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S. FERNÁNDEZ DE LIS y E. ONTIVEROS, Clm.economía. Num. 14, pp. 233-242
Cómo corregir la asimetría
de las políticas monetarias
y la pro-ciclicidad de
la regulación financiera
Santiago Fernández de Lis y Emilio Ontiveros
Analistas Financieros Internacionales (AFI)
Resumen
La magnitud de la presente crisis financiera internacional sólo se explica por una
confluencia de errores y excesos en diversos ámbitos, desde la amplia liquidez, los
desequilibrios globales, el escaso control de los riesgos, la inadecuada regulación y
supervisión financiera y, en algunos casos, el fraude. Uno de los aspectos más interesantes
del debate sobre las causas de la crisis es en qué medida la política monetaria y la
regulación financiera pudieron contribuir a amplificar el ciclo económico. Es importante
distinguir entre ambas políticas, para después intentar abordar las conexiones entre ellas,
siendo éste el propósito fundamental de este artículo.
Palabras clave: crisis financiera, regulación financiera, política monetaria, asimetría.
Clasificación JEL: G15, G21
How to deal with the asymmetries of monetary policy and the pro-ciclicity of financial
regulation.
Abstract
The extent of the current financial crises can be only explained by a cluster of mistakes
and excesses in a number of areas including the inappropriate liquidity, the global
imbalances, the limited risk control, the inappropriate financial regulation and supervision
and, in some cases, even the fraud. One of the most interesting aspects of the debate about
the causes of the crises is to what extent the contribution of the monetary policy and the
financial regulation could amplify the economic cycle. It is crucial to distinguish between
both policies to, subsequently, try to deal with their connexion, and this is the main purpose
or this article.
Key words: financial crisis, financial regulation, monetary policy, asymmetry.
JEL Classification: G15, G21
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Artículo recibido en mayo 2009 y aceptado en junio 2009.
S. FERNÁNDEZ DE LIS Y E. ONTIVEROS (2009): CÓMO CORREGIR LA ASIMETRÍA DE LAS POLÍTICAS MONETARIAS Y LA PRO-CICLICIDAD DE LA REGULACIÓN FINANCIERA
La magnitud de la presente crisis financiera internacional sólo
se explica por una confluencia de errores y excesos en diversos
ámbitos, desde la amplia liquidez, los desequilibrios globales, el
escaso control de los riesgos, la inadecuada regulación y supervisión
financiera y, en algunos casos, el fraude. Uno de los aspectos más
interesantes del debate sobre las causas de la crisis es en qué
medida la política monetaria y la regulación financiera pudieron
contribuir a amplificar el ciclo económico. Es importante distinguir
entre ambas políticas, para después intentar abordar las conexiones
entre ellas.
Por lo que refiere a la política monetaria, el debate se ha
centrado en la asimetría del denominado "enfoque de gestión del
riesgo", sobre cuya base la Fed decidió –ante el derrumbe de los
precios de las acciones del sector de alta tecnología, en los primeros
años de esta década– “comprar un seguro” contra un evento
potencialmente catastrófico, reduciendo las tasas de interés mucho
más allá del nivel acorde con las expectativas medias de inflación y
de crecimiento. La asimetría de esta política reside en el hecho de
que la autoridad monetaria norteamericana no aumentó las tasas
de interés para evitar que la burbuja se inflara en el período anterior,
a pesar de que su Presidente denunció la “exuberancia irracional” de
los mercados financieros en los años de sobrevaloración de las
empresas tecnológicas. Otros bancos centrales siguieron en buena
medida la política de la Reserva Federal, en un mundo de mercados
financieros cada vez más sincronizados.
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El debate sobre la regulación financiera ha girado, por otro
lado, en torno a la cuestión de si ésta ha tendido, en los últimos
años, a amplificar la inestabilidad inherente al sector financiero
(debida al conocido mecanismo del "acelerador financiero", descrito
por ejemplo en Minsky, 1982), mediante mecanismos como la
contabilidad a “valor razonable” y el aumento de la sensibilidad al
riesgo de los requisitos de capital por las reformas ligadas a la
introducción de Basilea II. Este tipo de regulaciones, en combinación
con una innovación financiera acelerada, una excesiva confianza en
la disciplina de mercado y una supervisión deficiente han exagerado
el natural optimismo del sistema financiero en la fase alta del ciclo y
su pesimismo en la fase baja. El gráfico 1 muestra el proceso de
realimentación de la espiral bajista en la fase de crisis que, mutatis
mutandis, funciona de manera análoga en la fase de auge.
Según una cierta lectura de la crisis financiera, la confluencia de
ambos errores explicaría en buena medida su virulencia. En efecto,
la combinación de una política monetaria asimétrica y una
regulación financiera pro-cíclica amplifica el ciclo, y este fenómeno
se ve agravado por las políticas de préstamo de última instancia y los
rescates bancarios durante la crisis.
Gráfico 1
Propragación de la crisis.
Precio
activos
Volatilidad
mercados
financieros
Apetito por
el riesgo
Ventas activos
Liquidez
Desapalancamiento
Liquidación
de colateral
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Fuente: elaboración propia.
Margin
calls
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Un corolario de lo anterior es que, en la medida en que la
innovación financiera, el aumento de la competencia global y los
cambios tecnológicos tienden a amplificar el mecanismo del
acelerador financiero, la asimetría de las políticas monetarias y la
pro-ciclicidad de la regulación financiera tienden también a
aumentar, lo que multiplica el sesgo de unas políticas públicas
que, en teoría, deberían aspirar -por el contrario- a amortiguar
las oscilaciones cíclicas. Uno de los objetivos de algunas de las
propuestas recientes de reforma de la arquitectura financiera
internacional es, por tanto, introducir una mayor simetría y un
carácter estabilizador en los mecanismos de formulación de
políticas a lo largo del ciclo.
Para la política monetaria esto implica la introducción explícita
de la estabilidad financiera entre los parámetros de su función de
reacción, no sólo en la recesión, sino también en los buenos
tiempos. Para la regulación financiera, implica considerar, más allá
del tradicional enfoque microprudencial (que se ocupa de las
entidades individuales), el componente de riesgo sistémico, a través
de políticas macroprudenciales, orientadas al sistema en su
conjunto. En otras palabras, el riesgo sistémico no sólo importa en
los momentos de crisis (cuando caen los precios de los activos y las
instituciones financieras sufren pérdidas), sino también en la fase de
auge, cuando los desequilibrios y desajustes se acumulan. La
reforma de la arquitectura financiera internacional, por lo tanto,
implicaría una cierta convergencia entre las políticas monetarias y
financieras, con la incorporación de elementos micro a la primera y
elementos macro a la segunda.
En el caso de las políticas monetarias, este debate se relaciona
estrechamente con el papel de los precios de los activos. Los
argumentos a favor son bien conocidos (véase Cecchetti et al, 2000):
las burbujas de los precios de los activos financieros amenazan la
estabilidad financiera (y quizá también la estabilidad monetaria) e
inducen una mala asignación de los recursos, por lo que es necesario
un papel preventivo de la política monetaria. Según el punto de vista
opuesto, las burbujas se identifican generalmente demasiado tarde y
con un considerable grado de incertidumbre; en cualquier caso, el
banco central no tiene los instrumentos adecuados para combatir
estas burbujas, ya que la restricción monetaria necesaria para
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Gráfico 2
Tipos de interés de la reserva federal.
7
Tipo contrafactual de fondos federales
Tipo real fondos federales
6
5
4
3
2
1
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Fuente: Taylor, John: Housing and monetary policy, 2007.
desinflarlas sería tan intensa que tendría un efecto devastador sobre
la economía antes de incidir sobre el precio de los activos. Esta es la
línea de razonamiento de la estrategia de “limpiar después”, acuñada
por Blinder y Reis (2005), que implica reaccionar sólo "a posteriori", una
vez que la burbuja ha explotado. El gráfico 2 muestra cómo, según
cálculos de Taylor (2007), la Fed reaccionó al estallido de la burbuja
tecnológica entre los años 2001 y 2004 mediante una política
monetaria sumamente expansiva que alimentó la burbuja
inmobiliaria posterior. Para una reciente contribución al debate véase
Assenmacher y Gerlach (2008).
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En el caso de la regulación financiera, el debate es más
prometedor. Algunas herramientas anti-cíclicas se han utilizado con
relativo éxito, como por ejemplo las provisiones dinámicas en
España (véase Fernández de Lis y García Herrero (2009) o los límites
a la relación entre préstamo y valor en los créditos hipotecarios en
varios países. Se han propuesto otros mecanismos, como graduar
los requisitos de capital a lo largo del ciclo (véase FSB, 2009). La
dificultad de este tipo de mecanismos estriba en conciliar el hecho
de que el riesgo es inherentemente cíclico (y la regulación financiera
debe reconocer esta realidad) con el uso de herramientas para
suavizar su impacto sobre el sistema financiero y la economía real.
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Todas estas reformas deben acometerse sin dejar de reconocer
la realidad de unos mercados financieros cada vez más globalizados,
que exigen un elevado grado de coordinación internacional. En el
ámbito de la regulación financiera, la armonización es más fácil que
en el de la política monetaria, puesto que las normas se basan en
estándares y mejores prácticas que las autoridades tienen incentivos
para adoptar. Es cierto, no obstante, que la competencia de los
centros off-shore fomenta la armonización a la baja y supone un
obstáculo para la coordinación internacional; las recientes iniciativas
del G-20, en su cumbre de Londres en abril de 2009, para introducir
normas mínimas a este respecto son bienvenidas, aunque difíciles
de aplicar. Por el contrario, en un mundo de tipos de cambio
flotantes, las políticas monetarias están necesariamente orientadas a
objetivos nacionales, sobre todo en los principales países, y los
intentos de coordinación están destinados al fracaso, a menos que
las necesidades internas sean coherentes entre sí. Por ello, las
políticas monetarias de los principales países serán o no más
simétricas según las decisiones individuales de un conjunto de
bancos centrales independientes, cuya coordinación sólo se
produce en situaciones extremas, como hemos visto en esta crisis.
Aunque las posibilidades de una reforma de la arquitectura
financiera internacional que tenga un impacto significativo sobre las
políticas monetarias son limitadas, el papel de los EE.UU. es crucial,
por la gran influencia de la Reserva Federal en el tono general de las
políticas monetarias.
Una cuestión conexa es si el refuerzo del carácter contra-cíclico
y simétrico de las políticas (prudencial y monetaria) debe ser
puramente discrecional o contener determinadas reglas y
estabilizadores automáticos (de manera similar a como ocurre con
las políticas fiscales). En la medida en que hay un problema de
credibilidad en el compromiso de las autoridades (por ejemplo, en
el caso de la simetría en la reacción de la política monetaria a los
precios de los activos), los mecanismos automáticos serían
superiores a la pura discreción. También aboga a favor de las reglas
la necesidad de coordinación internacional. Si bien el segundo pilar
de Basilea II permite utilizar una cierta discrecionalidad en la política
de supervisión bancaria, que podría utilizarse de manera anti-cíclica,
se deduce de lo anterior que sería preferible incorporar estas
políticas al primer pilar (es decir, a las reglas del sistema), a través por
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de unos requisitos de capital que se ajusten al ciclo (más exigentes
en la fase alta y menos en la fase baja, contrariamente a lo que ha
ocurrido en los últimos años). Una propuesta concreta en este
sentido puede encontrarse en Repullo, Saurina y Trucharte (2009).
Los esfuerzos para dotar de más simetría y de un carácter
estabilizador a la política monetaria y a la regulación financiera no
son sustitutivos. Es necesario avanzar en estos dos ámbitos de
manera paralela, ya que ni la política monetaria ni la regulación
financiera parecen capaces por sí solas de alcanzar resultados
satisfactorios: una política monetaria más simétrica no evita "per se"
la tendencia a la inestabilidad financiera; y una regulación financiera
estabilizadora a lo largo del ciclo no impide oscilaciones bruscas si la
política monetaria sólo reacciona a los precios de los activos cuando
éstos caen, mediante tipos de interés reales negativos que, por lo
general, contribuyen a sembrar la próxima burbuja.
Algunas conclusiones:
1. La necesidad de convergencia entre las políticas monetarias
y financieras conducirá, en los próximos años, a que aquéllas
incorporen elementos micro (estabilidad financiera) y éstas
adopten un enfoque macro. Esta confluencia admite
diferentes modelos, de manera respetuosa con el marco
institucional adoptado en cada país. La crisis ha puesto de
manifiesto la necesidad de una mayor independencia de la
supervisión financiera y una mayor rendición de cuentas de
las políticas monetarias, así como una coordinación más
estrecha entre ambas, lo que será tanto más factible cuanto
mayor sea su proximidad institucional.
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2. Cómo diseñar de manera creíble los límites de las redes de
seguridad del sistema financiero es uno de los problemas
centrales de la nueva arquitectura financiera internacional.
Los problemas de pro-ciclicidad y asimetría detectados exigen
una mayor capacidad de reacción de las políticas monetarias
y financieras en la fase de auge y, probablemente, una
menor reacción en la fase recesiva. La actual presunción de
que cualquier institución sistémica será rescatada,
independientemente de su función, su regulación o su
adscripción institucional no es sostenible, porque los recursos
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públicos que pueden soportar estas obligaciones contingentes
son limitados. A la hora de trazar los límites de la política de
protección del sector financiero, una distinción basada en el
valor nominal fijo de los depósitos y su papel clave en el sistema
de pagos sigue siendo razonable, pero las autoridades deben
trabajar arduamente para restablecer su credibilidad.
3. Es importante evitar el arbitraje regulatorio y el desarrollo del
sistema bancario de sombra. Es necesaria una regulación
uniforme de los componentes básicos del sistema bancario
(tanto entre instituciones como entre países), pero las
instituciones que queden fuera (y estén sujetas a una
regulación más laxa) deben estar claramente excluidas de
cualquier expectativa de ayuda pública.
4. También es necesario restablecer el funcionamiento normal
de la disciplina de mercado, sin caer, no obstante, en una
excesiva confianza en su capacidad de imponer políticas
saneadas y una adecuada asunción y distribución de los
riesgos. Una mayor transparencia es imprescindible en este
sentido. A pesar de algunos excesos en la contabilidad
financiera, es importante tener en cuenta que el detonante
de esta crisis tiene que ver con fallos básicos de la
transparencia, como consecuencia de la opacidad de
determinados instrumentos financieros. El carácter más
anti-cíclico de las políticas financieras no debe conseguirse,
por tanto, a expensas de una pérdida de transparencia
adicional, sino al contrario, ser compatible con un
reforzamiento de ésta, lo que exige una colaboración
estrecha entre los reguladores financieros y bancos
centrales, por una parte, y los responsables de fijar los
estándares contables internacionales, por otra.
5. Es evidente, en fin, que ni la política monetaria ni la
regulación financiera pueden evitar las crisis financieras
periódicas. La aceptación de los ciclos y las crisis como algo
inherente al funcionamiento de las economías de mercado
es un saludable punto de partida para cualquier reflexión
sobre la mejor formulación de las políticas, micro y macro.
Pero es cierto, al mismo tiempo, que los acontecimientos
recientes han puesto de relieve fallos muy básico en el
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proceso de formulación y ejecución de políticas, que están
generando un sufrimiento innecesario y pérdidas de
bienestar económico en la mayoría de los países, y
particularmente en los sectores más vulnerables de la
población. Para reducir el exceso de volatilidad de las
variables reales y financieras, la política monetaria y la
regulación financiera necesitan aproximarse: la política
monetaria debe incorporar consideraciones de estabilidad
financiera, lo que implica la introducción de la no
linealidades, riesgos de cola (“tail risks”), asimetrías y
elementos microeconómicos; las políticas prudenciales
necesitan incorporar una dimensión macro o sistémica,
que requiere políticas orientadas no sólo a mantener la
solidez de las instituciones individuales, sino también
la internalización de los fenómenos de contagio y las
correlaciones que tienden a amplificar las crisis en el sector
financiero. Y esto debe hacerse al tiempo que se refuerza la
coordinación internacional de las políticas. Es un programa
ambicioso, pero la alternativa es, probablemente, una
amplificación adicional de las fluctuaciones cíclicas globales.
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in www.VoxEU.org
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