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ANÁLISIS / POR JAVIER SANTACRUZ CANO
13/04/2014
POR QUÉ DRAGHI NO DEBE
INTERVENIR
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Muchos son los analistas y políticos que piden más decisión e
iniciativa al Banco Central Europeo (BCE) para combatir dos
situaciones que se antojan preocupantes: el riesgo de deflación y la
fortaleza del euro frente al resto de divisas, especialmente el dólar
americano. Incluso algunas voces hablan de un Quantitative Easing
a la europea, es decir, emitir dinero nuevo mediante la compra de
bonos públicos y privados (cédulas hipotecarias) en el mercado
secundario al igual que han hecho –y siguen haciendo– el Banco de
Inglaterra, el Banco de Japón o la Reserva Federal. Estos riesgos y los consejos que se dan día tras día al BCE
enmascaran la realidad de la situación monetaria y financiera en la
zona euro. Lejos de estar ante las puertas de una crisis mucho peor
que la que hemos vivido en la cual el binomio deflación­deuda
arrastraría a la economía a una depresión, estamos en una situación
en la cual no es necesaria una mayor intervención de las autoridades
monetarias. Las razones no son, ni mucho menos, triviales pero sí
son clarificadoras y nos ayudarán a comprender mejor la situación
en la que nos encontramos: En primer lugar, la estabilidad monetaria. Tras más de siete años de
intervención mensual del BCE en los mercados financieros, por
primera vez en mucho tiempo se ha conseguido un hecho
ciertamente relevante: la cantidad de dinero en el mercado crece al
mismo ritmo que la economía. Dicho de otra forma: el sistema
crediticio está suministrando la cantidad de dinero necesaria para
que funcione la economía en cada momento del tiempo. Por otro lado, una moneda fuerte. La fuerte subida del tipo de cambio
del euro frente al dólar en los últimos dos meses es uno de los
puntos que esgrimen los defensores de una intervención rápida del
BCE para depreciar el euro y cortar de raíz los posibles daños que
está causando sobre las actividades económicas y financieras. Si
esta situación se observa desde un punto de vista miope, la fortaleza
del tipo de cambio perjudica las exportaciones y, por tanto, lo ideal
sería tomar el camino contrario como es apostar por la devaluación
competitiva. En este momento, un euro fuerte es más que una buena noticia. Por
un lado, está provocando un abaratamiento rápido de las
importaciones de la Zona Euro, las cuales se concentran en
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productos energéticos como petróleo o gas. Por otro lado, no afecta
de forma significativa a las exportaciones ya que la mayoría de los
países miembros envían entre el 50% y el 70% de ellas a otros
países miembros, con lo cual no existe efecto tipo de cambio. Por otro lado, la estabilidad de precios. La caída de la tasa de
inflación hasta niveles cercanos al 0% es una de las señales clave
del «riesgo de deflación». Dejando aparte la confusión frecuente
entre inflación, deflación e IPC –los precios de consumo son sólo
una parte de todos los precios de una economía– lo que subyace de
los datos de inflación es una realidad bien distinta y que, para verla,
es necesario analizar los componentes del IPC. La deflación es un proceso de bajada generalizada de los precios de
una economía. Sin embargo, lo que observamos es que de los cuatro
componentes esenciales del IPC, los precios de tres de ellos –
alimentos, vivienda y servicios– suben a tasas cercanas al 1%
mientras un único componente –energía– se desploma a tasas en el
entorno del 3% anualizado. Por ello, la tasa de inflación general se
sitúa cerca del 0% dado el efecto arrastre de la energía. Por tanto, más que hablar de deflación o de riesgo de deflación, la
economía se encuentra en un proceso de “desinflación”, de ajuste de
costes en aquellos segmentos donde más se necesita y a lo que
está contribuyendo la fortaleza del tipo de cambio y las reformas
estructurales: los costes energéticos y salariales. Por último, la normalización del mercado interbancario. En los últimos
siete años, la desconfianza y las restricciones de liquidez en el
mercado de créditos se tradujeron en la práctica desaparición del
mercado interbancario. Manguerazos continuos de liquidez –las
famosas LTRO, SMP u otros programas de expansión monetaria– y
la obligación de utilizar como colaterales sólo aquellos que el BCE
quisiera en cada momento, han provocado que los bancos no
conozcan el coste real del dinero y operen comprando y vendiendo
bonos soberanos –carry trade– para obtener rentabilidad. Por ello, es necesario que, poco a poco, el mercado vuelva a la
normalidad mediante la retirada de estos instrumentos para que
afloren los riesgos reales de estas operaciones y los bancos puedan
disminuir su aversión al riesgo alimentada por las ayudas del BCE. En suma, pedir más madera al BCE es un movimiento de naturaleza
cortoplacista alejado de la realidad económica de la Zona Euro. Si
bien es verdad que las alegrías monetarias son bien recibidas en los
mercados financieros, sus efectos son transitorios mientras los
problemas estructurales no tienen solución con alquimias
monetarias. Javier Santacruz Cano es economista en la Universidad de Essex.
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