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El crudo, Rusia y Grecia protagonistas de
los mercados
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicios, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Alejandro Vidal, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA
Enero 2015
Informe mensual de estrategia. Enero de 2015
El crudo, Rusia y Grecia protagonistas de los
mercados
Mes volátil para los mercados.
La fuerte caída adicional del crudo y la incertidumbre generada en Rusia y Grecia marcaron la
pauta de los mercados en diciembre.
Grecia: disolución del Parlamento y anuncio de elecciones generales anticipadas.
El Presidente griego, Andonis Samaras, anunció la convocatoria de elecciones generales
anticipadas el 25 de enero tras no encontrar su candidato el apoyo parlamentario necesario.
Las encuestas apuntan a la victoria de la coalición de izquierdas liderada por Syriza aunque el
desenlace de los comicios es incierto. En paralelo el FMI anunció que suspende las conversaciones
sobre el programa de asistencia del país hasta la formación de un nuevo Gobierno.
Mes horribilis para Rusia: se desplomó el rublo y continuó la fuga de capitales...
El Banco Central de Rusia anunció un drástico aumento de los tipos oficiales, desde el 9,5%
hasta el 17%, buscando contrarrestar la fuerte depreciación acumulada por el rublo en 2014
(-41% vs dólar, -34% vs euro) y la fuga de capitales. Dejan huella las sanciones derivadas de la
anexión de Crimea y la guerra en Ucrania y la fuerte caída del precio del crudo. Otras medidas
aprobadas incluyen facilitar divisas para afrontar el pago de deudas o contabilizar activos y
pasivos con el cierre del rublo del 3T, lo que da margen de maniobra a los bancos.
...mientras las perspectivas macro del país se complican.
El Banco de Rusia contempla una caída del PIB del 4,5% en 2015 si el crudo cayera a 60$/barril.
Su escenario central, no obstante, prevé un crecimiento nulo en 2015 y 2016 con el crudo en
torno a 80 $/barril. La inflación habría cerrado 2014 cerca del 10% y no se situaría en el 4%
objetivo hasta 2017.
Se confirma la buena evolución económica en EE.UU....
Los datos macro en EE.UU. indican que la recuperación económica del país es ya una realidad.
Destacan la aceleración del crecimiento del PIB 3T hasta el 5% trimestral anualizado, IPC
moderado del 1,3%, alta creación de empleo, tasa de paro en niveles bajos (5,8% en octubre)
y buena evolución de datos de economía real (producción industrial, ventas minoristas) y de
confianza, en terreno expansivo.
…y los tipos oficiales subirán en 2015 pero no antes de abril.
Tras la reunión de la Fed, su presidenta Yellen declaró que es “improbable” que la primera
subida de tipos se apruebe “en al menos las dos próximas reuniones”, lo que da pie a pensar que
podría suceder a partir del mes de abril. Yellen terminó afirmando que “no hay fecha concreta”
para dicha subida e insistió que lo importante no es el momento del inicio sino el ritmo de
subida de tipos.
Mejora la actividad en la Eurozona…
En la Eurozona se confirmó el crecimiento PIB 3T: +0,2% trimestral (+0,8% interanual), débil
aunque positivo. Constatamos también mejoras de la producción industrial, ventas minoristas y
la confianza empresarial, que se mantiene en terreno expansivo. Preocupa no obstante la baja
inflación, al moderarse el IPC en noviembre hasta +0,3% interanual y +0,7% el IPC subyacente,
en mínimos históricos. En España la inflación profundiza su caída al situarse el IPC en -1,1%
interanual en diciembre aunque crecemos por encima de la media de la eurozona y mejora
la economía real -ventas minoristas +1% en octubre-. Mientras, la Comisión sigue adelante
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con el Fondo Europeo de Inversiones Estratégicas que buscar movilizar hasta 315.000M€ en
inversiones en la U.E. para los próximos 3 años.
…mientras aumentan las posibilidades de nuevas medidas por parte del BCE.
A pesar del goteo a la baja de las expectativas de inflación, el BCE mantuvo sin cambios su política
monetaria en diciembre. El Presidente de la institución confirmó no obstante que, con vistas a
evitar cualquier escenario de deflación, se estudia la compra de todo tipo de activos menos oro.
En cuanto a la compra de bonos soberanos Draghi afirmó que la medida será estudiada durante
este trimestre.
Japón: Shinzo Abe revalida la confianza del electorado...
La formación del Primer Ministro japonés Shinzo Abe revalidó la mayoría absoluta en el
parlamento japonés, obteniendo así vía libre para volver a subir el IVA del 8% al 10% dentro de
un año y medio tras el fuerte retroceso del PIB en los últimos dos trimestres.
…mientras el Banco de Japón y el Gobierno mantienen los estímulos.
Por su parte, el Banco de Japón, mantuvo su política de compra de activos por 80 billones de
yenes anuales. Y se cierra el año con un plan adicional de estímulo de 3,5 billones de yenes para
impulsar el crecimiento económico. Ante esta situación Moody´s anunció una rebaja en el rating
soberano hasta A1.
Datos mixtos en China...
En China la economía mostró signo mixto: repuntaron las ventas minoristas y la inflación se
moderó hasta el 1,4% pero perdió fuelle el crecimiento de la producción industrial y el sector
exterior mostró menor dinamismo. Igual sesgo en los datos de confianza: mejoró la confianza
empresarial del sector servicios pero el PMI manufacturero de HSBC se situó en terreno de
contracción por primera vez en siete meses. El Banco de China prevé además un ligero retroceso
del PIB en 2015 hasta el 7,1% vs 7,4% previsto en 2014.
…y en Brasil se mantiene la incertidumbre económica.
En Latinoamérica las principales noticias se centraron en Brasil: caída de la producción industrial
(-3,6% interanual en octubre) y subida de tipos oficiales en 50 p.b., hasta el 11,75% buscando
combatir la inflación. La Presidenta reelegida Dilma Rouseff anunció además recortes en partidas
asociadas a pensiones y subsidios de desempleo, con el objetivo de mantener el rating del país
en grado de inversión.
Rusia, Grecia y el crudo impulsaron las pérdidas de las bolsas en diciembre…
Cautela en las bolsas mundiales en diciembre, explicada por el desplome del crudo y la
incertidumbre asociada a Rusia y Grecia. Con todo hubo excepciones a estas pérdidas como el
MSCI de China (+1,15%). En este entorno, el índice mundial (MSCI World) cerró con caídas del
2% mientras que el MSCI Emergentes se dejó casi un 5%.
…que no impidieron un buen año en EE.UU., Japón y parte de Europa.
En el acumulado del año 2014 destacamos el buen comportamiento de las bolsas norteamericana
y japonesa: S&P +11,4% y Topixx +8,1%. En Europa sobresalieron el IBEX 35 y el DAX alemán,
+3,7% y +2,65% respectivamente, mientras que el CAC francés y el Footsie británico cerraron
2014 con pérdidas moderadas. En las bolsas emergentes las pérdidas fueron acusadas en las
bolsas rusa y brasileña mientras que el MSCI Emergentes cedió un 4,6%. Buen año por el
contrario para las bolsas china e india: +4,7% y +24,4%, respectivamente.
La renta fija alemana marca un nuevo mínimo histórico...
La renta fija alemana siguió actuando de activo refugio, registrando ganancias en todos los
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tramos de la curva. Como ejemplo tomamos el tipo a 10 años: -16 p.b. en el mes hasta el 0,54%,
en mínimos históricos. Por su parte el bono 10 años norteamericano subió apenas 3 p.b. en el
mes, hasta el 2,19%.
…mientras la renta fija española cotizó al margen de la incertidumbre griega.
Por otra parte la posibilidad de compra de deuda pública por parte del BCE favoreció la deuda
española: en el caso de los tipos exigidos a 10 años a España bajaron 29 p.b., cerrando en el
1,61% y el diferencial con Alemania en 100 p.b. La convocatoria de elecciones anticipadas en
Grecia sí tuvo su reflejo en el peor comportamiento de la renta fija griega y portuguesa.
…y presionó el euro en su cruce con el dólar.
El dólar se apreció en sus principales cruces, apoyándose en los buenos datos de actividad en
EE.UU., en la incertidumbre asociada a Grecia y en la expectativa razonable de toma de nuevas
medidas por parte del BCE. Así, el cambio euro-dólar cerró el mes en 1,21 EUR/USD. Por su
parte, el euro cedió algo de terreno frente a la libra hasta 0,777 EUR/GBP. El yen por su parte
recuperó posiciones frente al euro, hasta 145,0 EUR/YEN. En el conjunto del año destacamos
las fuertes ganancias acumuladas por el dólar y la libra esterlina frente al euro: +14% y +7%,
respectivamente.
El crudo volvió a desplomarse en diciembre.
Tras la reunión de la OPEP de noviembre, en la que el cártel decidió mantener los niveles de
producción, la cotización del crudo se desplomó de nuevo en diciembre hasta alcanzar mínimos
de cinco años. En concreto la referencia Brent cerró el mes en 57,3$, acumulando un retroceso
del 18,3% en diciembre y de casi el 50% en 2014. El oro por su parte cerró el mes en positivo
(+1,8%) aunque fue incapaz de cerrar el año en positivo, dejándose un 1,4%.
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Estrategia para Enero 2015
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Acciones
Negativa
Bonos
Efectivo
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Renta Variable
Positiva
Neutral
Europa
Japón
Negativa
EE.UU.
Emergentes
Renta Fija
Bonos Periféricos
Bonos de Gobiernos
(AAA, AA+)
Deuda Corporativa
“High Yield”
Deuda Corporativa
“Inv. Grade”
Bonos Convertibles
Deuda Emergente
Los bancos centrales en el foco de la atención este mes.
En enero, los mercados estarán especialmente atentos a dos citas clave de política monetaria:
las reuniones de la FED y el BCE. Los temas geopolíticos también tendrán un papel destacado.
En Europa, la eventualidad de unas elecciones anticipadas en Grecia y las tensiones en Ucrania
aumentan el riesgo de volatilidad, aunque no creemos que vayan a cambiar la tendencia prevista
para el año 2015.
Los datos económicos irán confirmando la aceleración.
Las referencias económicas deberían seguir confirmando la aceleración del crecimiento en
Estados Unidos y la recuperación gradual en la Eurozona. La caída del precio del petróleo, que
en noviembre y parte de diciembre fomentó la aversión al riesgo, tendrá a medio plazo un efecto
muy favorable sobre la economía: una reducción de 10$ por barril implica una mejora del 0,3%0,4% en el crecimiento mundial.
La FED dará señales sobre la normalización de tipos de interés.
En ese contexto, esperamos que la economía de Estados Unidos siga fortaleciéndose lo que
hará necesario la normalización de la política monetaria aumentando los tipos de interés al
alza. No obstante, dado el riesgo que todavía corre la economía global, este proceso se hará de
forma muy gradual para no perjudicar la recuperación mundial y evitar que el dólar se fortalezca
amenazando la economía americana.
El consenso de analistas espera que el BCE compre bonos soberanos, tal como hizo la FED.
Por su parte, el Banco Central Europeo está considerando la necesidad de ampliar las medidas
de liquidez que ya están en marcha. Por una parte, la caída del precio del petróleo aumenta el
riesgo de deflación, situación contraria al objetivo de estabilidad de precios que tiene el BCE.
Por otra parte, la segunda subasta de liquidez a largo plazo, cuyo objetivo era aumentar el
crédito, fue de un volumen mucho menor de lo esperado. De ahí la presión al BCE para que
aumente el universo de bonos adquiribles incluyendo bonos soberanos. Es, por lo demás, lo
mismo que hizo la FED hasta el año pasado, consiguiendo que los bancos tuviesen la liquidez
necesaria para volver a dar crédito a la economía real.
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La política monetaria global será expansiva.
A pesar que la FED y el Banco de Inglaterra comenzarán a subir tipos a mediados de 2015, estas
subidas serán lentas y la política monetaria global seguirá siendo expansiva. Por su parte, el BCE,
el Banco de Japón y algunos bancos europeos – Noruega, Suiza, Suecia – están dispuestos a
aumentar las medidas de estímulo monetario. Esta flexibilización está avalada por una inflación
que se mantendrá baja por un período de tiempo mayor que lo esperado debido al fuerte
descenso del precio del petróleo.
Invertir en dólares, en menor medida en libras y evitar el yen.
En ese contexto, las divisas cuyos bancos centrales tengan sesgo expansivo en su política
monetaria tenderán a depreciarse, mientras que las monedas de economías que subirán tipos
tenderán a apreciarse. Así pues, la depreciación del euro continuará este año y prevemos que
se acerque a niveles próximos a 1,15 EUR/USD. Mantenemos nuestra apuesta, entonces, por la
inversión en dólares y también, aunque en menor medida, en libras y evitamos la exposición al
yen.
El activo monetario seguirá ofreciendo una rentabilidad muy baja.
La inversión en activo monetario – caja o efectivo - sigue ofreciendo una rentabilidad muy baja
ya que ha descendido la retribución de los depósitos, de las Letras del Tesoro y del Euribor. No
obstante, el entorno de deflación que se está viviendo en España permite que las rentabilidades
reales sean buenas desde un punto de vista histórico.
Prevemos que los fondos de retorno absoluto de baja volatilidad pueden complementar a la
tesorería y apoyar el comportamiento de la cartera en su conjunto.
Los bonos soberanos periféricos están caros, aunque todavía ofrecen un plus de rentabilidad.
La rentabilidad de los bonos soberanos europeos periféricos está en mínimos históricos aunque
sigue siendo atractiva en comparación con la de los países centrales. Su valoración sigue
apoyada por el mercado, que está descontando en parte la posibilidad de compra de bonos
soberanos por parte del BCE. Confiamos en que este tipo de deuda siga apoyada por la política
expansiva del BCE por lo que recomendamos mantenerlo en cartera aunque consideramos que
ya se ha agotado en gran medida el potencial de revalorización. En este contexto, vemos más
interesantes los bonos periféricos con un vencimiento largo.
No obstante, no descartamos que en enero tengamos que enfrentarnos a un aumento de la
volatilidad ante la incertidumbre sobre si las decisiones que se tomen en la reunión del BCE a
finales de mes son acordes con lo puesto en precio por el mercado.
En bonos corporativos preferimos los “high yield” y los convertibles.
Los bonos corporativos es otro activo cuyas valoraciones en general están forzadas. Pueden
seguir apoyados por la búsqueda por un plus de rentabilidad y el hecho de que los fundamentales
de las empresas son buenos. No obstante, el crédito sigue siendo vulnerable a las subidas de
tipos de referencia y a la iliquidez.
Los bonos emitidos por empresas de alta calidad crediticia presentan unas rentabilidades muy
bajas y no compensan el riesgo de tenerlos en cartera. Vemos más potencial en la categoría de
calidad crediticia más baja, o High Yield, dado que el entorno económico es favorable y la tasa
de impagos se mantendrá baja. También tendríamos en cartera bonos corporativos convertibles,
por su comportamiento más cercano a la renta variable.
La bosa es atractiva por valoración y beneficios empresariales.
Las bolsas se posicionan como el activo con la valoración más atractiva y el que ofrece una
rentabilidad por dividendo mejor en comparación con la baja rentabilidad del resto de los
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activos. Lo anterior, unido a unos beneficios empresariales al alza, unos costes de capital bajos
y abundante liquidez provista por los bancos centrales, hacen que sean uno de los activos con
más potencial en esta parte del ciclo económico.
Preferimos Eurozona, Estados Unidos y Asia Pacífico.
Los mercados que preferimos son: en primer lugar, la Eurozona, por que las empresas están
mejorando su estructura de costes y sus ventas internacionales aumentarán gracias a la
depreciación del euro. Además, se han revalorizado muy poco en 2014 y seguirán apoyadas por
la política expansiva del BCE. También vemos positiva la tendencia de la renta variable americana
por la buena evolución y perspectivas de su economía y empresas aunque su valoración esté
más ajustada. Nos parece razonable, asimismo, un peso moderado en emergentes, sobre todo
en la zona Asia-Pacífico, por su valoración atractiva y la disminución de costes por el descenso
del precio del petróleo.
Por el momento no vemos una revalorización del oro y del petróleo pero las materias primas
industriales mejoran sus perspectivas.
Respecto a las materias primas, creemos que éstas cotizarán en rangos. No vemos recorrido
al precio del oro en un contexto de apreciación del dólar y perspectivas de subida de tipos de
interés en EE.UU.. El petróleo está barato, en el medio plazo debería volver al rango de 75-80
dólares por barril. No obstante, a corto plazo la oferta seguirá siendo amplia y presionará el
precio a la baja.
Tener en las carteras algún peso en materias primas nos parece razonable por motivos de
diversificación, por la mejora de expectativas de crecimiento mundial y porque la oferta se ha
equilibrado y ya no es excesiva.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
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Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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