es el país de la UE 15 con mayor rigidez laboral, según el Instituto
de Estudios Económicos (IEE). Asegura que la baja productividad de España se debe en parte a las características del mercado laboral. En un estudio
presentado, concluye que tenemos el sistema laboral con mayores rigideces y la mayor dificultad para despedir. En el libro editado por el Instituto
de Estudios Económicos con la colaboración de Caja de España, se pone de
manifiesto cómo desde 1995 Europa se está alejando año tras año de los
niveles de productividad de EEUU. Trabajamos cada vez menos personas y
cada vez menos horas y esto es por la rigidez del mercado, ya que cada vez
hay más prejubilaciones y menor movilidad laboral. El libro titulado ¿Es la
productividad el problema? De Fernando Becker, catedrático de Economía
Aplicada de la Universidad Rey Juan Carlos I de Madrid. Becker recordó
que para que la UE consiga retomar la senda de la convergencia en renta
respecto a EEUU es necesario promover aumentos de productividad y conseguir una mayor utilización del factor trabajo. Resalta además que la UE
debe afrontar además el problema del envejecimiento, por lo que resulta
imprescindible incentivar el aumento de la población activa para mantener
el estándar de calidad de vida.
El libro analiza cómo el mayor tipo marginal de la fiscalidad del trabajo en
Europa junto con una cobertura más amplia del Estado del Bienestar han
sesgado la elección renta/ocio de los europeos hacia una disminución de
las horas trabajadas en comparación con las de los norteamericanos.
5. LAS REGLAS DEL EURO
El artículo 105 del Tratado de Roma en su redacción de Maastricht establece con claridad la prioridad esencial del objetivo del mantenimiento de la
estabilidad de precios a la hora de adoptar las decisiones de política monetaria del eurosistema.
La explicación de esta priorización de la disciplina antiinflacionista es bien
conocida. Se trata de la condición sine qua non impuesta en su momento
por Alemania para avanzar en la integración monetaria. Alemania tiene en
su memoria histórica colectiva un recuerdo muy desagradable de la inflación. Especialmente entre 1921 y 1923 Alemania asistió a una hiperinflación descomunal fruto entre otras causas de las incumplibles reparaciones de
219
Sistemas Financieros Internacionales y de España
guerra impuesta tras la Primera Guerra Mundial- que destruyó el valor de
los ahorros de una generación, originó cambios en la distribución de la renta, cambió los hábitos monetarios... y vacunó a toda una sociedad acerca
de los males de la inflación. Un episodio adicional de inflación al final de la
Segunda Guerra Mundial avivó los fantasmas e hizo que cuando a finales
de los 50 Alemania recupera su soberanía monetaria, en la ley que reguló
el Bundesbank, el banco central alemán, se situó de forma destacada la
obligación esencial de preservar la estabilidad monetaria. El Bundesbank
durante cuatro décadas dio fiel cumplimiento a esa obligación y buena parte de la opinión pública alemana e internacional asocia en buena medida
esa estabilidad a la prosperidad de Alemania. Por ello, cuando se debatió
la creación de una moneda común europea Alemania fue inicialmente reticente, temiendo perder esa estabilidad si la futura moneda europea era
gestionada de forma compartida con otras sensibilidades menos proclives
a la estabilidad de precios y menos vacunadas contra las tentaciones de
inflación. Cuando políticamente se hizo inevitable asumir el euro, la contrapartida que impuso Alemania fue exigir garantías de que se incluyese en el
Tratado una regla de prioridad para la política monetaria del euro análoga
a la que había regido por el Bundesbank y el marco alemán desde finales
de los años cincuenta.
Pese a esta explicación, la prioridad a favor de la estabilidad de precios ha
sido objeto de polémica y ha tenido valoraciones divididas. Para unos, la
disciplina antiinflacionista es un objetivo razonable de política económica,
pero no más que otros objetivos asimismo tan relevantes o incluso máscomo estimular el crecimiento económico, reducir el desempleo, mejorar
la distribución de la renta, etc. Desde esta perspectiva, la simetría a favor de uno sólo de los objetivos razonables de política económica parece
a algunos un sesgo excesivo. Por el contrario, para otros, la estabilidad
de precios es un objetivo de naturaleza diferente, y previa, a la consecución de los demás objetivos tradicionales de política económica, ya que
las economías de mercado funcionan gracias a la fiabilidad de las señales
que son los precios, que transmiten información e incentivos para adoptar
de forma descentralizada miles de empresas y millones de consumidores.
Desde esta perspectiva un proceso inflacionista más o menos desordenado
contaminaría la fiabilidad de estas señales esenciales que son los precios,
reduciendo la efectividad del funcionamiento de las economías de mercados, y por ello tendría sentido priorizar el mantenimiento de la estabilidad
de precios como pre-requisito para un buen funcionamiento de tales economías.
En todo caso, el BCE ha sido un celoso guardián de la prioridad en la disciplina antiinflacionista, entre otras razones por las dudas iniciales acerca
de si mantendría su reputación y credibilidad antiinflacionista con la misma
solidez que tuvo en las décadas anteriores el Bundesbank alemán. De hecho han sido frecuentes algunos episodios en los que la ralentización de la
actividad económica en la zona euro ha hecho que algunos responsables
políticos sugiriesen la necesidad de políticas monetarias más expansivas
que con frecuencia han sido rechazadas por el BCE si no se consideraba
220
Sistemas Financieros Internacionales y de España
garantizada la estabilidad de precios. En qué medida se trata de una convicción y en cuál una retórica para generar reputación de compromiso antiinflacionista por una parte y de independencia a presiones políticas por
otra es algo que el tiempo irá clarificando.
El diseño de las reglas de la política económica en la Europa del euro no
se limita a consideraciones de política monetaria sino que incluye también
un abanico de medidas en política fiscal y presupuestaria, todas ellas en
la misma dirección de establecer limitaciones o restricciones al margen de
maniobra de las administraciones públicas. Entre ellas, disposiciones como
la prohibición de que los déficits públicos de los estados miembros no superen un determinado porcentaje del PIB (establecido por protocolo adicional al Tratado de Maastricht en el 3%) ni la deuda pública en circulación
otro determinado porcentaje (estipulado en el 60%), así como la prohibición de monetizar los déficits (es decir, de financiarlos mediante emisiones
de dinero, como había sido relativamente habitual en décadas anteriores
en varios países) o la exigencia de emitir deuda pública en condiciones de
mercado.
Una explicación de estas restricciones deriva de la constatación de que,
históricamente, en Europa y fuera de Europa, bastantes episodios de inflación han tenido su origen en un comportamiento financieramente indisciplinado de las administraciones públicas, de modo que si en la Europa
del euro se quiere consagrar la prioridad antiinflacionista se consideraría
prudente limitar esa importante fuente de tensiones inflacionistas que han
sido las indisciplinas del sector público. Otra explicación radica en que en
una unión monetaria los déficits excesivos de un país presionan al alza al
tipo de interés común de la unión, con lo que la indisciplina fiscal de un país
tendría efectos de externalidad negativa sobre el conjunto de miembros de
la unión.
Nuevamente las valoraciones están divididas. Para algunos estas restricciones son razonables e incluso, a la vista de la historia económica del
sector público en varios países de la zona euro, estas restricciones tendrían
sentido incluso en ausencia de una moneda común. Para otros en cambio
estas restricciones sobre la política fiscal la única gran arma macroeconómica que les queda a los Estados en la Europa del euro, las otras dos herramientas clásicas, la política monetaria y cambiaria están transferidas a
nivel supranacional amenaza la tradición europea en materia de política de
estabilización, uno de los ingredientes del pacto social que supone el denominado Estado del Bienestar, en que los poderes públicos asumen responsabilidades frente a los ciudadanos en materia de estabilización económica
y de protección social.
En 1997 el Pacto de Estabilidad y Crecimiento concretó las disposiciones
del Tratado de Maastricht en materia de límites al déficit público, imponiendo una interpretación restrictiva del 3% del PIB como un límite absoluto e
221
Sistemas Financieros Internacionales y de España
introduciendo un procedimiento de supervisión y eventualmente sanción a
los estados que incumpliesen. El PEC nació de nuevo como una exigencia
de Alemania ante el riesgo de que los países con más tradición de indisciplina los del Sur de Europa pudiesen continuar con estas dinámicas tras la
puesta en marcha del euro. Una de las paradojas de la historia es que los
primeros incumplimientos graves del PEC se producen precisamente por
parte de los países centrales poderosos de la UE, como Alemania y Francia,
y que cuando en 2003 se intenta aplicar el mecanismo sancionador estos
países utilizan su peso político para bloquear su ejecutividad, deteriorando
de forma grave la credibilidad del PEC.
222
Sistemas Financieros Internacionales y de España
6. EVALUACIÓN
Actividades
1. Acceda a la web del Banco Central Europeo, www.ecb.int y examine
las declaraciones de principio sobre la gestión de la política monetaria del
euro. En especial analice el énfasis en el compromiso con la estabilidad de
precios y la gama de indicadores a los que se apela para garantizar ese
objetivo.
223
Sistemas Financieros Internacionales y de España
MÓDULO 9: SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
1. INSTITUCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
2. LA BALANZA DE PAGOS
3. MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES
4. MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS Y OPCIONES SOBRE DIVISAS
5 EVALUACIÓN
OBJETIVOS
- Estudiar las principales instituciones del sistema financiero internacional.
- Analizar la balanza de pagos de un país.
- Estudiar los principales mercados financieros internacionales.
225
Sistemas Financieros Internacionales y de España
1. INSTITUCIONES DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
El Sistema Financiero Internacional se configura como el conjunto de instituciones que, con base en los mercados financieros, mercados de fondos
prestables, pretende proporcionar medios de financiación a los países, instituciones y empresas para el desarrollo de sus actividades o el logro de
sus equilibrios financieros.
El conjunto de instituciones que forman el Sistema Financiero Internacional se pueden agrupar en públicas y privadas.
Las instituciones públicas pueden ser multilaterales o bilaterales. Entre las
primeras hay que señalar, sobre todo, al Fondo Monetario Internacional
(FMI) y al Banco Mundial. Ambas instituciones tuvieron sus orígenes en los
acuerdos de Bretton-Woods.
Mientras el FMI atiende a los problemas de liquidez, el Banco Mundial se
centra en los problemas de asignación de recursos. Por tanto, el FMI se
vincula a políticas monetarias, fiscales, de deuda externa y cambiarias a
corto plazo, mientras que el Banco atiende las materias de inversión y gastos públicos, eficiencia en el uso de recursos y políticas de precios a medio
plazo.
El FMI financia, sobre todo, programas de ajuste estructural, y el Banco
Mundial proyectos particulares de desarrollo. Ambos organismos reciben
los fondos de la práctica totalidad de los países del mundo y prestan ayuda
únicamente a sus Gobiernos exigiendo, en ocasiones, de los mismos garantías especiales.
En cuanto a la financiación de cada institución, del FMI se pueden obtener los créditos stand by que consisten en la puesta a disposición del país
miembro de una cantidad, que podrá solventar dificultades a plazo medio.
Otro tipo de créditos de carácter complementario son los créditos swap.
Éstos son acuerdos bilaterales de crédito de compra o venta de divisas al
contado, contra la venta o compra de esas mismas divisas a un plazo fijo.
Estos créditos se practican sólo entre los bancos centrales.
Otro sistema de financiación es a través de los Derechos Especiales de Giro
(DEG), que consisten en la compra de divisas al FMI a cambio de moneda
nacional. De esta forma, los países con escasa liquidez pueden conseguir
divisas utilizables transfiriéndolas a otros miembros del Fondo. Estos DEG
sólo pueden utilizarse por los socios en situación de déficit de la balanza
de pagos.
227
Sistemas Financieros Internacionales y de España
El Banco Mundial concede créditos a países subdesarrollados para proyectos específicos, a un plazo de hasta veinte años y a bajos tipos de interés.
Otras instituciones de carácter público son:
- La Corporación Financiera Internacional, entidad filial del Banco
Mundial, que facilita el desarrollo de los países miembros mediante
financiación a largo plazo e inversiones en empresas, suscripción
de acciones, garantía de emisiones privadas, etc. Es decir, ayuda al
sector privado sin necesitar éste una garantía pública.
- El Fondo de apoyo financiero de la OCDE, que concede préstamos
a los países miembros que se encuentran con dificultades en su
balanza de pagos. Estos créditos se toman en última instancia, ya
que los tipos de interés son los del mercado y el plazo no excede
de 7 años.
- El Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco de Desarrollo, el Banco Centroamericano de Integración Económica, el
Banco Asiático de Desarrollo, etc., conceden todos ellos sus préstamos en condiciones muy favorables a los países miembros para
proyectos de desarrollo particulares.
Cabe señalar también el Banco Europeo de Inversiones (BEI), ligado específicamente a acciones comunitarias (UE) que concede y avala préstamos
para financiar inversiones que han de contribuir al desarrollo regional, modernización y reconversión del sector industrial, etc. Como consecuencia
de la caída de los regímenes comunistas en la Europa de Este, el 29 de
mayo de 1990 se constituyó en París, por otra parte, el Banco Europeo
para la Reconstrucción y el Desarrollo de los países de Europa del Este
(BERD) con el objeto de otorgar financiación a este fin.
Entre los organismos de carácter bilateral se pueden señalar la Agencia
de Desarrollo Internacional de Estados Unidos y las agencias canadiense
y sueca de desarrollo internacional, que suelen tener como finalidad contribuir al desarrollo por medio de préstamos y ayudas a los países a los
cuales se encuentran vinculadas. También se pueden citar las entidades
bancarias de tipo público, que se dedican a la financiación del comercio exterior: financian en condiciones ventajosas a los compradores extranjeros.
Como instituciones de carácter privado se consideran los diversos bancos e
intermediarios financieros privados que intervienen en los mercados internacionales. El exponente más representativo de éstos son los eurobancos.
Antes de comenzar a estudiar los mercados financieros internacionales
vamos a dedicar el siguiente apartado a explicar la balanza de pagos, su
funcionamiento y la repercusión en el sistema financiero internacional.
228
Sistemas Financieros Internacionales y de España
2. LA BALANZA DE PAGOS
La balanza de pagos es el documento que refleja de manera sistemática
todas las transacciones de una economía con el resto del mundo. Para ilustrar su estructura e interpretación utilizaremos como referencia la Balanza
de Pagos de España para 2004, tal como la presenta el Banco de España,
siguiendo la metodología internacionalmente aceptada de la 5ª edición del
Manual de Balanza de Pagos del Fondo Monetario Internacional.
Primer ingrediente la Balanza Comercial, que recoge los ingresos por exportaciones de bienes y los pagos por importaciones de bienes. En el 2003
esta balanza experimenta un déficit comercial de 37 mil millones de euros. Este déficit está aumentando en los últimos años por la debilidad de
la economía europea, principal destino de las exportaciones españolas, la
apreciación del euro, así como el mantenimiento de un diferencial de inflación que hacen que los productos españoles continúen progresivamente
encareciéndose algo más que los de la zona euro, son los principales factores explicativos de esta evolución de la balanza comercial.
La balanza de servicios alcanzó un superavit de 27 mil millones de euros
resultado, como siempre en el caso español, del superavit en la partida de
turismo y viajes que compensa los déficits en otros servicios.
La balanza de rentas recoge las retribuciones de factores productivos nacionales en el extranjero y extranjeros en España, tanto del factor trabajo,
como de las rentas de inversión. En los países que son destino neto de
inversión extranjera como España, los pagos por rentas de inversión dominan esta balanza, aunque en los últimos tiempos la posición inversora de
algunas empresas españolas especialmente en América Latina- ha hecho
que también los ingresos por este concepto alcancen niveles relevantes.
229
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Las transferencias corrientes recogen principalmente los ingresos y contribuciones corrientes de España a la UE como las transferencias del Fondo
Social Europeo y del FEOGA garantía, es decir, del mecanismo de ejecución
de la Política Agrícola Común, así como las remesas de los inmigrantes a
sus familias en el extranjero, de creciente peso dado el papel de la inmigración que llega a España en los últimos tiempos. Las mayores contribuciones a la UE y las mayores remesas enviadas por los inmigrantes a sus
países de origen han convertido esta partida por primera vez deficitaria en
2004.
La suma de estas cuatro balanzas comercial, Servicios, Renta y transferencias corrientes configuran la posición o balanza por cuenta corriente,
que fue en 2003 en España negativa de 20 mil millones de euros.
Por su parte, la cuenta de capital recoge la evolución de las transferencias
de capital, que en el caso de España principalmente son los flujos de transferencias de la UE englobadas por Fondos como el de Desarrollo Regional
(FEDER) o los Fondos de Cohesión. Como es sabido, uno de los problemas
que plantea la ampliación de la UE de 2004 es que España pierde buena
parte de su posición relativa para tener derecho a tales fondos.
La suma de las balanzas por cuenta corriente y de capital es económicamente importante porque configura, si es positiva, la capacidad de financiación de un país frente al resto del mundo, y si es negativa, la necesidad
de financiación que el país tiene ante el resto del mundo.
La forma de cubrir esta necesidad de financiación o en caso de capacidad
de financiación lo que sería la forma de aplicarla se recoge en la cuenta financiera de la Balanza de Pagos. Se presentan sus ingredientes bien como
variaciones de activos de la economía española frente al exterior (VNA)
resultantes de las inversiones españolas en el exterior o en general incremento de la posición acreedora de residentes sobre el resto del mundo
(inversiones de empresas españolas en el extranjero, adquisiciones por
fondos de inversión españoles de valores extranjeros, etc.), o bien como
variación de pasivos frente al exterior (VNP), asociados a inversiones extranjeras que adquieren directamente o a través de participaciones financieras propiedades o derechos sobre la economía española.
Un aspecto técnico que requiere comentario es que las variaciones de activos frente al exterior figuran con signo negativo en la columna de saldos
(incluyendo los casos de aumento de reservas del Banco de España) ya que
son salidas o exportaciones de capitales o financiación, en la medida que
desde España la acumulación de activos netos frente al resto del mundo
(divisas, acciones, bonos, etc.) supone prestar recursos. Análogamente las
entradas de capitales o la recepción de financiación (incluida la reducción
de reservas del Banco de España, que disminuye la posición activa frente
al resto del mundo) aparecen como signo positivo en el saldo de la cuenta
230
Sistemas Financieros Internacionales y de España
financiera, aunque suponen incrementar los pasivos netos de la economía
española frente al resto del mundo.
En la cuenta financiera se distingue entre inversiones directas, inversiones
en cartera y otras inversiones, primordialmente préstamos, depósitos y
otros instrumentos financieros. Los datos de España para 2003 muestran
el papel especialmente activo de esta “otra inversión” canalizada a través
de las Instituciones Financieras Monetarias (IFM), esencialmente bancos y
cajas de ahorro. Las entradas de capitales por esta vía mediante captación
de depósitos por parte de las IFM españolas frente a otras entidades de la
zona euro y a los mayores depósitos de no residentes-supusieron más del
6% del PIB, de modo que cubrieron no sólo la necesidad de financiación
de la economía española, sino también las salidas netas de inversiones en
cartera. La inversión directa, por su parte, siguió mostrando un saldo positivo, pese a la desaceleración tanto de la extranjera en España como de
la española en el exterior.
La razón de los errores y omisiones. Si cada anotación en la columna del
crédito genera automáticamente una anotación en la columna del débito,
y viceversa, ¿cómo es posible entonces esta diferencia? La razón es que la
información acerca de la compensación de los débitos y créditos asociados
a una transacción dada puede ser obtenida a partir de diferentes fuentes.
Por ejemplo, el importe de un débito que genera un envío de reproductores de DVD desde Japón puede proceder de un documento de un inspector
de aduanas de España, el correspondiente crédito en la balanza de capital
puede proceder de un documento de un banco español en el cual fue depositado el cheque para pagar los reproductores de DVD. Puesto que los
datos procedentes de diferentes fuentes pueden diferir en detalles, precisión y calendario, la balanza de pagos, en contra de la teoría, raramente
cuadra en la práctica.
3. MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES
Los mercados financieros internacionales se pueden clasificar, en función
de las operaciones que realizan, en los siguientes tres tipos:
- Mercado de valores
- Mercados monetarios
- Mercado de divisas
En el mercado de valores se negocian títulos, bien de renta variable o fija,
que se emiten con carácter internacional: acciones, euroobligaciones, deuda pública a largo plazo, opciones y futuros sobre valores, etc.
231
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Los mercados monetarios, donde se reasignan los recursos financieros a
corto plazo, pueden clasificarse, según los instrumentos financieros con los
que operen en:
- Mercado interbancario, en el que se realizan operaciones de préstamo y
crédito y recogida de depósitos.
- Mercado de deuda pública.
- Mercado de letras bursátiles.
- Mercado de papel comercial: pagarés de empresa, europapel comercial,
etcétera.
- Mercado de certificados de depósito.
- Mercados de títulos de organismos públicos.
- Mercados de opciones y de futuros. Estos dos últimos en cuanto realicen
operaciones con instrumentos de tipo monetario.
Mercado de divisas. Éste facilita las transacciones entre economías con diferentes unidades de cuenta. Dentro de este mercado pueden clasificarse
las operaciones que se realizan en operaciones al contado y operaciones a
plazo. Estas últimas son las que se llevan a cabo en los mercados forward,
en los de futuros de divisas y en los de opciones en divisas.
Euromercados
Los euromercados supusieron hace algunos años una renovación de los
mercados financieros internacionales. Su rápido crecimiento representó
uno de los desarrollos más innovadores en el Sistema Financiero Internacional.
Estos mercados posibilitan la elusión de la jurisdicción de los gobiernos de
los países implicados (leyes y políticas), dado que se localiza el mercado
crediticio de una moneda concreta fuera del país al que la moneda pertenece. Estos euromercados no están, pues, a ningún sistema Financiero:
están localizados en diversas plazas de distintos continentes y operan con
diversas divisas, básicamente en euros, dólares, yenes y francos suizos.
Por tanto, podemos definir los euromercados como mercados crediticios
que operan en países distintos a aquellos a los que pertenece la moneda
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
en cuya divisa realizan sus transacciones, evitando todo tipo de control
por parte de las autoridades monetarias nacionales. En la práctica, sólo
comprenden divisas fuerte y convertibles, objeto de operaciones fuera de
su país emisor.
A estos mercados se les aplica el calificativo de euro, porque las principales entidades bancarias que en ellos operan se localizan en las más
importantes plazas financieras del viejo continente, siendo además de nacionalidades diversas (EE.UU., Japón, etc.). En cuanto a la denominación
de eurodólares, se debe a que un alto porcentaje de éstos son dólares que
fueron comúnmente utilizados como medio de pago en Europa, debido
a los saldos de esta divisa que permanecieron en bancos europeos. Así
pues, estos mercados tuvieron su punto de partida en factores de carácter
político y económico, surgidos en los primeros años de la década de los
cincuenta del siglo XX, y que condujeron al establecimiento del mercado
europeo de dólares. Este mercado se destinaba, sobre todo, a financiar
déficit nacionales de Balanza de Pagos. Su origen también puede situarse,
como se ha señalado, en los saldos en dólares que, con la aplicación del
Plan Marshall, quedaron en bancos europeos, en los depósitos en dólares
del Moscow Narodny Bank, en los años cincuenta, de Estados Unidos y las
inversiones de las empresas americanas en Europa.
En aquellas fechas, el mercado se concentraba en centros políticos estables, como Londres y París, y en bancos de reconocido prestigio, tanto europeos como sucursales de bancos americanos. Con ellos se desarrolló un
mercado crediticio muy eficiente, en el que los préstamos en eurodivisas
tuvieron un rápido crecimiento.
Con el paso del tiempo, los euromercados han crecido en volumen de operaciones y en diversidad y complejidad.
Estructura de los euromercados
Los euromercados constituyen un mercado de crédito en el que se negocian operaciones de financiación, ya sean directas o intermediadas por una
institución bancaria.
Una característica de los euromercados es que en ellos no tienen lugar movimientos de dinero, sino créditos, ya que se negocian deudas, no medios
de pago.
Los euromercados participan tanto en el mercado monetario, a través de
depósitos y créditos, como en el mercado de valores, a través de la emisión
y suscripción de obligaciones y bonos.
233
Sistemas Financieros Internacionales y de España
La participación en el mercado monetario la constituye el mercado de eurodivisas, cuyas operaciones más importantes son las interbancarias, y, en
segundo término, la aceptación de depósitos y concesión de préstamos a
otras instituciones financieras, Gobiernos y empresas.
La participación en el mercado de valores la constituye el mercado de eurobonos, en el que se emiten y negocian obligaciones de empresas y deuda
exterior de Gobiernos necesitados de financiación, y, en menor medida, el
mercado de euronotas y europapel comercial, títulos análogos pero a corto
plazo.
Existe, por último, un mercado secundario donde se negocian valores de
Gobierno y empresas e incluso títulos emitidos por los eurobancos para
conseguir financiación.
Por su parte, en los euromercados participan cientos de bancos y empresas
de Norteamérica, Europa y Japón principalmente. Los Eurobancos forman
el centro institucional del mercado y son intermediarios financieros que
demandan depósitos a plazo y conceden préstamos en divisas diferentes a
la moneda del país en que están localizados.
El término Eurobanco denota más una función que una institución, ya que
pocas instituciones se dedican exclusivamente a operaciones externas. Las
que así lo hacen son básicamente los Merchant Banks (o bancos de negocio), las filiales de grandes bancos, o los Consortium Banks, que son asociaciones (joint ventures) constituidas por grandes bancos comerciales, en
ocasiones de países diferentes (consorcios bancarios).
Las actividades bancarias en eurodivisas no están sujetas a regulaciones,
tales como mantenimiento de reservas o restricciones en los tipos de interés. Ello permite a los Eurobancos operar de modo más eficiente, barato y
competitivo que los bancos domésticos y así detraen operaciones de intermediación del mercado monetario y las introducen en el exterior.
Por esta razón, el mercado sólo opera en divisas libremente convertibles:
dólar, euro, yen, etc., y las entidades se localizan en aquellos países cuyas
actividades bancarias en moneda extranjera no están reguladas.
Por otra parte, la ausencia de coeficientes de reservas y restricciones legales permite a los Eurobancos ofrecer unos tipos de interés para depósitos
en eurodólares algo más altos y exigir, para préstamos, unos tipos algo
más baratos que los del mercado monetario americano.
La razón por la cual no todos los depositantes y prestatarios realizan sus
operaciones internacionales en el mercado de eurodivisas radica en la existencia de controles de cambio por parte de algunos Gobiernos, que impiden
234
Sistemas Financieros Internacionales y de España
invertir y tomar préstamos en el exterior. Otra razón es que este mercado
es al por mayor, con operaciones generalmente por encima del millón de
dólares.
Los Eurobancos participan como depositantes y como depositarios y, asimismo, compran y emiten activos financieros. Los veinte bancos mayores
del mundo desempeñan el papel central en el mercado de eurodólares,
ya que son capaces de atraer un volumen desproporcionado de depósitos
primarios que son recolocados en otros Eurobancos. Además, cumplen la
función de ligar el mercado externo con el doméstico, tomando fondos y
colocándolos en el mercado.
Respecto a los participantes no financieros, que en principio sólo eran empresas con renombre, tamaño y reconocida solvencia, en los últimos años
se ha ampliado mucho el número de empresas receptoras de préstamos,
gracias al incremento del volumen de fondos para prestar y a que muchas
de ellas acuden al mercado de eurodólares cuando el crédito local es escaso y los tipos de interés lo hacen preferible al crédito interior.
También es importante la participación de prestatarios gubernamentales,
que acuden a los euromercados buscando financiación para proyectos industriales y de infraestructura, y en muchos casos para financiar el déficit
de Balanza de Pagos.
Los Gobiernos y los bancos centrales participan también en el mercado
como depositantes, destacando a finales de los años sesenta, cuando varios Gobiernos buscaban rentabilizar sus reservas en dólares, y en los sesenta, y los sesenta, cuando los países de la OPEP invertían sus excedentes
en dólares, en operaciones seguras y rentables.
Las empresas públicas y otros organismos dependientes de Gobiernos nacionales, así como bancos internacionales, como el Banco Internacional
de Pagos de Basilea, también intervienen, sobre todo los pertenecientes a
países pequeños cuyos mercados domésticos son insuficientes para proporcionar los fondos necesarios, con un tratamiento privilegiado.
Por su parte, los particulares son participantes minoritarios, teniendo algún relieve en el mercado de eurobonos y, últimamente, en los nuevos
instrumentos disponibles: europapel comercial y certificados de depósitos
en dólares cuyo nominal mínimo es de 10.000 dólares. Los préstamos a
particulares son muy poco frecuentes en este mercado.
Localización geográfica
Los Eurobancos sólo operan en determinados lugares del mundo (en los
centros financieros internacionales), que se diferencian entre ellos en
cuanto a magnitud y operaciones que llevan a cabo.
235
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Estos centros financieros internacionales se desarrollaron como una extensión de los nacionales que ofrecían mejores facilidades, tanto geográficas
como de comunicaciones y servicios. Éste fue el caso de Londres y Nueva
York.
En un mercado internacional pueden darse dos tipos de operaciones: entre
prestamistas extranjeros y prestatarios nacionales, y entre prestamistas
nacionales y prestatarios extranjeros. Estas últimas son las llamadas transacciones offshore.
Los centros financieros que ofrecen los servicios de sus instituciones financieras, mercado de dinero y capitales, a los residentes, así como a los no
residentes, son llamados centros financieros entrepot. Éste es el caso de
los centros radicados en los puertos francos.
Estos requieren unas condiciones, tales como estabilidad política y económica, una comunidad financiera eficiente, buenas comunicaciones y servicios de transporte, y unas regulaciones gubernamentales que favorezcan a
las inversiones sin restringir las actividades de las instituciones financieras.
Los centros offshore se han localizado, en los últimos años, en naciones
pequeñas. Hoy día algunos de los principales centros son Londres, Luxemburgo, París, Zurich, Ginebra y Amsterdan dentro de Europa; Singapur y
Hong Kong en Asia; y Nassau, Islas Cayman, Panamá, Islas Vírgenes y
Granada en América.
En Europa coexisten los centros offshore y entrepot; entre estos últimos,
además de los citados, se pueden señalar Nueva York, Francfort y Tokio.
Mercados de eurodivisas
En este mercado se intermedian fondos, siempre en un país distinto a
aquel en cuya divisa dichos fondos están nominados.
El dólar fue la primera moneda utilizada y es la preponderante, aunque
se observa la participación creciente de otras divisas (euro y franco suizo)
como monedas de denominación de las operaciones realizadas en el mercado.
Los mercados de eurodivisas están ligados estrechamente a los respectivos mercados nacionales mediante las transacciones internacionales. Estas
relaciones se ponen de manifiesto a través de conexiones entre los tipos de
interés, o entre la disponibilidad relativa de fondos.
236
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Estructura
En el mercado de eurodivisas se distinguen dos mercados: en primer lugar,
aparece un mercado interbancario, en el que las instituciones financieras efectúan depósitos y toman préstamos. En segundo lugar, existe otro
segmento que comprende la aceptación de depósitos y la concesión de
préstamos a instituciones financieras, que no participan en el mercado, y
a Gobiernos y empresas.
Los mercados interbancarios para depósitos domésticos y externos cumplen el papel de asegurar la eficiencia en la asignación y la flexibilidad
del mercado monetario internacional. Sus operaciones representan las dos
terceras partes de las transacciones totales del mercado de eurodivisas.
Desde otra perspectiva, y en el ámbito del mercado bancario, tenemos
que señalar que la actividad bancaria internacional comprende dos tipos
de operaciones: por un lado, las operaciones exteriores, que tienen como
contrapartida a los no residentes en el país en donde está situado el banco,
y que son los más importantes cuantitativamente, y por otro, las operaciones domésticas en moneda extranjera, cuya contrapartida son residentes
en el país, pero que no están denominadas en la moneda de curso legal en
el mismo.
Las operaciones entre los Eurobancos y otras instituciones no bancarias
se caracterizan por la diversidad de instrumentos financieros en los que
se concretan. Estos instrumentos son diferentes, según que el Eurobanco
trate de captar o de emplear fondos.
Como operaciones de pasivo, los depositantes en el mercado de eurodivisas pueden escoger entre dos instrumentos: depósitos a plazo (Time deposits o TDs), o certificados de depósitos (CDs).
De ellos, los depósitos a plazo son los más importantes. Sus tipos, que
suelen ser fijos, se negocian competitivamente entre el depositante y el
banco, y el vencimiento medio oscila entre un mes y un año.
Los certificados de depósito, por su parte, surgen para evitar el inconveniente de la inmovilización de fondos que suponen los depósitos a plazo.
Son títulos al portador negociables en el mercado secundario, cuyos centros más importantes radican en Londres y Nueva York. El nominal de estos
certificados supera generalmente los 25.000 dólares, con un vencimiento,
bien a corto plazo, hasta un año, bien a medio plazo, entre uno y cinco
años.
Una modalidad de los anteriores son los certificados de depósitos a interés
variable (Floating Rate CDs), cuyo tipo se determina a partir del LIBOR,
con revisiones cada 6 meses.
237
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Por otro lado, los demandantes de crédito tienen una gran variedad de
instrumentos para obtener fondos. Los contratos de préstamos, que son
negociados entre ambas partes, tienen un elevado volumen, lo que hace
que ningún banco individual asuma por completo el riesgo de concederlos. Por ello, la mayoría de los préstamos son sindicados, se realizan con
fondos procedentes de diversos bancos que unen sus aportaciones en un
único contrato de préstamo y con condiciones únicas para el prestatario.
Los préstamos individuales se limitan a operaciones con importes en torno
a los cinco millones de dólares y a corto plazo.
En cuanto a las modalidades de crédito u operaciones de crédito destacan
los préstamos simples, los créditos contigentes (stand-by) y los créditos
renovables (roll-over).
Los préstamos simples suelen tener un vencimiento a corto plazo y devengan un interés fijo, basado en el LIBOR, más un diferencial o spread que
varía en función de la solvencia del cliente. La formalización de estas operaciones se realiza a través de pagarés emitidos por el cliente (promissory
notes).
Por lo que respecta a los créditos contingentes o acuerdos stand-by, están
condicionados a la disponibilidad de fondos por parte del banco en el momento que el prestatario los solicite. El banco establece mediante un contrato un conjunto de ventajas crediticias durante un plazo determinado y
recibe a cambio una comisión por disponibilidad (commitment fee). El tipo
de interés se fija cuando el prestatario requiera los fondos siguiendo las
estipulaciones contractuales y la situación del mercado en ese momento.
Los créditos renovables (roll-over) son créditos a medio y largo plazo, por
los que un banco o consorcio de ellos se comprometen, durante el período
pactado, a prestar eurodivisas con renovaciones sucesivas. Suelen instrumentarse mediante pagarés con vencimiento de 30 a 90 días.
El tipo de interés de estos créditos es variable, basado en un tipo de interés
fijo más un diferencial que se revisa periódicamente para vincular el coste
del crédito a medio y a largo plazo al del mercado monetario.
Los créditos roll-over pueden ser, además, de tipo revolving cuando no
existe un plan de amortización determinado y el prestatario puede volver a disponer, durante la vida del préstamo, de cantidades previamente
amortizadas.
Dentro de la actividad prestamista internacional, como ya señalamos, los
más importantes son los préstamos sindicados, que son operaciones concedidas por un sindicado formado por, al menos, tres entidades financieras, siempre que la nacionalidad de al menos un miembro del mismo sea
distinta de la del prestatario.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Mercados de eurobonos
Las emisiones internacionales de bonos, que son aquellas que se ponen en
ciculación fuera del país de residencia del prestatario, se clasifican en dos
grandes grupos: en primer lugar, los eurobonos, que son títulos objeto de
colocación simultánea en los mercados de varios países y en una moneda
que no tiene por qué ser la de cualquiera de ellos, distribuidos generalmente por un sindicato de entidades financieras de más de un país, y en segundo, los bonos extranjeros, que son objeto de colocación por un sindicato
nacional, normalmente dentro del propio país.
El mercado de eurobligaciones o eurobonos es, sobre todo, de renta fija y
opera en general fuera de los países en cuyas divisas las obligaciones están
nominadas. La moneda más empleada también es el dólar, aunque en los
últimos años cobran importancia el yen y el euro. Se utilizan también la
libra esterlina y el dólar canadiense.
Este mercado desempeña la misma función que el mercado de crédito:
reunir fondos dispersos geográficamente y ponerlos a disposición de los
solicitantes a escala internacional.
El mercado de eurobonos proporciona una financiación directa a largo plazo. Los fondos pasan directamente del prestamista al prestatario, aunque
su colocación sea negociada por bancos. Normalmente se colocan de forma simultánea en varios países, a través de sindicatos multinacionales de
bancos suscriptores, que los venden a sus clientes en países distintos al de
emisión.
Los intereses no están sujetos a impuestos, lo que les proporciona una
ventaja sobre los títulos nacionales poseídos por no residentes. Es práctica
habitual registrar las emisiones en una o más bolsas, con el objetivo de
conseguir mayor número de inversiones potenciales, ya que las legislaciones cambiarias de algunos países no permiten a los residentes la adquisición de títulos extranjeros no admitidos a cotización.
Instrumentos
Los eurobonos pueden presentar múltiples modalidades. Los eurobonos
a tipo de interés fijo fueron los empréstitos clásicos. En los últimos años
son frecuentes las emisiones con tipos de interés variable (Floating Rate
Notes), que son títulos con base fundamental en el LIBOR al que se añade
un margen fijo válido para toda la vida del empréstito. Esto permite, en
períodos elevados y volátiles tipos de interés, redistribuir el riesgo entre
prestatarios y prestamistas.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Algunas emisiones ofrecen el derecho a una opción de cambio: en éstas el
inversor puede percibir el interés personal en una o varias monedas distintas a aquellas en las que fueron denominados los títulos.
Un número muy elevado de emisiones de notas a tipo de interés variable
en los últimos años han sido de carácter estructurado, en algunas de las
siguientes modalidades: con tipos de interés limitados (superior a cap,
inferior o floor, o en ambos sentidos a la vez o collar); de tipo inverso, es
decir, un tipo fijo menos un tipo variable; o con cupones vinculados a la
evolución de la estructura temporal de los tipos de interés, concretamente
a sus tipos largos.
Otra variedad son las obligaciones pagadas en parte (partly paid), de las
que, al suscribirse, sólo se paga una parte del precio de la emisión, pagándose el resto con posterioridad, seis meses más tarde.
Existen también las llamadas colocaciones privadas de bonos (Private Placements), que son suscritas por inversores institucionales y no son negociables en el mercado secundario.
Además, existen las tradicionales emisiones convertibles, canjeables por
acciones del emisor, y las emisiones son warrants, que presentan un cupón
que permite al tenedor comprar acciones a un precio prefijado. Estos warrants pueden negociarse de forma independiente al bono.
A partir de 1989 se han venido desarrollando otra modalidad de bonos
internacionales denominados bonos globales. Se trata de títulos de deuda
pública negociables simultáneamente en el euromercado y en el mercado
nacional, y que permite solucionar uno de los principales problemas que
se plantean en el mercado de eurobonos, el de la liquidez. En efecto, las
grandes cantidades de títulos que se lanzan en cada emisión de estos títulos permite a los inversores una alternativa de inversión muy similar, en
términos de liquidez, a una emisión de deuda pública interna.
En cuanto a los prestatarios, en los últimos años se produjo un cambio
importante respecto a los ejercicios anteriores en los que los bancos constituían el principal grupo emisor, por delante de las empresas privadas,
debido a la necesidad de captar recursos propios, fundamentalmente a
través de financiaciones subordinadas, correspondiendo a estas últimas el
volumen de negociación más alto.
Entre todos estos emisores es preciso destacar la disminución de la actividad mostrada por los Gobiernos, debida fundamentalmente a la disciplina
fiscal promulgada por los criterios de convergencia de Maastricht como
requisito imprescindible para acceder a la moneda única, y por el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento.
240
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Mercado secundario
Se limita a un circuito de operadores profesionales (dealers) que operan al
margen de las sesiones bursátiles (over the counter).
Habitualmente, las cotizaciones suministradas por las distintas bolsas son
obtenidas en este circuito profesional, en el cual su mayor número y volumen de operaciones permiten la consecución de márgenes más competitivos que los obtenidos directamente en las Bolsas.
Mercados de euroacciones
Las acciones que se negocian en los mercados internacionales, es decir,
aquellas que se colocan fuera del país de origen de la entidad emisora,
se suelen clasificar en: euroacciones, entre las que se incluyen las nuevas emisiones y las ofertas públicas iniciales de títulos a nivel internacional (acciones ordinarias, preferentes, certificados de participación, etc.), y
otras acciones internacionales, que incluyen las colocaciones secundarias
y las privadas de acciones, emisiones de acciones preferentes convertibles
y las colocaciones internacionales de acciones de sociedades de inversión.
Otras formas de financiación internacional
Aunque dentro de la financiación internacional privada la vía más importante es el recurso a los euromercados, con las operaciones que acabamos
de estudiar, existen también otras posibilidades menos relevantes pero a
las que conviene referirse igualmente, aunque sea con brevedad. Así, existe la posibilidad del recurso directo, en la que los prestatarios se dirigen
directamente a una entidad bancaria extranjera para solicitarle el crédito
deseado. Es una opción difícil, que sólo usan las empresas con garantía
estatal o de mucho prestigio y solvencia, con lo que evitan los costes de
intermediarios que implica el acceso a los euromercados.
Otras formas de financiación internacional, algunas extendidas ya al mercado doméstico, serían las siguientes:
a) La financiación de proyectos (Project finance), que son técnicas
conjuntas especializadas en ingeniería y financiación, que llevan,
no a un simple crédito directo, sino a todo un plan financiero, que
se considera preciso por la gran complejidad y los riesgos, tanto
técnicos como financieros, que implican los actuales grandes proyectos de inversión. Como es obvio, esta fórmula sólo está abierta
a las entidades bancarias con servicios especializados.
b) Aceptaciones bancarias: usadas sobre todo para la financiación
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
del comercio exterior por los grandes bancos e instituciones especializadas (accepting houses); consisten en su aceptación de los
efectos girados contra un importador (su cliente) para darles una
garantía adicional.
c) Forfaiting: operación en la que una entidad banacaria (Forfaiter)
descuenta a los exportadores-clientes sin recursos letras con vencimiento a medio largo plazo a un tipo de descuento fijo.
Finalmente como otras formas de financiación internacional hemos de incluir a los créditos documentarios, cartas de crédito comercial y remesas
documentarias, que constituyen en realidad, más bien, formas de pago
frecuentemente utilizadas en el comercio internacional, como lo son también las transferencias y cheques bancarios y el pago en efectivo.
Los créditos documentarios son una fórmula que garantiza al exportador el
cobro, y, al importador, la recepción del producto adquirido, según la cual,
el banco lo concede, de acuerdo con su cliente-importador, dirige a otro
banco en el extranjero una carta de apertura de crédito, ordenándole pagar
al exportador el importe de su factura, al presentarle éste los documentos
específicos en esa carta: la propia factura y el documento de embarque o
expedición del producto, entre otros.
Una vez ha pagado al proveedor, el banco corresponsal envía al banco del
importador esos documentos para ser reembolsados, el cual los hace llegar
a su cliente para que, tras el correspondiente pago, pueda retirar los productos del transportista en el punto de destino.
Las cartas de crédito comercial son semejantes a los créditos documentarios; constituyen títulos de crédito que el banco emisor, de acuerdo y por
cuenta del cliente, expide a favor del beneficiario, consignando (el exportador) que éste puede negociar en cualquier entidad bancaria, siempre que
presente los documentos exigidos en el plazo establecido.
En cuanto a las remesas documentarias, por último, son efectos librados
por los exportadores a cargo de los importadores, que van acompañados
de los documentos relativos a la operación de que se trate: contra su pago
o aceptación en una entidad bancaria del país importador, el comprador
recibe los documentos que le permiten retirar la mercancía adquirida. Por
tanto, estas remesas no ofrecen a los exportadores las mismas garantías
que los sistemas de pago anteriores, dado que los importadores pueden
negarse a aceptar o pagar los efectos, con lo que no pueden retirar el producto, pero éste queda sin recoger, con un claro perjuicio para los vendedores.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
4. MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS, Y OPCIONES SOBRE DIVISAS
Los mercados de futuros financieros, en concreto, tuvieron su origen en
Estados Unidos en 1972, y han experimentado un fuerte crecimiento extendiéndose en Inglaterra, Singapur, etc.
Los mercados de futuros antiguamente se asociaban con productos agrícolas estacionales, que saturaban el mercado en tiempo de cosechas y
sufrían tensiones de escasez en otros momentos. Ello conducía a una volatilidad de precios y a tendencias especulativas de inventarios en los meses
que no fueran de cosechas. Con estos contratos se reducía la volatilidad de
los precios y la oferta se hacía más regular.
Los contratos de futuros financieros aparecen en 1972 en la Internacional Monetary Market, división de la Bolsa de Chicago (Chicago Mercantile
Exchange) y cobraron un impulso definitivo en 1973 como consecuencia
del abandono de los cambios fijos y la flotación generalizada de todas las
monedas.
Los contratos en moneda extranjera fueron los primeros contratos de futuros financieros que aparecen. Posteriormente surgen, en 1975, los contratos de futuros en pagarés y bonos de Tesoro, y certificados de ahorro. En
1981 se extienden las operaciones a los depósitos en eurodivisa y, sobre
todo, en eurodólares. Por último, en 1982 aparecen los contratos en índices bursátiles, en los que por primera vez no se contempla la posibilidad
de entrega final del activo objeto del contrato.
Mediante los contratos de futuros, las partes intervinientes se obligan a
comprar o vender activos, reales o financieros, en una fecha futura, especificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del
contrato.
Son necesarias ciertas condiciones para que un mercado de futuro tenga
éxito, tales como que la mercancía que se negocie sea homogénea, que el
precio sea volátil y esté formado en competencia, y que exista un activo
mercado al contado que facilite las entregas físicas; además, debe existir
un volumen grande de contratación.
Por su parte, el desarrollo del mercado de opciones se inicia en 1973 sobre acciones (Chicago Borrad Options Exchange), entre 1979-1981 sobre
oro y plata y en 1982 sobre divisas en la Bolsa de Filadelfia. En 1983 sobre futuros (Chicago Mercantile Exchange) y sobre índices bursátiles. Este
mercado viene motivado por las fuertes oscilaciones de los precios de los
bienes o activos base del mismo.
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Un contrato de opciones da a su tenedor el derecho a comprar (a call option) o vender (put option) un activo a un precio acordado y a un vencimiento determinado, o antes del mismo. El tenedor de la opción paga una
prima al emisor de la misma.
Los contratos de opciones se popularizaron, durante el año 1984, gracias
a las expectativas de caída del dólar y de los tipos de interés americanos.
Estos contratos permitían tomar una posición especulativa que garantizaba
beneficiarse de esa depresión, así como del incremento del valor de bonos
y acciones que acompañarían el descenso de los tipos de interés.
Los contratos de futuros y opciones pueden clasificarse en financieros y no
financieros, según la naturaleza del activo al que se refieran. Los contratos
no financieros se negocian sobre mercaderías, o commodities, mientras
que los financieros se dividen tradicionalmente en cuatros grandes grupos
según el tipo de activo subyacente:
1) Contratos sobre tipos de interés: Constituyen en la actualidad
los más negociados a nivel mundial, estando además muy vinculados con los mercados de deuda pública e interbancarios.
2) Contratos sobre divisas: Se introdujeron el 9 de diciembre de
1981, con un crecimiento espectacular durante los primeros años
de funcionamiento. En este caso el activo subyacente es una divisa
frente a otra.
3) Contratos sobre índices bursátiles: Nacen en marzo de 1982 en
el Kansas City Borrad of Trade, donde se empezó a negociar un índice compuesto por casi 1.700 acciones, donde se empezó a negociar
un índice compuesto por casi 1.700 acciones, que comprendían el
85% del total de acciones negociadas por la Bolsa de Nueva York, y
un gran número de acciones negociadas por otras Bolsas. El índice
más importante es el Kospi 200, para opciones. Evidentemente , se
trata de un mercado muy dependiente de la evolución de las Bolsas
a las que se refieren los correspondientes índices. En este tipo de
contratos España ocupa un lugar intermedio en la negociación del
IBEX 35.
4) Contratos sobre acciones: En este caso se pueden negociar tantos contratos como empresas tengan opciones sobre acciones. Se
trata de un mercado en el que se negocian sólo opciones sobre acciones, habiéndose producido algunos intentos de negociación de
futuros pero que no se han consolidado.
244
Sistemas Financieros Internacionales y de España
5. EVALUACIÓN
1. Acceda a la presentación de la Balanza de Pagos de España, en www.
bde.es (Informes y Publicaciones, Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional de España) o la del país que sea relevante para Vd., así
como a las cifras agregadas para áreas como la zona euro (en los informes
del Banco Central Europeo) o América Latina y el Caribe (en los informes
CEPAL). Siga la evolución de las principales partidas y sus relaciones.
245
Sistemas Financieros Internacionales y de España
ANEXOS
1) SISTEMA FINANCIERO Y SU CARÁCTER PROCÍCLICO
La crisis financiera que empezó a manifestarse a lo largo de 2007 se ha
trasladado definitivamente al conjunto de le economía mundial. El foco
inicial de la crisis fueron las llamadas hipotecas subprime que se habían
concedido en Estados Unidos en los años precedentes. Se trataba de préstamos escasamente documentados, a personas de solvencia dudosa, a
menudo por un importe cercano al 100% del precio de la vivienda, y a unos
tipos de interés que inicialmente eran muy bajos, pero que se revisaban
fuertemente al alza al cabo de dos años. Los prestatarios aceptaban las
condiciones con la esperanza, y a menudo la convicción, de que el precio
de la vivienda continuaría subiendo, lo cual les permitiría refinanciar la hipoteca inicial en mejores términos.
Desgraciadamente, o podríamos decir inevitablemente, los precios de la
vivienda comenzaron a retroceder como consecuencia, en parte, del hecho
de que los tipos de interés empezaran a subir después de haber estado en
niveles históricamente bajos. Como resultado, la morosidad de las hipotecas subprime empezó a expandirse.
Las razones por las que las entidades financieras habían ofrecido estas
hipotecas subprime tan arriesgadas son más complejas. Por una parte,
las entidades originadoras de las hipotecas tenían pocos incentivos para
controlar el riesgo de las operaciones porque a menudo las hipotecas se
titulizaban en el mismo momento de haberse concedido y, de esta manera, el riesgo se traspasaba de la entidad originadora a cualquier otra (tal
vez un fondo de pensiones alemán o una aseguradora australiana). Este
proceso fue posible por la ausencia de un buen mecanismo de supervisión
y por el papel de las agencias de rating, que certificaban como de alta calidad paquetes de titulizaciones subprime. Por supuesto, a todo esto hay
que añadir la confianza de los inversores en la calidad de los mecanismos
de supervisión y en el juicio experto de las agencias de rating. Todas estas
razones apuntan a la existencia de problemas más estructurales en el sistema financiero para explicar la crisis que atravesamos. En este sentido,
las hipotecas subprime no fueron más que un síntoma de estas fuerzas
más profundas, verdaderas semillas de la crisis.
En el fondo, en la raíz de la crisis actual, y de otras similares a lo largo de
la historia, está la tendencia a la aparición de los booms de crédito. Estas
expansiones van acompañadas de una reducción de los estándares en la
calidad del crédito otorgado y, cuando las circunstancias cambian, la morosidad tiende a repuntar de manera significativa. En determinados casos, a
menudo en combinación con errores de política monetaria, una regulación
inadecuada o una supervisión imperfecta, esta prociclicidad inherente al
sistema financiero puede conducir a situaciones extremas que comporten
247
Sistemas Financieros Internacionales y de España
el nacimiento de burbujas y, eventualmente, su explosión con potenciales
episodios de crisis de liquidez o pánicos bancarios. Una de las consecuencias más negativas es la posible contracción de la oferta de crédito por
parte de las entidades financieras cuya calidad de balance ha empeorado,
el temido credit crunch. En definitiva, los sistemas financieros tienen una
tendencia a exagerar o amplificar los ciclos económicos a través de su política de créditos. Las crisis más graves, y la actual es una de ellas, son consecuencia de la resolución de estos casos extremos de booms de crédito (o
visto desde otro ángulo, episodios de endeudamiento excesivo). Evitar la
crisis, por lo tanto requiere disminuir la prociclicidad del sistema.
A efectos expositivos, es útil distinguir tres fuentes de prociclicidad en el
negocio bancario. En primer lugar, algunos aspectos de la naturaleza propia de la actividad financiera, que conllevan un comportamiento cíclico del
sector. Un segundo grupo de factores son consecuencia de los fallos del
mercado inherentes al mundo de la intermediación financiera. Finalmente,
el tercer grupo deriva de las regulaciones existentes, que a menudo se han
introducido para mitigar los fallos de mercado, pero que muchas veces han
ocasionado muchos problemas, entre ellos, un aumento de la prociclicidad.
1) Aspectos propios del negocio bancario
Incluso sin considerar posibles fallos de mercado, las características propias de la actividad de intermediación financiera pueden generar una cierta
prociclicidad.
Destacan dos: la competencia por cuota de mercado en banca minorista y
la dificultad de llevar a cabo políticas de gestión del riesgo adecuadas a lo
largo del ciclo económico.
Competencia por cuota
La naturaleza de la competencia en banca minorista tiende a acentuar la
prociclicidad del crédito. La combinación de tipos de interés bajos, expansión económica y desregulación de la actividad bancaria ha reducido
significativamente los ingresos de las entidades financieras procedentes
del negocio de intermediación tradicional y las ha obligado a buscar nuevos productos y servicios. Esta situación ha cambiado la forma de competir
entre ellas, incentivándolas a utilizar de forma agresiva el crédito como un
producto para captar clientes, a quienes vender luego otros servicios financieros con una rentabilidad superior.
En efecto, el negocio bancario minorista presenta dos características que
influyen notablemente en el tipo de estrategias que utilizan las entidades
para competir. Por un lado, su carácter relacional hace que los clientes
incurran en costes cuando desean operar con una entidad diferente de
248
Sistemas Financieros Internacionales y de España
la habitual (la nueva entidad no los conoce y, por tanto, le es más difícil
hacer una valoración precisa de sus preferencias o del riesgo de sus proyectos). Ello genera una cierta inercia por parte del cliente para continuar
trabajando con su entidad, una vez escogida. Por su parte, las entidades
gozan de economías de alcance en la distribución de productos y servicios
financieros, lo que favorece las estrategias multiproducto, con ofertas de
conjuntos de servicios financieros. Ambas características justifican el uso,
a corto plazo, de estrategias agresivas de captación de clientes, que sólo
resultarán rentables a largo plazo gracias a la capacidad de retenerlos.
Estas estrategias implican la existencia de subsidios cruzados entre los
diferentes productos. Es decir, uno de los productos se ofrece a un precio
más bajo, para que sirva como reclamo, y el resto de productos se ofrecen
a precios más elevados. En este sentido las entidades financieras pueden
haber utilizado la concesión de créditos como reclamo, gracias al potencial
de este producto para establecer relaciones de larga duración. Ello significaría que, durante un periodo de crecimiento económico en el que el coste
del crédito ha sido menor, las entidades han tenido incentivos para expandir el crédito ofreciéndolo en unas condiciones que no cubrían el riesgo del
cliente.
A pesar de que este tipo de estrategias a largo plazo pueden ser rentables
durante todas las fases del ciclo económico, es de esperar que la expansión
del crédito y la lucha por ganar cuota de mercado sea más pronunciada en
los períodos de crecimiento. Durante los mismos, un mayor número de entidades dispondrán de los fondos necesarios para llevar a cabo estas estrategias y, por lo tanto, las rebajas sobre el precio de los créditos, necesarias
para atraer clientes, tenderán a ser más importantes. En los períodos de
contracción, en cambio, sólo las empresas con más capital podrán financiar
las posibles pérdidas a corto plazo y, por consiguiente, la competencia en
precios tiende a ser menor.
La gestión del riesgo
En el sector financiero la gestión del riesgo tiene un papel fundamental
para la buena marcha del negocio. Las entidades tienen un gran número
de créditos para cuya concesión ha sido necesaria previamente una buena
evaluación del riesgo. Además, tienen que controlar que su cartera esté
bien diversificada y supervisar la evolución de los riesgos individuales, así
como el riesgo de otras inversiones, especialmente en el caso de la renta
variable y los productos estructurados. La gestión del riesgo tiene un impacto de primer orden sobre la rentabilidad de las entidades, pero además
tiene un efecto indirecto no despreciable, dado que afecta al coste de financiación externa, que es una variable clave en el sector por su elevado
apalancamiento.
249
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Los avances tecnológicos han permitido implementar técnicas de medición
y gestión del riesgo cada vez más sofisticadas. Además, el sistema regulador se ha mostrado totalmente favorable a su introducción, hasta el punto
de que el nuevo marco de regulación bancaria, Basilea II, deja escoger a
bancos y cajas diferentes niveles de sofisticación de sus modelos de cálculo
del riesgo.
En definitiva, las nuevas tecnologías, junto con el impulso del nuevo marco
regulador, han promovido la gestión del riesgo en el sector financiero. De
todas maneras, los recientes acontecimientos sugieren que el sector en general, pero sobre todo los bancos de inversión, no han hecho un buen uso
de los modelos estadísticos. La experiencia de los gestores se ha suplantado por modelos que se han mostrado insuficientes. En muchos casos no
se disponía de una serie estadística lo suficientemente larga para obtener
buenas estimaciones de los parámetros relevantes. Además, en los casos
en que sí se disponía de una buena serie, no estaba claro qué período de
tiempo se debía utilizar. No necesariamente la serie más larga es la que
nos dará una mejor estimación, especialmente si han tenido lugar cambios
estructurales en periodos recientes.
A los problemas técnicos deben unirse las dificultades de los gestores de
la banca para adoptar una percepción equilibrada de la magnitud y la duración del ciclo económico. Las personas tienden a dar un peso excesivo
a los datos más recientes cuando efectúan previsiones o formulan juicios
sobre situaciones de riesgo. Ello les conduce a un excesivo optimismo en
las fases álgidas del ciclo y, por el contrario, a un excesivo pesimismo en
los momentos de contracción, y analizar la evidencia de acuerdo con estas
tendencias sesgadas, infraestimando el riesgo en los momentos de euforia
económica. En definitiva, la ausencia de métodos adecuados de cálculo
y gestión del riesgo, y la percepción sesgada por parte de los gestores,
pueden implicar que la política inversora de las entidades no sea del todo
acertada a lo largo del ciclo.
2) Los fallos de mercado
La información que las entidades financieras obtienen sobre la calidad crediticia de los prestatarios es a menudo difícil de objetivar y, por lo tanto,
de transmitir y verificar. Ello puede provocar un comportamiento cíclico de
las políticas crediticias. Pero además, genera una situación de información
asimétrica entre los agentes que es fuente de otras ineficiencias. Éste es
un fenómeno que de hecho ocurre en los diversos ámbitos del sector. La
información que está a disposición de los diferentes agentes involucrados
en el proceso de intermediación bancaria (depositantes, accionistas del
banco, gestores y prestatarios) a la hora de tomar sus decisiones de inversión es a menudo diferente y, como los objetivos de cada una de ellos pueden ser también diferentes, se pueden producir conflictos de intereses. Para
entender estos conflictos de intereses es útil distinguir entre: la información
250
Sistemas Financieros Internacionales y de España
asimétrica entre los gestores del banco y los prestatarios; la información
asimétrica entre los depositantes y los propietarios del banco y, finalmente, la información asimétrica entre los depositantes y los propietarios del
banco, y, finalmente, la información asimétrica entre los propietarios de los
bancos y sus gestores.
Gestores y prestatarios
La información asimétrica entre los prestatarios y los prestamistas (gestores) reside en el hecho de que estos últimos desconocen con exactitud el
uso que los empresarios o las familias harán del crédito que se les concede
y son incapaces de disciplinar su uso ex post. La manera más sencilla y
más utilizada para los prestamistas para disciplinar a los prestatarios es
la exigencia de una garantía del crédito. Ello, sin embargo, hace que la
capacidad de endeudarse de las empresas y las familias esté íntimamente
ligada al valor (y la disponibilidad) de las garantías. Dado que en la mayoría de los casos se trata de garantías hipotecarias o garantías sobre otros
activos reales, la oferta de crédito acaba dependiendo del valor de estos
activos, que acostumbra a ser fuertemente procíclico.
El carácter procíclico también se acentúa con el funcionamiento del llamado acelerador financiero. La calidad de los prestatarios para acceder a la
financiación externa (ya sea un préstamo u otro tipo de deuda) se determina en gran medida en función de su situación financiera, reflejada en los
flujos de caja y la posición de balance. Un fortalecimiento de estas posiciones provoca una reducción de la prima de financiación externa y, por ello,
acelera los efectos expansivos de un aumento de valor de las garantías en
la fase expansiva del ciclo.
El proceso inverso sucede, cuando los mercados se encuentran en fase
descendente, los activos reales pierden valor y la evolución negativa de la
economía real empeora la situación financiera de las empresas. Entonces,
los flujos de crédito se contraen de manera acelerada.
Acreedores y propietarios
En términos generales, en el pasivo de las entidades financieras podemos
distinguir entre los poseedores de deuda (incluyendo los depositantes) y
los de capital.
Por una parte, los depositantes tienen a menudo cantidades pequeñas de
dinero, son agentes poco sofisticados y la mayor parte de sus ahorros está
asegurada. Por otra, los propietarios del banco interesados en adoptar una
actitud de mayor riesgo, ya que su retribución no depende simétricamente
de los resultados de la inversión. Si éstos son negativos, las pérdidas limitadas al capital invertido.
251
Sistemas Financieros Internacionales y de España
El conflicto de intereses está servido, ya que tenemos unos depositantes
con poca capacidad de disciplina sobre un agente, cuyos intereses pueden
ser diferentes. Para disciplinarlo, los depositantes y otros acreedores en
general, estos últimos con más incentivos para supervisar el banco al tratarse de inversores institucionales menos atomizados (exigen un mínimo
de capital a los bancos). Como en el caso anterior, el tenedor de la deuda
espera que si el propietario aporta una mayor parte de su capital (o lo pone
en riesgo) los incentivos de ambos agentes estarán más alineados.
Propietarios y gestores
La última pero no menos importante presencia de información asimétrica
tiene lugar entre los gestores del banco y sus propietarios. Como en otros
sectores económicos, hay un problema de gobierno corporativo cuando
los gestores del banco están interesados en maximizar los beneficios más
a corto plazo que los propietarios, ya sea porque su contrato (aprobado
por los órganos de gobierno de la entidad) así lo premia, o por razones de
carrera profesional. El problema es especialmente relevante en la banca
a causa de las muchas oportunidades que tienen los gestores de asumir
riesgos poco comprendidos por los propietarios. Más importante aún es el
hecho de que la evaluación de los resultados de la gestión en el negocio
bancario a menudo no tienen en cuenta que unos elevados beneficios a
corto y medio plazo pueden ser el resultado de la asunción de elevados
riesgos que sólo se materializan a largo plazo, o muy raramente. Así, esquemas de compensación a corto plazo pueden contribuir a la excesiva
asunción de riesgos, provocando una aceleración del crédito en las etapas
de expansión.
Junto con la información asimétrica, la segunda gran fuente de fallos del
mercado en el sector bancario es lo que podemos calificar de externalidades negativas: esto es, situaciones en las que la actuación de una entidad
en beneficio propio incide negativamente en la toma de decisiones de otras
entidades, lo que conduce al conjunto del mercado a una situación de
desequilibrio o subóptima desde la perspectiva colectiva. Este fenómeno,
de falta de coordinación, puede suceder tanto entre los titulares de pasivo
bancario, como en el comportamiento de las entidades en su política crediticia y de gestión del riesgo.
3) El impacto procíclico de las regulaciones actuales
A causa de la importancia central del sistema financiero en el funcionamiento de la economía y de las potenciales repercusiones negativas de la
prociclicidad y la inestabilidad bancaria sobre el crecimiento económico, se
deben intentar corregir los numerosos fallos de mercado discutidos en la
sección anterior. Sin embargo algunos de los elementos regulatorios actuales que actúan contra estos fallos del mercado han contribuido, de hecho,
a aumentar la prociclicidad del sector financiero. En concreto cabe citar, la
252
Sistemas Financieros Internacionales y de España
contabilidad según el valor razonable, las exigencias de capital de Basilea
II, los incentivos de los gestores bancarios a aumentar el palancamiento,
el arbitraje regulatorio, y finalmente, el papel de las agencias de rating.
¿Cómo se podría reducir el carácter procíclico del sistema financiero del futuro?
La magnitud de la crisis financiera y su extraordinario impacto en el conjunto de la economía mundial hacen imprescindible la introducción de reformas en el sistema financiero para tratar de evitar que este tipo de episodios se repitan en el futuro.
En este sentido, algunas de las importantes reformas que se deberán emprender en el sistema financiero internacional son prácticas regulatorias
que ya están abiertas en cierta medida en marcha en el sistema financiero de España, el cual, como es bien sabido, ha sido juntamente con otros
países como Canadá, una referencia internacional de buena regulación a lo
largo de los últimos años.
La regulación financiera que se instituya para reformar el sistema financiero internacional tendría que ser, en primer lugar, robusta. Esto es, una
normativa que enfatizara su facilidad de implantación en términos de requerir poca información por parte de la autoridad reguladora, y que estuviera constituida por normas sencillas, fáciles de llevar a cabo por parte
de las entidades reguladoras, y de verificar o monitorizar por parte de las
autoridades.
Un segundo aspecto necesario de la regulación es que sea focalizada. O
sea, orientada al máximo a corregir fallos de mercado que originan la inestabilidad del sistema. Esta focalización puede impedir actuaciones, tal vez
rentables políticamente, pero que no atacan los problemas económicos de
base, por ejemplo en cuestiones de buen gobierno corporativo, que no son
exclusivas del sector financiero.
Un tercer principio es la proporcionalidad. Sin duda, el daño que ha hecho
el sistema financiero internacional al conjunto del sisteme económico ha
sido muy elevado. Tanto en términos de asignación incorrecta de recursos
en el proceso de expansión, como por haber acentuado la fase bajista del
ciclo hasta llevarlo a una recesión global.
Con estos principios como punto de partida, a la luz de las características
de la crisis financiera actual, parecería necesario que los objetivos centrales fueran los siguientes:
1. El reforzamiento de la regulación macroprudencial. Es decir, la
regulación orientada a impedir crisis sistémicas: aquéllas que suceden
253
Sistemas Financieros Internacionales y de España
por la fragilidad de las instituciones especialmente significativas,
o porque numerosas entidades de pequeñas dimensiones se ven
sometidas a las mismas fuentes de inestabilidad.
2. La mitigación de los problemas de riesgo moral. Lo que significa
establecer regulaciones que impidan, o al menos, dificulten, que
aquellos agentes o instituciones que gozan de algún tipo de seguro
implícito o explícito en su financiación lleven a cabo acciones o estrategias de alto riesgo, poniendo con ello en peligro la estabilidad
del sistema.
3. La reducción del apalancamiento procíclico del sector. El papel
jugado por el sector financiero en el proceso de endeudamiento
acelerado de las familias y las empresas en numerosos países es incuestionable, y el análisis económico del marco regulatorio muestra
que, a pesar de que el apalancamiento es consustancial al propio
negocio financiero, su magnitud y carácter procíclico pueden ser
atenuados mediante la actuación regulatoria.
4. La introducción de normativas que favorezcan un funcionamiento estable de los mercados de activos para conseguir que, en situaciones de tensión, éstos operen con la máxima normalidad posible,
minimizando situaciones de cierre o falta de liquidez en los mercados, o de fluctuaciones excesivas en los precios.
254
Sistemas Financieros Internacionales y de España
2) PRINCIPALES PRODUCTOS FINANCIEROS
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS PUEDEN DIVIDIRSE EN LAS SIGUIENTES CATEGORÍAS:
• Servicios de Banca Comercial
• Títulos de renta fija
• Productos de capital
• Híbrido (Deuda-Capital)
• Valores sintéticos
• Fondos de inversión
• Productos derivados
• Instrumentos de gestión del riesgo
PRODUCTOS COMERCIALES Y CORPORATIVOS
• Depósitos a plazo fijo, con pacto de recompra, etc.
• Depósito indexado:
Esta es una modalidad de depósito bancario cuya rentabilidad viene fijada
en función de un determinado índice bursátil o conjunto de índices.
En efecto, es la combinación de un depósito tradicional con una opción
comprada por el inversor.
• Depósito estructurado:
La remuneración se basa también en la evolución de un índice de la bolsa
de valores o en la cotización de las acciones.
Ofrece un interés mucho mayor que el Mercado, el cual se reduce si el índice crece.
En efecto, es la combinación de un depósito tradicional con una opción
vendida por el inversor.
255
Sistemas Financieros Internacionales y de España
• Depósitos a medida.
Depósitos altamente sofisticados que ofrecen remuneración basada en
toda la cartera de opciones, evolución del tipo de cambio, etc.
VISIÓN GENERAL DE LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA
Títulos de Renta fija del Estado (ó Títulos de Renta fija Públicos).
Letras del Tesoro
• 6 meses, 12 meses, 18 meses.
• Las letras se emiten mediante subasta. Son valores emitidos al descuento mediante un procedimiento de subasta.
• Su precio de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá
en el momento del reembolso y refleja los ajustes finales realizados en la
subasta.
• Todas las emisiones cuentan con la garantía del Estado y con un rating,
al menos, de A-1+).
Recompra
Pactos de recompra de las letras del Tesoro.
Permite la adaptación de las condiciones de precio y vencimientos.
Bonos del Tesoro
Productos que devengan cupón. En España, se pueden dividir en:
Bonos del Estado
3 años, 5 años.
Obligaciones del Estado
10 años, 15 años, 30 años.
Siempre se reembolsa por el valor de la par (1.000 euros).
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Todas las emisiones cuentan con la garantía del Estado y con una calificación de crédito “Triple A”.
TÍTULOS DE RENTA FIJA PÚBLICA Y PRIVADA (DE CORPORACIONES Y BANCOS)
Papel Comercial. Pagarés
• 1, 3, 6, 12 meses.
• Normalmente se emiten al descuento.
Bonos no convertibles
• 3, 5, 10 años. En teoría, se puede establecer cualquier vencimiento.
• Cupón fijo o variable.
• La calidad del crédito varía ampliamente dependiendo del emisor.
Bonos Cupón Cero. Bonos con vencimiento único
Emitidos al descuento
• No paga cupones hasta su vencimiento.
Bonos Estructurados
• Cédulas Hipotecarias.
• Bonos con garantía de Corporaciones.
• Obligaciones Subordinadas.
Titulaciones- títulos respaldados por activos
• Normalmente emitidos por bancos o empresas financieras.
• La entidad financiera vende una cartera de activos a una SPV
(Special Purpose Vehicle).
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
Los títulos se estructuran en diferentes tramos y alcanzan diferentes calificaciones.
• Las instituciones financieras utilizan titulaciones con objeto de obtener
liquidez y capitalización.
VALORACIÓN DE LOS BONOS
Bono Inicial
Inicialmente, el asegurador fija el precio de los bonos para reflejar:
• Espectativas de inflación
• Riesgo de mercado
• Riesgo crediticio
Por ejemplo, un bono de 1000 € a plazo de 5 años con precio fijado a día
de hoy, podría tener un cupón anual del 5.5% que refleja:
La expectativa de una inflación annual del 3%.
Una prima del 1% para compensar el riesgo futuro de volatividad del mercado.
Un margen del 1.5% para reflejar el riesgo crediticio del emisor.
Asumiendo que estas tres premisas (inflación, riesgo de mercado y riesgo
crediticio) tienden a cambiar durante la vida del bono, los precios de los
bonos en el mercado secundario se revisan constantemente.
Los bonos mantienen el valor nominal toda su vida…
… pero se emiten al descuento o con una prima sobre el valor nominal para
reflejar los cambios de precio desde la subscripción inicial.
Por ejemplo, se podría negociar un bono de 1000€ por 850 en el segundo
año si los tipos de mercado se han incrementado en el ínterin.
Inversamente, el mismo bono de 1000€ se podría negociar por 1.100 si los
tipos de mercado han disminuido desde que se emitió.
Estos cambios en la negociación de precios reflejan el coste de oportunidad/ ventaja para los inversores que adquieren un bono recientemente
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Sistemas Financieros Internacionales y de España
emitido con el mismo valor nominal y el mismo vencimiento pero cuyos
cupones han cambiado para relejar la situación más reciente del mercado.
Por ejemplo, tienes un bono adquirido hace dos años con un valor nominal
de 1000€, un cupón del 6% y con 5 años de vida pendiente.
El mercado ha cambiado desde que compraste tu bono hace dos años, con
un marcado incremento en los tipos de interés.
Debido a este aumento en la tasa de interés, un bono con las mismas características que el tuyo, se vende a día de hoy con un cupón de 8%.
Si hoy quisieras vender tu bono, tendrías que rebajar el precio para ofrecer
una rentabilidad igual a un cupón del 8%.
El concepto de riesgo/oportunidad que aporta un cambio en el tipo de interés en el entorno durante el plazo de los bonos se conoce como “duración”.
Mientras más largo sea el plazo de vencimiento, más alta es la duración
(por ejemplo, el potencial para obtener ganancias o pérdidas debido a los
cambios de tarificación).
El potencial de ganancias o pérdidas puede no ser simétrico, debido a la
existencia de opciones de compra para los usuarios.
España ofreció un ejemplo extremo de duración de la renta fija en los 90’s.
Un amigo te ofrece comprar un bono de 1000€ que vence el 1 de noviembre de 2012; este bono se emitió hace algunos años y tiene un cupón del
5%.
Tú sabes que los bonos emitidos a día de hoy darían un cupón de interés
más alto del 7%; aún así, quieres ayudar a tu amigo.
Pero encontrando un precio que haga que la tasa del cupón equivalente
esté de acuerdo con las condiciones del mercado actual (7%).
Los bonos de tu amigo producen 50€ al año, mientras que un bono nuevo
del mercado produciría 70€.
La cantidad final (20) añadida al pv (present value) (valor actual) con el
nuevo interés del 7% significa que estás sacrificando el valor de hoy que
serían 140€.
259
Sistemas Financieros Internacionales y de España
La cantidad de 140€ es la que necesitas descontar del valor nominal del
bono de 1000€, de manera que compras un bono del 5% pero consigues
una rendimiento efectivo del 7%.
Estarías pagando 860€ por el bono (valor comercial).
Recuerda:
Mientras más largo sea el plazo del bono, mayor será la duración del riesgo.
Los bono cupón cero magnifican el concepto de la duración del bono.
El riesgo crediticio de los bonos corporativos se estiman a través de las
agencias de calificación (principalmente Standard & Poor’s y Moody’s) aunque los intervinientes en el mercado puedan refinar o incluso diferir con
sus ratings.
La escala usada por S&P para los bonos corporativos es:
AAA bonos que tienen la más alta calidad y menor riesgo.
AA bonos de alta calidad.
A bonos que, aunque disponen de buena credibilidad de pago, denotan
cierto grado de vulnerabilidad.
BBB bono con buena credibilidad para el pago de principal e intereses pero
son un poco más vulnerables a situaciones económicas.
BB bonos considerados de mediano grado y más vulnerables.
B bonos altamente vulnerables
CCC bonos especulativos y por lo tanto de riesgo.
C bonos muy especulativos con poca credibilidad de pago de intereses y
principal. Es importante saber que los ratings pueden cambiar durante la
vida del bono.
Adicionalmente, Standard & Poor’s puede utilizar el signo (+) para indicar
el mayor grado dentro de una categoría, o el signo (-) para el caso contrario.
260
Sistemas Financieros Internacionales y de España
La deuda corporativa puede clasificarse dependiendo de su plazo…
Papel comercial
Bono a medio plazo
Bono a largo plazo
… En su ranking en un escenario potencial de liquidación their ranking in a
potential liquidation scenario…
Bono garantizado preferente
Bono preferente sin garantía
Bono subordinado
Acción preferente
… O por el tipo de remuneración que ofrece
Cupón ordinario
Cupón cero zero/ vencimiento único
Deuda convertible
Cupón diferido
Acción preferente
Participaciones
En resumen, la acción de una empresa, teóricamente debería ser el valor
actual de los dividendos que la empresa espera pagar en perpetuidad.
P = D1 / (r –g)
Es decir, el precio de una acción es igual al flujo de dividendos esperados
descontados a la rentabilidad requerida por los accionistas menos el índice
de crecimiento.
261
Sistemas Financieros Internacionales y de España
Desde que se calcula el valor hasta la perpetuidad, el cálculo ya incluye
el beneficio esperado por la venta de la acción, evita las “espectativas del
más tonto”.
Por tanto, el análisis de cualquier acción común debería tener como
objetivo aclarar:
G – El índice de crecimiento en el cual la empresa será capaz de aumentar
su ingreso distribuible.
El valor de g sólo puede ser estimado llevando a cabo un análisis minucioso
de las condiciones de la industria, el negocio de la empresa y la estrategia
de gestión.
R – La rentabilidad requerida, normalmente será la suma de:
1 – Tipo sin riesgo
2 – Primas de riesgo de negocio
3 – Primas de riesgo financiero
El análisis para estimar el potencial de “g” y la apropiada “r” se
debería hacer examinando cuidadosamente las siguientes áreas:
Riesgo de la industria
Perfil del negocio
Estructura financiera/estrategia financiera comparable
Comparables
Análisis fundamental contra análisis técnico (gráfico)
El análisis completo de los fundamentos de una empresa podría
tener la siguiente estructura:
El riesgo de industria
La mayoría de los analistas profesionales de capital están especializados
por industrias, ya que un buen conocimiento del sector es de suma importancia para entender a la empresa:
262
Sistemas Financieros Internacionales y de España
• Dinámica competitiva
• Grado de fragmentación/concentración
• Ventajas competitivas
•Temas de tecnología
• Interferencias regulatorias
• Situación de la capacidad de producción
• Política de precios y descuentos
• Responsables de la oferta y demanda (ok)
• Barreras de entrada
El perfil del negocio
• Cuotas de mercado (volumes)
• Mix de productos
• Políticas de precios
• Cuestiones de producción y tecnología
• Márketing, estrategias de marca y venta
• Análisis de apalancamiento operativo y de cobertura
• Asuntos cíclicos
• Programa de inversión (capex-gastos de capital)
El perfil financiero
• Análisis de los márgenes históricos y flujos de tesorería
• Capital circulante y análisis de liquidez
• Estructura de capital/ apalancamiento
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• Necesidades de inversión
• Política de dividendos
• Inclinación de la dirección por el riesgo (recompra de deuda, dividendos
extraordinarios, objetivos de apalancamiento)
• Política de adquisiciones y desinversiones proyecciones
Recuerda, no hay alternativas más cortas
Las comparaciones de los ratios son tan útiles (per, ebitda, etc.) como los
cheques sanitarios
Pero si solamente los tienes en cuenta a ellos, dejas el análisis real en manos de otro.
Títulos híbridos (deuda/capital)
Bonos convertibles
• Normalmente a plazo de 3 a 5 años
• Principalmente con cupones cero
• Un rendimiento de renta fija muy bajo
Compensación del capital, si el precio del mercado alcanza un determinado
nivel
• Emisiones de deuda basadas en técnicas de opción de emisiones.
• Muy popular con un alto crecimiento y empresas de tecnología
Bonos canjeables
Similares a los bonos convertibles pero en vez de usar su propio capital,
usan otros activos contabilizados.
Acción preferente
• Intenta replicar alguna de las características de las acciones ordinarias
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• Las empresas las emiten para obtener el reembolso del capital sin dilución.
Normalmente a muy largo plazo. Desde 15 años, aproximadamente, a perpetuidad.
• Totalmente subordinada a otras obligaciones de la empresa
• Los cupones se pueden prorrogar por un periodo determinado de
tiempo (3-5 años)
• Los cupones prorrogados pueden ser:
Acumulativos
No acumulativos
• La prórroga se puede dejar a discreción de la empresa o basarla
en unas barreras específicas.
• La recompensa del inversor debe ser muy superior a la de los
bonos ordinarios
Acción preferente convertible
• De larga duración o perpetua
• Conversión el tercer o quinto año
Títulos sintéticos
Son títulos cuyas características son similares a las de otro activo, en el
que el inversor no tiene la posibilidad de comprar directamente.
• Basadas en divisas sintéticas.
• Bonos cuyo precio de emisión se fija en una divisa y el precio de reembolso y el cupón, en otra.
• Bonos alcistas/bajistas
Bono en el que el reembolso del principal está ligado al índice de un mercado de valores
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• Bonos indexados
El interés y/o reembolso depende de un índice específico
La inflación y el oro son los más usados
FONDOS DE INVERSIÓN
1- Según el plazo de los activos, se pueden clasificar en:
Fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM o
Fondtesoro FIAMM):
Se trata de fondos que invierten únicamente en activos de renta fija
En España, al menos el 90% de los activos invierten en títulos cuyo vencimiento es inferior a 18 meses
Baja rentabilidad, pero menor riesgo.
Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM o Fondtesoro FIM):
FIM: pueden invertir en activos de renta fija o variable
Fondtesoro FIM: el 95% de sus activos se tienen que invertir en fondos
públicos.
El 50% del fondo público tiene que ser a largo plazo
2- Dependiendo de la cartera de activos, los FIMs se pueden clasificar en:
Renta fija a corto plazo: 100% renta fija. La duración media de la cartera
es inferior a 2 años
Renta fija a largo plazo: Sólo renta fija. Duración ilimitada
Renta fija mixta: Al menos el 70% en renta fija
Renta variable mixta: Entre el 30 y el 70% de la cartera en activos de RV
Renta variable nacional: Más del 75% de la cartera en activos de RV cotizados en mercados españoles
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Renta fija internacional: más de un 5% de activos en divisas diferentes al
euro
Renta fija mixta internacional: Al menos un 5% de activos en divisas no
euro
Renta variable mixta internacional: Al menos un 30% de activos en divisas
no euro
Renta variable euro: Al menos un 70% en activos nominados en euros
Renta variable internacional: Al menos un 30% en divisas diferentes al
euro
Fondos garantizados: Garantiza una parte o el total del capital y, a veces,
un mínimo ROI (RETURN ON INVESTMENT-RETORNO DE LA INVERSIÓN)
3- Los fondos especializados se pueden clasificar como:
Fondos indexados
Intentan replicar casi exactamente el comportamiento de un índice específico
Ibex 35, S&P 500, Global telecoms
Tienen comisiones más bajas.
Fondos de capital privado
• No son accesibles para cualquier inversor
• Invierten principalmente en acciones o activos no cotizados
• Normalmente, están altamente especializados en:
Capital riesgo
Alta tecnología
Sector inmobiliario
Etc.
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Fondos de alto rendimiento
Invierten en bonos basura
Fondos de deuda convertible
Fondo de fondos
En lugar de elegir valores, eligen participaciones en otros fondos
Fondos de alto riesgo
• Fondos no regulados
• No tienen límites de inversión preestablecidos.
• Gran uso de derivados
Fondos sectoriales
Fondos de efectivo
Y otros
En España, sustancialmente todos los fondos son “fondos de capitalización”. Por ejemplo: no distribuyen beneficios a los inversores.
DERIVADOS FINANCIEROS E INSTRUMENTOS DE GESTIÓN DEL
RIESGO
ACUERDOS DE FUTURO
Acuerdo bilateral para comprar o vender un activo a un precio predeterminado
Tanto el comprador como el vendedor están obligados a comprar o vender
CONTRATO DE FUTURO FINANCIERO
Muy parecido al acuerdo de futuro pero más estandarizado y comercializado en mercados organizados y líquidos (LIFFE, NYME, MEFF).
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En España se pueden dividir en:
Renta fija
Euribor 3 meses, Mibor 90 y 360 Plus, Bono Nacional a 5, 10 y 30 años,
Bonos alemanes y otro papel de renta fija internacional
Renta variable
En el IBEX-35
En participaciones individuales
Ejemplo de un contrato de futuro financiero
La empresa A tiene una cartera de bonos que ofrece una rentabilidad del
6%.
Esta cartera es una reserva para un pago que tiene que realizar la empresa
dentro de 2 años.
Si las tasas de intereses se mantienen estables en 2 años, la liquidación de
la cartera se ajustará al pago.
La empresa no quiere asumir el riesgo de que la tasa de interés ascienda
ya que afectaría su capacidad para efectuar el pago.
La empresa compra un contrato de futuro financiero en el que:
En T+2, entregará su cartera y recibirá una cantidad fija que se adapte a
las necesidades del pago.
OPCIONES FINANCIERAS
Las opciones dan derecho (pero no obligan) a comprar o vender un activo
(normalmente acciones) a un precio determinado.
Las opciones pueden negociarse en mercados organizados (como el MEFF)
o fuera de mercado. (OTC).
Se pueden dividir en:
• Opción de Venta: da al propietario el derecho a vender un activo en una
fecha dada a un precio predeterminado.
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• Opción de Compra: da a su propietario el derecho a comprar un activo en
una fecha concreta a un precio determinado.
Por otro lado las opciones pueden ser:
• Opciones Europeas: sólo se puede ejercer el derecho en la fecha de vencimiento.
• Opciones Americanas: pueden ser ejercitadas en cualquier momento antes de su vencimiento.
• Opciones Bermudas: pueden ejercerse los derechos en unas fechas
preestablecidas.
La valoración de opciones es bastante difícil y se ha convertido en uno de
los objetos más debatidos en la corporación financiera.
El módelo Black-Scholes para la valoración de opciones se ha convertido en
una referencia, aunque con abundantes variaciones.
Sin tener que entrar en unas matemáticas complejas del modelo, los conceptos más relevantes son:
Averiguar la volatilidad del activo subyacente en el pasado.
Estar de acuerdo con una fecha de vencimiento y un tipo sin riesgo apropiado como referencia.
Calcular el precio que compensará a las dos partes en el riesgo/oportunidad dado por la volatilidad esperada.
Swaps (Permuta Financiera)
Acuerdos bilaterales para intercambiar futuros flujos monetarios.
Principalmente la tasa de interés pero también divisas.
La empresa A tiene toda su deuda a un tipo de interés variable y le preocupa el riesgo en el caso de que se produzca una subida en los tipos.
A través de su banco, la empresa hace un acuerdo de permuta financiera
con la empresa B, que tiene toda su deuda a un tipo de renta fija y tienen
preocupaciones opuestas.
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La empresa A acuerda pagarle a la empresa B la diferencia entre su tipo de
interés fijo y el tipo de Mercado si éste desciende.
La empresa B está de acuerdo con pagar a A la diferencia entre el tipo de
interés fijo y el tipo de Mercado si esté sube.
Los acuerdos especifican:
El Importe de la deuda afectada por la permuta financiera (swap).
El ajuste del periodo de pago (trimestralmente, anualmente…).
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