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EL SECTOR SALMONERO
15 de noviembre de 2012
PARTE I: OFERTA, DEMANDA Y PRECIOS
Salmón Cultivado
Características
í i
de la Industria:
i
•La producción mundial ha pasado de casi cero a principios de 1980s, a más de 1 4 millones de toneladas antes de la irrupción del virus ISA en
más de 1.4 millones de toneladas antes de la irrupción del virus ISA en Chile
I 3
Aumento de producción gracias a
enorme ganancia
i en productividad
i i
•El producto promedio por hombre en la industria noruega es de 370 mil kg en 2010, esto es 2.5 veces más que en 1995
1995
•En Noruega se produce a tasa de conversión 1:1; en
conversión 1:1; en Chile era 3:1 al comienzo; ahora es . :
es 1.2:1
•Alimento es 45% del costo (más relevante); obtención de huevos, algo menos del 20%. Mano de obra intensivo en el procesamiento
Pesca Silvestre o Tradicional, versus
Acuicultura
•Se estanca la pesca silvestre mientras que la acuicultura crece fuerte. •El salmón cultivado incrementa su participación en la producción total, siendo hoy alrededor del 70% del producto total.
Principales productores
y participación de
mercado
‐ Chile: 2do productor más importante
‐La participación de La participación de
Chile en la producción mundial creció desde el 1.5% en 1987, al 35% en los siguientes 15 años. ‐ En ese período, la producción total en el
producción total en el mundo pasó de 136 mil toneladas a 1.4 millones de toneladas
‐ Las exportaciones de Chile pasaron desde USD 50 millones en 1989, a casi USD 1.2
1989, a casi USD 1.2 mil millones en 2003, representando aproximadamente 6% d l
de las exportaciones t i
totales. Producción mundial de salmón y
trucha cultivados
i
en 2007 ((antes del
virus ISA)
En 2010 Escocia todavía superaba a
Chile…
i
Exportaciones chilenas de salmónidos
Japón, EEUU y Francia entre principales principales
importadores mundiales
Virus ISA en Chile
•El virus ISA (Infectious Salmon Anemia) aparece en 2007 y afecta la producción chilena durante los siguientes dos años. •Magnitud de crisis: señal de
•Magnitud de crisis: señal de estándares sanitarios débiles (“distancia de las lagunas”) ‐
los estándares se hicieron más rigurosos posteriormente (macrozonas, periodos de descanso, score de riesgo, etc.)
•Enfermedad conocida – había afectado mayoría de los países productores ‐ no se aprovecho la experiencia con fines preventivos.
• ISA no afecta a los humanos, pero mata a los peces
•El virus ISA redujo la producción de salmón chileno en un 65%
entre 2007 y 2010
I 10
Infecciones
f
i
previas
i con ISA
Relación histórica entre precio y
volumen
•Si la demanda excede a la oferta, los precios ajustan al alza, aunque la oferta crezca
Virus ISA en Chile:
Efecto sobre el precio internacional
200
INDICE DE PRECIOS DEL SALMON CULTIVADO EN NORUEGA.
PRECIOS DE EXPORTACIÓN
PRECIOS DE EXPORTACIÓN
2005 = 100
175
150
125
100
75
19800
19811
19822
19833
19844
19855
19866
19877
19888
19899
19900
19911
19922
19933
19944
19955
19966
19977
19988
19999
20000
20011
20022
20033
20044
20055
20066
20077
20088
20099
20100
20111
20122
20133
50
FUENTE: Nevasa en base al IMF, WEO. Octubre de 2012.
Regulación en Noruega
• Cultivos requieren licencia gubernamental. •Licencias limitadas y onerosas (a diferencia de licencias para otras especies ‐ ilimitadas y gratuitas)
ilimitadas y gratuitas)
•Entre 1996 y 2005, • se limitó la cantidad de licencias por empresa (atomizando la industria) y
industria) y • se establecieron cuotas para el alimento (limitando la producción de salmón). • Hacia 2005 habia
Hacia 2005 habia alrededor de 88 firmas con 1 a 9 licencias c/u, 8 alrededor de 88 firmas con 1 a 9 licencias c/u 8
firmas con 10 a 19 licencias, y 9 firmas con mas de 20 licencias c/u)
•En 2005 se eliminaron esos requisitos. Ahora:
• se requiere licencia y se requiere licencia y
• cada licencia tiene un máximo de biomasa permitido (MAB, o maximum allowable biomass, se mide en peso de peces vivos). MAB exigido
y utilización
ii
ió
•Incremento de licencias ha sido lento ( 0 en 2010, 4 en 2011
•En 2010 se planeó incremento del MAB en 5% pero finalmente se limitó a 1%, y sólo en el norte
•En 2013 se estarían emitiendo 45 licencias, con 10 nuevas. •Costo USD 1.75 millones
Regulación en Noruega – Cont.
•Desde 2005, la industria se concentró significativamente/Todavia •Desde
2005 la industria se concentró significativamente/Todavia
existen muchas firmas pequeñas. Integración fue vertical y horizontal.
•La biomasa en el agua está constituida por los peces en todas sus etapas de crecimiento y por ende cambia constantemente
etapas de crecimiento, y por ende cambia constantemente. •Exceder MAB permitido se sanciona con fuertes multas
•Oficialmente: MABS se determinan con criterios de “sustentabilidad y bi
bioseguridad”. Funcionarios públicos declaran “en Chile el virus ISA fue id d” F i
i
úbli
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“ Chil l i ISA f
resultado de no tener una política similar”. •Sin embargo, se revela la importancia de mantener precios altos para proteger rentabilidad.
bilid d
•La mayoría de las licencias tienen un MAB de 780 toneladas; las firmas en el norte tienen un MAB de 945 toneladas ‐> objetivo geopolítico o de desarrollo económico modificó el MAB
•En 2011 existían 946 licencias, más 66 licencias adicionales para producir huevos de salmon
•Aumento de capacidad en la industria: nuevas licencias y aumento de MAB
Perspectivas de la Demanda a Largo
Plazo
Demanda de proteina crecera 40%
El consumo promedio mundial per capita de pescado, se elevó de 9.9kg por año en 1960s, a 18.4 kg en años recientes. En EEUU, el consumo de salón paso de 0,3 Kg por año a principios de los 1990s a 1 kg per capita en 2010 en 2009. Hacia 2050 la demanda de proteínas se puede llegar a duplicar
En particular… expectativas con Brasil
En los últimos años, Brasil ha atraído la atención. Se espera que sus importaciones de salmon continúen creciendo fuerte. Chile ha lanzado una campaña de marketing en Brasil. Exportaciones a Brasil desde Chile se han cuadruplicado en la última década. Buena parte de lo que Brasil hoy importa en pescado, proviene de Chile
proviene de Chile
Riesgos
i
•
Riesgo Regulatorio: surge básicamente de cuestiones medioambientales vinculadas a la producción de salmón en cautiverio (deshechos y escape de p
peces)
)
•
Riesgo de Producción: con el mismo insumo, obtener menos producto. Cambio de la temperatura del agua, enfermedades, escape de peces son este tipo de riesgos
•
Riesgo de Precio: con la misma producción, obtener menos ingreso Æ los estudios sugieren que los ciclos en la industria surgen de este riesgo. t di
i
l
i l
l i d ti
d
t i
Características de la oferta - Precios
• Proceso productivo en dos etapas:
‐ Etapa freshwater: el desove y los smolts crecen en lagunas. Estos llleva 11‐12 meses.
‐ Etapa en el mar: smolt crece durante 10 a 18 meses hasata que alcanza tamaño comercial en jaulas marinas.
• En el largo plazo la oferta se ajusta, en el corto plazo el ciclo vital del pescado afecta el ajuste. Esto se verifica estadísticamente: la elasticidad de la oferta de largo plazo es mas grande que la de corto – esto ocurre en otras industrias como la agrícola. • Pero… al momento del peso para la venta, se alcanza la madurez sexual del pez, y desde alli se deterioran rapidamente.
Esto genera volatilidad en el precio.
Esta volatilidad en el precio se acrecienta porque el espacio para stock es limitado y caro.
•
Que pasa con la competencia en el sector. costo de producción en 2004 ¼ del costo a mediados de 1980s – esto hizo que la industria fuera mas competitiva porque se agrando el mercado, dio lugar a mas cantidad de productores
•
La mayor competitividad dio lugar a que los precios acompañaran los costos en su tendencia decreciente. Se espera que la mejora en la productividad siga más lenta, también aminorada por el incremento en la demanda. Pero en el pasado se verificaron fuertes ciclos de precios en torno a la tendencia (alta volatilidad en el precio). Fluctuaciones de Precios y
Rentabilidad
Las ganancias no desaparecen en el corto
desaparecen en el corto plazo, por lo que se deduce que la oferta no reacciona inmediatamente en un contexto que es bastante competitivo. El principal motivo para este comportamiento es que la oferta esta restringida en el corto plazo por el ciclo biológico que requiere ajustar el producto. j t
l
d t
Por eso la reacción de los productores a precios altos y bajos, se demora. la demora genera overshootings en las respuestas. Cuando lo que hay son precios muy altos, la demora genera un overshooting en la oferta que termina en una crisis de rentabilidad. La volatilidad en el precio, entonces, genera ciclos en la rentabilidad de las empresas. ,
Esto no es nuevo, ha ocurrido en toda la historia de la industria desde 1980s. El ajuste luego del virus ISA es uno de esos ajustes…. El precio aumento como resultado de la
contracción de la oferta chilena. El productor aumenta su tamaño, mirando un precio muy alto,
proyectando un crecimiento post ISA muy optimista (y con eso, sus ingresos) y pensando que no se
puede ajustar la oferta noruega. El efecto sobre el precio lo proyecta el FMI….
Derecho antidumping en EEUU
contra Noruega desde 1991, que se
levantó en marzo de este año.
‐ Esto supone que Noruega vendía debajo de los costos, aunque en la practica probar que existe dumping no implica que Noruega haya en efecto hecho predación de precios. Efecto
‐ reducir el comercio con el país sancionado (importaciones de EEUU desde Noruega). ‐ Aumenta las importaciones desde los competidores del sancionado
‐ Efecto del Antidumping en los hechos: en 2007 EEUU importa salmón USD 620 millones desde Efecto del Antidumping en los hechos: en 2007 EEUU importa salmón USD 620 millones desde
Chile y USD 19 millones de dólares desde Noruega (segundo lugar, Canadá con USD 42 millones)
Conclusiones Parte I:
•
Con la contracción de la oferta mundial de salmón por el virus isa en Chile, los
precios subieron fuertemente. La oferta se ajusto a precios más altos, impulsando
la baja del precio internacional y dando inicio a la fase baja del ciclo de
rentabilidad. La salida de este ciclo depende de una nueva alza de precios, que
resultará de una nueva contracción de la oferta.
oferta Hay que ver cómo se logra esto.
esto
•
Cuando los precios suben, la volatilidad también sube.
•
La volatilidad en el precio es un rasgo de la industria; se espera que persista en
torno a una tendencia suavemente decreciente por mejora en productividad,
pero con la resistencia a la baja que implica una demanda creciente a largo
plazo.
•
El conocimiento de esta volatilidad debería permitir elaborar estrategias para
moderar el impacto de este riesgo
•
Noruega podría aumentar su producción, ante la decisión de acceder a nuevos
mercados o por nuevos objetivos de política comercial.
•
Para Chile, en el corto y mediano plazo las perspectivas de acceso a Estados
Unidos se complican. Noruega puede ganar participación en ese mercado.
PARTE II: SITUACION FINANCIERA DE
LAS EMPRESAS DEL SECTOR
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. 8/06/2011 = 100
Variaciones de las acciones de las
salmoneras chilenas y noruegas
Cotizaciones en US$.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Cotizaciones en dólares.
Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
Todas perdieron valor en la bolsa.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
Con la excepción de Invermar, todas redujeron su caja compensando las pérdidas.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
Aquachile y Camanchaca aumentaron la deuda
aumentaron la deuda.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
No hubo reducción importante de ingresos.
ingresos
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
Varias con EBITDA negativo.
g
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
Casi todas registraron pérdidas.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. Salmoneras chilenas: Algunos datos
En millones de US$
CFO indican que Invermar redujo el capital de trabajo mientras que Multifood y Aquachile lo aumentaron.
Ninguna redujo los gastos de g
j
g
capital.
FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. FCF muestra cuánto puede durar p
la caja sin reducir WC, aumentar deuda no corriente o capital.
•
Sin embargo, las compañías tienen activos biológicos para soportar
pérdidas.
FUENTE: Nevasa en base a Balances de las compañías. El origen de los
quebrantos.
b t
AUSTRALIS
AQUACHILE
MULTIFOOD
Current ratio = (Activos Corrientes)/ (Pasivos Corrientes)
Cash ratio = (Caja + Activos líquidos)/ (Pasivos Corrientes)
Algunas métricas de valuación
• Presentan problema debido a: 1. Valoración de los activos
biológicos; 2. Escasa cobertura de los analistas de las
salmoneras chilenas; 3
3. Dificultad de encontrar comparables
comparables.
Algunas métricas de valuación
Aquachile no parece
estar demasiado
alejada de su valor
histórico.
Algunas métricas de valuación
Multifood no está claro si
está sub o sobrevaluada.
Australis, Camanchaca e
Invermar por debajo de su
valor histórico.
EV/PPE (Valor de la Empresa/ Propiedad, Planta y Equipo)
METRICAS ALTERNATIVAS
EV/Activos Biológicos Corrientes
Camanchaca es un caso
p
Particularmente
especial.
Aquachile parece por encima
del promedio de las
salmoneras.
salmoneras
Conclusiones Parte II
1. Cada empresa tiene una historia distinta pero tienen
características
t í ti
comunes.
2. En efecto, los indicadores básicos muestran una crisis
ggeneralizada en las empresas
p
chilenas:
–
–
–
–
Stress financiero debido al CF negativo y al elevado
endeudamiento.
Caja limitada.
limitada
Reducción del capital de trabajo como mecanismo de aumentar
la caja (no es sostenible como una estrategia permanente).
Aumento de costos más que caída de ventas.
3. Presentan excesiva volatilidad con las métricas usuales
de valuación
valuación.
¿Es recomendable invertir en las
salmoneras?
• Debe tenerse presente que las compañías están muy
presionadas por deudas.
• Poco margen para continuar en estas condiciones.
Elevado riesgo.
• Pero constituye una oportunidad en la medida que:
1 El precio
1.
i d
dell salmón
l ó recupere valor.
l
2. El precio de la harina de pescado se reduzca de
manera de recuperar márgenes
márgenes.
3. Las empresas puedan ser adquiridas por compañías
extranjeras.
R o s a r i o N o r t e 5 5 5 P i s o 1 5 L a s C o n d e s – S a n t i a g o F o n o ( 5 6 2 ) 4 1 1 9 8 0 0