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Presentación del Programa Monetario 2006
Martín Redrado, presidente del Banco Central de la República Argentina
29 de diciembre de 2005
Contexto Internacional
El contexto internacional luce favorable para Argentina, con precios internacionales de las
materias primas en niveles elevados, fuerte crecimiento económico mundial y tasas de interés
internacionales bajas en términos históricos, a pesar de la suba del último año. Entre los
factores de riesgo, recientemente se destacó el descenso de la incertidumbre asociada a la
evolución del precio del petróleo, aunque su cotización se mantiene elevada y podría registrar
un incremento adicional en 2006. Entre el resto de los factores de riesgo se destaca la
expansión del déficit de cuenta corriente en Estados Unidos y la forma en que se realizará la
corrección de los “desbalances globales”, la continuación del ciclo alcista de las tasas de interés
y la posible existencia de una acentuada inflación de activos.
La incorporación de China a la economía global, cuya participación se intensificó notablemente
en los últimos años, tuvo un impacto muy significativo en los patrones de comercio y en los
precios internacionales de los productos comerciados. En particular, ante la sostenida demanda
de alimentos por parte de ese país en un marco de creciente incorporación de población rural al
mercado de trabajo de las grandes ciudades, los precios internacionales de las materias primas
agrícolas exhibieron un incremento considerable a partir del año 2002. Sin embargo, la
irrupción de China en el comercio mundial impulsó un aumento en la demanda de productos
agrícolas al tiempo que generó una fuerte suba en la demanda de materias primas industriales,
como metales básicos, y particularmente de petróleo en un contexto de marcado crecimiento
de la inversión y el nivel de actividad industrial en la economía asiática. Así, la fuerte demanda
mundial de materias primas generó en los últimos años un importante cambio de los precios
relativos, a favor de las materias primas y en detrimento de las manufacturas industriales. Por
ende, el aumento del precio de las materias primas impulsó un aumento en los índices de
precios, generando también presiones sobre la inflación subyacente a nivel mundial.
A su vez, el encarecimiento de las materias primas y principalmente del petróleo crudo tuvo
implicancias al acentuar el riesgo asociado a los “desbalances globales”. En particular, el déficit
de cuenta corriente en Estados Unidos acompañó la evolución del déficit comercial y podría
superar 6% del PIB este año. Contrariamente, los países exportadores de petróleo y otras
economías asiáticas (particularmente Japón y China) registraron en los últimos años
considerables incrementos de sus superávit de cuenta corriente que compensaron a nivel global
el abultado déficit de Estados Unidos. No obstante el creciente riesgo que implica la corrección
de estos “desbalances globales”, la demanda de activos denominados en dólares se mantuvo
elevada en los últimos años, impulsada no sólo por compradores oficiales (Bancos Centrales,
especialmente asiáticos) sino también por inversores institucionales como los fondos de
pensión.
En adelante, será relevante monitorear cómo se realizará el ajuste de los “desbalances
globales” y cuál será la región que absorba los mayores costos. En este sentido, la evolución de
los precios de las materias primas como el petróleo, de los diferenciales de tasas de interés
internacionales y de la demanda de activos en dólares, serán factores importantes para
determinar de que manera se llevará a cabo el ajuste mencionado. Al respecto, la posibilidad de
que esta corrección se realice en forma abrupta requiere que las economías emergentes, más
vulnerables a shocks financieros internacionales, adopten políticas macroeconómicas anticíclicas
que permitan mitigar estas vulnerabilidades. De este modo, se enmarca la acumulación
prudencial de Reservas Internacionales implementada por economías emergentes como
Argentina o China y también por países avanzados como Japón.
El otro foco de riesgo importante de la economía mundial, en un marco de bajas tasas de
interés, se relaciona con la inflación de activos evidenciada en los últimos años a nivel global.
Por ejemplo, en Estados Unidos los precios de las viviendas aumentaron aproximadamente 45%
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en los últimos cuatro años (la inflación general en el período fue de sólo 12%) y el índice
bursátil de Japón registró durante 2005 un aumento cercano a 35% durante 2005. Aunque en
algunas economías como Inglaterra y Australia los precios de las viviendas comenzaron a
desacelerarse, todavía existe una marcada incertidumbre relacionada a la inflación global de
activos. Una posible caída abrupta en los precios de los activos afectaría al sistema financiero
dado que disminuiría el patrimonio de los bancos a partir de una fuerte caída del valor de sus
activos (descenso del valor de los colaterales), lo cual podría verse acrecentado en un contexto
de tasas de interés más elevadas. Esta es una de las razones por las cuales, las economías
emergentes necesitan contar con sistemas financieros suficientemente sólidos, que sean
capaces de resistir los efectos negativos que podrían generar ajustes de este calibre a nivel
mundial.
Con todo, los riesgos internacionales descriptos, si bien se encuentran acotados en el corto
plazo, generan la necesidad de aplicar políticas macroeconómicas anticíclicas, que incluyan el
ahorro fiscal y la acumulación de Reservas Internacionales, y de contar con sistemas financieros
sólidos capaces de poder amortiguar los posibles impactos sobre las variables domésticas de
una crisis financiera de carácter global.
La gestión del BCRA en 2005
Durante 2005, a través de una política monetaria prudente, previsible y estable, más una
adecuada regulación y supervisión de las entidades financieras –entendida en un sentido
amplio, no como mera vigilancia del sistema bancario sino como provisión de un marco
dinámico que contemple tanto sus necesidades como las del público-, el BCRA contribuyó a la
normalización y crecimiento del sistema monetario, financiero y crediticio, coadyuvando a la
consolidación del programa económico.
En línea con los objetivos trazados a fines de 2004, cuatro resultados visibles –dos en el plano
monetario y dos en la esfera financiera- sintetizan el desempeño de la Institución en el año que
termina:
i) El cumplimiento estricto de la meta de crecimiento de la base monetaria permite consolidar
una política monetaria transparente, predecible y estable.
ii) La acumulación de reservas hasta niveles récord permite ganar grados de libertad en el
diseño y ejecución de la política económica, sin afectar en forma adversa el balance del Banco
Central.
iii) La recuperación del crédito como elemento dinamizador de la economía y fuente de
financiamiento de la inversión, permite recrear condiciones para el crecimiento sostenido.
iv) El control definitivo y el manejo prudente de algunos riesgos bancarios, principalmente
asociados a la salida de la crisis, permite tener hoy un sistema financiero sólido y con
proyección a mediano plazo.
Predictibilidad y transparencia de la política monetaria
A fines de 2005, y por décimo trimestre consecutivo, la base monetaria amplia (BMA) se ubicará
dentro del rango establecido. Para ello, el BCRA utilizó diferentes instrumentos de regulación
monetaria que permitieron compensar la emisión asociada a la compra de divisas en un
mercado de cambios superavitario.
Así, la cancelación anticipada de redescuentos que habían sido otorgados durante la crisis de
2001 y 2002 fue uno de los principales factores de contracción de la BMA en 2005. Al respecto,
además del cronograma estándar de cancelación de redescuentos conocido como matching,
que calza los vencimientos de cuotas de redescuentos con los vencimientos de los bonos
públicos que las entidades financieras poseen en cartera, a partir de febrero, el BCRA inició un
proceso de precancelación de las cuotas de esta asistencia por iliquidez. Estas operaciones han
generado una contracción de la oferta monetaria del orden de $9.500 millones en 2005,
reflejando a la vez el saneamiento de los estados contables de varias entidades financieras. De
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esta forma, el número de entidades que aún mantienen deudas por este concepto se redujo de
23 a 5.
En igual sentido, la emisión de letras y notas del Banco Central (LEBAC y NOBAC) ha sido el
factor de absorción natural de la autoridad monetaria. Estos papeles –que poseen una
maduración que va de 1 mes a 2 años- generaron una contracción de más de $10.000 millones
de la BMA en 2005.
Adicionalmente, el mercado de pases siguió mostrando un importante dinamismo, además de
consolidar el corredor de tasas de interés de referencia de corto plazo. Actualmente este
corredor se sitúa en 5 - 6% para operaciones pasivas y activas, respectivamente.
Por su parte, el sector público ha seguido siendo un factor de contracción importante,
adquiriendo parte de los dólares necesarios para realizar los pagos externos. En 2005 el BCRA
contó con un instrumento de absorción adicional a partir del stock de bonos del Tesoro que
obraban en su poder producto de las operaciones de rescate de cuasimonedas llevadas a cabo
oportunamente por el Gobierno Nacional.
El uso de los distintos mecanismos de absorción se llevó a cabo sin resentir el resultado
cuasifiscal positivo, el cual supera los $2.250 millones. En definitiva, se logró cumplir trimestre a
trimestre el Programa Monetario 2005, bajo la orientación general de reducir el ritmo de
expansión monetaria respecto del año anterior, pero de una manera gradual y sin resentir ni el
balance del BCRA ni el crecimiento de la economía.
La política de acumulación de reservas
Con más de US$ 28.000 millones acumulados a fines de diciembre de 2005, las reservas
internacionales de la Argentina más que se triplicaron desde aquel mínimo de US$8.250
millones registrado a principios de 2003.
En primer término, esta política resulta útil para ampliar los márgenes de acción a la hora de
diseñar la política económica, considerando al stock de deuda neta como un indicador de
vulnerabilidad y dependencia de una economía. La acumulación de reservas cumple un rol
importante en términos de la consecución del objetivo de mantener una política económica
autónoma.
Recientemente ha habido un cambio de enfoque en las reglas financieras internacionales. El
viejo paradigma entró en crisis, pero aún no encontró reemplazo. Los problemas para distinguir
–con información imperfecta y costosa- si las dificultades financieras de una economía
obedecen a causas transitorias (liquidez) o permanentes (solvencia), promoviendo
comportamientos de contagio; el incierto paso del bail-out (solución de “rescate” por parte de
los organismos internacionales) al bail-in (mayor participación de los acreedores en la solución
de la crisis); los problemas de riesgo-moral (que estimulan el sobre-endeudamiento); y los
riesgos de excesos de liquidez hacia los emergentes siguen tan vigentes como en el pasado. Por
lo tanto, ante la ausencia de prestamista internacional de última instancia y la redefinición aún
incompleta de la arquitectura financiera internacional, debe contemplarse la acumulación y el
uso de las reservas internacionales por motivos prudenciales.
Debe también tenerse en cuenta que la recomposición de reservas no es una política exclusiva
de nuestro país. Luego de la inestabilidad macroeconómica y financiera que agitó el escenario
mundial en la segunda mitad de la década del ’90, los principales países emergentes, y
especialmente aquellos que han sufrido crisis financieras (México, Rusia, Brasil, Argentina,
además de los países del sudeste asiático) han favorecido la acumulación de reservas como un
mecanismo para reducir la vulnerabilidad de sus economías y la persistente volatilidad
cambiaria. Así, en la última década las reservas internacionales de los bancos centrales
crecieron un 220%, duplicando la tasa de acumulación de la década previa. En efecto, la misma
pasó del 3% anual al 8% anual en los países desarrollados, verificándose un ritmo mayor en las
economías emergentes (del 8% al 17%).
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La decisión acerca del nivel de reservas internacionales que debe mantener un país está
asociada en general a la necesidad de contar con cierto grado de liquidez en divisas para
cumplir con sus obligaciones con el exterior . No obstante, investigaciones económicas recientes
destacan también el rol que la acumulación de reservas internacionales tendría como
mecanismo de garantía, seguridad y confiabilidad para con la economía de los países en
desarrollo. En efecto, en la Argentina esta estrategia se orienta a evitar movimientos disruptivos
en el mercado cambiario ante cualquier tipo de perturbación que pudiera afectar el normal flujo
de pagos internacionales, tanto del sector público como del sector privado y, de este modo,
reducir la vulnerabilidad externa.
En este contexto, el costo de la decisión de cancelar anticipadamente de la deuda con el Fondo
Monetario Internacional en términos de una menor disponibilidad de recursos para hacer frente
a eventuales cambios abruptos en las condiciones financieras externas es mínimo. Argentina
comenzará el 2006 con un nivel similar de reservas con relación a principios de 2005, cuando
aún no había finalizado el proceso de reestructuración de la deuda pública y existía
incertidumbre al respecto.
Además, la economía argentina en su conjunto está mejor preparada para enfrentar shocks a
partir de una serie de factores: sólida situación fiscal, sustentabilidad externa, flexibilidad
cambiaria y políticas monetarias y financieras prudentes y predecibles. Los tres primeros
factores permitirán una rápida recomposición de reservas a partir de la oferta de divisas
proyectada para los próximos años. Los restantes, por su parte, descansan en un nivel de
respaldo adecuado en función del tamaño del sistema financiero argentino.
Por último, este es un buen momento del ciclo económico para consolidar el procesod e
desendeudamiento externo. Tanto el ciclo económico local como el internacional están en un
momento de auge. Como indica la teoría, es el momento óptimo para desendeudarse.
La sostenida recuperación del crédito
El año 2005 marca el saneamiento del sistema financiero y la sostenida recuperación del
crédito, acompañada por los adecuados incentivos regulatorios destinados a extender los plazos
y a ejercer un manejo prudente de los riesgos asociados.
En un contexto de crecimiento de los agregados monetarios gracias al buen desempeño de los
depósitos y de expansión de la actividad productiva y de mejores perspectivas de negocios, los
préstamos al sector privado crecieron a tasas superiores al 30% durante 2005. La expansión del
crédito privado se generalizó y homogeneizó en todos los grupos de bancos en un contexto de
continua mejora en la calidad de la cartera de financiaciones privadas.
En este marco, nos hemos orientado a brindar los incentivos adecuados para apoyar el
resurgimiento del crédito privado. Esta política enfatizó la extensión de la madurez promedio y
la asignación a la inversión productiva alineada con las perspectivas de negocio en el futuro,
haciendo menos hincapié en la historia previa y con una adecuada tarea de supervisión.
Se ha puesto en práctica una batería de medidas que busca a la vez eliminar requisitos
redundantes y estimular especialmente el financiamiento a las pequeñas y medianas empresas.
Entre otras, se destaca la flexibilización de las refinanciaciones y del crédito adicional a partir de
las favorables perspectivas para un conjunto de empresas afectadas por situaciones ajenas a su
gerenciamiento. Como un incentivo directo, se dispuso la eliminación de las tasas y aforos para
el descuento de documentos y cheques, la reducción de requisitos para descontar carteras
atomizadas, el impulso al uso de avales de sociedades de garantía recíproca y la elevación de
$200.000 a $500.000 del máximo para clasificar a una línea comercial como de consumo.
Del mismo modo, para alentar la expansión de posibles nuevos tomadores de crédito, se
dispuso la extensión de 360 a 540 días la mora máxima de los deudores en concurso para
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clasificarlos como irrecuperables y la exención de requerir comprobantes de ingresos para el
otorgamiento de créditos al consumo menores a $15.000.
Por otra parte, se dispuso la aplicación de cobros por exportaciones al pago de servicios de
nuevos préstamos, siempre y cuando los fondos sean destinados a la financiación de proyectos
de inversión en el país. Esta medida permite la ampliación de la capacidad prestable en moneda
extranjera a las empresas que generen ingresos en divisas, ampliando también el universo de
potenciales tomadores de crédito.
El BCRA diseñó además una herramienta genuina que facilita y genera incentivos para el
financiamiento de proyectos de inversión productiva y el crédito comercial a largo plazo, que
consiste en la posibilidad de diferir escalonadamente el plazo original otorgado a las entidades
financieras para reflejar contablemente las pérdidas originadas en las diferencias de cambios
por los amparos judiciales sobre los depósitos en moneda extranjera, en la medida que
otorguen nuevos créditos comerciales de largo plazo.
Se flexibilizaron también las condiciones para las empresas que deseen tomar créditos en
dólares para prefinanciar exportaciones. Entre otras facilidades, se creó una nueva categoría
para las exportaciones de productos de economías regionales.
Por otra parte, se establecieron nuevos incentivos para favorecer el proceso de bancarización a
partir de una serie de medidas como: posibilitar la apertura de cuentas de caja de ahorros a
jóvenes de 18 a 21 años de edad, reglamentar el funcionamiento de las cajas de crédito
cooperativas, facilitando la presencia de financiamiento formal en zonas de baja cobertura
bancaria y extender a todo el territorio nacional la compensación en 48 horas de documentos
menores a $5.000.
Adicionalmente, el BCRA participó y promovió activamente el desarrollo de mercados de futuro
y de cobertura, que otorgan a las entidades financieras y a las empresas una alternativa para
amortiguar la exposición neta al riesgo de tasa de interés, inflación y tipo de cambio. Si bien las
transacciones están en un estadio inicial, actualmente comienza a profundizarse el mercado de
futuros del dólar término con participación activa del BCRA en los mismos a fin de fortalecer su
desarrollo.
Estos son todos ejemplos de instrumentos genuinos para expandir el universo de posibles
tomadores de préstamos, extender la oferta de crédito a todo el país, ampliar la capacidad
prestable y facilitar el financiamiento de largo plazo para proyectos de inversión productiva.
Políticas prudenciales de fortalecimiento del sistema financiero
La recuperación de la intermediación financiera y el consecuente financiamiento de la inversión
productiva compatible con el crecimiento económico sustentable requiere de una adecuada
consideración de los riesgos involucrados a fin de prevenir potenciales crisis en el futuro.
En tal sentido, el año 2005 no sólo marca la recuperación del crédito, sino también el avance
sostenido hacia la resolución definitiva de las asignaturas pendientes que mantenían al sistema
financiero en zona de riesgo, a partir de una política proactiva de regulación y supervisión.
Estos avances incluyen adecuados incentivos regulatorios tendientes a fortalecer la mejora en la
administración de riesgos por parte de la banca, la mayor transparencia y resguardo de los
derechos de los consumidores de servicios financieros, y la recuperación de la solvencia en un
marco de impulso al financiamiento a mediano y largo plazo.
Un ejemplo de esta política es que las entidades financieras redujeron su excesiva exposición al
sector público nacional, lo que implicaba una abultada concentración de riesgos y una
importante inmovilización del activo que conspiraba contra la rentabilidad y el financiamiento al
sector privado. Si bien aún se mantiene en niveles elevados, a partir de los incentivos brindados
por el BCRA (que estableció límites a la exposición al sector público), el margen entre el crédito
al sector público y el financiamiento privado se redujo a casi un tercio en 2005.
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En 2005, las entidades financieras lograron mostrar resultados positivos por primera vez luego
de la crisis de 2001-2002. A esto se le suma la capitalización realizada por las entidades
financieras tanto públicas como privadas, que superaron los $1.500 millones en 2005.
El Programa Monetario 2006
Fijando el norte de la gestión en la recreación del peso como reserva de valor, donde no existe
emisión para financiar al Gobierno Nacional, ni incentivos al sistema financiero para aumentar
su exposición al sector público (sino todo lo contrario), el BCRA cumple estrictamente los
objetivos que dicta su Carta Orgánica. Sin embargo, ello no debe llevar a confundir la
autonomía de la autoridad monetaria en la instrumentación de su política con la fijación de
objetivos autistas o inconsistentes con el programa económico en su conjunto.
De hecho, en un marco de autonomía, se ha venido actuando coordinadamente con el Poder
Ejecutivo y el Poder Legislativo. Como ejemplos, se han coordinado con el Ministerio de
Economía los plazos y monedas de emisión de deuda, el canje de bonos en cartera del BCRA, la
reglamentación de los avales a las Sociedades de Garantía Recíprocas, la reglamentación y
supervisión del ingreso de capitales y, más recientemente, el pago anticipado de la deuda con
el FMI; se ha coordinado también con la Comisión Nacional de Valores la reglamentación de la
negociación secundaria de los Certificados de Depósito y con el Poder Legislativo el marco
normativo para las Cajas de Crédito Cooperativas. En este sentido, se han seguido políticas
consistentes con el resto de la política económica dentro de los objetivos que marca nuestro
encuadre legal.
Instrumentos
La forma de hacer operacional la misión primaria y fundamental que le dicta su Carta Orgánica
es a través de un rango indicativo para la tasa de inflación, medida a través de la variación de
los precios minoristas. Para el año 2006 se ha acordado con el Ministerio de Economía y
Producción un rango de 8-11%.
Pero, ¿por qué se define un rango de inflación? En primer lugar, porque existe todavía un
considerable grado de incertidumbre en relación al ajuste pendiente de precios relativos que
debía darse en la economía con posterioridad a la devaluación de 2002. Cabe destacar que el
pass-through del tipo de cambio al precio de los bienes no transables fue muy limitado en el
período 2002-2004, debido fundamentalmente a la capacidad ociosa que quedó en la economía
tras la crisis. Sin embargo, desde entonces se pueden observar indicios de una recomposición
de precios relativos entre transables y no-transables, que explica en alguna medida las subas
de precios observadas durante 2005.
No obstante es claro que el objetivo de inflación de largo plazo se encuentra por debajo de los
niveles convalidados por el rango actual, este último reconoce los mencionados cambios de
precios relativos, los cuales dadas las rigideces todavía existentes en los mercados tanto de
bienes como de activos, se traducen contablemente en un mayor nivel de precios, a través de
una inflación transitoriamente más alta que aquella consistente con el equilibrio de largo plazo.
Consistente con este rango de inflación, el Banco Central ha diseñado el Programa Monetario
2006. Este programa se basa en metas cuantitativas de agregados monetarios. Estos rangos de
agregados monetarios deben ser interpretados como un lineamiento general dentro del cual se
moverá la regla de política monetaria, que no es más que un plan contingente acerca de cómo
deben cambiar los instrumentos ante variaciones en las variables que caracterizan a la
economía y que son relevantes para la política monetaria, como ser tasa de inflación y la brecha
del producto, entre otras.
En este punto resulta conveniente destacar un importante cambio de énfasis que el Banco
Central introducirá en el seguimiento del cumplimiento del Programa Monetario 2006. Hasta
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este año, si bien el Programa se diseñaba en términos de todos los agregados mencionados
anteriormente, su seguimiento se focalizaba en la evolución de la base monetaria. Esto
respondía a dos causas: en primer lugar, el tamaño reducido del sistema bancario tras la crisis
de 2002 y el escaso dinamismo de la actividad crediticia mantenía los multiplicadores en niveles
bajos y estables, por lo que la base monetaria resumía la mayor parte de la información
relevante acerca del estado de los agregados monetarios. Por otro lado, la disponibilidad de los
datos de base monetaria es inmediata, con lo que muy rápidamente podía rendirse cuenta a la
sociedad del cumplimiento del Programa. Al respecto, el 31 de diciembre de 2005 el Banco
cumplirá 10 trimestres de cumplimiento. Durante 2005 se ha observado un notable crecimiento
del crédito en todas sus líneas, lo cual ha redundado en un crecimiento de los medios de pago
(M1 y M2). Los medios de pago se encuentran en línea con respecto al Producto en la
comparación con otras economías de América Latina, aunque en niveles más bajos con
respecto a países emergentes de Asia y de Europa del Este.
Por lo tanto, el BCRA ha tomado la decisión de mover el objetivo del cumplimiento del
Programa a los medios de pago comprendidos en la definición de M2 (circulante en poder del
público, cuenta corriente en pesos del sector privado y del sector público y caja de ahorro en
pesos del sector privado y del sector público), de modo tal que su evolución oriente las
decisiones intra-anuales de política monetaria. En las actuales circunstancias de vigoroso
crecimiento del crédito, ello supone incrementar la exigencia de disciplina monetaria. Como
contrapartida, el monitoreo trimestral demorará algunos días más de lo requerido en la
actualidad.
¿Por qué utilizar a los agregados monetarios como instrumentos de política monetaria en lugar
de simplemente señalizar el sesgo de política monetaria a través de la tasa de interés? Porque
la elección de precio (tasa de interés) o cantidad (agregados monetarios) está basada, entre
otras cosas, en la relación entre la volatilidad de la velocidad de circulación y la volatilidad de la
tasa de interés real. Si la demanda de dinero es muy inestable (esto es, si la velocidad de
circulación es muy volátil), controlando la demanda de dinero, se introduce demasiada
volatilidad en las tasas de interés y por tanto en la actividad económica. Cuando un Banco
Central controla la tasa de interés de corto plazo (en general la tasa de interés nominal), lo
hace para influir sobre la tasa de interés real de la economía a través de los distintos canales de
transmisión de la política monetaria, trasladándose un movimiento de la tasa de interés de
corto plazo al resto de las tasas a través de la estructura temporal de tasas de interés,
actuando por tanto sobre la actividad económica a lo largo del ciclo con el objetivo de
estabilizar el nivel de precios. En general, y Argentina no ha sido la excepción, luego de una
crisis como la que hemos atravesado, la tasa de interés real es altamente volátil (influenciada
en parte por la volatilidad de la tasa de inflación y del premio por riesgo), más que la velocidad
de circulación, lo que hace más conveniente la instrumentación de la política monetaria a través
del control de los agregados monetarios.
Ahora bien, si se elige instrumentar la política monetaria a través del control de la cantidad de
dinero, se debe tener una buena estimación de la demanda de dinero, basada en una relación
estable de largo plazo entre la cantidad de dinero, los precios y la actividad económica
(cointegración). Esta relación es uno de los principios de economía monetaria más antiguos y
mejor establecidos. El Banco Central ha avanzado recientemente con diversos estudios
econométricos que analizan la dinámica de corto y largo plazo entre diversos agregados y los
precios. Utilizando datos para los últimos 30 años, se han podido identificar relaciones de largo
plazo significativamente estables entre saldos nominales de M2 y el IPC, así como también
entre la demanda de saldos reales de M2 (también deflactados por IPC) y la oferta agregada,
definida como producto más importaciones. En ambos casos, la demanda de M2, nominal y
real, en el largo plazo tiende a aumentar en proporción a los precios al consumidor y a la oferta
agregada, respectivamente. De este modo, el fuerte crecimiento de la economía argentina
explicaría, en parte, el notorio incremento observado en la demanda real de M2 durante los
últimos cuatro años. Además, los costos de oportunidad del dinero, en particular la tasa de
interés nominal y la variación del tipo de cambio nominal afectan también, negativamente, la
demanda de saldos reales de M2 en el largo plazo.
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En el corto plazo, en este caso identificado con un trimestre, las alteraciones en la demanda
real de M2 se ven impulsadas fundamentalmente por cambios en el crecimiento trimestral de la
oferta global (positivamente), y la tasa de inflación (negativamente). En el corto plazo, el tipo
de cambio nominal (fuera de situaciones puntuales de crisis) y la tasa de interés parecen tener
un rol menor en la determinación de la demanda de M2.
Una vez establecida la conveniencia del M2 como meta cuantitativa, resulta también importante
clarificar los determinantes del tamaño de los rangos trimestrales. El mismo es función de la
incertidumbre existente al momento de modelar la evolución de la oferta y la demanda de
dinero. Es decir, no sólo existe incertidumbre acerca de cómo evolucionarán los argumentos
que entran típicamente como factores explicativos de la demanda de dinero (producto, tasa de
interés, entre otros), sino también acerca de la elasticidad de la demanda de dinero ante
cambios en estos argumentos, así como respecto a la evolución de la creación secundaria de
dinero por parte del sistema financiero.
El rango del Programa Monetario otorga elementos para influenciar la liquidez de la economía
en lo que podríamos definir como la sintonía fina de la política monetaria. Esta sintonía fina es
manejada a través del control de la tasa de interés de corto plazo mediante intervenciones
diarias en el mercado de pases, procurando desarrollar el mercado de liquidez de corto plazo.
Esto no implica una inconsistencia en la estrategia de política monetaria intentando manejar
tanto la tasa de interés como la cantidad de dinero, sino que simplemente refleja la necesidad
de ir preparando el terreno para poder migrar, cuando las condiciones se consideren
adecuadas, hacia un esquema de tasa de interés de referencia como instrumento principal de
un enfoque de metas de inflación.
De este modo, se utiliza la tasa de interés de corto plazo para afectar la liquidez de la economía
en tanto no entre en conflicto con las pautas de agregados monetarios, compartiendo de
alguna manera el espíritu de instrumentación de la política monetaria del Banco Central
Europeo.
Continuando con la implementación de la política monetaria, el Banco Central ha venido
utilizando otros instrumentos además de los pases de corto plazo para afectar la liquidez de la
economía, entre los que se destacan los títulos emitidos por el propio Banco Central y la
cancelación, por parte de las entidades financieras, de los redescuentos recibidos durante la
crisis.
Otro instrumento con impacto en la oferta monetaria es la intervención en el mercado de
cambios para operaciones de contado y futuros, motivada por la política prudencial explícita de
acumulación de reservas internacionales.
El sector público también interviene en el mercado de cambios financiando su participación con
el producido de su superávit primario y adquiriendo dólares para hacer frente a sus obligaciones
en esa divisa, los cuales en ocasiones son adquiridos en operaciones directas con el Banco
Central. Naturalmente, la compra de divisas por parte del sector público (cualquiera que sea la
motivación) no tiene efectos inflacionarios ya que contrae la capacidad de absorción doméstica
de la economía, esto es, contrae el gasto agregado.
Contexto macroeconómico
En relación a últimos desarrollos en materia de actividad económica y precios, la economía
argentina se encuentra en una fase de transición, donde las variables macroeconómicas no
están próximas al estado estacionario, sino que están buscando su tendencia sostenible de
mediano y largo plazo. Ello implica un grado de incertidumbre mayor que el habitual, lo que
implica ciertas restricciones en el uso de determinadas herramientas “clásicas” de política
económica –como la tasa de interés-, disponibles y confiables en contextos de “estado
estacionario” y con suficiente profundidad financiera, pero de impacto incierto en contextos
económicos como el actual, donde no está claro el “sendero” que deben recorrer las variables
hacia el equilibrio de largo plazo, ni los canales de transmisión de la política monetaria.
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En este contexto, el ritmo de crecimiento de la economía continúa siendo elevado. A la fuerte
expansión registrada en los primeros tres trimestres del año, cuando el PIB aumentó en
promedio 9,2% interanual, se agrega el muy buen desempeño de la mayoría de los indicadores
de actividad correspondientes al cuarto trimestre que anticipan un desempeño similar al de los
trimestres previos. Así, por tercer año consecutivo la economía habría vuelto a crecer a tasas
muy significativas y 2005 finalizaría con un incremento real del Producto del orden de 8,7%.
Este año el PIB alcanzaría un nuevo récord histórico, ubicándose 7% por encima del máximo
anterior registrado en el segundo trimestre de 1998.
Desde el punto de vista del gasto, la expansión sigue siendo liderada por el excelente
comportamiento que muestra la absorción interna, vía Consumo e Inversión. El Consumo
Privado se ve favorecido por la recuperación en los ingresos reales, el importante aumento del
empleo, y el alza del crédito. Por su parte, la dinámica de la Inversión está sustentada tanto en
la incorporación de equipo durable al proceso productivo, como en el sostenido repunte
observado en la construcción, dando lugar a un nuevo incremento del stock de capital de la
economía. Por otra parte, la estrecha capacidad ociosa que muestran varios sectores
económicos, una mejora en las posibilidades de acceso al crédito y el lanzamiento de incentivos
fiscales, plantean un escenario propicio para el desarrollo de inversiones en los próximos
trimestres. No obstante, la brecha del producto continúa cerrándose, a pesar del comentado
dinamismo que presenta la formación bruta de capital. El desempleo y la capacidad instalada se
ubican ya muy cerca de los niveles registrados en el segundo trimestre de 1998, en tanto que
las restricciones de oferta, si bien todavía no resultan ampliamente generalizadas, comienzan a
sentirse en algunos sectores clave con incidencia sobre el resto de la economía.
Este significativo crecimiento económico es acompañado y sustentado por el excelente
comportamiento de las cuentas externas y fiscales. El saldo de Cuenta Corriente esperado para
este año sumaría 2,7% del PIB, superior al de 2004, en un marco donde los resultados del
comercio exterior siguen siendo muy favorables, fruto del muy buen desempeño de las
Exportaciones, que treparían a US$ 40.000 millones, un nivel inédito para nuestro país.
Asimismo, las cuentas fiscales nacionales continúan presentando un superávit primario
históricamente elevado, gracias fundamentalmente a la recaudación impositiva, que acumula un
aumento de 19,5% en los primeros once meses del corriente año, y a pesar de la fuerte
recomposición reciente del gasto primario. La evolución de las cuentas fiscales y,
principalmente, del gasto público, será también un factor importante para definir la dinámica de
la inflación en los próximos meses.
En este contexto de cierre de la brecha del producto y crecimiento récord, en los primeros once
meses de 2005 la inflación minorista acumuló un 11,1%, mayor al esperado. Los precios
mayoristas, en tanto, que hasta mediados de año se habían mantenido relativamente
contenidos, a partir de julio registraron un importante incremento, aumentando la presión para
una recomposición de márgenes minoristas.
Si bien parte del mayor incremento de los precios obedeció principalmente a factores
estacionales y/o volátiles, también es consecuencia de una significativa inflación subyacente,
liderada en gran medida por la recomposición de precios relativos que aún se observa en la
economía. Además, los precios de algunos productos que ampliaron significativamente sus
mercados de exportación, como la carne o los lácteos, también se han encarecido en el
mercado local presionando sobre la evolución de los precios. Esto ocurre a partir del aumento
de las cotizaciones internacionales de las materias primas señalado oportunamente.
Cabe aclarar que la evolución reciente de los precios no constituye de modo alguno una
amenaza de “espiralización”, ya que no existe –como en el pasado- una expansión desmedida
del crédito interno, vía monetización del déficit público o asistencia irrestricta al sector
financiero. Usualmente, los procesos inflacionarios en Argentina son precedidos por una
importante corriente de demanda de dólares, lo contrario de lo que ocurre en el presente. La
situación actual nada tiene que ver con la década del ´80 ni con la década del ´90. En los ´80,
la Argentina era escasamente competitiva y el creciente déficit fiscal era financiado a través de
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emisión monetaria, lo cual desembocó en hiperinflación. Luego, en los ´90, se alcanzó baja
inflación aunque con déficit gemelos (fiscal y de cuenta corriente) crecientes totalmente
inconsistentes con el arreglo cambiario vigente. En la actualidad, la Argentina presenta los
niveles de superávit primario más altos de los últimos 50 años, un sector financiero que cancela
deuda con el BCRA y un significativo superávit de cuenta corriente sustentado por el
crecimiento sostenido de las exportaciones.
Existen razones para pensar en factores “transitorios” que están presionando sobre los precios:
dado el bajo traslado a precios domésticos que siguió a la devaluación del peso, es lógico que
exista un reacomodamiento de precios relativos en un contexto de fuerte crecimiento
económico y cierre progresivo de la brecha de producto, así como cierta “inflación” importada
en el caso de una economía más abierta y un mercado mundial de precios en alza (petróleo,
materias primas en general).
Por otra parte, con un mercado de crédito que apenas supera el 10% del Producto Bruto
Interno, la política monetaria, a través de sus instrumentos clásicos, como la tasa de interés, no
tendrá la “potencia” suficiente para “anclar” los precios, por lo que requerirá una acción
coordinada con la política fiscal, así como con la política de salarial y de competencia, dado que
no puede atribuirse a una sola de estas alternativas la responsabilidad y la capacidad suficiente
para abordar aisladamente el problema inflacionario.
Una política moderadamente contractiva, que mantenga bajo control el crecimiento de los
agregados monetarios y permita suaves alzas en los tipos de interés, de manera que alienten el
ahorro sin afectar a las inversiones ni provocar el ingreso de capitales especulativos, debe
combinarse con una política fiscal con capacidad de absorción y componentes anticíclicos.
Una mención aparte merece la política cambiaria. Bajo el velo de la incertidumbre, donde no
existe certeza sobre el nivel de tipo de cambio de equilibrio de largo plazo, y donde operan
fuerzas de oferta y demanda de divisas que pueden considerarse transitorias (precios
internacionales que impactan positivamente sobre la cuenta corriente, movimientos de capitales
especulativos que “inflan” artificialmente la cuenta capital), es prudente “administrar” cualquier
euforia (tanto para evitar “overshooting” en la crisis, como su reflejo de “undershooting” en la
recuperación), ya que esos movimientos introducen una volatilidad innecesaria que puede
alterar la señal de precios relativos de largo plazo, sobre la cual los agentes toman sus
decisiones de ahorro e inversión.
En los dilemas de corto plazo que se presentan respecto a las decisiones de política monetaria y
cambiaria, nunca debe perderse de vista el enfoque de mediano y largo plazo: la inflación
estructural, aquella que está relacionada con el equilibrio macroeconómico intertemporal, es al
menos tan importante como los registros inflacionarios en la coyuntura.
Como es sabido, la política monetaria no debe reaccionar a los ajustes de precios relativos (no
debe impedir que los mismos tomen lugar) pero sí luchar contra los efectos de segunda ronda
que puedan generarse a partir de los mismos. Mi trabajo como banquero central es distinguir
entre cambios permanentes y transitorios en la economía, y entre alteraciones de precios
relativos y modificaciones en el proceso inflacionario (cambio tendencial en la inflación). Este
trabajo minucioso de desmenuzamiento de la anatomía de los precios es extremadamente
complejo, se realiza en la mayoría de los casos con información imperfecta e incompleta, pero
resulta de vital relevancia para la reacción de la política monetaria.
De esta manera, el gradual cambio en la tendencia de inflación (esto es, limpio de cambios de
precios relativos), acompañada de una compresión de los márgenes de comercialización y un
cierre de la brecha del producto, permitía prever ya al comienzo del primer trimestre una
aceleración inflacionaria inapropiada si se continuaba con el sesgo expansivo que caracterizó a
la política monetaria durante 2003 y 2004. Por lo tanto, el Banco Central ha revisado el sesgo a
partir del primer trimestre del corriente año mediante la primera suba de la tasa de referencia
el día 10 de enero.
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El cambio en el sesgo de la política monetaria puede analizarse desde varios ángulos
internamente consistentes. Observando el comportamiento de las tasas de interés, se verifica
desde enero un incremento de 250 puntos básicos (actualmente en 5%) para las operaciones
de pases pasivos y de 300 puntos básicos (actualmente en 6%) para las activas, lo que arrastró
el resto de las tasas del mercado de dinero. Por otro lado, dado el bajo desarrollo del mercado
de activos, el Banco Central a través de las licitaciones semanales de letras ha continuado
colocando sus papeles para regular la liquidez de la economía, incrementando en más de 400
puntos básicos las tasas para las letras de corto plazo. El incremento de las tasas de corto se ha
trasladado rápidamente a las tasas de depósitos a plazo mayoristas, que para el caso de bancos
privados han registrado un incremento de alrededor de 250 puntos básicos desde enero. En los
títulos de hasta dos años la suba fue de alrededor de 350 puntos básicos. Como resultado de
esta política, la base monetaria se redujo en términos reales.
El incremento de las tasas de interés recientemente experimentado irá haciendo mella en las
tenencias de circulante al incrementarse su costo de oportunidad. Cuando se inicia el ciclo de
suba de tasas, el primer efecto es un cambio de portafolio, con la porción del ahorro que se
encontraba en depósitos a la vista (como consecuencia de los bajos rendimientos) migrando
hacia depósitos a plazo, y con el exceso de liquidez del sistema financiero migrando hacia pases
pasivos y letras del Banco Central. En una segunda instancia, la suba de tasas comienza a
impactar en las tenencias de circulante (la contrapartida del impacto de la tasa de interés sobre
el gasto agregado).
Lineamientos para 2006
Una vez completada la descripción del panorama macroeconómico actual de la economía, es
posible presentar las proyecciones del Banco Central para 2006, en las que se basa el diseño
del Programa Monetario. La expansión prevista del PIB para 2005, de 8,7%, deja un importante
arrastre estadístico para el próximo año, superior al 3%. Así, se proyecta que el PIB crezca
6,2%, teniendo en cuenta una evolución trimestral similar a la prevista en el Proyecto de
Presupuesto Nacional 2006. Ello indica que continuará la sólida expansión económica, aunque
tendiendo hacia niveles más consistentes con el crecimiento sostenido de largo plazo. El
impulso seguiría concentrado en la absorción interna, principalmente por una nueva expansión
de la Inversión, que crecería a un ritmo superior al observado por el total de la economía.
Las relaciones comerciales con el exterior continuarán presentando un importante crecimiento,
previéndose un favorable comportamiento de las Exportaciones, que treparían a un nuevo
récord, cercano a US$ 43.500 millones. Lo anterior permitiría que a pesar de sufrir una ligera
corrección, el superávit de la Balanza Comercial continúe ubicándose en niveles elevados, del
orden de los US$ 11.500 millones, manteniendo su posición como principal fuente de divisas
para el país.
En relación a las reservas internacionales, se prevé que a fines de 2006 alcanzarán un nivel
similar al que tenían previo al pago de la deuda con el Fondo Monetario Internacional. Esto es
así ya que se estima que la salida de divisas resultante de dicho pago será compensada por el
ingreso de divisas vinculado a las compras que realizará el Banco Central, absorbiendo parte del
resultado del Mercado Único y Libre de Cambios, en el marco de la política de acumulación de
reservas internacionales que viene llevando a cabo.
Por último, de acuerdo a los lineamientos de la política presupuestaria para 2006, en el frente
fiscal se observaría una marcada disciplina, contribuyendo de esta manera a la estabilización de
las expectativas inflacionarias. Tan es así que a la previsión de superávit primario del 3,3% del
PIB se sumarían los recursos destinados al Fondo Anticíclico Fiscal lanzado recientemente, lo
que favorecería el desarrollo de la política de acumulación prudencial de reservas que
continuará aplicando el BCRA.
Por su parte, las previsiones para la inflación subyacente muestran una desaceleración en la
medición entre puntas respecto a lo verificado a lo largo del corriente año, para ubicarse dentro
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de una banda entre 8% y 11%. Esta previsión no incluye ajuste de tarifas y ni modificaciones
importantes de precios de productos regulados.
Sobre la base de las proyecciones macroeconómicas anteriormente mencionadas y dada la
incertidumbre señalada respecto a la demanda de dinero y a la creación secundaria de dinero,
para el 2006 la pauta de crecimiento anual de los medios de pago (M2) en pesos consistente
con la meta de inflación se encuentra comprendida en un rango entre 11,7% y 21,2%, lo cual
implica una desaceleración de su ritmo de crecimiento respecto del PIB. Este rango también
implica una desaceleración con relación al crecimiento nominal interanual verificado por los
medios de pago en 2005 (24%), 2004 (33%) y 2003 (36%).
Respecto a los principales factores de variación de la oferta monetaria se proyecta un sector
público contractivo en concordancia con las proyecciones de superávit fiscal y pagos externos
mencionadas. Además se espera que continúen las cobranzas de cuotas del esquema de
cancelación de redescuentos por parte de los bancos. Asimismo se planea continuar con la
política prudencial de acumulación de reservas internacionales. Por último, se prevé esterilizar
el excedente de oferta de base monetaria mediante los instrumentos de disponibles (licitación
de letras y notas del BCRA, pases, operaciones de mercado abierto y licitaciones de
cancelaciones anticipadas de redescuentos).
En este contexto, el Banco Central ha tomado y continuará tomando las medidas necesarias
para anclar las expectativas de inflación en niveles consistentes con la estabilidad de precios de
largo plazo, objetivo primario y fundamental de este ente rector.
Desafíos de mediano plazo
Un ambiente de estabilidad requiere, explícita o implícitamente, un ancla para las expectativas
de las variables nominales. En tal sentido, un esquema de metas de inflación surge como
alternativa deseable para la Argentina en el mediano plazo: combina la presencia de un ancla
nominal explícita –el nivel general de precios- con la flexibilidad de herramientas para lograrla.
Es así, una adecuada combinación entre las beneficios de las reglas y los de la discreción en la
ejecución de política económica.
En la práctica, los países que aplican esquemas de metas de inflación no buscan cumplir con el
objetivo de inflación a cualquier costo, sino que tienen en consideración otros objetivos, como
el nivel de actividad o el tipo de cambio (en particular en economías con historial de inflación
alta, donde el tipo de cambio es una variable con un peso importante en la formación de
expectativas de inflación).
Sin embargo, existen ciertos requisitos para adoptar un régimen de metas de inflación:
ausencia de dominancia fiscal, financiera y externa, así como disponibilidad de los instrumentos
monetarios y pleno conocimiento de sus efectos para reaccionar frente shocks externos.
En lo inmediato, la Argentina no presenta todas las condiciones necesarias para poner en
marcha plenamente un esquema de metas de inflación: en particular, mientras el mecanismo
de transmisión entre la tasa de interés y la demanda agregada (a través del sistema financiero)
permanezca limitado, el grado en que pueda implementarse metas de inflación es acotado. Ello
no es un obstáculo para su implementación en el mediano plazo: muchos de los países que lo
hicieron tampoco cumplían con varias de las condiciones “ideales”. Se trata, más bien, de
condiciones para cualquier marco sólido de política monetaria. Una implementación gradual del
régimen implica una construcción más lenta en el ancla explícita, pero más sostenible en el
tiempo.
Durante la transición, el Banco Central continuará desarrollando las herramientas preparatorias
para la adopción del régimen de metas de inflación: a) la consolidación de las herramientas de
la política monetaria: instrumentos de absorción y tasas de interés de referencia; b) desarrollo
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de mercados de cobertura; c) desarrollo de modelos de predicción y de mecanismos de
transmisión de la política monetaria; d) incremento en la comunicación de la política.
Al ritmo del incremento en la bancarización de la economía, las entidades financieras
continuarán focalizándose en brindar crédito y servicios al sector privado. Estos
comportamientos de corto y mediano plazo estarán estrechamente ligados a la continuidad del
buen desempeño macroeconómico local, influyendo tanto en la calidad de los activos bancarios
como en la posibilidad de expandir su actividad. En esta línea, el BCRA continuará actuando
proactivamente, tomando medidas que faciliten el acceso al crédito a los distintos agentes
(especialmente a las pequeñas y medianas empresas y a las familias) y el alargamiento de
plazos sin descuidar la puesta en práctica de estrategias prudenciales para fortalecer la
estabilidad financiera y monetaria.
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