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B. REANUD y K-H. KIM, Clm.economía. Num. 12, pp. 147-179
El boom global
de precios residenciales
y sus consecuencias.
Bertrand Renaud
Renaud Associates
Kyung- Hwan Kim
Sogang University, Seoul, Corea
Resumen
El articulo aborda el antes y el después de la crisis de las hipotecas subprime en Estados
Unidos, el boom de viviendas previos, las condiciones que crearon el caldo de cultivo de la
crisis, las razones por las que se desató y las consecuencias sobre la economía en su
conjunto. El enfoque global que el trabajo da sobre los impactos cruzados de la crisis de la
vivienda en el mundo desarrollado muestra la relación existente entre los ciclos
residenciales internacionales enlazados con un mercado financiero que se ha globalizado y
cuyos errores han afectado a todas las economías avanzadas. Las similitudes de este ciclo
residencial con los anteriores son pocas, de forma que la crisis financiera iniciada por el
impago masivo de las hipotecas subprime americanas, muestra un escenario de recesión
próxima solo evitable con la aplicación de medidas de política económica que deben ser
muy innovadoras.
Palabras clave: crisis hipotecas subprime, mercado de viviendas, PIB.
Clasificación JEL: O18, R20
Traducción: Paloma Taltavull (Universidad de Alicante).
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Clm.economía. Num. 12
Abstract
The unprecedented global housing boom of 1995-2006 is now unwinding. It has
affected almost all advanced economies and a very significant number of emerging
economies. Housing prices have even accelerated during the period 2002-2006. What were
the global structural factors that have been driving these synchronized national housing
booms? How did the low interest rate era and the high rate of mortgage innovation induce
significant behavorial changes among households and transformed mortgage markets?
Why did these housing price booms differ between “global cities“ and the others, and what
has been the impact on the affordability of housing? In what way did poor regulation and
supervision of US subprime lending innovations lead to a debacle? Why did US nonperforming subprime loans trigger a much wider and deeper structured finance crisis? What
are the prospects for the unwinding of this first global housing boom in different countries
and for the global economy?
A historically unprecedented global housing boom is now unwinding.
Key words: global housing boom, subprime lending and finance crisis.
JEL Classification: O18, R20
148
Artículo recibido en noviembre 2007 y aceptado en mayo 2008.
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
Introducción.
El boom global de viviendas sin precedentes que ha tenido
lugar durante el período 1995-2006 se está clarificando por fin. Ha
afectado a casi todas las economías avanzadas y a un muy
significativo número de países emergentes. Los precios de las
viviendas se han acelerado durante el período 2002-2006. ¿Cuáles
fueron los factores estructurales globales que han dirigido estos
booms residenciales sincronizados en las distintas naciones? ¿En
que incidieron la etapa de bajos tipos de interés y las elevadas
innovaciones en el mercado hipotecario para inducir cambios
significativos en el comportamiento de las familias en todos los
países y transformar los mercados hipotecarios? ¿Por qué estos
boom difieren entre las ‘ciudades globales’ y las otras y cuál ha sido
el impacto en la accesibilidad a la vivienda? ¿Por qué vía actuaron la
combinación de una pobre regulación y una supervisión de los
subprime americanos con innovaciones en los préstamos que
llevaron a la debacle? ¿Por qué los prestamos subprime ‘nonperforming’ desataron la más amplia y profunda crisis financiera?
¿Cuáles son las perspectivas de las consecuencias de este primer
boom residencial global en diferentes países y para la economía
globalizada? Es ahora cuando se desenreda la trama de un boom
global en el mercado de viviendas que no tiene precedentes. La
crisis financiera que estalló en agosto de 2007 marca el final del
mayor ciclo de crédito global que ha alimentado significativamente
el sector residencial y el mercado hipotecario en la mayor parte de
las economías avanzadas de la OCDE y también a una amplia lista de
países en desarrollo. Durante muchos años, los bancos centrales,
reguladores y economistas que seguían la evolución de los
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Clm.economía. Num. 12
mercados financieros globales, se han preocupado por la
infravaloración general del riesgo (BIS 2005 y 2006, FMI, 2005). Se
esperaba que pudiera ocurrir una crisis financiera en algún lugar del
sistema financiero global como un ‘accidente’. En aquellos
momentos, se mencionaron los ‘hedge funds’ opacos como una
posibilidad. El desencadenante real ha sido el mercado de hipotecas
subprime estadounidense.
Es muy pronto para decir de qué manera y cuanto tiempo
va a necesitar el mercado financiero global para recuperar su
completa estabilidad. La dinámica del mercado subprime
americano, con sus impactos directos e indirectos sobre el
funcionamiento de la economía estadounidense, es también un
aspecto distinto en sí mismo. Se podrían remarcar algunas
cuestiones significativas sobre esta maraña de relaciones con el
boom residencial global. ¿Cuán fuerte ha sido el boom de precios
residenciales en los distintos países? ¿Qué ha dirigido estos booms
sincronizados? ¿Por qué la tasa de crecimiento de los precios
residenciales varía entre regiones y ciudades en los países que
experimentan estos booms? ¿Cómo estos booms han afectado a la
accesibilidad residencial de las familias con rentas medias y bajas?
¿La inversión en su evolución afectará seriamente a las economías
de algunos de estos países y a la global?
1.- El boom residencial global
en la década 1995-2006.
El boom global de 1995-2006 marcó una nueva era para el
mercado de viviendas. Recientes análisis realizados por el Banco
Internacional de Inversiones, el FMI y la OCDE (BIS, 2006 y 2006, FMI,
2005 y Girouard-OCDE, 2006) revelaban una creciente correlación
entre el aumento de los precios residenciales y la mayor (aunque no
todas) parte de las economías desarrolladas que llegó a ser muy
significativa durante el período 1995-2001. También mostraban que
los precios de las viviendas en algunos países se aceleraban durante
2002-2006.
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Los índices de precios de las viviendas varían en diseño,
cobertura y calidad de los datos entre los países avanzados. En los
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
países emergentes están muy fragmentados. Para un mismo
mercado, puede incluso haber distintos índices que dan lugar a
distintas lecturas, como en el caso de los Estados Unidos. Se han
realizado distintas estimaciones del crecimiento de los precios de las
viviendas en los países de la OCDE por parte de analistas que han
utilizado distintas metodologías. Como resultado de estas
estimaciones, el ranking de países, en términos de inflación
residencial, varía a ambos lados de aquellos que se encuentran en
un rango medio de ganancias de capital, dependiendo del método
y del índice que se elija. No obstante, muchos trabajos proporcionan
resultados consistentes para los dos extremos de la distribución de
los precios de las viviendas. En la parte baja del ránking se
encuentran países sin un significativo crecimiento en la inflación
residencial, como Alemania o Japón. En la cima se encuentran los
países con mayor crecimiento de este indicador, como Irlanda,
España y el Reino Unido 1. La información procedente de la base de
datos BIS que se utiliza en el gráfico 1 sugiere que, en muchos de los
países, los aumentos en los precios reales de viviendas han caído en
Gráfico 1
Incremento de los precios reales de las viviendas
en los países de la OCDE, 1995-2006.
150.0
100.0
50.0
Irlanda
España
Reino Unido
Grecia
Dinamarca
Nueva Zelanda
Bélgica
Noruega
Australia
Suecia
Holanda
Finlandia
Canadá
Estados Unidos
Francia
Austria
Portugal
Korea
-50.0
Alemania
0.0
Japón
Variación real del precio de las viviendas (%)
200.0
1) FitchRatings [2007] proporciona un ranking distinto del aumento de los precios residenciales reales
desde la base de datos BIS. Miles y Pillonca (2007, gráfico 9) muestran un tercer ranking de países con un
nivel de aumento de los precios reales similar al anterior. Ahearne et al. [2005] cubren la información de
precios reales de las viviendas entre 1970 y 2005 en 18 países que engloban el 68,5% del PNB global de
2006. Este estudio provee estimaciones del crecimiento de los precios residenciales algo distintas por
países, muy significativas en el caso de Francia, donde los precios podrían haber aumentado hasta un 200%
entre 1996 y 2005.
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Clm.economía. Num. 12
Gráfico 2
Incremento medio anual del precio de la vivienda (OCDE).
Aceleración de la inflación residencial en 2002-2006 en comparación con el período
1995-2001.
1995-2001
2002-2006
15.0
10.0
5.0
España
Reino Unido
Holanda
Irlanda
Australia
Nueva Zelanda
Países de la OCDE
Bélgica
Grecia
Canadá
Suecia
Dinamarca
Francia
Estados Unidos
Noruega
Finlandia
Korea
Austria
Japón
-5.0
Portugal
0.0
Alemania
Incremento medio anual del precio (%)
20.0
el rango del 50% al 120% durante este excepcional boom (Égert y
Mihaljek, 2007).
Si se atiende al incremento medio interanual de los precios,
aparecen dos características adicionales que pueden observarse en
el gráfico 2 2. Primero, con la mayor parte de los precios residenciales
con ritmos por encima del 50% en términos reales, su crecimiento
ha sido mucho más rápido que las rentas medias en la mayoría de
los países. Además, los mercados de viviendas están ahora
ajustando a precios reales que son más o menos el doble de lo que
eran hace diez años. Hay notables excepciones a este fuerte boom
en precios de viviendas: Alemania, como resultado de la lenta
evolución de su economía y los problemas en el mercado
inmobiliario después de la reunificación con el Este; Japón y su
‘década perdida’ como consecuencia de su burbuja masiva; Corea,
debido a la crisis financiera de 1997, y Suiza, dada su inusual
estructura de mercado y baja tasa de autopropiedad del 37%
(Bourassa y Hoesli, 2006). Segundo, ha habido una aceleración
significativa de los precios residenciales durante la segunda parte
del boom, aproximadamente en el período 2002-2006, excepto en
algunos pocos países como Irlanda, donde la tasa anual de la
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2) El gráfico 2 está basado en los datos de Égert y Mihaljek [2007].
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
inflación real en vivienda había sido ya excepcionalmente alta en la
fase anterior de 1995-2001.
Ha habido una aceleración similar de los precios residenciales
en muchas economías emergentes. Por ejemplo, en la mayor parte
de los países de la Europa central y del Este, los precios residenciales
evolucionaron de forma estable durante la década de los noventa.
Pero desde 2000, muchos de ellos han experimentado un
crecimiento anual de dos dígitos en este indicador. En contraste, el
aumento de estos precios ha sido menos significativo entre las
economías del Este y el Sudeste asiático, donde los precios
residenciales reales se mantuvieron alrededor de su nivel previo a la
crisis financiera de 1997 3. En la mayoría de las ciudades de las
economías emergentes, como China, India, Rusia o Brasil, los precios
residenciales están aumentando rápidamente desde 2000 a la vez
que sus mercados hipotecarios se mantienen en mínimos de
actividad y sin desarrollar.
En los Estados Unidos, las series compiladas por Robert Shiller
(2006) para el período 1890-2005 muestran lo excepcional del
boom de 1996-2006 tanto en cuanto a su duración como a su
amplitud, dados los estándares históricos. Usando el índice nacional
S&P/Case-Shiller, que es el mayor calibrador de los precios de las
viviendas americanas, éstos alcanzaron el pico en 2006 tras crecer
aproximadamente un 134% en una década. Lo que es igualmente
sorprendente es que el boom americano parece modesto si se
considera el experimentado por los países de la OCDE, y se
encuentra entre los menores en el rango representado en los
gráficos 1 y 2. Como precaución relativa a la calidad actual de la
información estadística relativa a los mercados de viviendas, el
índice de Case-Shiller sugiere que los datos de BIS podrían estar
infraestimando la magnitud global de las ganancias en los precios
residenciales.
3) Ver, por ejemplo, el gráfico 2 en Gyntelberg et al. (2007).
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Clm.economía. Num. 12
2.- ¿Qué dirige estos booms
sincronizados en los mercados
nacionales de vivienda?
Los booms nacionales en vivienda durante 1995-2006 reflejan
la confluencia de una serie de factores: aumento en la demanda
residencial derivado de ganancias en la renta y cambios
demográficos, tipos de interés nominales y reales históricamente
bajos, aumento de la competencia entre prestamistas que llega a
ser ciertamente intensa en la mayor parte de los mercados
financieros, innovaciones en el diseño de los créditos hipotecarios a
la vez que se generan nuevos productos hipotecarios y,
principalmente, abundancia de capital en manos de los bancos
prestamistas y de los inversores en activos hipotecarios.
Las expectativas de crecimiento en los precios residenciales
desde el lado de la demanda, combinadas con las que proceden de
los menores riesgos asociados al crédito, fueron la gasolina que
alimentó el boom, como suele suceder en el caso del mercado de
vivienda. En estas condiciones, un estímulo financiero inoportuno
puede invertir el boom de manera que puede hacerlo desembocar
en una burbuja costosa, como ha ocurrido en los Estados Unidos, tal
y como se muestra más abajo 4.
Este boom de viviendas es un resultado importante de la
profunda transformación que ha experimentado la economía global
desde inicios de los ochenta, con una liberalización financiera
creciente y la aplicación de nuevas políticas económicas. Aparte de
las guerras y los períodos de reconstrucción, los economistas han
señalado tres períodos principales en la historia económica del siglo
XX: (1) la Gran Depresión de la década de los treinta, (2) La Gran
Inflación de los setenta, que dio lugar a la (3) Gran Moderación de las
154
4) Ha habido vigorosos debates sobre si las burbujas de activos en expansión podrían haberse detectado
antes de que estallasen (Stiglitz ed.1990). Las burbujas residenciales son de activos reales, no financieros.
Algunos signos reveladores de la progresión de una burbuja residencial son la rápida multiplicación de los
intermediarios y agentes de venta de viviendas por encima del nivel de equilibrio de la industria, la
aceleración de las transacciones de propiedades, una proporción creciente de inversores frente a
compradores de su propia vivienda, el deterioro de la calidad del préstamo en cuanto a su garantía, y una
oferta creciente de créditos con riesgo (Renaud, 1997). Las ratios precio/renta de alquiler en el mercado de
viviendas que crezcan con rapidez por encima de su nivel de equilibrio histórico también constituyen un
importante aviso (Mikhed, Vyacheslav and Petr Zem_ík, 2007).
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
dos décadas pasadas marcada por una caída en la volatilidad del PIB
y una reducida y controlada inflación (Borio, 2006).
El benigno entorno económico de las dos décadas pasadas ha
influido en una profunda interacción entre las megatendencias que
han alterado de forma fundamental la estructura de la economía
global: con una rápida liberalización financiera, con la revolución de
la tecnología de la información; con un muy elevado ritmo de
innovación financiera; liberalización del comercio y un rápido
crecimiento del comercio de bienes global respaldado por una gran
innovación en el transporte que ha sido impulsada por la
competencia con resultado de bajos costes de transporte de bienes
y de viajes personales.
La globalización financiera, medida por los activos brutos
externos y las obligaciones en proporción al PIB, se ha triplicado
desde mitad de la década de los setenta (IMF, 2007). La profundidad
del sistema financiero global, medido como el ratio de los activos
financieros globales sobre el PIB nominal, ha aumentado desde el
108% en 1980 hasta el 316% en 2005 (McKinsey Global Institute,
2007). Los países con mayor renta achacan este hecho a la
globalización financiera. El Banco de Inglaterra (Octubre de 2007, ver
su gráfico A) estima que el tamaño de los mercados financieros
globales a finales de 2006 era de 149,2 trillones de dólares. Mientras
el PIB nominal global en sí había crecido desde 10 trillones de
dólares US en 1980 hasta 48,2 trillones en 2006, donde los países
con mayor renta, así definidos por el Banco Mundial, acaparaban
36,6 trillones de dólares.
Ha habido tres cambios estructurales principales que han sido
especialmente favorables para explicar el desarrollo financiero de
largo plazo y la intensificación en los mercados hipotecarios. El
desarrollo de la creación de activos (titulización o securitización) ha
añadido un nuevo canal a las formas tradicionales de financiación
de los prestamistas con fondos basados en depósitos 5. Una nueva
era de menor inflación y más estable ha reducido drásticamente la
prima de riesgo de inflación en los créditos a largo plazo. La
volatilidad de las economías avanzadas se ha reducido a la mitad, lo
que ha tenido como consecuencia un crecimiento en el empleo
5) Es una traducción literal que se refiere a las instituciones financieras de depósito.
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Clm.economía. Num. 12
más estable y, por tanto, una demanda más constante de viviendas
que ha aumentado la eficiencia en el sector.
Primero y principalmente, ha sido la mayor innovación en la
titulización hipotecaria desde finales de los setenta 6. La titulización
crea un nuevo canal de financiación de las viviendas adicional a las
fórmulas tradicionales basadas en los depósitos que promovieron el
stop-go en los créditos en Estados Unidos especialmente antes de
la liberalización financiera de los ochenta. Con el tiempo, la
financiación con activos titulizados con garantía hipotecaria
(residential mortgage backed securities - RMBS) se extendieron
desde los mercados domésticos a los internacionales. Como la
titulización es la mejor vía para reducir los costes de capital para los
bancos, el desarrollo de títulos respaldados por activos (assetbacked securities- ABS) para créditos distintos a las viviendas, como
tarjetas de crédito o préstamos para la compra de coches, se
expandió rápidamente. La titulización es actualmente el mayor pilar
de la revolución de las estructuras de financiación de deuda en los
mercados modernos.
Al ampliar las fuentes de financiación más allá de las vías
habituales, la titulización puede hacer posible la aparición de
nuevos tipos de créditos muy atractivos frente los productos
hipotecarios no innovadores sin una clara y sostenible vía de
financiación en el mercado como línea de negocio. El crecimiento
del mercado americano subprime es actualmente el resultado más
visible de las innovaciones en la titulización, con mucho debate en
cuanto a su fortaleza y los problemas de agencia del ‘modelo de
origen y distribución’ de sus nuevos activos.
El continuo declinar de la proporción de mercado de la ‘cartera
de créditos’ en Estados Unidos y otros mercados es una buena
ilustración del impacto de la liberalización financiera. Ha habido una
parte significativa de la amplia transición desde los sistemas de
financiación controlados por el gobierno, relativos a los ‘circuitos
especiales’ de financiación de la vivienda previos a los ochenta, a los
sistemas de financiación liderados por el mercado. Esta transición
fue esencialmente completada en las economías avanzadas a mitad
de los noventa, cuando comenzó el boom global de las viviendas.
156
6) El primer RMBS privado fue emitido en 1977. Ver Lewis Ranieri, “The Origins of Securitization, Sources of
its Growth, and Its Future Potential,” capítulo 3, en Kendall y Fishman [1999].
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
Enfrentando la perspectiva de una rápida integración y
crecimiento de los mercados de capitales europeos, los
instrumentos como los ‘bonos de cobertura’ han sido
modernizados y estandarizados con rapidez 7. El mercado de
cobertura de bonos ha crecido a medida que ofrecía otros canales
de fondos atractivos, transparentes y de bajo coste a los gerentes de
las oficinas financieras (chief financial officers- CFO) quienes
constantemente debían asegurar fuentes alternativas de
financiación --- como ha ilustrado el caso del Reino Unido, habiendo
sido ésta la parte del plan de negocio del Northern Rock que ha
fallado. Hay también acuerdo general referente a que la aplicación
de los acuerdos de Basilea II debe estimular el uso de bonos de
cobertura mediante la modificación de los costes relativos de capital
de titulizar bonos de cobertura en relación a la titulización total de
RMBS.
El segundo cambio principal es la transformación del sistema
de bancos centrales y de los regímenes monetarios. La lección de la
Gran Inflación de los setenta es que no hay intercambio entre
estabilidad de precios y pleno empleo y crecimiento. Este
convencimiento ha definido un consenso ampliamente compartido
en la política monetaria a aplicar por los bancos centrales
independientes (Goodfriend, 2007). En las pasadas dos décadas se
ha vivido la era de oro de los bancos centrales, que produjo un
entorno de crecimiento económico estable y una reducida inflación
(Mishkin, 2007b; The Economist, 2007). Un análisis reciente de una
muestra de 21 economías industrializadas y emergentes
comparadas con un grupo de control de 13 economías
industrializadas, muestra que los objetivos explícitos de inflación de
los bancos centrales mejoraron el funcionamiento económico. Esta
intervención redujo las tasas de inflación desde una media del
12,6% al 4,4%. Las economías emergentes con mayor inflación
experimentaron vieron como se reducía hasta el 6% tras la
aplicación de sus objetivos antiinflacionistas. Las economías
desarrolladas que fijaron horizontes de inflación tuvieron mejores
7) En la Europa Continental, los mercados de capitales que financian los créditos hipotecarios se redujeron
desde mediados del siglo XIX. Dinamarca tiene un histórico bono hipotecario que data de 1797. Se amplió
su utilización con la ley hipotecaria de 1850 y fue actualizado sustancialmente por la Ley Danesa de Crédito
Hipotecario de 1970. Hoy, Dinamarca tiene el mercado de bonos hipotecarios más tupido del mundo que
representaba el 98% del PNB en 2006. Por su parte, Suiza tiene la mayor ratio de deuda hipotecaria viva
sobre el PIB, que era del 132% en 2006, según se muestra en el gráfico 3.
157
Clm.economía. Num. 12
resultados, cayendo su inflación a una media del 2,2%.
Curiosamente, las economías desarrolladas que aplicaron solo
objetivos informales no ligados a anuncios previos de objetivos de
inflación, obtuvieron aún mejores resultados, con un 2,1% de
inflación (Mishkin y Schmidt-Hebbel , 2007).
Un factor global transitorio que ha respaldado fuertemente la
baja inflación, pero que no se repetirá de nuevo, ha sido la masiva
entrada de China e India en la economía global tras décadas de
políticas económicas de aislamiento.
Durante un boom de activos, hay un mecanismo de respuesta
entre el aumento en los precios del activo y la liquidez de manera
que los elevados precios de los activos fortalecen los balances de las
instituciones financieras, lo que les lleva a estar más dispuestas a
prestar. Como resultado, la prima de riesgo inmersa en el tipo de
interés es muy reducida y la liquidez, por tanto, aumenta mucho.
Como se ha visto en las nuevas investigaciones sobre
comportamiento financiero, la euforia normalmente amplifica el
efecto sobre la liquidez (Shiller, 2005).
En el caso específico de los Estados Unidos, el economista
monetarista John Taylor argumentaba que la Reserva Federal fijó de
forma inapropiada tipos bajos para los fondos federales desde 2003
a 2006 –estos tipos fueron negativos en términos reales en 2002 y
2003 (Taylor, 2007). Dado que los tipos a largo plazo responden ante
los cambios en los tipos futuros esperados a corto, los reducidos
tipos de los fondos federales a corto plazo hicieron caer las
expectativas de tipos de interés a largo en ese período. El exceso de
liquidez asociada con esta sencilla política monetaria convirtió el
boom de vivienda estadounidense en una burbuja. Dado el alto
nivel de integración alcanzado por los mercados financieros, los
efectos de desbordamiento de la política monetaria americana en
los tipos a largo plazo globales y en otros mercados residenciales
han debido ser significativos y esta es una posible razón de la
aceleración de los precios de las viviendas globales durante la
segunda fase del boom, entre 2002 y 2006.
Desde el 9 de agosto de 2007, la liquidez y la prima de riesgo
se han ajustado con gran rapidez en los mercados financieros
estadounidenses y globales.
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B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
El tercer cambio principal que se ha producido, se centra en la
caída significativa de la volatilidad del output en las economías
avanzadas. Las fluctuaciones en el crecimiento económico, medido
por el PIB, han caído a la mitad desde principios de los ochenta. En
Estados Unidos, las ganancias en reducción de la volatilidad del PIB
provienen principalmente de dos factores (McConnell et al. 1999). El
principal de ellos consiste en una mejor gestión del inventario
ligado con la producción ‘just-in-time’ respaldada por la innovación
tecnológica en las empresas, la revolución de los transportes en
contenedor y el transporte aéreo de mercancías. El segundo es la
menor volatilidad en la inversión residencial asociada con la
desregulación financiera en los mercados de fondos para el
mercado de vivienda, con el fin de la regulación Q de la Reserva
Federal y el acceso a los nuevos fondos a través de la titulización 8.
Un tercer factor menos relevante fue la liberalización del comercio y
la existencia de flujos comerciales más estables. Un reciente estudio
muestra que 16 de las 25 economías de la OCDE, incluyendo las
mayores, como Australia, Reino Unido, Francia, Alemania y España,
también habían experimentado mejoras en la volatilidad
económica de sus mercados (Cecchetti, et al. 2006).
A partir de estas tres transformaciones estructurales, la tensión
global en los precios residenciales entre 2000 y 2005 parece estar
asociada a una fuerte demanda de viviendas respaldada por un
excepcionalmente bajo nivel de los tipos de interés nominales y
reales y por una tasa récorc de crecimiento anual de la economía
global. Los tipos de interés a largo plazo que dirigen los mercados
hipotecarios se mantuvieron sorprendentemente bajos –una
cuestión monetaria que llegó a ser conocida como el
‘rompecabezas’ de Alan Greenspan, gobernador de la Reserva
Federal. En suma, la titulización y el acelerado uso de los derivados
crediticios como nuevo tipo de instrumento para la transferencia de
riesgo de crédito (CRT) se supone que mejoraron significativamente
la eficiencia de los mercados financieros.
8) La regulación Q es una regulación financiera puesta en marcha con la Ley Glass-Steagall Act de 1933. Esta
normativa limitaba el tipo de interés que los bancos debían pagar incluyendo el tipo cero para los
depósitos. A medida que los tipos aumentaban con la inflación, la regulación Q acentuaba un modelo de
stop-go en la financiación residencial. También fijaba un límite máximo a las cuentas de ahorro en activo al
principio de los ochenta por la Ley de Control Monetario de 1980 - Monetary Control Act of 1980.
159
Clm.economía. Num. 12
3.- Innovación en los productos
hipotecarios.
El crecimiento económico global y la fuerte demanda efectiva
de viviendas en propiedad en combinación con estos tres
principales cambios estructurales, alivió el racionamiento del crédito
hipotecario. Además de la titulización, las mejoras adicionales en
estos mercados permitieron el salto al crédito con mayor riesgo. En
particular, con el desarrollo de ‘oficinas crediticias’ (credit bureaus)
se redujo la información asimétrica entre prestamistas y prestatarios.
Esto supuso una significativa expansión en el volumen de créditos
hipotecarios y un aumento de la diversificación de los productos
crediticios, con un mayor número de préstamos a tipo variable y con
la introducción de productos híbridos con un tipo inicial fijo seguido
de un período con tipos variables.
La competencia entre distintos tipos de prestamistas ha
reducido los márgenes de intermediación en los créditos para
viviendas y ha hecho más baratos los créditos para los
prestatarios. En el muy desarrollado mercado hipotecario
británico, la oferta se ha diversificado en un amplio ‘continuum’
de hipotecas en cuanto al grado de fijación de las amortizaciones
y los precios asociados a ellas. Los prestamistas también tratan de
diferenciarse en el proceso competitivo. El estudio del mercado
del suelo llevado a cabo por Miles afirmaba que ‘las estimaciones
del número de productos en el mercado primario son
consistentemente mayores de 4000’; obviamente, muchos de
estos productos tenían casi idénticas características financieras.
Aún así, el número de créditos diferentes en términos financieros
es, en sí mismo, muy grande 9.
Dada velocidad en innovación y la proliferación de nuevos y
muy complejos créditos hipotecarios, en muchos países, la decisión
sobre la elección del tipo de hipoteca es una cuestión fundamental
desde la óptica del consumidor. Muchos prestatarios no prestan
atención a los costes relativos futuros de diferentes hipotecas.
Desde aquí se entiende el papel central jugado por el concepto de
160
9) Miles [2003] p. 49. En 2003, la UK’s Financial Services Authority (FSA) identificó 260 productos
hipotecarios diferentes que se podían clasificar en siete categorías financieras principales en cuanto a su
diseño crediticio, Miles [2003], Table 4.1 page 53.
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
tipo anual equivalente 10 (APR) en la protección del consumidor,
como una medida resumen del coste total de una hipoteca – pero
no un indicador de los posibles riesgos futuros en el caso de las que
contienen tipos variables. La verdad escondida sobre costes y
riesgos futuros de los créditos concedidos a los prestatarios no
familiarizados con los hábitos financieros, es una de las mayores
dimensiones de la crisis de las hipotecas subprime, además de
muchos otros aspectos desagradables de los subprime para un
sistema financiero líder como el de Estados Unidos.
Los mercados hipotecarios se han intensificado y especializado
significativamente en casi todos los países durante el boom global,
siendo Alemania y Japón las excepciones. En Europa, el mercado
hipotecario se extendió con distintas intensidades dependiendo de
los países. Con una integración sostenida en los mercados globales,
la variabilidad del coste de la deuda hipotecaria es ya mucho menor
que antes de 1995. En el área del euro hay una variabilidad muy
pequeña entre los países tras ajustar según las características del
diseño hipotecario utilizado en cada país. De hecho, en 2003, el
diferencial en los tipos hipotecarios efectivos era alrededor de los 65
puntos básicos (Mercer Oliver Wyman, 2003). Los mercados
hipotecarios minoristas se mantienen diferenciados pero los
mercados de financiación mayoristas están bien integrados. El
gráfico 3 muestra el amplio rango de ratios de crédito hipotecario
vivo (MDO) sobre el PIB en los 30 países (con una media del 81,5%
del PIB mundial). Ahora, EL MDO/PIB en las economías avanzadas es
un múltiplo de lo que era en 1980.
La era de los tipos de interés bajos ha llevado a cambios
significativos en el comportamiento de las familias liderados por
cambios fundamentales en ambos lados de sus presupuestos, con
mucha más relevancia de los valores de las viviendas sobre los
activos, y con mayor deuda hipotecaria en el lado de las
obligaciones. Si se presta atención al flujo de caja, los tres factores
que afectan a la demanda de vivienda son: los bajos tipos de interés
hipotecarios nominales y reales, las elevadas ratios LTV 11 que
reducen los requerimientos previos de ahorro, y la ampliación de la
madurez de los créditos y los períodos de amortización. El efecto
10) N.T. Así se ha traducido la expresión ‘annual percentage rate - APR.
11) N.T. Ratios crédito-valor (Loan to value), que cuantifican la razón entre el crédito solicitado y el precio de
la vivienda.
161
Clm.economía. Num. 12
neto se ha traducido en menores ratios de deuda/ingresos. Ahora la
cuestión en cuanto a la política pública en cada país es si la posición
de equilibrio financiero y los flujos de caja del sector de los hogares
podrían ser elásticos en el caso de un shock económico y una
recesión en el mercado de viviendas.
Un claro ejemplo de transformación del mercado es el boom
de viviendas en España (Renaud, 2005 a). En España, el tipo nominal
hipotecario cayó desde el 17% en 1991 al 4% en 2005 mientras los
tipos reales lo hacían desde el 12% al 1%. Al mismo tiempo, la
madurez de las hipotecas aumentaba de 10 a 25 años. El impacto ha
sido muy fuerte. El volumen medio de la construcción anual de
viviendas se ha triplicado desde 200.000 a 600.000 iniciadas y el
peso de la construcción residencial sobre el PIB se ha más que
doblado, desde el 4% en 1995 a cifras por encima del 8% en 2006.
La ratio MDO/PIB ha crecido desde el 15% en 1995 al 56% en 2006.
La deuda bruta de las familias que incluye otros créditos al
consumo, ha aumentado desde un 41,6% de la renta disponible en
1995 al 140% en 2006. Desde la otra perspectiva del equilibrio
presupuestario, los precios reales de las viviendas han aumentado
alrededor del 170% entre 1996 y 2006. La ratio nacional de precios
residenciales sobre renta ha pasado de 2,8 a 5,5 veces, sugiriendo
Gráfico 3
Relación deuda hipotecaria pendiente relativa al PIB,
2006.
140.0
120.0
Porcentaje
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
Suiza
Dinamarca
Reino Unido
Nueva Zelanda
Holanda
Australia
Irlanda
Singapur
España
Portugal
Canadá
Noruega
Suecia
Alemania
Korea
Japón
Bélgica
Estonia
Finlandia
Grecia
Francia
Italia
Austria
China
México
Polonia
Fuente: Milles and Pillonca (2007) con países añadidos.
Estados Unidos
162
Hungría
Chequia
Turquía
0.0
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
una significativa caída en la accesibilidad a la propiedad para los
hogares jóvenes y grupos de menor renta, como se comenta más
adelante.
4.- Diferenciación especial de los
boom de precios de viviendas:
“ciudades globales” y otras.
La financiación es global pero la vivienda es local, por tanto,
la elasticidad precio de la oferta de viviendas viene determinada
por cuestiones relacionadas con la regulación del uso del suelo y
el acceso al suelo urbano. Menor elasticidad de oferta lleva a
mayor volatilidad en los precios. Esta dinámica selectiva
espacialmente es particularmente visible en países grandes como
Estados Unidos, donde ‘en 2005, siete estados sumaban el 47% de
los valores totales inmobiliarios de la nación, lo que implicaba un
mercado del suelo fuertemente concentrado’ (Case, 2007). El
impacto del boom ha sido muy diferente entre las ciudades,
como se ilustra en el gráfico 4.
Las principales diferencias en el comportamiento de los
mercados inmobiliarios y el aumento de la competencia
Gráfico 4
El boom del precio de la vivienda difiere
entre las ciudades americanas.
350
1980=100 (dólares constantes de 2006)
Boston
Los Ángeles
Chicago
Nación
Dallas
300
250
200
150
100
50
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
163
Fuente: Wheaton and Nechayev, 2006.
Clm.economía. Num. 12
metropolitana en la economía global, han llevado al concepto de
‘ciudades superstar’ (Gyourko et al, 2006). Las ‘superciudades’ son
definidas como aquellas que tienen éxito en atraer una cantidad
desproporcionada de hogares bien formados, con elevada renta y
riqueza, que están dispuestos a pagar altos precios por una vivienda.
Gyourko et al. defendían que las ‘diferencias en el precio residencial
y las tasas de crecimiento de la renta entre 1950 y 2000 en las áreas
metropolitanas norteamericanas, han conducido a un alejamiento
importante entre los valores residenciales y las rentas de las
localizaciones típicas y las más caras’. ‘La escasez de suelo lleva a un
encarecimiento de su precio y a una reclasificación de las familias de
mayor renta hacia las áreas más deseables, exclusivas y hacia
mercados de menor oferta de esas superciudades’. ‘El continuado
crecimiento en el número de familias de mayor renta en los Estados
Unidos da soporte a mayores diferencias en los precios residenciales
entre localizaciones con oferta inelástica y una selección espacial
basada en la renta. Esta selección espacial no ocurre solo a
escala metropolitana sino también a niveles internos y
sub-metropolitanos.
Los autores que acuñaron el término superciudad argumentan
que estos procesos en los mercados residenciales son fenómenos
estructurales de largo plazo (1950-2000) que, en este caso, se ha
extendido al período del boom global de viviendas 1995-2006 12. En
lo relativo a los potenciales efectos de contagio macroeconómico
causado por la restricción del crédito debida a los elevados
préstamos hipotecarios ‘jumbo’, el gobernador de la Reserva
Federal, Sr. Bernanke, propuso inesperadamente aumentar el
tamaño límite de los créditos ‘conforming’ que puedan ser
titulizados por Fannie Mae y Freddie Mac desde 417.000 a 1 millón
de dólares 13. Tal cambio regulatorio también podría favorecer a las
‘superciudades’ y sus vecindarios.
Las rígidas regulaciones de planificación urbana pueden tener
un impacto principal en las elasticidades de oferta locales. En el Reino
Unido, la alta tasa de innovación financiera ha coincidido con una
164
12) Shiller descuenta el argumento de las “superstar cities” como un mero relejo de la psicología del boom
residencial y un sesgo de deseo. Ver Shiller “The Myth of Superstar Cities”, Project Syndicate, May 20, 2007.
Aún así, la tendencia de 50 años no se puede ignorar fácilmente, y menos dados los recientes trabajos
analíticos en competitividad metropolitana dentro de la economía global.
13) En el US Congress, el 8 de noviembre de 2007.
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
oferta de viviendas muy inelástica, generando una de las mayores
tasas de apreciación de los precios residenciales a nivel internacional.
Las causas fueron detalladas por Kate Barker en el informe para el
Tesoro Británico (Barker, 2004). Los Países Bajos experimentaron un
resultado similar (Vermeulen y Rowendal, 2007). En España, la
devolución de la soberanía sobre la planificación urbana a los
gobiernos locales aplicada desde principios de los noventa ha llevado
a inesperadas caídas en la elasticidad de oferta residencial en la mayor
parte de los mercados españoles debido al aumento de las
regulaciones llevadas a cabo por las autoridades locales.
5.- El boom de viviendas
ha afectado a la accesibilidad
a la propiedad residencial.
Los mercados de viviendas y las instituciones ligadas a ellos
difieren significativamente entre los países, incluso dentro de los de
mayor renta, que son el objeto de los estudios comparativos de los
bancos centrales. En la mayor parte de los mercados el salto surge
en los precios residenciales –especialmente durante el período
2000-2006—contrastando con las décadas previas en que los
índices de precios residenciales reales, las rentas reales y los costes
de construcción, evolucionaban juntos y no mucho más que la
inflación. Como resultado de los continuos aumentos en los precios
residenciales, los beneficios iniciales de accesibilidad derivados de
los bajos tipos de interés y la mayor madurez que obtuvieron las
familias con baja renta, desaparecieron tan rápidamente como los
precios reales aumentaban por encima de las ganancias salariales. El
mercado de vivienda se convirtió en un canal de redistribución de la
riqueza (Muellbauer, 2005).
Dos factores relevantes explican la caída de la accesibilidad: la
demanda competitiva de los inversores y el tipo de crédito
disponible. En Francia, un estudio indicaba que durante 2004 la
capacidad de endeudamiento de muchas familias no era tan grande
como para ajustarse a los niveles crecientes de precios de las
viviendas existentes (Boisvieux y Vorms, 2007). En Nueva Zelanda,
165
Clm.economía. Num. 12
un estudio del Banco Central concluye que ‘la caída en los tipos de
interés reales es la causa del aumento en los precios residenciales y
la reducción en la tasa de accesibilidad en ese país durante 1990”
(Coleman, 2007). El estudio atribuye este resultado principalmente a
la capacidad de competir de los inversores ricos pujando por la
vivienda con familias de renta baja y jóvenes. Las generalizaciones
sobre el mercado son arriesgadas, aunque ya es una hipótesis obvia
esperar que aumenten los problemas de accesibilidad en los
mercados donde los precios de las viviendas han crecido a tasas
mayores, como en Irlanda, España, Reino Unido, Australia y los Países
Bajos. La cuestión será encontrar las políticas que pueden mitigar el
problema en cada mercado.
Es bien sabido que aun en el caso en que no hubiera habido un
aumento fuerte en el precio, la baja inflación y la política fiscal y
monetaria pueden afectar negativamente a los grupos de menor
renta aumentando sus costes de uso del capital vivienda en
comparación con el colectivo de renta alta (Quigley y Raphael, 2004).
Muchas economías avanzadas se están enfrentando a cuestiones
ligadas con la accesibilidad de las viviendas, especialmente en las
superciudades. También en el mercado de alquiler. El incentivo del
acceso a la propiedad residencial independientemente de la
calificación del comprador, ha sido una parte de los problemas
actuales de las subprime en Estados Unidos.
6.- El caso del mercado de subprime
de Estados Unidos.
El mercado americano de las subprime merece especial
atención por dos cuestiones. La primera por ser un segmento del
mercado donde la innovación financiera parece haber tenido
mucho éxito en tratar el problema de accesibilidad y extender la
capacidad de convertirse en propietarios a los nuevos grupos
sociales, lo que es un reto que solo unos pocos países han
conseguido (FDIC, 2006). Segundo, la crisis subprime ha sido el
detonante de una mucho más amplia contracción financiera cuyo
alcance está todavía por revelar.
166
Los hogares de renta baja y moderada y las minorías raciales y
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
étnicas han sido el centro del boom de las subprime (Gramlich,
2007). “Subprime” hace referencia a préstamos con elevados tipos
de interés que implican altos riesgos de crédito. Un criterio principal
es la aplicación de una clasificación de crédito FICO por debajo de
620 basado en la escala de riesgo desarrollada por Fair Isaac y Co
(FICO). Aún con una elevada nota en él, existen otros factores tales
como las entregas a cuenta, las características de la renta y su
documentación, o el valor de la propiedad colateral, que pueden
hacer que el prestatario no pueda obtener un crédito prime. Un
crédito “Alternative-A” o Alt-A se concede a los prestatarios con
clasificación buena pero que se encuentran en el límite de las
condiciones para el acceso completo a los créditos prime. Los
préstamos no-prime, que incluyen los Alt-A y los subprime,
aumentaron rápidamente desde el 11% del total de nuevas
hipotecas en 2003 hasta el 40% en 2006. En el pico del boom, la
calidad de las hipotecas se deterioró significativamente. ‘Risk
Layering’ es la expresión informal que se está usando ampliamente
para esta situación. Se refiere a la inclusión de diseños con muchas
características de riesgos diferentes dentro del mismo crédito cuya
interacción dentro del actual riesgo de crédito general puede ser
infraestimada por distintas razones, incluyendo la falta de datos
adecuados para ello.
Tras 2003, la fuerte apreciación residencial y la caída de la
accesibilidad ha inducido a rápidas expansiones en el uso de
productos hipotecarios no tradicionales (“non-traditional mortgage”
products -NTMs) diseñados para extender la capacidad de compra
de los prestatarios, tanto los prime como los no prime, en las áreas
metropolitanas con mayores niveles de precios de viviendas, y
también para afrontar los riesgos crecientes de una caída en los
precios. Estos nuevos créditos incluyen cláusulas como el de pago
sólo por interés o créditos I-0, en los que no hay devolución del
principal durante los primeros 5, 7 o 10 años, a partir de los cuales
los pagos mensuales crecen fuertemente. La ‘opción ARMs’ es un
crédito I-O donde el prestatario tiene varias elecciones en el pago
cada mes. El préstamo de ‘pago mínimo’ no cubre la devolución de
todos los intereses del crédito y lleva a una amortización negativa. El
préstamo ‘Piggy-back’ o ‘segunda carga simultanea’ combina un
crédito ‘ajustado’ (conforming) vendible a los GSEs (Government
Sponsored Enterprises - empresas gubernamentales) con una línea
167
Clm.economía. Num. 12
de crédito vivienda (HELOC) del mismo o de distinto prestamista. Su
objetivo es maximizar el ratio LTV evitando seguros hipotecarios
privados. Los créditos Piggy-back son informados de manera
insuficiente ‘silenciando segundos créditos’ que se concedían
durante los años finales del boom. Tras alcanzar el máximo de
417.000 dólares en los créditos conformes, se empezaron a
conceder muy rápidamente los segundos créditos HELOC, más
arriesgados y con mayores costes.
El caso de las subprime americanas es una buena ilustración
del paradójico deterioro de la accesibilidad a la vivienda durante
este largo boom, como ya se ha comentado. Lo que no se
necesitaba que ocurriese, y es específicamente relevante en Estados
Unidos, es un entorno regulatorio próximo al laissez-faire que ha
sido el resultado de un mosaico de reguladores federales y estatales
junto con legislaturas sujetas a distintos grados de poder de la
industria. Este marco invitó al arbitraje regulatorio y eventualmente
facilitó un comportamiento no ético y fraudulento por la muy pobre
normativa que obligaba a los prestamistas con licencia y a los
intermediarios hipotecarios no licenciados, existentes a gran escala,
hacia el pico del boom. Hubo igualmente una falta de protección al
consumidor ya que amplios segmentos de la población tenían
escasos conocimientos en finanzas. Este entorno animó un
deterioro muy visible de los estándares de los préstamos, de
valoraciones imperfectas o fraudulentas, de manipulaciones de las
clasificaciones de los créditos y de documentos acreditativos de
rentas, y otros problemas. Gramlich(2007) ha puntualizado la ironía
de dedicar el mejor trabajo regulatorio federal a la parte de los
mercados hipotecarios más segura mientras dejaban sin regular,
esencialmente, los elementos más críticos de los segmentos de
nuevo mercado y con mayor riesgo. El impacto sobre la reputación
del mercado hipotecario americano en su conjunto y sobre el
mercado financiero global ha sido muy fuerte.
El mercado subprime americano ha crecido hasta 7 3/4 millones
de créditos, representando el 14% del total de la deuda hipotecaria
viva de los Estados Unidos, que fue estimada sobre 13 trillones a
finales de 2006 14. Las tasas de impago en las hipotecas subprime
168
14) El Gobernador de la FRB, Randall S. Kroszner decía que “The Challenges Facing Subprime Mortgage
Borrowers,” (literalmente, “los retos miran a los prestatarios de hipotecas subprime”) November 5, 2007 on
the FRB website.
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
han aumentado rápidamente y se han triplicado desde 2005. El
problema se concentra en los dos tercios de los prestatarios
subprime con tipos de interés variable. Alrededor del 17% de ellos
se encuentran en niveles serios de incumplimiento, incluyendo
fallidos que han sumado los 320.000 créditos por trimestre en 2007,
un 33% de aumento sobre los dos años anteriores 15. Cuatro factores
están en juego: el desempleo es creciente en los estados del medio
oeste como Ohio y Michigan; los precios residenciales, que son
estables o están cayendo a nivel local, y que podrían prevenir a los
prestatarios de una refinanciación aún cuando sus contratos se lo
permitan; y la pobre calidad de los préstamos originados a final de
2005 y durante 2006. Mucho más importante, se está produciendo
un sustancial aumento de los pagos hipotecarios a la vez que los
tipos de interés se actualizan, que ha sido del orden del 25 al 30%
para el ahora notorio crédito ‘2/28’ como resultado de que durante
los primeros dos años del pago los intereses se fijaron por debajo
del mercado a ‘tipos de broma’.
Muchos de estos créditos hipotecarios subprime que fueron
fallidos en 2007, fallaron como resultado de la actualización de los
tipos de interés. Algunos de estos créditos estaban en manos de
especuladores que planeaban vender sus casas pero no pudieron.
Otros eran prestatarios pero nunca debían haber sido calificados
como aptos para un crédito y, en tercer lugar, otro grupo eran
elementos de fraude. El conjunto de la actualización de los tipos de
interés ya ha sido efectiva. Cada trimestre hasta finales de 2008 más
de 400.000 subprime verán actualizados sus tipos, cantidad
relevante comparada con los 200.000 por trimestre de primera
mitad de 2007. Un reto derivado de una presión sistemáticamente
mayor que afecta al mercado americano es cómo gestionar las
pérdidas derivadas de los litigios y evitar la mayor cantidad posible
de fallidos. El beneficio social de los hogares y el ahorro financiero
de los prestamistas puede ser enorme si se cuida este aspecto: las
estimaciones actuales del sector son que entre el 40 y el 50% de la
balanza de hipotecas impagadas se pierde en el proceso de fallido.
15) Para un análisis a nivel de créditos basados en aproximadamente el 50% de todos los subprime, ver
Yuliya Demyanyk y Otto van Hemert “Understanding the Subprime Mortgage Crisis”, Federal Reserve Bank
of St Louis, 9 October 2007 [draft]. “Durante los pasados cinco años, un elevado número de prestatarios con
alto LTV se convirtieron en tomadores de préstamo de alto riesgo, en términos de elevada tasa de
impagados y fallidos. Los prestamistas se percibieron y ajustaron los tipos de interés con el momento. En
segundo lugar, la apreciación de la vivienda por debajo de la media entre 2006 y 2007 acabó de contribuir
a la crisis”.
169
Clm.economía. Num. 12
Los efectos de difusión de algunos mercados de viviendas pueden
ser grandes y afectar a la economía norteamericana.
7.- Innovación financiera,
titulización global y el mercado de
subprime de Estados Unidos.
A diferencia de la crisis de ahorro y crédito de los ochenta,
basada en el riesgo de tipos de interés afrontado por los distintos
tipos de bancos, la crisis financiera de 2007 se concentra en la
difusión del riesgo crediticio a través de los mercados globales de
activos. No se limita a un subsector de la industria financiera. Los
créditos subprime de mala calidad han sido la catálisis que ha
revelado la existencia de problemas sistémicos mucho más
importantes en la evaluación del riesgo, la estimación de su precio
y la clasificación de los productos financieros estructurados (Mason
y Rosner, 2007b). Los bancos centrales y los reguladores no han
estado bien preparados para dirigir la actual crisis de liquidez y los
problemas de solvencia como consecuencia de que éstos han
venido principalmente desde fuera del sistema bancario regulado y
desde instituciones del mercado de capital privado que no estaban
conveniente reguladas ni documentadas. La magnitud de los
problemas ha sido aún más dura de estimar que en las crisis
financieras anteriores. En su testimonio ante el Congreso del 8 de
Noviembre de 2007, el gobernador de la Reserva Federal, Sr.
Bernanke, aventuraba que ‘un estadio de estimación’ de pérdidas
era 150 billones de dólares. Si la historia de las crisis financieras
pasadas fuese una guía, la cifra anterior sería una infraestimación. La
titulización ha permitido que la financiación de los créditos
subprime en Estados Unidos haya sido posible como resultado de
un entorno de bajos tipos de interés anterior a 2007, donde los
inversores del mercado de capitales estaban dispuestos a asumir
muchos más riesgos en su búsqueda de ámbito de negocio. Para
maximizar su beneficio de capital en un entorno de bajos márgenes
de crédito, los bancos se orientaron enérgicamente a las actividades
basadas en comisiones y al comercio de derivados. Entonces tuvo
170
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
lugar un crecimiento explosivo del mercado de derivados y la
creación de instrumentos de transferencia de riesgo de crédito con
creciente complejidad que se produjo en los pasados cinco años.
Lo que es sorprendente para muchos observadores es cómo ‘la
tóxica titulización de las hipotecas subprime (norteamericanas) ha
invertido la evolución de los mercados financieros (globales)’ 16.
Además, cómo es posible que los problemas crediticios en un
segmento tan pequeño del mercado de títulos puedan haber
tenido un impacto tan amplio que ha desgajado el sistema
financiero global. En el Informe de Estabilidad Financiera de octubre
de 2007, el Banco de Inglaterra ha plasmado la perspectiva del
mercado de títulos subprime (Bank of England, 2007, gráfico A). En
él se estima que su cifra viva alcanza la cantidad de 0,7 trillones de
dólares en el mercado de títulos global, de 149,1 trillones al final de
2006, que es menos que el 0,5% del mercado de títulos global 17.
Lo que la crisis subprime ha generado ha sido la revelación de
defectos sistemáticos en los mercados de deuda estructurados
globales que operan actualmente, por ejemplo, en la forma en que
los títulos se estructuran, alcanzan su precio, se clasifican y
comercian. Este mercado ha crecido a tasa exponencial desde 2004.
En una imagen interesante, Gillian Tett, editor del segmento de
‘Capital Markets’ en el Financial Times, ha comparado el crecimiento
explosivo de los derivados de crédito hipotecario con un caramelo:
“las hipotecas han sido rehusadas para crear vastos volúmenes de
títulos que se separan del activo original”. El mercado de derivados
global creció con trozos de riesgos de créditos hipotecarios, primero
a través del RMBS, cuyos tramos fueron posteriormente
reestructurados en un CDO (Colateral Debt Obligations) complejo,
opaco y difícil de valorar, a menudo para ser comprado por SIVs
(Special Investment Vehicles), esponsorizado por bancos pero que
los sacaron de su balance (Mason y Rosner, 2007a). Los bancos
estuvieron encantados de recoger las tarifas de la reestructuración
del proceso completo. Es decir, como las agencias de rating. En
paralelo a los CDOs, los bancos crearon los CLOs (Collateralized Loan
Obligations) para financiar créditos corporativos e IPOs. Se estima
16) Martin Wolf, “Securitization: life after death”, columna seminal, Financial Times, 2 de Octubre de 2007.
17) Si se suman 0,7 trillones de dólares de subprime RMBS securities, 0,6 trillones de Alt-A securities RMBS,
0,5 trillones de créditos Jumbo y 3,5 trillones más de títulos no sostenidos por créditos hipotecarios - ABS ,
entonces se alcanza solo el 3,5% del total de mercado global de activos, (Bank of England, 2007, Figure A).
171
Clm.economía. Num. 12
que a finales de 2006 el valor bruto nacional de los contratos vivos
de derivados de todos los tipos había alcanzado 453 trillones de
dólares (Financial Times, derivatives markets review, Febrero 2007). 18
La crisis subprime ha tenido un efecto congelador de los mercados de
capitales globales por delante del volumen de créditos subprime
vivos en agosto de 2007. La razón fue que nadie podría decir
exactamente donde se mantenía el riesgo subprime. Este riesgo ha
sido difuso, muy complejo y opaco, de manera que el inversor era
incapaz de determinar cual de los instrumentos CTR había sido
contaminado por esos créditos. El gran impacto de los mercados de
crédito globales en agosto de 2007 fue debido a la forma en que los
elevados niveles de SIVs se habían fundido en los mercados de papel
comercial de corto plazo basado en activos (ABCP) que algunas
instituciones conservadoras suelen gestionar en sus carpetas de
liquidez en el corto plazo. Estos inversores rehusaron invertir en titulo
alguno que supusiera créditos americanos privados. El mercado
global solo deberá considerar los emitidos y garantizados por los tres
GSEs americanos (Fannie Mae, Freddie Mac, y el FHLB- Federal Home
Loan Banks). Dado que la crisis ha alcanzado directa e indirectamente
no solo a muchos mercados de deuda con segmentos estructurados,
y supone activos a gran escala, su resolución puede no ser tan
rápida y fácil. Una vez más, las dimensiones del comportamiento
tradicional de las pasadas crisis financieras están presentes: créditos
malos, riesgo en la valoración, excesivo apalancamiento, problemas
de agencia y euforia.
8.- Vivienda y macroeconomía
como factores explicativos de los
booms de viviendas.
¿Cómo se pueden explicar los distintos booms nacionales de
vivienda? ¿Dónde habrá un aterrizaje suave o duro? ¿Dónde se
encuentran los factores que acusarán los efectos del shock en cada
país? ¿Cómo pueden entrar en el juego los desequilibrios
172
18) El valor nocional de un derivado es el valor total del activo de referencia. El tamaño nocional del sector
de derivados de mayor nivel no debe ser confundido con el tamaño en sí del mercado de títulos globales
de 149,1 trillones de dólares, como ya se ha dicho.
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
económicos de un país? ¿Podría este primer boom de viviendas
global ser seguido por una recesión global o solo por una caída más
suave de caída en la actividad global? ¿Cuán pronto y a qué precio
se disipará la tormenta actual? Estos son tiempos de reto para los
banqueros centrales y los gobiernos dado el plazo de 18 meses a
dos años que una recesión en el mercado de viviendas suele
necesitar para afectar a la economía en su conjunto, mientras que
otras cuestiones conflictivas tales como los tipos de cambio o la
inflación suelen tener rápidos ajustes ante respuestas apropiadas de
la política monetaria (Mishkin, 2007a).
Un estudio de FitchRatins publicado en julio de 1997 trata de
comparar perspectivas de riesgo en 16 países de la OCDE mediante
dos dimensiones principales: la probabilidad relativa de que ocurra
una corrección en el mercado de la vivienda, y la severidad de los
efectos de menores precios y mayores tipos de interés sobre los
hogares y la economía en su conjunto. Encuentra que Italia, Japón y
Alemania son los países con menor riesgo mientras que Dinamarca,
Nueva Zelanda y el Reino Unido son los más vulnerables a los
shocks. En general, los resultados muestran que las economías
nórdicas y anglosajonas tienen una ratio de mayor vulnerabilidad.
Canadá y los Estados Unidos tienen una clasificación relativamente
favorable en el análisis. Advierten, en general, que la
‘sobrevaloración de la vivienda y el aumento de la vulnerabilidad de
los hogares son un hecho común y prevalente el casi todas las
economías avanzadas’. Un aspecto omitido en este estudio es el
impacto del sector de la construcción y el grado de equilibrio en la
oferta de viviendas.
De hecho, la primera economía en ser expuesta al mayor shock
ha sido el mercado residencial norteamericano a través del impacto
dual de la crisis subprime y del ‘credit crunch’, restricción crediticia,
de hipotecas, que está en proceso de aumento y es, además,
procíclica. El sector residencial americano atrajo la atención global
no simplemente por sus problemas con las hipotecas subprime y la
crisis financiera que desató, sino porque esta economía ha sido el
motor del crecimiento global de esta década – con China jugando
un papel de liderazgo por primera vez en 2007. Con un PIB de 13,2
trillones de dólares, la economía americana representa el 27,4% del
PIB global en 2006. El sistema financiero americano en su conjunto,
173
Clm.economía. Num. 12
con 50 trillones de dólares en activos, representaba el 36% de los
140 trillones del sistema financiero global en 2005 (McKinsey Global
Institute 2007). La desventaja en la dureza de los préstamos en
Estados Unidos está haciendo aparecer rápidamente potenciales
consecuencias negativas para la economía global. Comparado con
las razones de los dos booms residenciales anteriores, de los setenta
y los ochenta, la actual caída de los precios puede llegar a ser muy
severa, como se muestra en el gráfico 5.
De entre todos los canales de transmisión de una recesión
residencial a la macroeconomía, el más relevante es el de la
construcción de nuevas viviendas. Edgard Leamer, en su extensa
investigación sobre los ciclos económicos norteamericanos,
encontró que una caída en la construcción residencial había sido la
precursora de 8 de las 10 recesiones pasadas. Las dos excepciones
fueron las guerras de Corea y Vietnam, que produjeron un estimulo
contrario a la demanda (Leamer, 2007). Así, las viviendas iniciadas en
Estados Unidos han caído desde una tasa anual de 2,27 millones de
unidades en enero de 2006 hasta 1,33 millones en agosto de 2007,
una fuerte reducción del 41,5% (Case y Quigley, 2007). La
probabilidad de que la construcción residencial juegue un papel
mayor en el ciclo económico del resto de los países de la OCDE es
Gráfico 5
Precio residencial en el boom de viviendas actual comparado
con los de los setenta y ochenta.
18.0%
13.0%
8.0%
3.0%
174
Fuente: Man CHO, abril 2007.
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1981
1980
1978
1979
1977
1976
-7.0%
1975
-2.0%
B. RENAUD Y K-H. KIM (2008): EL BOOM GLOBAL DE PRECIOS RESIDENCIALES Y SUS CONSECUENCIAS
muy alta, así como los efectos del multiplicador de la construcción
son grandes en todos los países. Otro canal de transmisión de algo
menor magnitud que el de la construcción de viviendas es la nueva
renta generada por las viviendas existentes en su proceso de
intermediación por los brokers, los proveedores de créditos,
seguros, financieros y otras compañías (Case y Quigley, 2007). A
pesar de la retirada de algunas unidades, el inventario sin vender de
viviendas ha aumentado rápidamente desde 2006.
Hay un debate muy intenso sobre el impacto sobre el efecto
riqueza del aumento de los valores residenciales en el consumo
(Case, Quigley y Shiller, 2005; Muellbauer 2007; Feldstein 2007).
Este efecto depende de la estructura del mercado hipotecario. La
posibilidad de extraer ganancias de capital vivienda a través de un
instrumento financiero o ‘mortgage equity withdrawals’ (MEW) 19 ha
sido importante durante el boom en Australia, Canadá, Holanda,
Reino Unido y Estados Unidos, pero no en Francia, Alemania, Italia,
Japón o España (Girouard et al, 2006a). Como consecuencia de los
elevados tipos de apreciación residencial desde 2000 combinados
con el muy reducido MEW, parece cierto que este boom ha
inducido a consumo adicional, especialmente en los Estados Unidos
donde los fondos de MEW netos aumentaron fuerte y
significativamente durante la segunda fase del boom, alcanzando
los 914 billones de dólares y el 10,1% de la renta disponible en 2005,
mientras la tasa de ahorro personal llegaba hasta niveles negativos
(Greenspan y Kennedy, 2005 y 2007). La desaparición de este efecto
riqueza en este país puede reducir el consumo significativamente.
El efecto adicional sobre la confianza del consumidor también debe
ser considerado.
El tercer factor relevante que afecta a la economía americana
es el impacto del sistema financiero sobre la vivienda a través de un
significativo adelgazamiento de los préstamos hipotecarios de
todos los bancos y la suspensión de nuevos créditos netos en el
sector subprime. La restricción crediticia en hipotecas añade peso a
la probabilidad de que Estados Unidos tenga un aterrizaje duro y
una recesión, a no ser que puedan identificarse y aplicarse a tiempo
políticas efectivas.
19) N.T. la expresión entrecomillada significa exactamente lo mismo que el texto de antes. Se ha decidido
no traducirlo con el fin de reconocer el fenómeno con sus siglas inglesas, como así se hace en todo el
mundo.
175
Clm.economía. Num. 12
¿Cuales son las perspectivas relativas a las consecuencias de
este primer boom de precios residenciales globales? En los Estados
Unidos, la nueva construcción alcanzó el máximo en 2005 y la
inversión de la tendencia comenzó en 2006, esperándose que
alcance el fondo sólo a finales de 2009 22. La intensidad de la
corrección del precio diferirá entre ciudades y segmentos del
mercado residencial. Atendiendo a aspectos más amplios de la
recesión residencial, el juicio está aún por determinar. A pesar de las
recientes acciones de la Reserva Federal, la desigualdad de la
recesión americana, alejada de un aterrizaje lento, ha aumentado
muy significativamente dados los aspectos relativos al coste
financiero que ha desatado la crisis subprime y las dificultades
derivadas de las pérdidas en las instituciones financieras relativas a
ella, así como en la restauración de la liquidez en los mercados.
A nivel global, la inversión de la tendencia en el mercado de
viviendas ha comenzado en la mayor parte de los países. Los datos
también sugieren que algunos de ellos están en mejor posición que
otros para experimentar el deseado ‘aterrizaje suave’.
Otra dimensión principal del boom global de vivienda viene
desde el daño inflingido a los mercados globales de deuda
estructurada por la crisis subprime, que es real pero con un alcance
aún desconocido. Hay un riesgo creciente de que este impacto
pueda afectar a la economía real americana y también a las
economías avanzadas a través de una restricción crediticia de
intensidad desconocida combinada con elevados tipos de interés.
Dado el relevante papel de las expectativas, los rápidos cambios en
el valor de las monedas y la volatilidad de los precios de los bienes,
mucho dependerá de la preparación y capacidad de los bancos
centrales y los gobiernos para cooperar, así como a los eventos
externos no financieros. Un fallo en las políticas de corrección podría
ser enormemente costoso para el crecimiento de los países en el
largo plazo, y para la economía global (Cerra y Saxena, 2007).
176
22) Daniel Mudd, CEO of Fannie Mae, Congressional testimony, 8 de noviembre de 2007.
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