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CLM.ECONOMÍA, Nº 6, Primer Semestre de 2005.
Págs. 23-48
El mercado internacional
de emisiones y el papel de
los inversores institucionales.
Victórico Rubio González
Universidad Autónoma de Madrid
Resumen
El trabajo aborda la evolución de los mercados internacionales, haciendo una breve
descripción, desde una perspectiva conceptual, de los condicionantes históricos y
evolución reciente. Posteriormente se analiza el papel desempeñado por los inversores
institucionales en el pasado y los posibles efectos que puedan estar derivándose de los
cambios de normativa de algunos países y las expectativas de cambio en otros, tanto en el
comportamiento actual de los mercados de renta fija como en la economía real.
Palabras clave: Mercado Financiero Internacional, Euromercado, Activos de Renta Fija,
Inversores Institucionales.
Clasificación JEL: G15
Abstract
The work approaches the evolution of the international markets, doing a brief
description, since a conceptual perspective, of the historic determining factors and recent
evolution. Later is analyzed the role played by the institutional investors in the past and the
possible effects that may be being derive from the changes of regulation of some countries
and the expectations of change in other, in the present behaviour of the markets of fixed
income, as in the real economy.
Key words: International financial markets, Euro-Markets, Fixed Income Assets, Institutional
Investors.
JEL Classification: G15
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Introducción.
Los mercados financieros globales han experimentado en los
últimos años grandes cambios estructurales como consecuencia de
la globalización y la integración en la que se encuentran inmersas
las distintas áreas de la economía mundial. Estos acelerados
cambios han venido soportados por el proceso de liberalización de
los distintos mercados y la caída de barreras en el comercio
internacional, como por los avances tecnológicos. La conjunción de
estos factores ha favorecido la incorporación a determinados
segmentos de la actividad financiera a agentes para los que, hasta el
momento, este tipo de actividades se veían impedidas por barreras
legales en algunos casos, como de tipo operativo, en otros. Todos
estos factores han influido en la incorporación de nuevas fuentes de
eficiencia en los mercados financieros, que a su vez se han visto
afectados por sus propios condicionantes específicos. Entre otros, se
constata que el proceso de titulización, que se vio dinamizado en el
big bang del mercado inglés en los años ochenta, ha cobrado
nuevos bríos. También se está desarrollando aceleradamente el
mercado de emisiones de empresas en la Zona Euro, poniendo de
manifiesto la tendencia de los agentes a valorar más
favorablemente un sistema de financiación como el anglosajón, que
apela al mercado, en detrimento del europeo continental, en el que
la fuente de financiación es la entidad financiera y no el mercado.
Sin ser el elemento determinante, sí puede decirse que el
cambio de normativa en determinados segmentos institucionales
también ha supuesto un desarrollo hacia nuevas formas de hacer en
los mercados internacionales. El cambio de legislación para los
Fondos de Pensiones en el Reino Unido de hace unos años y el
reciente observado en Holanda, parecen estar teniendo efectos
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directos en el nivel anormalmente bajo de las rentabilidades
exigidas a los emisores, en el alargamiento de los plazos de emisión,
y en incremento del volumen negociado en los mercados. Los
últimos movimientos observados parecen apuntar que los efectos
que se están observando en le mercado inglés podrían estar
generalizándose por los posibles cambios de normativas del sector
asegurador y de los fondos de pensiones en los países desarrollados.
Todos los factores que se han citado para los mercados
financieros en general pueden apreciarse específicamente en los
mercados internacionales de capitales. Estos se han traducido en un
mayor volumen de contratación como de emisiones en curso, así
como en el desarrollo e innovación de nuevos productos.
En el presente artículo se realizará en primer lugar una breve
descripción de los mercados internacionales. Posteriormente, se
analiza su evolución en los últimos años. En tercer lugar se estudia la
influencia que los inversores institucionales pudieran estar
ejerciendo como consecuencia del cambio normativo realizado o
en curso en los principales mercados. Por último, se apuntan
algunas conclusiones sobre los efectos sobre mercados y la
economía real que podrían estar suponiendo las prácticas emisoras
e inversoras de los institucionales ante este cambio.
1.- Descripción de los Mercados
Internacionales.
Podemos hacer una primera aproximación de lo que son los
mercados internacionales como aquellas relaciones de los distintos
mercados nacionales de crédito y otros mercados en los que se
realiza intercambio de divisas en países distintos en los que se ha
emitido dicha moneda 1. Las operaciones de inversión y financiación
de empresas financieras y no financieras pueden desarrollarse en
sistemas radicados en países concretos o generarse en ámbitos al
margen de jurisdicciones de las autoridades monetarias de los
distintos países, al concretarse las operaciones en divisas distintas a
las del país en el que se realizan.
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1) Ver Durán (1992).
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Entendemos por Euromercado el caso en el que la divisa en la
que se negocia haya sido emitida en un país diferente al que se esta
realizando la operación. Igualmente, se denominan eurodivisas a las
divisas convertibles depositadas en una entidad financiera con
residencia en un país distinto al que ha emitido dichas monedas. La
radicación del intermediario y no la divisa en la que se realizan las
operaciones es lo que determina que se aplique el prefijo euro.
En línea con las características de este tipo de operaciones, no
existe un lugar físico o plaza concreta de cruce de operaciones; en
el momento en el que se produce una operación en divisa diferente
a la del país en la que se emite, se está realizando en el
euromercado. No obstante, sí se pueden establecer como plazas
donde se desarrollan las actividades del euromercado atendiendo a
una serie de criterios: La facilidad con que la normativa nacional
permite el desarrollo de las operaciones de los euromercados, la
existencia o no de una infraestructura mínima y el nivel de riesgo
político como el administrativo son factores que pueden determinar
la existencia o no de euromercado en una plaza determinada.
Aunque a priori pueda parecer un mercado marcado por la
inseguridad jurídica, la calidad crediticia de los agentes que
intervienen compensa el eventual incremento de primas de riesgo
que se cargarían a las operaciones que realizasen 2. Que las
operaciones no estén sometidas directamente a jurisdicción de las
autoridades nacionales en la que se realizan supone que no existan
coeficientes mínimos obligatorios, ni retención fiscal en origen. Los
tipos de interés se determinan libremente por el mercado, aunque
siempre con la referencia de los tipos de interés que se le cargan a
la divisa en el país de origen de la misma. Por este motivo, las
eurodivisas están muy relacionadas con su mercado nacional y, en
cierta medida, se verán afectadas por los potenciales cambios de
normativa y disposiciones nacionales.
Al mercado de eurodivisas se le ha denominado
tradicionalmente como de eurodólares, como consecuencia de su
origen, ya que la mayoría de las operaciones se realizaban en dólares
y en Europa. Posteriormente, la expansión del mercado a otras áreas
geográficas hizo que el nombre derivase a otros en los que se
2) La mayoría de las entidades son financieras, denominados Eurobancos, entendiendo por tales aquellos
que prestan y emiten en una moneda diferente a la del país en la que se encuentran.
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antepone el prefijo euro al nombre de toda operación que se realiza
en los euromercados.
Pueden señalarse distintos hitos en el desarrollo de los
euromercados. Cada uno de estos puntos de impulso tiene en
común que fueron momentos en los que se pretendió restringir los
movimientos de capitales o bien hubo expectativas de hacerlo.
Parece haber consenso en situar el inicio de los euromercados en el
período posterior a la segunda guerra mundial 3, en la que los
bancos europeos mantenían depósitos en dólares. Posteriormente,
también se refleja como un punto de referencia en el desarrollo de
los euromercados el recrudecimiento de la guerra fría y el
incremento simultaneo de depósitos en dólares por parte de los
bancos rusos en París y en Londres, tratando de evitar que fueran
confiscados para el comercio en bancos en EE.UU. Los bancos rusos
como europeos empezaron a realizar operaciones de depósito en
otros bancos europeos, lo que sirvió como catalizador para el
multiplicador del dinero en los euromercados. En los años 60,
también se aprecia un notable impulso derivado del incremento de
los saldos superavitarios por cuenta corriente por parte de EE.UU.
Concretamente, se intentaron incrementar los tipos de interés para
los depósitos y el establecimiento de coeficientes de caja, además
de una suerte de medidas con el objeto de frenar la salida de
capitales de EE.UU. También se observaron otros movimientos
tendentes a restringir los movimientos de capitales en Alemania,
Suiza y Reino Unido, que supusieron nuevos impulsos para las
operaciones que no estuvieran sujetas a la normativa vigente.
Posteriormente, en los años 70, las crisis energéticas llevaron
aparejadas importantes transferencias de renta de los países
desarrollados a países productores de petróleo, que necesitaban
colocar fondos en dólares en distintos países (petrodólares). Este
fenómeno se considera que impactó en los mercados de manera
biunívoca, en la medida en que los consumidores también
buscaban financiación en los euromercados.
Por último, cabe citar como elementos impulsores de los
euromercados en los años 80 los factores claves que todavía se
vienen observando en la actualidad, incluso acelerándose, como
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3) Eintig, (1972).
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DESARROLLO
CENTROS
OFF-SHORE
2ª GUERRA
MUNDIAL
GUERRA
FRIA
LEGISLACIÓN
RESTRICTIVA
CRISIS
ENERGÉTICA
DESREGULACIÓN
DESARROLLO TECNOLÓGICO
INSTITUCIONALIZACIÓN
Esquema 1.
Evolución Cronológica de los Euromercados.
son, la desregulación y liberalización de las economías y de los
sistemas financieros, los avances tecnológicos que redundan en una
mejora exponencial de las comunicaciones y la creciente
importancia de la institucionalización de los mercados.
De todos estos elementos dinamizadores de los euromercados
pueden concretarse una serie de características que potencian la
existencia de euromercados, como son la ausencia de regulación
nacional y la consecuente inexistencia de restricciones impositivas;
no existen retenciones a los depósitos y que los títulos sean al
portador. Otro elemento clave que impulsa los euromercados es la
ausencia de coeficientes de caja, como que tampoco estén
obligadas las entidades a cumplir con coeficientes de reservas
mínimas. Tampoco existe regulación entre activo y pasivo, lo que
supone una relación bid-ask más ventajosa. Estos factores redundan
en una reducción de costes que suponen que los tipos que se
registran en los euromercados sean más ventajosos que en los
mercados nacionales, de tal forma que los tipos de interés de los
eurodepósitos son mayores que los tipos de interés de los depósitos
domésticos y los tipos de los eurocréditos son menores que los
tipos de interés de los créditos en el mercado nacional.
El euromercado se puede clasificar en los siguientes
segmentos atendiendo a la naturaleza de los instrumentos
financieros utilizados en los mismos. Una clasificación esquemática podría ser la siguiente:
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Eurocréditos.
Los eurocréditos constituyen la forma de rentabilizar
los eurodepósitos a través de la
concesión de préstamos a
empresas y a las administraciones públicas. Estableciendo
una tipología simplificada de
eurocréditos, podemos citar los
acuerdos stand-by, los créditos
renovables, los créditos sindicados, los préstamos con
cláusula de transferibilidad y los
préstamos mismatched.
Esquema 2.
Instrumentos
Financieros de los
Euromercados.
EUROCRÉDITOS
PRÉSTAMOS SINDICADOS
EURONOTAS
EUROPAPEL COMERCIAL
EUROACCIONES
EUROBONOS
Los acuerdos stand-by son
líneas de crédito revisable periódicamente condicionadas a la
disponibilidad de fondos. Los créditos renovables son créditos a
medio y largo plazo sujetos a renovaciones sucesivas con
vencimientos que suelen estar comprendidos entre los 90 y 360
días. Los créditos sindicados son aquellos concedidos por un
sindicato de bancos, con el objeto de poder canalizar grandes
volúmenes de recursos diversificando el riesgo. Las referencias para
este tipo de préstamos son a tipo variable para evitar el riesgo de
tipo de interés para el prestamista. También se puede realizar en
una o varias divisas, segmentado en varios plazos y pudiendo
existir períodos de carencia. Los préstamos con cláusulas de
transferibilidad permiten la traslación del crédito de unas entidades
a otras mediante la creación de certificados de préstamos o
instrumentos de deuda. Por último, los préstamos mismatched son
préstamos a tipo fijo que los bancos financian a tipo variable, lo que
supone la asunción de riesgo de tipo de interés.
Préstamos sindicados.
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Los préstamos sindicados no son exclusivos de los
euromercados, pero sí se canaliza un volumen importante de los
mismos a través de este tipo de mercados. Son préstamos a tipo de
interés flotante sobre una base de créditos renovables a lo largo de
la vida del préstamo. Se trata de un mecanismo de protección de los
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bancos prestamistas ante posibles variaciones de los tipos de
interés. Las revisiones de los tipos de interés suelen hacerse cada
tres o seis meses. Esta forma de proceder permite transferir el riesgo
de interés del prestamista al prestatario, pudiendo dilatarse los
plazos de vencimiento de este tipo de acuerdos. Los prestatarios
suelen ser agentes con alta reputación, dentro de la mecánica de
sindicato bancario, que suele suponer una garantía en la
aproximación a este tipo de mercados. Los volúmenes suelen ser
elevados. Los costes de los préstamos sindicados suelen ser más
bajos que en el entorno doméstico. El menor nivel de regulación,
la dilución del riesgo en partes proporcionales del riesgo de crédito
y la eliminación del riesgo de interés favorecen la reducción de
costes. La conformación del sindicato bancario la abordaremos
cuando tratemos la emisión en los bonos internacionales.
Euronotas, Europapel Comercial.
Las euronotas son instrumentos de deuda a medio y largo
plazo, tales que la colocación se realiza mediante la emisión sucesiva
de títulos a corto plazo. Puede haber un compromiso de colocación
o no por parte de las entidades emisoras. Incluidas dentro de las
euronotas no aseguradas se encuentran las euronotas a medio
plazo (EMTNs) y el europapel comercial (ECP). En el caso de las
euronotas aseguradas las entidades financieras no prestan
directamente al emisor, sino que le abren una línea de crédito y le
estructuran la emisión de manera que le aseguran la liquidez del
programa. Las euronotas son titulizaciones de una línea de crédito.
Los títulos son pagarés al portador para los emisores no bancarios
y certificados de depósito para los prestatarios bancarios. Los
vencimientos suelen ser a un plazo de tres a seis meses roll over.
El europapel comercial se emite al descuento con cupón fijo a
plazos de un mes, tres meses y seis meses. Este tipo de emisiones
constituyó un avance en los procesos de desintermediación en los
años 80 ya que, por la forma en que se plantea la emisión, la relación
entre emisor e inversor es prácticamente directa. El dólar es la divisa
en la que se emite un mayor número de éstos títulos.
Las euronotas cobraron relevancia a comienzos de los años 80,
ya que al ser emisiones en las que se re-emitían los títulos a corto
plazo se reducían los riesgos, en un contexto en el que se estaba
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atravesando por una de las mayores crisis de los mercados de deuda
de las últimas décadas. Hoy en día, tanto las euronotas como el
europapel comercial han perdido relevancia desde la perspectiva
del volumen emitido en los euromercados.
El mercado de euroacciones.
Las euroacciones son acciones emitidas en los mercados
financieros en una moneda distinta a la de curso legal allí donde se
emite. El mercado de euroacciones es reducido en comparación
con el de títulos de renta fija. No obstante, es un mercado en el que
las colocaciones son de elevado volumen en términos relativos a las
emisiones que se realizan en el mercado doméstico.
El mayor volumen de emisión tiene como factor determinante
ser un mercado con un grado de exigencia elevado a la hora de
emitir en plazas importantes a nivel internacional, como la
necesidad de que sean empresas importantes en tamaño y de
reconocida trayectoria. Estos requisitos reducen el número de
empresas que pueden emitir con éxito en estos mercados. Las
empresas que mantienen su cotización en plazas diferentes a la suya
tienen como contraprestación una ampliación del número de
potenciales clientes y la calidad de los mismos, en la medida en que
por las características del euromercado suelen estar encuadrados en
el segmento institucional.
Dentro del mercado de euroacciones destaca el mercado
denominado en dólares. Son los llamados American Depositary
Receipts (ADR). Son una forma de amoldar los títulos originales
de otros países al mercado americano para hacerlos plenamente operativos desde una perspectiva jurídica-institucional.
Básicamente, la forma de constituir un ADR consiste en depositar
una cantidad en un banco custodio en el país de origen del emisor.
Con base a este depósito, un banco americano emite los ADR
equivalentes, sin que el volumen emitido tenga necesariamente
que ajustarse a la cantidad depositada por el emisor.
Mercado de Emisiones Internacionales de Bonos.
El mercado internacional de bonos se empezó a desarrollar a
finales de la década de los años 70. La estructura de un bono
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internacional es igual a la de uno nacional y representa lo mismo; Es
la parte alícuota de un préstamo a largo plazo. Sin embargo,
presenta algunas diferencias. Aunque luego se detallarán otras, una
diferencia relevante, al menos en un principio, es que los bonos
internacionales están denominados en moneda distinta a la del país
del emisor. En el mercado internacional de bonos de distinguen dos
grandes grupos de bonos internacionales: Los bonos extranjeros y
los eurobonos.
La emisión de bonos extranjeros supone la emisión en divisa
del país donde se realiza la colocación y es realizada por un
prestatario extranjero. Los eurobonos son emisiones en las que la
moneda en que se emite es distinta de la del país en la que se emite.
Este tipo de emisiones pueden emitirse en distintas divisas, lo que le
permite al inversor recibir principal y/o intereses en la moneda
que elija.
La diferencia más importante entre los bonos extranjeros y los
eurobonos radica en que los primeros están sujetos a la legislación
del país donde se realiza la emisión, en lo que se refiere a los
coeficientes y los aspectos fiscales comentados con anterioridad.
Los eurobonos están exentos de este tipo de regulaciones. Al existir
entre ellos una diferencia exclusivamente en términos de normativa,
en muchas ocasiones los mercados secundarios de ambos tipos de
títulos se confunden en uno solo.
Los emisores de bonos u obligaciones en los mercados
internacionales suelen ser gobiernos y administraciones públicas
en general, organismos internacionales y empresas con gran
tamaño y con buena calificación crediticia. Entre los demandantes
o prestamistas se encuentran los bancos y los inversores
institucionales, como son los fondos de pensiones, aseguradoras y
fondos de inversión, que encuentran en este mercado posibilidades
de ampliar la diversificación y de reducir el riesgo de crédito así
como el riesgo país.
El desarrollo de los mercados financieros en general y de los
mercados internacionales en particular ha multiplicado las formas y
particularidades de las características de las emisiones. No obstante,
podemos citar como elementos característicos de los mercados
internacionales de bonos el que:
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• Las emisiones se realizan a través de sindicato bancario.
Podemos distinguir entre Bancos Directores (Lead Manager)
y Bancos Participantes. El primero de ellos organiza la
emisión, marcando las directrices en términos de
condiciones, plazos y volumen de la emisión, entre otras
características. En general, recibe el mandato de poner en
marcha la operación, la dirige y la coordina. Así mismo, el
Banco Director se encarga de buscar las instituciones que
suscribirán la emisión, asignando en las proporciones que
considere. También existen entidades codirectoras
(Comanager), que participan en la dirección de la emisión y
son también responsables de la misma. Por otro lado,
también existe la figura de la entidad aseguradora o
Underwriters, que aseguran la colocación de los títulos. Por
último, existe otra figura que se encarga de comercializar los
títulos entre los minoristas, que son los miembros del grupo
de venta. Conviene aclarar que son emisiones que el inversor
minorista no puede suscribir directamente, aunque sí puede
hacerlo a través de los bancos que hayan suscrito la emisión,
que serían los miembros del grupo de venta.
• Son títulos al portador y el pago de intereses como la
amortización se hacen directamente con el tenedor de la
obligación.
• Los intereses de la obligación pueden ser fijos 4 o variables.
Si la emisión se realiza a tipo fijo, los cupones pueden ser
fijos, revisables, cupón cero y dual currency, caso en el que el
pago del cupón se realiza en divisa distinta a la de la emisión.
La opción de los intereses variables lleva aparejada la
elección de una referencia de mercado, como puede ser el
euribor o el libor, sobre el que se suele marcar un diferencial.
Las emisiones de bonos extranjeros se realizaban
generalmente a tipo fijo, aunque esta tendencia se ha
relajado en los últimos años, condicionada por la
persistencia de tipos de interés especialmente bajos. Los
intereses son netos o están libres de impuestos y retención.
En el supuesto de que se vean afectados por cualquier
normativa fiscal, se introducen cláusulas que aumentan los
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4) En el caso de que además la obligación venza en una fecha fijada de antemano, se denomina straight.
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tipos de interés y dan al emisor la opción de amortización
anticipada. Si los bonos son a tipo variable se denominan
Floating Rate Notes (FRN), en los que el cupón se revisa
periódicamente. Dentro de los FRN’s podemos distinguir las
emisiones mismatched, las reverse floaters, que son variables
al tipo de referencia y las emisiones con techo o con suelo.
• Los vencimientos pueden ser en una fecha determinada
para el total de la emisión, en cuyo caso ésta se denomina
bullet. También pueden tener cláusulas de amortización
anticipada, bien teniendo la opción el emisor, que se
denomina call, o el inversor, caso en el que estaríamos
hablando de una put.
• Atendiendo a la forma o modo de amortizar los bonos,
también se pueden emitir convertibles en acciones u otros
instrumentos financieros de la empresa. También pueden
observarse bonos con warrant. El funcionamiento del
warrant es el mismo que el de cualquier mercado de
warrants en el ámbito doméstico.
Este tipo de obligaciones no se ha mostrado ajeno al proceso
de ampliación de los plazos, aprovechando el favorable momento
en el que se desenvuelven los mercados, con un entorno de tipos
bajos y unas necesidades de financiación por parte de los emisores
inferiores al volumen de liquidez dispuesta a comprarlas. En la
actualidad, se están emitiendo a plazos superiores a los 40 años.
Las ventajas que se derivan de emitir a nivel internacional se
pueden observar desde distintos aspectos. En primer lugar, el
ámbito de emisión implica una mayor capacidad de absorción. Por
otro lado, todas las que se derivan por el hecho de ser mercados
internacionales, no sujetos a legislación doméstica, ya comentadas
con anterioridad para este tipo de mercados de manera genérica.
La muy favorable evolución de los mercados internacionales
desde el punto de vista de los volúmenes emitidos ha llevado a los
distintos organismos internacionales a intentar regular los
euromercados. Resulta paradójico intentar regular unos mercados
que tienen su razón de ser en las libertades que ofrecen. No
obstante, el volumen creciente de emisiones supone un riesgo por
el posible impacto en las políticas macroeconómicas de los distintos
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países, en particular de los países que emiten las monedas para las
que la relación entre el volumen emitido en el mercado nacional
y el internacional es mayor.
2. Evolución de los Mercados
Internacionales de Deuda.
A lo largo de los últimos años se ha apreciado una tendencia
secular de incremento del volumen de activos emitidos en los
mercados internacionales. Este comportamiento sería el reflejo de
los condicionantes apuntados en el apartado de introducción. La
integración de los mercados por el proceso de globalización y el
desarrollo tecnológico están permitiendo dar fluidez a los mercados
internacionales, a la vez que se amplia el número de potenciales
participantes.
A este proceso estructural se le han unido otra serie de factores
que han favorecido la expansión de las emisiones en los mercados
internacionales, como son el descenso de los tipos de interés y la
mejora de la eficiencia en la gestión de las empresas como resultado
del progreso tecnológico.
El proceso de reducción de los tipos de interés no puede
considerarse como resultado de un movimiento cíclico propiciado
por los Bancos Centrales con el ánimo de practicar políticas
estabilizadoras; a lo largo de las últimas dos décadas, la lucha por
controlar la inflación en los países desarrollados ha llevado a los
mercados a registrar descensos en los tipos de interés de manera
estructural. Este movimiento se ha agravado con posterioridad a la
crisis de las nuevas tecnologías de finales de los 90 y principios de la
década de 2000. El descenso de los tipos de interés ha venido
acompañado de un proceso de reestructuración empresarial muy
significativo, con la consiguiente mejora de las estructuras de los
balances. Esta evolución ha sido especialmente significativa en el
caso de las empresas radicadas en EE.UU 5. Tipos de interés a la baja
y mejora de los balances de las empresas han supuesto una
reducción de las rentabilidades exigidas a las empresas emisoras.
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5) Para tener más información de la evolución de los distintos déficits/superávits de la economía de los
EE.UU. en los últimos años se puede consultar Goldman Sachs (2003).
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La mejora de la calidad crediticia se ha podido observar desde el
punto de vista de los diferenciales que se le aplican a las emisiones
de renta fija privada frente a los bonos del tesoro, como los cambios
en las probabilidades de incumplimiento que se le asignan
derivadas de los cálculos a través del análisis de los balances de las
compañías, multiplicando la información que se deriva de éstos
por un parámetro de aversión al riesgo. En la historia reciente,
en el año 2002 las probabilidades de incumplimiento alcanzaron
el máximo, coincidiendo con la quiebra de WorldCom, para
posteriormente iniciar una senda de decrecimiento, tan sólo
alterada por movimientos transitorios al alza de las rentabilidades
de la deuda de los gobiernos. Aunque es posible que nos
encontremos próximos al punto máximo de calidad crediticia de los
emisores internacionales 6 en este ciclo, la mejora estructural que se
deriva del control de los riesgos por parte de las empresas, como la
mejora en materia de desequilibrios de distintas economías
emergentes, aumentan las probabilidades de una reducción de
prima estructural (Kamin y Von Kleist, 1999).
La fuerte demanda de títulos en los mercados internacionales
ha sido un reflejo de lo que se observa en los mercados domésticos.
En este papel de demandantes han tenido especial relevancia los
inversores institucionales condicionados por el proceso de
institucionalización de mercados como por los cambios en las
normativas de distintos países, que han supuesto unos mayores
requerimientos de ajuste de duraciones entre activo y pasivo. Los
fondos de pensiones en particular se están viendo obligados a
comprar emisiones de deuda con duraciones largas para ajustarse a
los nuevos compromisos que la legislación impone. Desde la
perspectiva de las aseguradoras, es posible que su dinámica de
inversión se esté viendo modificada por los cambios en los marcos
contables y regulador. En otro orden, también están teniendo en los
últimos años un papel importante los fondos de inversión de
cobertura (Hedge Funds), que se han beneficiado de la evolución de
los mercados con las caídas de las bolsas a partir del año 2000 y del
entorno macroeconómico y de tipos de interés, en el que las
rentabilidades de los activos tradicionales han disminuido
6) Ver Banco Internacional de Pagos (2005, pag. 129 y sucesivas en el apartado “¿Alcanzó la calidad
crediticia su punto máximo?”).
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significativamente. Este tipo de inversiones canalizaron importantes
aportaciones de los fondos de pensiones, que se han visto en la
necesidad de frenar el descenso de las rentabilidades de sus
carteras. Los mercados internacionales de bonos, tanto públicos
como privados, están siendo un vehículo idóneo para desarrollar
este tipo de actividades por estar menos sujetos a normativas
domésticas.
Desde la perspectiva de las entidades emisoras, el proceso de
ajuste de balances ha propiciado una restricción de las emisiones, lo
que ha supuesto una mayor presión a la baja de las rentabilidades
Cuadro 1.
Emisiones brutas en
los mercados internacionales de deuda
(millardos de dólares).
2003
2004
2005 Q1
Total anunciadas
Bonos
2.885,3
1.610,9
3.300,9
1.786,6
1.054,5
575,1
Notas
Emisiones a Tipo Variable (FRN)
Emisiones a Tipo Fijo
Emisiones Vinculadas a Acciones 1
Dólar
Euro
1.274,4
962,7
1.834,5
88,1
1.171,8
1.287,9
1.514,3
1.257,3
1.986,2
57,4
1.154,4
1.597,9
479,5
346,9
693,6
14,1
305,7
571,5
Yen
Otras Divisas
Países Desarrollados
102,8
322,9
2.620,6
111,5
437,1
3.010,4
30,4
146,9
967,2
Estados Unidos
Zona Euro
Japón
Centros Off-Shore
Mercados Emergentes
739,5
1.302,3
48,3
31,7
140,5
771,9
1.470,3
62,1
41,7
151,7
216,1
540,4
13,6
11,6
46,3
Instituciones Financieras
Privadas
Públicas
Emisiones Corporativas
Privadas
Públicas
Gobiernos
Organismos Internacionales
2.280,4
1.913,2
367,1
2.687,3
2.276,7
410,7
854,5
707,5
147
269,8
217,7
52,1
271,3
231,4
39,9
58,5
55,1
3,4
Emisiones Completas
242,6
92,5
2.866,5
245,2
97,1
3.304,5
112
29,5
1.009,5
Memo: Repayments
1.478,1
1.744,5
517,1
38
1) Bonos convertibles con warrants.
Fuente: Deallogic; Euroclear; ISMA; Thomson Financial Securities Data; BIS.
E L M E R C A D O I N T E R N A C I O N A L D E E M I S I O N E S Y E L PA P E L D E L O S I N V E R S O R E S I N S T I T U C I O N A L E S
exigidas a los bonos corporativos. No obstante, a pesar de que la
relación oferta-demanda de títulos de deuda en la actualidad está
desequilibrada por el lado de la demanda, las emisiones
internacionales siguen mostrando una tendencia creciente.
En el año 2004 se anunciaron emisiones brutas por un total
3.301 millardos de dólares frente a los 2.885 de 2003. El 91% de las
emisiones fueron realizadas por los países desarrollados, en los que
destacan los de la Zona Euro, con un 44,5% del total. El mercado
europeo está incrementando el volumen de emisiones a pesar de la
situación de debilidad endémica que refleja la economía europea,
aunque la disparidad es grande entre países, en función de la
posición cíclica por la que atraviesan. Las instituciones financieras
emitieron el 81,4% frente al 79% anterior, de las que el 69%
pertenecen a las entidades privadas. Por el lado de las divisas, el
48,4% de las emisiones fueron en euros frente al 35% en dólares,
reflejando el mismo movimiento que se ha apreciado en otros
mercados, por los desequilibrios que refleja la economía de los
EE.UU. en las cuentas exteriores y la evolución de la propia divisa.
3.- El papel de los Inversores
Institucionales en la evolución
reciente de los Mercados
Internacionales.
En los últimos años, los inversores institucionales están
cobrando un papel cada vez más predominante, por los elevados
fondos que mueven como por las consecuencias que sobre la
actividad económica de derivan de su posicionamiento en
determinados subyacentes. Estos posibles efectos ponen en
evidencia las vulnerabilidades que surgen de las interrelaciones
entre los sectores de la economía real y el financiero.
Los desequilibrios acumulados por parte de determinadas
áreas geográficas a lo largo de la segunda mitad de los 90 y primera
parte de esta década han sensibilizado a las autoridades para tratar
de establecer protocolos de actuación que permitan evitar efectos
39
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C O
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A
no deseados como consecuencia de la cada vez más estrecha
relación entre la economía financiera y la real. Iniciativas de este
estilo se encuadran dentro del concepto de marco macroprudencial, que están llevando a adoptar una sistemática que mejore la
estimación del riesgo para poder identificar los puntos vulnerables
de las economías ante este nuevo entorno. La mejora de los
sistemas de control de riesgos se encuadraría dentro de un marco
de actuación flexible que permitiera adaptarse a las circunstancias.
En esta corriente de actuación de crear marcos flexibles que
aborden las relaciones entre instituciones financieras a título
individual, y entre el sistema financiero en su conjunto y el entorno
macroeconómico general, es donde se encuadran las reformas y
cambios de normativas que se están abordando en el sector
institucional. Frente a los análisis microeconómicos tradicionales, se
presta atención a las concentraciones de riesgos y a las fuentes
comunes de riesgos en los diferentes componentes del sistema
financiero.
Con objeto de identificar los puntos débiles del sistema
financiero que puedan afectar a la economía real se han puesto en
marcha distintas iniciativas a nivel internacional, como el nuevo
marco de capital publicado el año pasado por el Comité de
Supervisión Bancaria de Basilea, que apoya la iniciativa privada
de desarrollar herramientas de gestión del riesgo que permitan a su
vez estimar los requerimientos de capital de las entidades. En este
estado de conciencia colectiva de necesidad de estimar y acotar los
riesgos es donde podrían encuadrarse las distintas iniciativas de
varios países y áreas geográficas, que han supuesto cambios
normativos para los inversores institucionales.
40
Los sectores asegurador y de los fondos de pensiones están
siendo objeto de revisión en los países desarrollados en cuanto a su
normativa se refiere. El sector asegurador en Europa se está
ajustando a nuevas normas de contabilización, en línea con el
conjunto del sector empresarial, a un marco homogéneo
internacional. La implantación de las Normas Internacionales de
Contabilidad contabilizará los activos de seguros por su valor de
mercado, mientras que los pasivos seguirán valorados a coste
histórico. En una segunda fase ampliará la aplicación del valor de
mercado a los pasivos.
E L M E R C A D O I N T E R N A C I O N A L D E E M I S I O N E S Y E L PA P E L D E L O S I N V E R S O R E S I N S T I T U C I O N A L E S
Para las aseguradoras, esto supone que el reconocimiento de
opciones y garantías implícitas vinculadas a pólizas a largo plazo
podría afectar de manera significativa al valor de los pasivos. El
marco de Solvencia II que adoptarán las aseguradoras europeas
establece que los requisitos de capital deben ir en función del riesgo
que se esté soportando, lo que podría inducir a las empresas a
mantener un mayor volumen de capital. La aplicación de estas
normas y sus implicaciones por el lado del activo como del pasivo
podrían estar incidiendo en la actualidad en las políticas de
inversión de las entidades aseguradoras, sesgándose hacia perfiles
de riesgo más conservadores, lo que estaría suponiendo una
presión de demanda adicional de activos de renta fija.
Los fondos de pensiones también se están viendo afectados
por el cambio de normativa. En el Reino Unido y en Holanda ya se
han aprobado las normativas, pero está previsto que también lo
hagan los países de la Zona Euro y EE.UU. En el Reino Unido y
Holanda los requerimientos de capital por riesgo y la necesidad
de ajustar duraciones de activo y pasivo está suponiendo un
rebalanceo de las posiciones de cartera hacia activos con duración
larga en detrimento de los activos de renta variable. Actualmente,
los fondos de pensiones en el Reino Unido y las aseguradoras
todavía mantienen una proporción importante de activos de renta
variable en sus carteras, especialmente los de prestación definida.
También son los que tienen la mayor parte del mercado de los
bonos emitidos por el Tesoro, con un 70% del total. El cambio de
activos de renta variable a bonos de larga duración podría
mantenerse en los próximos años.
Actualmente, la curva de rentabilidades de los bonos en libras
ya recoge una pendiente negativa con tipos oficiales al 4,75% y
rentabilidades de los bonos a 10 años (gilts) al 4,25%, lo que está
teniendo incidencia en los en los mercados de emisión en libras
desde las dos vertientes, la de la oferta y la de la demanda,
interaccionando con efectos sobre la economía real. El impacto
observado en el mercado del Reino Unido está observándose
también en otras plazas por los cambios anunciados en los mismos
sectores: El asegurador y el de fondos de pensiones.
Los efectos apreciados por el lado de la oferta, se traducen en
que el mantenimiento de las rentabilidades de la deuda en niveles
41
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A
bajos para la posición del ciclo económico y frente a otros tipos de
financiación está provocando un incremento del horizonte
temporal de las emisiones públicas como privadas. También se
aprecia una tendencia a financiarse con instrumentos de deuda
frente a las proporciones habituales.
Por el lado de la demanda de activos de renta fija, los cambios
que se están observando se derivan fundamentalmente de los
cambios normativos que se han producido o están en curso. El
mercado inglés ha sido referencia para el resto de mercados al
introducir modificaciones en su legislación desde finales de los años
90. En el resto de áreas de los países desarrollados, las
modificaciones de la normativa están en curso, aunque ya se
empiezan a notar los efectos. La experiencia que se tiene en los
mercados de deuda ingleses puede considerarse representativa, ya
que el anuncio de la revisión se produjo en 1999. Es destacable que
las pendientes de las curvas iniciaron el proceso de inversión incluso
antes de que los fondos de pensiones comenzasen la
reestructuración que les está llevando a cambiar activos de renta
variable por activos de renta fija de larga duración. Una experiencia
semejante se tuvo cuando en 2001 los fondos de pensiones de
Dinamarca comenzaron a valorarse a precios de mercado.
Aunque la situación es más evidente en los mercados de
deuda denominados en libras, el efecto de inminente cambio de
normativa que afecta a los institucionales podría estar teniendo
efectos generalizados en las emisiones realizadas en otras divisas.
En el caso de la Zona Euro, la diferencia de los tipos a 10 años
frente a los tipos de intervención está anormalmente baja para lo
Cuadro 2.
Evolución aproximada de la asignación de activos
de las compañías aseguradoras en el Reino Unido.
42
AÑO
RENTA
VARIABLE
RENTA FIJA
2000
57
27
5
9
2
2001
52
31
6
10
2
2002
43
38
6
11
2
2003
42
38
6
11
3
2004 e
42
38
6
10
3
Fuente: Morgan Stanley.
INMUEBLES
MERCADO
MONETARIO
OTROS
E L M E R C A D O I N T E R N A C I O N A L D E E M I S I O N E S Y E L PA P E L D E L O S I N V E R S O R E S I N S T I T U C I O N A L E S
Gráfico 1:
Evolución Aproximada de la Asignación
de Activos de las Compañías Aseguradoras
en el Reino Unido de 2004.
3 % OTROS
100 %
6 % INMUEBLES
10 % MERCADO MONETARIO
38 % RENTA FIJA
42 % RENTA VARIABLE
0%
Fuente: Morgan Stanley.
Gráfico 2:
Evolución Cronológica de las Proporciones de
Renta Fija y Renta Variable de las Compañías
Aseguradoras en el Reino Unido.
RENTA VARIABLE
60
RENTA FIJA
50
40
30
20
10
0
2000
2001
2002
2003
2004 e
43
Fuente: Morgan Stanley.
C
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A
Cuadro 3.
Evolución aproximada de la asignación de activos
de los fondos de pensiones en el Reino Unido.
MERCADO
MONETARIO
AÑO
RENTA
VARIABLE
RENTA FIJA
2000
70
19
5
5
2001
69
20
7
5
1
2002
63
25
7
5
1
2003
63
23
6
7
2
2004 e
62
23
6
6
3
INMUEBLES
OTROS
1
Fuente: Morgan Stanley.
Gráfico 3:
Evolución Aproximada de la Asignación
de Activos de las Compañías Aseguradoras
en el Reino Unido de 2004.
100 %
3 % OTROS
6 % INMUEBLES
6 % MERCADO MONETARIO
23 % RENTA FIJA
62 % RENTA VARIABLE
0%
Fuente: Morgan Stanley.
que aconsejarían los fundamentales, lo que está provocando un
incremento del horizonte temporal de las emisiones, tanto en las de
gobiernos como en las del sector empresarial. Como ejemplo, el
gobierno francés ha lanzado una emisión de bonos a 50 años en
marzo de 2005.
44
En el caso de los EE.UU., el Departamento de Trabajo ya realizó
una propuesta de reforma de la normativa en Enero de 2005, que se
ha estimado que tendrá un efecto de incremento de la volatilidad
E L M E R C A D O I N T E R N A C I O N A L D E E M I S I O N E S Y E L PA P E L D E L O S I N V E R S O R E S I N S T I T U C I O N A L E S
Gráfico 4:
Evolución Cronológica de las Proporciones de
Renta Fija y Renta Variable de las Compañías
Aseguradoras en el Reino Unido.
RENTA VARIABLE
80
RENTA FIJA
70
60
50
40
30
20
10
0
2000
2001
2002
2003
2004 e
Fuente: Morgan Stanley.
de la duración de los activos. También se han llevado iniciativas
independientes para modificar la contabilidad que han llevado a
considerar la existencia de desajustes de duración entre activo y
pasivo en los estados financieros de los fondos de pensiones. El
impacto combinado de estas iniciativas ya estaría teniendo efectos
sobre las rentabilidades de la deuda, ya que todas estas medidas
se encuadran dentro del marco de actuación de control agregado
de los riesgos para evitar riesgos sistémicos, que se traduce en
términos de activos en inversiones más conservadoras, con niveles
de duración más elevados. El resultado de estos movimientos en
su totalidad todavía no se ha podido cuantificar, no obstante, el
potencial movimiento hacia activos de renta fija con duraciones
más elevadas es importante. Actualmente, las curvas de
rendimientos de las distintas divisas reflejan un diferencial entre los
tramos corto y largo escaso para lo que han sido los patrones
históricos (ver gráfico 5). La inadecuación del nivel de rentabilidades
a la posición cíclica de la economía está teniendo efectos en la
economía real.
Podría resumirse planteando que todos los sectores sensibles a
45
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A
tipos están teniendo un comportamiento más activo del que les
correspondería, lo que está provocando un riesgo de aparición o
incremento de desequilibrios. El precio de los activos inmobiliarios
está experimentando una revalorización muy significativa en el
Reino Unido, España y EE.UU. Este comportamiento de los
inmuebles está teniendo incidencia en el nivel de consumo de las
familias, que a su vez, se ve estimulado por un nivel de condiciones
financieras elevadas. Este comportamiento del consumo se traduce
en desahorro e incremento de los desequilibrios exteriores,
mostrándose la economía menos sensible a las políticas monetarias
e incrementando su dependencia del precio de los activos que
mantienen como patrimonio (efecto riqueza inducido por la
revalorización de activos de renta variable, inmuebles…). Los
efectos que se han mencionado, tanto por el lado de la oferta como
por el lado de la demanda, deben encuadrarse en un contexto en el
que otros factores están interaccionando con el que se deriva del
cambio normativo, a saber, el exceso de liquidez global, la
polarización del comportamiento del ahorro por áreas geográficas,
que se traduce en desequilibrios externos y, derivado de esto, el
comportamiento de los Bancos Centrales, que están teniendo un
papel muy destacado en los últimos años.
Gráfico 5:
Diferencia entre las rentabilidades
de los títulos de deuda a 10 años y los tipos
de intervención.
6.00
4.00
2.00
0.00
-2.00
-4.00
-6.00
-8.00
Jul-54
46
Jul-66
Jul-78
Jul-90
Jul-02
E L M E R C A D O I N T E R N A C I O N A L D E E M I S I O N E S Y E L PA P E L D E L O S I N V E R S O R E S I N S T I T U C I O N A L E S
4.- Conclusiones.
Los mercados internacionales de deuda se han beneficiado de
los procesos de globalización, integración y desarrollo de las
comunicaciones por el proceso tecnológico. El efecto ha sido mayor
que en los mercados domésticos por las ventajas que se derivan de
invertir en estos mercados y que sirvieron de catalizadoras en el
inicio de los euromercados. La menor regulación a la que están
expuestos estos mercados y la opacidad fiscal que se deriva de
invertir en activos al portador, como la ausencia de retención fiscal
en origen, han sido una excepcional base sobre la que impulsar el
desarrollo de los mercados.
Los cambios efectuados o en curso en la normativa que afecta
a determinados inversores institucionales podrían estar afectando a
los mercados de renta fija, tanto domésticos como internacionales.
Los nuevos requerimientos de capital ligados al nivel de riesgo y la
posibilidad de valorar activos y pasivos a precios de mercado
favorece el cambio de las estructuras de cartera de aseguradoras y
fondos de pensiones. El caso inglés es un referente porque ya ha
realizado los cambios de normativa. Las entidades aseguradoras ya
han migrado una parte importante de sus activos de renta variable
a renta fija de larga duración. Sin embargo, los fondos de pensiones
todavía reflejan una importante posición en activos de renta
variable. Los efectos del cambio de normativa se han observado en
las vertientes de oferta como demanda de títulos de renta fija.
Por el lado de la demanda de títulos, los efectos sobre los
niveles de las rentabilidades y los diferenciales entre los tipos de
corto y largo plazo han quedado patentes; Las rentabilidades
de largo plazo se encuentran anormalmente bajas y las curvas
reflejan aplanamientos significativos, con procesos de inversión de
las mismas al margen de lo dictado por los fundamentales de la
economía. Es relevante destacar que los efectos sobre las curvas de
rentabilidades de la deuda comenzaron a apreciarse antes de que se
produjeran movimientos significativos de renta variable a renta fija
en las carteras de los fondos institucionales. En línea con lo
observado en el mercado inglés, los cambios apuntados por las
autoridades de los países desarrollados en materia de normativa de
fondos de pensiones y aseguradoras podrían estar teniendo efecto
47
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A
en los mercados de deuda de sus respectivas áreas. La demanda de
activos de renta fija de larga duración debería mantenerse en los
próximos años.
La presión a la baja de las curvas de rentabilidades está
teniendo también efecto por el lado de las emisiones. Las emisiones
que se están efectuando se sitúan en el tramo largo de la curva.
El horizonte temporal de las emisiones se ha ampliado, por lo que
se puede observar un proceso de acción y reacción en los mercados
de renta fija.
La caída de las rentabilidades está teniendo efectos en la
economía real. Los sectores y las economías más sensibles a tipos de
interés se están viendo impulsados. Como contraprestación, se
están aumentando los desequilibrios en los niveles de ahorro por
áreas geográficas, que indirectamente resta capacidad de la política
monetaria de los Bancos Centrales y hace a los agentes con menos
nivel de ahorro depender del precio de los activos.
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